今世缘： 苏酒优秀代表江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，地处淮河名酒带，其前身国营高沟酒厂出产的“高沟”酒是江苏名酒“三沟一河”的代表之一，公司于 2014年在上交所上市。 2022年，公司实现营业总收入 78.88亿元（+23.09%），归母净利 25.03亿元（+23.34%）。 公司实控人为涟水县人民政府，截至 23H1，控制公司 44.72%股权。 产能扩张中， 产品结构优且不断升级1） 公司产能建设持续推进。 22年公司基酒设计年产能为 3.6万千升，随着产能建设的推进，到 26年末预计新增浓香、清雅酱香原酒年产能 1.8、 2万千升。 2）“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，满足不同消费需求。 公司下设三大品牌，“国缘”品牌定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌定位黄淮名酒带高端光瓶典范。 3） 公司整体价位带较高， 指导价 300元以上产品表现强势。 23年前三个季度，公司 300元以上产品收入 54亿元，占比 65%，同比+25%。 公司前五大单品为国缘品牌四开、对开、淡雅、 V3、单开，其中四开、 V3居 300元+价位带，对开零售价 300元左右，淡雅、单开居 100-300元价格带。 4） 产品结构不断升级。 22年公司白酒出厂均价为 100.68元/500m，较 18年+45.48%。 公司 19年推出国缘 V9、 23年推出国缘六开，指导价 2299元、 1099元， 抬升公司价格天花板； 持续推进 V 系攻坚和开系提升，拉高品牌势能。 厂商 1+1模式下渠道力过硬，全国化进程加速1）厂商“1+1+N”深度协同，渠道力过硬。 公司形成了“厂家主导，厂商分工协作”的深度协销体系，实现了全渠道的营销管控，渠道管理扁平化、精细化。 截至 23Q3， 公司省内/省外经销商数量分别为 479/609家。 2） 国缘在选商上重视团购资源。 公司根据不同品牌、 价位特征，对分销、团购商实行多主体、多元化开发。国缘品牌主要面对政商务消费，公司重视有团购资源经销商的开发。 重视团购商开发也是公司单价较高和省内单个经销商规模较高的重要原因，公司南京、淮安、苏南大区单个经销商规模均超 1800万元。 3）省外聚焦突破，加速增长。 公司省内收入占比超过 90%，随着省内市场份额不断提升，公司提出省内精耕弱势区域和薄弱市场、 省外聚焦突破的区域战略。 公司在省外主要以开系进行布局， 23年确立了马鞍山、枣庄等 10个重点板块市场， 23Q1-3， 公司省外加速增长，实现收入 6.05亿元，同比+40.42%。 公司治理结构先进，激励充分激发活力早在 21世纪初， 公司控股股东就认识到经营层持股对提升经营业绩的显著作用， 开启经营层持股的范例， 截至 23H1， 公司董监高持股合计 8.84%。 22年10月，公司股票期权激励落地，激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干共 334名。若全部行权完成，公司所有现任高管将均持有公司股份。 投资建议我们预计公司 23/24/25年归母净利分别为 31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应 2月 19日 PE 20/16/13倍（市值 625亿元），给予“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险、 省外扩张不及预期风险、 食品安全风险。

膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约约2,253亿元1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。 2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收186.50亿元（-2.33%），归母净利43.29亿元（-7.25%），扣非归母净利41.52亿元（-7.67%）。23Q3，公司实现总营收56.85亿元（+2.20%），归母净利12.32亿元（-3.24%），扣非归母净利11.82亿元（-1.87%）。 Q3蚝油同比实现增长，酱油降幅环比收窄1）Q3收入增速同比、环比均由负转正。23Q3公司总营收同比增速为2.20%，同比+3.97pct，环比+7.54pct。 2）Q3归母净利降幅同比、环比均收窄。23Q3公司归母净利同比下降3.24%，降幅同比收窄2.75pct，环比收窄8.50pct。 3）Q3蚝油实现增长，酱油降幅环比收窄，其他产品较快增长。23Q3，公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，其中蚝油收入增速相比Q2提升6.87pct，重回增长，酱油收入降幅环比收窄6.87pct，其他产品收入增速环比+27.88pct。 23Q1-3，以上各项收入同比分别-7.47%/-5.67%/+0.34%/+19.85%。 4）Q3南部、北部、西部区域收入实现正增长。23Q3，公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元，同比分别-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%，23Q1-3，以上各区域收入同比分别-5.33%/-2.87%/-0.59%/-4.58%/+3.75%，西部区域实现正增长。 5）Q3线上线下均实现增长，经销商结构持续调整。23Q3，公司线下/线上渠道收入分别为50.36/2.31亿元，同比+3.28%/+0.08%。23Q1-3线下/线上收入同比-2.19%/-8.74%。23Q3末，公司经销商共6,775家，较年初净减少397家。 Q3毛利率及净利率短期小幅下滑，股份回购提振信心1）Q3公司毛利率及净利率同比小幅下滑。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为34.54%/21.73%，同比分别-0.75/-1.24pct。23Q1-3，公司销售毛利率/净利率分别为35.49%/23.26%，同比分别-0.75/-1.21pct。 2）Q3期间费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。23Q1-3，公司以上四项费用率分别+0.14/+0.26/-0.17/+0.41pct。 3）股份回购提振投资者信心。三季报披露同时，公司公告股份回购方案，拟以5~8亿元回购公司股份，回购数量占公司总股本的0.16%~0.25%。 投资建议公司是调味品行业领军企业，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23/24/25年归母净利为59.51/63.71/68.80亿元，增速-3.99%/7.06%/7.99%，对应10月31日PE35/33/30倍（市值2,094亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

事件公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入81.94亿元（+9.55%），归母净利润3.81亿元（+22.78%），扣非归母净利润3.91亿元（+58.11%）。23Q3单季，公司实现总收入28.96亿元（+7.25%），归母净利润1.44亿元（+19.08%），扣非归母净利润1.62亿元（+54.39%）。 Q3扣非归母净利率同比+1.70pct1）Q3毛利率同比提升2.17pct。23年前三季度，公司毛利率为27.43%，同比+2.61pct；23Q3公司毛利率为26.43%，同比+2.17pct，原奶价及包材价回落、高端鲜奶收入占比提升对毛利率上涨贡献较大。 2）Q3归母净利率同比+0.49pct。23年前三季度，公司归母净利率为4.65%（+0.50pct），23Q3归母净利率为4.98%（+0.49pct），主要得益于毛利率提升。 3）非经常性损失增加使公司利润短期有所波动。23年前三季度，公司投资净收益、公允价值变动净收益、资产处置收益有所减少，其收入占比分别同比-0.40、-0.58、0.42pct，公允价值变动收益减少主要受公司开展的利率掉期业务和货币掉期业务公允价值变动影响，资产处置损失增加主要为牛只淘汰损失同比增加；23Q3，三者收入占比分别同比-0.34、-0.78、-0.57pct。 4）Q3扣非归母净利率同比+1.70pct。23年前三季度，公司扣非归母净利率为4.77%，同比+1.47pct，23Q3为5.58%，同比+1.70pct。 5）销售费用率有所增加。23年前三季度，公司销售/管理/财务费用率同比+1.01/-0.50/-0.15pct至15.06%/4.29%/1.33%，23Q3分别同比+0.41/+0.14/-0.61pct。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司聚焦国内低温鲜奶，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.58/6.24/7.86亿元，增速26.77%/36.15%/26.01%，对应10月30日PE分别为27/20/16X（市值123亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收309.78亿元（+6.42%），归母净利49.08亿元（+15.02%），扣非归母净利45.96亿元（+19.08%）。 23Q3，公司实现总营收93.86亿元（-4.58%），归母净利14.82亿元（+4.75%），扣非归母净利13.68亿元（+7.78%）。 Q3平均出厂单价同比提升7.5%1）Q3销量同比回落，但中高端以上产品销量较快增长。23Q3，公司产品销量为227.1万千升，同比-11.3%，其中青岛啤酒主品牌实现销量127.8万千升，同比-5.5%，青岛品牌中的中高端以上产品实现销量92.7万千升，同比+10.6%；23Q3中高端以上产品占总销量的比重为40.8%，同比+8.1pct。 23Q1-3，公司产品销量为729.4万千升，同比+0.2%，其中青岛啤酒主品牌销量为409万千升，同比+3.5%，青岛品牌中的中高端以上产品销量为290.2万千升，同比+11%。 2）高端化进程下，公司产品出厂单价持续提升。23Q3，公司啤酒平均出厂单价为4133.0元/千升，同比+7.5%（三季报未披露主营业务收入，单价使用营业总收入/销量计算）。 产品结构升级带动盈利能力提升1）公司盈利能力持续提升，Q3毛利率提升接近3pct。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为16.17%/40.93%，同比分别+1.35/+2.93pct，其提升主要是产品结构升级带动。23Q1-3，公司销售净利率/毛利率分别为16.14%/39.73%，同比分别+1.14/+1.67pct。 2）Q3期间费用率小幅增长。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.67%/3.93%/0.14%/-1.21%，同比分别+0.51/+0.03/+0.01/+0.15pct。 23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.31%/0.11%/-1.09%，同比分别+0.17/-0.43/+0.01/+0.01pct。 双品牌势能强大，高端化持续推进1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛主品牌卡位中高端、高端化空间大，崂山品牌占据大众端，形成立体化产品矩阵。 2）聚焦大单品，持续推进高端化。公司打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。 投资建议公司是中国啤酒领军企业，拥有百年品牌势能，持续推进产品结构高端化。 我们预计公司23/24/25年归母净利分别为44.50/52.93/61.34亿元，增速19.93%/18.95%/15.88%，对应10月30日PE26/22/19倍（市值1,143亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收28.93亿元（-29.67%），归母净利1.54亿元（+87.03%），扣非归母净利0.73亿元（+203.18%）。23Q2，公司实现总营收9.93亿元（-3.12%），归母净利-0.38亿元（上年同期为-0.79亿元），扣非归母净利-0.63亿元（上年同期为-0.94亿元）。 社区零食店扩张即将开启，传统电商于6月恢复增长1）以“高端性价比”为导向，重构门店体系。截至23H1，公司原业态中投食店/联盟店各闭店22家/222家，分别剩余1家/316家。公司自有品牌社区零食店于6月开出首批5家店铺，未来将进行规模化扩张，目前在安徽、江苏已开25家。23H1，投食店及联盟店收入1.52亿元（-76.14%）。 2）分销降幅同比收窄，日销品占比提升。23H1，公司分销业务实现收入4.08亿元，同比-5.56%，降幅同比收窄26.09pct，Q2分销同比增长超30%。区域经销新增日销专供品32款，日销品销售占比提升显著。经销商方面，23H1末，公司经销商数量为863家，较22年末净减少304家，经销商结构持续调整，单一经销商订单量同比较好增长。 3）传统电商平台于6月恢复增长，新兴电商迅速增长。23H1，公司第三方电商平台收入22.68亿元（-24.73%），收入占比78.40%（+5.15%）；其中天猫系、京东系、抖音平台收入分别为8.44/6.59/4.36亿元，同比分别-29.49%/-41.11%/+28.61%；公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复增长，其中天猫旗舰店7月份实现双位数增长；以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台增长迅速，抖音6月营收同比增长超300%。 4）加速全品类上新，从年节销售转向打造大单品。公司围绕“高端性价比”，加速全品类上新，今年3月以来，公司累计上线超100款SPU，其中榴莲腰果、肉松饼等多项新品位列天猫对应品类TOP1。抖音从年节销售转向基于大单品的可持续经营，构建直播矩阵，打造500g罐装每日坚果、随心装夏威夷果、高蛋白肉脯等爆款新品，均位列对应品类榜单TOP1。 推广费及平台服务费支出较大幅度下降1）H1净利率小幅提升。23H1，公司销售净利率为5.31%（+3.31pct），销售毛利率为24.97%（-2.89pct），净利率提升主要来自于销售费用率的节约。 23Q2，公司销售毛利率为18.66%（-4.09pct）。 2）推广费及平台服务费减少，期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.23%/3.90%/0.44%/0.08%，同比分别-5.92/+0.69/-0.12/+0.02pct，销售费用率下降，主要是推广费及平台服务费收入占比-5.10pct。23Q2，以上四项费用率同比分别-5.14/-2.44/-0.39/-0.12pct。 投资建议公司是全国化零食领军企业，在“高端性价比”牵引下，构建线上+线下全渠道经营体系，23H1公司新业态社区零食店开业，分销降幅收窄，传统电商平台于6月恢复增长，有望全渠道重回增长。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为2.04/2.53/3.05亿元，增速57.95%/24.32%/20.54%，对应9月1日PE38/31/26倍（市值75亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收29.12亿元（+26.79%），归母净利8.48亿元（+14.64%），扣非归母净利8.34亿元（+15.85%）。23Q2，公司实现总营收13.21亿元（+34.03%），归母净利3.12亿元（+22.78%），扣非归母净利3.04亿元（+23.67%）。 渠道改革成效显现，Q2增速亮眼1）23Q2收入、业绩增速同比、环比均有较大幅度提升。23Q2，公司总营收同比增速为34.03%，同比/环比分别+41.89/+12.68pct；归母净利同比增速为22.78%，同比/环比分别+27.70/+12.41pct。公司自22年以来，持续推进营销变革，23年初以来，多项举措落地，改革红利有望持续释放。 2）高档白酒收入增速领先。23Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为12.61/0.12/0.23亿元，同比分别+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.26%（+1.07pct）。 3）渠道改革成效显现，经销、直销渠道均实现较快增长。公司围绕渠道扁平化和团购拓展，进一步夯实市场基础，23Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入12.68/0.28亿元，同比分别+33.92%/+106.44%。 4）省内外表现俱佳，省外增速高于省内。公司在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。23Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%。 5）经销商持续优化调整。截至23Q2，公司省内/省外经销商数量分别为488/416家；省内经销商结构优化，23Q2新增7家，减少23家；省外加速招商，23Q2新增33家，减少9家。 6）合同负债同比高增。23H1末，公司合同负债金额为7.27亿元，同比+83.47%。 毛利率短期小幅下行，期间费用率保持稳定1）毛利率、净利率短期小幅下行。23H1，公司净利率/毛利率分别为29.11%/73.86%，同比分别-3.08/-1.61pct。23Q2，公司净利率/毛利率分别为23.63%/70.52%，同比分别-2.16/-1.54pct。净利率降幅略高于毛利率，主要是税金及附加占总收入比重变动影响。 2）期间费用率保持稳定，税金及附加占收入比重增加影响净利率。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/6.89%/0.15%/-0.20%，同比分别+0.04/-0.11/-0.45/-0.01pct；23H1，以上四项费用率合计同比+0.40pct。23Q2，公司税金及附加占总营收18.06%，同比+1.46pct；23H1同比+1.36pct。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，23Q1以来改革效果逐渐显现，23Q2加速增长。我们预计公司23/24/25年归母净利为19.28/22.75/25.73亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应9月1日PE18/15/13倍（市值342亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年中报。2023H1，公司实现总营收 1.99亿元（+16.13%），归母净利 0.35亿元（-30.34%），扣非归母净利 0.23亿元（-36.50%）。23Q2单季，公司实现总营收 1.11亿元（+16.10%），归母净利 0.21亿元（-23.36%），扣非归母净利 0.15亿元（-29.14%）。 新国标实施，国内 ARA&DHA 收入高增2023H1公司境内/境外收入分别为 1.29/0.60亿元，同比+50.18%/-25.66%，国内收入高增主要得益于新国标实施，带动国内 ARA&DHA 收入增长。 利润率主要受短期因素影响，23Q2毛利率已环比改善1）23Q2毛利率环比改善。2023H1，公司毛利率为 41.04%，同比-4.42pct，23Q2，公司毛利率为 43.16%，同比-0.74pct，环比+4.80pct，上半年毛利率下滑主要受客户结构变化影响，23Q2环比已现改善。 2）上半年归母净利率主要受短期因素影响。2023H1，公司归母净利率为17.53%，同比-11.70pct，主要由于毛利率同比-4.42pct、财务费用率同比+3.88pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+2.40/+2.19pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.23/-1.09pct），财务费用主要为汇率波动产生的汇兑损益，其他收益变动主要为政府补贴本期减少，营业外收入变动主要为帝斯曼补偿款减少。 3）23Q2归母净利率环比改善 2.20pct。23Q2，公司归母净利率为 18.50%，同比-9.53pct，环比+2.20pct，同比下降主要由于财务费用率同比+6.20pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+4.40/+1.69pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.48/-1.75pct）。 国内外双重机遇下，ARA&DHA 基石产品需求有望增长1）奶粉新国标落地，ARA&DHA 需求高。奶粉新国标，已于 2023年 2月22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求有望稳步增长。 2）藻油 DHA 对鱼油 DHA 替代有望加速。公司藻油 DHA 均在密闭、洁净、可控的环境中培育，在日本排海情况下，或将加速对鱼油 DHA 替代。 3）DHA 纳入保健食品原料目录，新增应用领域。2023年 6月，DHA 纳入保健食品原料目录，为其在保健食品上的应用打开了法规通道。 4）帝斯曼主要专利到期，ARA 海外增长空间大。2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 主要专利到期，未来公司海外 ARA 市占率有望进一步提升。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 行业领先企业，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改。我们预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 润 为 1.01/1.48/1.88亿 元 ， 增 速57.45%/46.25%/ 26.82%，对应 8月 31日 PE36/24/19倍（市值 36亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收113.10亿元（+25.64%），归母净利27.79亿元（+44.85%），扣非归母净利27.31亿元（+44.58%）。 23Q2，公司实现总营收47.26亿元（+26.78%），归母净利12.10亿元（+47.52%），扣非归母净利11.86亿元（+48.37%）。 年份原浆引领成长，全国化持续推进1）坚持次高端战略，产品结构不断升级。23H1，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入87.61/11.11/11.08亿元，同比分别+30.67%/+23.26%/+1.63%，年份原浆收入占公司白酒业务收入的比重为79.79%（+2.69pct）。23H1，公司酒类平均销售单价为16.82万元/吨（+13.31%），年份原浆系列平均销售单价为24.30万元/吨（+4.76%）。 2）华中市场优势稳固，华北、华南快速增长。23H1，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入97.83/8.21/6.96/0.10亿元，同比分别+24.19%/+34.89%/+38.07%/-13.62%；23H1，公司华中地区收入占比为86.50%（-1.01pct）。 3）经销商结构持续优化。截至23H1，公司经销商数量为4,341家，较22年末净减少58家，其中，华中区域调整相对较大，较22年末净减少72家。 4）23H1末，合同负债储备充足。23H1末，公司合同负债金额为30.25亿元（-11.74%）。 盈利能力持续提升1）毛利率、费用率双优化带动净利率提升。23H1，公司销售净利率为25.15%（+3.23pct），销售毛利率为78.88%（+1.35pct）。23Q2，公司销售净利率为26.39%（+3.83pct），毛利率为77.78%（+0.77pct）。公司净利率提升，来自毛利率和期间费用率的双重优化。 2）期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.95%/5.16%/0.26%/-1.09%，同比分别-1.88/-1.05/-0.04/+0.35pct。 23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.33%/4.73%/0.37%/-0.75%，同比分别-2.61/-1.67/-0.02/+0.50pct。公司费用率优化，主要来自规模效应等因素。 投资建议公司是徽酒龙一，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张，23H1收入、业绩亮眼，全年确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为42.24/51.74/63.28亿元，增速34.39%/22.49%/22.29%，对应9月1日PE37/30/24倍（市值1,546亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

事件公司公告 2023 年中报。2023H1，公司实现总收入 52.98 亿元（+10.84%），归母净利润 2.37 亿元（+25.14%），扣非归母净利润 2.30 亿元（+60.83%）。 23Q2 单季，公司实现总收入 27.77 亿元（+12.72%），归母净利润 1.76 亿元（+20.54%），扣非归母净利润 1.55 亿元（+43.20%）。 23H1 直营收入+34.42%，华东地区持续较高增长1）液体乳、奶粉增长稳健。23H1，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%。 2）直销增长领先，经销体系继续优化。23H1，公司经销/直销收入分别为21.40/27.20 亿元，同比-7.04%/+34.42%，其中线上直销收入为 4.24 亿，同比+35.71%，经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1，公司经销商数量为 3019 家，同比-10.71%，较年初-7.42%。 3）华东、其他地区引领增长。23H1，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分 别 为 20.13/14.36/4.46/7.78/6.25 亿 元 ， 同 比 +6.71%/+21.42%/+9.40%/+2.38%/+15.07%。 4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先。公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为 8.21/6.32/10.00/5.53/3.73 亿元，同比+0.63%/+9.49%/+3.37%/+16.56%/+21.29%，净利分别为 0.64/0.33/0.87/0.28/0.27 亿元，同比+73.77%/+13.57%/+18.65%/+23.95%/+19.80%，净利率分别为 7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。 23H1 毛利率同比+2.72pct，利润率持续提升1）23H1 毛利率同比提升 2.72pct。23H1，公司毛利率为 27.97%，同比+2.84pct，其中主营业务毛利率为 29.35%，同比+2.72pct；23Q2 公司毛利率为 28.80%，同比+2.60pct，主要得益于原奶价及包材价回落，以及高端鲜奶收入占比提升。 2）扣非归母净利率同比+1.35pct。23H1，公司扣非归母净利率为 4.33%（+1.35pct），23Q2 扣非归母净利率为 5.57%（+1.19pct），主要得益于毛利率提升。23H1，公司销售/管理费用率同比+1.33/-0.86pct 至 15.66%/4.34%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23H1，公司归母净利率为 4.47%（+0.51pct），23Q2 为 6.32%（+0.41pct），增幅小于扣非归母净利率主要由于 22H1 投资收益和公允价值变动损益较高。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在 10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超 10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超 30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1 公司累计培养 200 名优质 KOC，15 名过万粉丝的 KOL，升级裂变 15 个工作室，发布超 1 万篇内容，阅读量突破 3,000 万。23H1 公司的“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万，全域数字化用户达 1,600 万。2023 年“618”期间，公司全域电商销售额同增超 30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司是国内低温鲜奶领先乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.06/6.37/7.67亿元，增速 39.94%/25.91%/20.34%，对应 9 月 1 日 PE 分别为 26/21/17X（市值 132 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023 年中报。23H1，公司实现总收入 58.67 亿元（+9.15%），归母净利 1.51 亿元（-52.97%），扣非归母净利 1.43 亿元（-54.40%）。23Q2单季，公司实现总收入 21.24 亿元（+16.62%），归母净利 0.50 亿元（-30.92%），扣非归母净利 0.43 亿元（-37.22%）。 收入增速环比提升，Q2 毛利率环比改善1）收入增速环比提升。23Q2，公司总收入同比+16.62%，环比提升（23Q1收入同比+5.32%）。 2）Q2 毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为 11.23%，同比-3.42pct，归母净利率为 2.57%，同比-3.40pct，主要由于低毛利率名酒收入占比提高，以及部分名酒批价波动导致毛利率下降。23Q2，公司毛利率 12.91%，同比-0.56%，环比+2.64pct，归母净利率为 2.34%，同比-1.61pct，主要由于毛利率下降及销售费用投入有所增加。 3）促销费用投入有所增加。23H1，公司销售、管理、财务费用率分别为6.19%、1.66%、0.24%，同比+0.34、+0.17、+0.14pct，销售费用率提升主要由于促销费用（同比+65.89%至 1.05 亿元）和物流费（同比+88.02%至 0.20 亿元）增加；23Q2 三费率分别为 7.64%、2.29%、0.14%，同比+0.69、+0.17、+0.05pct。 4）从周转看：23H1 末，公司存货为 28.94 亿元，同比+9.25%，较23Q1+2.73%；公司预付款项为19.25亿元，同比+38.84%，较23Q1-9.23%。 蓄势而“蛰”，静待复苏1）短期来看：随着消费场景逐步复苏，名酒批价有望逐步企稳，公司名酒利润率有望回升，同时公司营销铁军储备力量充足，精品酒销售有望提振，实现领先增长。 2）中长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，“集中度提升+消费升级”共振，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）同时，公司积极与各大名酒合作，开发定制精品酒，包括钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花系列酒、赖高淮、古井 1818 等，毛利率高于名酒，凭借公司对消费者偏好的精准把握，发现并弥补市场空白。 投资建议公司是酒类流通龙头，核心团队善于化危为机，成功构筑强势渠道力、保真品牌力，核心成长来源于酒类流通行业市占率提升、名酒成长带动、精品酒市场挖掘。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 4.25/6.20/8.10 亿元，增速 16.05%/45.79%/30.68%，对应 8 月 31 日 PE 分别为 21/14/11X（市值 88 亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入141.39亿元（-1.88%），归母净利3.38亿元（+20.07%），扣非归母净利3.17亿元（+31.03%）。23Q2，公司实现总收入70.68亿元（-1.34%），归母净利1.51亿元（+30.14%），扣非归母净利1.42亿元（+39.00%）。 液态奶增长稳健，经销商数量Q2恢复正增长1）液态奶增长稳健。23H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为80.05/41.89/10.53/8.10亿元，同比+3.11%/-5.10%/-27.21%/+26.37%，23Q2收入分别为39.34/20.37/5.77/4.75亿元，同比+5.35%/-9.80%/-23.55%/+36.38%。 2）上海地区收入Q2同增11%。23H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%，23Q2收入分别为20.27/30.95/19.00亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%，上海地区主要受22Q2低基数影响，三地较21Q2增速分别为-0.00%/-14.35%/+25.50%。 3）经销渠道稳健，直营渠道Q2降幅缩窄。23H1，公司直营/经销/其他收入分别为32.76/106.83/0.97亿元，同比-7.36%/+0.30%/+25.56%，23Q2收入分别为16.36/53.40/0.47亿元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。 4）新莱特上半年净利率2.25%。23H1，新莱特实现收入37.66亿元（+0.44%），净利0.85亿元（-33.86%），净利下滑主要受原材料价格上涨、人民币贬值等影响。 5）经销商数量Q2恢复正增长。23H1末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3579个，较年初分别减少10/24个，其中Q2分别净增8/104个。 原奶价回落，毛利率进入改善周期1）原奶价回落，毛利率进入改善周期。23H1，公司毛利率为20.12%（+1.01pct），归母净利率为2.39%（+0.44pct）；23Q2，公司毛利率为20.28%（+1.86pct），归母净利率为2.13%（+0.52pct），毛利率提升主要受益于原奶价回落。 2）管理、财务费用率同比有所提升。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.16%/3.37%/0.28%/0.77%，分别同比-0.02/+0.65/+0.05/+0.27pct；23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.51/+0.71/+0.05/+0.28pct，销售费用率环比+0.77pct。 创新引领，持续推进数字化转型1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议公司是国内领先乳企之一，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.58/7.48/8.68亿元，增速82.35%/13.69%/16.09%，对应8月30日PE分别为22/19/17X（市值144亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年中报。23H1，公司实现总营收 215.92亿元（+12.03%），归母净利 34.26亿元（+20.11%），扣非归母净利 32.28亿元（+24.61%）。 23Q2，公司实现总营收 108.86亿元（+8.16%），归母净利 19.74亿元（+14.40%），扣非归母净利 18.78亿元（+19.76%）。 高端化持续推进，产品结构持续升级1）销量持续增长，产品结构持续优化。23H1，公司产品销量为 502.3万千升（+6.5%），其中青岛啤酒主品牌实现销量 281.2千升（+8.2%），青岛品牌中的中高端以上产品实现销量 197.5万千升（+15%）。23Q2，公司销量266.0万千升（+2.7%），其中青岛啤酒主品牌 141.1万千升（+8.9%）。 2）高端化进程下，公司产品单价持续提升。23H1，公司啤酒平均销售单价为 4253.5元/千升，同比+5.3%；平均单位成本为 2589.7元/千升，同比+3.5%。 3）山东基地市场优势稳固，华东、华北增速亮眼。23H1，公司山东/华北/华东/华南/东南/海外地区分别实现收入 134.1/40.5/16.4/16.3/5.0/3.5亿元，同比分别+13.5%/+10.8%/+13.9%/+7.8%/+6.4%/-3.0%。 产品结构升级带动盈利能力提升，期间费用率稳定1）公司盈利能力持续提升。23H1，公司销售净利率为 16.12%（+1.03pct），销售毛利率为 39.21%（+1.11pct）；23Q2，公司销售净利率为 18.45%（+1.00pct），销售毛利率为 40.08%（+1.76pct）。公司净利率提升，主要来自产品结构升级等带动的毛利率提升。 2）期间费用率保持稳定。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.06%/3.03%/0.10%/-1.03% ， 同 比 分 别 +0.03/-0.63/+0.01/-0.07pct 。 23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.32%/3.08%/0.11%/-1.11%，同比分别+0.18/-0.41/-0.01/+0.12pct。 双品牌势能强大，高端化持续推进1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛主品牌卡位中高端、高端化空间大，崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵。 2）聚焦大单品，持续推进高端化。公司打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。公司创新推出 1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品，满足消费者对生鲜啤酒尤其是高端生鲜啤酒产品日益增长的需求。 投资建议公司是中国啤酒龙头，发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，同时在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计公司23/24/25年 归 母 净 利 分 别 为 44.13/52.20/59.85亿 元 ， 增 速18.93%/18.27%/14.66%，对应 8月 30日 PE 29/25/21倍（市值 1,282亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023 年中报。23H1，公司实现营业总收入 661.97 亿元（+4.31%），归母净利 63.05 亿元（+2.81%），扣非归母净利 57.97 亿元（-1.55%）。23Q2，公司实现营业总收入 327.57 亿元（+1.05%），归母净利 26.90 亿元（+2.93%），扣非归母净利 24.80 亿元（-4.53%）。 液体乳稳健，冷饮产品、其他产品持续高增1）Q2 液体乳恢复增长，冷饮产品、其他产品高增。23Q2，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入 206.82/60.79/53.64/1.83 亿元，同比分别+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%。23H1，公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品/其他产品收入同比分别-1.09%/+12.01%/+25.54%/+55.08%。 2）Q2 华南、华北增速领先。23Q2，公司华南/华北/华中/华东/其他地区分别实现 收入 87.93/87.69/55.14/52.96/39.35 亿 元 ， 同 比分 别 +7.84%/+3.04%/-1.74%/-8.37%/+3.04% 。 23H1 ， 以 上 各 地 区 收 入 同 比 增 速 分 别 为7.50%/3.88%/8.55%/-5.27%/+10.25%。 3）不断夯实下线市场渠道优势，提升市场渗透率，经销商数量持续增长。截至23Q2，公司经销商数量为 20,689 家，较 23Q1 末增加 1,028 家。 盈利能力保持稳定1）Q2 净利率保持平稳。23H1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.54%/33.37%，同比分别-0.14/-0.37pct。23Q2，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为 8.24%/32.73%，同比分别+0.12/-0.07pct。 2）期间费用率小幅优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.55%/4.01%/0.52%/-0.23%，同比分别-0.79/+0.16/+0.03/+0.15pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.04%/3.83%/0.59%/-0.27%，同比分别-0.48/-0.54/+0.00/+0.13pct。 乳品龙一地位稳固，持续深耕产品、渠道1）乳品龙一，地位稳固。23H1，公司液体乳零售额市占率稳居细分市场第一，金典有机纯牛奶零售量同比双位数增长；婴配粉零售额市占率约 13.6%；成人奶粉零售额市占率约 23.8%，稳居细分市场第一；面向终端消费的奶酪业务线下零售额市占率约 17.2%，同比+1.5pct；冷饮业务市场份额保持市场第一。 2）公司持续推动新品迭代，打造内生增长动力。23H1，公司新品收入占比超15%，新品成为公司重要增长动能。 3）公司加速布局大健康产业、洞察细分功能需求，拓展增量空间。公司通过培育开发有机、A2 等健康功能性乳品，满足消费者乳制品升级需求；洞察不同年龄段消费者细分功能需求，率先推出全球首款控糖牛奶、首款低 GI 配方奶粉等；23H1，公司有机乳品、乳及植物基健康功能营养品等增长良好。 4）立足全球供应链，积极开拓海外市场。23H1，公司海外收入同比增长 19.9%。 投资建议公司是中国乳业龙一，深度分销及品牌护城河宽阔，消费温和复苏背景下保持稳健，市场份额持续提升。我们预计公司 23/24/25 年归母净利分别为103.94/120.09/137.37 亿元，增速 10.21%/15.54%/14.38%，对应 9 月 1 日 PE16/14/12 倍（市值 1,658 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收18.66亿元（+3.15%），归母净利2.56亿元（+5.78%）。23Q2，公司实现总营收16.50亿元（+9.57%），归母净利3.20亿元（+16.79%）。 需求温和复苏，端午节后置影响Q2表现1）Q2粽子及餐食收入增速相对较快，端午后置对业绩产生一定影响。23Q2，公司粽子系列实现收入14.89亿元，同比+11.34%，23年端午节后置，部分粽子类产品收入及利润延后Q3确认。23Q2，公司餐食系列实现收入0.36亿元（+8.20%），蛋制品、糕点及其他实现收入1.08亿元（-8.15%）。 2）优化调整线下门店。餐饮门店方面，23H1，公司连锁门店渠道实现收入2.18亿元（+35.92%），其中Q2实现收入1.39亿元（+47.22%），公司坚持持续“关、转、缩”和“创新”策略，实现上半年餐饮门店的持续提效；截至23H1，公司在长三角、武汉及澳门等地开设直营店128家，合作经营店31家。公司围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，截至23H1已成立6家直营节令伴手礼店，7家加盟节令伴手礼店。公司将部分分公司转型升级为节令食品集合直营店，目前已有4家城市分公司实现转型。 3）Q2经销渠道收入同增32%，华东收入占比过半。分渠道看，除连锁门店渠道外，23Q2公司经销商/电商/商超/其他渠道分别实现收入7.66/4.11/2.31/0.86亿元，同比分别+32.35%/-6.05%/-15.44%/-17.50%。分区域看，23Q2公司华东地区实现收入8.65亿元（+13.77%），其他地区及境外、电商实现收入7.67亿元（+5.51%），华东地区收入占主营业务收入的53.01%（+1.88pct）。 4）优化渠道经销商质量，渗透空白市场。公司对经销商数量做减法、质量做加法，加大对非华东区域经销商和商超的渗透，截至23H1，公司华东/其他区域经销商数量分别为465/228家，较22年末分别净减少33家/净增加19家。 Q2毛利率及净利率小幅提升，期间费用率平稳1）Q2毛利率及净利率小幅提升。23H1，公司销售毛利率/净利率分别为41.49%/13.72%，同比分别-0.18/+0.29pct。23Q2，公司销售毛利率/净利率分别为42.38%/19.45%，同比分别+0.45/+1.21pct。 2）期间费用率保持平稳。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.88%/5.43%/0.74%/-0.13%，同比分别-0.15/+0.88/+0.37/-0.60pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.99%/3.54%/0.54%/-0.10%，同比分别-0.09/+0.23/+0.30/-0.24pct。 投资建议公司是我国粽子行业龙头，线下渠道壁垒强，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为；23H1公司温和复苏，门店优化调整，渠道经销商提效。我们预计公司23/24/25年归母净利为1.91/2.42/3.11亿元，增速38.65%/27.14%/28.23%，对应8月30日PE22/18/14倍（市值43亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。