盈利预测及投资建议 公司聚焦主业,围绕固废处置、资源综合利用和节能产业,坚持外延扩张和内生增长并重,积极布局环保业务。未来,随着公司工业园区下游客户持续增加,需求持续转暖,新建产能陆续投产,以及外延扩张项目持续落地,公司收入和业绩将有望保持持续增长。 不考虑公司对铂瑞能源及中茂圣源收购的影响,预计公司2019-2021年归母净利润为3.2、3.8、4.3亿元,PE估值约23、19、17倍,给予审慎推荐评级。 风险提示:股票回购不达预期风险,下游需求不达预期风险,煤价提升导致盈利水平下降风险,项目运行风险,大盘系统性风险。

前次回购届满,公司拟再次回购1.7-2.2亿元。公司于18日公告拟回购1.7-2.2亿元用于注销股份,回购价格不超过10.5元/股,回购期限为股东大会通过起6个月,预计回购16.19-20.95万股(占公司总股本1.81%-2.34%)。此前公司于2018年11月公告回购2-4亿元用于股份注销,后因股价回暖超过回购价格上限6.95元/股影响,实际回购3154万元。此次回购延续此前回购计划,彰显管理层对公司发展信心。 单三季度业绩同比增长78.8%,预告年报业绩同比增长145%-175%。受益于富阳园区内竞争对手关停叠加下游热需求恢复影响,公司今年业绩显著回暖(去年受环保督察导致园区内企业热需求下降影响,业绩基数较低)。2019年前三季度实现营收25.4亿元(同比+20%),归母净利润2.3亿元(+31%),单三季度归母净利润0.97亿元(+78.8%)。伴随新建项目达产,公司预计全年业绩同比高速增长145%-175%。 收购铂瑞能源及中茂圣源,热电联产异地扩张加速。公司目前已完成8.5亿元收购85%股权的铂瑞能源工商变更登记,并于9月公告拟以自有资金1.1亿元收购山东中茂圣源100%股权。铂瑞能源目前在手7个热电联产项目,山东中茂圣源在手供热能力150蒸吨/小时。预计上述收购项目全部建成投产后公司热电产能将接近6000蒸吨/小时。 热需求回暖+异地扩张产能释放,盈利持续回升,维持“买入”评级。不考虑收购铂瑞能源及中茂圣源股权,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.38、0.47和0.57元/股,按最新收盘价对应PE分别为23、18、15倍。我们给予2019年25倍PE估值,对应9.39元/股合理价值,公司异地布局加速,“本地整合+异地扩张”持续推进,且布局垃圾焚烧发电介入固废尾端处置领域,大额回购彰显管理层信心,维持“买入”评级。 风险提示。热力需求波动导致利润率波动;项目扩产进度低于预期;环保标准提升导致运营成本提升;资产减值存在不确定性。

单三季度业绩同比增长78.78%,预告年报业绩同比增长145%-175% 公司披露2019年三季报,前三季度公司实现营业收入25.35亿元(同比+20.09%,下同),归母净利润2.31亿元(+31.43%),单三季度公司实现营收9.46亿元(+29.93%),归母净利润0.97亿元(+78.78%)。业绩变动主要系去年同期环保督察背景下,园区内企业热需求下降导致同期业绩下滑,今年受富阳园区内竞争对手关停及下游热需求恢复影响,公司业绩显著回暖。伴随新建项目达产,预计公司全年业绩同比增长145%-175%。公司毛利率19.4%保持稳定,净利率同比提升0.7pct至9.1%。 收购铂瑞能源及中茂圣源,热电联产异地扩张加速 公司目前已完成8.5亿元收购85%股权的铂瑞能源工商变更登记,并于9月公告拟以自有资金1.1亿元收购山东中茂圣源100%股权。铂瑞能源目前在手7个热电联产项目,山东中茂圣源在手供热能力150蒸吨/小时。预计上述收购项目全部建成投产后公司热电产能将接近6000蒸吨/小时。公司有望借助收购走出江浙,进一步扩张异地热电联产布局。 受对外投资增加影响,公司资产负债率上升至45% 受公司投资增加影响,公司长期股权投资比期初增加8.62亿元,前三季度公司财务费用同比增长52.79%,主要系前三季度短期借款增加8.8亿元。公司在手现金3.9亿元,相较中报减少10亿元用于构建固定资产。截至2019年三季度,公司资产负债率上升至45%。 热需求回暖+异地扩张产能释放,盈利持续回升,维持“买入”评级 不考虑收购铂瑞能源及中茂圣源股权,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.38、0.47和0.57元/股,按最新收盘价对应PE分别为20、16、13倍。出于审慎我们给予2019年24倍PE估值,对应9.03元/股合理价值,公司异地布局加速,“本地整合+异地扩张”持续推进,且布局垃圾焚烧发电介入固废尾端处置领域,大额回购彰显管理层信心,维持“买入”评级。 风险提示 热力需求波动导致利润率波动;项目扩产进度低于预期;环保标准提升导致运营成本提升;资产减值存在不确定性。

“固废处置+节能环保”模式持续异地复制,固废处置内涵不断丰富 公司早年通过为富阳造纸园区提供供热及污泥处置服务起家,2010年上市后通过并购先后获取了衢州东港、常州新港等5个园区污泥处置协同热电联供项目,逐步形成了垃圾处置1000吨/日,污泥处置7000吨/日的处置能力,成功异地复制“固废处置+节能环保”的循环经济产业模式。未来除持续提升园区供热规模外,公司固废处置业务的内涵也将由以往的垃圾焚烧、污泥处置扩展到危险废物的无害化、资源化等,同时公司在二噁英监测设备领域布局领先,有望成为新的增长点。 需求不振、煤价上涨致2018年盈利下滑,下半年盈利有望快速修复 2018年环保督察等因素影响下公司客户用汽需求下滑,叠加燃煤成本上升顺价不畅,同时小贷公司经营不及预期,导致公司全年实现归母净利润1.25亿元,同比下滑64%。根据富阳政府规划,下半年与公司存在竞争关系的三星热电将关停,公司将承接其园区内的剩余客户,热负荷有望大幅提升,同时随着衢州东港、江苏南通、溧阳等园区客户用汽量的逐步提升以及煤价逐渐回落至绿色区间,下半年公司盈利有望实现快速修复。 拟收购铂瑞能源持续外延扩张,大额回购彰显持股信心 8月16日公司公告拟以8.5亿元自有资金收购铂瑞能源85%股权,整合其在江西新干、小蓝、南昌,浙江台州等地的热电联产项目,交易完成后公司的产业规模将在现有基础上实现翻番。2018年10月公司披露了回购预案,拟用2~4亿元以不超过7元/股的价格回购公司股份,彰显公司对未来发展的信心。 投资建议 看好公司“固废处置+节能环保”循环经济产业模式的异地复制,预计公司2019~2021年EPS分别为0.36/0.43/0.52,对应当前股价PE 18/15/12x。公司2019年预测PE 18x,位于上市以来90%分位数以下,距离近三年30x的平均PE有较大修复空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 1、项目投运进展不及预期;2、并购事项推进不及预期;3、燃煤价格持续上涨。

中报营收同比增长14.9%,业绩同比增长10.20% 公司披露2019年中报,上半年公司实现营收15.89亿元(同比+14.92%,下同),主要系新材料公司收入增长所致,归母净利润1.34亿元(+10.20%),业绩增速与营收增速存在差异主要系公司冷轧钢卷等业务毛利率下降导致公司整体毛利率18.9%同比下滑1.3个百分点。截至2019年6月,公司在手货币资金13.85亿元,同比期初增长63.8%。 热电业务毛利率同比提高5个百分点,毛利润贡献率达82.2% 热电业务仍是公司利润增长的核心驱动力,上半年合计实现营收9.62亿元(-11.67%),毛利润达2.48亿元(+11.74%),毛利润贡献率进一步提高至82.2%,受益于原材料成本下降等因素,热电联产毛利率25.7%同比提升5个百分点。截至中报公司发电装机容量292.5MW,供热能力2820蒸吨/时。 竞争对手关停整合区域产能,收购铂瑞能源进军异地扩张 富阳园区竞争对手三星热电已经停产,原由其负责供热的园区内企业将由公司本部和清园生态供热,公司将有望吸纳整合本部区域产能。此外,公司于8月公告拟以现金8.5亿元收购铂瑞能源85%股权,铂瑞能源目前在手7个热电联产项目,其中台州临港项目已建成投产,供热能力450蒸吨/小时,发电装机容量30MW。根据项目环评批复,上述项目建成投产后公司热电产能将接近6000蒸吨/小时。铂瑞能源4个项目位于江西,公司有望借助收购走出江浙,进一步扩张异地热电联产布局。 区域整合+产能释放带动盈利回升,维持“买入”评级 不考虑收购铂瑞能源股权,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.37、0.47和0.56元/股,按最新收盘价对应PE分别为17.6、13.9、11.5倍。出于审慎我们给予2019年20倍PE估值,对应7.31元/股合理价值,公司在手现金充裕,“本地整合+异地扩张”持续推进,且布局垃圾焚烧发电介入固废尾端处置领域,大额回购彰显管理层信心,维持“买入”评级。 风险提示 热力需求波动导致利润率波动;项目扩产进度低于预期;环保标准提升导致运营成本提升;资产减值存在不确定性。

1、盈利预测及投资建议:主业稳健增长,外延扩张加速,此次鉴定会通过提供了延伸产业链带来新增业绩的契机 目前,富春环保主业为工业园区的热电联产领域,公司服务的各大基地均已表现出良好内生增长的态势,在环保持续高压的趋势下,工业园区化已经成为趋势,园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁,不仅有利园区内已有企业扩产负荷提升,而且促进入园企业数量迅速增加,均有利于工业园区长期确定的内生增长,公司服务的工业基地土地使用面积仅为1/5,后续内生增长空间巨大;此外,公司各大基地均已或正实现烟气超净排放,东港热电、新港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划,这些均为园区内生增长提供了保证。 在追求已有园区持续内生增长带来主业业绩稳定增长之外,公司还将推进并购同类型的热电项目的横向扩张战略,以及围绕固废处置延伸产业链、获得更多利润增长点的纵向扩张战略,共同促进公司业绩更快增长。此次二噁英在线快速检测技术通过鉴定,是该技术通向产业化的重要里程碑,也是推进公司在固废处置产业链上纵向扩张的一个契机。 我们预计公司17-18年归母净利润为4.0、5.9亿元,公司目前市值80亿元,若考虑非公开发行影响,对应18年PE仅为对应PE估值约15倍。公司短期看120亿目标市值,中期和长期看150亿和200亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。 2、风险提示 新项目投产进度偏慢;新业务拓展进度低于预期。 并购进度不达预期。 新技术推进不达预期风险。 大盘系统性风险。

2017年,富春环保下属各个园区经营良好、稳健增长,短期利润受环保督查停产影响有所减少,但长期来看,环保督查加严和常态化将利好公司旗下园区的内生增长。未来,公司园区模式将继续加速复制、扩张;同时在江南转型过程中拥抱变革实现升级,在富阳打造循环经济产业园,围绕固废处置延伸产业链、获得更多利润增长点。公司长期成长确定,目前估值低,维持“强烈推荐-A”评级。 目前,富春各大基地对应的工业园区实际使用面积尚不足总面积的1/5,后续内生增长空间巨大;此外,公司各大基地均已或正实现烟气超净排放,东港热电、新港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划,这些均为园区内生增长提供了保证。 在环保持续高压的趋势下,工业园区化已经成为趋势,园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁,不仅有利园区内已有企业扩产负荷提升,而且促进入园企业数量迅速增加,均有利于工业园区长期确定的内生增长。 公司目前负债率低、在手现金充裕,此次非公开发行也将极大释放公司资金压力,有助于公司推进持续外延收购的战略,未来收购增厚业绩空间广阔。此外,随着公司在产业链条的不断延伸,新业务亦能增厚业绩。 我们预计公司17-18年归母净利润为4.0、5.9亿元,公司目前市值76亿元,若考虑非公开发行影响,对应18年PE仅为对应PE估值约15倍。公司短期看120亿目标市值,中期和长期看150亿和200亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。

业务结构优化,“固废处置+节能环保”模式促成长:公司此前业务较多,涉及环保、煤炭、冷榨钢卷等,从2015年开始逐步“瘦身”,不断缩减煤炭等传统周期业务,全力打造“固废处置+节能环保”模式,近两年净利润不断攀升。公司今年前三季度收入24.8亿元,同比增加33.0%,净利润2.5亿元,同比增加37.3%,“瘦身”效果逐步体现,未来聚焦于环保业务,业绩有望持续上升。 技术、管理双输出,外延并购值得期待:公司深耕热电联产项目多年,项目并购上不是简单的利润拼凑,而是通过输出技术、管理,深挖项目潜力,使得单体项目利润、资金利用效率达到最大化。从已经稳定投产的衢州、常州项目看,公司收购的PE仅为6-8倍,明显低于一般上市公司的并购估值,此外,雾霾问题倒逼小锅炉的治理,而我国资源禀赋决定了煤炭消费主力的地位,热电联产项目空间较大,期待公司未来在行业的整合。 财务报表优势突出,保障未来成长:公司整体财务状况非常优异,资产负债率明显低于其他环保公司,现金流较好,定增(拟募集不超过9.2亿元,现已经过会)完成后,资金更为充裕,资产负债表存在较大的扩张可能性,此外,公司贷款利率也偏低,成本仅为4.7%,这些都保障公司未来的发展。 治理结构优化:新管理层更加年轻,利益绑定进一步激发活力:公司管理层发生变动,张杰接任公司董事长,张杰更加年轻同时具备丰富海外经历和管理经验,同时高管通过参与定增、员工持股和近期的增持,与公司深度利益绑定。我们认为,管理层变更+高管利益绑定,能够激发管理层动力,业绩有望超预期。 投资建议:公司目前经营稳定,在热电联产行业景气度不断提升的背景下,能够通过管理、技术、成本控制等方面的优势,不断去并购新的项目,推动业绩的提升。此外,公司资产负债情况良好,为未来的发展提供坚实的保障,我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.52元、0.67元和0.84元,维持“买入”评级。

事件:公司发布2017年三季报,报告期公司实现营业收入24.76亿元,同比增长32.98%;实现净利润2.48亿元,同比增长37.30%。对此,我们点评如下: 下游需求受限,三季度业绩有所下滑。2017年1月,公司本部及清园生态开始实施新的《煤热价格联动机制》,并上调了供热价格。同时,下游造纸、化工等行业持续复苏,对蒸汽的需求增长。公司蒸汽销售量价齐升,收入大幅增长。上半年公司实现营业收入17.07亿元,同比增长30.58%;实现净利润1.99亿元,同比增长61.47%。下半年从8月11日到9月11日,中央环保督察组正式入驻浙江,公司下游热用户受环保设施完善和改造的影响,供热需求有所下降。三季度公司实现营业收入7.69,同比增长38.63%;实现净利润4984万元,同比下降13.99%。受三季度业绩下滑拖累,前三季度公司净利润增速37.30%。全年公司预计净利润变动区间为3.18亿元~3.92亿元,同比增长30%~60%。 非公开发行顺利过会,内生外延加速增长。近期公司非公开发行A股股票申请获证监会审核通过。公司拟发行股票不超过1.59亿股,募集资金总额不超过9.2亿元。募集资金拟用于收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目及溧阳市北片区热电联产项目。上半年,公司已完成对新港热电30%股权的收购,实现100%股权并表。新港热电改扩建项目将为公司新增220t/h蒸汽产能和6MW装机。燃烧系统技改项目将增加200吨/日垃圾处理产能。溧阳市北片区热电联产项目建成后新增330t/h蒸汽产能和30MW装机。待募投项目投产后,将进一步扩充公司产能,提升运行效率,加速业绩成长。 董监高增持完成,彰显对公司长期发展信心。近期,公司董事长张杰先生、总经理张忠梅先生和董事吴斌先生完成增持公司股份,增持股份合计260万股,增持金额3000万元,增持均价11.54元/股。董监高增持完成彰显对公司长期发展信心。 投资建议:维持增持评级。我们预计公司2017~2019年净利润分别为3.78亿、4.64亿和5.05亿,假设公司按底价发行,当前备考市值102亿,对应估值27、22、20倍。公司热电联产业务量价齐升;收缩煤炭贸易业务,业务结构持续持续改善;增发顺利过会,在建项目逐步投产保证业绩增长,现金流稳健+低负债率支持外延扩张道路。三季度业绩下滑不改长期趋势,维持增持评级。 风险提示:项目投产进度低于预期。

事件:10月22日公司发布2017年三季报,前三季度公司实现营收24.76亿,比去年同期增长32.98%,实现归母净利润2.48亿,比去年同期增长37.30%,扣非净利润为2.42亿,比去年同期增长43.29%。 同时公司预计2017年全年归母净利润为3.18亿至3.92亿之间,净利润增长幅度为30%至60%。 营收稳定增长,三季度利润有所下滑。公司前三季度利润增长37.3%,利润增长的主要原因是:1)富阳基地实施新的《煤热价格联动机制》并上调供热价格;2)新建项目产能的逐步释放;3)南通常安的并表。 单季度来看,第三季度利润下滑13.99%,主要是环保督查影对下游企业生产的影响以及原材料涨价的影响。 9亿定增过会,立足主业内生性强。公司主营业务为垃圾发电、热电联产,通过早年的扩张发展和积累形成了一定的垄断优势,目前日处理垃圾能力达1000吨,固废处置规模全国领先。随着国家对循环经济和节能减排产业的大力扶持,公司募集资金投入污泥焚烧资源综合利用工程项目,目前日处理污泥6700吨,其中公司本部日处理污泥2800吨,清园生态日处理污泥3900吨。同时公司2016年定增项目顺利过会,拟发行股票不超过1.59亿股,募集资金不超过9.2亿用于收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目,新增550t/h 供热+36MW 供电产能以及新增营收4.97亿/年,业绩内生性增长稳健。 持续外延并购,增厚公司业绩。公司围绕“热电联产模式”不断完成并购,2017年2月公司收购南通常安能源92%的股权,3月收购常州新港剩余30%股权,形成除富阳当地外,有衢州、常州、溧阳、南通四大基地。收购后的子公司盈利能力均有大幅度提升。 投资评级与估值:预计公司2017-2019年的净利润为3.80亿元、4.99亿元和6.50亿元,EPS 为0.48元、0.63元、0.82元,市盈率分别为24倍、19倍、14倍。给予“增持”评级。 风险提示:环保政策风险,项目进度风险。

事件: 1)公司公布三季报,前三季度实现营收24.76亿元,同比增32.98%,归母净利润2.48亿元,同比增37.3%,扣非归母净利润2.43亿元,同比增43.29%。2)公司预计2017年归母净利润3.18-3.92亿元,同比增30%-60%。 投资要点 业绩稳健增长。公司前三季度同比增长37.3%,主要原因在于:1)公司实施新的《煤热价格联动机制》并上调了供热价格,2)新建产能逐步释放,3)南通常安2017年2月并表。受环保督查影响,第三季度业绩下滑,预计四季度起将有所改善:分季度看,第一/二/三季度营收增速分别为20.01%/41.39%/38.63%,归母净利润增速分别为83.67%/49.05%/-13.99%,我们认为三季度利润增速下滑主要因为:1)煤炭等原材料价格上涨(17年三季度全国煤炭价格指数平均值同比增长22%),2)8月11日-9月11日环保督查进驻浙江,为期一个月,对下游企业生产产生显著影响,影响公司业绩。 毛利率下滑,控费卓有成效。1)公司前三季度毛利率为19.54%,同比-2.28PCT,我们认为毛利率下滑是受原材料价格上涨所致;2)公司销售/管理/财务费用率分别为0.14%/4.60%/1.77%,同比-0.06/-0.76/-0.59PCT,控费效果良好。 经营性现金流持续改善。公司前三季度经营性现金流4.91亿元,同比-8.72%,分季度看,第一/二/三季度经营性现金流分别为-0.07/1.62/3.35亿元,同比-105.97%/-25.86%/60.09%,未来若煤价平稳,预计公司经营性现金流将继续回升。 定增顺利过会,业绩内生增长性强。公司2016年定增方案于2017年9月顺利过会,拟非公开发行股票数量不超过1.59亿股,募集资金总额不超过9.2亿元,募集资金扣除发行费用后将全部用于收购新港热电30%股权、现有业务的产能扩建及技术改造,将新增550t/h供热+36MW供电产能,新增营收4.97亿/年,业绩内生增长性强。 公司持续收购“固废+节能”标的,外延战略屡获成功。自2012年起,平均每年完成一次并购,且并购标的具备协同性。2017年2月公司收购南通常安能源92%的股权、3月收购常州新港剩余30%股权。形成除富阳当地外,有衢州、常州、溧阳、南通四大基地。子公司浙江清园/衢州东港/常州新港并购后,2017H1实现净利润0.39/0.34/0.47亿元,同比+249.04%/14.99%/60.66%。江苏热电(负责溧阳项目)16年投产,2017H1已实现净利润413万元,南通常安15、16年亏损91/1035万元,2017H1并表后已实现净利润268万。 董事会增持完成,彰显公司未来发展信心。公司公告,部分董事、高级管理人员拟自2017年6月9日起3个月内,通过二级市场集中竞价交易方式择机增持公司股份,增持金额不低于3000万元,截至2017年9月4日,公司董事长兼董秘张杰先生、董事兼总经理张忠梅先生和董事吴斌先生分别通过二级市场集中竞价交易方式增持129/86/45万股,均价11.67/11.58/11.07元/股,金额1500/1000/500万元,合计增持260万股,金额3000万元,董事会增持完成彰显公司未来发展信心。 盈利预测与估值:假设非公开发行17年完成,考虑到原材料价格上涨以及今年环保督查影响下游生产的因素,我们下调公司2017-2019年EPS0.4、0.53、0.65,对应PE30、22、18倍,维持“买入”评级! 风险提示:异地项目运行低于预期。煤炭价格持续上涨。

2017年前三季度,富春环保实现归属净利润2.48亿元,同比增长37.3%。扣非后归属净利润2.43亿元,同比增长43.3%。公司三季报业绩增速环比放缓主要为环保督查及原材料价格上涨等短期影响所致,预计环保趋严下的工业园区化将会带来公司业绩长期较快增长。我们维持2017和2018年4.0和5.9亿业绩预测,对应17和18年估值分别为23.5和15.9倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。事件:富春环保于10月22号晚发布2017年度三季报,2017年前三季度,公司实现营业收入24.76亿元,同比增长32.98%;实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长37.3%;扣非后的归属净利润为2.43亿元,同比增长43.29%。业绩符合半年报发布时对2017年1-9月经营业绩的预计预期。同时,公司发布对2017年度经营业绩的预计区间,为同比增长30%-60%,对应归属净利润区间为3.18亿元-3.92亿元,若取中线则为3.55亿元,则全年增速为45%,当前股价下对应估值为17年26倍。 评论: 一、全年业绩预计区间为3.18-3.92亿元,中线为3.55亿元,对应增速45%,对应2017年当年期估值为26.4倍PE。 2017年前三季度,公司实现营业收入24.76亿元,同比增长32.98%;实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长37.3%;扣非后的归属净利润为2.43亿元,同比增长43.29%。公司对2017年度经营业绩的预计区间为同比增长30%-60%,对应归属净利润区间为3.18亿元-3.92亿元,若取中线则为3.55亿元,同比增长45%。按10月20日收盘价算,对应17年估值为26.4倍PE;我们预计2018年业绩为5.9亿元,则对应2017年公司所预计中线3.55亿业绩同比增速为66%,对应18年估值为15.9倍PE。 我们对2017、2018年业绩预告维持4.0、5.9亿元不变,对应增速为63%、48%,对应当年期和一年期估值分别为23.5和15.9倍PE。可见,公司今年业绩保持较高增速,且确定性加强,在公司较高的业绩增速之下,公司估值水平明显偏低。 二、我们对2017-2018年业绩预测维持4.0和5.9亿不变,是因为三季度单季业绩下滑受到的影响为短期影响,公司的高增长的来源为园区内生增长,并且,环保督查常态化和环保趋严为各个园区带来更大空间以及长期需求增长。 从归属净利润增速来看,公司2017年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长37.3%,增速较2017年上半年归属净利润同期增速61.47%大幅下降。从单季度来看,公司第三季度实现营业收入7.69亿元,明显低于第一、第二季度的7.93和9.14亿元;第三季度实现归属净利润4984万元,明显低于第一、第二季度的8098和11754万元。2017年前三季度业绩下滑主要是三季度单季受原材料价格上涨导致毛利率下降以及园区内企业受环保督查影响用气量减少共同所致,但这些不利因素预计于四季度得到消除,园区企业用气需求的高增长将得以恢复,公司也将回到收入及利润高速增长的轨道中去。并且,环保督查带来更大空间及有利长期增长。 受原材料上涨影响,公司三季度毛利率有所下降。 公司前三季度综合毛利率为19.5%,较半年报所披露的上半年综合毛利率21.2%小幅下降1.7PCT,毛利率的下降主要为占热电生产成本约80%的煤炭价格在三季度小幅上升并保持在较高水平所致。虽然公司热电联产业务有煤热联动机制,但是,热点联动机制存在一定的滞后性,在煤价上涨的时候并不能及时反应;其次,煤热联动机制理论上只能覆盖因煤价波动导致的供热的成本变动,由于热电联产中的发电部分电价稳定,煤热联动机制并不能覆盖因煤价变动导致的发电成本的变动。煤价目前已处于高点,未来向下的概率增加,公司综合毛利率水平亦有望随之上升。 环保督查带来园区用气量三季度单季收到较大影响,预计四季度恢复高增长。 中央环保督查小组于8月中旬进驻浙江,公司相关园区内企业有降低负荷以待检查的需求,因此,对公司三季度单季热电需求产生了一定不利影响,但是,园区内企业多为行业内规模较大、盈利较好的企业,有能力,也有意愿配合环保督查要求快速进行整改,随着受影响企业快速整改并复产,环保督查影响有望在第四季度前得到消除,用气量也将回到正常的快速增长轨道。 公司第一、第二季度实现归属净利润8098、11754万元,体现出明显的增长的趋势,环保督查影响因素于四季度得到消除后,第四季度单季度实现净利润亦应在1亿元之上;同时,三季度因受环保督查影响,部分企业将生产需求往后延,带来四季度正常用气增长之外的额外增量,因此,我们判断公司全年业绩应为公司全年预计区间上限附近。 环保督查常态化和环保趋严为各个园区带来更大空间以及长期需求增长。 在环保趋严的态势下,园区外数量众多的环保不达标,以及环保虽达标但所处区域限制相关高污染行业发展的企业,有被强行关停和搬迁的趋势,而富春环保各大基地对应的国家级、省级工业园区内企业规模相对较大,环保要求更加严格,不仅受环保趋严的影响较小,而且长远来看更会受益于行业整合带来的行业内部宽松竞争环境,生产负荷提升和扩产为大概率事件;同时,由于工业园区由于拥有将排污集中处理等配套环保设施,环保水平较高,园区外受影响企业为维持正常生产,入园意愿较强,工业园区化已成趋势。园区内已有企业的负荷提升及扩产,以及园区外企业入园导致企业数目增多,均有利于工业园的生长,而作为工业园区配套热电提供商,富春环保随之受益,长期空间更大,增长更高,且确定性更强。 经过持续剥离煤炭贸易等边缘业务后,公司目前收入及利润增长的贡献主要来源于各个园区热电业务的内生增长。由于公司2017年新收购的常安新能源尚未大量贡献利润,以及江苏热电项目自2016年底投入试运行后尚未全面投产,因此,公司今年以来热电业务净利润增长除了部分来自富阳本部的蒸汽价格提升外,主要来自于富阳本部、清园生态、东港热电、新港热电等基地的内生增长。图1为2013-2018年公司各基地归属净利润增长情况,在环保趋严的大趋势下,公司未来的增长速度将保持较高的水平。 三、增发募投项目包括外延并购、基地扩产和技术升级改造,增发过会对公司未来持续发展意义重大。 2017年9月28日,富春环保非公开发行A股股票的申请获得证监会审核通过。本次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的20%,即不超过1.59亿股,且募集资金总额不超过9.2亿元,扣除发行费用后所投向的项目见表1所示。 可见募投项目不仅将直接促进公司收入和利润增长,而且保障后续满足环保要求和提高效率以促进长期稳定发展,此次非公开发行意义重大;同时,在本次募集资金到位前,公司将根据项目进度的实际情况以自有资金、银行贷款等资金先行投入,并在募集资金到位之后予以置换,此次非公开发行的顺利进行将有利于释放公司的资金压力。获得证监会审核通过表明顺利发行尘埃落定,指日可待。 四、盈利预测及投资建议。 目前,富春各大基地对应的工业园区实际使用面积尚不足总面积的1/5,后续内生增长空间巨大;此外,公司各大基地均已或正实现烟气超净排放,新港热电、东港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划,这些均为园区内生增长提供了保证。 在环保持续高压的趋势下,工业园区化已经成为趋势,园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁,不仅有利园区内已有企业负荷提升,甚至扩产,而且促进入园企业数量迅速增加,均有利于工业园区长期确定的内生增长。 此外,公司目前负债率低、在手现金充裕,此次非公开发行也将极大释放公司资金压力,有助于公司推进持续外延收购的战略,未来收购增厚业绩空间广阔。 我们预计公司17-18年归母净利润为4.0、5.9亿元,若按10月20日收盘价算,公司市值94亿元,对应PE估值处于较低水平。公司短期看120亿目标市值,中期和长期看150亿和200亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。

事件: 公司发布三季报,17年前三季度营收24.76亿元,同比增长32.98%;归母净利2.48亿元,同比增长37.3%;扣非净利2.43亿元,同比增长43.29%。 点评: 业绩符合预期,环保督察致三季度增速下降。预告前三季报同比增长30-60%,实际业绩处于预告下沿,同时公司预告17年全年业绩增长30%-60%。今年三季度中央环保督察进驻浙江,受严格环保治理要求影响,下游热用户加快环保设施改造,热需求降低。前三季度毛利率同比下降2.48%至19.54%,主要原因是三季度原材料价格上涨;费用控制能力出色,三费比例同比降低1.4%至6.51%,其中管理费用率同比降低0.65%,快速增长过程中成本控制出色;财务费用率同比降低0.59%,配合收入增长资金使用效率高。综合毛利率下降及三费占比下降,净利率微跌0.4%至11.79%。我们认为业绩增速下滑不会持续:1)富阳基地全面实施新《煤热价格联动机制》并上调供热价格,价格回调空间为40-50元/吨,将提升近3亿效益;且对应基地工业园区使用率提高空间大;2)公司新建、并购项目产能逐步释放;3)园区内受影响企业达到环保要求逐步复产。 9亿定增过会,新增550t/h供热+21MW发电产能,新增收入近5亿元/年。募资投向1)收购新港热电(收购剩余30%、3亿元);2)新港热电改扩建项目(3亿元,投资额共3.9亿),新增1×B6MW发电装机容量与2×220t/h(一用一备)高温超高压循环流化床锅炉,已获环评,按年利用时间7000小时计算新增收入2.15亿元;3)溧阳市北片区热电联产项目(1.3亿元,投资额共5亿),新增2×B15MW发电装机容量+3×110t/h高温高压循环流化床锅炉,已获环评,新增收入2.6亿元。4)烟气治理技术改造项目(1.1亿元);5)燃烧系统技术改造项目(0.8亿元),1#、3#锅炉运行时间将从6500小时/年延长到7000小时/年,新增收入1800万,节省成本1172万。 公司换帅注入新鲜活力,高管、股东增持及员工持股方案增添公司稳定性。张杰于2016年接任公司董事长,为公司管理层注入新鲜活力。9月初,公司董事长兼董秘张杰、董事兼总经理张忠梅先生和董事吴斌先生以11.54元/股的均价增持公司股票260万股共3000万元;公司实际控股人孙庆炎及多名股东分别增持股份,合计金额超过8000万元,且员工增持股份拟募资超5000万元。 积极通过并购,推行热电联产模式。公司围绕“热电联产模式”不断并购,调整业务结构,提高热电联产和环保业务占比,降低煤炭、冷轧模板业务占比,使公司整体毛利润率在近三年实现大幅度提升。公司通过对收购后的项目加强管理,收购后的子公司盈利能力均有大幅度提升。其中新港热电实现净利润近200%的大幅度提升,东港热电和清园生态均实现收购后的扭亏为盈。2017年收购常安南通项目并正在积极建设,基于公司强大盈利能力,预计南通项目将大幅度助力业绩增长。 投资建议: 公司现有项目产能快速扩张、利用率提升、富阳供热价格上涨、控费能力出色、布局环保成效显现,共同推动2017年业绩大幅增长。预计17/18/19年,公司归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、6.9亿元,EPS分别为0.56元、0.72元、0.86元,对应PE为24、19、16倍,参考可比公司估值,维持“买入”评级。 风险提示: 费用核算季节性失衡风险,环保政策风险,项目进度风险。

事件: 富春环保于9月28日晚发布关于非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告。2017年9月28日,中国证监会发行审核委员会对公司2016年非公开发行 A股股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行 A 股股票的申请获得审核通过。 1、募投项目包括外延并购、基地扩产和技术升级改造,增发过会对公司未来持续发展意义重大 本次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的20%,即不超过1.59亿股,且募集资金总额不超过9.2亿元,扣除发行费用后所投向的项目见表1所示。其中,新港热电为公司控股子公司,公司直接持股70%,对应工业园区为常州新北滨江工业园,为国家级工业园区,下游客户主要为化工企业,根据2016年年报披露,新港热电为公司净利润最高的子公司,2016年净利润高达6916万元,且增长较快,对剩余30%股权的收购将直接促进公司收入及业绩的提升,对新港热电的改扩建将确保新港热电能有足够的产能保障其满足下游企业快速增长的热负荷需求,有利未来稳定发展。 溧阳市北片区热电联产项目为公司新建项目,并于2016年底投入试运营,虽然2016年净利润仅为299万元,但随着2017年全面正式运行,负荷将大幅提升,全年业绩将出现较大增幅。 烟气治理技术改造项目对富阳本部现有全部9台锅炉尾气净化系统进行技术升级改造,以此降低污染物排放,一次性达到超低排放标准限值要求。燃烧系统技术改造项目则是对富阳本部 1#和3#炉进行升级改造,项目建成后,可以最大程度发挥该锅炉燃烧处置设计能力,提高入炉垃圾品质,实现锅炉连续稳定运行。同时,还有利于减少飞灰生产量和原始污染物排放,具有较好的节能减排效果.可见募投项目不仅将直接促进公司收入和利润增长,且为后续长期稳定发展创建基础和条件,此次非公开发行意义重大;同时,在本次募集资金到位前,公司将根据项目进度的实际情况以自有资金、银行贷款等资金先行投入,并在募集资金到位之后予以置换。此次非公开发行的顺利进行将有利于释放公司的资金压力,获得证监会审核通过表明顺利发行尘埃落定,指日可待。 2、富春环保2017年以来实现高速增长,主要来源于内生增长,主要子公司均体现较好成长性公司上半年实现营业收入17.1亿元,同比增长30.6%上半年实现归属于上市公司股东的净利润2.0亿元,同比增长61.5%,其中,热电联产主业(热电联产机组+资源综合利用机组)实现收入12亿元,同比增长53%,是业绩增长的主要贡献来源。富春环保目前共拥有富阳(本部+清园生态)、衢州(东港热电)、常州(新港热电)、江苏溧阳(江苏热电)、南通常安(南通常安能源)共五大热电基地。由于2017年新收购的常安新能源尚未大量贡献利润,以及江苏热电项目自2016年底投入试运行后尚未全面投产,因此,公司上半年热电业务净利润增长主要来自于原有的富阳本部、清园生态、东港热电、新港热电等基地的内生增长。公司几大基地除江苏溧阳所对应的工业园区为省级工业园区外,其余均为国家级工业园区。这些工业园区内入住企业环保规格较高,亦多为对应行业内规模较大的企业,2015年以来的供给侧改革及2016年以来的环保督查和持续高压淘汰规模较小且环保标准较低的企业,有利于园区内大企业发展,带来生产负荷提升。公司2017年上半年的业绩增长除了部分来自富阳本部的蒸汽价格提升外,更来自各园区内企业生产负荷的提升,以及入园企业数量的增加所带动的公司各个基地热电需求的增长。富春环保主要子公司2017年上半年收入利润同比变化详见表2。可见,东港热电、新港热电以及清园生态2017年上半年均实现了收入和利润的较快增长。 而事实上,不仅是2017年上半年,富春环保收购的各个工业园区热电联产项目,在收购完成后,都实现了良好且持续的内生增长,如下图1所示。这表明公司业绩的增长主要来自于收购项目被收购后持续良好的内生增长,而并非收购项目单纯的利润叠加。 3、受环保督查影响,公司三季度增速下滑,但影响期限较短,且长期增长确定性更强公司于8月预告前三季报同比增长30-60%,增速比中报有所下滑,主要原因为环保督查组于8月进驻浙江,园区内企业于督察组进驻前进行自查以及部分企业进行整改导致短期负荷下降。园区内企业多为行业内规模较大、盈利较好的企业,有能力,也有意愿配合环保督查要求快速进行整改,随着受影响企业快速整改并复产,环保督查影响有望在第四季度前得到消除,用气量将回到正常的快速增长轨道。此外,在环保趋严的态势下,园区外数量众多的小型环保不达标企业,有强行关停和搬迁趋势,而富春环保各大基地对应的国家级、省级工业园区内企业规模相对较大,环保要求更加严格,不仅受环保趋严的影响较小,而且长远来看更会受益于行业整合带来的行业内部宽松竞争环境,生产负荷提升,甚至扩产为大概率事件;同时,由于工业园区由于拥有将排污集中处理等配套环保设施,环保水平较高,园区外受影响企业为维持正常生产,入园意愿较强,工业园区化已成趋势。园区内已有企业的负荷提升及扩产,以及园区外企业入园导致企业数目增多,均有利于工业园的生长,而作为工业园区配套热电提供商,富春环保长期也会随之受益,且确定性更强。 4、盈利预测及投资建议目前,富春各大基地对应的工业园区实际使用面积尚不足总面积的1/5,后续内生增长空间巨大,此为公司保持内生增长的必要条件之一;此外公司各大基地均已或正在实现烟气排放达到超净排放要求,且新港热电、东港热电、江苏热电、常安能源等基地均有扩建规划,此为公司保持内生增长的必要条件之二。而在环保持续高压的趋势下,工业园区化已经成为趋势,随着园区外企业因环保不达标被限制发展以及强制搬迁,有利园区内已有企业负荷提升,甚至扩产,以及入园企业数量迅速增加,均有利于工业园区持续快速生长,且确定性更强,此为公司保持内生增长的充分条件。 此外,公司目前负债率低、在手现金充裕,此次非公开发行也将极大释放公司资金压力,有助于公司推进持续外延收购的战略,未来收购增厚业绩空间广阔。我们预计公司17-18年归母净利润为4.0、5.9亿元,若按9月28日收盘价算,公司市值89亿元,对应PE估值分别为22和15倍,处于较低水平。公司短期看120亿目标市值,中期和长期看150亿和200亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示新项目投产进度偏慢;新业务拓展进度低于预期。 非公开发行最终未顺利发行的风险。 大盘系统性风险。