公司业绩增长一直较为稳定。2010年上半年公司实现净利润850亿元,同比增长27.55%;每股收益0.25元,同比提高25%,业绩增长高于市场预期。公司2010年上半年贷存比小幅升至58.66%,处于上市银行最低水平;公司较为合理的资产负债结构有利于未来息差回升。 公司2010年6月末NIM为2.37%,较2009年末上升11BP,环比上升5BP。息差回升原因主要由于计息负债付息率同比下降37BP,降幅高过生息资产收益率22BP的降幅;下半年预期息差将保持平稳回升态势。 公司中间业务发展态势较为良好。2010年上半年公司实现非息收入383.96 亿元,同比增长18.8%;其中实现手续费及佣金净收入368.89 亿元,占营业收入的比重首次突破20%,未来中间业务发展的良好态势有望保持;银信合作新规对公司影响较为有限。 公司资产质量保持稳定态势,继续保持不良双降。公司上半年不良率1.26%,较2009年末下降20BP,不良贷款余额800.73亿元,较2009年末下降83.94亿元。公司拨备覆盖率提高至189.81%,较年初增加了25.40%。目前工商银行的政府融资平台项目贷款中,不良率为0.02%。公司管理层认为今年下半年政府融资平台会大部分下降,总体风险可控。 公司2010年6月末的资本充足率和核心资本充足率分别为11.34%和9.41%,资本充足率略低于11.50%的监管要求。银行拟A+H 配股融资不超过450亿元,并发行250亿元的A 股可转债补充资本,管理层表示工商银行的配股方案还要经过一些程序,希望能够在年内完成。融资完成后资本实力将大为加强,可满足未来三年业务拓展需求。 工商银行在资产规模、盈利能力和资产质量方面体现出大行的稳健性,同时具有优势的网点布局有利于其继续保持其在中间业务及零售业务的领先地位。再融资方案有利于未来各项业务的拓展,预计未来三年公司EPS分别为0.47元、0.55元和0.65元;目前A股股价对应2010年动态市盈率和市净率分别为8.6倍和1.72倍;估值在可比公司中具有一定优势,维持“推荐”评级。

投资要点: 1、 2009年10月在上海市国资委主导下,上海医药公布重组方案:公司换股吸收合并上实医药、中西药业,购买上药集团、上实控股下面的医药资产,打造“新上药”,上实医药、中西药业退市。“新上药”囊括此前上药集团和上实集团旗下核心医药资产,成为上海国资委下属的医药产业的唯一上市平台。本次换股吸收合并交易将由上海国盛和申能集团向上海医药异议股东提供收购请求权、向上实医药及中西药业全体股东提供现金选择权。 2、 本次重组完成后,新上药形成医药工业(包括研发、生产和制造)和医药商业(包括分销和零售)两大业务板块,且这两块业务规模均比较大,这在国内医药行业中是独一无二的,公司已经民为覆盖医药行业全产业链的大型综合性医药龙头企业。 3、 上海医药9月9日公告称,公司拟发行境外不超过总股本25%的H 股,本次发行H股对上海医药的有利影响主要体现在:一是能够加快公司内部整合进程;二是公司医药商业将更加全国化;三是补充公司所需的流动资金,进一步优化公司资本结构,提升经营业绩和盈利水平。 4、 《关于公立医院改革试点的指导意见》明确提出要逐步取消药品加成,届时低成本并富有效率的整体药品配送将成为医院首要考虑问题。满足这个条件的只能是全国性或区域性的大型药品流通企业。而上海市又被列为首批进行试点的城市,上海医药具有先行优势,我们预期公司在未来医政环境中将会受益。 5、 我们预测未来三年(2010-2012年)的EPS分别为0.70元、0.87元和1.07元。当前医药股的2010年市盈率已经达到50倍左右,公司的2010年预测市盈率为31倍左右。运用DCF模型计算得到公司每股价值为22.09元,综合考虑,我们认为公司目前仍然具有一定的投资价值,继续给予“推荐”投资评级。