Q3业绩同比下滑，大股东增持彰显信心Q3收入净利润双下滑，扣非净利润符合预期：2023年前三季度公司实现营业收入1274亿元，同比-2.4%；归母净利162亿元，同比-44.6%；扣非后净利190亿元，同比下-15.6%；单季度Q3公司实现营业收入367.71亿元，同比+21.3%，环比-19.8%；归母净利润46亿元，同比+27.1%，环比-1.43%；扣非后归母净利润53.6亿元，同比-27.9%，环比-15.7%。扣非与归母的差额7亿，主要是公司投资的盐湖股份股价下跌所带来的投资亏损。 累计产量小幅增长，Q3煤炭价格触底反弹：煤炭价格触底反弹：产销方面：2023年公司前三季度累计生产煤炭1.24亿吨，同比+7.1%；煤炭销量1.86亿吨，同比+6.7%，其中自产煤销量为1.23亿吨，同比+8.6%。单季度Q3公司煤炭产销分别为4020万吨/5785万吨，环比-7%/-20%，环比下降主要是由于三季度安检趋严停产检修所导致。2023年全年由于安监力度加强，公司全年产量预计小幅低于现有的1.62亿吨产能，预计全年产量为1.59亿吨。未来产量依旧有增长空间，公司计划开发神南矿业小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面：公司Q3均价为684元/吨，同环比-14.7%/+24.5%。Q3国内市场受益于非电煤需求增长，煤炭价格在9月下旬触底反弹，进入冬天，预计用电需求有望增涨，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在584元/吨。 控股股东计划增持，彰显对公司信心：公司控股股东陕煤集团在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币2亿元、不超过人民币3亿元，拟增持价格不超过25元/股，资金来源为陕煤集团自有资金。 本次增持计划凸显了大股东对公司未来发展的信心及对于公司长期投资价值的认可。 价目标价26.5元，买入评级：元，买入评级：预计2022年将是煤炭价格阶段高点，2023年随着国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低随后在四季度保持稳定，但由于疫情期间全球的量化宽松，导致煤价依旧为历史相对高位。 2024年5500k市场煤价格预计保持在950-800区间波动，长协价格维持23年水平。公司23年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑，随后逐年提升，预计2023/2024/2025剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润为232.1/256.4/271.2亿元。相对估值方面，给与公司10倍PE对应24年目标价为人民币26.5元，买入评级

QQ33业绩增长提速，经营效率提升23QQ33业绩超预期增长：2023年前三季度共计实现收入、归母净利润分别为625.4/228.3亿元，同比+12.1%/+14.2%，其中23Q3实现收入、归母净利润分别为170.3/58.0亿元，同比+17.0%/+18.6%，业绩增速环比Q2大幅提高。截止23Q3末，公司合同负债39.5亿元，同比增加+9.9亿元，环比23Q2增加+3.0亿元。截止23Q3末，公司应收票据为0.3亿元，同比-100%。前三季度公司销售商品、提供劳务共收到现金668.2亿元，同比+36.3%，整体收现比为106.8%，同比+18.96pct，回款质量同步显著改善。 综合盈利能力显著提升：2023年前三季度公司综合毛利率为75.9%，同比-0.1pct，其中23Q3公司综合毛利率+0.1pct至73.4%。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/3.8%/0.3%/-2.9%，同比-0.6/-0.2/0/-0.2pct，其中23Q3分别为11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%，同比-0.3/-0.3/0/+0.1pct，期内费用投放稳中有降。最终公司2023年前三季度综合归母净利率为36.5%，同比+0.7pct，其中23Q3归母净利率为34.0%，同比+0.5pct。 价目标价0190元，买入评级：今年以来由于外部环境复杂多变，白酒行业面临持续调整。Q2淡季公司主动进行市场调控，导致报表端业绩增速明显放缓，Q3再度实现提速，强势宣示浓香王者归来。根据市场反馈，今年中秋国庆旺季期间，预计五粮液动销及开瓶率均实现稳中有升趋势，且节后普五批价保持平稳，产品库存维持良性，彰显公司在逆势下的经营韧性。当前整体行业需求端虽较显疲态，公司于千元价格带仍处绝对领导地位。考虑到当前国内宏观经济指标已逐渐向好，多个领域出现积极变化，预计未来头部名优酒企有望率先迎来边际改善。综上，我们认为，公司经过前期蓄力调整，内、外部管理有望逐步改善，后续随宏观环境逐渐向好，改革效益及市场信心均有望向上修复，预计2023-2025年公司有望分别实现净利润301.8/344.4/395.2亿元，目标价190元，相当于2024年盈利预测21.4倍PE，距离当前有24.2%的预期涨幅，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)经济恢复不达预期；3）行业竞争加剧。

二季度業績增速環比收縮：23H1公司共計收入、淨利潤分別為659.8/63.1億元，同比+4.4%/+2.8%，扣非淨利潤為58.0億元，同比-1.5%。其中，Q2單季度收入、淨利潤分別實現326.5/26.9億元，同比+1.1%/+2.9%，扣非淨利潤為24.8億元，同比-4.5%。 液體乳環比改善，冷飲優勢領先：分業務看，23H1液態乳、奶粉及乳製品、冷飲產品業務分別實現收入424.2/135.2/91.6億元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中23Q2分別實現206.8/60.8/53.6億元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。液體乳業務上半年Q2恢復正增長，環比Q1呈現一定復蘇態勢，其中，我們預計公司上半年常溫白奶同比實現中個位數左右增速，高端常溫金典增速更優，而低溫金典鮮奶同比呈現翻倍增長，在宏觀經濟疲弱影響下，整體大白奶業務延續結構持續優化趨勢。優酪乳品類我們預計上半年低溫酸實現同比快速增長，而常溫酸Q2環比Q1降幅有一定收窄。奶粉業務由於出生率下降及行業庫存出清等壓力影響，上半年嬰配粉行業面臨較大挑戰，公司期內主動調整戰略，預計整體庫存保持較為健康水準。與此同時，公司成人奶粉業務穩居行業市場份額第一。乳酪業務上半年行業面臨下行壓力，公司收入預計同比略有下滑，但線下零售市場份額仍同比提升1.5pct至17.2%。冷飲業務去年同期高基數下實現高增，繼續保持行業領先優勢。 費用投放穩中有降，盈利能力保持穩健：23H1綜合毛利率同比-0.3pct至33.2%，其中Q2毛利率同比持平，較Q1有所改善，主因1)23Q1春節錯配短期影響產品結構，Q2逐漸恢復常態，以及2)上半年原奶及其它原輔料成本持續下行所致。費用方面，23H1公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.8/+0.2/0/+0.1pct，其中Q2分別同比-0.5/-0.5/0/+0.1pct，整體費用率保持穩中有降，如剔除澳優並表影響，預計期內銷售費用率下降幅度更大。此外，公司上半年計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失共4.1億元，同比大幅增加2.9億元，預計主要由上半年噴粉量大幅增加所致。最終公司淨利潤率23H1/23Q2分別為9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳優並表影響後，我們預計公司Q2內生淨利率亦有一定提升。 目標價37.55元，買入評級：近期國內促銷費政策頻發，我們預計後續宏觀經濟環境有望逐步改善，疊加公司後續季度低基數效益下，下半年整體或將迎來更好發展。長期來看，公司綜合實力持續領先於行業，產品結構及費用管控效率的優化趨勢穩步向好，預計未來盈利彈性有望持續釋放。 綜上所述，我們預計公司2023-2025年分別有望實現淨利潤103.7/120.1/136.3億元，給予目標價37.55元，相當於2024年盈利預測20倍PE，距離當前有43.8%預期漲幅，買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)行業競爭加劇；3）經濟環境恢復不及預期。

23Q2全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比+4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。 主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分别为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收入分别为13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。 目标价112.09元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。

22年业绩创历史新高，23年Q1保持增长：2022年受益于煤价上涨至历史高位，公司实现营业收入1669亿元，同比增长9.6%；实现归母净利351亿元，同比增长64%；扣非后净利294亿元，同比增加43.6%；2023年Q1，公司实现收入为448亿元，同比增长13%；实现归母净利润69亿元，同比增长10.6%，扣除非后归母净利润为72.7亿元，同比减少1%。23年Q1秦皇岛综合煤价为1130元/吨，同比下降3.7%，但公司收益于资产处置收益大幅增长，净利润得以保持增长。 上半年产能稳定释放，煤炭价格小幅下滑：2023年公司1-6月累计生产煤炭8406万吨，同比增长10.4%。增长主要来自于两方面：1）去年7对矿井通过核增，年度产能增加1700万吨。2）公司完成对彬长矿业收购后，晓庄及孟村两矿为公司带来合计1200万吨产能，在2022年11月30日实现并表。预计2023年公司总核定产能将达到1.62亿吨。未来公司产量依旧有增长空间，神南矿业小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面，Q1国内市场由于海外煤进口量大增，煤炭价格出现下滑，公司Q1均价为625元/吨。进入5月后，受厄尔尼诺现象影响，国内地区普遍高温，用电量激增，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在578元/吨。 分红比例提升，股息率凸显投资价值：2022年底公司拟将2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，大幅高于此前承诺的40%。公司一直以来实际分红都优于承诺分红，2021年现金分红比例为61.91%，2022年延续高分红政策，拟现金分红211亿元，分红率为60.17%，截至23年7月12日收盘价，公司股息率达到11.4%。2023年Q1公司货币资金达到542.66亿元，此外公司近期没有新项目建设需求，资本开支大幅减少，2023年计划资本开支18.11亿元，同比下降60%，使得公司现金流充裕。同时，公司财务指标优异，目前公司处于净现金状态，2023年Q1公司财务费用为-1.3亿元；净资产为1507亿元，净资产收益率为34.21%。 目标价24元，买入评级：我们预计2022年将是煤炭价格阶段高点，2023年随着疫情缓和以及外部经济环境低迷，国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低，但依旧为历史相对高位。预计公司23年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑随后逐年提升，预计2023/2024/2025剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润232.7/251.3/265亿元。相对估值方面，给与公司10倍PE对应目标价为人民币24元，买入评级。

上调2022年出栏预期区间，出栏量稳步上升公司上调2022年生猪出栏量区间：公司将2022年生猪预计出栏量区间上调为6100万头-6200万头，高于此前在2021年度报告中披露的出栏量区间5000万头-5600万头。上调主要原因源于公司生猪成活率提高以及仔猪销售节奏变化，截至今年3季度末，公司能繁母猪存栏量约259.8万头，环比增长5.1%，将有效支撑公司未来出栏量继续稳步增长。 11月出栏量稳步增长，生产效率持续提升：公司披露11月生猪销售情况简报，11月公司商品猪销量约517.1万头（其中仔猪8.8万头），环比增长8.2%，同比增长约33.5%；实现收入148.42亿元，同比增长119%，收入大幅增长源于猪价同比上涨明显及出栏规模扩大；月内销售均价约23.3元/公斤，测算出栏均重约120公斤，估算头均盈利约900-1000元/头。2022年1-11月，公司累计出栏量约5517.4万头，同比增长56.6%。 生产成本继续领跑行业，盈利有望维持较高增长：公司目前完全成本应在15元/kg左右，在上市公司中维持领先位置。预计随公司饲料配方、内部管理等方面进一步优化，后续成本有望阶段性降至15元/kg以下的水平。在明年猪价整体仍处景气期叠加公司出栏增速可观情况下，公司明年盈利相较今年或呈高增长趋势。公司生猪屠宰业务目前已投产产能2900万头，公司预计年底产能会增加至超3000万头。随着后续屠宰产能投产增加，运营水平的提升、销售渠道拓展，预计屠宰业务将逐步实现盈利。 当前行业产能依然恢复偏缓，后续猪价有望迎来反弹：伴随近期全国降温以及防疫政策的优化，腌腊需求有望逐步释放，推动猪价反弹。在产能恢复速度上，养殖户预期相对谨慎，叠加行业资金普遍仍较紧张，整体产能增长速度偏慢。据农业农村部数据，10月能繁母猪存栏量环比增长仅约0.4%。综合考虑供需，预计23年行业有望继续保持处于盈利区间。 维持目标价80.0元，维持买入评级：综上所述，我们调整公司2022-2024年盈利预期，预计公司2022-2024年的收入分别为1176.5亿/1561.1亿/1817.5亿元，归属于母公司的净利润分别为138.9亿/258.2亿/367.6亿元。维持公司未来12个月目标价格至80.0元，较目前价格有63%的上涨空间，为2023年每股预测收益10倍市盈率，维持买入评级。

中国最大自主汽车品牌制造商： 重庆长安汽车股份有限公司（下称“公司”），拥有 160年历史底蕴、38年造车经验、全球有 14个生产基地、35个整车/发动机及变速器工厂，是中国汽车四大集团阵营企业。根据 2021年的销量数据，公司为中国自主品牌中销量最高的汽车制造商。公司车系分为自主品牌和合资品牌，自主品牌包括长安乘用车、欧尚、深蓝（新能源）3个乘用车品牌，商用车凯程以及高端乘用车品牌阿维塔。合资品牌主要是长安福特和长安马自达，长安福特产品线覆盖了小型车到中大型车，轿车、SUV、MPV 全部车系。 自主品牌销量稳中有升，规模效应带动盈利能力向上： 由于长安福特在 2018年之后销量出现持续的下滑，以及中国汽车自主品牌竞争力的不断提升，长安汽车开始发力自主品牌，自 2019年之后在国内市场份额稳中有升。从短期看，自主品牌是公司主要的业绩支撑，其中 CS、逸动和 UNI 系列作为公司的主力车型，主打澎湃动力、高颜值、大空间、豪华内饰和高性价比，通过公司优秀的营销和渠道布局能力，销量未来将有望保持稳步增长，从而带来更强的规模效应，改善整体盈利能力。 拥抱新能源时代，深蓝+阿维塔未来大有可为： 中长期来看，我们认为新能源电动化智能化是公司发展的下一个方向，在“香格里拉计划”和“北斗天枢”计划指导下，公司未来在新能源汽车领域将大有可为。公司将以“世界一线主流电动车品牌”为定位，2025年新能源汽车销量目标为 105万辆，加速打造中国数一数二的新能源汽车品牌，中长期将成为公司销量增长的核心驱动力。 目标价 5.44港元，首次覆盖，给予买入评级： 公司燃油车业务有望通过多年来的技术沉淀和产品竞争力的不断提升，在未来保持稳中向上的趋势，盈利能力不断改善，市场份额稳中有升。公司新能源业务规划明晰，研发实力强劲，SL03和阿维塔 11等爆款产品的推出已初显成效，向电动化智能化转型升级，将成为公司下一个重要增长点。 基于公司未来自主品牌盈利能力的不断改善，加上新能源汽车未来贡献显著增量，根据同业可比估值的方式，给予 4倍的 PE 估值中枢，未来 12个月目标价 5.44港元，首次覆盖给予买入评级。

2022H1业绩延续全面增长:上半年公司共计录得营业收入79.36亿元，同比+11.2%，实现归母净利润7.28亿元，同比+16.9%，业绩再创历史新高。量方面，H1公司共实现啤酒销量164.8万千升，同比+6.4%，明显优于行业平均水平，其中 Q1/Q2同比增速分别为+11.7%/+1.8%;价方面，Hl 公司平均每千升贡献营收4814.2元，同比+4.5%，其中 Q1/Q2同比增速分别为+5.2%/+4.8%，逆势宏观环境下，公司量价均维持稳健的增长态势。 >疫情不改高端化方向，核心单品逆势保持增势:分产品档次看，公司上半年高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入28.8/39.3/9.6亿元，分别同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，期内高档产品收入占比较去年同期进一步上升+0.8pct 至37.1%。尽管受国内疫情以及消费水平低迷等多重因素影响，公司及行业的啤酒产品结构依然延续高端化发展趋势。大城市计划仍在有序推进，核心大单品乌苏于疆外市场Q1/H1同比增速分别为+19%/+6%，Q2较Q1增速放缓，主因期内国内沿海一带地区的线下餐饮渠道受限，导致乌苏的市场拓展面临较大挑战，但仍保持了优于行业的正增长趋势，预计下半年随着疫情的恢复，疆外乌苏拓展有望恢复高增长态势。目前公司经销商渠道优化及整合已接近尾声，随着区域统一、全品牌、全渠道的运营模式逐步落实，“大城市计划”渐入加速融合阶段。下半年考虑到:1)目前疫情防控政策已进一步放松，餐饮行业复苏过程中有望带动现饮场景的逐渐恢复;2）今年平均气温及高温天数均远超往年情况，有望进一步刺激行业旺季整体饮用量，故预计下半年公司销量有望环比加速。 多管齐下引领盈利稳步改善:2022年上半年由于: (1)国际形势发生较大变化，导致麦芽、包材等大宗原材料价格持续上行;(2）以及油价上涨带来的物流运费上升，公司成本端形成较大压力。但受益于公司(1）年初已对今年部分大麦原材料采购实行锁价;(2）对旗下部分产品实施因地制宜的调价策略;(3）高端化战略对产品结构的持续优化等方式，对部分成本压力实现平抑，公司Hl 综合毛利率小幅下滑，同比-0.3pct 至48.7%。受益于期内公司经营费用的有效调控，H1归母净利率同比+0.5%至9.2%。考虑到目前行业大麦价格上行趋势逐渐缓和，包材价格实现触顶回落，预计未来公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构的持续优化、以及提价红利的持续释放等效益下，预计下半年及明年公司盈利能力将加速反弹。 目标价146.6元，买入评级:综上所述，我们认为疫情反复对行业干扰仅为短期影响，啤酒行业长期持续高端化趋势明确，未来随着国内旅游业及餐饮行业逐步复苏，公司通过继续以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道的进一步协同扩张，预计2022-2024年净利润有望实现 13.7/17.1/20.3亿元，维持目标价146.6元，相当于23财年盈利预测的41.5倍PE，距离当前股价有+27.1%涨幅，买入评级。 ≥重要风险:1）食品安全;2)市场拓展不及预期;3）疫情影响超预期。

2022 上半年业绩优于预期：公司22H1 共计实现总收入、净利润分别为634.6/61.4 亿元，同比+12.3%/+15.4%，除非归母净利润为 58.9 亿元，同比+17.5% ， 其中 Q2 收入、归母净利润分别实现 323.0/26.1 亿元， 同比+11.2%/+154.3%，二季度业绩显著超预期。如剔除澳优并表影响，上半年公司收入、净利润分别为 616/61 亿元，同比+9%/+15%。 多品类优势全面释放：分业务看，公司液态乳业务、奶粉及奶制品业务、冷 饮 产 品 业 务 22H1 分 别 实 现 收 入 428.9/120.7/72.9 亿 元 ， 同 比+1.1%/+58.3%/+31.7%，其中 22Q2 收入分别为 205.7/66.8/45.0 亿元，同比- 4.5%/+83.5%/+29.4%。上半年液体乳增速有所放缓，主因期内部分疫情影响严重区域的运输及销售均受到较大阻碍所致，预计酸奶等品类由于偏休闲属性为业绩主要拖累因素，但纯奶及低温鲜奶品类则分别维持+20%/+40%以上高增速，领先于行业，公司液体乳业务在行业面临多方面困境下市占率同比实现+0.1pct提升，稳居行业龙头地位；期内奶粉及奶制品实现大幅增长，其中奶粉业务剔除西部乳业及澳优影响后，内生增长预计超+30%以上，在奶粉行业下行环境下实现大幅上涨，而奶酪业务收入同比增长超 40%，市场份额继续扩大；冷饮业务中，国内业务实现超 30%以上增速，处于行业绝对领导地位。此外，公司期内加快全渠道战略布局及海外市场开拓， 实现新零售渠道收入同比增长+16.8%，以及海外国际化业务收入同比增长+58%的优异成绩。展望未来，考虑到国民健康意识逐步提高，以及乳制品天然具备补充营养、提升免疫力等功效，我们认为未来乳制品的长期消费需求仍将呈现持续攀升趋势。短期看，鉴于当前国内疫情管控已逐渐放松，预计未来公司实际动销也有望逐步恢复。 全年预计保持平稳: 22H1 受国际经济通胀影响，大宗原材料如进口乳粉及包材等价格大幅上涨，行业成本压力加大，但公司受益于产品结构优化及产品单价提升、原奶价格小幅下降、叠加澳优的高毛利奶粉业务并表影响，公司 H1综合毛利率同比上浮+1.6pct 至 33.5%。经营利润方面，受澳优并表影响，公司 H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/+0.3/+0.0/-0.3pct，净利润率为 9.7%，同比+0.2pct，整体盈利能力保持稳健。展望未来，预计下半年旺季需求恢复或将推动奶价环比提升,但鉴于包材价格有所回落，及公司产品结构优化带动，预计全年利润率保持平稳发展，长期有望实现逐年提升，预计 2022- 2024 年有望分别实现利润 103.6/122.8/143.6 亿元。 目标价 53.74 元，买入评级：综上所述，考虑到当前乳制品行业需求趋于良好，公司龙头地位稳固且长期发展规划清晰，未来盈利渐入上升周期，故给予目标价 53.74 元，相当于 2023 年盈利预测 28 倍 PE，距离当前有 48.7%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)原材料上涨超预期；3）疫情影响超预期。

业绩承压，盈利能力下降：公司2022年全年实现收入1069亿元，同比增长6.8%；综合毛利率为26.4%，同比下滑约4个百分点，主要是由于2021年第四季度业绩下滑，归母净利润由盈转亏。归属于上市公司股东的净利润120.33亿元，同比下滑22%。基本每股收益1.42元。 公司2021年第四季度实现营业收入183.95亿，环比下滑11.9%；实现归母净利润-5.33亿，由盈转亏，主要是由于产品毛利率的下滑以及研发、行销费用增加所导致。 核心业务稳步增长：2021年全年，公司挖掘机械业务实现销售收入417.5亿，同比增长11.25%，挖掘机销量首次突破十万台大关，在国内市场销量连续十一年蝉联榜首，份额持续提升；混凝土机械业务实现销售收入266.74亿元，与20年基本持平，龙头地位稳固；公司起重机械业务实现销售收入218.59亿元，同比增长12.62%，其中汽车起重机与大中型履带起重机市场份额分别突破31%以及40%，公司的业务竞争力持续提升。 看好下半年需求修复：受到行业周期下行影响，公司2022年一季度业绩继续承压，实现营业收入203亿元，同比下滑39.76%，实现归母净利润15.9亿，同比下滑71.29%。根据工程机械协会资料，2022年1-6月26家挖掘机制造企业挖掘机销量实现143094台，同比下降36.1%，相比1-5月39.1%的跌幅有所收窄。我们预计房地产开工的低迷状态在下半年环比将有所缓解，而基建投资将持续发力，工程机械需求有望修复，公司业绩在稳增长的大背景下环比上半年将有改善空间。 电动化、国际化成为中长期趋势，目标价24.30元，维持买入评级：公司作为国内挖掘机械的绝对龙头，虽然短期内国内工程机械需求下滑，但公司坚持贯彻“两新三化”战略，加大新产品新技术研发，全面推进智慧化、电动化和国际化，公司目前电动化和国际化进程走在同行最前列，短期有望对冲国内下行需求，中长期则有望成为下一个重要增长点，我们依旧看好公司中长期的发展，市场份额每年稳步提升。我们根据2022年的盈利预测，给予目标价24.30元，对应2022年20倍PE，相对于现价有27.7%的上升空间，维持买入评级。

隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张： 隔膜作为锂电池的重要组成部分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五年复合增长率有望超 40%。公司自 2018年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发展迅速，截至 2021年底公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，产能规模达 50亿平米，出货量超 30亿平米。作为目前行业内生产规模最大的锂电池隔膜供应商，公司持续扩张国内外产能布局，预计2022/2023年公司产能将达到 70/100亿平米，随着新增产能不断释放有望持续提升全球市场份额。 公司隔膜产品品质优异，积极开拓国内外市场： 公司锂电池隔膜产品品质稳定，覆盖产品品类丰富超 110种，能够满足客户定制化、多元化需求。 公司凭借自身产品、技术、成本等竞争优势，积极扩展海内外市场，目前已经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国内外锂电池生产商都建立了良好的合作关系，例如松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪、国轩、赋能、力神等。2021年，公司宣布与亿纬锂能、宁德时代等合资建厂，与海内外客户签订长期供货协议，提前锁定下游需求，增强市场竞争力。 拥有自主核心技术工艺，具有一定的成本优势：隔膜行业竞争激烈，生产设备门槛较高，公司与日本制钢所深度合作，依托技术优势持续改造设备、优化工艺来提升单线产出效率，降低成本提升产品综合竞争力。公司掌握并产线规模化应用在线涂布技术，并大力研发国产化设备，未来有望进一步扩大在隔膜领域的优势。 进一步完善产品布局，目标价 260元，首次覆盖给予买入评级：公司将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能力。综上，预测公司 2022-2024年的归属于母公司的净利润分别为 46/64/89亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260元，对应 2022年的 50倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。 风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态电池的应用

公司发布2021年报和2022一季报：公司2021年实现营业收入788.9亿元，同比增长40.2%；实现归母净利润69.0亿元，同比下降74.9%。2022年一季度实现营业收入182.8亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润-51.8亿元，同比下降174.4%。 出栏增速符合预期，成本仍保持全行业领先：2021年以来，伴随着生猪产能释放，猪价下降幅度较大，叠加养殖成本处于高位，生猪养殖企业面临较大的经营压力。从具体资料来看，公司的归母净利润自2021年第三季度开始出现亏损，2021Q4亏损幅度加大。2022年以来，受俄乌冲突、北美旱情等因素影响，饲料成本进一步走高，叠加猪价处于下跌通道，公司2022Q1亏损环比进一步增加。公司2021年全年实现生猪销售4026.3万头，其中商品猪3688.7万头，仔猪309.5万头，种猪28.1万头，截至2021年12月底，能繁母猪存栏量为283.1万头，全年实现销售收入750.9亿元，同比增长36.4%，公司预计2022年出栏生猪5000-5600万头。我们测算公司2022年一季度商品猪养殖完全成本在16元/kg 左右，较去年四季度小幅增长，仍保持全行业领先水准。成本上升主要源于1）2021年以来饲料原料持续涨价的影响在一季度出栏批次中体现；2）冬季生猪疫病季节性高发对1-2月出栏批次养殖成绩有所影响。 当前猪价位于低位，产能持续去化，行业拐点将至：截至2022年1月，农业农村部资料显示能繁母猪存栏4290万头，环比下降0.9%，同比下降3.7%，产能进一步去化，但产能去化的过程中存在有结构调整，能繁母猪PSY 等指标逐步提升，截至22年3月，全国能繁母猪存栏4185万头，环比减少2%，产能去化持续进行，当前生猪价格仍处于低位，未来预期向上，公司将逐步实现盈利。公司22年一季度能繁母猪已达275.2万头，2021年底为283.1万头，已经建成的育肥产能达7000万头以上，充足的能繁母猪及产能有望支撑公司未来出栏量的高速增长。公司21年屠宰289.9万头，贡献收入54.18亿，毛利率6.87%，21年底已建成屠宰产能1600万头/年，位居全国前列。 随着屠宰量的扩大，其生鲜肉食业务有望贡献新的利润增长点，平滑周期影响。 维持目标价80.0元，维持买入评级：综上所述，我们调整公司2022-2024年盈利预期，预计公司2022-2024年的收入分别为1018.3亿/1487.7亿/1773.9亿元，归属于母公司的净利润分别为188.7亿/363.7亿/538.2亿元。维持公司未来12个月目标价格至80.0元，较目前价格有34.2%的上涨空间，为2023年每股预测收益14倍市盈率，维持买入评级。 风险因素：猪价波动，猪瘟疫情防控，饲料原材料价格波动，食品安全风险

FY21业绩发展保持强劲:2021年公司共计录得营业收入131亿元，同比涨幅20%，实现归母净利润11.7亿元，同比增长39%(可比口径）。分产品档次看，公司高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入46.8/65.5/16.0亿元，同比增长43.47%/10.8%/10.6%。分量价看，公司各产品档次均实现量价齐升，整体每百升营收同比+4%，全年啤酒销量同比+15%至278.9万千升，其中高档啤酒销量涨幅高达+40%，高端化优势进一步扩大。 核心单品延续强势扩张势头:期内公司“大城市计划”保持大步迈进，西北区、中区及南区的啤酒销售收入分别为―41.9/53.2/33.3亿元，同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，其中以本地强势品牌乌苏为核心的高档产品系列维系了强劲的发展态势，不断获取新的市场增长点。期内乌苏全年销量同比+34%，主因疆外市场的全渠道扩张及精耕成效显著，我们预计乌苏疆外全年销量同比约60%左右，是公司整体销量增长的核心推进力。展望未来，短期看，2022年春节前后由于国内疫情受到有效管控，预计公司1-2月迎来业绩开门红，3月份局部地区疫情突起或对当地现饮渠道造成较大限制，但鉴于公司主要核心市场的差异性，我们预计公司所受疫情直接影响情况或小于同行，且由于公司通过持续加码社区、电商等非现饮渠道发展，预计今年整体销售将保持稳健增长趋势。长期看，公司核心品牌全国化扩张势头强劲，销售网络的不断加强，预计“大城市计划”也将进入加速融合阶段，全品牌协同效应加倍释放，带动未来整体销售有序提升。 多管齐下引领盈利持续改善:期内公司产品结构持续优化，高档产品销售占比同比+4pct 至24%，推动综合毛利率同比+3.3pct 至50.94%，归母净利率同比+1.2%至8.9%。2022年由于国际形势发生较大变化，预计社会麦芽、包材等大宗原材料价格持续上行，但考虑到(1）公司对今年部分核心原材料采购已实行锁价，预计年内成本压力相对可控; （2）公司已于去年底起陆续对旗下产品实施因地制宜的调价策略，预计今年旺季有望顺利实现市场提价传导，平抑部分成本压力; （3）未来随着公司在大理、宜宾高速拉罐线及新建盐城酒厂等加大投产后，整体规模生产效益有望进一步提升，平均吨成本将持续改善;（4)国内啤酒行业延续了强劲的消费升级趋势，未来公司乌苏及1664等高档大单品的品牌力有望加速释放，引领中高档产品高速发展，预计公司整体利润率将延续稳定上升趋势。 目标价146.6元，买入评级:综上所述，我们认为疫情反复对行业干扰为短期影响，未来随着国内旅游业及餐饮行业逐步复苏，公司通过继续以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道的强劲扩张，实现未来市场份额及利润的稳步提高，预计2022-2024年净利润有望实现14.2/17.9/21.5亿元，给予目标价146.6元，相当于22财年盈利预测的50倍PE，距离当前股价有+33.4%涨幅，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全;2)产品通路阻断;3）疫情反复影响超预期。

2021年整体业绩符合预期:2021年公司全年实现营业收入250.0亿元，同比+9.7%，在外部多方面竞争环境均表现严峻的情况下实现了销售的稳健增长，其中 Q4实现收入70.1亿元，同比+22.9%，增速环比进一步提升，主要受益于公司产品宣布提价后，经销商积极增加备货所致;公司全年实现归母净利润66.7亿元，同比+4.2%，整体业绩表现符合预期。 全品类实现稳健增长，渠道扩张稳步推进:分产品看，公司期内酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入141.9/26.7/45.3/22.1亿元﹐同比+8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4%，各品类产品均维持了稳定增长，彰显出公司产品在消费市场的需求韧性，其中 （1）高端酱油产品做到规模领先，与行业进一步拉开差距;(2）在全国餐饮行业消费场景受到压制的情况下，公司蚝油产品“从餐饮走向居民、沿海走向全国”的推广步伐成效显著; （3）其他产品中，醋、酒品类全年营收达到12亿并已初具规模，未来有望形成公司新的业务增长点。渠道方面，公司积极布局渠道扩张，期内经销商净增加 379家至7430家，加快了市场及网络覆盖面提升，分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现48.2/44.7/53.1/60.6/29.4亿元，同比+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%。此外，期内公司加速了新零售渠道的布局和发展，在保证线下各区域市场稳定增长的同时，加强了与多个头部社区团购及电商平台的深度合作，线上渠道销售收入成功录得7.0亿元(同比+85.2%）的突破，渠道多元化实现协同发展。 短期成本压力持续承压，多项举措保持盈利平稳发展: 2021年行业面临大宗原材料普遍大幅上涨的压力，公司全年实现毛利率 38.7%，同比下降3.5pct。期内公司管理费用率、研发费用率分别为1.6%/3.1%，维持与上年同期持平，销售费用率同比收缩0.6pct 至5.4%，公司整体经营费用控制良好，抵消部分成本上涨带来的利润压力。公司全年实现净利率26.7%，同比下降1.4pct。展望今年，由于全球经济环境及地缘政治等因素持续造成影响，我们预计2022年大宗原材料成本或将持续上涨，但考虑到去年底公司已实行提价，并截至目前已成功实现市场价格传导，预计对今年的成本压力将有一定缓解。我们预计公司或将通过持续优化产品结构以及多项降本控费举措等方式，全年经营利润率有望实现相对平稳发展。 目标价102.37元，买入评级:考虑到近期全球经济环境复杂多变及国内疫情持续反复等影响，行业成本端及需求端或将面临较大变数，故我们下调公司2022盈利预测及短期目标价以反映对未来经营环境的不确定性。但我们认为，行业在外部环境进一步冲击下，市场份额或将加速向头部企业倾斜，公司也有望凭借领先的综合竞争实力，实现未来的业绩稳步提升，预计2022-2024年有望实现净利润分别为74.7/89.5/107.3亿元人民币，给予目标价102.37元，相当于23财年盈利预测53倍PE，维持买入评级。 重要风险:1)成本上涨超预期;2)食品安全;3)疫情发展超预期。