一、业绩基本面预期差市场担心南京银行2025年营收压力大，主要考虑2024年南京银行金市投资对营收贡献大；我们认为南京银行2025年业绩仍然有望呈现正U型向上的趋势，主要基于南京银行经营管理优化，对公和零售部门盈利能力有望提升，有助于带动南京银行盈利能力改善。25Q1业绩体现南京银行转型成效，核心业务增速大幅改善。展望未来：1、规模有望保持高增。主要得益于强劲区域增长潜力（2025年江苏省GDP增长目标5%）+网点加密带来的市占率提升（潜在贷款增长空间达到31%）+消金全国展业带来零售增量。①南京银行网点加密带来潜在规模提升空间在31%。2021年南京银行提出百家网点新设计划提升各地网点密度，参考南京银行各地市网点资产规模来看，近年来南京银行在苏南部分城市、苏北地区市占率逐步提升。假设南京银行在江苏省内其他地市市占率达到南京市水平，以2024年末数据静态测算，潜在贷款增长空间达到31%。②南京银行消金业务优势逐步向全国复制，带来零售增量空间。2022年8月，南京银行拿下消金牌照，消金子牌照可以实现全国展业，为南京银行消金业务发展打开空间。同时南银法巴消金资本金不断增加，将支撑未来规模发展。此外，南京银行母行层面承接消金子在母行经营区域内的业务，有望带来零售贷款进一步增长。参考CFC的增长情况，2018-2022年5年内CFC对零售贷款增量平均贡献在11%。 2、盈利能力有望提升。南京银行对公和零售业务盈利能力有望改善，可对冲金市业务盈利能力的下降，若南京零售ROA向对标行平均靠拢，南京银行ROA有望提升12bp至0.96%。①对公利息支出下降有望支持对公盈利改善。24A南京银行对公利差较对标行低32bp，展望未来存款挂牌利率调降利好持续释放有望支撑对公盈利改善。②零售减值有望改善带来零售盈利改善。24Q4末南京银行零售不良率为1.29%，较对标行高14bp，零售不良率有所回落。考虑2024年南京银行加大了零售不良资产处置，同时政策组合拳频出，若政策落地生效，有望缓解南京银行零售减值压力。③金市盈利面临压力。金市收入方面存在不确定性，考虑市场利率仍处在下行通道，预计金市营收仍有望维持较好的收入贡献。如市场利率反转，新投资债券利息收入将增加，可部分抵消其他非息收入下降影响。3、管理方面：南京银行管理层干劲足，重视经营绩效提升。①管理层干劲足能力强。新任董事长谢宁先生为央行体系培育干部，熟悉国家金融政策方针，同时谢宁先生（生于1976年）年富力强，积极有为；行长朱钢先生为行内成长干部，对南京银行情况非常熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。②重视经营绩效的提升。南京银行董事长在发布会上指出，2025年要增强高质量发展的确定性，始终秉持价值创造理念。 二、投资性价比预期差市场担心南京银行可转债转股压力大，投资性价比不高；我们认为南京银行转债有望逐步转股，当前股价已达强赎价，转股溢价率保持低位，一半以上转债已经转股,转债转股对正股股价影响有望逐步变小，同时南京银行转债转股后股息性价比高，主要考虑转债转股后的股息率仍高于板块平均。 南京银行转股后股息估值仍具有较高性价比。 （1）可转债若转股利于经营正循环。以25Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率0.57pc至9.45%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。 （3）转股股息估值仍具有高性价比。截至2025年5月30日，南京银行2024年股息率、PB分别为4.87%、0.79x；若考虑转债全部转股，则对应南京银行2024年股息率、PB分别为4.36%、0.82x，股息率仍高于城商行板块平均。此外南京银行2025年盈利增速仍有望维持高个位数增长，可以弥补股息摊薄的影响。 南京银行新老股东持续增持。①主要股东持股稳定，2024年以来法巴、江苏交控、南京高科等股东持续增持。2025年为南京银行与法巴合作20周年，参考近期法巴增持行为及较20%持股上限仍有空间，不排除后续法巴继续增持可能性。②引入新股东东部机场，该股东为江苏省国资委控股公司，实力雄厚。 三、盈利预测及目标估值南京银行经营动能改善，股息估值具有高性价比，借助转债转股增添动力，估值有望重回城商行头部。预计南京银行2025-2027年归母净利润同比增长8.27%/7.44%/6.79%，对应BPS15.70/17.13/18.66元/股。现价对应2025-2027年PB估值0.73/0.67/0.61倍。目标价为15.70元/股，对应25年PB1.00倍，现价空间37%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。

江苏银行核心营收高增，存贷两旺，息差提升，资产质量改善。 数据概览2025Q1营收同比增长 6.2%，增速较 24A放缓2.6pc；归母净利润同比增长8.2%，增速较 24A 放缓 2.6pc。 2025Q1末不良率 0.86%，较年初下降 3bp； 2025Q1末拨备覆盖率 344%，较 24A 末下降 7pc。 核心营收高增江苏银行 25Q1营收利润同比增速均达到 5%+，业绩增速处在上市行靠前水平。 江苏银行较强的营收主要得益于核心营收改善，江苏银行 25Q1利息净收入和中收分别同比增长 21.9%、 21.8%，分别较 24A 提升 16pc、 18pc。 展望 2025年，江苏银行营收和利润增速有望维持中高个位数增长， 主要考虑： ①Q1贷款增长较强，为全年营收奠定了良好基础。 ②江苏银行 25Q1大幅加仓债券投资资产， 25Q1债券投资同比增长 30%，增速较 24Q4提升 6pc。 判断江苏银行在 3月市场利率短期高点积极把握机会，积累了投资浮盈。 存贷实现高增江苏银行 25Q1存贷两旺， 25Q1贷款和存款净增量分别占 2024年全年贷款和存款净增量的 83%、 125%，体现了江苏银行较强的资产组织能力，同时贷款靠前投放也为江苏银行全年营收奠定了良好的基础。 息差环比改善测算 25Q1江苏银行单季息差（期初期末口径）环比提升 12bp 至 1.80%，主要得益于负债端成本改善。资负两端来看： ①25Q1资产收益率环比下降 7bp 至3.75%，有价格端和结构端因素共同影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面25Q1平均收益率更高的贷款占比下降，债券投资占比上升。 ②25Q1负债成本率环比下降 19bp至1.93%，判断主要得益于前期存款挂牌利率调降利好逐步释放。 展望全年，预计存款付息率改善有望支撑息差降幅较 2024年收窄。 不良指标改善江苏银行 25Q1不良率、关注率、逾期率分别较年初下降 3bp、 7bp、 1bp 至0.86%、 1.33%、 1.11%。江苏银行不良指标改善，判断主要得益于较早进行了高风险零售资产处置，零售风险企稳改善。 盈利预测与估值预计江苏银行 2025-2027年归母净利润同比增长 8.49%/8.19%/7.91%，对应 BPS14.16/15.54/17.05元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.72/0.65/0.59倍。目标价为 14.16元/股，对应 25年 PB1.00倍， 现价空间 40%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏州银行业绩维持正增，存贷增速放缓，息差降幅收窄，不良生成改善。 数据概览25Q1营收同比增长 0.8%，增速较 24A 放缓 2.3pc；归母净利润同比增长 6.8%，增速较 24A 放缓 3.4pc。 25Q1末不良率较 24Q4持平于 0.83%； 25Q1末拨备覆盖率较 24Q4末下降 36pc 至 447%。 业绩维持正增苏州银行业绩基本符合预期， 25Q1营收同比增长 0.8%，增速较 24A放缓 2.3pc；归母净利润同比增长 6.8%，增速较 24A 放缓 3.4pc。苏州银行业绩放缓，主要受其他非息收入波动影响， 25Q1其他非息收入同比负增 8%，增速较 24A 下降60pc。值得注意的是，苏州银行核心营收有所改善， 25Q1利息净收入、中收分别同比-0.6%、 22.5%，增速分别较 24A 提升 6pc、 37pc。 展望 2025年，苏州银行营收有望维持正增，利润增有望实现中高个位数增长。 主要考虑：苏州银行信贷投放维持中高速增长，存款付息率改善有望带动息差降幅收窄，同时苏州银行拨备底子厚，仍有利润释放空间。 存贷增速放缓①25Q1苏州银行贷款同比多增，增速有所放缓， 25Q1贷款同比增长 12.7%，增速较 24Q4下降 1pc；结构上， Q1贷款增量以对公为主，新增对公占贷款增量的95%。 ②25Q1苏州银行存款同比略少增 12亿，其中主要是个人存款同比少增 47亿，对公存款同比多增 35亿。 息差降幅收窄测算 25Q1苏州银行单季息差（期初期末口径）同比收窄 18bp 至 1.31%，息差同比降幅较 24Q4收窄 11bp，主要得益于负债成本同比改善幅度扩大。测算 25Q1资产收益率、负债成本率同比降幅分别为 48bp、 29bp，降幅分别较 24Q4扩大3bp、 8bp。展望 2025年全年，前期存款成本调降利好持续释放，将支撑苏州银行息差降幅较 2024年收窄。 不良生成改善①静态指标来看， 25Q1不良率、关注率分别较 24Q4持平、 -20bp 至 0.83%、0.68%， 24Q4逾期率较 24Q2上升 11bp 至 1.04%。此外 25Q1末拨备覆盖率较24Q4末下降 36pc 至 447%， 拨备覆盖率仍处在上市行较高水平。 ②动态指标来看， 真实不良生成改善， 测算 25Q1真实不良 TTM 生成率较 24A 下降 14bp 至0.65%。 ③分领域来看，对公贷款不良率改善，个人贷款不良率上升， 24Q4对公贷款、个人贷款不良率分别较 24Q2下降 13bp、上升 33bp 至 0.51%、 1.66%，其中个贷不良压力主要在个人经营性贷款。 分红继续提升苏州银行 24A 分红率为 34%，较 2023年提升 2pc，测算现价对应苏州银行 2024年股息率为 4.85%。 盈利预测与估值预计苏州银行 2025-2027年归母净利润同比增长 7.04%/5.58%/5.89%，对应 BPS11.51/12.33/13.21元/股。 现价对应 2025-2027年 PB估值 0.72/0.67/0.62倍。目标价为 9.79元/股，对应 25年 PB0.85倍， 现价空间 19%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

上海银行 25Q1业绩维持小位数正增， 息差环比提升； 24A 分红率提升。 数据概览2025Q1营收同比增长 3.8%，增速较 24A放缓0.9pc；归母净利润同比增长2.3%，增速较 24A放缓 2.2pc。 2025Q1末不良率 1.18%，持平于 24A末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 271%，较 24A 末增厚 1pc。 业绩维持正增上海银行 2025Q1营收同比增长 3.8%，增速较 24A 放缓 0.9pc；归母净利润同比增长 2.3%，增速较 24A 放缓 2.2pc，业绩表现略好于市场预期。 上海银行 25Q1营收维持正增，主要得益于： ①利息收入增速改善超预期， 25Q1上海银行利息净收入同比增长 4.7%，增速较 24A 提升 12.3pc， 判断背后主要得益于息差同比降幅收窄。 ②25Q1其他非息在去年高基数的基础上实现正增，25Q1其他非息收入同比增长 6%（ 24Q1其他非息同比增长 57.8%），判断主要得益于上海银行积极把握市场机会，及时兑现部分投资收益。 展望 2025年，上海银行营收利润有望维持小个位数正增， 主要考虑： ①我们预计沪农商行 2025年息差降幅有望收窄，主要考虑上海银行优化资产结构，降低低收益资产占比，同时前期存款挂牌利率调降利好将持续释放。 ②OCI 债券投资还有余粮， 25Q1其他综合收益余额占 24A 其他非息收入的 35%。 息差环比提升测算上海银行 25Q1单季息差（期初期末口径）为 1.14%，较 24Q4息差回升11bp，背后主要得益于负债端成本改善。 ①25Q1上海银行资产收益率为2.90%，较 24Q4下降 6bp，判断来自价格和结构两方面影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面 25Q1贷款占比有所下降， 25Q1贷款环比增长 1.3%，增速较生息资产慢 0.7pc。 ②25Q1上海银行负债成本率为 1.76%，较 24Q4下降 16bp，判断得益于价格和结构两方面因素。一方面前期存款挂牌利率调降利好持续释放，2024年以来存款付息率持续改善；另一方面 25Q1存款占比上升， 25Q1存款环比增长 3.1%，较计息负债快 1.6pc。 不良生成改善①静态指标来看， 25Q1末上海银行不良率 1.18%、关注率 2.05%，分别环比持平、下降 1bp， 24Q4末逾期率 1.73%，较 24Q2末上升 1bp。 ②动态指标来看，上海银行不良生成率改善， 24A 真实不良 TTM 生成率为1.06%，较 24H1下降 42bp，延续不良生成改善态势。 ③分领域来看，上海银行对公不良下降， 24Q4末对公不良率较 24Q2末下降 3bp至 1.37%，重点行业来看，租赁和商务服务业、房地产不良率下降，制造业和批零行业不良率有所上升；个贷不良率上升， 24Q4个贷不良率较 24Q2上升 3bp。 其中主要是个人经营贷和按揭贷款不良率上升， 24Q4个人经营贷、按揭贷款分别较 24Q2上升 7bp、 10bp 至 1.56%、 0.45%。 分红比例提升24A 分红率 31.22%，较 2024年中期分红率、 2023年分红率分别上升 0.54pc、1.16pc，测算现价对应 2024年股息率为 4.73%。 盈利预测与估值预计上海银行 2025-2027年归母净利润同比增长 2.25%/2.00%/2.19%，对应 BPS17.76/18.92/20.11元/股。 现价对应 2025-2027年 PB估值 0.60/0.56/0.53倍。目标价为 12.43元/股，对应 25年 PB0.70倍， 现价空间 18%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

沪农商行 25Q1扣非业绩维持正增， 不良前瞻指标波动， 24A 分红率高位提升。 数据概览2025Q1营收同比下降7.4%，增速较24A放缓8.3pc；归母净利润同比增长0.3%，增速较 24A 放缓 0.9pc。 2025Q1末不良率 0.97%，持平于 24A 末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 339%，较 24A 末下降 13pc。 扣非业绩正增25Q1沪农商行扣非营收同比增长 0.05%，扣非净利润同比增长 12.58%，去年非经常性损益主要来自房屋征收一次性影响，扣非后业绩正增，业绩基本符合市场预期。 展望 2025年，沪农商行利润有望维持正增，主要考虑：沪农商行资产质量基本稳定，拨备仍有释放空间。 存贷增速提升25Q1贷款、存款同比增长 6.6%、 5.9%，增速分别较 24Q4提升 0.5pc、 0.4pc。其中， 25Q1贷款增长以对公为主，零售余额较年初负增，主要是非房按揭类贷款余额下降，房产按揭类贷款余额较年初增长。 息差环比下降沪农商行 25Q1单季息差环比下降 6bp 至 1.31%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响。 ①25Q1资产收益率环比下降 17bp 至 2.87%，判断受结构和价格双重影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面利率较高的零售贷款占比下降， 25Q1个贷占贷款比重较 24Q4下降 0.8pc 至 27.5%。 ②25Q1负债成本率环比下降 13bp 至 1.69%，判断主要得益于存款成本改善， 25Q1沪农商行人民币存款付息率较上年末下降 21bp。 资产质量稳定①静态指标来看，沪农商行不良前瞻指标有所波动， 25Q1末沪农商行不良率0.97%、关注率 1.49%，分别环比持平、上升 22bp， 关注波动推测来自认定口径调整； 24Q4末逾期率 1.45%，较 24Q2末上升 15bp。 ②动态指标来看，沪农商行不良生成率改善， 24A 真实不良 TTM 生成率为 0.86%，较 24H1下降 33bp。 分红高位提升分红率进一步提升， 24A 分红率 33.91%，较 2024年中期分红率、 2023年分红率分别上升 0.84pc、 3.80pc，测算现价对应 2024年股息率为 5.0%。 盈利预测与估值预计沪农商行 2025-2027年归母净利润同比增长 1.51%/1.88%/2.39%，对应 BPS13.44/14.32/15.22元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.64/0.60/0.57倍。目标价为 10.75元/股，对应 25年 PB0.80倍， 现价空间 24%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行业绩增速、 收入结构和资产质量均超预期，核心营收快速增长，资产质量继续改善。 数据概览2025Q1营收同比增长 6.5%，增速较 24A 下降 4.8pc；利润同比增长 7.1%，增速较 24A 下降 2pc。 2025Q1末不良率 0.83%，持平于 24A 末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 324%，较 24A 末下降 12pc。 核心营收高增南京银行 25Q1营收利润超预期，营收和利润增速均落在 5%以上增长区间。 2025Q1南京银行营收同比增长 6.5%，归母净利润同比增长 7.1%。其中： ①南京银行利息净收入改善幅度超预期， 25Q1南京银行利息净收入同比增长17.8%，增速较 24A提升 13pc。背后得益于规模增速提升和息差同比稳定。 25Q1生息资产同比增长 19.4%，增速较 24Q4末提升 4.9pc，其中贷款和债券规模增长均进一步提速；测算 25Q1单季息差（期初期末） 1.41%，同比 24Q1略高 1bp。 ②中收实现高增， 25Q1中收同比增长 18%，判断主要得益于理财和代销发力，25Q1零售 AUM 同比增长 15%，增速较 24Q4提升 2pc。 展望后续，预计南京银行有望维持中高个位数业绩增长。主要考虑： ①南京银行资产增速较快，息差降幅有望收窄，将带动利息净收入较快增长。 ②中收有望延续较好增长态势，主要是代销费率调降带来的同比增长压力消退。③其他非息降幅可控，主要考虑整体市场利率还处在下行通道，同时南京债券投资维持较快增长， 25Q1南京银行债券投资同比增长 13%，增速较 2024年末提升 2pc。 息差环比改善南京银行 25Q1单季息差（期初期末）环比 24Q4上升 6bp 至 1.41%，主要得益于生息资产增速高于计息负债增速，同时负债成本改善幅度基本对冲资产收益率下滑影响。 ①25Q1生息资产同比增速为 19.4%，计息负债同比增速为 16.4%。 ②25Q1资产收益率、负债成本率均较 24Q4下降 17bp。 展望全年，预计南京银行息差降幅有望较 2024年收窄，主要考虑存款挂牌利率调降利好将逐步释放。 不良生成改善①静态指标来看， 25Q1末南京银行不良率 0.83%、关注率 1.15%，分别环比持平、下降 5bp， 24Q4末逾期率 1.27%，较 24Q2末上升 1bp。 ②动态指标来看，南京银行不良生成率改善， 24A 真实不良 TTM 生成率为 1.46%，较 24H1高点回落，并实现同比改善（ 23A 为 1.49%）。 ③分领域来看， 南京银行对公不良上升，由 24Q2末的 0.58%上升至 24Q4末的 0.66%，其中地产不良上行较快， 24Q4末地产不良率 2.24%， 较 24Q2末上升 1.9pc；零售不良改善， 24Q4末零售不良率为 1.29%，较 24Q2末下降 35bp， 推测是核销力度大带来的。 盈利预测与估值预计南京银行 2025-2027年归母净利润同比增长 8.09%/7.03%/6.80%，对应 BPS15.70/17.12/18.63元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.67/0.61/0.56倍。目标价为 14.26元/股，对应 25年 PB0.91倍， 现价空间 37%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

常熟银行年报业绩继续高增， 息差同比降幅收窄， 小微风险上升。 数据概览24A 营收同比+10.5%、归母净利润同比+16.2%，分别较 24Q1-3-0.8pc、 -2.0pc。 24Q4末不良率 0.77%，持平于 24Q3末水平；拨备覆盖率 501%，环比-28pc。 业绩维持高增常熟银行营收、净利增速边际放缓，但仍处在上市行较高水平。 24A 常熟银行营收同比+10.5%、归母净利润同比+16.2%，分别较 24年前三季度-0.8pc、 -2.0pc。 从主要驱动因素来看：①息差同比降幅收窄，对冲生息资产增速放缓影响， 24A利息净收入环比改善， 24A 利息净收入较 24Q1-3上升 1.4pc 至 7.5%。 ②中收和其他非息增速均有所放缓，带动 24A 非息收入增速整体较 24Q1-3下降 15pc 至29%。 ③减值转为正向贡献盈利增长， 24A 资产减值损失同比负增 7%，而 24Q-3资产减值损失同比正增 22%。 展望后续，常熟银行利润有望保持高增，主要考虑拨备底子厚有释放空间。 贷款增速放缓常熟银行贷款增速逐季放缓， 24Q4贷款增速较 24Q3末继续下降 1.4pc 至 8.3%，说明当前小微信贷需求仍然偏弱。 此外注意到， 2024年常熟银行完成江苏镇江丹徒村镇银行“村改支”， 以及完成湖北宜昌地区 4家兴福体系村镇银行的“四合一”整合工作。 常熟银行不断推动村镇银行高质量发展，若后续经济持续改善，小微需求回暖，常熟银行村行的贷款增长潜力有望释放，打开常熟银行未来贷款增长空间。 息差降幅收窄24A 常熟银行日均累计息差为 2.71%，同比降幅为 15bp，同比降幅较 24Q1-3收窄 5bp。 常熟银行息差进一步收窄，主要是资产端收益率降幅大于负债成本率改善幅度。展望 2025年，常熟银行息差同比降幅有望收窄，主要考虑前期存款挂牌利率调降利好将逐步释放。 不良保持稳定①不良稳定，资产质量前瞻指标有所改善， 24Q4末常熟银行不良率、关注率分别较 24Q3末持平、下降 3bp 至 0.77%、 1.49%， 24Q4末逾期率较 24Q2下降12bp 至 1.43%。其中分板块来看， 常熟银行零售不良仍在上升， 24Q4末对公一般贷款不良率、零售贷款、个人经营性贷款不良率较 24Q2下降 1bp、上升3bp、上升 4bp 至 0.65%、 0.94%、 0.95%。 ②动态指标来看， 24A 真实不良 TTM 生成率较 24H1上升 6bp 至 1.87%。展望未来，仍需重点关注常熟银行零售小微不良生成变化情况。 ③拨备覆盖率环比降幅略超预期， 24Q4末常熟银行拨备覆盖率环比下降 28pc 至501%。考虑到常熟银行拨备覆盖率较高，在经营面临压力时通过适当释放拨备，支撑利润增长符合行业整体趋势。 盈利预测与估值预计常熟银行 2025-2027年归母净利润同比增长 10.45%/10.48%/11.02%，对应BPS 10.41/11.68/13.09元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.69/0.61/0.55倍。 目标价为 8.96元/股，对应 25年 PB0.86倍， 现价空间 25%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。 公司画像：经济大省成长性城商行（1）发展：青岛银行由原青岛地区21家城市信用社合并组建而成。发展至今，青岛银行资产规模达到城商行中位水平，具有金租和理财牌照，综合能力强。 （2）区位：青岛银行深耕青岛，覆盖全省。山东经济体量大，青岛经济领航山东，是青岛银行发展的良好基础。截至24H1末，青岛银行有51%贷款投向青岛，其余分布在山东其他城市。 （3）管理：①青岛银行股权结构均衡，具有地方国资+优质民企+外资银行的多元化股权结构。24H1财报披露，青岛银行前三大股东分别是海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持有青岛银行18.14%、17.50%、14.99%的股份（合并子公司口径）。②管理团队金融经验丰富，以董事长景在伦先生、行长吴显明先生为代表的核心管理团队，银行管理经验丰富，专业能力突出。 财务分析：ROE呈逐步改善态势青岛银行2022年以来ROE整体呈改善态势，主要得益于息差优势扩大以及运营成本改善，同时中收表现持续保持在上市城商行较优水平。展望未来，青岛银行ROE提升潜力来自于资产质量改善，带动信用成本下降。主要驱动因素来看：（1）息差较同业优势扩大。2021年以来青岛银行息差由劣于行业转为优于行业，主要得益于资产收益率降幅小于行业。①资产端，24H1青岛银行生息资产收益率4.07%，较城商行平均高4bp，主要得益于青岛银行对公贷款收益率高于对标行，且对公占比高于对标行。②负债端，24H1青岛银行负债成本2.25%，较对标行平均高6bp，主要归因于青岛银行定期存款成本率高于对标行，此外青岛银行个人定期存款占比高于对标行。 展望未来，青岛银行息差降幅或将继续好于行业平均。主要基于：①化债对资产收益率的影响好于预期，主要考虑山东地区分配的隐债置换额度并不高，同时化债或将优先偿还临期、利率相对较高的城投资产。②前期高息存款逐步到期，存款挂牌利率调降利好将逐步释放，负债成本率有望进一步改善。 （2）资产质量有提升空间。青岛银行近年来资产质量逐步改善，不良表现处于城商行中等水平。考虑政策发力和存量风险不断出清，预计青岛银行未来不良生成有望保持在较好水平。 青岛银行不良表现处于同业中等水平。青岛银行不良率处于城商行中等水平，24Q3末青岛银行不良率1.17%，较行业平均略高1bp。 近年来青岛银行资产质量整体呈改善趋势。青岛银行不良率整体呈改善趋势，24Q3末青岛银行不良率为1.17%，较2019年末下降48bp；前瞻指标方面，关注率处在低位，24Q3末青岛银行关注率为0.58%，较2019年末下降291bp；生成来看，青岛银行不良生成改善，24H1青岛银行TTM不良生成率较2019年下降172bp至0.64%；三阶段资产划分来看，青岛银行二、三阶段贷款占比分别为1.17%、0.58%，与披露不良率和关注率相同。 分领域来看，青岛银行对公贷款不良下降，零售不良有所抬升。①24H1末青岛银行对公不良率较2019年下降128bp至0.92%。青岛银行对公不良主要集中在制造业、批发零售业、房地产，24H1末制造业、批发零售业、房地产不良率分别为2.80%、1.34%、2.17%，分别较2019年低601bp、低114bp、高165bp。青岛银行制造业、批发零售业风险较高的原因，主要是由于前期产能过剩行业去产能和早期暴露的担保圈问题。在持续不良大力处置下，制造业、批发零售业不良显著下降。②受整体经济环境影响，青岛银行零售不良率有所抬升，24H1末零售不良率为1.95%，较2019年上升149bp。 投资逻辑：风险改善，成长凸显化债有望改善区域风险评价，判断化债对青岛银行信贷投放和息差影响好于预期；同时青岛银行自身处在资产质量改善通道，较低的不良生成有望支撑青岛银行盈利保持高增。（1）我们认为化债对信贷投放的影响有限，主要基于：①2024年，山东省分配到的置换隐债的再融资专项债体量是1255亿，该体量摊到各家涉及隐债的金融机构主体，规模体量并不大；②山东区域信贷需求强能够支撑较好的贷款增长。（2）我们认为化债对青岛银行的息差影响好于预期，主要考虑隐债置换时，将优先选择临期、利率高的存量涉隐债务，银行表内涉隐债务规模不大，且利率不高。 网点加密推动规模持续扩张。近年来青岛银行逐步增加网点数量，截至2024H1末青岛银行有196家网点，较2019年末增加55家，主要增加了青岛地区和省内空白区域的网点布设。2025年2月，青岛银行聊城分行开业，完成了山东省内16个地级市的布设。展望未来，网点产能逐步提升，有望支撑青岛银行贷款保持双位数增长。青岛银行作为山东省内最大的城商行，综合化程度高，市场竞争能力强。随着前期布设网点产能持续释放，青岛银行网均贷款有望提升。假设青岛银行网均贷款达到上市城商行平均水平，青岛银行贷款有63%的提升空间。 盈利预测与估值青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债政策推动青岛银行风险评价改善，网点加密和自身较优不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。预计青岛银行2024-2026年归母净利润增速为20.16%/10.38%/11.36%，对应BPS为6.45/6.97/7.67元。给予青岛银行A股目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26%，给予“买入”评级。 风险提示经济失速下行，不良大幅爆发，化债方案冲击超预期，经营改善不及预期。

苏州银行2024年营收增速和拨备改善，贷款增速小幅放缓。 数据概览苏州银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长3.0%，增速较前三季度提升1.9pc；归母净利润同比增长10.2%，增速较前三季度下降0.9pc。2024年末不良率0.83%，环比下降1bp；拨备覆盖率483%，环比上升10pc。 营收增速改善苏州银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长3.0%，增速较前三季度提升1.9pc；归母净利润同比增长10.2%，增速较前三季度下降0.9pc至10.2%。营收增速环比回升，判断主要得益于Q4债市表现较好，带动其他非息收入增速回升。此外考虑23Q4中收降幅较低，预计2024年全年中收降幅延续前三季度收窄态势。 贷款增速放缓2024年末苏州银行贷款同比增长13.6%，增速较三季度末下降0.5pc。贷款增速小幅放缓判断主要受化债影响。考虑到苏州经营所在区域，经济好信贷需求有韧性，预计苏州银行2025年有望继续维持双位数的贷款增速。 拨备高位增厚苏州银行资产质量继续保持较优水平，拨备高位增厚。2024年末苏州银行不良率0.83%，环比下降1bp；拨备覆盖率483%，环比上升10pc。 盈利预测与估值预计苏州银行2024-2026年归母净利润同比增长10.2%/9.7%/9.8%，对应BPS11.08/12.24/13.31元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.69/0.62/0.57倍。目标价为9.79元/股，对应25年PB0.80倍，现价空间29%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

成都银行2024年营收同比增长5.9%，增速环比回升2.6pc。 数据概览成都银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长5.9%，增速较24Q1~3提升2.6pc；2024年归母净利润同比增长10.2%，增速较24Q1~3放缓0.6pc。2024年末不良率0.66%，持平于24Q3末水平；2024年末拨备覆盖率479%，较24Q3末下降18pc。 营收增速回升成都银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长5.9%，增速较24Q1~3提升2.6pc；2024年归母净利润同比增长10.2%，增速较24Q1~3放缓0.6pc。营收增速环比回升，判断得益于Q4债市表现较好，带动其他非息收入增速回升。展望未来，得益于区位经济发达，带动规模扩张动能强劲，预计成都银行盈利增长动能仍将在上市银行中排名前列。 规模保持快增2024年末，成都银行规模同比增长14.6%，增速较前三季度微幅下降0.4pc，规模扩张动能保持强劲。展望未来，受益于成渝经济圈建设、成都地区经济强动能，成都银行规模仍有望保持较快速度增长。 不良环比持平2024年末成都银行不良率0.66%，环比基本持平，不良保持优异。拨备覆盖率479%，环比下降18pc，拨备水平保持充足。 盈利预测与估值预计成都银行2025-2026年归母净利润同比+9.75%/+9.64%，对应BPS20.27/22.91元。现价对应PB0.81/0.72倍。给予目标估值2025年PB估值1.0x，对应目标价20.27元/股，现价空间23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏农银行2024年营收和利润增速小幅放缓，贷款增速回升。 数据概览苏农银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.5%，增速较前三季度放缓1.7pc；2024年营收同比增长3.0%，增速较前三季度放缓1.8pc。2024年末不良率0.90%，较三季度末下降1bp；关注率1.23%，较三季度末上升4bp；拨备覆盖率425%，较三季度末下降4pc。 业绩小幅放缓苏农银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.5%，增速较前三季度放缓1.7pc；2024年营收同比增长3.0%，增速较前三季度放缓1.8pc，业绩基本符合预期。2024年全年营收和利润增速小幅放缓，判断主要受以下因素影响：①化债导致贷款提前偿还影响利息收入；②监管要求农商行业务重心回归信贷主业，债券投资控制在一定比例内，其他非息收入增速或有小幅放缓。望展望2025年，预计苏农银行利润有望继续维持中高个位数增长。主要考虑苏农所处经济区位优，苏农自身资产质量扎实，拨备底子厚。 贷款增速回升苏农银行24Q4末贷款增速较24Q3回升0.9pc至5.8%，单季贷款增长由24Q3的负增39亿转为24Q4正增23亿，贷款恢复正常增长。判断化债对苏农贷款增长影响基本结束，后续贷款增长有望回到双位数增长。 资产质量稳定苏农银行不良稳定，拨备处在高位，资产质量维持在上市行较好水平。①不良：24Q4末苏农银行不良率0.90%，较三季度末下降1bp，其中前瞻指标关注率小幅波动，24Q4末关注率1.23%，较三季度末上升4bp，判断受小微零售资产质量波动影响。②拨备：24Q4末苏农银行拨备覆盖率425%，较三季度末下降4pc，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计苏农银行2024-2026年归母净利润同比增长10.5%/7.0%/6.8%，对应BPS9.49/10.42/11.41元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.56/0.51/0.46倍。目标价为6.77元/股，对应25年PB0.65倍，现价空间28%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行 2024年营收提速超预期， 存贷增长较强。 数据概览南京银行快报披露， 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 9.1%，增速基本持平于前三季度； 2024年营收同比增长 11.3%，增速较前三季度提升3.3pc。 2024年末不良率 0.83%，持平于三季度末水平； 2024年末拨备覆盖率335%，较三季度末下降 5pc。 营收增速提升南京银行快报披露， 2024年归母净利润同比增长 9.1%，增速基本持平于前三季度； 2024年营收同比增长 11.3%，增速较前三季度提升 3.3pc，营收改善幅度超市场预期。全年营收增速提升，判断主要得益于： ①全年其他非息收入增速维持较高速增长，主要考虑 24Q4债市较好； ②全年利息收入增速环比或小幅改善，主要考虑 23Q4息差基数较低。 展望 2025年，预计南京银行营收利润有望继续维持中高个位数增长。 主要考虑： ①量：考虑江苏地区信贷需求韧性强，预计南京银行 2025年信贷投放增速有望同比持平； ②价：考虑前期存款成本改善利好逐步释放，预计 2025年息差降幅有望较 2024年收窄； ③其他非息：考虑市场利率仍处在下行通道，南京银行金市投资能力强，预计债市投资仍有望维持一定增长。 存贷增长较强南京银行存贷款同比增速均环比提升， 24Q4贷款、存款分别同比增长 14.3%、9.3%，增速分别较 24Q3提升 0.6pc、 4.7pc。其中 24Q4南京银行存款增长贡献了74%全年存款净增量，判断主要是存款挂牌利率不断下调，存款较同业负债的性价比有所提升，南京银行主动加大了存款揽存。 资产质量稳定南京银行资产质量保持稳定， 24Q4末不良率 0.83%，持平于 24Q3末；拨备覆盖率 335%，较 24Q3末下降 5pc，拨备覆盖率较高， 有释放支撑利润增长空间。 盈利预测与估值预计南京银行 2024-2026年归母净利润同比增长 9.1%/9.2%/9.0%，对应 BPS14.11/15.84/17.35元/股。 现价对应 2024-2026年 PB估值 0.76/0.67/0.62倍。 目标价为 14.26元/股，对应 25年 PB 0.90倍，现价空间 33%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

江苏银行2024年营收利润增速均较前三季度回升，业绩表现好于预期。 数据概览江苏银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；2024年营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。2024年末江苏银行不良率0.89%，持平于三季度末水平；拨备覆盖率350%，较三季度末下降1pc。 业绩增速提升江苏银行快报披露，2024年归母净利润同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。全年业绩增速提升，判断主要得益于利息净收入增速和中收增速回升。其中利息净收入改善判断一方面得益于基数效应，另一方面或来自付息成本改善带动利息净收入增速回升。展望2025年，预计江苏银行业绩有望继续领跑上市行。主要考虑：①江苏地区信贷需求韧性强，江苏银行投放有望维持高增；②其他非息收入增长压力好于同业，主要考虑2024Q1-3江苏银行其他非息收入增速较行业来看基数并不高。 规模维持高增江苏银行资产维持高增，24Q4末江苏银行总资产同比增长16%，增速较三季度末提升0.5pc。其中，24Q4末江苏银行贷款余额环比增长0.1%，贷款增长动能有所走弱，判断归因主动压降票据，优化贷款结构，为开门红腾挪额度；同时叠加隐债置换推进，导致部分贷款提前偿还。展望未来，考虑江苏地区整体信贷需求韧性强，预计江苏银行贷款增长仍有望维持较好增长。 资产质量稳定江苏银行资产质量保持稳定，2024年末江苏银行不良率0.89%，持平于三季度末水平；拨备覆盖率350%，较三季度末下降1pc。 盈利预测与估值预计江苏银行2024-2026年归母净利润同比增长10.8%/8.1%/8.2%，对应BPS12.48/14.05/15.44元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.77/0.68/0.62倍。目标价为14.05元/股，对应25年PB1.00倍，现价空间47%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

投资要点重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，经营不确定性有望消退，支撑估值修复。公司画像：深耕重庆区位，城投布局较重重庆银行是一家深耕重庆区位，城投布局较重的城商行。 股权情况：股权结构均衡。第一大股东为重庆国资委，通过下属企业，共持有重庆银行29%的股权。第二大股东为外资股东大新银行，持有重庆银行13%股权。管理团队：专业能力强，经验丰富。主要高管均为70后，年富力强。董事长杨秀明先生长期任职于重庆农行，行长高嵩先生先后任职于重庆交行、渝农商行，在重庆本地的银行经营经验丰富，有望管理赋能重庆银行业务发展。业务布局：①区域布局方面，重庆银行深耕重庆本地。重庆银行经营区位包括重庆、成都、西安、贵阳，其中重点布局重庆地区，24H1末，重庆、成都、西安、贵阳的资产占比分别为88%、5%、5%、3%。②业务布局方面，重庆银行城投布局较重。23A末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的372.8%，分别排名上市银行首位、第三，城投资产占比较大。 财务分析：盈利能力中游，不良压力缓释重庆银行资产规模、盈利能力均处于行业中游，资产质量略差于上市城商行。资产规模：24Q3末，重庆银行总资产规模8241亿元，排名17家城商行第9位。盈利能力：24Q1-3，重庆银行ROE（年化）11.43%、ROA（年化）0.79%，均排名上市城商行中位水平。杜邦拆解来看，重庆银行较对标行的主要差距在于息差水平低、其他非息贡献低。其中，重点关注息差劣势。①息差劣势，24H1重庆银行息差（年化）1.43%，较对标行平均低21bp，主要归因资产端的零售贷款占比低，以及负债端的存款成本高、定期存款占比高。②展望未来，重庆银行业务结构调整冲击有望趋缓，叠加负债端改善红利释放，息差较对标行差距有望收窄。 业务结构方面，2020年开始，重庆银行快速压降高风险的消费贷、非标业务占比，导致息差劣势走扩。而24H1业务结构已基本稳定，未来业务调整的冲击有望趋缓。负债改善方面，2023年开始，重庆银行加大对定期存款成本的压降力度，定期存款成本率由23H1的3.68%快速下降至24H1的3.37%，较对标行差距由71bp收窄至46bp。如重庆银行定期存款成本下降至对标行平均水平，以24H1数据测算，重庆银行息差有望改善20bp至1.63%。资产质量：24Q3末，重庆银行不良率1.26%，而上市城商行平均为1.15%，重庆银行资产质量指标较对标行仍有差距。趋势来看，重庆银行不良压力持续缓释。 24Q3重庆银行不良率为1.26%，环比基本平稳；24Q2末重庆银行关注率、逾期率分别较年初下降27bp、6bp至3.10%、1.90%；2023年以来重庆银行不良生成持续改善，24H1真实不良TTM生成率较2022年、2023年分别下降141bp、27bp至0.84%。①不同地区来看，重庆银行持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至24H1末的0.74%。后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。②三阶段资产来看，三阶段贷款占比较高，真实风险压力仍然较大，主要压力点判断仍在和经济相关性较高的经营性贷款，以及异地城投敞口。24H1末重庆银行三阶段贷款占比2.1%，对应拨备覆盖率（减值余额/三阶段资产）145.5%。考虑到当前地方债务化解方案已基本明确，重庆银行的异地城投风险有望改善。后续需关注重庆经济修复情况，如重庆经济实质企稳改善，重庆银行整体风险压力有望进一步显著消退。投资故事：不确定性下降，估值有望修复伴随城投化债加速推进、叠加成渝经济圈区域红利，重庆银行化债、扩表的不确定性下降，估值有望迎来修复。化债：财政支持化债持续加码，重庆银行城投业务不确定性下降。财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，财政支持化债力度加码。同时，重庆化债推进进展较快，2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。 重庆区域债务风险显著改善，银行城投业务经营不确定性下降。①对息差影响的不确定性下降：预计化债方案以降息、展期为主，随着重庆地区化债的快速推进，化债对重庆银行的息差影响将逐步明朗，不确定性下降。②对不良影响的不确定性下降：根据资产分类新规要求，贷款展期后，需起码下调至关注类贷款，随着化债方案推进，城投还款方案明确额、资金压力改善，展期贷款有望迁出重组贷款，改善重庆银行不良、关注压力。扩表：重庆是成渝经济圈重要增长极，重庆地区建设有望提速，重庆银行作为“城投银行”，充分受益于成渝经济圈发展，规模增速较对标行差距有望收窄。转债：重庆银行2022年3月发行130亿元可转债，如顺利转股，以24Q3末数据测算，可支撑核心一级资本充足率2.4pc。而截至2024年11月14日收盘，股价距离转股价仍有7%空间，距离强制赎回价有40%空间。 盈利预测与估值重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，重庆银行的城投化债影响、规模扩张动能不确定性有望消退，支撑估值修复。预计重庆银行2024-2026年归母净利润增速为5.29%/5.37%/6.63%，对应BPS为15.53/16.61/17.78元。给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，化债方案冲击超预期。

三季报营收利润增速小幅提升，息差环比改善，风险前瞻指标继续波动。 数据概览长沙银行24Q1-3归母净利润同比增长5.9%，增速较24H1上升1.8pc；营收同比增长3.8%，增速较24H1上升0.5pc。长沙银行24Q3末不良率为1.16%，环比持平；拨备覆盖率为315%，环比增厚2pc。 业绩增速环比提升长沙银行24Q1-3归母净利润同比增长5.9%，增速较24H1上升1.8pc；营收同比增长3.8%，增速较24H1上升0.5pc。长沙银行营收增速环比改善，主要得益于非息增速提升。其中得益于基数原因，中收降幅收窄，24Q1-3中收降幅较24H1收窄6pc至18%；其他非息收入增速提升，24Q1-3其他非息同比增速较24H1提升5pc至46%。此外营业费用和税费增速放缓，也进一步支撑盈利改善，24Q1-3营业费用和税费同比增长5%，增速较24H1放缓4pc。展望全年，预计长沙银行营收和利润增速小幅改善趋势有望延续，主要考虑去年四季度息差基数走低，息差对盈利的拖累有望改善。 单季息差环比改善测算长沙银行24Q3单季息差（期初期末口径）环比上升4bp至2.08%，判断主要得益于负债端成本改善幅度大于资产端收益率下降幅度。①测算24Q3长沙银行资产收益率环比下降1bp至4.18%，资产端收益率降幅收敛。②测算24Q3长沙银行负债成本率环比下降5bp至2.03%，判断主要受存款利率调降利好释放，以及主动负债成本随市场利率下降逐步改善。展望未来，长沙银行息差仍有下行压力，但下行速度有望趋缓。 风险前瞻指标波动①不良环比稳定，24Q3末长沙银行不良率为1.16%，环比持平；风险前瞻指标波动，24Q3关注率环比+22bp至2.48%。同时注意到长沙银行关注率从23Q3以来持续上升，判断主要受零售资产质量压力上升影响，后续需持续关注宏观环境变化对资产质量的影响。②拨备环比增厚，24Q3末拨备覆盖率环比增加2pc至315%，风险抵补能力增强。 盈利预测与估值预计长沙银行2024-2026年归母净利润同比增长6.2%/3.1%/3.7%，对应BPS16.53/18.08/19.69元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.50/0.46/0.42倍。目标价为10.75元/股，对应24年PB0.65倍，现价空间30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。