公司2024年实现营收8.64亿元，同比+19.64%，实现归母净利润1.47亿元，同比-3.14%；2025Q1实现营收2.12亿元，同比+55.22%，实现归母净利润3119.48万元，同比+158.67%。2024年公司进一步深化“休闲旅游目的地”战略，聚焦主业。2025年公司将坚持“文化IP+旅游+科技”三位一体发展战略，实现文旅产业服务商升级。公司旅游场景持续迭代升级，多元业务与文旅协同潜力大。 事件公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收8.64亿元，同比+19.64%，实现归母净利润1.47亿元，同比-3.14%；2025Q1实现营收2.12亿元，同比+55.22%，实现归母净利润3119.48万元，同比+158.67%。 简评聚焦景区主业，培育发展优质公司24Q4单季度营收2.41亿元，同比+62.2%，实现归母净利润3637万元，同比+82.9%。收入业绩均取得高速增长。24Q4毛利率50.5%，同比+3.0pct。销售费用率12.0%，同比-1.3pct。管理费用率11.7%，同比-4.3pct。整体期间费用率30.5%，同比-7.2pct，降费趋势明显；2024年全年，收入结构看，旅游景区业务5.45亿元，同比+39.7%，毛利率-1.3pct。旅游服务业务收入1.07亿元，同比+767.7%。动漫及动画影视收入6105.17万元，同比-61.9%。 旅游度假业务收入5706.16万元，同比+50.3%。公司毛利率67.6%，同比+1.3pct。期间费用率13.3%，同比+1.3pct。经营性现金流净额2.36亿元，同比-25.0%。百龙绿色、黄龙洞旅发、凤凰祥盛、齐云山股份、小岛科技均超业绩承诺，整体完成率达115.48%。 全年累计项目股权及资产投资额7.38亿元；25Q1单季度毛利率50.1%，同比+3.8pct。销售费用率8.5%，同比-1.0pct。管理费用率12.6%，同比-0.6pct。整体期间费用率27.3%，同比-0.7pct。经营活动现金流净额2427.78万元，24Q1为-2655.60万元。 2024年公司进一步深化“休闲旅游目的地”战略，在业务结构上凸显聚焦主业，2024年初收购黄山齐云山旅游管理有限责任公司，完成对“齐云山自由家树屋世界”的投资。2024年9月又取得湖南郴州莽山、广东韶关丹霞山等核心旅游资产，构建“大湘西”、“大黄山”、“大南岭”国际级旅游目的地，形成9大旅游目的地资源，完成碧峰峡、齐云山、百龙天梯、黄龙洞等项目焕新升级。2024年游客接待人次同比2023年增长17.98%，同比2019年增长41.41%。2025清明假期，公司目的地共接待人次21.77万，营收1340.01万元，可比口径分别同比+84.62%、+75.37%。持续聚焦文旅主业下，目前形成5处5A景区、4大世界自然遗产地、3大国际旅游目的地、3家主题旅游度假区、3大世界地质公园、3种特殊珍稀自然地貌、2大超级IP布局。 旅游场景持续迭代升级，多元业务协同潜力大2025年公司将坚持“文化IP+旅游+科技”三位一体发展战略，从源于资源的“资产运营”向运用资源的“目的地运营”发展，实现文旅产业服务商升级，轻重资产结合。目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技4大业务板块形成。公司持续推进产品和场景创新，例如祥源·丹霞山文旅综合体项目于2024年9月开工，预计于2025年、2026年分阶段全面投入运营。齐云山生态旅游度假区2024新增144间精品客房，显著提升度假接待能力和游客体验。百龙天梯对上下站游客中心、游步道及VIP接待区全面改造；祥源通航积极探索“低空+文旅”新模式，开发飞行体验、航空营地等特色产品，2024年公司战略牵手亿航智能、零重力飞机工业等头部通航企业，探索低空旅游规模化运营，已率先在丹霞山、齐云山等景区构建低空游览示范样本，结合未来行业发展和相关审批有望进一步释放潜力；公司多元业务与旅游度假的协同潜力较大，例如。祥源茶业前瞻性拓展祁门安茶产品线，结合公司旗下旅游目的地资源，推出茶山研学、非遗制茶体验等特色茶旅项目。翔通动漫依托1200+原创IP资源成功构建覆盖动漫、游戏、影视、文学等全产业链生态，一方面持续为公司旅游目的地输出优质文化内容，成功打造黄龙洞夜游、丹霞山夜游等项目，另一方面积极开拓外部市场，承接政府文化宣传片、城市IP动画等创意项目。数字科技板块，小岛科技持续强化对内旅游智慧化服务能力，显著提升旅游目的地运营效能。公司积极探索技术服务市场化输出路径。预计未来多业务持续围绕文旅主业协同赋能。 投资建议：预计2025~2027年实现归母净利润3.50亿元、4.10亿元、4.74亿元，当前股价对应PE分别为30X、26X、22X，首次覆盖给予“增持”评级。

事件：祥源文旅发布2024年年度报告及2025年一季度业绩预告。 点评：并购带动业绩大幅增长。公司实现营业收入8.64亿元，同比增长19.64%；实现归属于上市公司股东的净利润1.47亿元，同比减少3.14%，扣非后归母净利润为1.44亿元，同比增长4.4%。公司预计2025年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润为3,000.00万元到3,300.00万元，同比增加148.76%到173.64%；扣除非经常性损益的净利润为2,700.00万元到3,000.00万元，同比增加108.56%到131.73%。公司2024年以来业绩大幅增长，主要得益于新增碧峰峡、莽山旅开、丹霞山旅游等业务所带来的收益。 目的地版图持续扩大，多业务布局增收。分业务来看，2024年公司旅游景区业务实现营收5.45亿元，同比增长39.71%，毛利率下降1.30个百分点，主要受新增景区资产影响；旅游服务业务实现营收1.07亿元，同比增长767.74%，毛利率下降35.83个百分点，业绩大涨主要系公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场；动漫衍生业务实现营收0.61亿元，同比减少61.89%，毛利率下降4.05个百分点；茶叶销售业务实现营收0.72亿元，同比减少7.66%，毛利率增加0.96个百分点；旅游度假业务实现营收0.57亿元，同比增长50.32%，毛利率减少21.3个百分点，营收增长来源于投资齐云山自由家树屋世界高端度假项目。 给予公司“增持”的投资评级。公司通过并购持续扩大目的地版图，多业务布局下有望通过产品组合逐步打造一体化旅游度假目的地，实现协同发展。公司锐意进取，通过通票政策、主题活动等运营手段帮助收购后的文旅资产实现客流与营收双双增长，看好公司长期文旅融合发展。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为33.90/25.74倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、投资并购项目业绩增速低于预期等。

打造全球领先的文旅资产服务商： 祥源控股集团于 2017年入主上市公司， 主营业务为动漫及其衍生和影视制作等， 2022年起公司通过完成资产重组、资产置换、现金收购等方式陆续收购多个景区相关资产， 布局“大湘西”、“大黄山”、“川渝”、“大湾区”等旅游目的地资源，实现动漫影视文化到文旅投资运营的转型，并构建“文化 IP+旅游+科技”新模式。 2023年公司营收为 7.2亿元，其中景交服务/酒店/动物园/智慧文旅/动漫及其衍生/茶叶销售业务收入分别占比 49%/5%/5%/2%/22%/11%。 内生+外延拓展景区相关资产， 持续释放业绩弹性： 存量资产贡献稳定利润， 客流增长+新增项目实现内生增长。 1）大湘西片区景交项目贡献核心利润，百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞 2023年净利润分别为 1.05/0.21/0.19亿元。 2）大黄山区域以齐云山主题旅游度假目的地为核心， 2023年齐云山股份净利润为 795万元。 自由家树屋等酒店等新项目将贡献业绩增量。 3） 四川碧峰峡主题旅游度假区，涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块， 2023年收入/净利润分别为 1.25/0.58亿元， 空中廊桥助力景区接待能力提升。 持续整合景区资产，贡献利润增量。 1） 大南岭片区布局湖南莽山五指峰景区，辐射湖南、广东客群， 2024H1收入/净利润为 0.48/0.11亿元。 2）中标丹霞山 5个项目特许经营权，布局华南目的地， 2023年景区门票和锦江画廊收入 0.54亿元。 3） 卧龙大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展， 2024Q1-3净利润 1012万元。 4）控股股东文旅资源丰富， 将助力公司整合资产。 布局低空旅游和旅行服务，助力多元化发展： 1）打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。 公司整合公司目的地资源，通过数字化技术平台，融合旅游目的地周边吃住行游购娱等项目，提供丰富多元的文旅产品。 2）布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。 公司成立祥源通航布局“低空+旅游”业务，已经与亿航智能、 零重力、 小鹏汇天达成战略合作， 亿航 EH216-S 已在广东丹霞山、齐云山、花世界实现首飞， 3月 28日国内已取得首张 OC 证。 盈利预测与投资评级： 祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商， 布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化 IP+旅游+科技” 新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测 2024-2026年公司归母净利润为 1.6/4.0/4.6亿元，对应 PE 为 60/24/21倍。 考虑公司有望继续整合景区资产， 有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动、 资源整合进度不及预期、 新项目落地进度不及预期、 自然灾害和极端天气影响经营等风险。

重组探索文旅融合发展，疫情结束后盈利能力大幅提升。公司成立于1992年，早期布局互联网文化行业，打造了绿豆蛙、酷巴熊等国内知名IP矩阵。2017年祥源控股成为公司控股股东后，开始战略布局动画影视行业。2022年重组完成后，公司置入张家界百龙天梯、黄龙洞、齐云山等优质旅游资产，先后取得碧峰峡、莽山、丹霞山景区多个项目经营权。 公司在文化IP及其衍生业务方面经验丰富，收购景区资产后有望实现文旅融合发展，打造创新的旅游体验产品。2023年公司实现营业收入7.22亿元，同比增长55.81%，实现归母净利润1.51亿元，同比增长572.12%。 布局优质目的地，大股东背景有望助推版图扩张。公司收购的文旅资产较为优质，2023年公司所置入的资产均超额实现了业绩承诺。大股东祥源控股连续七年荣获“中国旅游集团20强”，投资建设运营了40余个文旅项目，遍布全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，目前公司正在推进收购祥源控股参股的卧龙中景信生态旅游开发有限公司（卧龙大熊猫苑神树坪基地），进一步扩大目的地板块。考虑到大股东拥有丰富的文旅资源且与公司目的地版图贴合，公司扩张潜力大。 抢先布局低空+旅游。公司于2024年11月设立祥源通航布局低空经济，快速推进低空与文旅结合发展。通航公司分别与亿航智能、零重力飞机工业签署战略合作协议，探索“低空+旅游”产业模式。2025年1月1日，祥源通航首批电动垂直起降飞行器(eVTOL)在丹霞山成功试航，未来有望以丹霞山低空文旅业态为蓝本，将“低空+”应用新场景推广至安徽齐云山、张家界黄龙洞、合肥花世界等景区，发掘新的文旅经济增长点。 投资建议：公司文旅资源较为优质，背靠大股东有望持续推进目的地版图扩张，同时积极探索文化IP、科技与旅游结合、“低空+文旅”等产业发展新模式。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.16元和0.26元，对应估值分别为49.58倍和30.37倍，给予公司“增持”评级。 风险提示。政策变化、经济波动、消费意愿变化、自然灾害等风险。

公司发布 23年年报，归母净利润大幅增长。公司 2023年实现营收 7.22亿元（同比+55.81%），归母净利润 1.51亿元（同比+670.72%），扣非净利润 1.38亿元（同比+683.10%）。其中， Q4营收 1.48亿元（同比+172.76%），归母净利润 1,988万元（同比转正），扣非净利润 2,299万元（同比转正）。 收购整合进展顺利， 核心景区表现优异。 2023年，公司在对外收购和对内整合方面均取得良好进展。对外收购方面，公司于 2023年 8月战略投资四川雅安碧峰峡景区，收购雅安祥源 80%股权，完成了川渝地区业务布局。对内整合方面，公司完成资产置换，将无线增值业务等相关资产置换为齐云山、黄山、凤凰古城等景区酒店、祥源茶业业务，形成了各业务的优势互补。合并完成后， 伴随旅游市场整体复苏，碧峰峡景区接待人次及营业收入均创历史新高；百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞、齐云山在接待人次及营业收入创新高的同时， 分别实现净利润 10,332/2,132/1,916/795万 元 ， 业 绩 承 诺 实 现 率 达185.53%/186.60%/164.30%/258.11%，四大景区业绩均大幅超过利润目标。 业务结构大幅优化，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为 51.96%，同比提升 8.98pcts， 销 售 费 率 /管理费率 /研发费率分别为8.28%/11.36%/2.30% ， 同 比 -1.67/-2.91/+0.44pcts ， 净 利 率 为20.96%，同比+16.72pcts， 盈利能力大幅提升。 2023年，文旅相关业务占比为 71.77%， 同比大幅提升 28.59pcts。同时，文旅业务也从景交服务与智慧文旅拓展至茶叶销售、酒店服务、动物园，多样化程度大幅提升。 未来随着公司整体业务结构不断完善优化，旅游收入多元化程度持续提升，公司的市场竞争力有望进一步增强。 【投资建议】2024年随着旅游市场复苏和公司业务结构优化，公司业绩有望持续提升。 我们调整预测，预计公司 2024-2026年收入分别为 10.77/14.56/19.03亿元，归母净利润分别为 2.27/3.04/3.99亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.28/0.37元，2024-2026年 PE 分别为 29.15/21.77/16.57倍。维持“买入”评级。

公司发布2233年三季报，业绩表现亮眼。公司前三季度实现营收5.74亿元（同比+54.79%），归母净利润1.32亿元（同比+237.72%），扣非净利润1.15亿元（同比+3095.86%）。其中，Q3营收2.42亿元（同比+33.57%），归母净利润0.70亿元（同比+52.59%），扣非净利润0.60亿元（同比+6695.81%）。 盈利能力大幅提升。前三季度毛利率为53.12%（同比+8.12pcts），我们预计毛利率大幅提升的原因为本期并表大黄山区域旅游资产，文旅业务占比进一步提升。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为6.97%/10.16%/1.34%/0.21%,分别同比-0.33/-4.09/-0.16/-1.26pcts，管理费率有较大幅度下降。净利率为22.91%（同比+12.41pcts）。在文旅业务转型成功的带动下，公司整体盈利水平大幅提升。 核心资产并表，大黄山布局完善。三季度，公司完成了翔通信息与齐云山酒店管理公司、祥源云谷酒店管理公司、祥源茶业、杭州祥堃源酒店管理公司的股权置换，进一步聚焦文旅板块，完善大黄山区域休闲度假区业务。当前，公司已形成了成渝+大湘西+大黄山错位联动的布局，有利于丰富公司业态，推动公司向休闲度假目的地转型。 旅游市场稳步复苏，看好公司长期发展。根据公司发布的2023年国庆假期景区业务主要经营数据快报，2023年国庆假期，公司营收占比60%以上的景区业务（含安徽齐云山景区综合业务;黄山祥源云谷度假酒店业务;张家界黄龙洞游船及增值服务;张家界百龙天梯;凤凰古城沱江游船;雅安碧峰峡景区综合业务）录得快速增长。国庆假期共接待游客41.13万人次，同比2022年增长160.05%，同比2019年增长17.69%；公司营业收入2,928.03万元，同比2022年增长192.92%，同比2019年增长27.86%。在旅游市场稳步复苏的背景下，公司集合稀缺旅游资产，推出创新性文旅融合项目，数字化运营景区，将极大受益行业增长，我们看好公司的长期发展潜力。【投资建议】旅游市场逐步复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年收入分别为6.60/8.34/9.28亿元，归母净利润分别为1.58/2.33/2.76亿元，对应EPS分别为0.15/0.22/0.26元，2023-2025年PS分别为11.82/9.35/8.39倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，维持“买入”评级。【风险提示】旅游市场复苏不及预期；动漫业务营收不及预期。

公司发布2021年8月经营数据： （1）造纸板块：8月单月销量52.96万吨，同比+13.20%，均价3964.73元/吨，同比+14.27%；1-8月公司造纸销量383.11万吨，同比+36.63%，1-8月均价3926.00元/吨，同比+16.30%。 （2）包装板块：8月单月销量1.72亿平米，同比+19.59%，均价3.78元/平米，同比+21.97%；1-8月公司包装销量12.92亿平米，同比+45.19%，均价3.52元/平米，同比+9.23%。 事件点评 8月造纸板块同比、环比均实现量价齐升，中秋国庆、双十一消费旺季景气将至，供需预期向好，业绩有望持续释放。8月公司国内造纸板块实现量价齐升，单月销量同比增长13.20%，环比增长8.19%，均价同比增长14.27%，环比增长0.91%。8月以来，玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸等龙头纸企相继完成调价计划，总体纸价涨势趋于平稳。短期来看，中秋、国庆为瓦楞纸及箱板纸市场的传统需求旺季，另外“双十一”快递包装需求增加，因此下游二级厂拿货积极性较高，纸企出货顺畅，预期后续市场交投活跃、纸价上涨概率较大，公司下半年吨纸利润将明显修复，业绩环比提升确定性高。中长期来看，近年来在供给侧改革、“禁废令”、“双碳”政策及市场竞争等多重因素共同作用下，造纸行业集中度逐步提升，公司作为废纸系龙头企业之一，规模与综合盈利能力较中小厂优势显著扩大，市场份额有望进一步增长。 8月包装板块同比量价齐升，均价环比提升5%。公司围绕服务价值客户为核心导向，向专业化包装解决方案服务商转型，板块盈利能力有望改善。8月公司包装板块单月销量同比增长19.59%，环比下滑0.58%，均价同比增长21.97%，环比增长5.00%。公司以全球绿色包装一体化解决方案服务商为战略定位，由提供低附加值的运输包装服务，转型到向价值客户提供高附加值的一体化大包装服务。包装产业互联网平台云印通过整合社会产能，打造包装产业云工厂，为客户提供绿色包装供应链服务。截至2021年6月，云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿，同比增长160.19%，覆盖下游包装厂2万余家，并且与隆基、晶科、晶澳以及天合光能等多家头部光伏企业达成绿色包装供应链合作。 有序推进区域产能优势布局，造纸产能扩张有望带动销量稳步增长；全方位构建低成本竞争优势，盈利优势愈加凸显，质量稳定性大幅提升。 公司以自筹资金继续组织实施浙江山鹰77万吨和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目，报告期内项目按计划顺利推进，预计2022年-2023年陆续投产。公司广东基地100万吨项目按计划建设中，目前已基本完成土建工程，即将进入设备安装阶段，预计2022年投产。随着在建项目的完工投产，公司重大产业战略优化布局逐步落地，产能规模进一步扩大。 在前期已投产70万吨泰国干法制浆基础上，公司2021上半年新落地年产40万吨东南亚再生浆资源供应，在境外布局的年产32万吨英国及荷兰再生浆产能因疫情运输不畅有所延期，也将于年内投产。上述再生浆产能将为公司布局不低于150万吨低成本外废长纤原料的供应提供切实保障，成本竞争优势将进一步扩大。 投资建议 预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为20.71、25.43、30.41亿元，同比增长49.93%、22.79%、19.62%，对应EPS 为0.45、0.55、0.66元，PE 为7.87、6.41、5.36倍，维持“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。

事项: 1月11日,公司发布“关于对上海证券交易所《关于对浙江万好万家文化股份有限公司权益变动信息披露相关事项的问询函》回复的公告”,披露了龙薇传媒30.6亿收购公司资金的来源中30亿为借款;澄清龙薇传媒与阿里系并无关联,不承诺资产重组,但抱有通过注入文化娱乐资产为全体股东带来良好回报的意愿。 主要观点 1.赵薇以50倍高杠杆受让公司29.13%股份,成为实际控制人 2016年12月23日,公司大股东万家集团与赵薇控制的龙薇传媒签署股份转让协议,将其持有的万家文化1.85亿股(占比29.13%)以30.6亿元的价格转让给龙薇传媒,公司实际控制人将变更为赵薇。 龙薇传媒的30.6亿资金来源中,向股东赵薇借款6000万元,向第三方借款15亿元,向金融机构股票质押融资约15亿元,若以股东赵薇的6000万自有资金计算,实现了50倍高杠杆收购。后二者的还款期限均为3年, 按照披露的10%和6%的年化利率,赵薇每年需偿还2.4亿利息,3年合计7.2亿元。 公告披露了赵薇与黄有龙夫妇的资产,涵盖股票、不动产、股权投资、影视、酒业贸易、4S 店等多个领域,总价达56.63亿元,具有较强的资金实力,可确保后续还款的资金来源。 2.龙薇传媒否认与阿里系有关联,暂不承诺资产重组 龙薇传媒否认此次收购与阿里系有关联关系,目前无注入阿里系资产的计划。赵薇旗下符合文化娱乐资产的企业包括北京普林赛斯文化传播有限责任公司(持股70%,主营动画、综艺)和赵赵(上海)影视文化工作室(持股100%,主营影视剧)等,目前均不符合以重组上市方式注入上市公司的条件,龙薇传媒否认资产重组的说法构成承诺。 除阿里影业之外,赵薇核心关联的文化企业还有唐德影视(持股1.46%, 其兄赵健持股8.01%,主营影视制作)和合宝娱乐传媒(持股5%,主营影视剧制作)。 3.投资建议: 公司2016年7月拟收购隆麟网络和快屏网络100%股权进一步发展电竞产业,收购失败,转型艰难。公司现有业务包括互联网金融、动漫、游戏和艺人经纪,若赵薇成为公司实际控制人,通过其丰富的演艺资源和众多投资的文化娱乐资产,有望带领公司向文化娱乐产业更专业化发展,虽暂不承诺资产重组,但公司的长期发展值得期待。 由于公司股权转让尚有不确定性,根据公司现有动漫、游戏、电竞二次元业务,我们预测公司2016-2017年EPS0.27/0.32元,对应PE68/58倍, 给予“推荐”评级。 4.风险提示 审批风险、后续经营不达预期风险。

事件:2016年12月23日,万家文化第一大股东万家集团与西藏龙薇文化传媒有限公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒,占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前,万家集团持有公司19382.2297万股,占公司总股本的30.525%,转让完成后万家集团持有公司882.2297万股,占公司总股本的1.389%。转让完成后公司实际控制人将由孔德永变更为龙薇传媒的实际控制人赵薇。 具体内容: 本次转让价款为30.599亿元,1.85亿股,对应每股16.54元,为停牌前18.38元/股价格的90%。款项支付分为四阶段:1)龙薇传媒在股份转让协议签署之日起3个工作日内支付第一笔股份转让价款人民币2.5亿元;2)龙薇传媒应在股份转让协议签署之日起30个工作日内支付第二笔股份转让价款人民币12亿元;3)龙薇传媒应在标的股份过户完成之日起30个工作日内将第三笔股份转让价款人民币12亿元;4)龙薇传媒应在标的股份过户完成之日起180日内支付股份转让价款尾款人民币4.099亿元。 过渡期内:万家集团承诺不会改变上市公司的生产经营状况。不得同意万家文化不得进行不具有合理商业目的资产处置、对外担保、对外投资、增加债务或放弃债权、承担重大义务等行为,在第三笔股份转让价款支付完成后,在符合相关法律、法规和规范性文件规定的情况下,万家集团应当在10个工作日内促使龙薇传媒要求的上市公司现有董事、监事、高级管理人员提出辞职申请,上述人员更换工作至迟应在前述人员提出申请之后1个月内完成。 后续计划:自交易完成之日起12个月内,在继续做好上市公司现有主营业务的基础上,拟考虑向上市公司股东大会提交经上市公司董事会审议通过的重大资产重组方案或发行股份购买资产方案或非公开发行股份募集资金购买资产方案等资产注入方案,围绕文化娱乐产业提议注入成长性较好、盈利能力较强的优质资产,以进一步提高上市公司的盈利能力。同时为了专注于文化娱乐产业,不排除对上市公司或其子公司的非文化娱乐主业资产和业务进行剥离。 引入龙薇传媒,打开上市公司文化产业整合新的想象空间。龙薇文化实际控制人赵薇为北京电影学院表演系学士、导演系硕士,中国电影表演艺术学会副会长,中国电影导演协会执行委员,是中国知名影视演员、歌手、导演,在业界拥有广泛人脉和丰富资源。转让协议指出未来拟考虑注入优质文化资产,专注文化娱乐产业,依托赵薇在文化产业的资源,我们认为将打开上市公司文化产业整合的新空间。 赵薇旗下参与的其它文化类企业包括:1)普林赛斯文化传播(制作,发行动画片、专题片、电视综艺,70%股权);2)赵赵(上海)影视文化工作室(影视剧、舞台策划与咨询,100%股权)。核心相关联文化企业包括:1)阿里影业(影视娱乐,赵薇丈夫黄有龙持股4.97%);2)唐德影视(影视娱乐,赵薇哥哥赵健持股8.01%,赵薇持股1.46%);3)合宝娱乐传媒有限公司(广播,电视,电影和影视节目的制作、发行,赵薇持股5%)。 投资建议:当前公司仍处于停牌阶段,转让合同签署也存在不确定性,因此我们基于公司现有动漫、游戏及电竞二次元业务,维持此前盈利预测,预计公司2016、2017年实现营业收入分别为7.22亿元和8.23亿元,分别同比增长了99.58%和14.07%;实现归属母公司的净利润分别为1.72亿元、2.18亿元,分别同比增长521.69%和27.26%,对应EPS分别为0.27元、0.34元,当前股价对应PE为68/54,2017年对应目标价24.75元,“增持”评级。 风险提示:1)涉及控制权转让,方案存在不确定性;2)泛娱乐业务整合能力不足的风险

业绩简评 万家文化2016年前三季度实现营业收入5.33亿元,较去年同期增长248.95%;实现归母净利润6954.05万元,同比增长499.58%;实现扣非后归母净利润6121.38万元,同比增长460.70%。公司业绩同比大幅提升的主要原因系全资子公司翔通动漫于2015年8月并表,公司同期主营业务和经营范围发生重大变化。 经营分析 围绕泛二次元产业链精心布局,形成动漫、电竞并进的双轮驱动模式:继公司2015年成功收购翔通动漫、并成立万家电竞,公司已逐步实现对泛二次元(电竞、娱乐、动漫、游戏)产业链的深入渗透,进而促进业务多元化发展、形成“动漫+电竞”的业绩双驱动效应。 作为我国首批开展移动互联网动漫业务的企业之一,翔通动漫是三大运营商动漫业务的核心合作伙伴。动漫产品累计访问用户超过10亿人次,累计订购用户数超过8,000万人次;在动漫IP的储备上,翔通动漫持续扩充自身的IP形象资源。截止2016年6月,包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等知名形象在内,翔通动漫已拥有超过1000个动漫形象IP,进一步巩固了自身在动漫领域的市场地位。独家代理发行游戏《猪来了》在台湾地区取得连续数周iOS和安卓游戏榜单TOP1的成绩,在游戏发行环节确立优势性地位。 万家电竞定位为电竞与二次元视频、经纪与竞技类移动游戏内容供应商,目前已与AcFun、优酷土豆、春秋永乐文化签署合作协议。2016年上半年,万家电竞发行了《心跳战姬》与《九州无双》两款产品。同时,《余烬战争2》作为自研的S级RTS手游获得了优土集团在中国大陆地区买断了独家代理权益,累计签约1000多万元人民币。另一方面,万家电竞获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏、《同道大叔》养成类游戏的独家研发及IP代理权益。2016年6月底,公司旗下女团Astro12正式回国筹备在中国大陆地区的出道及音乐作品发行事宜,未来依托公司业务优势将开拓多样化盈利模式。 拟收购电竞领域两家知名主播经纪和商务运营公司,进而丰富公司业务结构、深化文化娱乐产业布局。2016年7月,公司公告交易预案,拟收购国内电竞领域知名经纪及商务运营公司隆麟网络100%股权及快屏网络100%股权。隆麟网络以著名电竞主播为依托,电竞内容生产为核心,形成“经纪+内容”的业务模式,与国内主要直播平台保持良好的合作关系,主播培养注重专业性;公司主播覆盖斗鱼、熊猫等直播平台,同时直播的游戏类型丰富,涵盖主流竞技游戏,包括《英雄联盟》、《魔兽世界》、《Dota2》、《守望先锋》等。快屏网络主要业务包括电竞主播培养及经纪和电竞门户网站运营业务,打造“经纪+平台”的业务模式;公司主播培养注重娱乐性,面向娱乐综艺方向,建立了完善的主播培养体系,并成立培训基地;同时,成立了电竞资讯门户网站--电竞虎,打造电竞媒体平台。完成收购后,两家公司将与万家文化原有业务形成良好的协同作用,在电竞内容制作、女团业务、动漫业务等方面全面发展。 投资建议与估值 我们预计,2016E、2017E、2018E 公司归母净利润分别为1.73亿、2.71亿、3.00亿,不考虑后续增发的股份摊薄影响,对应EPS为0.273元、0.426元、0.473元。考虑到公司拟收购两家业内知名电竞主播经纪和商务运营公司,将与万家电竞、翔通动漫形成良好的协同效应;万家电竞旗下的女团、综艺等业务将进入项目落地阶段,以及公司在电竞产业的布局逐步完善;给予公司27.30元目标价,对应100X16PE、64X17PE,给予公司“买入”评级。 风险 拟收购的两家标的存在不能过会的风险; 电子竞技行业竞争加剧; 收购公司整合不达预期。