公司发布2021年报和2022一季报：公司2021年实现营业收入788.9亿元，同比增长40.2%；实现归母净利润69.0亿元，同比下降74.9%。2022年一季度实现营业收入182.8亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润-51.8亿元，同比下降174.4%。 出栏增速符合预期，成本仍保持全行业领先：2021年以来，伴随着生猪产能释放，猪价下降幅度较大，叠加养殖成本处于高位，生猪养殖企业面临较大的经营压力。从具体资料来看，公司的归母净利润自2021年第三季度开始出现亏损，2021Q4亏损幅度加大。2022年以来，受俄乌冲突、北美旱情等因素影响，饲料成本进一步走高，叠加猪价处于下跌通道，公司2022Q1亏损环比进一步增加。公司2021年全年实现生猪销售4026.3万头，其中商品猪3688.7万头，仔猪309.5万头，种猪28.1万头，截至2021年12月底，能繁母猪存栏量为283.1万头，全年实现销售收入750.9亿元，同比增长36.4%，公司预计2022年出栏生猪5000-5600万头。我们测算公司2022年一季度商品猪养殖完全成本在16元/kg 左右，较去年四季度小幅增长，仍保持全行业领先水准。成本上升主要源于1）2021年以来饲料原料持续涨价的影响在一季度出栏批次中体现；2）冬季生猪疫病季节性高发对1-2月出栏批次养殖成绩有所影响。 当前猪价位于低位，产能持续去化，行业拐点将至：截至2022年1月，农业农村部资料显示能繁母猪存栏4290万头，环比下降0.9%，同比下降3.7%，产能进一步去化，但产能去化的过程中存在有结构调整，能繁母猪PSY 等指标逐步提升，截至22年3月，全国能繁母猪存栏4185万头，环比减少2%，产能去化持续进行，当前生猪价格仍处于低位，未来预期向上，公司将逐步实现盈利。公司22年一季度能繁母猪已达275.2万头，2021年底为283.1万头，已经建成的育肥产能达7000万头以上，充足的能繁母猪及产能有望支撑公司未来出栏量的高速增长。公司21年屠宰289.9万头，贡献收入54.18亿，毛利率6.87%，21年底已建成屠宰产能1600万头/年，位居全国前列。 随着屠宰量的扩大，其生鲜肉食业务有望贡献新的利润增长点，平滑周期影响。 维持目标价80.0元，维持买入评级：综上所述，我们调整公司2022-2024年盈利预期，预计公司2022-2024年的收入分别为1018.3亿/1487.7亿/1773.9亿元，归属于母公司的净利润分别为188.7亿/363.7亿/538.2亿元。维持公司未来12个月目标价格至80.0元，较目前价格有34.2%的上涨空间，为2023年每股预测收益14倍市盈率，维持买入评级。 风险因素：猪价波动，猪瘟疫情防控，饲料原材料价格波动，食品安全风险

FY21业绩发展保持强劲:2021年公司共计录得营业收入131亿元，同比涨幅20%，实现归母净利润11.7亿元，同比增长39%(可比口径）。分产品档次看，公司高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入46.8/65.5/16.0亿元，同比增长43.47%/10.8%/10.6%。分量价看，公司各产品档次均实现量价齐升，整体每百升营收同比+4%，全年啤酒销量同比+15%至278.9万千升，其中高档啤酒销量涨幅高达+40%，高端化优势进一步扩大。 核心单品延续强势扩张势头:期内公司“大城市计划”保持大步迈进，西北区、中区及南区的啤酒销售收入分别为―41.9/53.2/33.3亿元，同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，其中以本地强势品牌乌苏为核心的高档产品系列维系了强劲的发展态势，不断获取新的市场增长点。期内乌苏全年销量同比+34%，主因疆外市场的全渠道扩张及精耕成效显著，我们预计乌苏疆外全年销量同比约60%左右，是公司整体销量增长的核心推进力。展望未来，短期看，2022年春节前后由于国内疫情受到有效管控，预计公司1-2月迎来业绩开门红，3月份局部地区疫情突起或对当地现饮渠道造成较大限制，但鉴于公司主要核心市场的差异性，我们预计公司所受疫情直接影响情况或小于同行，且由于公司通过持续加码社区、电商等非现饮渠道发展，预计今年整体销售将保持稳健增长趋势。长期看，公司核心品牌全国化扩张势头强劲，销售网络的不断加强，预计“大城市计划”也将进入加速融合阶段，全品牌协同效应加倍释放，带动未来整体销售有序提升。 多管齐下引领盈利持续改善:期内公司产品结构持续优化，高档产品销售占比同比+4pct 至24%，推动综合毛利率同比+3.3pct 至50.94%，归母净利率同比+1.2%至8.9%。2022年由于国际形势发生较大变化，预计社会麦芽、包材等大宗原材料价格持续上行，但考虑到(1）公司对今年部分核心原材料采购已实行锁价，预计年内成本压力相对可控; （2）公司已于去年底起陆续对旗下产品实施因地制宜的调价策略，预计今年旺季有望顺利实现市场提价传导，平抑部分成本压力; （3）未来随着公司在大理、宜宾高速拉罐线及新建盐城酒厂等加大投产后，整体规模生产效益有望进一步提升，平均吨成本将持续改善;（4)国内啤酒行业延续了强劲的消费升级趋势，未来公司乌苏及1664等高档大单品的品牌力有望加速释放，引领中高档产品高速发展，预计公司整体利润率将延续稳定上升趋势。 目标价146.6元，买入评级:综上所述，我们认为疫情反复对行业干扰为短期影响，未来随着国内旅游业及餐饮行业逐步复苏，公司通过继续以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道的强劲扩张，实现未来市场份额及利润的稳步提高，预计2022-2024年净利润有望实现14.2/17.9/21.5亿元，给予目标价146.6元，相当于22财年盈利预测的50倍PE，距离当前股价有+33.4%涨幅，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全;2)产品通路阻断;3）疫情反复影响超预期。

2021年整体业绩符合预期:2021年公司全年实现营业收入250.0亿元，同比+9.7%，在外部多方面竞争环境均表现严峻的情况下实现了销售的稳健增长，其中 Q4实现收入70.1亿元，同比+22.9%，增速环比进一步提升，主要受益于公司产品宣布提价后，经销商积极增加备货所致;公司全年实现归母净利润66.7亿元，同比+4.2%，整体业绩表现符合预期。 全品类实现稳健增长，渠道扩张稳步推进:分产品看，公司期内酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入141.9/26.7/45.3/22.1亿元﹐同比+8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4%，各品类产品均维持了稳定增长，彰显出公司产品在消费市场的需求韧性，其中 （1）高端酱油产品做到规模领先，与行业进一步拉开差距;(2）在全国餐饮行业消费场景受到压制的情况下，公司蚝油产品“从餐饮走向居民、沿海走向全国”的推广步伐成效显著; （3）其他产品中，醋、酒品类全年营收达到12亿并已初具规模，未来有望形成公司新的业务增长点。渠道方面，公司积极布局渠道扩张，期内经销商净增加 379家至7430家，加快了市场及网络覆盖面提升，分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现48.2/44.7/53.1/60.6/29.4亿元，同比+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%。此外，期内公司加速了新零售渠道的布局和发展，在保证线下各区域市场稳定增长的同时，加强了与多个头部社区团购及电商平台的深度合作，线上渠道销售收入成功录得7.0亿元(同比+85.2%）的突破，渠道多元化实现协同发展。 短期成本压力持续承压，多项举措保持盈利平稳发展: 2021年行业面临大宗原材料普遍大幅上涨的压力，公司全年实现毛利率 38.7%，同比下降3.5pct。期内公司管理费用率、研发费用率分别为1.6%/3.1%，维持与上年同期持平，销售费用率同比收缩0.6pct 至5.4%，公司整体经营费用控制良好，抵消部分成本上涨带来的利润压力。公司全年实现净利率26.7%，同比下降1.4pct。展望今年，由于全球经济环境及地缘政治等因素持续造成影响，我们预计2022年大宗原材料成本或将持续上涨，但考虑到去年底公司已实行提价，并截至目前已成功实现市场价格传导，预计对今年的成本压力将有一定缓解。我们预计公司或将通过持续优化产品结构以及多项降本控费举措等方式，全年经营利润率有望实现相对平稳发展。 目标价102.37元，买入评级:考虑到近期全球经济环境复杂多变及国内疫情持续反复等影响，行业成本端及需求端或将面临较大变数，故我们下调公司2022盈利预测及短期目标价以反映对未来经营环境的不确定性。但我们认为，行业在外部环境进一步冲击下，市场份额或将加速向头部企业倾斜，公司也有望凭借领先的综合竞争实力，实现未来的业绩稳步提升，预计2022-2024年有望实现净利润分别为74.7/89.5/107.3亿元人民币，给予目标价102.37元，相当于23财年盈利预测53倍PE，维持买入评级。 重要风险:1)成本上涨超预期;2)食品安全;3)疫情发展超预期。

上半年净利增长 66%，Q2净利创新高：公司实现营业收入 727亿元，同比增长 87%；归母净利润 82.86亿元，同比增长 66.%；基本每股收益 0.85元。2021年第二季度实现营业收入 379亿元，同比增长88%，环比增长 9%。归母净利润 49亿元，同比增长 86.%，环比增长45%，创历史单季度最好水平，主要得益于煤炭价格的持续上涨，以及公司金融产品公允值变动贡献 7亿元收益。 煤炭产销量价齐升，成本有所增长： 2021年上半年公司公司煤炭产销分别达到 7018万吨及 1.37亿吨，同比增长 21%和 29%。煤炭售价达到 500.45元/吨，同比增长 49%，其中自产煤坑口价为 453.19元/吨，同比增长 45%；贸易煤为 549元/吨。公司售价低于市场价的主要原因是为了完成发改委的保供要求，公司长协煤比例有所提高。上半年公司原产煤的完全成本为 238.27元/吨，同比上升 22.4%，其中关税费增加 19.8元/吨；掘进成本增长 5.63元/吨以及大宗商品价格上涨带来材料增长 4.38元/吨。预计今年公司小保当二号产量将达到800万吨，公司全年煤炭产量 1.3亿吨。 强大的投资能力为公司增厚收益： 4月公司通过《关于对外合作开展投资业务暨授权事宜的议案》，同意公司以不超过 200亿元的公司自有资金为限，在限定额度内对外合作开展不涉及关联交易的投资业务。公司凭借着这对新能源行业的卓越理解投资了隆基股份、赣锋锂业等优秀公司，为公司带来了丰厚回报。截止上半年公司交易性资产达到 120.5亿元，公允值变动净收益 7.13亿元。此外公司长期持有3.79%的隆基股份和同城新材。 煤炭供需紧平衡，量价齐升带动公司业绩，目标价 18.2元： 随着国内疫情得到控制，经济快速恢复，煤炭需求会大幅增加，而产能无法快速提升的背景下，下半年煤炭港口价格中枢预计会维持在 800元/吨，公司小保当二号进入正式投产后，资本开支有望下行，财务费用有望降低，公司现金流有望维持在 200亿。我们上调公司 21-23年净利润达到 182.5/194/196.1亿元，对应 21年 10倍 PE，给与公司目标价 18.2元，较目前有 29.53%的涨幅，给予买入评级

半年收入破500亿，业续表现大超预期:公司上半年共计实现营业收入、净利润分别为562. 9/53.2亿元，同比+18. 9%/+42. 5%，半年营收规模再创行业纪录，其中公司Q2实现营业收入、净利润分别为290. 3/24.9亿元，同比+8. 4%/-3.9%。Q2收入增速放缓及利润下滑，主因2020年受疫情的影响导致一季 度产品的新鲜度处理提前以及二季度大规模补库存行为造成2020Q2淡季的基数异常高。为排除疫情的干扰因素，我们同比疫情前2019Q2资料，公司期间收入、净利润CAGR分别为+15.2%/+28. 7%，业绩表现大超预期。 多项业务发展实现多点开花，全管道深化夯实长期增长基础:分业务看，公司.上半年液态乳业务、奶粉及乳裂品业务、冷饮产品业务同比增速分别为19.6%/14. 8%/13. 8%，期内液态乳、婴配粉及乳酪的市占率均获得显著攀升，多项业务发展实现多点开花。其中，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点品牌规模同增20. 7%，增长势头保持迅猛。行业高增长品类上，公司前瞻性佑局消费新趋势产品，其中金典及伊利母品牌低温鲜奶同增超两倍以上，羊奶粉、有机奶粉实现增长翻倍，乳酪产品市场零售额同增两倍以上，伊刻活泉矿泉水实现放量突破式增长，目前公司以金典A2β -酪蛋白有机纯牛奶等为代表的新品业务已实现收入占比达到15.6%，为公司未来业绩持续增长形成新动能。下半年7-8月份国内局部地区发生水灾及疫情反复，对公司全年销售业务或造成一定挑战，但长期乳裂品消费需求预计将保持旺盛。期内公司对全管道布局的继续深化，常温液态类乳品市场渗透率进一步提升1.5pct至85.7%，电商业务规模同比大幅21.8%，婴配粉在母婴管道零售额同增35.2%，各管道优势持续优化，产出效率提升显著。疫情发展加速乳裂品消费饮食习惯的养成，加之国内人均收入不断提高、城市化发展不断加速、及公司全管道持续扩展等趋势齐同并进，公司未来市.场渗透率及覆盖人群有望进一步加大，为未来全品类的持续稳定增长夯实坚固基础。 目标价46.93元，维持买入评级: 2021上半年受原料奶价格大幅上涨的影响，公司期内毛利率为37. 4%，同比-0. 8pct。下半年预计奶价或将继续上行，但其可提价空间已然有限，公司未来成本压力或将趋于缓和，并有望通过产品结构优化及促销收缩实现对冲。上半年公司销售、管理及研发合计费用率同比下滑1. 8pct 至27%， 规模效益得以体现。下半年由于冬奥会等赞助活动，或将加大期间费用投放，但随着公司精准行销策略实施，未来投放费用相应产出有望进一步加大，全年行销费用率预计稳中有降，整体利润率有望与2020年保持持平或略有上涨的水准。综上所述，我们认为短期扰动因素不改行业及公司的长期发展趋势，预计2021-2023年有望实现净利润80. 4/95. 2/112.7亿元，轻微上调目标价至46. 93元，相当于2022年盈利预测32倍PE，买入评级。 重要风险: 1)食品安全; 2) 奶价上涨超预期; 3)疫情影响超预期。

业绩符合预期： 公司上半年收入 490.87亿元，同比增长 11.7%；归母净利润 246.53亿元，同比增长 9.1%。其中，二季度收入 226.57亿元，同比增长 11.4%；净利润 106.99亿元，同比增长 12.5%。上半年现金回款 502.70亿元，同比增长 8.2%；二季度现金回款 279.7亿元，同比增长 13.8%。上半年公司合同负债 92.44亿元，同比减少 2.3%。 二季度毛利率保持稳定，销售管理费用有所增加： 二季度公司毛利率 91.3%，同比下降 0.2pct，预计由系列酒的占比提升所致。税金及附加率 13.8%，同比下降 1.7pct，主要受季节性的产销节奏变动影响，一季度税金及附加费用大幅增加导致利润增速不及收入的情况已得到改善。此外，销售费用率 3.2%，同比提升 0.7pct，主要由于去年疫情导致较低的业绩基数和本季度酱香系列酒销售费用的增加。管理费用率7.5%，同比提升 0.6pct，主要由于薪酬费用，商标使用许可费用增加所致。 直销比例大幅提升，系列酒增长势头强劲： 产量方面，上半年公司基酒产量 5.03万吨，其中，茅台酒 3.78万吨，系列酒 1.25万吨。按产品收入划分，茅台酒 429.49亿元，同比增长 9.4%。系列酒 60.61亿元，同比增长 30.3%。二季度系列酒收入同比增长 37.7%， 增长势头强劲。渠道方面，上半年直销收入 95.04亿元，占比 19.39%，同比提升7.66pct，环比提升 1.85pct。下半年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。上半年国内经销商数量 2096家，增加 62家经销商（酱香系列酒经销商），减少 12家经销商（茅台酒经销商）。渠道反馈显示飞天茅台一批价已站稳 3000元，并保持上行趋势。 维持目标价 2500元，买入评级： 我们认为今年茅台酒提价依旧是小概率事件，中短期则持续依靠提升直营比例和非标酒的提价来实现吨价的增长。公司持续优化投放结构，在茅台酒强大品牌力的影响下，茅台系列酒表现可圈可点。综上所述，我们认为公司将稳步完成全年收入增长 10.5%的目标。考虑到当前白酒板块资金流出明显，公司当前估值对应 2022年市盈率约 34倍。长期来看，量价齐升的逻辑对公司业绩的增长形成强有力的支撑。维持目标价 2500元，买入评级。 风险因素： 宏观经济疲软导致白酒行业景气度不足；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期；管理层更换导致业务风险；税率等政策风险对业绩有较大影响。

啤酒行业同质化竞争趋于缓和，高端化发展进入高速发展阶段：于消费需求逐渐呈现多样化的趋势，同质化的主流啤酒产品已难以满足消费市场高速碎片化的趋势，在此背景之下各大啤酒厂商持续通过推出高品质的差异化产品来实现产品组合的优化，叠加近年来陆续采用的关厂减员等降本控费措施，整体啤酒行业的盈利能力再次获得提振。随着高端化发展逐步成为行业共识后，整体行业从“规模导向”转变为“利润导向”，也导致了头部啤酒企业之间的同质化竞争明显趋于缓和，整体啤酒再次进入高速发展的景气阶段。 从西部之王成功向全国性啤酒企业迈进：组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入到重啤股份之中，至此重庆啤酒重新形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的强强品牌组合成长为全国性啤酒企业，其核心市场也从原本的重庆、四川和湖南三省市拓展至包含新疆、宁夏、云南、广东和华东等各省的全国化布局，公司整体高端化发展有了质的跳跃,全国化征程开始扬帆起航。 “本土品牌+国际品牌”形成双驱动力：公司完成重大资产重组后，由于注入了大量嘉士伯等高端国际品牌,产品矩阵拥有了更为丰富的品牌储备企业来说，公司在高端及超高端的产品品类更为丰富，各个品类也的产品差异化定位。我们认为，啤酒行业的高端产品消费过程中中必然伴随而来的是产品差异化需求的加剧碎片化以及情感述求的更加个性化，于是公司更精细化的产品定位也将有助于其长期抢占更多不同高端客群的心智。此外，由于公司旗下品牌均有极为清晰的差异化定位，将有助于公司极大程度上降低内部品牌相互之间的竞争消耗，避免了互相蚕食市场份额的局面；另一方面，不同产品之间还能针对不同消费场景起到高度相互补助的作用，从而使到公司的产品对绝大多数啤酒消费场景或消费述求实现了全方位的有效覆盖。 目标价229.73元，首次覆盖，给予买入将进一步刺激整体啤酒消费力。此外，近年来由于公司旗下乌苏品牌其自带的新疆文化开始在疆外市场加速扩散,对管道或终端消费市场已形成了更为强大的消费吸引力，并给予了其极具差异色彩的品牌天然屏障，因此我们预计未来公司有望凭藉乌苏品牌形成全国范围内一个有力的新突破口，并在当前消费市场的高热度下与公司旗下其他高端产品形成联动,带动公司整体高端品牌向更多的空缺市场进行渗透，带动整体市场份额稳步提升。在平均售价上，目前公司国际品牌销售结构占比仍处于低位（2020年仅为19.4%）,而本土品牌平均售价也较低（千升），因此我们认为公司在以上两个方面均具备较大品牌形象有望进一步得到释放，公司整体产品结构也将有望持续得到优化，带动未来千升酒平均售价及盈利能力的提升。因此我们预计公司售收入122.7/136.6/151.5亿元人民币，同比增长利润分别为11.7/14.0/16.6亿元人民币，同比增长我们首次覆盖给予公司买入评级，目标价为测79倍PE。

乳品及健康饮品行业顺应大健康时代趋势快速发展:对标发达国家，中国人均饮奶量仍有较大提升空间，同时在城镇政策支援、城市产业结构调整、健康意识提高等多方面因素的驱动下，我们认为公司两大业务方向一一乳裂品业务及健康饮品业务均处于行业需求快速提高的上升阶段。其中公司主营乳裂品业务实现了全板块的覆盖，综合竞争力强，行业龙头地位极为牢固。全球卫生事件导致中国消费者对天然带有提升人体免疫力功效的乳裂品等品类的重视程度有了一定程度上的激发，并在未来有望形成相应的饮奶消费惯性，从而带动未来乳裂品整体行业的快速发展。 公司综合竞争力领先，龙头地位稳固:伊利掌握了行业领先、安全且牢固的上游奶源资源，并具有优异的产品研发能力、品牌宣传及市场推广能力和多元化及良好的管道等多方面竞争优势。结合当前消费市场健康理念需求的驱动下，我们预计公司未来销售及利润均有望录得双位数以.上快速增长，并维持乳裂品行业中较高的利润水准。 结构升级及管道下沉推动常温业务发展:一、 二 线等. 上线城市在消费升级趋势下，消费者对高端常温液体乳产品的结构化市场呈现不断向上的需求，公司未来结构优化带动营业额及利润持续增长的趋势显著;同时，常温液态奶是推动国民饮奶量普及的主要品类，在公司未来县镇村持续获得渗透的情况下，销售规模有望持续扩大，助力公司长期巩固其常温液态奶市场的领导地位。 低温及乳酪形成新增张动力:由于低温巴氏奶、低温优酪乳以及乳酪等产品保全了乳品更高的营养价值以及更优的口感，消费者对于这些产品的需求将有所提升，随着消费市场对以上品类的普及程度逐步加深，未来行业增速有望进一步获得提速，公司背靠高效产能、广泛的管道饰局、及高品牌知名度，未来低温液体乳及干乳裂品板块的将成为公司新的增长动力。 婴配粉行业国产化及高端化为公司奶粉业务乘风破浪:中国当前奶粉高端化趋势明显，市场价格处于上升通道，其中国产中高端品牌逐步获得越来越多的消费者认可，公司的婴幼儿奶粉业务有望依诋政策红利及行业结构升级需求实现业绩良好增长。 健康饮品业务长期发展前景明确:健 康饮品业务促进了业务横向多样化发展，并与公司乳裂品业务在经销管道及品牌行销上形成非常高的协同作用，健康饮品板块的长期前景明确。 目标价46.39元人民币，买入评级:公司十年战略规划清晰，募投专案剑指“全球乳业第一”长远目标，公司盈利中枢有望持续优化，并进一步拉开与竞品企业的全产业链竞争优势。因此综上所述，我们首次覆盖给予公司买入评级，目标价为46.39元，相当于2022财年盈利预测的30倍PE。

光伏行业一体化全球龙头企业，优异业绩穿越周期：公司发展20年至今保持主业不变，目前是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业。公司历史业绩表现优异：2013-2020年，公司营业收入从23亿元增长至546亿元，年复合增速达到57.4%；公司净利润也从0.72亿元（2013）增长至87亿元（2020），年复合增速高达98.2%，是少有的常年保持高增速的上市公司。 把握光伏行业本质，谋长期增长，轻短期盈利：总结公司过往成功，除来自龙头公司共有的成本管控+研发实力外，更核心的竞争力：坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。公司的核心竞争力为：1）公司管理团队优秀、稳定，通过长期深耕光伏行业积累了丰富的管理经验，具备强大的战略思考能力和高效的战略执行能力；2）具有核心技术壁垒，公司坚定单晶发展路线，在硅片拉晶、切片等关键技术环节及组件转换效率方面拥有核心竞争力；3）品牌价值，公司致力于成为全球最具价值的光伏科技公司，在全球单晶硅片及组件领域的品牌影响力持续提升；4）公司垂直一体化的结构能平滑企业的盈利，同时能加速行业降本。 以高效率的单晶产品布局下游市场，长期市场空间广阔：长期来看光伏作为高效清洁能源拥有广阔发展空间，根据国际能源署预测，到2040年全球光伏累计装机量预计达7200GW。公司凭借硅片环节的优势持续向下游扩展，组件营收快速增长，同时布局BIPV 市场，长期成长性将充分受益于行业发展。 目标价130.59元，首次覆盖，买入评级：我们认为公司主营业务有望长期向好，故预计公司2021-2023年的收入分别为892亿元、1073亿元和1283亿元，归属于母公司的净利润分别为110亿元、141亿元和179亿元。我们采用PE 倍数估值法对公司进行估值，给予公司未来12个月的目标价为130.59元，较现价有27.3%的上涨空间，给予买入评级。 风险因素：经济恢复不及预期，新技术发展超预期

营收符合预期，利润低于预期：公司一季度实现营收273亿元，同比增长11.7%，市场预期289.89亿元。实现归属于上市公司股东的净利润为139.5亿元，同比增长6.6%，市场预期158.66亿元。经营活动产生的现金流量净额为-14.8亿元，去年同期为23.0亿元。本季度，合同负债为53.41亿元，环比下降79.8亿元，主要受打款节奏影响，对业绩参考意义有限。 系列酒重新提速，直销比例创新高：按产品划分，茅台酒实现收入245.9亿元，同比增长10.7%，量价小幅提升。系列酒重新提速，本季度实现收入26.4亿元，同比增长21.9%。按渠道划分，直销渠道收入47.8亿元，同比增长146.5%，占比高达17.5%。批发渠道收入为224.6亿元，同比持平。截止到一季度末，经销商数量2044家，新增的6家主要为酱香型系列酒经销商，减少的8家主要为茅台酒经销商。据我们调研，茅台终端价格在节后并未出现回落，散茅稳定在2500元以上，需求依然旺盛。2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。我们认为10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的业绩弹性。 税金及附加费用导致净利润增速低于预期：本季度，净利润增速低于营收增速，主要由于税金及附加费用大幅增加。目前，飞天茅台的出厂价为每瓶969元，自营渠道对外销售价为1499元，每瓶增加530元。此外，本季度直销渠道收入占比大幅提升至17.5%，去年同期仅为7.9%。综上所述，本季度消费税计税金额大幅增加导致税金及附加费用高达38.3亿元，为公司史上最高纳税金额，去年同期为24.5亿元。 目标价2500元，买入评级：我们预计公司2021-2023年收入分别为1,120.3，1,314.8和1,486.0亿元，每股盈利分别为44.1，51.9和58.6元，目标价2,500元，较现价有22.59%的增长空间，维持买入评级。 风险因素：宏观经济疲软导致白酒行业景气度不足；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期；管理层更换导致业务风险；税率等政策风险对业绩有较大影响。

全年业绩超指引： 2020年公司实现营收 979.93亿元人民币，同比增长 10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收 284.18亿元，归母净利润 128.70亿元，同比增长 19.7%，预计受到约 8.2亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流 265.6亿元，同比增长 48.4%。合同负债 133.2亿元，同比增长 41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31亿元，同比增长 11.9%。系列酒 99.91亿元，同比增长 4.7%。 利润率方面，茅台酒毛利率 93.99%，去年同期为 93.78%。系列酒毛利率 70.14%，去年同期为 72.2%。销售费用率 2.6%，去年同期为 3.7%。 此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利 192.93元。 全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长： 产能方面，2020年公司生产茅台酒基酒 5.02万吨，预计 2021年基酒目标为 5.53万吨。 系列酒 2.49万吨，叠加目前在建的 3万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到 5.5万吨。此外，全年茅台酒销售量 3.43万吨，吨价 247万，每瓶均价 1,164元，同比增长 12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。 持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升： 2020年全年直销收入 132.40亿元，同比增长 83%，占比提升至 14.0%。 批发代理收入815.82亿元，同比增长 4%。四季度直销收入 4.87亿元，同比增长16%，占比提升至 17.4%。批发代理收入 228.69亿元，同比增长 12%。 2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为 10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。 目标价 2500元，买入评级： 考虑到 1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为 8,500吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 1,133.3，1,312.1和 1,483.1亿元，每股盈利分别为 44.6，51.7和 58.5元，提升目标价至 2,500元，较现价有 30%的增长空间，维持买入评级

我国煤炭行业一体化龙头企业，多样优势穿越周期： 中国神华作为我国煤炭行业龙头企业，煤炭资源储备丰富，自上市以来，公司不断扩大规模，积极整合煤炭、电力、运输等优质资源，构建了以煤炭产业为基础，电力运输下游行业为辅的产业格局。公司通过高比例长协煤订单锁定煤炭销量与售价，借助规模效应与高比例露天煤产能打造低成本优势，稳固煤炭业务盈利水平，另一方面，公司煤电产业一体化的布局提升了抗周期性，保证了公司长期稳健业绩。 煤炭业务为主体，电力、运输业务协同并进： 煤炭业务方面，公司单矿平均产能达千万吨，产能规模化程度极高，同时露天煤矿产能占比约 40%，为公司带来自产煤成本优势，生产成本常年徘徊在 130元/吨以下，位列四大煤企首位；煤炭销售方面公司执行年度长协、月度长协及现货三种定价机制，其中长协煤销售占比近超过 80%，降低了煤炭现货价格波动的影响，提高了公司盈利稳健性。 发电业务方面，公司电力业务毛利与煤炭业务毛利形成了良好的对冲，尤其是对冲了煤炭业务中仍有较强价格波动的月度长协煤和现货煤，有助于进一步熨平公司盈利的周期性波动。 运输业务方面，公司广泛布局自营铁路运线网络，与自营港口、航运业务共同形成了一体化的煤炭运输网络，公司着重围绕核心产区“陕西-山西-晋蒙”布局了神朔铁路、朔黄铁路、包神铁路等 10条铁路运线，公司自有铁路运价自主可控，运价低、运距短，实现了产运一体化，降低了公司煤炭的运输成本。 目标价 26.17元，首次覆盖，买入评级： 我们认为公司主营业务有望长期向好，故预计公司 2020-2022年的收入分别为 2247亿元、2374亿元和 2478亿元，归属于母公司的净利润分别为 392亿元、416亿元和 436亿元。我们采用 PE 倍数和 DCF 估值法对公司进行估值，给予公司未来 12个月的目标价为 26.17元，较现价有 56.9%的上涨空间，给予买入评级。 风险因素： 经济恢复不及预期，年度长协煤基准价下调

利润增长进一步提速，Q3业绩增长强劲：公司2020年前三季度实现收入728.92亿元，同比增长24.20%；核心业务毛利率为30.3%，同比略微下滑约2.2个百分点，主要是由于新会计准则将原本计入销售费用的运输费用计入到营业成本。归属于上市公司股东的净利润124.5亿元，同比增长34.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润113.05亿元，同比增22.16%。基本每股收益1.47元。其中，Q3单季度营收237.05亿元，同比增长54.89%；单季毛利率为30.2%。归母净利润38.54亿元，同比增长56.88%，超出我们预期。 需求保持旺盛，9月挖机销量同比增长85%：根据工程机械协会数据，9月我国挖掘机销量2.6万台，同比增长65%，自4月份以后单月同比增速均超过50%。其中国内销量为22598万台，同比增长71%；出口销量为3436台，同比增长31%。2020年1-9月挖掘机行业累计销量23.7万台，同比增长32%。国内同比增加33%，出口增长22%。公司9月份挖掘机销量同比增长85%，远高于行业增速。1-9月累计市占率约为26.3%，全年有进一步提升空间，其中9月单月市占率高达28.5%。徐工累计市占率约为16.0%卡特累计市占率约为11%，累计CR6为75%，相比2019年提升1.5%，行业集中度进一步提升。 继续看好四季度需求，提升目标价至30.44元，维持买入评级：根据国家统计局数据，1-9月份基建投资同比增长0.2%，环比由-0.3%转正。新开工面积同比下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点，恢复速度较慢。显示基建需求较强而地产需求较为平稳。随着国家逆周期政策的持续落地，我们预计四季度基建投资力度将继续加大，而地产投资保持韧性，工程机械设备需求将继续保持高增长态势。公司作为国内挖掘机械的绝对龙头，全年市占率有望同比提升，龙头地位愈发稳固。同时，通过数字化和智能化的持续转型，以及国际战略的稳步推进，我们依旧看好公司中长期的发展。我们预计公司20-22年收入分别为942亿、1062亿和1163亿，利润分别为148亿、171亿和190亿，提升目标价至30.44元，对应2021年15倍PE，相对于现价有17.3%的上升空间，维持买入评级。