事件公司公告 2024年中报。 2024H1， 公司实现总收入 53.64亿元（+1.25%），归母净利润 2.96亿元（+25.26%），扣非归母净利润 3.13亿元（+36.39%）。 2024Q2单季，公司实现总收入 27.51亿元（-0.94%），归母净利润 2.07亿元（+17.72%），扣非归母净利润 2.13亿元（+37.66%）。 华东增长稳健， 华北、其他地区增长较快1） 液体乳增长稳健。 2024H1，公司液体乳、 奶粉、 其他收入分别为 48.44、0.35、 4.86亿元，同比+0.54%、 -15.20%、 +10.64%。 2）直销渠道稳健，经销商 H1有所优化。 2024H1，公司直销、经销收入分别为 27.55、 21.24亿元，同比+1.29%、 -0.72%， H1末，公司经销商共 3296家，同比+9.18%， H1净减少 113家， H1变动率-3.31%；分地区看， H1西南、华北经销商数量正增长， 华东、 西北、 华中、 其他区域经销商数量有所优化。 3） 华东增长稳健，华北、其他地区增长较快。 2024H1，公司西南、 华东、 华北、 西北、 其他区域收入分别为 18.75、 15.03、 5.36、 6.79、 7.71亿元，同比-6.87%、 +4.66%、 +20.21%、 -12.68%、 +23.42%。 4） 昆明雪兰增长稳健。 2024H1，公司子公司四川乳业、 昆明雪兰、 寰美乳业收入分别为 8.07、 6.39、 9.49亿元，同比-1.78%、 +1.25%、 -5.13%，净利率分别为 6.70%、 5.03%、 7.10%，同比-1. 13、 -0.17、 -1.64pct。 原奶价下降，公司盈利能力稳健提升1） 原奶价下降，公司盈利能力稳健提升。 2024H1，公司毛利率为 29.23%，同比+1.26pct， 主要由于奶价下降， 其中直销、经销毛利率分别为 34.23%、28.15%，同比+1.72、 +2.82pct； 归母净利率为 5.53%，同比+1.06pct。 2024Q2，公司毛利率为 29.09%，同比+0.29pct；归母净利率为 7.51%，同比+1.19pct。 2） 24H1整体费用率较稳健， 24Q2费用率同比有所改善。 2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为 16.12%、 4.47%、 1.00%，同比+0.46、 +0. 13、 -0.52pct，销售费用率提升主要由于营销费用增加，财务费用率下降主要由于银行借款加权本金及平均利率同比下降。 24Q2，公司销售、管理、财务费用率分别为15.21%、 3.88%、 0.95%，同比-0.60、 -0.38、 -0.49pct，费用率同比有所改善。 3）信用减值损失减少。 2024H1，公司信用减值损失/收入为-0.24%（正数表示损失），同比-0.50pct，主要由于公司应收账款账龄持续优化，违约损失率下降。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。 公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品， 2024H1新品收入占比持续保持双位数， 成为拉动增长的重要引擎，其中： a） “活润”系列通过新品驱动实现同比 15%增长，其中， “活润晶球”新品带动晶球系列增长超 40%。 b） 多款低温风味乳上市，带动整体低温风味乳增长超 40%。 c）常温有机纯牛奶新品收入 H1同增超 50%，常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增长 20%， 中端及中高端白奶占比持续提升。 2）公司坚持“鲜立方”战略。 2024H1， 公司“24小时”持续全国矩阵化布局，中高端系列同比增长超 30%；高端品牌朝日唯品鲜奶同比增长约 15%，公司高端鲜奶整体同比亦增长约 15%。 3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。 订户方面， 公司通过地网变革，构建了直接服务用户的多场景闭环；通过异业合作，进一步提升线下线上征订拉新的联动。门店方面， 公司强化“五在线”，即门店在线、营销在线、库存在线、结算在线和会员在线，持续提高运营服务能力和水平。远场电商方面，“618”销售额同比提升 15%，抖音、 拼多多业绩增长更快。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.42/6.58/7.87亿元，增速25.86%/21.40%/19.53%，对应 8月 30日 PE 分别为 14/12/10X（市值 77亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2024年中报。 24H1，公司实现总营收 88.61亿元（+4.18%），归母净利 9.01亿元（+4.19%），扣非归母净利 8.88亿元（+3.91%）。 24Q2，公司实现总营收 45.68亿元（+1.54%），归母净利 4.49亿元（-5.99%），扣非归母净利 4.42亿元（-6.58%）。 二季度主流啤酒带动增长，销量韧性强1） 高档啤酒收入表现平稳， 主流、 经济啤酒收入较快增长。 24H1，公司高档、主流、经济啤酒收入分别为 52.63、 31.74、 1.86亿元，同比+2.82%、 +4.37%、+11.45%， 高档啤酒收入占比为 61.03%，同比-0.44pct。 24Q2，公司高档、主流、经济啤酒收入分别为 26.92、 16.54、 1.00亿元，同比-1.90%、 +5.12%、+10.65%，高档啤酒收入占比为 60.54%，同比-1.71pct。 二季度公司收入增速放缓，主要是啤酒行业竞争日趋激烈和上半年极端天气较多等因素影响。 2） 上半年销量小幅增长，均价保持稳定。 24H1，公司实现啤酒销量 178.38万千升，同比+3.30％， 平均单价 4.83元/升，同比+0.25%。 24Q2，公司实现啤酒销量 91.7万千升，同比+1.53％，平均单价 4.85元/升，同比-0.66%。 3）南区增长领先。 24H1，公司西北区、中区、南区收入分别为 25.52、 35.57、25.15亿元，同比+1.47%、 +2.85%、 +6.83%。 24Q2，公司西北区、中区、南区收入分别为 13.92、 17.48、 13.06亿元，同比+0.05%、 -1.16%、 +4.62%。 4）批发收入稳健，经销商结构持续优化。 24H1，公司批发渠道收入 86.06亿元，同比+3.59%； 24Q2，批发收入 44.36亿元，同比+0.88%。 24H1末公司经销商共 2988家， 较一季末净增加 19家（新增 209家、减少 159家）。 二季度毛利率、归母净利率小幅下行1）上半年毛利率小幅提升，归母净利率同比持平。24H1，公司毛利率为 49.22%，同比+0.74pct，毛利率提升主要由于原材料价格同比下行；期间费用率同比提升影响下，归母净利率与去年同期持平，为 10.17%。 24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.23%、 3.04%、 0.13%、 -0.18%，同比+0.70、 -0. 13、+0.00、 +0.17pct，销售费用率增加主要是广告及市场费用投入增加影响。 公司少数股东损益占收入比重较高， 24H1为 10.14%，同比-0.18pct。 2） 二季度毛利率、净利率小幅下行。 24Q2，公司毛利率、归母净利率分别为50.45%、 9.84%，同比-1.00%、 -0.78%。 24Q2，公司期间费用率小幅上行，销售、管理、研发、财务费用率同比+1.27、 -0.27、 -0.06、 +0.19pct 至 17.20%、2.95%、 0.15%、 -0.17%； 少数股东损益占收入比重同比-1.02pct 至 9.87%。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为 14.05/15.00/15.96亿元，增速 5.08%/6.82%/6.39%，对应 8月 14日 PE 21/20/18倍（市值 294亿元），维持“买入” 评级。 风险提示消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、 食品安全风险。

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总营收276.72亿元（-9.34%），归母净利22.96亿元（-19.05%），扣非归母净利22.31亿元（-16.32%）。24Q2单季，公司实现总营收133.64亿元（-9.78%），归母净利10.25亿元（-24.02%），扣非归母净利9.86亿元（-22.09%）。公司每股拟派发现金红利0.66元，分红率为99.58%。 H1总外销量同比-7.74%，包装肉制品吨利4719元1）H1总外销量同比-7.74%。2024H1，公司肉类总外销量为151万吨，同比-7.74%；公司平均单价同比-1.73%至1.83万元/吨。24Q2公司肉类总外销量同比-11.41%，推算平均单价同比+1.84%至1.83万元/吨。 2）分产品看：2024H1，公司包装肉制品/生鲜产品/其他收入分别为123.73/133.25/44.11亿元，同比-9.64%/-16.14%/+5.66%，24Q2收入分别同比-15.20%/-15.76%/+13.85%。 3）产品持续升级，包装肉制品吨利提升。2024H1，公司包装肉制品量/价分别同比-9.51%/-0.15%，吨利（营业利润，下同）为4719元，同比+17.09%；生鲜产品量/价分别同比-14.23%/+0.49%，吨利为407元，同比-34.53%，生鲜产品受猪价低位影响，吨利有所下滑，而5月下旬以来猪价回升，Q2吨利环比Q1已现改善；禽类产品销量同比+34.65%。 4）H1经销商有所优化。2024H1，公司直销/经销收入分别为62.23/213.70亿元，同比-11.77%/-8.57%。24H1末，公司共有经销商17305家，较年初-2.56%。 包装肉制品结构升级带动H1毛利率提升1）包装肉制品结构升级带动H1毛利率提升，净利率受销售、管理、财务费用率增加以及政府补助减少影响。2024H1，公司毛利率为18.29%，同比+1.00pct，主要来自包装肉制品毛利率提升；净利率为8.45%，同比-0.99pct，主要受三费率同比增加及政府补助减少影响。24Q2，公司毛利率为17.13%，同比-0.21pct，净利率为7.84%，同比-1.42pct。 2）费用率有所增加。2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为3.35%、2.29%、0.30%，同比+0.23、+0.40、+0.60pct，财务费用率增加主要由于贷款规模上升以及去年同期利息收入基数较高（去年同期大额存单到期一次性确认利息）。 加速升级肉制品，持续推动网点扩增1）肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠等高毛利新品，推动利润基石产品——包装肉制品吨利提升。 2）加快开发新渠道，持续推动网点扩增。目前公司在国内拥有100+万个销售网点，在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至；同时，公司持续推进网点扩增，加快新渠道开发，有望推动肉制品销量稳健增长。 3）猪肉价上涨，冻品有望释放利润。2024年5月下旬以来，猪肉价持续回升，根据农业农村部数据，截至2024年8月13日，猪肉平均批发价为27.09元/公斤，5月以来上涨幅度超33%，公司有望通过冻品增厚利润。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为48.02、50.44、52.41亿元，同比增长-4.97%、5.05%、3.91%，对应8月14日PE分别为16、15、15倍（市值776亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2024年中报。24H1，公司实现总营收 834.51亿元，同比+17.56%，归母净利 416.96亿元，同比+15.88%。 24Q2，公司实现总营收 369.66亿元，同比+16.95%，归母净利 176.30亿元，同比+16.10%。 公司公告现金分红规划，拟 24-26每年度分配现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度分两次（年度及中期）实施。 上半年批发渠道收入较快增长，茅台酒稳健、系列酒高增1）茅台酒收入稳健增长，系列酒收入高增。 24H1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入 685.67/131.47亿元，同比分别+15.67%/+30.51%； 24Q2，茅台酒/系列酒收入分别为 288.60/72.11亿元，同比分别+12.92%/+42.52%。 2）批发渠道收入较快增长，直销渠道表现稳健。 24H1，公司直销/批发渠道分别实现收入 337.28/479.86亿元，同比分别+7.35%/+26.50%； 24Q2直销/批发收入分别为 144.09/216.62亿元，同比分别+5.85%/+27.40%。 i 茅台渠道 24H1不含税收入为 102.50亿元，同比+9.76%， 24Q2为 49.07亿元，同比+10.64%。 3） 二季度经销商保持稳定。 24H1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,097/106家， 数量与一季末持平，较年初净增 17家（均为系列酒经销商）。 4）基酒产量小幅下降。24H1，公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为 3.91/2.27万吨，同比分别-12.33%/-5.42%。 5）合同负债同比增长。 24H1末，公司合同负债 99.93亿元，同比+36.25%。 税金及附加占收入比重提升，净利率短期小幅下行1）毛利率稳定， 税金及附加占收入比重提升短期影响净利率。 24H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为 91.91%/51.74%，同比-0.05/-0.85pct。 24Q2，总收入毛利率/总收入净利率分别为 90.88%/49.49%，同比-0.14/-0.52pct。公司净利率小幅下行，主要是税金及附加占收入比重提升影响，24H1为 16.17%，同比+1.24pct， 24Q2为 17.03%，同比+0.77pct。 2） 销售费用率小幅提升，管理费用率优化。 24H1，公司销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 3.14%/4.60%/0.11%/-1.07% ， 同 比 分 别 +0.62/-0.80/+0.01/+0.16pct。 24Q2销售/管理费用率分别为 4.00%/4.80%，同比分别+0.74/-0.95pct。 投资建议我们预计公司 24/25/26年归母净利为 863.34/989.94/1,119.63亿元，增速15.52%/14.66%/13.10%，对应 8月 9日 PE 21/18/16倍（市值 18,049亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入46.13亿元（-17.56%），归母净利8.91亿元（-42.34%），扣非归母净利8.31亿元（-42.83%）。2024Q2，公司实现总收入19.67亿元（-20.93%），归母净利1.64亿元（-68.12%），扣非归母净利1.22亿元（-73.48%）。公司拟通过自有资金集中竞价回购股份资金总额1-2亿元，回购价格不超过20元/股。 高基数短期影响收入增速1）分品牌看：2024H1，公司汤臣倍健、健力多、ifespace、LSG、其他品牌收入分别为26.35、5.91、2.10、5.11、6.66亿元，同比-19.77%、-16.81%、-24.79%、-4.72%、-15.21%，24Q2同比-22.48%、-33.85%、-17.47%、-4.36%、-16.67%。 2）Q2线上降幅缩窄。2024H1，公司线上、线下收入分别为19.53、26.29亿元，同比-20.54%、-15.82%，24Q2同比-14.47%、-28.04%。 3）分境内外看：2024H1，公司境内、境外收入分别为39.59、6.54亿元，同比-16.80%、-21.87%。 毛利率受制造费用、物流费增加影响，费投较刚性、净利率短期承压1）毛利率受制造费用、物流费增加影响。2024H1，公司毛利率为68.56%，同比-1.76pct，24Q2毛利率为66.75%，同比-3.57pct，主要来自制造费用、物流费增加影响，拆分营业成本来看，24H1，直接材料、直接人工、制造费用、其他、其他营业成本（物流费等）的收入占比分别同比+0.09、+0.05、+1.29、-0.04、+0.36pct。分渠道看，24H1公司境内直营、经销毛利率同比-7.48、-0.47pct，境外直营、经销毛利率同比-6.56、+1.39pct，经销毛利率较稳健。 2）费投较刚性，净利率短期承压。2024H1，公司归母净利率为19.31%，同比-8.30pct，24Q2归母净利率为8.36%，同比-12.37pct，主要由于毛利率下降，销售、管理费用率增加，以及政府补助有所减少。2024H1，公司销售、管理费用率分别为39.49%、5.50%，同比+6.82、+1.83pct，销售费用率增加主要由于收入下降而工资福利较为刚性、为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入，以及电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用有所增加；管理费用率增加主要由于股权激励费用、租赁及物管费增加。 线上前景良好，多品类共促发展1）多品类共促发展。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速发展；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上前景良好。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道前景良好。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.45/14.11/16.45亿元，增速-34.44%/23.25%/16.57%，对应8月6日PE分别为18/15/12X（市值205亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.19亿元（+12.57%），归母净利2.42亿元（+19.55%），扣非归母净利2.28亿元（+13.88%）。 2024Q2，公司实现总收入7.85亿元（+16.62%），归母净利0.56亿元（+29.60%），扣非归母净利0.74亿元（+74.42%）。 Q2高档产品增长加速，平均单价同、环比提升1）24H1酒类收入同比+6.50%。24H1，公司酒类收入16.14亿元，同比+6.50%，24Q2酒类收入同比+11.19%。 2）Q2产品结构优化，平均单价同增10.42%。24H1，公司白酒销量0.37万千升，同比+5.31%，单价216.09元/500ML，同比+1.13%；24Q2，公司白酒销量0.16万千升，同比+0.69%，单价233.43元/500ML，同比+10.42%。 3）Q2高档产品增长加速。24H1，公司高档、中档产品收入分别为15.17、0.97亿元，同比+6.13%、+12.78%，24Q2，公司高档、中档产品收入分别为7.20、0.23亿元，同比+14.71%、-43.62%。 酒类毛利率、净利率稳健1）酒类毛利率、净利率稳健。24H1，公司毛利率为80.96%，同比-1.50pct，酒类产品毛利率84.18%，同比+1.29pct，其中高档、中档产品毛利率分别为85.53%、63.12%，同比+1.45、+0.04pct。24H1，公司归母净利率为14.11%，同比+0.82pct，24Q2归母净利率为7.15%，同比+0.72pct。 2）24H1广告促销费同比有所减少。24H1，公司销售费用率33.77%，同比-2.21pct，主要来自广告促销费减少；管理费用率14.26%，同比+1.11pct，主要来自邛崃全产业生产项目转固，折旧费用增加及人员费用增加。 3）24H1经营现金流受税费增加影响。24H1，公司经营现金流-2.94亿元（23H1为0.13亿元），主要由于23Q4利润较22Q4增加较多，导致24Q1缴纳的上一季度的税费同比增加。 4）产业发展扶持资金增厚利润。24H1，公司其他收益0.43亿元，主要来自产业发展扶持资金0.41亿元，其他收益/收入同比+2.40pct至2.50%。 24H1，公司净营业外收入/收入同比-1.16pct至-1.02%，主要由于赔偿收入减少及其他营业外支出增加。 5）24H1递延所得税费用有所增加影响所得税费用。24H1，公司实际所得税率为26.43%，同比+3.63pct，主要受递延所得税费用影响。 率先去库存，品牌高端化长期策略持续短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为13.98、15.82、18.13亿元，同比增长10.16%、13.22%、14.55%，对应7月29日PE分别为13、11、10倍（市值178亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收59.62亿元，同比+16.10%，归母净利17.21亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68亿元，同比+11.05%，归母净利5.89亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50元（含税），分红率52.23%。 高档白酒增速较快，省内稳健增长1）23年高档白酒收入较快增长。23年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。 2）分量价看：23年，公司白酒销量3.68万千升，同比+7.43%，单价15.91万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。 3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。 4）省内基本盘稳固。23年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。 24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51亿元，同比+11.77%/+8.51%。 5）经销商持续优化调整。24Q1末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23年末持平/+11家，较22年末+18/+85家。 6）合同负债同比小幅下行。24Q1末，公司合同负债为3.75亿元，同比-15.71%。 盈利能力基本保持稳定1）23年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。 2）24Q1毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为20.05/23.12/26.42亿元，增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5月8日PE13/11/10倍（市值257亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 72.61亿元（+9.64%），归母净利 3.44亿元（+46.63%），扣非归母净利 4.01亿元（+54.51%）。 2023Q4，公司实现总收入 16.30亿元（+8.45%），归母净利-0.45亿元（-394.98%），扣非归母净利 0.35亿元（+454.45%）。 2024Q1，公司实现总收入 16.95亿元（-7.04%），归母净利 1.65亿元（+20.02%），扣非归母净利1.56亿元（+15.66%）。 公司拟每股派发现金红利 0.50元（含税），分红率为89.89%。 全年净增 874家门店， 3年以上老店数量占比提升1） 全年净开 874家门店，单店出货约同比+1.22%。 2023年公司卤制食品销售、加盟商管理、其他（物流及原材料销售） 收入分别为 60.50、 0.83、 9.74亿元，同比+7.09%、 +11.38%、 +33.82%， 24Q1收入同比-9.08%、 -15.48%、+7.07%， 细分看卤制食品销售结构： a） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他、包装产品收入分别为 44.78、 0.27、6.80、 5.83、 2.82亿元，同比+6.50%、 +26.78%、 +5.57%、 +2.80%、 +32.75%，包装产品增长较快，禽类、蔬菜、其他产品增长稳健； 24Q1各产品收入分别同比-7.57%、 +133.16%、 -13.45%、 -16.90%、 -16.44%，畜类产品增速领先； b） 23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他产品销量分别同比-5.57%、 +40.60%、-2.15%、 -1.67%， 畜类产品销量提升； 推算各产品单价分别同比+12.78%、 -9.83%、 +7.89%、 +4.55%， 禽类、蔬菜、其他产品单价有所提升； c） 23年公司批发、零售收入分别为 56. 12、 4.39亿元，同比+7.25%、 +5.05%； d） 23年末公司在中国大陆地区的门店总数共 15,950家（不含港澳台及海外），全年净增 874家，增长率为 5.80%，推算单店出货约为 37.93万元，同比+1.22%； 下半年公司净关 212家门店，加快了门店结构的调整节奏。 2） 3年以上老店数量、收入占比提升。 2023年，公司 2年以下、 2-3年、 3-4年、 4-5年、 5年以上门店收入占比分别为 18%、 10%、 12%、 9%、 51%，同比-2、 -4、 +3、 +1、 +2pct，门店数量占比分别为 23%、 12%、 12%、 7%、 46%，同比-6、 -1、 +4、 0、 +3pct。 3） 沿街体门店收入、 数量占比增加。 2023年，公司沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体、学校体、文娱体门店收入占比分别为 51%、 19%、 15%、 7%、5%、 3%、 0.47%，同比+1、 -1、 +1、 -1、 0、 0、 0pct，沿街体、综合体收入占比提升，社区体、商超体收入占比下降；门店数量占比分别为 51%、 22%、 12%、7%、 4%、 3%、 0.47%，同比+1、 +1、 0、 -1、 0、 -1、 -0.53pct，沿街体、社区体门店数量占比提升，商超体、学校体、文娱体门店数量占比下降。 4） 分地区看： 2023年，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入分别为 22.19、16.05、12.93、8.87、8.32、1.41、1.30亿元，同比+10.81%、+12.06%、 +8.72%、 +19.04%、 -3.76%、 +106.52%、 -13.22%， 24Q1收入分别同比-6.65%、 -10.19%、 -6.30%、 +0.38%、 +1.02%、 -53.70%、 -26.02%。 原料成本回落， Q1毛利率同、环比提升1） 23年费用率下降，归母净利率同比提升。 2023年，公司毛利率为 24.77%，同比-0.80pct，归母净利率为 4.74%，同比+1.23pct，主要来自费用率下降，销售、管理、财务费用率分别为 7.44%、 6.38%、 0.19%，同比-2.31、 -1.39、 -0.11pct；资产减值损失/收入同比+0.74pct 至 0.74%，主要为存货跌价准备和固定资产减值损失；所得税费用/收入同比+0.46pct 至 3.08%，主要受递延所得税资产增加影响， 23年实际所得税率达 41.33%；投资收益/收入为-1.60%， 同比-0.18pct， 主要来自廖记、 江苏满贯等的长投亏损。 2） 原料成本回落， Q1毛利率受益回升。 2024Q1，公司毛利率为 30.03%，同比+5.73pct，环比+3.13pct，主要受益于禽类产品的原料成本逐步回落；归母净利率为 9.73%，同比+2.19pct；从费用率看，公司销售、财务费用率同比+1.09、+0.47pct 至 7.88%、 0.49%；投资收益/收入同比-0.63pct 至-0.84%；所得税费用/收入同比+1.75pct 至 4.44%，实际所得税率达 32.06%，主要受递延所得税负债影响减少。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 7.90、 9.82、 11.29亿元，同比增长 129.54%、 24.27%、 14.90%，对应 5月 6日 PE 分别为 16、 13、 12倍（市值 130亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年，公司实现总营收 101.00亿元（+28.05%），归母净利 31.36亿元（+25.30%）。 23Q4，公司实现总营收 17.35亿元（+26.67%），归母净利 5.00亿元（+18.75%）。 24Q1，公司实现总营收46.71亿元（+22.82%），归母净利 15.33亿元（+22.12%）。公司拟每股派发现金红利 1.00元（含税），分红率 39.76%。 产品结构持续升级，各区域稳健增长1） 特 A 类及以上产品增速领先。 23年，公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D类 分 别 实 现 收 入 65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿 元 ， 同 比 增 长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%，指导价百元以上产品收入占公司白酒收入的 93.44%，同比+0.52pct。 23Q4，公司特 A+类/特 A 类收入同比+24.61%/+34.92%。 24Q1，公司特 A+类/特 A 类产品实现收入 29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%。 2）分量价看： 23年公司白酒销量合计 4.67万千升，出厂均价 21.48万元/千升，量/价同比分别+19.87%/+6.67%，特 A+类量/价同比分别+18.38%/+5.70%，特 A 类量/价同比分别+30.83%/+4.80%。 3）各区域均稳健增长。 23年，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入 19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元 ， 同 比 增 长 25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18% 。 23Q4，省外、苏中、苏南增速领先。 24Q1，前三大区域南京/淮安/苏中大区收入 12.62/8.43/6.22亿元，同比增长 17.95%/22.33%/33.21%。 4）直销、批发渠道均快速增长。 23年公司批发/直销渠道实现收入 98.13/2.26亿元，同比+27.57/+38.89%。 23Q4，批发/直销收入同比+24.67%/+69.60%。 24Q1，批发/直销收入 45.37/1.11亿元，同比+21.20%/+151.24%。 24Q1末，公司经销商 1019家，较 23年末净减少 40家， 减少的主要为省外经销商。 盈利能力保持稳定1） 23年毛利率提升，销售费用率上行。 23年，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 31.05%/78.35%，同比-0.68/+1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.76%/4.24%/0.43%/-1.81pct，同比+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，销售费用率上行主要由于广告投入等增加。 2） 24Q1净利率基本保持稳定。 24Q1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 32.81%/74.23%，同比-0.19/-1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/2.20%/0.23%/-0.77pct，同比-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。 投资建议我 们 预 计 公 司 24/25/26年 归 母 净 利 为 38.24/46.33/56.05亿 元 ， 增 速21.94%/21.16%/20.96%，对应 4月 30日 PE 19/16/13倍（市值 720亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、 食品安全风险。

事件公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收9.50亿元，同比-7.14%，归母净利0.41亿元，同比+70.63%，扣非归母净利0.31亿元，同比+426.34%。 24Q1奶酪业务降幅环比收窄1）奶酪业务收入同比降幅环比收窄。24Q1，公司奶酪/贸易/液态奶业务分别实现收入7.85/0.82/0.81亿元，同比分别-3.28%/-35.80%/-0.38%，奶酪业务收入同比降幅环比收窄17.42pct。 2）直营渠道收入小幅增长，经销渠道降幅环比收窄。24Q1，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入7.35/1.31/0.82亿元，同比分别-3.57%/+0.23%/-35.80%，经销渠道同比降幅环比收窄8.63pct。 3）24Q1中区收入实现增长。24Q1，公司北区、中区、南区分别实现收入3.74/3.87/1.87亿元，同比分别-15.06%/+13.31%/-21.71%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。24Q1末，公司经销商数量4,807家，较年初净减少229家。 盈利能力改善1）公司毛利率及归母净利率提升。24Q1，公司销售毛利率为33.09%，同比+0.40pct，归母净利率为4.35%，同比+1.98pct，归母净利率提升主要为毛利率及期间费用率优化、所得税费用下降和少数股东损益减少等。 2）期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.40%/5.38%/1.08%/0.78%，同比分别-1.85/-0.34/+0.00/+0.82pct。 3）少数股东损益占收入比重-0.99pct。公司于23年中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益，故本期少数股东损益占收入比重-0.99pct。 4）其他对归母净利率变动影响较大的科目：24Q1，公司公允价值变动收益/投资收益/其他收益/营业外收入/所得税费用占总营收的比重同比分别+1.05/-0.78/-1.04/-0.26/-0.38pct。 5）非经常性收益金额同比下降。24Q1，公司非经常性收益金额0.10亿元，同比-43.23%，占总营收的1.10%，同比-0.70pct。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应4月30日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年，公司实现总营收 202.54亿元（+21.18%），归母净利 45.89亿元（+46.01%）。 23Q4，公司实现总营收 43.01亿元（+8.92%），归母净利 7.77亿元（+49.20%）。24Q1，公司实现总营收 82.86亿元（+25.85%），归母净利 20.66亿元（+31.61%）。 公司拟每股派发现金红利 4.5元（含税），分红率 51.83%。 产品结构持续升级，年份原浆表现亮眼1） 分业务看： 23年，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入 196.39/0.84/5.31亿元，同比分别+21.47%/+45.53%/+8.82%。 2）年份原浆增速领先，量价齐升。 分产品看， 23年， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼 及 其 他 白 酒 分 别 实 现 收 入 154.17/20.16/22.06亿 元 ， 同 比 分 别+27.34%/+7.56%/+0.87%。分量价看， 23年公司白酒销量 11.83万吨，同比+3.16%，平均出厂单价 16.60万元/吨，同比+17.75%； 其中， 年份原浆销量6.35万吨，同比+20.63%，单价 24.29万元/吨，同比+5.57%，古井贡酒、黄鹤楼及其他白酒均收入增长、 量减价增。 23H2，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒实现收入 66.56/9.05/10.97亿元，同比+23.21%/-7.00%/+0.12%。 3） 国内各区域均稳健增长。 23年，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入171.07/18.43/12.83/0.21亿元，同比分别+19.17%/+39.01%/+26.89%/-3.74%。 4）线上线下齐头并进。 23年公司线下/线上分别实现收入 195.24/7.29亿元，同比分别+21.25%/+19.48%。 5） 经销商数量持续增长。 23年末，公司经销商共 4,641家，其中华中/华北/华南/国际分别为 2,803/1,224/593/21家， 较 22年末分别+82/+92/+63/+5家。 6） 一季末合同负债同比基本持平。 24Q1末，公司合同负债金额为 46.17亿元，同比-2.70%。 盈利能力持续提升1） 23年毛利率、净利率齐升。 23年，公司销售净利率/毛利率分别为23.34%/79.07%，同比分别+3.88/+1.90pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.84%/6.75%/0.35%/-0.80%，同比分别-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct，销售费用率优化主要由于广告、劳务、综合促销费占收入比重下降，财务费用率上行主要由于利息收入下降；税金及附加/所得税费用占收入比重分别-1.84/+0.64pct。 2） 毛利率提升及期间费用率优化带动一季度净利率提升。 24Q1， 公司销售净利率/毛利率分别为 25.65%/80.35%，同比分别+1.39/+0.68pct；公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.65/-0.68/-0.01/+0.50pct，税金及附加/所得税费用占收入比重分别+0.57/+0.31pct。 投资建议我 们 预 计 公 司 24/25/26年 归 母 净 利 为 58.32/72.24/88.25亿 元 ， 增 速27.08%/23.88%/22.16%，对应 4月 29日 PE 24/19/16倍（市值 1,406亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 26.35亿元（+7.04%），归母净利 1.66亿元（+19.74%），扣非归母净利 1.44亿元（+25.60%）。 2023Q4，公司实现总收入 2.20亿元（+10.77%），归母净利-0.76亿元（+16.04%），扣非归母净利-0.87亿元（+20.18%）。 2024Q1，公司实现总收入 2.07亿元（-4.13%），归母净利-0.70亿元（-9.11%），扣非归母净利-0.71亿元（-1.15%）。 公司拟每股派发现金红利 1元（含税），每股转增 0.4股，分红率为 84.56%，加上 23年度公司通过集中竞价回购的金额（视同分红），分红率达 114.70%。 23年粽子收入+11%，连锁门店逐步复苏1） 2023年粽子收入+11%。 2023年，公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品收入分别为 19.40/2.28/1.48/2.53亿元，同比+11.06%/-4.32%/+4.78%/-5.54%，拳头产品粽子收入增速领先； 23Q4， 各产品收入分 别 为 0.60/0.73/0.35/0.35亿 元 ， 同 比 +28.33%/+22.73%/+13.38%/-14.72%； 24Q1， 各产品收入分别为 0.90/0.00/0.36/0.66亿元，同比-2.32%/+656.41%/ +1.43%/-7.07%。 2） 连锁门店逐步复苏。 2023年，公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道收入分别为 3.64/8.87/2.64/9.09/1.45亿元，同比+26.68%/+8.13%/-15.18%/+10.89%/-6.85%，连锁门店逐步复苏； 24Q1，各渠道收入分别为0.75/0.28/0.18/0.55/0.18亿元，同比-5.39%/-24.09%/+15.43%/+3.17%/+15.01%。 3）经销商数量较稳定。2023年末，公司经销商数量共 714家，同比+0.99%，24Q1末，经销商数量共 610家，同比-4.69%。 原材料价格波动，毛利率略有下滑1） 原材料价格波动，毛利率略有下滑。 2023年，公司毛利率为 36.39%，同比-1.10pct，其中粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品毛利率 分 别 为 38.91%/22.42%/57.08%/21.68% ， 同 比 -2.39/-1.68/+8.09/-2.50pct； 24Q1毛利率为 34.28%，同比-0.40pct。 2） 23年归母净利率有所提升。 2023年，公司归母净利率为 6.29%，同比+0.67pct， 24Q1归母净利率为-33.68%，同比-4.09pct。 3）销售、财务费用率有所下降。 2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.93%、 7.54%、 0.74%、 -0.17%，同比-1.01、 +0.67、 +0. 13、-0.60pct，销售费用率下降主要由于销售相关职工薪酬减少，管理费用率提升主要由于管理相关职工薪酬增加以及股权激励费用，财务费用减少主要由于利息收入增加。 4） 所得税费用： 2023年，公司所得税费用/收入同比-0.97pct，主要受递延所得税影响（本期递延所得税资产减少）。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 1.98、 2.29、 2.57亿元，同比增长 19.21%、 15.83%、 12.09%，对应 4月 26日 PE 分别为 20、17、 15倍（市值 39亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

报告要点： 事件公司公告 2024年一季报。 24Q1， 公司实现总收入 41.33亿元（+10.42%），归母净利 1.30亿元（+28.24%），扣非归母净利 1.28亿元（+28.25%）。 费用率下降，毛利率、净利率改善1） 盈利能力同比提升。 2024Q1，公司毛利率为 10.48%，同比+0.21pct，归母净利率为 3.14%，同比+0.44pct。 2）销售、管理费用率下降。 2024Q1，公司销售、管理费用率分别为 4.67%、1.10%，同比-0.70、 -0.21pct。 2024Q1，公司所得税/收入同比+0.55pct 至0.71%，实际所得税率同比+12.47pct 至 17.60%。 3）经营现金流净额： 2024Q1，公司经营现金流净额同比-12.40%至 4.26亿元，主要由于支付货款的现金有所增加。 4） 从周转看： 2024Q1末， 公司存货为 28.82亿元， 同比+2.31%，环比 23年末-14.08%；公司预付款项为 17.48亿元，同比-17.60%。 蓄势而“蛰”，静待复苏1）短期来看： 24年以来五粮液对大单品普五控量挺价， 并于 24/2/5上调出厂价，有望推动普五批价逐步企稳回升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看： 公司推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，对销售增量有帮助。 3） 长期来看： a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。 b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 2.83/3.39/4.03亿元，增速20.39%/19.51%/19.03%，对应 4月 25日 PE 分别为 24/20/17X（市值 68亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年全年， 公司实现总营收 35.50亿元（-1.46%），归母净利 3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利 2.78亿元（+53.26%）。 23Q4， 公司实现总营收 7.34亿元（-14.65%），归母净利-0.10亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利-0.15亿元（22Q4为-0.18亿元）。 24Q1， 公司实现总营收 6.95亿元（-8.00%），归母净利 0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利 0.39亿元（+13.89%）。 一季度收入降幅环比收窄，单店收入暂时承压1） 24Q1收入降幅环比收窄，预包装及其他产品收入增长。 24Q1公司收入同比下降 8.00%，降幅较 23Q4环比收窄 6.65pct。分产品看， 24Q1，公司鲜货 /预包装及其他产品分别实现收入 5.62/0.87亿元 ，同比分别 -10.96%/+6.44%； 23年全年，鲜货/预包装及其他产品分别实现收入30.04/3.45亿元，同比分别-1.71%/-5.72%。 2） 23年公司门店数规模持续扩张，单店收入暂时承压。 23年末，公司门店数为 6,205家，其中加盟店 6,176家，门店数较 22年末增加 510家，新增门店均为加盟店。 23年公司加盟店平均单店收入为 49.40万元/店，同比下降约 11%。 3） 华东大本营占比约 70%。 公司前三大销售区域为华东、华中、西南， 23年分别实现收入 24.47/3.92/3.17亿元， 同比分别-5.43%/+0.93%/+9.46%，占主营业务收入比重分别为 70%/11%/9%；24Q1以上三区域分别实现收入4.66/0.77/0.67亿元，同比分别-11.57%/-1.56%/-8.10%。 原料价回落带动盈利改善， 广告费投入力度增强1） 原材料价格回落带动盈利能力改善。 23年，公司销售毛利率/净利率分别为 22.46%/9.61%，同比分别+6.49/+3.63pct； 24Q1，公司销售毛利率/净利率分别为 20.89%/7.74%，同比分别+2.20/+1.92pct； 公司盈利能力的提升主要得益于原材料价格回落和公司供应链及生产环节优化。 2） 广告投入和销售人员增加影响下销售费用率上升。 23年，公司销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比分别+2.32/+0.19/-0.00/-0.01pct，销售费用率提升主要由于为发展新品牌和新区域， 广告费投入加大和相应销售人员增加； 24Q1，公司销售/管理费用率分别为 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pct。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利分别为 3.93/4.55/5.13亿元，增速 18.39%/16.02%/12.73%， 对应 4月 19日 PE 21/18/16倍（市值 81亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、 单店修复不及预期风险。

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。 23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。 2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。 3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。 4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。 23年全年盈利能力稳中略升1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。 2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。 营销模式持续优化，近期批价稳定23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。