事件公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收59.62亿元，同比+16.10%，归母净利17.21亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68亿元，同比+11.05%，归母净利5.89亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50元（含税），分红率52.23%。 高档白酒增速较快，省内稳健增长1）23年高档白酒收入较快增长。23年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。 2）分量价看：23年，公司白酒销量3.68万千升，同比+7.43%，单价15.91万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。 3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。 4）省内基本盘稳固。23年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。 24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51亿元，同比+11.77%/+8.51%。 5）经销商持续优化调整。24Q1末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23年末持平/+11家，较22年末+18/+85家。 6）合同负债同比小幅下行。24Q1末，公司合同负债为3.75亿元，同比-15.71%。 盈利能力基本保持稳定1）23年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。 2）24Q1毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为20.05/23.12/26.42亿元，增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5月8日PE13/11/10倍（市值257亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 72.61亿元（+9.64%），归母净利 3.44亿元（+46.63%），扣非归母净利 4.01亿元（+54.51%）。 2023Q4，公司实现总收入 16.30亿元（+8.45%），归母净利-0.45亿元（-394.98%），扣非归母净利 0.35亿元（+454.45%）。 2024Q1，公司实现总收入 16.95亿元（-7.04%），归母净利 1.65亿元（+20.02%），扣非归母净利1.56亿元（+15.66%）。 公司拟每股派发现金红利 0.50元（含税），分红率为89.89%。 全年净增 874家门店， 3年以上老店数量占比提升1） 全年净开 874家门店，单店出货约同比+1.22%。 2023年公司卤制食品销售、加盟商管理、其他（物流及原材料销售） 收入分别为 60.50、 0.83、 9.74亿元，同比+7.09%、 +11.38%、 +33.82%， 24Q1收入同比-9.08%、 -15.48%、+7.07%， 细分看卤制食品销售结构： a） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他、包装产品收入分别为 44.78、 0.27、6.80、 5.83、 2.82亿元，同比+6.50%、 +26.78%、 +5.57%、 +2.80%、 +32.75%，包装产品增长较快，禽类、蔬菜、其他产品增长稳健； 24Q1各产品收入分别同比-7.57%、 +133.16%、 -13.45%、 -16.90%、 -16.44%，畜类产品增速领先； b） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他产品销量分别同比-5.57%、 +40.60%、-2.15%、 -1.67%， 畜类产品销量提升； 推算各产品单价分别同比+12.78%、 -9.83%、 +7.89%、 +4.55%， 禽类、蔬菜、其他产品单价有所提升； c） 23年公司批发、零售收入分别为 56. 12、 4.39亿元，同比+7.25%、 +5.05%； d） 23年末公司在中国大陆地区的门店总数共 15,950家（不含港澳台及海外），全年净增 874家，增长率为 5.80%，推算单店出货约为 37.93万元，同比+1.22%； 下半年公司净关 212家门店，加快了门店结构的调整节奏。 2） 3年以上老店数量、收入占比提升。 2023年，公司 2年以下、 2-3年、 3-4年、 4-5年、 5年以上门店收入占比分别为 18%、 10%、 12%、 9%、 51%，同比-2、 -4、 +3、 +1、 +2pct，门店数量占比分别为 23%、 12%、 12%、 7%、 46%，同比-6、 -1、 +4、 0、 +3pct。 3） 沿街体门店收入、 数量占比增加。 2023年，公司沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体、学校体、文娱体门店收入占比分别为 51%、 19%、 15%、 7%、5%、 3%、 0.47%，同比+1、 -1、 +1、 -1、 0、 0、 0pct，沿街体、综合体收入占比提升，社区体、商超体收入占比下降；门店数量占比分别为 51%、 22%、 12%、7%、 4%、 3%、 0.47%，同比+1、 +1、 0、 -1、 0、 -1、 -0.53pct，沿街体、社区体门店数量占比提升，商超体、学校体、文娱体门店数量占比下降。 4） 分地区看： 2023年，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入分别为 22.19、16.05、12.93、8.87、8.32、1.41、1.30亿元，同比+10.81%、+12.06%、 +8.72%、 +19.04%、 -3.76%、 +106.52%、 -13.22%， 24Q1收入分别同比-6.65%、 -10.19%、 -6.30%、 +0.38%、 +1.02%、 -53.70%、 -26.02%。 原料成本回落， Q1毛利率同、环比提升1） 23年费用率下降，归母净利率同比提升。 2023年，公司毛利率为 24.77%，同比-0.80pct，归母净利率为 4.74%，同比+1.23pct，主要来自费用率下降，销售、管理、财务费用率分别为 7.44%、 6.38%、 0.19%，同比-2.31、 -1.39、 -0.11pct；资产减值损失/收入同比+0.74pct 至 0.74%，主要为存货跌价准备和固定资产减值损失；所得税费用/收入同比+0.46pct 至 3.08%，主要受递延所得税资产增加影响， 23年实际所得税率达 41.33%；投资收益/收入为-1.60%， 同比-0.18pct， 主要来自廖记、 江苏满贯等的长投亏损。 2） 原料成本回落， Q1毛利率受益回升。 2024Q1，公司毛利率为 30.03%，同比+5.73pct，环比+3.13pct，主要受益于禽类产品的原料成本逐步回落；归母净利率为 9.73%，同比+2.19pct；从费用率看，公司销售、财务费用率同比+1.09、+0.47pct 至 7.88%、 0.49%；投资收益/收入同比-0.63pct 至-0.84%；所得税费用/收入同比+1.75pct 至 4.44%，实际所得税率达 32.06%，主要受递延所得税负债影响减少。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 7.90、 9.82、 11.29亿元，同比增长 129.54%、 24.27%、 14.90%，对应 5月 6日 PE 分别为 16、 13、 12倍（市值 130亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年，公司实现总营收 101.00亿元（+28.05%），归母净利 31.36亿元（+25.30%）。 23Q4，公司实现总营收 17.35亿元（+26.67%），归母净利 5.00亿元（+18.75%）。 24Q1，公司实现总营收46.71亿元（+22.82%），归母净利 15.33亿元（+22.12%）。公司拟每股派发现金红利 1.00元（含税），分红率 39.76%。 产品结构持续升级，各区域稳健增长1） 特 A 类及以上产品增速领先。 23年，公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D类 分 别 实 现 收 入 65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿 元 ， 同 比 增 长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%，指导价百元以上产品收入占公司白酒收入的 93.44%，同比+0.52pct。 23Q4，公司特 A+类/特 A 类收入同比+24.61%/+34.92%。 24Q1，公司特 A+类/特 A 类产品实现收入 29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%。 2）分量价看： 23年公司白酒销量合计 4.67万千升，出厂均价 21.48万元/千升，量/价同比分别+19.87%/+6.67%，特 A+类量/价同比分别+18.38%/+5.70%，特 A 类量/价同比分别+30.83%/+4.80%。 3）各区域均稳健增长。 23年，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入 19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元 ， 同 比 增 长 25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18% 。 23Q4，省外、苏中、苏南增速领先。 24Q1，前三大区域南京/淮安/苏中大区收入 12.62/8.43/6.22亿元，同比增长 17.95%/22.33%/33.21%。 4）直销、批发渠道均快速增长。 23年公司批发/直销渠道实现收入 98.13/2.26亿元，同比+27.57/+38.89%。 23Q4，批发/直销收入同比+24.67%/+69.60%。 24Q1，批发/直销收入 45.37/1.11亿元，同比+21.20%/+151.24%。 24Q1末，公司经销商 1019家，较 23年末净减少 40家， 减少的主要为省外经销商。 盈利能力保持稳定1） 23年毛利率提升，销售费用率上行。 23年，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 31.05%/78.35%，同比-0.68/+1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.76%/4.24%/0.43%/-1.81pct，同比+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，销售费用率上行主要由于广告投入等增加。 2） 24Q1净利率基本保持稳定。 24Q1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 32.81%/74.23%，同比-0.19/-1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/2.20%/0.23%/-0.77pct，同比-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。 投资建议我 们 预 计 公 司 24/25/26年 归 母 净 利 为 38.24/46.33/56.05亿 元 ， 增 速21.94%/21.16%/20.96%，对应 4月 30日 PE 19/16/13倍（市值 720亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、 食品安全风险。

事件公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收9.50亿元，同比-7.14%，归母净利0.41亿元，同比+70.63%，扣非归母净利0.31亿元，同比+426.34%。 24Q1奶酪业务降幅环比收窄1）奶酪业务收入同比降幅环比收窄。24Q1，公司奶酪/贸易/液态奶业务分别实现收入7.85/0.82/0.81亿元，同比分别-3.28%/-35.80%/-0.38%，奶酪业务收入同比降幅环比收窄17.42pct。 2）直营渠道收入小幅增长，经销渠道降幅环比收窄。24Q1，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入7.35/1.31/0.82亿元，同比分别-3.57%/+0.23%/-35.80%，经销渠道同比降幅环比收窄8.63pct。 3）24Q1中区收入实现增长。24Q1，公司北区、中区、南区分别实现收入3.74/3.87/1.87亿元，同比分别-15.06%/+13.31%/-21.71%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。24Q1末，公司经销商数量4,807家，较年初净减少229家。 盈利能力改善1）公司毛利率及归母净利率提升。24Q1，公司销售毛利率为33.09%，同比+0.40pct，归母净利率为4.35%，同比+1.98pct，归母净利率提升主要为毛利率及期间费用率优化、所得税费用下降和少数股东损益减少等。 2）期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.40%/5.38%/1.08%/0.78%，同比分别-1.85/-0.34/+0.00/+0.82pct。 3）少数股东损益占收入比重-0.99pct。公司于23年中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益，故本期少数股东损益占收入比重-0.99pct。 4）其他对归母净利率变动影响较大的科目：24Q1，公司公允价值变动收益/投资收益/其他收益/营业外收入/所得税费用占总营收的比重同比分别+1.05/-0.78/-1.04/-0.26/-0.38pct。 5）非经常性收益金额同比下降。24Q1，公司非经常性收益金额0.10亿元，同比-43.23%，占总营收的1.10%，同比-0.70pct。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应4月30日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年，公司实现总营收 202.54亿元（+21.18%），归母净利 45.89亿元（+46.01%）。 23Q4，公司实现总营收 43.01亿元（+8.92%），归母净利 7.77亿元（+49.20%）。24Q1，公司实现总营收 82.86亿元（+25.85%），归母净利 20.66亿元（+31.61%）。 公司拟每股派发现金红利 4.5元（含税），分红率 51.83%。 产品结构持续升级，年份原浆表现亮眼1） 分业务看： 23年，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入 196.39/0.84/5.31亿元，同比分别+21.47%/+45.53%/+8.82%。 2）年份原浆增速领先，量价齐升。 分产品看， 23年， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼 及 其 他 白 酒 分 别 实 现 收 入 154.17/20.16/22.06亿 元 ， 同 比 分 别+27.34%/+7.56%/+0.87%。分量价看， 23年公司白酒销量 11.83万吨，同比+3.16%，平均出厂单价 16.60万元/吨，同比+17.75%； 其中， 年份原浆销量6.35万吨，同比+20.63%，单价 24.29万元/吨，同比+5.57%，古井贡酒、黄鹤楼及其他白酒均收入增长、 量减价增。 23H2，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒实现收入 66.56/9.05/10.97亿元，同比+23.21%/-7.00%/+0.12%。 3） 国内各区域均稳健增长。 23年，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入171.07/18.43/12.83/0.21亿元，同比分别+19.17%/+39.01%/+26.89%/-3.74%。 4）线上线下齐头并进。 23年公司线下/线上分别实现收入 195.24/7.29亿元，同比分别+21.25%/+19.48%。 5） 经销商数量持续增长。 23年末，公司经销商共 4,641家，其中华中/华北/华南/国际分别为 2,803/1,224/593/21家， 较 22年末分别+82/+92/+63/+5家。 6） 一季末合同负债同比基本持平。 24Q1末，公司合同负债金额为 46.17亿元，同比-2.70%。 盈利能力持续提升1） 23年毛利率、净利率齐升。 23年，公司销售净利率/毛利率分别为23.34%/79.07%，同比分别+3.88/+1.90pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.84%/6.75%/0.35%/-0.80%，同比分别-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct，销售费用率优化主要由于广告、劳务、综合促销费占收入比重下降，财务费用率上行主要由于利息收入下降；税金及附加/所得税费用占收入比重分别-1.84/+0.64pct。 2） 毛利率提升及期间费用率优化带动一季度净利率提升。 24Q1， 公司销售净利率/毛利率分别为 25.65%/80.35%，同比分别+1.39/+0.68pct；公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.65/-0.68/-0.01/+0.50pct，税金及附加/所得税费用占收入比重分别+0.57/+0.31pct。 投资建议我 们 预 计 公 司 24/25/26年 归 母 净 利 为 58.32/72.24/88.25亿 元 ， 增 速27.08%/23.88%/22.16%，对应 4月 29日 PE 24/19/16倍（市值 1,406亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 26.35亿元（+7.04%），归母净利 1.66亿元（+19.74%），扣非归母净利 1.44亿元（+25.60%）。 2023Q4，公司实现总收入 2.20亿元（+10.77%），归母净利-0.76亿元（+16.04%），扣非归母净利-0.87亿元（+20.18%）。 2024Q1，公司实现总收入 2.07亿元（-4.13%），归母净利-0.70亿元（-9.11%），扣非归母净利-0.71亿元（-1.15%）。 公司拟每股派发现金红利 1元（含税），每股转增 0.4股，分红率为 84.56%，加上 23年度公司通过集中竞价回购的金额（视同分红），分红率达 114.70%。 23年粽子收入+11%，连锁门店逐步复苏1） 2023年粽子收入+11%。 2023年，公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品收入分别为 19.40/2.28/1.48/2.53亿元，同比+11.06%/-4.32%/+4.78%/-5.54%，拳头产品粽子收入增速领先； 23Q4， 各产品收入分 别 为 0.60/0.73/0.35/0.35亿 元 ， 同 比 +28.33%/+22.73%/+13.38%/-14.72%； 24Q1， 各产品收入分别为 0.90/0.00/0.36/0.66亿元，同比-2.32%/+656.41%/ +1.43%/-7.07%。 2） 连锁门店逐步复苏。 2023年，公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道收入分别为 3.64/8.87/2.64/9.09/1.45亿元，同比+26.68%/+8.13%/-15.18%/+10.89%/-6.85%，连锁门店逐步复苏； 24Q1，各渠道收入分别为0.75/0.28/0.18/0.55/0.18亿元，同比-5.39%/-24.09%/+15.43%/+3.17%/+15.01%。 3）经销商数量较稳定。2023年末，公司经销商数量共 714家，同比+0.99%，24Q1末，经销商数量共 610家，同比-4.69%。 原材料价格波动，毛利率略有下滑1） 原材料价格波动，毛利率略有下滑。 2023年，公司毛利率为 36.39%，同比-1.10pct，其中粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品毛利率 分 别 为 38.91%/22.42%/57.08%/21.68% ， 同 比 -2.39/-1.68/+8.09/-2.50pct； 24Q1毛利率为 34.28%，同比-0.40pct。 2） 23年归母净利率有所提升。 2023年，公司归母净利率为 6.29%，同比+0.67pct， 24Q1归母净利率为-33.68%，同比-4.09pct。 3）销售、财务费用率有所下降。 2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.93%、 7.54%、 0.74%、 -0.17%，同比-1.01、 +0.67、 +0. 13、-0.60pct，销售费用率下降主要由于销售相关职工薪酬减少，管理费用率提升主要由于管理相关职工薪酬增加以及股权激励费用，财务费用减少主要由于利息收入增加。 4） 所得税费用： 2023年，公司所得税费用/收入同比-0.97pct，主要受递延所得税影响（本期递延所得税资产减少）。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 1.98、 2.29、 2.57亿元，同比增长 19.21%、 15.83%、 12.09%，对应 4月 26日 PE 分别为 20、17、 15倍（市值 39亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

报告要点： 事件公司公告 2024年一季报。 24Q1， 公司实现总收入 41.33亿元（+10.42%），归母净利 1.30亿元（+28.24%），扣非归母净利 1.28亿元（+28.25%）。 费用率下降，毛利率、净利率改善1） 盈利能力同比提升。 2024Q1，公司毛利率为 10.48%，同比+0.21pct，归母净利率为 3.14%，同比+0.44pct。 2）销售、管理费用率下降。 2024Q1，公司销售、管理费用率分别为 4.67%、1.10%，同比-0.70、 -0.21pct。 2024Q1，公司所得税/收入同比+0.55pct 至0.71%，实际所得税率同比+12.47pct 至 17.60%。 3）经营现金流净额： 2024Q1，公司经营现金流净额同比-12.40%至 4.26亿元，主要由于支付货款的现金有所增加。 4） 从周转看： 2024Q1末， 公司存货为 28.82亿元， 同比+2.31%，环比 23年末-14.08%；公司预付款项为 17.48亿元，同比-17.60%。 蓄势而“蛰”，静待复苏1）短期来看： 24年以来五粮液对大单品普五控量挺价， 并于 24/2/5上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看： 公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3） 长期来看： a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 2.83/3.39/4.03亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应 4月 25日 PE 分别为 24/20/17X（市值 68亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年全年， 公司实现总营收 35.50亿元（-1.46%），归母净利 3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利 2.78亿元（+53.26%）。 23Q4， 公司实现总营收 7.34亿元（-14.65%），归母净利-0.10亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利-0.15亿元（22Q4为-0.18亿元）。 24Q1， 公司实现总营收 6.95亿元（-8.00%），归母净利 0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利 0.39亿元（+13.89%）。 一季度收入降幅环比收窄，单店收入暂时承压1） 24Q1收入降幅环比收窄，预包装及其他产品收入增长。 24Q1公司收入同比下降 8.00%，降幅较 23Q4环比收窄 6.65pct。分产品看， 24Q1，公司鲜货 /预包装及其他产品分别实现收入 5.62/0.87亿元 ，同比分别 -10.96%/+6.44%； 23年全年，鲜货/预包装及其他产品分别实现收入30.04/3.45亿元，同比分别-1.71%/-5.72%。 2） 23年公司门店数规模持续扩张，单店收入暂时承压。 23年末，公司门店数为 6,205家，其中加盟店 6,176家，门店数较 22年末增加 510家，新增门店均为加盟店。 23年公司加盟店平均单店收入为 49.40万元/店，同比下降约 11%。 3） 华东大本营占比约 70%。 公司前三大销售区域为华东、华中、西南， 23年分别实现收入 24.47/3.92/3.17亿元， 同比分别-5.43%/+0.93%/+9.46%，占主营业务收入比重分别为 70%/11%/9%；24Q1以上三区域分别实现收入4.66/0.77/0.67亿元，同比分别-11.57%/-1.56%/-8.10%。 原料价回落带动盈利改善， 广告费投入力度增强1） 原材料价格回落带动盈利能力改善。 23年，公司销售毛利率/净利率分别为 22.46%/9.61%，同比分别+6.49/+3.63pct； 24Q1，公司销售毛利率/净利率分别为 20.89%/7.74%，同比分别+2.20/+1.92pct； 公司盈利能力的提升主要得益于原材料价格回落和公司供应链及生产环节优化。 2） 广告投入和销售人员增加影响下销售费用率上升。 23年，公司销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比分别+2.32/+0.19/-0.00/-0.01pct，销售费用率提升主要由于为发展新品牌和新区域， 广告费投入加大和相应销售人员增加； 24Q1，公司销售/管理费用率分别为 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pct。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利分别为 3.93/4.55/5.13亿元，增速 18.39%/16.02%/12.73%， 对应 4月 19日 PE 21/18/16倍（市值 81亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、 单店修复不及预期风险。

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。 23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。 2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。 3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。 4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。 23年全年盈利能力稳中略升1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。 2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。 营销模式持续优化，近期批价稳定23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。 23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。 2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。 3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。 23年年利润率短期承压，23Q4现改善1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。 2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。 3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件公司公告 2023 年报。 23 年全年， 公司实现总营收 71.15 亿元，同比-2.45%，归母净利 2.20 亿元，同比+69.85%，扣非归母净利 1.02 亿元。 23Q4， 公司实现总营收 25.32 亿元，同比+29.18%，归母净利 0.50 亿元，同比+39.73%，扣非归母净利 0.16 亿元。 内外部变革持续深入， 23 年下半年以来收入、业绩持续改善1） 23 年下半年以来，收入、业绩逐季改善。 随着公司战略调整的不断深入，自 23Q3 开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。 23Q4 单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长， 同比增速分别为 29.18%、39.73%； 环比来看， 23Q4 公司总营收、归母净利环比分别增长 49.95%、213.33%。2） 抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。 23H2，公司第三方电商平台渠道收入 26.83 亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入 7.68 亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入 8.94、 5.38 亿元，同比+14.18%、 -10.93%。 23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务 23H2 重回增长，门店模式持续转型。 公司 23 年持续调整经销商结构， 23 年末较年初， KA 及西部区域经销商分别增加 27、 47 家经销商，其他区域经销商结构优化， 公司经销商数量合计净减少 105 家至 1062 家。23H2分销渠道收入 12.33 亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。 公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至 23 年末开设社区零食店149 家， 23 年营收 0.92 亿元； 原店型 266 家， 23 年营收 2.66 亿元。4） 23H2 三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。 23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入 38.65、 3.56 亿元，同比分别+31.06%、 +54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大1） 23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。 23Q4， 公司毛利率、净利率为 20.77%、 1.98%，同比-3.77、 +0.15pct；公司销售、管理费用率为 16.31%、 2.55%，同比-0.43、 -1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的 0.89%，同比-1.03pct。2） 23 年全年来看， 费用率优化带动净利率提升。 23 年全年，公司毛利率、净利率分别为 23.33%、 3.09%，同比分别-3.41、 +1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、 -0.69pct。3） 23 年全年公司非经收益金额较大。 23 年公司非经收益 1.18 亿元， 占总营收的 1.66%，其中计入当期损益的政府补助 1.34 亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革， 构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。 公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果， 同时构建全品类基本盘。 公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化； 聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。 公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议我们预计公司 24/25/26 年归母净利分别为 3.00/3.81/4.75 亿元 ，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应 3 月 26 日 PE 29/23/19 倍（市值 88 亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、 线上竞争加剧风险、 线下渠道拓展不及预期风险

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内价出厂均价23年同比+0.50%1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500m，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500m，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500m，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

天味食品，深耕川味复调公司是以火锅底料和川菜调料为主导的大型复合调味料生产企业，旗下拥有“大红袍”和“好人家”两项中国驰名商标，“天车”品牌被商务部认定为“中华老字号”，“天味食品餐饮高端定制”研发水平全国领先。23Q1-3，公司实现营业总收入22.34亿元（+17.04%），归母净利3.20亿元（+31.16%）。截至23/10/17，实际控制人邓文先生及唐璐女士夫妇直接及间接控制公司74.37%的股权。 产能有序扩张，打造大单品能力强1）公司产能持续扩张。公司在双流、郫县、自贡三地设有生产基地，22年总产量/总销量分别为11.97/11.75万吨，同比增长36%/24%。预计到24年末，公司火锅调料/中式菜品调料年产能有望达到11.99/9.7万吨。 2）三大核心品牌+餐饮高端定制构成公司品牌矩阵。“好人家”定位家庭消费，“大红袍”定位小B流通渠道和大众消费，“天车”聚焦酱料，“天味食品餐饮高端定制”服务大中型餐饮客户。 3）C端打造大单品，B端洞察客户差异化需求。公司C端产品开发以打造大单品为核心，已成功打造手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料等大单品。B端开发适应细分餐饮业态的产品，定制餐调采取“标品大单品销售+头部客户定制”。 4）公司研发能力强，推新品节奏快。公司销售一代，开发一代，预研一代，以1-3年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品，23Q4推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，持续丰富产品矩阵。 全渠道布局，渠道管理精细化1）经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。23Q1-3，公司经销收入占主营业务收入比重为76.80%。经销端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司开发重心。 2）经销渠道深度下沉，优商扶商分级运营。公司市场网络覆盖全国31个省级地区、290个地级行政区，零售终端网点超40万个，并远销海外近40个国家和地区。21年以来，公司推进优商扶商分级运营，推动销售动作标准化、资源和关键动作聚焦，提升经销商运营能力和费用投放精准度。截至23Q3，公司经销商数量3,285家，23Q1-3单个经销商收入52.05万元，同比+12.34%。 3）定制餐调渠道持续发力。2016年，定制餐调成为公司重点开发项目，2018年客户数量达到203家，较2016年增长164%。23Q1-3，公司定制餐调渠道实现收入2.27亿元，同比+23.25%。目前，公司定制餐调业务发展了张亮麻辣烫、味千拉面、喜家德等多家知名客户，服务全国超5万家线下餐饮门店。 4）全渠道布局日益完善。2022年11月，公司参股团餐企业上海麦金地、北京千喜鹤，以团餐为切入口带动复调增长，同时试水预制菜。23年上半年，公司收购线上中小B渠道复调企业食萃食品55%股权，补齐了公司中小B线上渠道，使公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B端客户的能力。 盈利预测及投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利4.48/5.50/6.67亿元，增速31.17%/22.75%/21.19%，对应3月12日PE30/24/20倍（市值133亿元），给予“增持”评级。 风险提示渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国1）甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022年，公司收入/归母净利为20.12/2.80亿元，2011-2022年GAGR分别为10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为20.19/2.73亿元，同比+29.32%/+27.55%。 2）亚特集团重获公司控制权。2022年9-11月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司26.57%股权，实控人为李明先生。 甘肃白酒市场规模约约70-80亿元，地产酒较强势1）2022年，甘肃白酒市场规模约70-80亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达24%。目前，甘肃主流白酒价格带为30-60元，未来仍存提升空间。 2）西北五省白酒市场规模约400亿元，其中陕西省市场规模最大，约达150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒2022年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）公司省内市占率约24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022年，公司省外收入达4.64亿元，17-22年收入CAGR达33.90%，占比从17年的8.10%提升至22年的23.09%。 引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法：1）产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。 2）组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。 盈利预测及投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.74/4.94/6.35亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应3月11日PE29/22/17倍（市值107亿元），给予“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。