事件10月 27日，公司公告 2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入557.80亿元（+12.19%），归母净利润 199.89亿元（+15.36%），扣非归母净利润 200.19亿元（+15.81%）。22Q3，公司实现总收入 145.57亿元（+12.24%），归母净利润 48.90亿元（+18.50%），扣非归母净利润 49.09亿元（+18.23%）。 收入双位数增长，精细化运营助力归母净利率提升1）收入稳健，环比提速。22Q3公司收入同比+12.24%，增速环比+2.20pct，消费场景波动下仍实现双位数增长。截至 22Q3，公司合同负债为 29.63亿元，同比下降 36.38%。 2）22Q3公司毛利率有所下降。22年前三季度，公司毛利率为 75.97%，同比+0.71pct；22Q3公司毛利率为 73.29%，同比-2.83pct，主要由于消费场景扰动导致批价有所波动。 3）精细化运营，归母净利率持续提升。22年前三季度，公司归母净利率为35.84%，同比+0.99pct，22Q3归母净利率为 33.59%，同比+1.77pct，环比+0.63pct，主要来自费用率下降。22年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为 10.54%/4.00%/-2.68%，同比-0.32/-0.34/-0.18pct，22Q3分别同比-2.77/-0.70/-0.42pct 至 11.45%/4.11%/-3.39%。 龙头地位稳固，坚持产品&渠道改革1）龙头地位稳固。五粮液品牌建立在独有的竞争优势之上（独有生态环境、独有明初古窖池微生物群、独有五粮配方、独有酒城上空微生物圈），公司成功打造普五大单品，引领中国超高端白酒千元价格带，2021年，公司五粮液酒销量达到 2.9万吨。 2）坚持产品&渠道改革。2022年，曾从钦董事长接棒，在坚持李曙光董事长改革成果的基础上，打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的五粮液，品质方面聚焦普五、经典五粮液、文创产品，渠道方面强化数字营销、直销渠道，补强经销渠道，22H1，公司直销渠道收入占比达 41.1%。 成功应对消费场景冲击，经典五粮液打造第二支柱1）成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力。以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子，今年 2月以来，带领团队成功应对消费场景冲击，全国 21个营销战略区域中，1-4月，有 11个区域实现增长，1-9月，有 14个区域实现动销正增长。 2）打造第二支柱——经典五粮液。公司年份酒系列“经典五粮液”已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力 2000+元价格带，打造公司第二根产品支柱。 投资建议公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为 271.25/316.14/363.79亿元，同比增长 16.03%/16.55%/15.07%，对应 10月 27日 PE 分别为 20/17/15倍（市值 5322亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

事件10月25日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收2.73亿元（+9.34%），归母净利0.78亿元（-22.87%），扣非归母净利0.55亿元（-20.01%）。22Q3单季，公司实现总营收1.02亿元（+17.62%），归母净利0.28亿元（-16.60%），扣非归母净利0.19亿元（-12.70%）。 收入、业绩环比改善1）22Q3单季收入、业绩环比改善。22Q3单季，公司营业总收入/归母净利分别环比+6.79%/+3.89%，22Q4随着下游乳企新国标产品大批量投入生产，收入有望持续环比改善。 2）22Q3单季归母净利率环比稳定。22Q1-3/22Q3单季公司归母净利率分别为28.50%/27.27%，同比-11.90/-11.19pct；22Q3单季环比-0.76pct。 3）22Q3单季毛利率环比持平。22Q1-3/22Q3单季公司毛利率分别为44.88%/43.91%，同比-9.43/-7.32pct，同比下降主要由于产品结构调整，和上游短期去库存影响下单位固定成本增加；22Q3单季环比+0.01pct。 4）研发投入力度持续加强。22Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.60%/10.65%/11.42%/-7.02%，同比+1.59/+3.23/+4.69/-5.34pct，环比+0.46/+0.94/+2.48/+3.69pct，其中研发费用率上升主要由于公司持续加大研发投入，扩大研发团队规模，研发合作增加。22Q3单季，公司投资净收益/公允价值变动净收益/所得税占营业收入的比重分别环比+2.90/+1.65/-2.17pct。 各业务线全面开花，中短期业绩有望迎来拐点1）奶粉新国标23年初落地，国内ARA&DHA将放量。多个头部乳企新配方获批，22Q4将按新国标组织生产，公司国内ARA&DHA业务将受益。 2）帝斯曼专利明年中将到期，ARA海外市场打开在望。公司近期已赴印尼参加展会，赴新加坡与大客户面谈，并积极开发海外中小客户和经销商。 3）美妆领域首款产品推向市场。22Q3，公司已推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品；SA产能不断扩张，21年末为10吨，未来计划扩产至50吨。 投资建议公司受益于奶粉新国标落地、帝斯曼专利保护到期、SA美妆领域应用顺利推进，国内国际市场迎来双重机遇，业绩增长放量可期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应10月24日PE分别为39/25/19倍（市值45亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、新客户开发不及预期风险、新国标产品生产进度不及预期风险。

10月25日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入74.80亿元（+25.26%），归母净利3.54亿元（-39.14%），扣非归母净利3.41亿元（-39.53%）。22Q3，公司实现总收入21.05亿元（+4.32%），归母净利0.33亿元（-84.76%），扣非归母净利0.28亿元（-86.35%）。 收入增长稳健，利润率短期波动 1）外部冲击下，收入仍实现稳健增长。由于宴请、餐饮消费场景的短期冲击，22Q3公司收入同比增长4.32%，增速环比放缓9.43pct（22Q1、Q2收入增速分别为51.03%、13.75%）。 2）毛利率受产品结构短期变动影响，中长期改善逻辑不变。22Q3公司毛利率为12.46%，同比下降7.21pct，环比下降1.01pct，主要由于促销力度加大以及高毛利率精品酒占比有所下降。在外部环境冲击下，名酒销售坚挺，精品酒销售短期有所波动，但不改长期增长趋势。 3）费用率略有提升。22Q3公司归母净利率为1.55%，同比下降9.08pct，环比下降2.40pct，主要受毛利率下降、政府补助减少、销售及财务费用率增加影响。22Q3公司销售/管理/财务费用率分别为7.95%/1.70%/0.43%，同比+2.15/+0.21/+0.33pct，环比+1.00/-0.42/+0.35pct，财务费用率提升主要由于短期借款增加使得利息费用增加。公司其他收益/收入同比下降0.46pct至0.04%，主要由于政府补助减少。 买真（名）酒到华致，逻辑链条打通 在强大渠道护城河、可靠保真数据链的基础上，公司以“永做名酒厂金牌服务员”为使命，成功获得茅台、五粮液、汾酒、古井、习酒、酒鬼酒等名酒认可，打通“公司渠道力品牌力+名酒产品力品牌力=买真（名）酒到华致”的逻辑链条，从而占据消费者心智。 左手名酒共同成长，右手精品酒挖掘机遇 短期来看，随着餐饮、宴请等消费场景复苏，公司精品酒销售有望迎来提振，带动收入、利润率双增。 中长期来看： 1）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 2）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议 公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为4.33/6.57/8.77亿元，增速-35.89%/51.80%/33.33%，对应10月25日PE分别为23/15/11X（市值99亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是佐餐卤制品龙一， 成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商， 全国化开店加速。 我们预计公司 2022-2024年归母净利 2.54/3.92/4.99亿元， 增速-22.55%/54.33%/27.47%， 对应 10月 20日PE 49/32/25倍（市值 124亿元）， 给予“增持”评级。 紫燕食品： 佐餐卤制品龙一1） 公司是佐餐卤制品龙一， 1989年起源于江苏，长三角优势稳固， 代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。 公司实控人为钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生等，控制公司 77.22%股权。 2） 2021年， 公司总营收 30.92亿（+18.34%）， 归母净利 3.28亿（-8.67%）； 22H1， 总营收 16.37亿（+16.52%），归母净利 1.16亿（-27.57%）。 明星大单品：成功打造“夫妻肺片”通过敏锐把握消费者口味，公司成功打造“夫妻肺片” 明星大单品，成为吸引回头客的关键， 2021年收入占比超 30%。作为明星大单品，公司的“夫妻肺片”在用料上精选优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，添加多年传承更新的秘制红汤调料，再由终端根据顾客需求现场调制而成，从而实现在标准化工艺的基础上，兼顾顾客的个性化需求，造就“夫妻肺片”独特的口味和口感。 凝聚力卓越：核心团队稳定， 放手使用前员工经销商1） 核心团队稳定。 钟怀军先生家族是卤味世家， 实控人中，钟怀军先生（董事长）与邓惠玲女士是夫妻关系，戈吴超先生（总经理）是钟怀军先生的女婿，钟勤川先生和钟勤沁女士是钟怀军先生的儿女，世家型团队稳定性强。 2） 放手使用前员工经销商， 凝聚力卓越。 对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用， 2021年赵邦华先生等 10位前员工经销商贡献了公司78%的收入，为公司快速扩张立下了汗马功劳；对于出色的现有员工，公司大力股权激励， 设立上海怀燕等 4个员工持股平台，合计持有公司 4.39%股权，覆盖公司董事、高管、技术骨干、中层，激发核心团队活力。 全国化：开店加速， 剑指万店2021年，公司共控制门店 5,160家（其中直营 28家），截至 2022.8.2，控制门店超 5,300家，我们预计疫情稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速；单店方面，公司 2021年加盟店效约 90万元，较 2019年下降 11%， 我们认为主要是疫情的暂时性影响。 佐餐卤制品行业：集中度提升空间巨大1） 卤制品市场空间 3,300亿，佐餐卤制品占比过半。 根据美团餐饮数据，2018-2021年，我国卤制品行业市场规模从 2,330亿元增长到 3,296亿元，CAGR 为 12.3%。 2021年佐餐卤制品市场规模为 1,792亿元，占比 54.37%。 2） 佐餐卤制品：集中度提升空间巨大。 根据美团餐饮数据， 2020年，休闲卤制品/佐餐卤制品 CR3分别为 9.57%/2.84%；截至 2021年末，佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为 5,160家，低于休闲卤制品龙一绝味食品的 13,714家，佐餐卤制品集中度提升空间巨大。 风险提示食品安全风险、 原材料价格上涨风险、 疫情反复风险。

事件10月16日，公司公告2022年三季报。22Q1-3，公司实现营业总收入897.86亿元（+16.52%），归母净利444.00亿元（+19.14%）。22Q3单季，公司实现营业总收入303.42亿元（+15.23%），归母净利146.06亿元（+15.81%）。 茅台酒稳健、系列酒高增，直销占比持续提升1）茅台酒稳健增长，系列酒延续高增。22Q1-3，公司茅台酒和系列酒共实现销售收入869.40亿元（+16.65%），其中茅台酒实现收入744.00亿元（+14.48%），系列酒实现收入125.40亿元（+31.45%），22Q1-3系列酒收入占主营业务收入的比重为14.42%，同比+1.62pct，系列酒占比持续提升。22Q3单季茅台酒和系列酒共实现销售收入293.77亿元（+15.11%），其中茅台酒实现收入244.35亿元（+10.85%），系列酒实现收入49.42亿元（+42.04%）。 2）直销收入占比持续提升，“i茅台”表现亮眼。22Q1-3，公司批发/直销渠道分别实现收入550.59亿元/318.82亿元，同比-8.00%/+117.10%，直销收入占主营业务收入比重为36.67%，同比+16.97pct。22Q3单季，公司批发/直销渠道分别实现收入184.45亿元/109.32亿元，同比-9.32%/+111.03%。22Q1-3，公司通过“i茅台”实现酒类收入84.62亿元，其中Q3单季收入为40.45亿元。 3）经销商结构进入新的稳态。22Q1-3公司经销商减少5家，报告期末国内/国外经销商数量分别为2,084/104家，公司的经销商结构进入新的稳态。 4）销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。22Q1-3，公司销售收现960.28亿元（+20.90%），22Q3单季为348.71亿元（+19.58%）。22Q3，公司合同负债为118.37亿元（+29.55%）。 公司毛利率小幅提升1）公司总收入净利率维持在50%以上。22Q1-3，公司总收入净利率为51.58%（+0.22pct）；总收入毛利率为92.11%（+0.64pct），公司毛利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。 2）公司期间费用率平稳。22Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.68%/6.20%/0.13%/-1.12%，同比分别+0.18/-0.83/+0.08/-0.32pct。 3）税金及附加占总收入比率小幅上升。22Q1-3，公司税金及附加金额为136.41亿元（+28.61%），占总收入的15.19%（+1.43pct）。 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司22/23/24年归母净利为628.56/736.37/858.81亿元，增速19.82%/17.15%/16.63%，对应10月14日PE35/30/25倍（市值21,828亿元），维持“买入”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。

投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营，卓越团队能打胜仗，生产&渠道规模经济，东进南图战略加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为 100.10/125.13/154.81亿元，同比增长 25.83%/25.00%/23.72%，对应 9月 28日 PE 34/27/22倍（市值 3,404亿元），给予“买入”评级。 泸州老窖：浓香白酒泰斗1）公司是浓香白酒泰斗，拥有始建于明万历年间的“1573国宝窖池群”，历史 440余年，拥有创制于元朝的“泸州老窖酒传统酿造技艺”，传承 690余年，旗下国窖 1573稳踞中国三大高端白酒阵营。 2）公司实控人为泸州市国资委，截至 2022H1，合计控制公司 50.77%股权。2021A，公司实现收入 206.42亿元（+23.96%），归母净利 79.56亿元（+32.47%）；2022H1，公司实现收入 116.64亿元（同比+25.19%），归母净利 55.32亿元（同比+30.89%），增长动能强劲。 双国宝奠定品牌势能，卓越团队能打胜仗1）国窖 1573，双国宝奠定品牌势能。国窖 1573，成功树立顶级高端酒的品牌势能，使用“1573国宝窖池群”和“泸州老窖酒传统酿造技艺”酿造，是公司顶梁柱，最新批价在 920元左右，较 2017年 9月批价上涨约160元，在消费升级的大势下，批价坚挺，持续高端化。 2）卓越管理团队，能打胜仗。公司管理团队营销力强大，董事长刘淼先生、总经理林锋先生均是营销好手，2015年掌舵以来，推动公司“柒泉模式”转向更适合深度分销的“品牌专营模式”，逐步树立起“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略；公司 2017年重回营收 100亿阵营，持续快速增长，目标直指“重回白酒行业前三”，2021年股权激励激发活力，2022年公司计划力争营收同增 15%以上。 东进南图战略加速，生产&渠道规模经济1）高端酒：东进南图战略。公司加速推进“东进南图战略”，在巩固华北、西南、华中强势区域的同时，加大华东、华南、河南区域投入力度，加大低度国窖 1573的战略布局，精准营销推动渠道精耕。 2）1952加码次高端，黑盖培育年轻消费者。公司 2021年推出泸州老窖1952、黑盖等战略新品，通过 1952加码公司次高端 900元价格带，通过百元高线光瓶酒黑盖，培育年轻消费群体。 3）生产&渠道：规模经济持续强化。公司生产、渠道端规模经济持续强化，利润水平持续提升，公司归母净利率近 3年提升 11.84pct。生产端，摊薄固定成本，公司近 3年毛利率提升 8.17pct，渠道端，受益新零售渠道扁平化趋势，近 3年销售费用率降低 8.55pct。 风险提示经济超预期波动风险、疫情反复风险、食品安全风险。

投资建议公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 7.37/9.85/13.22亿元，增速 9.14%/33.56%/34.29%，对应 9月 29日 PE 分别为 17/13/9X（市值 125亿元），给予“买入”评级。 华致酒行：酒类流通龙头1）华致酒行是酒类流通龙头，聚焦精品酒水的全渠道营销和服务，获得茅台、五粮液等名酒认可，覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点。 公司实控人为吴向东先生，控制公司 69.96%股权（22H1）。 2）2021A，公司收入/归母净利分别为 74.60/6.76亿元，2014-2021年 CAGR分别为 30.65%/31.72%；22H1公司收入增长 35.94%至 53.75亿元，归母净利下降 12.44%至 3.21亿元。 核心团队善于化危为机，构筑强势渠道力公司渠道建设和运营能力强大，以董事长吴向东先生为核心的管理团队，具备强大的渠道开拓能力，善于化危为机，2020年疫情压力下反超壹玖壹玖、22H1东部优势区受冲击下仍实现整体收入增长 36%，从这两个点就能看出来。目前，公司成功在全国覆盖约 2000家连锁门店、3万余家直供终端网点，在全国拥有 36个仓库，覆盖 23个省份、3个直辖市。 买真（名）酒到华致，逻辑链条打通在强大渠道护城河、可靠保真数据链的基础上，公司以“永做名酒厂金牌服务员”为使命，成功获得茅台、五粮液、汾酒、古井、习酒、酒鬼酒等名酒认可，打通“公司渠道力品牌力+名酒产品力品牌力=买真（名）酒到华致”的逻辑链条，从而占据消费者心智。 酒类流通行业空间大，华致市占率提升空间大2017年，我国酒类流通市场规模超万亿元，其中白酒流通市场约 7000亿元。市场很大，但酒类流通龙一的市占率不到 2%（华致酒行），远不及美国酒类流通龙一的 32%市占率（南方格雷兹酒业），华致酒行市占率提升空间巨大。 左手名酒共同成长，右手精品酒挖掘机遇1）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 2）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 风险提示疫情反复风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。 五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。 粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。 “中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。