江苏银行发布 2025一季度报告，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 6.2%、7.9%、8.2%，增速较 24A 分别变动了-2.56pct、+0.28pct、-2.60pct。业绩驱动来看，规模增长、息差走扩、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，其他收支、拨备形成一定拖累。 亮点： （1）存贷高增。资产端，25Q1末生息资产、贷款同比分别增长23.9%、18.8%，增速较 24A 分别提升 7.9pct、8.2pct。结构上，零售信贷需求明显回暖，25Q1末票据贴现较年初压降 281亿元，零售贷款同比增长 10%，增速较 24A 提升 6.6pct。负债端，25Q1末计息负债、存款同比分别增长 21.9%、16.0%，同比增速较年初分别提升 6.6pct、3.2pct。 （2）测算单季度息差边际回升。测算 25Q1单季度息差 1.80%，环比 24Q4上升 12bp。资产端，受重定价影响，25Q1测算资产收益率环比下降 7bp；负债端，测算 25Q1负债成本率环比下降 19bp，公司不断加强定价主动管理和高息产品管控，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。 （3）资产质量前瞻指标改善。25Q1不良率 0.86%，较年初下降 3bp，拨备覆盖率 344%，较年初下降 7pct，拨备余粮充足。 前瞻指标看，测算 25Q1不良净生成率 1.03%，同比下降 33bp；关注率及逾期率均显著下降，25Q1末关注率 1.33%，较年初下降 7bp；逾期率 1.11%，较年初下降 1bp。 （4）中收持续回升。高基数效应消退，25Q1中收同比增长 22%，预计理财业务将持续对中收形成有力支持。 关注： （1）关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，交易户浮亏，其他非息同比下降 33%，25Q1公允价值变动损失 16亿元； 25Q1投资收益 51亿元，同比增长 30%，或兑现部分浮盈。考虑到高基数，24A 投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为 46%、12%，而 25Q1末其他综合收益余额/归母净利润 TTM 仅为 22%，需密切关注其他非息对业绩的扰动。 （2）资本充足率回落。25Q1末核心一级资本充足率为 8.36%，环比 24Q4末下降 0.76pct。其一，债市波动下，25Q1单季其他综合收益下降 29亿元，削弱了核心一级资本；其二，资本新规影响消退后，RWA 增速大幅提升，需关注内生资本可持续性。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 6.55%/6.94%，EPS 分别为 2.19/2.35元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 4.62X/4.31X，对应 25/26年 PB 分别为 0.64X/0.57X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产 0.90倍 PB，对应合理价值 11.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

青岛银行发布 2025年一季报，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为 9.7%、12.3%、16.4%，增速较 24A 分别变动+1.47pct、+5.24pct、-3.75pct，营收增速环比回升，净利润继续保持两位数增长，25Q1赓续 24A 靓丽业绩，实现高质量稳健发展。从业绩驱动来看，规模扩张、有效税率、其他收支、成本收入比形成主要正贡献，净手续费、拨备计提、净息差等因素形成一定拖累。 亮点： （1）规模扩张稳健，资负结构优化。资产端，25Q1末生息资产、贷款分别同比增长 15.6%、13.3%，增速同比均回升；25Q1贷款新增184.3亿元，占 24年全年增量 45.4%，同比增多 14.8亿元，主要贡献在对公，单季新增 172.1亿元，公司遵循政策导向，信贷资源向重点领域倾斜，围绕“八大赛道”开展差异化经营，规模持续扩大。负债端，25Q1末计息负债、存款分别同比增长 17.8%、15.0%，增速同比均回升；新增存款 166.8亿元，同比多增 126.3亿元，公司加强负债管理，个人存款增长优于对公。 （2）息差企稳回升。公司 25Q1净息差 1.77%，同比 24Q1持平，环比 24A 回升 4bp。边际来看，测算 25Q1生息资产收益率环比 24Q4下降 28bp，测算 25Q1计息负债成本率较 24Q4下降 25bp，公司负债端降本增效成果显著，为息差回升提供有力支撑。 （3）净利息收入增长亮眼。得益于公司坚持总量增长与结构调整并重，纵深推进降本增效，25Q1净利息收入同比增长 12.0%，增速较 24A 回升 5.6pct。 （4）资产质量稳中向好。25Q1末不良贷款率 1.13%，环比24年末回落 1bp；关注率 0.48%，环比回落 8bp；测算 25Q1不良净生成率 1.12%，同比回落 10bp；25Q1末拨备覆盖率 251.49%，环比提升 10.17pct，风险抵补能力进一步增强。 关注： （1）中收继续承压。25Q1净手续费同比减少 17.6%，降幅环比扩大，主要是理财手续费减少。 （2）其他非息波动。25Q1其他非息同比增长 21.1%，增速环比回落。公司 TPL、AC、OCI 三类账户分布均衡（2.3:3.9:3.8），25Q1针对债市波动，择机止盈锁定收益，单季 TPL减少 36.1亿元，投资收益、公允价值变动占营收 25.4%、-1.8%。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 16.6% /17.5%，EPS 分别为 0.81/0.96元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 5.62X/4.75X，对应 25/26年 PB 分别为 0.64X/0.57X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产 0.80倍 PB，对应合理价值 5.29元/股，按照当前 AH 溢价比例，H股合理价值 4.11港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示： （1）资产质量恶化。 （2）利率大幅波动。 （3）存款成本上升。

瑞丰银行发布2025一季度报告，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为5.1%、8.3%、6.7%，增速较24A分别变动了-10.16pct、-7.37pct、-4.57pct。从业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入上升、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，净息差收窄、其他收支、拨备计提形成一定拖累。 亮点：（1）存贷规模保持双位数增长。资产端，25Q1末贷款同比增长11.7%。结构上，对公提供主要增量，25Q1对公贷款增量占总贷款增量86%，占比同比上升18pct。负债端，25Q1存款同比增长13.8%，增速较年初提升1.01pct。公司通过做好长尾客群、做优财富客户、做活基础客户，着力实现稳增长、优结构、控成本的存款增效目标。（2）单季度息差边际企稳。25Q1净息差1.46%，较24A下降14bp，但测算25Q1单季度息差环比24Q4回升5bp。资产端，重定价影响下，测算25Q1资产收益率3.29%，环比24Q4下降11bp。负债端，公司持续压降长久期、高成本存款，存款挂牌利率调降及存款结构优化成效持续释放，测算25Q1负债成本率环比24Q4回落18bp，有望持续对息差形成有力支撑。（3）资产质量稳定，拨备不断夯实。25Q1末不良率0.97%，环比、同比均持平；拨备覆盖率326%，环比上升5.21pct，拨备进一步夯实。从前瞻指标看，25Q1末关注贷款率1.54%，环比24A末上升9bp；测算25Q1不良生成率0.61%，同比上升2bp。公司地处出口导向型区域，但预计绍兴及义乌地区受关税影响可控。其一，对美出口占比不高；其二，客户多为外贸+内销企业，公司作为本地农商行，更贴近客户、了解客户资质，可提供一揽子综合化、差异化配套服务。 关注：关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，但公司25Q1其他非息同比正增6.9%，其中25Q1投资收益4亿元，AC终止确认产生的收益0.13亿元，占其他非息的4%；交易户浮亏，25Q1公允价值变动损失1亿元。考虑到高基数效应，24A投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为49%、6%，25Q1末其他综合收益余额/归母净利润TTM仅为25%，需密切关注利率波动加剧，其他非息对业绩扰动。 盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为4.42%/5.59%，EPS分别为1.02/1.08元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.15X/4.88X，对应25/26年PB分别为0.50X/0.46X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.70倍PB，对应合理价值6.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率波动，交易账簿浮亏。

杭州银行发布 25年一季度报告，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 2.2%、3.0%、17.3%，增速较 24A 分别变动-7.39pct、-6.53pct、-0.77pct。从业绩驱动来看，规模及净手续费收入增长、成本收入比下降、拨备计提反哺形成正贡献，净息差收窄、其他收支下降、有效税率上升形成一定拖累。 亮点： （1）存贷规模高增。25Q1末生息资产和计息负债同比增速分别为 15.9%、15.1%，增速分别较 24A 提升 1.12pct、1.02pct，资负规模保持两位数增速。资产端，25Q1末贷款同比增长 14.3%，主要增量贡献来自对公贷款，零售贷款规模较年初有所回落。负债端，公司通过提供资金结算、代发工资、票证业务等综合化服务，打造差异化竞争优势，25Q1存款同比增长 21.1%，结构上，对公存款贡献主要增量，活期占比较年初有所提升，25Q1末活期存款占比达 40.8%，较 24A 环比提升0.8pct。 （2）资产质量保持优异。25Q1末不良率 0.76%，环比、同比均持平；拨备覆盖率 530%，环比下降 11pct，拨备处于行业较高水平。 前瞻指标看，25Q1末关注贷款率 0.54%，环比 24A 下降 1bp；逾期率0.69%，环比上升 14bp。 （3）中收增速转正。高基数效应消退，25Q1中收同比增长 22%，重回正增长。24年杭银理财管理理财产品余额同比增长 17%，预计未来理财业务将继续对中收增长形成有力支持。 关注： （1）关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，交易户浮亏，其他非息同比下降 18%，25Q1公允价值变动损失 22亿元； 公司通过兑现 AC 浮盈增厚其他非息，25Q1投资收益 41亿元，其中AC 终止确认产生的收益 8.44亿元。考虑到高基数效应，24A 投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为 43%、14%，而 25Q1末其他综合收益余额/归母净利润 TTM 仅为 22%，需密切关注利率波动加剧下，其他非息对业绩的扰动。 （2）息差边际收窄。25Q1测算净息差 1.32%，较 24Q4下降 3bp。资产端收益率受到重定价影响下行较快， 25Q1测算资产收益率环比 24Q4下降 25bp；负债端，测算 25Q1负债成本率环比 24Q4下降 16bp，负债成本压降有望持续对息差形成有力支撑。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 14.8%/12.7%，EPS 分别为 3.17/3.59元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 4.63X/4.09X，对应 25/26年 PB 分别为 0.72X/0.63X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产 1.00倍 PB，对应合理价值 17.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

渝农商行发布2025年一季度报告，点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.3%、3.8%、6.3%，增速环比变动+0.25pct、-0.08pct、+0.65pct。25Q1业绩驱动来看，拨备计提减轻、规模扩张、成本收入比改善形成正贡献，有效税率提升、其他收支、息差收窄、中收继续承压为主要拖累。 亮点：（1）规模扩张提速。资产端，25Q1末生息资产、贷款同比分别增长7.9%、6.8%，增速较24A环比提升3.79pct、1.95pct；25Q1单季贷款增量为301.71亿元，同比多增99.11亿元，其中对公贷款为压舱石，25Q1对公增量为446.28亿元，同比多增290.21亿元，零售增量为73.06亿元，同比多增34.41亿元，票据规模压降；负债端，公司25Q1末计息负债、存款同比分别增长8.2%、8.8%，增速较24A分别提升4.65pct、2.98pct，25Q1单季存款增量为938.27亿元，同比多增384.69亿元，为资产扩张提供有效支撑。 （2）息差逐季企稳。25Q1净息差1.61%，较24A/24Q1-3持平，已连续3个季度稳定，充分彰显公司资负管控能力。测算25Q1单季度净息差1.57%，环比24Q4单季度下降3bp；测算25Q1生息资产收益率3.11%，环比下降13bp；测算25Q1计息负债成本率1.62%，环比下降11bp，负债成本管控卓有成效。 （3）资产质量平稳。25Q1末不良率1.17%，较24年末下降1bp；拨备覆盖率363.37%，较24年末基本持平；测算25Q1不良净生成率0.12%，同比下降19bp，资产质量保持稳健。 关注：（1）其他非息贡献由正转负。债券利率波动影响下，24A/25Q1其他非息分别同比增长55.5%、-16.6%。25Q1投资收益13.36亿元、公允价值变动损益-4.57亿元，分别占营收18.5%、-6.3%；24A/25Q1末其他综合收益较23A/24A末变动+41.72亿元、-20.52亿元，预计债券浮盈有所兑现，25Q1末TPL、AC、OCI类资产较年初变动+152.74亿元、-106.08亿元、+242.39亿元。 盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为5.17%/6.04%，EPS分别为1.05/1.11元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.50X/6.12X，对应25/26年PB分别为0.57X/0.54X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60倍PB，对应合理价值6.73元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值5.77港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控超预期。

北京银行发布2024年年度报告，我们点评如下：24年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.8%、4.5%、0.8%，增速较24Q1-3分别变动+0.74pct、+0.19pct、-1.09pct。累计业绩驱动看，规模扩张、其他非息高增形成正贡献，净息差收窄、净手续费承压、拨备计提为主要拖累。 亮点：（1）存贷规模保持高增。24年末公司生息资产和计息负债同比增速分别为12.1%、12.5%，贷款和存款同比分别增长9.6%、18.2%。 从结构来看，对公贷款提供信贷增量的87%，主要增量贡献来自制造业、租赁商服、科研技术服务业；零售贷款增速有所回落。（2）其他非息高增。24年其他非息同比增长26.2%，主要系公司根据政策导向和市场动向，灵活配置债券、基金、资管产品等，同时加速票据、福费廷等业务的流转。其中投资收益135亿元，占归母净利润52.3%，同比多增21亿元，公允价值变动损益7亿元，占归母净利润2.8%，同比多增0.9亿元，其他综合收益较年初增长42亿元，占归母净利润比例26.8%。24年受益于债市利率下行，公司浮盈较多，25Q1长债利率向上回调，关注对业绩扰动。 关注：（1）息差继续收窄，但降幅收窄。公司24年净息差1.47%，较24Q3维持不变、较23年下行7bp。24年资产收益率同比回落18bp，贷款收益率回落25bp，主要受LPR重定价、存量房贷利率调整及市场利率下行等因素影响。24年负债成本率同比回落12bp，存款成本率同比下降12bp，公司强调优化客户结构、提升精细化定价管理能力，强化负债成本管控。（2）手续费净收入负增长。24年手续费净收入同比下降28.4%、降幅进一步扩大，主要由于代理及委托业务手续费收入同比减少所致。 盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为1.20%/2.14%，EPS分别为1.08/1.11元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.61X/5.47X，对应25/26年PB分别为0.45X/0.42X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.50倍PB，对应合理价值6.37元/股，维持“买入”评级。 风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

农业银行发布 2024年度报告，我们点评如下：24年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 2.3%、1.6%、4.7%，增速较 24Q1-3分别变动+0.98pct、+0.09pct、+1.34pct，营收和利润增速环比回升，经营质效持续提升。从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献，净息差、净手续费、成本收入比形成一定拖累。 亮点： （1）规模稳步扩张，重点领域持续加力。 24年末贷款同比增长10.1%；结构上，对公贷款贡献 59%增量，支持实体经济步履坚实；个人贷款同比增长 9.4%。其中按揭需求依旧偏弱，公司聚焦以旧换新加大消费贷营销力度，以“惠农 e 贷”为抓手加大农户贷款投放。24年末金融投资同比增长 23.5%，主要是政府债券投资增加。 （2）存款成本改善亮眼。24年净息差 1.41%，较 24Q1-3/23年下降 3bp、18bp。24年贷款、金融投资收益率为 3.41%、2.99%，同比回落 38bp、29bp； 存款、同业负债成本率分别为 1.63%、2.46%，同比回落 15bp、17bp，公司落实存款利率市场化调整，负债成本明显改善。 （3）其他非息高增。 24年其他非息同比增长 26.3%，其中投资收益 311亿元，同比多增 34亿元；公允价值变动损益 80亿元，同比多增 50亿元。其他综合收益较年初增长 346亿元，占归母净利润 12.3%。 关注： （1）存款增长承压，主动负债扩张。24年末存款同比增长 4.9%，增速同比回落 10.17pct，预计受手工补息整改、同业存款自律管理影响，对公存款同比减少 4.0%。公司加大主动负债扩张，24年末同业负债、发行债券同比增长 36.5%、16.7%，25年公司同业存单备案额度为2.18万亿元，提升 28.2%。 （2）零售风险上行。24年末不良率 1.30%，较 24Q3末/23年末分别回落 2bp、3bp；关注率、逾期率较 24H1末分别变动-2bp、+12bp；测算 24年不良生成率同比上升 12bp。分板块来看，个人不良率 1.03%，较 24H1末/23年末上行 25bp、38bp，按揭、消费贷、经营贷（含农户）、信用卡分别同比上行 22bp、30bp、74bp、23bp。24年末拨备覆盖率 299.61%，同比下降 4.26pct，安全垫扎实。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 1.07%/2.28%，EPS 分别为 0.80/0.82元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 6.35X/6.21X，对应 25/26年 PB 分别为 0.64X/0.60X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给司 25年 PB 估值 0.75X，对应合理价值 5.55元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 5.12港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示： （1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化； （2）消费复苏不及预期，存款定期化严重； （3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

常熟银行发布 2024年年度报告，我们点评如下：24A 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 10.5%、10.6%、16.2%，增速较 24Q1-3分别变动-0.77pct、-7.87pct、-1.97pct。从累计业绩驱动看，规模扩张、拨备计提、非息收入为主要贡献，息差收窄、有效税率提升等形成拖累。 亮点： （1）资产质量前瞻指标明显改善。公司 24A 末不良率 0.77%，环比持平；拨备覆盖率 501%，环比下降 28pct，拨备余粮充足，风险抵补能力夯实。从前瞻指标看，24A 末关注贷款率 1.49%，环比 24Q3下降 3bp；24A 末逾期率 1.43%，较 24Q2末下降 12bp；测算 24A 不良生成率 0.84%，同比下降 8bp，前瞻指标均明显改善。分行业看，零售不良率较 24Q2末上行 3bp，对公不良率较 24Q2末下行 1bp。经营贷不良率较 24Q2末略升 0.04PCT 至 0.95%；信用卡不良率较 24Q2末明显提升 1.40PCT 至 4.14%，可能由于信用卡风险暴露下，公司加大力度压降信用卡贷款，进一步加速了信用卡不良率上升（24年信用卡不良额增加 0.52亿元，信用卡贷款额下降 19.18亿元）。 （2）其他非息高增。24年受益于债牛行情，公司其他非息同比增长 26%，其中投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益占归母净利润的比重分别为39%、4%、4.4%，预计公司兑现了部分债市浮盈。考虑到年初以来债市利率明显上行，须密切关注利率上行风险和其他非息对业绩扰动。 （3）核心一级资本充足率提升，内生资本能力加强。24A 末核心一级资本充足率为 11.18%，环比 24Q3末提升 0.60pct；24A 公司内生资本增速（ROE*（1-上年分红率））11.4%，超过当前风险加权资产增速。 关注： （1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24A 贷款同比增速 8.3%，较前期有所回落。零售小微为常熟优势业务，受需求偏弱和风险暴露承压，信贷增长以对公为主，24A 个人、对公占全年信贷增量的占比分别为 15.5%、67.7%。 （2）息差边际继续收窄。24A 公司净息差 2.71%，较 24Q1-3下降 4bp，测算 24Q4单季度净息差环比收窄 10bp，主要由于资产端收益率大幅下行。公司不断加强负债主动管理，优化定价策略，持续调优存款结构，负债成本的改善有望带动息差边际企稳。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速为 10.18%/8.15%，EPS 分别为 1.39/1.51元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 5.15X/4.76X，对应 25/26年 PB 分别为 0.68X/0.61X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予 25年 1.0倍 PB 估值，对应公司合理价值 10.49元/股，给予“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

一季度业绩同比增长301%，餐厨并购项目持续兑现落地。公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入3.38亿元（同比+75.73%）、归母净利润0.40亿元（同比+300.69%），彰显出色成长弹性。而作为支持业绩增长的餐厨项目，2022年以来公司陆续锁定天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目、天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目、成都市餐厨垃圾无害化处理厂等项目，合计新增产能2500吨/日。与“滨阳燃化”启动70万吨/年生物柴油产线布局，后续成长潜力突出。 并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能。 公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日（较2021年末+123%）。根据投资者关系记录表，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而公司锁定项目拥有约4.7万吨/年的废油脂产出潜力，UCO现价已超8000元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。 销售端：10万吨长协订单保障全年业绩，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。一方面，公司与国际石化龙头签订2022年10万吨UCO销售协议，废油脂销售渠道得以保障下，股权激励目标为2022~2024年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元；另一方面，公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。 盈利预测与投资建议：废油脂布局打开成长上限，维持“买入”评级。 我们预计公司2022至2024年归母净利润为1.80/2.87/4.08亿元，对应最新PE估值为25.9/16.3/11.5x。参考公司业绩增速，给予2022年45倍PE估值，对应合理价值23.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。餐厨项目签订不及预期；废油脂业务扩张及价格不及预期。 -1492436197

拟公开挂牌佛山盈通控制权，主业集中提速。公司公告拟公开挂牌转让佛山盈通控制权，佛山盈通主业为电磁线销售，2019年收入/业绩分别为27.35/0.40亿元，挂牌底价不低于净资产4.92亿元（对应100%股权），转让比例不低于51%，推进公司剥离非核心资产战略。公司自2019年起加速推进资产剥离，陆续将宇星科技、上风风能剥离公司，并推进专风实业分拆上市，产业结构持续优化，加速聚焦于环卫主业。 环服装备均领先行业，龙头优势尽显。根据公司官方微信公众号，公司前三季度环服收入12.92亿元（同比+138%），前三季度新增合同总金额和年化服务金额分别达113.68亿元和10.12亿元，位列行业第一。 环卫装备方面，公司前三季度收入52.4亿元（同比+12.79%），行业排名第一，其中新能源车占比提升至12.25%。公司作为环卫装备龙头，从设备切入后端运营成效显著，期待后续订单持续放量。 14.76亿可转债巩固智慧环卫布局亿可转债巩固智慧环卫布局，回购及员工持股计划彰显发展信心。公司14.76亿元可转债已发行，用于推进智慧环卫综合配置中心项目，持续巩固智慧环卫布局。公司推进2-4亿元回购彰显发展信心。 此外，公司已完成一期员工持股计划（筹集资金规模为2.28亿元）股票购买，旨在加强员工激励，覆盖包括核心高管在内的等136人。 分拆上市优化公司业务结构，可转债完成发行巩固环卫布局，维持维持“买买入入”评级评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.45/0.54/0.68元/股，按最新收盘价对应PE分别为19.3/16.2/13.0倍，公司作为环卫设备龙头，借助设备优势加速进军环卫服务，持续剥离非核心业务强化环卫主业。考虑业绩增速和可比公司估值，我们给予2020年23倍PE估值，合理价值10.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示。设备采购及环卫服务订单不及预期；可转债推进不及预期。

供暖季全面开启，被低估的细分赛道龙头。进入11月中旬，全国北方地区进入传统的供暖季。公司是城市供热领域的王者，2020年前三季度实现营收23.58亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60亿元（同比+26.31%）；依赖供暖面积的持续增长，公司过去5年（2015-2019）业绩复合增速达到36.4%。公司盈利质量较好，2020年前三季度毛利率和净利率分别为57.28%、49.17%。截止2020年Q3，扣除合同负债（旧准则预收对应款项）后，资产负债率仅为27.8%。 集中供热为主业，内生+外延并购驱动业绩持续快速成长。公司供热业务以沈阳市为核心，截至2019年末公司平均供暖面积达到6580万平方米，接网面积达到8475万平方米。仅以公司覆盖的沈阳市区域为例，未来供暖面积的成长空间超过1.35亿平方米。近两年以来公司先后并购整合苏家屯城市供热、山东园区供热、上海国家会展中心供热等项目，外延并购已成为供热业务扩张的常态模式。 供热“赛道优势”未被充分反映，行业并购整合空间广阔。根据住建部披露2018年全国城市供暖市场达87.8亿m2，且正处于快速市场化整合的前期，未来并购整合空间广阔。城市供暖为居民的“刚需”（类似污水处置等），已建立起完善的付费机制，且收费以预收模式为主，在环保要求不断提升的背景下，区域供暖面积市场化整合成为行业趋势。公司业务体量居行业头部，截至2020年Q3账上现金39.2亿元，有望成为行业整合的引领者。 被低估的供热龙头，内生+并购驱动持续高增长，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盘价（2020/11/16收盘价：13.39元/股）对应PE分别为16.15、13.88、12.00X。采用DCF方法维持公司合理价值18.33元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。维持“买入”评级。 风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。

前三季度业绩同比增长26.3%，毛利率同比提升6.75pct。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收23.58亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60亿元（同比+26.31%）；其中单三季度实现归母净利润2.21亿元（同比+115.29%），主要系公司第三季度确认1.57亿公允价值变动收益以及供暖面积及接网面积稳步增长所致。前三季度毛利率和净利率分别为57.28%（同比+6.75pct）和49.17%（同比+1.63ptc）。 集中供热为主业，形成“自建+收购”双驱动。公司以沈阳为切入点，凭借长期运营经验不断在全省及异地拓展供热版图，上半年完成上海华电福新能源有限公司49%股权收购。公司上半年清洁能源业务分部实现收入18.13亿元（同比+25.27%），净利润10.74亿元（同比+18.34%）。截至2019年末公司平均供暖面积达到6580万平方米（同比+6.13%），接网面积达到8475万平方米（同比+4.63%）。 兆讯传媒分拆上市已获深交所受理，推进“供热+传媒”双平台发展。2020年10月公司公告披露子公司兆讯传媒创业板上市申请已获深交所受理，预期分拆上市后一方面更利于兆讯传媒强化竞争优势和获取融资；另一方面也有利于公司聚焦清洁能源主业，公司有望实现“供热+传媒”双上市平台协同发展。 在手资金充裕，内生外延发展实力兼备，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盘价（2020/10/29收盘价：13.79元）对应PE分别为16.6、14.3、12.4X。采用DCF方法维持公司合理价值18.33元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。清洁供暖推广推动供暖面积内生增长，外延拓张兼备，公司近三年有望保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。

单三季度归母净利润同比增长12.7%，现金流依旧稳健。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收37.51亿元（同比+14.22%），归母净利润10.44亿元（同比+11.88%），其中单三季度实现归母净利润3.81亿元（同比+12.68%）。公司保持稳健经营下，前三季度毛利率和净利率分别达43.2%和27.8%，经营性现金净额17.16亿元（同比+20.75%）。 供水保持稳健运营，“水务+环保”双效应显现。上半年公司实现供水收入12.57亿元（同比+1.86%），保持稳健运营；污水处理均价同比提升20%的情况下，实现污水业务收入7.26亿元（同比+22.21%）；环保业务收入3.22亿元（同比+32.97%），其中渗滤液及焚烧营收增速分别达56%和29%，“污水+环保”双驱动效应逐渐显现。 启动80万吨/日成都三期供水项目建设，低息14亿公司债保障项目推进。截至2019年末，公司供排水在运产能达606万吨/日，2020年中报披露其供排水总规模达830万吨/日（在运+在建+筹建），并于9月披露拟启动80万吨/日的成都三期供水项目建设；环保业务焚烧及渗滤液总规模达1.23万吨/日（在运+在建+筹建）和0.56万吨/日，扩充公司成长赛道。根据半年报披露，公司14亿5年期公司债已成功发行，利率为3.64%创今年同期四川省同类型最低，有效保障项目实施。 “水务+环保”双驱动正效应显现，融资保障储备项目如期建设，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.40/0.44/0.48元/股，按最新收盘价对应PE分别为12.63/11.45/10.55X。公司现有运营项目盈利稳健，积极扩充运营规模，新发14亿元公司债保障项目建设进度。综合考虑可比公司估值和业绩增速，给予2020年15倍PE，对应合理价值6.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产能释放不达预期，利率上行，异地拓张进度不及预期。

疫情影响逐步消散收入增速回暖，前三季度业绩同比增长49%。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收46.07亿元（同比+25.42%）、归母净利润5.21亿元（同比+48.57%）；单1-3季度营收增速分别为0.06%、14.28%和69.86%，疫情影响消散、增值税率下调及水厂建设加速助力收入增速回暖。此外前三季度业绩增速高于营收增速主要系所得税率下降、资产处置收益同比增加0.11亿元以及期间费率降低等因素共同导致。 污水业务增值税率下调，母公司获高新技术企业所得税优惠。根据税务总局《关于明确二手车经销等若干增值税征管问题的公告》，公司体内的污水业务增值税率由13%下调至6%，自2020年5月执行，对营收产生积极影响；且公司2019年12月公告其母公司获高新技术企业认定，未来三年所得税由25%下调至15%。公司前三季度整体所得税率为19.72%，同比下降3.52个pct。 l 新项目获取提升产能扩张预期，拟募集可转债加速提标扩容建设。2020年1月公司联合中标南昌红谷滩污水处理项目和青山湖污水处理项目，合计新增污水处理能力40万吨/日。2020年9月公司18亿可转债发行已通过证监会审核，将用于项目建设及补充流动资金。融资支持下，伴随新项目逐步投入运营，公司污水处理规模有望进一步增长。 l 公司投融资加速，业绩增长可期，维持“买入”评级。预计2020-2022年EPS分别为0.72、0.86和0.99元/股，按最新收盘价对应PE分别为9.09、7.64、6.59倍。供水提价完成增强存量资产盈利能力，税率优惠提供发展助力。结合公司未来增速和同业可比估值，给予2020年15倍PE估值，对应合理价值10.79元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示。融资环境收紧，污水提标改造后调价进度不及预期，燃气成本价格提高，下游需求不达预期。

单三季度扣非业绩同比增长41.67%，经营性现金流显著改善。公司前三季度实现营收94.55亿元（同比+8.35%），归母净利润8.98亿元（同比-6.89%），扣非归母净利润9.11亿元（同比+11.21%），扣非增速较高主要系去年处置非核心资产确认投资收益1.58亿元；单三季度营收和扣非归母净利润增速分别为46.87%和41.67%增长趋势接近。公司经营性现金流显著改善，前三季度实现经营性现金净额1.12亿元（同比+115.32%），主要系销售回款增加以及疫情期间税费减免所致。 前三季度环卫服务营收同比增长137.64%，新签服务金额行业第一。根据公司官方微信公众号，公司前三季度环服收入12.92亿元（同比+138%），前三季度共中标32个环卫服务项目，新增合同总金额和年化服务金额分别达113.68亿元和10.12亿元，位列行业第一，中标项目中包括78亿元的环卫历史第一大单。环卫装备方面，公司前三季度收入52.4亿元，同比增长12.79%，行业排名第一。公司作为环卫装备龙头，从设备切入后端运营成效显著，期待后续订单持续放量。 回购股份彰显发展信心，可转债持续推进稳固智慧环卫布局。公司9月24日发布回购公告，计划回购2-4亿元（截至9月30日已回购892万元），大额回购彰显公司发展信心。此外，公司14.76亿元可转债已获证监会核准批复，用于推进智慧环卫综合配置中心项目，持续巩固智慧环卫布局；公司推进风机等业务分拆上市，优化上市公司主业结构。 可转债加速推进，分拆上市优化公司业务结构，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.45/0.54/0.68元/股，按最新收盘价对应PE分别为18.04/14.97/12.04倍，公司作为环卫设备龙头，借助设备优势加速进军环卫服务。考虑业绩增速和可比公司估值，我们给予2020年23倍PE估值，合理价值10.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。设备采购及环卫服务订单不及预期；可转债推进不及预期。