华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。 通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计 2024-2026年归母净利润为 5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应 PE 分别为27.9/26.5/22.4倍， 维持“买入”评级。 行业渗透率逐步提升， 血制品市场规模持续增长中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在 3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从 2019年的 350亿元快速增长至 2023年的544.30亿元， CAGR 为 11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从 2019年的 9.88亿元增长至 2023年 14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从 2019年的 372吨增长至 2023年的 467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从 2020年的 236.24万元/吨增长至 2023年的 310.72万元/吨，吨浆利润从 2020年的 45.13万元/吨增长至 2023年的 116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 风险提示： 原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，近些年大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。随着公司布局的生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性。 考虑公司在美国注射剂市场渠道的逐步拓展和生物类似药的布局，我们预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。肝素原料药价格底部企稳，国内制剂业务稳健增长受下游去库存影响，2023年肝素原料药价格大幅下跌，行业对肝素库存进行减值，2024年肝素API价格呈现企稳态势。全球肝素API市场稳健增长，国内肝素API市场竞争格局稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。 随着去库存周期的结束，肝素API价格有望企稳回升。国内制剂市场，公司产品矩阵以低分子肝素制剂为主，随着国内制剂集采的推进，公司国内业务呈现稳定增长的趋势。研发投入快速增长，小分子ANDA及生物类似药持续获批近些年公司研发强度较大，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，每年美国ANDA获批品种数维持10个以上。2019年公司依诺肝素钠注射液在美国获批上市，并收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，驱动Meitheal销售收入快速增长，Meitheal的收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元。此外，借助Meitheal销售平台，公司通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。 风险提示：产品质量控制、原材料价格波动、药品研发不达预期、汇率波动

全球眼科医疗服务市场领航者，持续增强品牌影响力公司是全球领先的专业眼科连锁医疗机构。截至2023年底，品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881家，医疗网络遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区。公司品牌口碑累积多年，2023年门诊量突破1500万人次、手术量突破100万例。公司着力完善分级连锁模式，业务版图持续扩大。 随着眼科医疗服务需求持续扩容，长期发展前景向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.08/42.56/49.16亿元，当前股价对应PE分别为35.0/31.3/27.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。推进“1+8+N”战略布局，发挥分级连锁网络体系优势公司着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。公司中心城市旗舰医院稳健发展，长沙、武汉、成都、辽宁、重庆、广州、东莞、深圳等地的爱尔眼科医院保持较快增长。2023年，公司于境内的医院数量达256家、门诊部数量达183家，各省区内地、县市的医疗网络持续完善。 庞大近视人群与逐步加深的老龄化驱动我国眼科医疗市场快速增长中国成人近视及远视患者规模较大，据灼识咨询数据，预计我国屈光市场规模从2015年的59亿元逐年攀升至2025年的725亿元，复合增速达28.51%。根据国家疾控局数据，2022年中国儿童青少年近视率高达51.9%，该形势推动视光服务市场的快速增长。灼识咨询指出，2019年中国医学视光市场规模已达228亿元，随着消费者对专业验光及配镜服务需求的进一步提升，预计到2025年市场规模将突破500亿元。随着我国人口老龄化程度逐步加深，灼识咨询预计2025年白内障患者数将超过1.5亿人。虽然近些年中国白内障CSR水平显著提升，但相比世界上其他主要经济体，我国CSR比例仍处低位，具备较大提高空间。 风险提示：医疗风险、管理风险、授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险等。

2024年前三季度业绩快速增长，国内制剂业务强劲增长2024年前三季度公司实现营收72.48亿元（同比+16.76%，下文都是同比口径），归母净利润10.31亿元（+42.92%），扣非归母净利润10.33亿元（+27.17%），毛利率62.066%（+3.7pct），净利率14.31%（+2.82pct）。2024Q3公司营收21.19亿元（+10.76%），归母净利润2.83亿元（+85.09%），扣非归母净利润2.68亿元（+82.14%），毛利率64.26%（+7.93pct），净利率13.35%（+5.49pct）。2024前三季度公司原料药中间体板块较快增长，制剂板块维持较快增长。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.04/15.55/19.29亿元，当前股价对应PE为20.8/17.4/14.0倍，维持“买入”评级。 销售费用率有所上升2024前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.61%、13.67%、9.49%、1.68%，同比+2.91pct、-0.93pct、-1.26pct、+0.59pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.13%、16.02%、11.68%、4.07%，同比+3.28pct、+0.48pct、-0.86pct、+0.65pct。 在研项目进展顺利截至2024上半年，公司70余个制剂产品（含长兴制药产品）获得国内注册批件，目前在研项目超120个；美国制剂共计获得ANDA文号近百个（含暂时性批准文号）；通过国家药监局审评审批的原料药登记号66个，获得美国DMF84个，取得欧洲CEP证书57个；生物药研发加速推进，目前在研项目20余个，其中12个项目处于不同的临床研究阶段，主要研发项目临床表现优异。 风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

2024Q3业绩稳健增长， 客单价稳定提升2024年前三季度公司实现营收 71.41亿元（同比-1.96%，下文都是同比口径），归母净利润 0.25亿元（-88.96%）， 扣非归母净利润 0.08亿元（-96.43%），毛利率 39.67%（-0.17pct），净利率 1.13%（-3.17pct）。 2024Q3公司收入 29.35亿元（+3.63%），归母净利润 2.4亿元（+10.33%）， 扣非归母净利润 2.33亿元（+3.68%），毛利率 45.43%（+1.38pct），净利率 9.87%（+0.8pct）。 截至 2024Q3，公司覆盖全国 30多个省（自治区、直辖市）， 分院总数 608家， 其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。我们维持公司的盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 7.65/7.33/11.15亿元， 当前股价对应 PE 为 24.0/25.0/16.5倍， 维持“买入”评级。 2024年下半年体检旺季有望带来业绩快速增长随着公众健康意识持续提升，主动健康和消费医疗持续高速成长，叠加人口老龄化，专项筛查、个人体检、检后健管服务产品高速高质量增长，健康体检从固定套餐式体检向精准个性化体检转变，从单一年度体检向可持续健康消费升级转变。 公司所处的健康体检行业具有较强的季节性特征。在上半年的业务淡季，公司整体体检订单稳定良好，客单价稳定提升。 进入下半年体检旺季， 部分上半年订单及下半年大量订单有望陆续执行，业绩有望快速释放。 期间费用率稳定2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 24.06%、 8.95%、 0.53%、 3.27%，同比+1.17pct、 +0.95pct、 -0.05pct、 +0.29pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 21.86%、7.56%、 0.41%、 2.76%，同比+0.61pct、 +0.34pct、 -0.13pct、 +0.01pct。 风险提示： 医疗质量风险，商誉减值风险，外部环境影响等。

2024年前三季度业绩稳健增长，BGM0504及吸入制剂进展顺利2024年前三季度公司实现营收9.77亿元（同比+6.77%，下文都是同比口径），归母净利润1.77亿元（-7.5%），扣非归母净利润1.74亿元（-7.5%），毛利率58%（-0.58pct），净利率15.02%（-4.3pct）。2024Q3公司实现收入3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），剔除创新药研发费用影响后，归母净利润同比增长16.11%，扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），毛利率63.58%（+0.42pct），净利率20.22%（-3.71pct）。公司BGM0504临床进展较快，铁剂及吸入制剂研发进展顺利。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.5亿元，当前股价对应PE为56.1/53.6/48.6倍，维持“买入”评级。 研发费用率持续提升，期间费用率有所上升2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.76%、8.67%、21.74%、3.04%，同比+0.83pct、-0.41pct、+3.83pct、+0.39pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%、9.07%、21.81%、3.39%，同比+0.1pct、-0.49pct、+3.35pct、+1.53pct。 BGM0504降糖减重临床进展较快，吸入制剂进展顺利2024年前三季度公司研发投入为2.22亿元，同比增长35.3%，研发投入占营业收入的22.69%。BGM0504注射液减重适应症已获得Ⅲ期临床试验伦理批件，且首例受试者已入组；降糖适应症Ⅲ期沟通交流已获CDE答复，同意开展Ⅲ期临床。BGM0504注射液减重适应症在美国已获批IND，目前首例受试者已入组。 仿制药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批，目前首例受试者已入组。羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验。 风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

2024年前三季度业绩稳健增长， 种植业务快速放量2024年前三季度公司实现营收 22.33亿元（同比+2.21%，下文都是同比口径），归母净利润 4.98亿元（-2.63%）， 扣非归母净利润 4.94亿元（-0.47%），毛利率 41.82%（-0.76pct），净利率 26.95%（-1.06pct）。 2024Q3公司实现收入 8.23亿元（+0.04%），归母净利润 1.88亿元（-9.1%），扣非归母净利润 1.89亿元（-7.37%），毛利率 43.51%（-1.11pct），净利率 28.47%（-2.34pct）。 我们看好公司的长期发展， 维持公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为5.59/6.17/6.86亿元， 当前股价对应 PE 为 41.7/37.8/33.9倍， 维持“买入”评级。 总院业务降幅趋缓，门诊量稳健增长公司坚持“总院+分院”模式发展，各蒲公英医院建设、运营情况良好， 2024年公司由杭口城西区域集团裂变出杭口未来科技城二级区域集团，实现了区域总院支援能力的进一步提升。 2024上半年公司三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入 5.44亿元（-5.98%），净利润 2.77亿元（-7.16%） 。 2024年上半年公司旗下共有 84家医疗机构，营业面积超过 25万平方米，开设牙椅 3037台， 公司口腔医疗门诊量达 171万人次（+8.2%）。 期间费用率有所上升2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 1.15%、 8.97%、 1.84%、 1.61%，同比+0.22pct、 +0.15pct、 -0.17pct、 +0.52pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 1.43%、7.9%、 2.2%、 1.61%，同比+0.43pct、 +0.26pct、 +0.19pct、 +0.45pct。 风险提示： 医疗风险、竞争风险、声誉风险等。

2024年前三季度业绩稳健增长2024年前三季度公司实现收入92.9亿元（同比+9.3%，下文都是同比口径），归母净利润8.7亿元（+2.15%），扣非归母净利润8.31亿元（+0.4%），毛利率24.23%（-2.55pct），净利率9.36%（-0.66pct）。2024Q3公司营收28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），毛利率23.18%（-4.02pct），净利率8.55%（-1.28pct）。我们维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为12.38/14.62/17.00亿元，当前股价对应PE为15.3/12.9/11.1倍，维持“买入”评级。 2024前三季度汇兑损失较大，财务费用率有所上升2024前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.3%、3.92%、5.03%、-0.15%，同比-0.76pct、-0.29pct、-0.66pct、+0.89pct，2024Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.17%、4.54%、5.33%、1.14%，同比-2.21pct、+0.08pct、+0.15pct、+1.89pct。2024年前三季度公司财务费用同比增加0.74亿元（主要是本期产生汇兑损失，2023年同期为汇兑收益）。 与百葵锐签订《战略合作协议》，持续拓展蛋白及多肽药物研发生产能力近期，公司与百葵锐签订《战略合作协议》，协议约定：（1）百葵锐通过运用蛋白精准设计和SmartEvolution机器学习算法平台，把已开发生产的各种功效蛋白、多肽、原料药等产品与普洛药业的成熟生产资源结合；（2）百葵锐通过运用酶定向进化和高效细胞工厂生物合成技术，和公司合作研发生产生物医药及医美化妆品相关产品；（3）双方通过CRO、CDMO等方式研发生产相关的生物医药、生物蛋白、生物多肽等产品；（4）公司运用自己完善成熟的原料药中间体、创新药研发生产服务（CDMO）、制剂等研发、生产和强大的国内外市场运营能力，在合成生物学领域加强与百葵锐合作。通过合作协议不断拓展公司蛋白及多肽药物研发生产能力。 风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

2024年上半年业绩快速增长，国内制剂业务强劲增长2024年上半年公司实现营收51.28亿元（同比+19.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.49亿元（+31.6%），扣非归母净利润7.65亿元（+18%），毛利率62.01%（+1.88pct），净利率14.71%（+1.6pct）。2024上半年公司原料药中间体板块较快增长，制剂板块维持较快增长。 我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.04/15.55/19.29亿元，当前股价对应PE为18.8/15.8/12.7倍，维持“买入”评级。 原料药业务较快增长，制剂销售渠道变革顺利进行2024上半年公司原料药业务同比增长19.46%。2024上半年公司国际销售中心走访全球近300个客户，新启动80余个大客户项目合作，实现大客户关系的持续突破和升级。2024上半年原研大客户及国内等市场增长显著。 公司制剂销售渠道变革，深化与主流商业的业务合作，扎实推进分销体系建设，不断夯实终端覆盖基础，优化终端机构。2024上半年工商继续积极推进与大中型连锁的合作，已与近300家目标连锁建立了合作关系；电商业务有序开展，与阿里、京东、美团等头部电商均建立了合作。 在研项目进展顺利，期间费用率稳定截至2024上半年，公司70余个制剂产品（含长兴制药产品）获得国内注册批件，目前在研项目超120个；美国制剂共计获得ANDA文号近百个（含暂时性批准文号）；通过国家药监局审评审批的原料药登记号66个，获得美国DMF84个，取得欧洲CEP证书57个；生物药研发加速推进，目前在研项目20余个，其中12个项目处于不同的临床研究阶段，主要研发项目临床表现优异。2024上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.64%、12.71%、8.58%、0.69%，同比+2.67pct、-1.47pct、-1.37pct、+0.64pct。 风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

2024年上半年业绩高速增长，制剂业务快速放量2024上半年公司实现收入 7.31亿元（同比+32.21%，下文为同比口径），归母净利润 1.89亿元（+96.66%），扣非归母净利润 1.87亿元（+96.97%），毛利率57.02%（+7.23pct），净利率 25.81%（+8.29pct）。 2024Q2公司收入 3.95亿元（+57.69%），归母净利润 1.06亿元（+112.73%），扣非归母净利润 1.05亿元（+108.73%），毛利率 59.86%（+4.96pct），净利率 26.94%（+6.53pct） 。 考虑公司制剂快速进院及放量， API 板块新增产品有望陆续贡献业绩， 我们上调公司的盈利预测（原预测公司 2024-2026年归母净利润为 3.81/5.17/6.36亿元） ， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.27/5.83/7.66亿元， 当前股价对应 PE 为21.2/15.6/11.8倍， 维持“买入”评级。 地屈孕酮片快速进院，制剂业务快速放量2024上半年公司地屈孕酮片已经在 30个省市挂网，进院 4411家（含社区门诊）。 2024上半年公司地屈孕酮片收入 0.92亿元，处于快速放量阶段。公司对全国的经销商网络不断完善和优化，组建专业化的学术团队进行推广，加强专家体系建设，借助于京津冀省级联盟集采，加速推进终端覆盖，核心标杆医院开发的同时加强县域级渠道的下沉覆盖及推广。 研发投入大，销售费用率有所上升2024上半年公司研发费用 0.65亿元，同比增长 17.04%。 2024年 7月初雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片上市申请获得受理，多替拉韦片、恩杂鲁胺片、阿帕他胺片、瑞卢戈利片等妇科及肿瘤制剂产品有望逐步提交上市。 2024上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 9.44%、 10.87%、8.96%、 -2.53%，同比+4.76pct、 -3.94pct、 -1.16pct、 -1.05pct， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 11.35%、 10.66%、 9.24%、-1.73%，同比+5.31pct、 -6.9pct、 -2.81pct、 +2.95pct。 风险提示： 国际贸易环境变化风险、环保及安全生产风险、汇率波动风险等。

2024上半年业绩较快增长，盈利能力持续提升2024上半年公司实现收入28.41亿元（同比+5.59%，下文都是同比口径），归母净利润7.26亿元（+28.1%），扣非归母净利润7.23亿元（+29.35%），毛利率55.67%（+7.13pct），净利率34.68%（+5.91pct）。2024Q2公司收入16.19亿元（+15.76%），归母净利润4.09亿元（+34.28%），扣非归母净利润4.1亿元（+33.93%），毛利率55.37%（+4.49pct），净利率34.17%（+4.49pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为33.4/27.1/21.5倍，维持“买入”评级。 静丙保持快速增长，采浆量维持较快增长2024上半年公司人血白蛋白收入11.35亿元（-6.93%），毛利率52.63%（+8.41pct），静注人免疫球蛋白（含层析）收入13.39亿元（+21.97%），毛利率57.49%（+11.42pct），其他血液制品收入3.78亿元（-2.56%）毛利率58.07%（-10.34pct）。 2024上半年公司单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，公司实现血浆采集1294吨，同比增长15%，约占国内行业总采浆量的20%。 销售费用率持续下降，在研项目进展顺利2024上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.9%、8.3%、2.43%、-0.83%，同比-1.78pct、+0.29pct、+1.47pct、-0.02pct，2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.41%、7.88%、2.75%、-0.57%，同比-2.56pct、-0.25pct、+1.58pct、+0.53pct。成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获批上市；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发项目临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》。 风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

国内制剂业务保持快速增长，全球化布局持续推进公司是全球领先的原料药供应商，截至 2024年二季度，公司于 NMPA 注册激活了近 70款原料药，获美国 DMF 文号 94个。未来几年过专利期产品较多，公司API 有望迎来快速放量。公司国内制剂获批进入收获期， 2023年获批 15个产品，2024年预计获批 17个，未来几年获批产品数有望加速增长。公司国内布局部分潜在大品种如达格列净片、琥珀酸美托洛尔缓释片、注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯、达格列净二甲双胍缓释片、利格列汀二甲双胍片、卡左双多巴缓释片、二甲双胍恩格列净片、西格列汀二甲双胍片等产品有望陆续获批。借助国内集采渠道，公司国内制剂快速放量，此外，通过拓展院外零售市场，有望进一步推动公司国内制剂加速增长。 2021年美国 FDA 禁令解除，美国制剂 ANDA 快速获批，驱动美国制剂业务近些年维持较快增长。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 13.04/15.55/19.29亿元，当前股价对应 PE 分别为 19.6/16.4/13.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 在研项目持续推进，多元研发管线前景广阔近些年公司研发费用率维持在 10%以上，原料药、仿制药以及生物创新药均有布局。处于上市申请中的达格列净片、琥珀酸美托洛尔缓释片、注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯、注射用尼可地尔， 以及处于 BE 实验阶段的丁苯苯氯化钠注射液、丁苯酚软胶囊、双环醇片、艾拉莫德片、盐酸贝尼地平片等品种的市场规模庞大、竞争格局较好。自主研发的生物药项目包括 HB0034、 HB0017、 HB0025等，临床进展顺利推进，展现积极的疗效和良好的安全性。 风险提示： 新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

立足浙江、全国布局的口腔连锁龙头企业历经 29年发展，公司创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在浙江、江苏、湖北、陕西、云南、湖南、河北等地建设 80余家口腔医院。 2023年，公司口腔医疗门诊量达到 335.33万人次，同比增长 13.8%，实现总收入 28.47亿元，同比增长 4.70%，实现归母净利润 5亿元，同比下降 8.72%。近两年业绩有所波动，主要受疫情及新建分院影响。国内口腔医疗市场空间大，行业竞争格局分散，未来龙头企业有望获得较大市场份额，我们长期看好公司的发展，预计公司2024-2026年归母净利润为 5.59/6.17/6.86亿元，当前股价对应 PE为 34.7/31.4/28.2倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 口腔医疗行业发展前景良好，细分市场发展空间较大根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场规模由 2018年的 1229亿元增至 2022年的 1234亿元，预计 2026年将达到 2080亿元， 2023-2026年复合增速为 15.2%。从细分市场看，口腔种植需求保持高速增长，集采政策驱动种植渗透率提升，公司于 2023年执行种植牙集采政策， 2023年种植量同比增长 47%，实现以价换量。正畸市场潜力较大，未来随着消费市场转变，正畸市场规模有望迎来较快增长，隐形正畸渗透率有望持续提升。 坚持“区域总院+分院”发展模式，推进省内市场下沉公司近些年医生数持续增长， 2023年公司拥有医生 2133人，同比增长 21.19%。 通过“总院+分院”模式，在总院的技术加持下，分院医生培养快速推进。 2018年以来蒲公英计划顺利推进，借助省内各地市快速拓展蒲公英分院，公司市场份额快速提升。省外扩张方面，公司积极探索优质标的， 2023年收购娄底口腔，实现并购加盟模式的首次落地。运营管理上，公司深化三三制工作模式，推进医生合伙制，未来有望进一步提高效率、实现增长。 风险提示： 医疗风险、竞争风险、声誉风险等。

2024年上半年业绩超预期，原料药板块强劲增长2024年上半年公司实现营收64.29亿元（同比+7.96%，下文都是同比口径），归母净利润6.25亿元（+3.96%），扣非归母净利润6.02亿元（+1.24%），毛利率24.70%（-1.90pct），净利率9.72%（-0.37pct）。2024Q2公司原料药中间体板块增长超预期，CDMO板块环比实现正增长，制剂板块维持较快增长。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为12.38/14.62/17.00亿元，当前股价对应PE为12.9/10.9/9.4倍，维持“买入”评级。 制剂业务较快增长，“多品种”发展策略持续推进2024上半年公司制剂实现营收6.80亿元（+18.37%），毛利4.10亿元（+41.67%），毛利率为60.30%（+9.92pct）。2024上半年，公司磷酸奥司他韦胶囊、头孢地尼干混悬剂、左卡尼汀注射液、头孢地尼胶囊、阿莫西林克拉维酸钾片于国内递交注册申请，盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)递交FDA；目前在研项目达51个，完成验证项目9个，申报项目6个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，减重降糖项目预计2024年四季度进入临床阶段。 API业务强劲增长，CDMO业务核心竞争力持续增强2024年上半年公司原料药与中间体业务收入47.04亿元（+11.89%），毛利率为16.22%（-2.30pct）。公司上半年新增原料药客户15家，2个API品种注册获批（15003-A、16001）。303、304高端原料药生产车间于2024年3月份建设完成并投入使用。公司拟建设一条多肽生产线，目前尚处设计阶段。2024上半年公司CDMO业务实现营收10.28亿元（-9.82%），毛利率为40.09%（-4.68pct）（剔除特殊项目影响，CDMO业务营收和毛利同比仍保持正常增长），报价项目731个（+51%），进行中项目876个（+44%）。公司美国波士顿实验室于5月份建设完成，新建的生物发酵提取中试车间已进入收尾阶段。 风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

技术高地开拓者，难仿原料药与复杂制剂齐头并进原料药是贡献公司业绩的主要业务板块，通过多年的技术积累和市场拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多个治疗领域拥有丰富产品线，包括依维莫司、芬净类产品、艾立布林、泊沙康唑、磺达肝癸钠等众多技术难度高的药物。公司战略拓展制剂业务，在售的磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净纳等产品已逐步放量，在呼吸系统领域和减重降糖等赛道布局的产品有望驱动公司未来业绩显著增长。我们预计 2024-2026年归母净利润为 2.17/2.27/2.50亿元，当前股价对应PE 分别为 62.4/59.6/54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 BGM0504进展顺利，羧基麦芽糖铁注射液等重磅品种有望贡献业绩弹性公司自研的 BGM0504注射液可同时激活 GIP 和 GLP-1受体，在治疗 2型糖尿病和肥胖症方面展现显著的治疗潜力，近期已举办全国研究者会议讨论其在 2型糖尿病治疗及体重控制方面的 III 期临床试验方案。此外，公司布局用于治疗缺铁性贫血的羧基麦芽糖铁注射液、治疗晚期实体瘤的注射用 BGC0228、治疗痛风的秋水仙碱贴剂等多款重磅品种有望未来贡献较大业绩弹性。 突破技术壁垒，进军吸入制剂蓝海市场公司凭借在药械组合平台上的技术积累，在呼吸系统领域取得较大突破，目前公司在呼吸制剂领域的研发管线包括吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、 噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等产品，部分产品已进入申报阶段，未来有望驱动公司整体业绩快速增长。 风险提示： 仿制药研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。