事件2月27日，公司公告2022年度业绩快报。2022年，公司实现总收入4.33亿元（+23.44%），归母净利润1.09亿元（-15.47%），扣非归母净利润0.74亿元（-11.12%）。22Q4，公司实现总收入1.60亿元（+58.27%），归母净利润0.31亿元（+11.58%），扣非归母净利润0.19亿元（+30.23%）。 22Q4收入提速增长，重投入短暂影响净利率1）国内外双重机遇逻辑验证，公司22Q4收入提速增长。22Q4，公司收入高基数下仍实现提速增长，我们估计主要来自国内新国标订单放量及海外新拓展大客户的贡献。 2）加大投入计深远，净利率短期受影响。2022年，公司归母净利率为25.08%，同比-11.54pct，扣非归母净利率为17.11%，同比-6.65pct；22Q4，公司归母净利率为19.24%，同比-8.05pct，扣非归母净利率为12.00%，同比-2.58pct，降幅环比缩窄。公司归母净利率同比有所下降，主要由于：a）公司2022年实施股权激励，计提股份支付费用（公司股权激励草案中预计2022年摊销的股份支付费用约为2,534.04万元）；b）公司加大对新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用同比提升；c）公司产品结构及客户结构变化，综合毛利率有所降低。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA需求高增奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求预计较大幅度增长，22Q4公司收入提速增长已初步验证。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的ARA/DHA添加量分别平均增加约38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计2023年ARA&DHA需求有望继续放量增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA海外空间大幅增长根据公司与“全球ARA龙一帝斯曼”于2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到2023年6月，帝斯曼全球ARA专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司ARA全球市占率仍有14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司ARA全球市占率提升空间大。 新产能即将落地，支撑需求增长公司扩产项目将于23Q1前陆续投产，达产后公司ARA、DHA油剂产能将分别达570吨、555吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能1500吨（其中ARA、DHA分别新增900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 投资建议公司是国内ARA&DHA龙一，以合成生物学技术立身，受益于2023年奶粉新国标落地、帝斯曼ARA全球专利全面到期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.09/1.61/2.17亿元，增速为-15.37%/47.54%/35.17%，对应2月27日PE分别为57/38/28X（市值62亿元），维持“买入”评级。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

报告要点： 投资建议青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端 化 空 间 大 于 同 行 。 我 们 预 计 2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 分 别 为34.14/40.36/47.49亿元，增速 8.18%/18.23%/17.66%，对应 2月 23日 PE 42/36/30倍（市值 1,442亿元），维持“买入”评级。 百年青啤，势能强大1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约 949万吨/年，2021年啤酒产量达 758万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司 32.50%股权（22Q3）。 2）2021年，公司实现总营收 301.67亿（+8.67%），归母净利 31.55亿（+43.34%），2022Q1-3，总营收 291.10亿（+8.73%），归母净利 42.67亿（+18.17%）。 研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021年，中国啤酒行业产量3,562.43万千升，同比+5.60%，近 5年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1,584.80亿元，同比+7.91%，近 5年 CAGR 为 3.07%。 2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，2021年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典 1903、白啤等大单品。 3）青岛啤酒高端化空间大：2011年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近 10年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为 3,742元，仍处于行业偏低位置，在近 800万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。 思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）CR5约为 77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为 22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。 2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。 3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商逾 13,000家，同时积极拓展“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达 50%左右。 风险提示消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计 2022、2023、2024年公司归母净利分别为 57.09、61.26、67.63亿元，同比增长 17.33%、7.30%、10.41%，对应2月 17日 PE 分别为 16、15、13倍（市值 900亿元），给予“增持”评级。 双汇发展：肉制品龙一公司是中国肉制品行业龙一，主营包装肉制品、冷鲜肉等产品，拥有肉制品产能 200多万吨/年、单班年屠宰生猪产能 2300多万头/年（21A）。公司实控人为 Rise Grand GroupLimited（兴泰集团有限公司），控制公司 70.33%股权（22Q3）。2021年，公司实现总收入/归母净利为 667.98/48.66亿元，近 5年 CAGR 为 5.20%/2.01%，总收入中包装肉制 品 / 冷 鲜 肉 占 比 为 41.02%/58.60% ， 毛 利 中 包 装 肉 制 品 / 冷 鲜 肉 占 比 为76.48%/19.36%；22Q1-Q3，公司总收入/归母净利为 446.40/40.66亿元，同比-12.55%/+17.75%。 肉制品及屠宰行业：空间广阔，双汇肉制品遥遥领先1）肉制品行业：2021年，我国肉制品市场空间为 1,842亿元，近 5年 CAGR 为 5.54%，持续稳健成长；其中，双汇/金锣/安井市占率分别为 16.4%/5.0%/1.8%，双汇遥遥领先。 2）屠宰行业：2021年，我国生猪屠宰行业总产量 5,296万吨，近 5年 CAGR 为-0.01%，使用 2021年猪肉均价 28.30元/公斤估算，市场空间约为 1.50万亿元（受猪价影响较大）；从总销量看，双汇份额为 6.17%，在牢牢占据肉制品龙一地位的同时，有力地延伸产业链。 核心团队卓越，成功构筑规模经济优势1）核心团队卓越：公司董事长万隆先生，拥有肉类加工行业逾 40年经验，带领核心团队，把双汇从一个长期亏损的小厂，超越众多竞争对手，发展成为收入超 600亿的中国最大肉类加工企业。卓越的核心团队，支撑公司长期稳健成长。 2）成功构筑规模经济优势：公司 2021年包装肉制品销量达 155.76万吨，市场份额达到 16.40%，遥遥领先同业，成功构筑规模经济优势；同时，通过万洲国际集团旗下“美国史密斯菲尔德公司”的产业链协同，公司进一步平滑猪周期，2021年从史密斯菲尔德进口的鲜冻肉类的均价为 16.31元/kg，大幅低于国内采购均价。 加速升级肉制品，把握预制菜机遇1）把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益：公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响，尤其是 2019-2021年非瘟期间，冻品及进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献，未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配，把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益。 2）肉制品结构升级加速：公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。 3）把握预制菜机遇：公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

事件1月 30日，公司公告 2022年业绩预告。2022年，公司收入预计为 66-68亿元，同比增长 0.78%-3.83%，归母净利预计为 2.20-2.60亿元，同比下降73.49%-77.57%；22Q4，公司收入预计为 14.80-16.80亿元，同比下降1.29%-13.04%，归母净利预计为 0.01-0.41亿元（21Q4为 0.17亿元）。 负面影响已于 2022年释放，2023年利润弹性较大1）22Q4收入增速受到暂时性影响。22Q4，公司收入增速同比有所下降（22Q1-3，公司单季收入同比增速分别为+12.09%/+0.61%/+4.77%），主要由于公司响应国家防控措施，部分工厂及门店暂停生产与营业，随着消费场景复苏，公司加盟商积极性有望提升。 2）2022年归母净利率处于低位，2023年利润弹性较大。2022年，公司归母净利率预计为 3.24%-3.94%，同比下降 11.04-11.74pct，22Q4，公司归母净利率预计为 0.06%-2.77%（21Q4归母净利率为 1.00%）。公司归母净利率同比有所下降，主要由于： a）公司加大对加盟商支持力度，销售费用率有所提升，22年前三季度销售费用率同比+3.11pct 至 10.02%； b）原材料成本涨幅较大，毛利率有所下滑，22年前三季度公司毛利率同比-7.08pct 至 26.47%； c）投资收益有所减少，2021年江苏和府部分股权转让及千味央厨上市等产生投资收益 2.24亿元，而 2022年前三季度公司投资收益为-0.58亿元； d）公司终止了 2021年度股权激励计划，原股份支付费用做加速行权处理，一次性计入当期损益的股份支付费用为 6,360.08万元。剔除非经影响，2022年，公司扣非归母净利预计为 2.50-2.90亿元，同比下降 59.69%-65.25%。 加盟商开店意愿有望增强，定增扩产支撑未来增长短期来看，随着消费场景复苏，单店店效有望改善，促进加盟商开店意愿提升。中长期来看，随着渠道下沉深化，公司仍具较大开店空间。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑未来扩店需求。此外，公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，有望贡献投资收益。 投资建议公司是休闲卤制品龙一，成功凝聚众多优秀加盟商，定增扩产支撑未来增长，消费场景改善下业绩弹性大。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润为 2.43/10.24/12.79亿元，增速-75.24%/321.56%/24.92%，对应 1月 30日 PE 142/34/27倍（市值 344亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景复苏不及预期风险。

事件1月 19日，公司公告 2022年年度业绩预告。经初步测算，公司预计 2022年实现营业收入约 260亿元，同比增加约 60亿元（约 30%）；实现归母净利约 79亿元，同比增加约 26亿元（约 49%）。 收入业绩高增，延续高质量发展自 2017年实施混改以来，山西汾酒不断释放组织活力，2017-2021年公司收入/归母净利 CAGR 分别达到 34.86%/54.03%，2022年收入/归母净利增速分别约为 30%/49%，延续了 2017年以来的高增长态势。 市场结构、产品结构持续优化，品牌势能持续提升2022年公司收入、业绩表现优异，主要得益于： 1）公司不断深耕终端，管理升级实现终端动销溯源：2022年，公司持续拓展市场，全国可掌控终端数量突破 112万家；加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。 2）公司全国化进程表现亮眼：2022年公司长江以南市场实现稳步突破，同比增长超 50%。 3）产品结构持续优化，青花系列快速增长：2022年公司青花汾酒全系列同比增长达 60%，产品结构持续升级，品牌势能不断提升。 清香龙头底蕴深厚，管理力强大1）品牌底蕴深厚，产品矩阵清晰：公司拥有“汾”、“杏花村”以及“竹叶青”三大名酒商标，品牌美誉度高；青花系列主打高端及次高端，玻汾占领光瓶酒市场，巴拿马和老白汾强腰部，杏花村、竹叶青丰富产品品类。 2）渠道持续扩张，管理水平精细化：公司省内直分销结合，省外采用“厂商 1+1”模式；对全系列产品实行配额制管理，引入各类数字化系统，营销管理精细化。 3）公司管理力强大：混改以来，公司引入华润优化治理结构，股权激励激发核心员工积极性；袁清茂先生 22年 1月就任公司董事长，上任一年以来带领汾酒延续高增势头。 投资建议公司是中国清香第一酒，青花系列动销旺盛，产品结构不断优化，省外扩张 加 速 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024年 归 母 净 利 润 分 别 为78.94/102.72/129.30亿元，增速 48.56%/30.13%/25.88%，对应 1月 19日 PE 46/35/28倍（市值 3,642亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。

事件1月 12日，公司公告上市后首轮限制性股票激励计划（草案）。 开启上市后首轮股票激励，激发核心团队活力1）公司上市后首轮股票激励覆盖共 80人。公司本次激励计划拟授予限制性股票数量为 200.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.99%，无预留权益；授予对象为 7名董事及高管、73名中层管理人员及核心技术（业务）骨干，合计共 80人；股票授予价格为 21.72元/股（激励方案发布前的最新收盘价为 42.92元/股，折价约 49.39%）。 2）公司未来 3年收入/扣非归母净利目标 CAGR 不低于 17.20%/17.69%。公司考核期为 2023-2025年 3个会计年度，业绩目标达成后将可分别解锁40%/30%/30%的限制性股票。公司各年业绩考核目标分别为： a）第一个限售解除期：2023年收入同比增速不低于 21%，且扣非净利同比增速不低于 18%。 b）第二个限售解除期：以 2022年为基数，2024年收入增长率不低于 40%，且扣非净利增长率不低于 39%；或以 2022年为基数，2023-2024年两年累计收入较 2022年的增长率不低于 162%，且累计扣非净利增长率不低于 158%。 c）第三个限售解除期：以 2022年为基数，2025年收入增长率不低于 61%，且扣非净利增长率不低于 63%；或以 2022年为基数，2023-2025年三年累计收入较 2022年增长率不低于 323%，且累计扣非净利增长率不低于 322%。 3）公司激励成本影响逐年递减。本次激励总成本 4,240万元，预计将分别于2023/2024/2025/2026年分摊 2,296.67/1,342.67/530.00/70.67万元。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约 30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 2）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司 IPO 募投项目将新增 4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，首轮股权激励计划实现深度绑定，激发核心团队活力。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.76/2.09/2.50亿元，增速-9.27%/19.18%/19.45%，对应 1月 12日 PE 分别为 25/21/17X（总市值 43亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

12 月29 日，公司公告2022 年生产经营情况。2022 年，公司预计实现营业总收入约1,272 亿元（约+16.20%），归母净利约626 亿元（约+19.33%）。22Q4单季，公司预计实现营业总收入约374.14 亿元（约+15.44%），归母净利约182.00 亿元（约+19.78%）。 22Q4 茅台酒增长提速，业绩持续靓丽1）茅台酒22Q4 增长提速。2022 年，茅台酒/系列酒收入预计分别约为1,077/157亿元，同比约+15.23%/+24.65%；22Q4，茅台酒/系列酒收入预计分别约为333.00/31.60 亿元，同比约+16.94%/+3.44%，茅台酒收入增长提速，系列酒收入增速放缓。 2）茅台酒增长主要来自产品结构升级。2022 年，公司生产茅台酒基酒预计约5.68 万吨，同比仅约+0.58%，茅台酒收入增长主要来自产品结构升级；公司生产系列酒基酒预计约3.50 万吨，同比约+23.90%。 归母净利率持续提升2022 年，公司归母净利率预计约为49.21%，同比约+1.29pct；22Q4，公司归母净利率预计约为48.64%，同比约+1.76pct。 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i 茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700 元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放， 成长确定性强。我们预计公司22/23/24 年归母净利为626.21/736.37/858.81 亿元，增速19.37%/17.59%/16.63%，对应12 月29 日PE34/29/25 倍（市值21,594 亿元），维持“买入”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。

事件12月 28日，公司公告非公开发行募资净额 11.61亿元已到账。 非公开发行已落地，发行价为 52.21元/股本次非公开发行股票数量为 2260.80万股，占发行后总股数的比例为 3.58%。 本次发行价格为 52.21元/股，共募集资金 11.80亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为 11.61亿元，将用于卤制肉制品及副产品加工建设项目（项目总投资金额预计 13.07亿元，拟投入募集资金 11.80亿元），共计卤制肉制品及副产品产能将扩产 9.07万吨，较 2020年（产能 14.53万吨，产能利用率为 87.46%）增长 62.42%，突破区域产能瓶颈。 成本优势显著，高标准化助力扩张1）公司率先实现全国化，规模优势显著。截至 22H1，公司门店数达 14921家，覆盖 347个城市，规模效应下采购成本低于同行样本超 14%。 2）管理体系完善，高标准化解决加盟商后顾之忧。a）在产品上，公司大后端供应链体系完善，在全国建设有 21个生产基地（含在建），并打造绝配供应链，保障日常供应稳定性，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。b）在营销上，公司善用联名、营销活动等措施，为品牌宣传赋能。c）在产品迭代上，公司主流产品口味横向创新，并推出地域化风味特色产品，丰富产品矩阵，满足消费者差异化需求。在高标准化管理下，加盟商只需负责上架、打包及出单，操作简单，可复制性强。 加盟商开店意愿有望增强，定增扩产支撑未来增长短期来看，随着消费场景复苏，加盟商开店意愿有望提升，叠加客流复苏，有望带动单店店效改善。中长期来看，随着渠道下沉深化，公司仍具较大开店空间。目前随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑未来扩店需求。此外，公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，有望贡献投资收益。 投资建议公司是休闲卤制品龙一，成功凝聚众多优秀加盟商，定增扩产支撑未来增长，消费场景改善下业绩弹性大。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润为5.33/10.89/13.62亿元，增速-45.67%/104.35%/25.07%，对应 12月 28日 PE70/34/27倍（市值 369亿元，PE 暂未考虑增发摊薄因素影响），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价格波动风险、政策调整风险。

投资建议公司国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11月 11日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48亿元），维持“买入”评级。 嘉必优：ARA&DHA 龙一1）公司是国内 ARA&DHA 龙一，前瞻布局 SA（燕窝酸）、BC（天然 β-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制 45.64%股权，中科院间接参股赋能。 2）2021年，公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29亿元，13-21年收入/归母净利 CAGR 分别为 7.28%/13.45%；22年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。 技术立身，自主可控公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计 ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了 ARA 的《花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了 DHA 的《二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011），同时先后成功研发出 BC（天然 β-胡萝卜素）及 SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于 23Q1前陆续投产，达产后公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570吨、555吨，较目前提升 36%、429%，并新增粉剂产能 1500吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA 需求高增奶粉新国标，将于 2023年 2月 22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的 ARA/DHA 添加量分别平均增加约 38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计 22Q4至 23年的 ARA&DHA需求量将持续较快增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA 海外空间大幅增长根据公司与“全球 ARA 龙一帝斯曼”于 2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到 2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司 ARA全球市占率仍有 14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司 ARA 全球市占率提升空间大。 前瞻布局动物营养、个护美妆领域1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22年 5月，公司开发的 001号化妆品新原料 SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021年，公司 SA（燕窝酸）收入 0.56亿元，同比+76.8%；同时，公司 SA 新产能预计于 2022年底投产，达产后 SA 产能将达 30吨、较目前增长 200%。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

事件10 月30 日，公司公告2022 年三季报。22 年前三季度，公司实现总收入74.80 亿元（+12.48%），归母净利润3.10 亿元（+21.16%），扣非归母净利润2.47 亿元（+12.13%）。22Q3，公司实现总收入27.00 亿元（+15.68%），归母净利润1.21 亿元（+10.19%），扣非归母净利润1.05 亿元（+2.49%）。 收入环比加速增长1）收入环比加速增长。22Q3，公司收入同比增长15.68%，环比加速增长（22Q1、Q2 增速分别为15.02%、7.02%）。上半年在消费场景波动下，公司凭借唯品、双峰大单品，在华东地区逆势实现双位数增长；22Q3 随着华东地区消费场景改善，公司加快渗透，实现公司整体收入环比提速增长。 2）毛利率较稳健。22 年前三季度，公司毛利率为24.82%，同比-0.59pct，22Q3 毛利率为24.26%，同比-0.28pct，主要受奶价波动及汇率波动影响。 3）销售、财务费用率有所提升。22 年前三季度，公司归母净利率为4.15%，同比+0.30pct，扣非归母净利率为3.30%，同比-0.02pct；22Q3 归母净利率为4.49%，同比-0.22pct，扣非归母净利率为3.89%，同比-0.48pct，扣非净利率有所下降主要由于销售及财务费用率有所提升。22Q3 公司销售/财务费用率分别为13.56%/1.62%，同比+0.21/+0.36pct。 4）投资收益增长主要来自汇率对冲收益。22 年前三季度，公司非经常性收益为0.63 亿元，同比+0.27 亿元/+77.53%，主要来自投资收益同比+0.35亿元/+251.12%至0.49 亿元。公司投资收益主要为其他权益工具投资收益及美元利率掉期和远期结售汇收益，同比增长主要来自汇率对冲业务收益。 新品快速迭代，华东加速渗透1）公司坚持推动新品迭代。公司气泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新，22H1 新品收入占比提升至13%（21 年全年新品占比超10%）。 2）公司坚持“鲜立方”战略。22H1 公司低温鲜奶产品同比增长近20%，市占率进一步提升。 3）华东地区有望保持快速增长。公司利用唯品、双峰大单品打入华东市场，唯品4 月单月收入增长超过50%，双峰4 月收入创造三年历史新高，未来随着消费场景复苏，唯品等通过营销端快速渗透华东地区主要社群团购，有望保持快速增长。 4）公司深耕电商新兴渠道，“618”登顶“抖音”、“天猫”低温鲜奶榜单。 22H1，公司全域数字化用户数突破1,100 万人，企业微信私域用户接近70万人。“618”期间，公司实现“抖音”低温乳品品类第一、“天猫”低温鲜奶品类第一等成绩。 投资建议公司是国内低温鲜奶龙头乳企之一，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.83/5.06/6.37 亿元，增速22.67%/32.07%/25.91%，对应10 月30 日PE分别为23/17/14X（市值88 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件10月 30日，公司公告 2022年三季报。22Q1-3，公司实现总营收 27.42亿元（+15.51%），归母净利 2.28亿元（-22.47%）。22Q3单季，公司实现总营收11.05亿元（+14.04%），归母净利 1.12亿元（-16.37%）。 夫妻肺片贡献突出，华东大本营稳固1）夫妻肺片大单品贡献突出。22Q1-3公司鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费等业务分别实现营收 23.80/2.25/0.66/0.42亿元，其中鲜货产品收入占比为 87.74%，较 21年-0.33pct；鲜货产品中，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他 现 货 分 别 实 现 收 入 8.54/7.53/3.25/4.49亿 元 ， 收 入 占 比 为31.49%/27.74%/11.97%/16.54%，较 21年+0.89/+0.15/-0.34/-1.04pct。 2）经销模式贡献近 9成收入。22Q1-3公司经销/直营/其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，占比分别为 89.72%/1.15%/9.13%，较 21年分别-1.59/+0.00/+1.58pct。 3）华东大本营表现稳固。22Q1-3公司华东/华中/西南/其他区域分别实现营收19.71/2.97/2.06/2.39亿元，占比分别为 72.66%/10.96%/7.58%/8.81%，较 21年-0.85/+0.37/-0.04/+0.52pct。 4）经销商数量稳定。截至 22Q3，公司经销商数量为 94家，较 21年末净减少1家。 净利率及毛利率暂时性下降，期间费用率保持稳定1）Q3净利率同比下降。22Q3单季，公司销售净利率为 9.77%（-4.03pct）,其下降主要是受销售毛利率下降影响。 2）Q3毛利率降约 6pct。22Q3单季，公司销售毛利率为 18.10%（-6.12pct）。 3）Q3期间费用率保持稳定。22Q3单季，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.85%/4.40%/0.20%/-0.05%，同比+0.53/+0.15/+0.04/-0.06pct。 团队凝聚力卓越，全国化扩张加速1）全国化开店加速。截至 22.8.2，公司控制门店超 5,300家，我们预计消费场景稳定后，开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速。 2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，2021年 10位前员工经销商贡献公司 78%的收入，为公司快速扩张立下汗马功劳。 投资建议公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为 2.57/3.97/5.06亿元，增速-21.67%/54.61%/27.43%，对应 10月28日 PE 40/26/20倍（市值 102亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

事件10月30日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入22.64亿元（-15.14%），归母净利润2.28亿元（-19.23%），扣非归母净利润2.23亿元（-8.51%）。22Q3，公司实现总收入4.55亿元（-14.45%），归母净利润-0.14亿元（21Q3为-0.23亿元），扣非归母净利润-0.17亿元。 月饼品类逆势实现增长1）月饼逆势增长。22年前三季度，公司粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋类、糕点及其他收入分别为17.01/1.79/1.11/2.26亿元，同比-12.53%/+4.26%/-43.68%/-2.30%，粽子、餐饮等收入下滑主要受华东地区消费场景波动影响，月饼系列前三季度逆势实现增长。 2）商超、其他渠道（团购、早餐车等）逆势增长。22年前三季度，公司直营/经销收入分别为14.29/7.88亿元，同比-9.41%/-18.53%。 a）直营渠道中，零售/电商/商超/其他渠道收入分别为2.35/7.40/3.11/1.43亿元，同比-41.79%/-5.49%/+10.82%/+29.89%，受消费场景波动影响，零售渠道收入短期下滑，而公司积极拓展商超及其他渠道，两渠道逆势增长。 b）经销渠道中，普通经销/线上经销/高速经销/连锁加盟收入分别为6.37/1.00/0.30/0.21亿元，同比-6.06%/-45.68%/-59.57%/-32.97%，高速经销渠道短期受到出行人数下降影响。公司经销商数量稳步提升，截至22Q3，公司经销商数量为698家，前三季度净增29家，待消费场景好转，经销渠道有望实现低基数下反弹。 毛利率较稳定，Q3淡季费用率下降1）毛利率较稳定。22年前三季度，公司毛利率为44.84%，同比+1.08pct，22Q3，公司毛利率为33.80%，同比-0.16pct。 2）Q3实现减亏。22年前三季度，公司归母净利率为10.09%，同比-0.51pct，22Q3归母净利率为-3.07%，同比+1.28pct，22Q3同比减亏，主要来自销售费用率下降（同比-0.85pct至30.75%）、其他收益增长及所得税影响。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1华东消费场景压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着消费场景复苏，明年上半年旺季来临之际，产销预期均有望改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO募投项目将新增4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.21%/20.64%，对应10月30日PE分别为21/16/13X（总市值36亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

10 月30 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收127.65亿元（+26.35%），归母净利26.23 亿元（+33.20%）。22Q3 单季，公司实现总营收37.63 亿元（+21.58%），归母净利7.04 亿元（+19.27%）。 前三季度业绩创新高，合同负债同比高增1）前三季度收入、业绩增速再上新台阶。22Q1-3，公司总营收/归母净利率增速分别为26.35%/33.20%，同比分别+1.16/+5.15pct；前三季度业绩（26.23 亿元）已超过2021 全年（22.98 亿元）。 2）Q3 销售收现小幅下滑。22Q1-3/Q3 单季，公司销售收现分别为139.93/34.56 亿元，同比分别+17.51%/-10.07%。 3）合同负债同比高增。22Q3，公司合同负债为37.63 亿元，同比+34.75%。 销售净利率保持稳定，期间费用率管控得当1）Q3 销售净利率同比保持稳定。22Q3 单季，公司销售净利率为19.57%（-0.07pct）。公司毛利率小幅下降、营业税金及附加占比小幅上升的情况下，销售净利率表现平稳，主要是期间费用率管控得当的作用。 2）毛利率小幅下降。22Q3 单季，公司销售毛利率为73.72%（-1.53pct）。 3）营业税金及附加占比小幅上升。22Q3 单季，营业税金及附加占营业总收入的比重为18.18%（+3.56pct）。 4）期间费用率管控得当。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.34%/4.65%/0.37%/-2.35%，同比分别-0.93/-4.39/-0.05/+0.07pct。 次高端持续放量，徽酒龙一地位稳固1）次高端持续放量。公司以古20 为代表的次高端持续放量，古16、古20已成安徽商务宴请场景的主流，公司品牌力持续提升。 2）强大渠道力支撑下，徽酒龙一地位稳固。公司营销团队执行力、渠道掌控力强，经销商数量位列徽酒第一，有效实现深度分销。 投资建议公司是徽酒龙一，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张，前三季度业绩表现优秀，全年确定性高。我们预计公司22-24 年归母净利分别为30.14/37.66/46.33亿元，增速31.18%/24.93%/23.03%，对应10 月28 日PE 35/28/23 倍（市值1,064 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、省内市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

10 月27 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收175.25亿元（+24.20%），归母净利82.17 亿元（+30.94%）。22Q3 单季，公司实现总营收58.60 亿元（+22.28%），归母净利26.85 亿元（+31.05%）。 收入增速再上新台阶，盈利质量高1）公司收入增速再上新台阶。22Q1-3/Q3 单季，公司总营收同比增速分别为24.20%/22.28%，较去年同期分别+2.55/+1.39pct。 2）Q3 销售收现与收入增速一致，收入质量高。22Q1-3/Q3 单季，公司销售收现分别为203.69/52.83 亿元，同比分别+33.56%/+20.13%。 3）合同负债同比持平。22Q3，公司合同负债金额为19.00 亿元（-0.26%）。 盈利能力持续提升1）22Q3 公司盈利能力持续提升。22Q3 单季，公司销售净利率为45.98%（+3.77pct），其增长主要得益于毛利率和期间费用率的双重贡献。 2）22Q3 公司毛利率小幅上升。22Q3 单季，公司销售毛利率为88.49%（+0.98pct），其提升主要得益于规模经济效应。 3）费用管控精细化，22Q3 期间费用率下降。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为13.62%/4.92%/1.08%/-1.41% ， 同比分别-2.10/-0.32/+0.41/-0.32pct。 终端动销旺盛，品牌势能持续向上1）前三季度动销旺盛，全年确定性强。国窖1573、窖龄酒、特曲系列已全部执行完毕全年配额，完成全年回款任务。 2）新品顺利推向市场。22Q3，泸州老窖1952 陆续在成都、广州、南京等地上市发布；公司成功推出专为宴席打造的特曲60 版（红60），作为特曲60 版的升级产品。 3）高端酒企地位稳固，品牌势能不断向上。国窖1573 高端酒定位深入消费者心智，批价稳定在900 元以上；泸州老窖特曲60 版销售额突破20 亿元，成功占位500 元价格带。 投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖1573 稳踞中国三大高端白酒阵营，盈利能力持续提升，前三季度动销旺盛，全年确定性强。我们预计公司22-24 年归母净利分别为104.07/128.73/158.48 亿元，增速30.81%/23.70%/23.10%，对应10 月27 日PE 22/18/15 倍（市值2,345 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、消费场景波动风险、行业竞争加剧风险。

事件10月 27日，公司公告 2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入557.80亿元（+12.19%），归母净利润 199.89亿元（+15.36%），扣非归母净利润 200.19亿元（+15.81%）。22Q3，公司实现总收入 145.57亿元（+12.24%），归母净利润 48.90亿元（+18.50%），扣非归母净利润 49.09亿元（+18.23%）。 收入双位数增长，精细化运营助力归母净利率提升1）收入稳健，环比提速。22Q3公司收入同比+12.24%，增速环比+2.20pct，消费场景波动下仍实现双位数增长。截至 22Q3，公司合同负债为 29.63亿元，同比下降 36.38%。 2）22Q3公司毛利率有所下降。22年前三季度，公司毛利率为 75.97%，同比+0.71pct；22Q3公司毛利率为 73.29%，同比-2.83pct，主要由于消费场景扰动导致批价有所波动。 3）精细化运营，归母净利率持续提升。22年前三季度，公司归母净利率为35.84%，同比+0.99pct，22Q3归母净利率为 33.59%，同比+1.77pct，环比+0.63pct，主要来自费用率下降。22年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为 10.54%/4.00%/-2.68%，同比-0.32/-0.34/-0.18pct，22Q3分别同比-2.77/-0.70/-0.42pct 至 11.45%/4.11%/-3.39%。 龙头地位稳固，坚持产品&渠道改革1）龙头地位稳固。五粮液品牌建立在独有的竞争优势之上（独有生态环境、独有明初古窖池微生物群、独有五粮配方、独有酒城上空微生物圈），公司成功打造普五大单品，引领中国超高端白酒千元价格带，2021年，公司五粮液酒销量达到 2.9万吨。 2）坚持产品&渠道改革。2022年，曾从钦董事长接棒，在坚持李曙光董事长改革成果的基础上，打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的五粮液，品质方面聚焦普五、经典五粮液、文创产品，渠道方面强化数字营销、直销渠道，补强经销渠道，22H1，公司直销渠道收入占比达 41.1%。 成功应对消费场景冲击，经典五粮液打造第二支柱1）成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力。以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子，今年 2月以来，带领团队成功应对消费场景冲击，全国 21个营销战略区域中，1-4月，有 11个区域实现增长，1-9月，有 14个区域实现动销正增长。 2）打造第二支柱——经典五粮液。公司年份酒系列“经典五粮液”已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力 2000+元价格带，打造公司第二根产品支柱。 投资建议公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为 271.25/316.14/363.79亿元，同比增长 16.03%/16.55%/15.07%，对应 10月 27日 PE 分别为 20/17/15倍（市值 5322亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。