事件:1)免疫细胞治疗线:15年12月出资3000万持有英威福赛60%股权;3月4日定增11亿收购柯莱逊100%股权,4亿补流;4月6日7050万收购并增资浙江赛尚,获得67%股权;4月12日5800万购买血研所CD19和CD33两项CAR-T技术,并500万成立卡替公司负责相关技术临床申报和备案。2)干细胞线:1月26日4129万元增资百乐思生物获得34%股权;4月12日对VcanBio公司增资至1010万美元,并500万美元成立VcanBio转化中心,500.72万美元成立HebeCell公司获得72%股权。3)基因线:50万元成立中源协和基因科技研究所。 点评: 1)免疫细胞治疗布局技术储备、生产设备、临床渠道完整的产业链,领先全国。英威福赛:中科院苏州医工所的高山牵头整合欧美资源,与Carl June教授(CAR-T技术的发明者)等合作,致力于新一代细胞治疗技术和产品的研发和标准化,推广CAR-T、PD1、gp96、白介15等临床应用。血研所:5800万购买治疗急性白血病的CD19和CD33两项CAR-T技术,血研所已开展白血病CAR-T治疗几十例,承诺:CAR-T病毒感染效率40%以上,CAR-T细胞扩增效率100倍以上,体外CAR-T细胞与患者白血病细胞体外培养48小时,杀伤率大于90%。浙江赛尚:致力于免疫细胞自动化培养设备二代机、全自动化单核细胞分离设备的研发及在境内外的注册申报,以及对外相关技术服务。已成功研发了全自动全封闭免疫细胞体外培养系统样机5台,以中空纤维管为细胞发生器。柯莱逊:国内传统CIK、NK细胞治疗的龙头企业之一,目前为国内35家医院长期提供细胞免疫治疗技术服务,拥有广泛的临床市场渠道。 2)干细胞和基因产业链逐渐丰富。现有细胞存储业务国内格局稳定,求做大做深,公司将利用百乐思生物的直销业务经营和渠道,向其客户群提供存储、检测等相关服务。公司成立HebeCell公司,引进卢世江团队专注于纳米蛋白因子缓释制剂项目、诱导产生光受体细胞和视神经节细胞项目开发和研究及相关产品在美国的注册申报,积极布局前景广阔的重编程细胞。基因检测方面已成立天津、顺德、上海医学检验所,开展基因检测业务,且已经在15年贡献业绩,此次成立中源协和基因科技研究所,将从运用目前技术拓展到自我研发技术,引领未来。 估值评级:公司作为国内精准医疗龙头企业,拥有完备的干细胞上中下游布局,并持续拓展免疫细胞治疗和基因检测领域,外延预期强烈。预计15-17年EPS分别为0.53、0.53、0.70元,对应PE为82倍、83倍、62倍,维持增持评级。 风险提示:干细胞政策不确定性,新药审批风险、外延低于预期等。

事件:非公开发行不超过5000万股募集15亿元收购融源瑞康持有的估值11亿的柯莱逊100%股权,另4亿补充柯莱逊流动资金及偿还银行贷款。 点评: 1)收购柯莱逊实现细胞治疗强强联合,医院销售渠道得到较大拓展。柯莱逊是国内传统CIK、NK细胞治疗的龙头企业之一,用有较广的渠道资源,目前为国内30多家医院长期提供细胞免疫治疗技术服务。近三年来业务规模持续上升,15年实现营收和净利润分别为2.96亿和0.40亿,预期16年将维持较好增速。目前上市公司的细胞业务包括干细胞冻存、干细胞治疗技术和制剂的研发以及细胞免疫治疗的相关产品和技术的研发,但还没有投入较多资源开拓医院临床销售市场,而此次柯莱逊的收购使公司在渠道资源方面一步到位。 2)上市公司将为柯莱逊带来三方面的资源,助其健康快速发展。柯莱逊前期从原实业业股东转移到并购基金融源瑞康旗下时,上市公司已经开始预期对接部分资源,如管理层加强和半年帮其拓展5家医院渠道。此次正式纳入上市公司旗下,公司将对其从一下方面助力快速发展:a、技术输入,柯莱逊目前主要技术是传统的CIK、NK细胞治疗技术,上市公司储备有目前较先进的Car-T、PD-1等技术肿瘤免疫细胞技术,后期将逐步技术输入;b、医院渠道拓展和管理规范化,公司深耕细胞存储多年与国内多个三级医院有长期合作关系,医院资源可快速转移给柯莱逊,推动其业绩快速增长;c、资金支持,此次非公开发行将有4亿补充柯莱逊流动资金及偿还银行贷款,将使柯莱逊脱下负债的包袱,借助上市公司融资平台的属性调动更多的资金用于开拓更多的医院治疗中心。 估值评级:公司作为国内精准医疗龙头企业,是市场唯一的细胞和基因双核驱动的公司,拥有完备的干细胞上中下游布局,并持续拓展基因领域,外延预期强烈。在不包括外延情况下,我们预计15-17年EPS分别为0.53、0.53、0.70元,对应PE为75倍、76倍、57倍,维持增持评级。 风险提示:干细胞政策不确定性,新药审批风险、外延低于预期等。

细胞、基因双核驱动,打造生命健康全产业链。中源协和是最早投资生物资源储存项目的企业,经过多年深耕,已发展成为国内干细胞存储行业龙头企业。2014年开始,公司推动细胞和基因双核驱动发展,实施“6+1”模式,即打造存储、基因检测及临床试剂、肿瘤免疫治疗、化妆品保健品抗衰老、信息化(互联网+)、药品(中源药业)6大特色业务和借助并购基金外延发展,通过内生加外延打造生命健康全产业链。 立足细胞存储和基因检测体外诊断业务,积极拓展干细胞治疗。公司积极沿着细胞、基因双主线发展。(1)作为国内干细胞存储领军企业,细胞存储是公司的主要业务,公司运营3家脐带血公共库(天津、浙江部分、甘肃),拥有超过20家细胞资源库,存储脐带血超过30万份,公司同时积极拓展干细胞产业链的中游制剂、治疗技术,目前已经申报脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液在内多个干细胞产品,在国内处于领先位置。(2)公司发力基因检测和体外诊断。测序服务已涵盖新生儿耳聋基因筛查、无创产前筛查、肿瘤及其他常见病易感基因测序等,已成为公司增速较快的新业务,15年贡献利润近1000万元;通过收购上海执诚生物外延式切入体外诊断行业。执诚生物承诺15年、16年利润分别为6483、8325万元(预计15年并表利润6768万),将大幅提升公司业绩。 肿瘤免疫治疗新势力。公司通过投资北科生物13%股权、上海柯莱逊公司(劣后参与并购基金,基金受让100%股权)布局肿瘤免疫治疗。公司目前涉及的免疫技术包括肿瘤浸润淋巴细胞疗法(TIL)、细胞应在诱导的杀伤细胞(CIK)、DC-CIK、和嵌合抗原受体修饰的T细胞疗法(CAR-T)等。柯莱逊与三甲医院合作成立符合GMP规范的生物治疗实验室,有望为公司提供重要的技术转化渠道。 盈利预测:不包括外延情况下,我们预测公司15-17年公司营收增长分别为77.1%、64.4%、16.0%,净利润增长率分别为466.18%、-1.73%、33.83%,为2.01亿、1.97亿、2.64亿。。我们认为,中源协和资质优秀,作为国内精准医疗龙头企业,是市场唯一的细胞和基因双核驱动的公司,拥有完备的干细胞上中下游布局,并持续拓展基因领域,外延预期强烈,应给予一定的估值溢价,建议给以中源协和第一目标价100倍估值,对应股价为53元,首次给予增持评级。 风险提示:干细胞政策不确定性,新药审批风险、外延低于预期等。

事件:日前,我们与公司高管就公司业务和未来发展情况进行了交流。 确立以“细胞”单核向“细胞+基因”双核的战略转变。公司是目前国内最大的干细胞存储平台,其细胞存储业务覆盖全国2/3版图区域、3/4人口集中区域,细胞存储量已超过30万份,是国内名副其实的“细胞之王”。公司顺应“基因、蛋白、细胞”这一生命科技快速发展的主线,在“细胞”业务的基础上增加“基因”这一未来潜力核心业务,“细胞+基因”双核心战略将打开公司在精准医疗领域成长新空间。 通过生命科技“6+1”模式拓展全产业链。公司以“6+1”模式进行产业布局,即以细胞为基础通过细胞存储、基因临床检测试剂、抗衰老化妆美容保健品、肿瘤免疫治疗、药业、信息化(互联网+)及产业并购基金来打通生命健康全产业链。1)公司干细胞存储种类全球最多,最新加入免疫细胞存储,是国内技术最好、规模最大的细胞存储平台;2)公司立志于建立基因测序设备、检测、试剂、基因解读和大数据库的五项综合体,建立以“基因、蛋白、细胞”为核心的大健康主轴;3)干细胞技术能使美容抗衰老效果获得质的提升,公司将利用干细胞技术推出若干个用于美容抗衰老产品;4)在细胞治疗领域,公司拟收购全国最大的免疫细胞治疗企业上海柯莱逊,柯莱逊在全国拥有超过30家合作医院,细胞制备覆盖区域最广,2015年前三季实现营收2.21亿元,净利润3839万元;5)公司在药物领域定位高端,只做创新药物研发,此外,公司成立中源药业,加强加快新药研发;6)面对精准化医疗的大健康数据,公司将通过合作实现网络化,同时推出“生命银行卡”服务,实现个人全年龄段的高端服务。 此外,公司设立了三个基金,即50亿并购基金+1亿生物治疗公益基金+5亿创投基金,通过该方式对产业链进行投资与整合。 定位大格局,外延扩张预期强烈。公司未来格局不再仅定位于干细胞存储,将积极通过产业合作与并购打通围绕干细胞存储的整个产业链,即将在基因检测与治疗、创新药物、免疫细胞治疗、美容抗衰老等一系列子产业链大有作为,使得公司不仅专于细胞,更能精于细胞。公司围绕双核心展开的全产业链外延收购预期强烈,公司将努力成为全球“细胞之王”。 估值与评级:由于公司外延收购及新药研发存在不确定因素,我们暂不考虑未来产品与收购标的业绩。由于二胎政策的全面放开以及细胞库的不断获批建设,我们认为公司主营细胞存储业务未来三年将快速放量,收购执诚生物增厚公司业绩,预计15-17年EPS分别为0.30元、0.61元、0.98元,对应PE分别为215、106、66倍,首次给予“买入”评级。 风险提示:并购企业业绩或不及承诺;干细胞、二胎政策实际效果或不及预期。

事件:2015年12月18日,公司控股子公司中源协和基因科技有限公司的全资子公司广东顺德中源协和基因科技有限公司获得佛山市顺德区卫生和计划生育局颁发的《医疗机构执业许可证》,可专业开展医学检验科:临床细胞分子遗传学专业等临床检验项目。有效期限自2015年12月18日至2020年12月17日。公司下属公司将通过专业运作模式,提供项目齐全、结果可靠的医学检验服务, 进一步促进公司基因业务的发展。 点评: 此次是公司继天津基因牌照之后的第二张广东顺德牌照的取得,未来公司将争取布局华东、华北、华中、华南,实现全国覆盖。我们继续看好公司细胞基因双轮驱动的逻辑,认为在目前这个时点,依然值得推荐。 推荐理由总结: (1)精准医疗市值角度看,有较大投资机会。截止2015年12月22日,公司238亿的市值与龙头地位不匹配,同类公司安科生物191亿,新日恒力183亿, 南京新百269亿。 (2)公司除了厚积薄发的干细胞主业,还布局最长的精准医疗产业链:涵盖基因检测设备、试剂----检测、筛查-----细胞治疗-----大数据,分别依托自身原有干细胞主业,Origene,北科生物,柯莱逊。公司短期经营立足干细胞存储业务和医学检测试剂业务,中期开拓化妆品美容保健品业务和细胞制剂业务。公司致力于打通产业链单独环节,打造生命产业生态系统。公司拥有的干细胞细胞是稀缺资源基础,公司通过并购基金,积极外延。借此从干细胞拓展到免疫细胞,衔接存储、检测、细胞治疗、药物、市场(未来不排除利用互联网+思维,从线上线下双渠道推广)。 (3)行业层面,精准医疗方兴未艾。我国正在制定“精准医疗”战略规划,旨在实现精准的疾病分类和诊断,制定具有个性化的预防、治疗方案,华大基因2015年12月18日晚披露招股说明书,有望点燃行业投资热情。 给予“买入”评级,目标价80元。预计2015-2017年EPS 0.30元、0.55元、1.04元,看好公司在细胞和基因领域战略布局,更看好公司并购基金成立后外延进展, 由于我们看好精准医疗热点主题将继续演绎,行业可比公司2016年动态PE 约为100倍,由于公司处于龙头地位,外延预期强烈,给予公司一定估值溢价,目标价80元,相对2016年146X 的PE,给予“买入”评级。 不确定性因素。 (1)各地干细胞存储竞争情况; (2)外延进展。

近期,我们调研了公司高管,就公司战略经营情况进行了交流。 三季报增速较快。公司三季报实现收入5.01亿元,同比增长66.10%,实现归母公司净利润8396万元,同比增长65.35%,扣非归母公司净利润4579万元,同比增长133.79%。 中源协和是中国最早投资生物资源储存项目的企业。是目前沪深两市中唯一一家以细胞工程和基因工程为主营业务,双核驱动发展的上市公司。公司业务包括干细胞存储、干细胞治疗、肿瘤细胞免疫治疗、基因检测、美容保健、养老(集团内)等。短期经营立足细胞存储和基因检测临床试剂业务,中期开拓立足美容保健抗衰老、肿瘤细胞免疫治疗,长期发展立足中源药业和信息化。 公司短中长期布局梯队完善。短期经营布局:细胞存储业干细胞存储,目前存储量超过40万份,旗下19家细胞资源库覆盖中国2/3区域、3/4人口(干细胞存储不能跨区域存储),拥有天津、浙江、甘肃国家脐带血库公共牌照。基因检测方面,公司在天津有检验所,目前mRNA、蛋白质检测、Her2等之类都已经有所探索,基因检测已经开展或正要开展的业务包括无创产筛、耳聋筛查、地中海贫血检测等,基因成人检测包括易感基因测定、免疫力综合平等、肿瘤标志物检测等。中期公司将做实美容抗衰老、肿瘤免疫治疗等具备大空间的领域,产品和技术都在不断积累中。长期来看,公司将以中源药业为平台,重点发展创新药和基因药,此外,公司还推出生命银行卡,将来将为用户提供更个性化的健康和治疗方案。 盈利预测与估值:公司以精准医疗为主要业务,所处领域市场空间较大,公司业务布局较为完善,包括干细胞存储、干细胞治疗、肿瘤细胞免疫治疗、基因检测、美容保健、养老(集团内)等,属于新兴产业布局完善的龙头,具备一定稀缺性,值得持续关注,之前公司股权激励方案已经明确,2015年公司合并会计报表营业收入较2014年度增长不低于30%,且每股收益不低于0.30元/股;2016年公司合并会计报表营业收入较2015年度增长不低于50%,且每股收益不低于0.80元/股。我们预计公司15-17年EPS为0.30、0.80、0.93元,对应PE分别为195、72和62倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:新兴产业行业规范政策风险、业务拓展不及预期

公司已经不再是单纯的脐带血存储细胞,更是融合了脐带血存储、基因测序、细胞治疗、个性化医疗等要素。我们目睹了2014年公司收购执诚生物100%股权,运营南京市和甘肃省细胞基因库,收购协和干细胞基因工程33%股权,成立广东顺德中原协和基因科技有限公司,设立中源协和天津医学检验所有限公司,设立并购基金,收购北科生物13%股权。我们有理由相信,2015年公司在外延的路上将越走越远。 1.行业情况。 细胞治疗研究欣欣向荣。国务院确立生物产业为战略性新兴产业,重点领域中提及发展细胞治疗。细胞治疗是一种将人自体、异体的体细胞或干细胞,经体外操作后回输(或者植入)人体的治疗方法,主要包括干细胞治疗和免疫细胞治疗。近年来,细胞治疗在治疗遗传病、癌症、组织损伤、糖尿病等疾病上显示出越来越高的应用价值。2009年1月23日,奥巴马撤销布什发布的限制胚胎干细胞研究的行政命令。到目前为止,各国的细胞治疗处在积极的研究、实验和临床观察的阶段。 干细胞产业估计在2020年达到4000亿美元市场。根据干细胞行业报告《StemCellResearchMarketto2017-GBIResearch2011》,2001年,全球干细胞应用市场3.3亿美元,2004年已有10亿美元,2007年逼近20亿美元,平均每年以34%复合增长率增长。根据2010年干细胞年鉴,未来20年内,干细胞全球市场规模有望达到4000亿美元。 国际视野:干细胞在再生医学领域表现出极大的潜力。主要地区国家的政策取向对干细胞研究有加速放开的趋势。干细胞治疗是从细胞层上治疗疾病,临床上应用的领域主要心血管疾病、神经系统疾病、血液病、肝病、肾病、糖尿病、骨关节疾病。应用骨髓移植治疗白血病等恶性血液病是该领域较为成熟的应用。大型药企都对干细胞治疗领域非常感兴趣,布局参与程度提高,市场一旦放开,伴随治疗领域突破,市场前景远大。目前为止全球批准了8种干细胞药物,可能由于目前干细胞治疗大多都是个体化医疗,还未能标准化,销售情况一般。 国内视野:从国内干细胞产业链看,干细胞技术的应用主要是脐带血库、新药筛选和细胞治疗三大市场板块。目前脐带血的存储业务属于最成熟也最重要的产业化项目,而新药筛选和细胞治疗受限于安全性,还没有产业化。脐带血成为目前关注度较高的干细胞来源。卫生部2001年批准设立7家脐血库,2002年又增设3家。目前脐带血储存只是干细胞产业的初级阶段,未来产业化发展项目主要包括基因诊断试剂、基因药物、干细胞产品以及干细胞移植。相关公司中源协和、金卫医疗、北科生物。 2.公司基本面: 公司短期经营立足干细胞存储业务和医学检测试剂业务。 干细胞存储业务:2013年公司干细胞存储已达到30余万份,每年新增存储数近3万份。干细胞库在天津和浙江有公共库牌照,通过子公司形式建设自体库(自体库受监管相对宽松),过去几年公司处于布局阶段,29家子公司遍布21个省市,覆盖中国三分之二版图,四分之三人口,是国内覆盖面最广的干细胞运营网络。 医学检测试剂业务:目前公司借助于现有渠道做新生儿干细胞基因信息检测分析,进一步增加干细胞贮存的价值,加强干细胞临床应用潜力。开展了影响37种肿瘤和150种非肿瘤常见疾病的基因序列研究,开始了成人肿瘤风险评估基因检测和成人常见疾病风险预测的定制芯片的研制,同时,还开展了口腔粘膜全基因组分析技术,为基因业务拓展到新生儿以外的人群完成了项目和采样技术准备。收购执诚生物,实现南北市场互通,未来基因检测方向会继续扩宽,做产前检测、唐氏筛查等,做到干细胞+基因检测双核驱动。 中期开拓化妆品美容保健品业务和细胞制剂业务。 美容保健品业务:公司积极投入美容护肤产品的开发。瑞儿系列、面膜系列、狄安娜系列及欧罗巴传奇系列等4个品类已完成研发并投入生产,将产品投放至销售渠道,其中瑞儿系列还根据市场的信息反馈对产品进行升级换代,其研发阶段已进入尾声,升级后的产品即将投入生产;手霜脚霜系列及草本洗护系列已完成研发,即将投入生产;孕产妇系列、手膜足膜系列、润养洗护类等3个产品系列已进入研发中后期;男士系列及膜类系列(身体各部分养护类)完成研发立项。公司结合自身技术优势特点,积极筹备人源细胞因子作为化妆品原料的申报工作。(2013年年报披露的报告期内业务开展)细胞制剂业务:公司下属公司天津和泽干细胞科技有限公司研制的干细胞药物取得重大进展。2012年7月27日,天津和泽生物公司研制的脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液获得天津市食品药品监督管理局药品注册受理(受理号:CXSL1200056津)。下属公司北京三有利和泽生物科技有限公司与中国人民解放军军事医学科学院放射与辐射医学研究所联合开发申报的抗栓新药注射用重组新蛭素(酵母)药品注册申请于2013年8月获得国家食品药品监督管理总局受理(受理号:CXSL1300060军),并于2013年9月通过了现场核查。 长期开拓医疗业务和药业业务。医疗业务包括专科医院收购,药业包括干细胞药物、基因药物、抗肿瘤等化学药物。公司2014年下半年正式面向公众推出的“生命银行卡”。涵盖细胞存储、基因检测及数据存储、免疫细胞治疗、基因治疗以及美容抗衰老的全龄化、个性化一站式高科技细胞医疗解决方案等,基于细胞治疗的个性化特性,我们认为公司或将收购部分医院,作为线下服务网点。 股价催化剂—政策层面。干细胞三大管理制度有望出台。于2013年3月下发征求意见稿的《干细胞临床试验研究管理办法(试行)》、《干细胞临床试验研究基地管理办法(试行)》和《干细胞制剂质量控制和临床前研究指导原则(试行)》,有望于2015年发布正式文件,届时利好行业龙头。我们看好公司干细胞制剂的产业化前景。 股价催化剂—并购进展。公司2014年第七次临时股东大会审议通过《关于设立并购基金的议案》,同意公司及北京中源协和投资管理有限公司等子公司自筹不超过10亿元的资金,参与发起设立多支并购基金,并购基金总规模为50亿元。2015年2月6日公司公告拟出资2亿元作为中间级有限合伙人与嘉兴会凌银宏(出资500万)、中民投(出资4亿元)、永泰天华(出资1亿元)共同设立嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业。我们认为产业基金的设立,主要是为国内外寻求对公司有战略意义的投资与并购项目,加快外延式发展步伐,本次自筹10亿并购基金设立后,看好参与方中民投等加盟后,整合产业链资源能力,外延可期。 给予“增持”评级,目标价55元。预计2014-2016年EPS0.10元、0.30元、0.80元,看好公司在细胞和基因领域战略布局,更看好公司并购基金成立后外延进展,由于我们看好细胞治疗、基因测序等热点主题将继续演绎,行业可比公司2016年动态PE约为48倍,给予公司一定能够估值溢价,目标价55元,相对2016年69X的PE,首次给予“增持”评级。 不确定性因素。(1)各地干细胞存储竞争情况;(2)新药取得临床批件时间。

立足细胞和基因技术战略布局:中源协和是中国最早投资生物资源储存项目的企业,是目前沪深两市中唯一一家以细胞工程和基因工程为主营业务,双核驱动发展的上市公司。公司立足于细胞和基因技术,通过内涵及外延的方式在健康产业进行布局,目前已经或即将涉足存储、检测&诊断、治疗、美容&保健品以及医疗服务等多项业务板块。 多项业务处于爆发前夕:短期来看,公司收入主要来自存储业务。由于存储费是一次收款,分年确认,因此实际现金流情况非常良好,为公司开展后续业务提供了有利支持。公司中长期业务主要布局基因检测、细胞治疗、医疗服务等生物医学前沿领域,其中子公司天津医学检验所有望在获得基因测序资质后,快速拓展孕检、产前检查等基因测序服务项目;重磅干细胞治疗产品脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液有望在行业政策落地后推进到临床阶段,实现实质性进展;CAS-T细胞治疗技术的前景也日益显现。多项业务均处在爆发前夕。 外延预期强烈:围绕整体战略布局,公司的外延预期十分强烈。公司股权激励对15、16年业绩要求高,无法通过目前主业实现,因此该激励条件隐含强烈的外延预期。此外,公司还参与发起设立多只并购基金,总规模为50亿元,为公司后续并购提供保障。 经营拐点已经到来:我们认为,细胞治疗、基因测序等公司储备业务均是前景广阔,处在爆发前夕;而围绕整体战略,公司近两年仍会有持续的并购行为,因此判断整体经营拐点已经到来。预计14-16年公司EPS分别为0.1、0.35和0.82元,首次给予“推荐”评级。 主要风险因素:干细胞临床政策低于预期。外延并购进度低于预期。

事件: 今日中源协和发布公告,以发行股份及支付现金方式购买上海执诚生物100%股份,此次收购交易价格为8亿元。通过本次业务整合,中源协和将进入体外诊断产品的研发、生产和销售。 点评: 中原协和进入体外诊断领域:此次公司收购的执诚生物是国内生化诊断试剂行业主要企业之一,在自产产品以免疫诊断试剂为主,涵盖心肌梗死、肝功、血脂、肾功、糖代谢等9大类,可匹配各类生化分析仪。在代理产品方面,公司是英国朗道公司中国大陆地区一级代理商,2010年至2012年全球三大白金代理商之一。公司平均年复合增长率基本稳定在20%至30%之间,根据对赌协议,上海执诚生物承诺2014、2015和2016年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5223.51万元、6483.56万元和8325.19万元,相对收购价格8亿元的估值远低于目前沪深两市同类诊断试剂企业,我们认为收购价格较为合理。 纽克生物在研POCT产品附加值高:执诚生物子公司纽克生物主要从事POCT相关产品的开发,试剂产品大多处于研发阶段,有望在几年内形成规模产销。目前国内临床上附加值较高的POCT产品应用较少,免疫诊断总体尚处于从基础方法学向附加值更高的先进方法学过渡时期;另一方面我国仍普遍应用大型生物分析仪器进行检测,床旁便捷检测产品较少。纽克生物在研产品技术含量高于目前市场主流产品,为公司增添了较强产品储备,有望作为行业龙头带领产业升级,但需求放量需要一定时间。 生化试剂行业增速稳定、景气度高:执诚生物的DENUO品牌产品线包括70种生化诊断试剂、2种免疫诊断试剂和“纽克快诊”等产品。由于未来医院医保控费压力以及部分地区双控双降、按病种收费等政策因素,生化免疫试剂作为疾病初筛方式性价比高,未来随着诊疗人次增长生化试剂将稳步增长,预计行业能够保持10%-15%年均增速。 盈利预测及公司评级:目前国内市场对体外诊断试剂行业已经形成了高度认同,科华生物、利德曼等、新华医疗等企业都获得了行业内较高水平的估值。我们认为公司是干细胞行业先行者,收购后利于公司生物制品产业链的整合,收购价格合理,估值较低,收购将为公司带来增长及稳定现金流,利好公司未来业绩。不考虑收购,我们预测公司14-16年EPS分别为0.02、0.03、0.04元。对应前一交易日收盘价PE分别为879、733、597倍,相对估值高,但考虑到成功收购后14-16年EPS有望分别提升至0.18、0.20、0.23元,以及诊断试剂行业的高景气度,我们首次覆盖并给予“审慎推荐”评级。 风险提示:应注意公司干细胞主业长时间位于成长初期盈利能力低的风险,以及并购后整合的风险。

事项: 公司发布公告,终止公司2011年度非公开发行股票方案,采用新的收购方式。即以自有资金4692万元收购和泽生物科技有限公司(简称“和泽生物”)51%股权;公司非公开发行股票2020万股,发行价20.94元,募集资金4.23亿元,其中4508万元用于收购和泽生物49%股权。截至2011年9月30日,和泽生物100%股权的净资产评估值为1.15亿元。 主要观点: 收购和泽生物方式变化,更加有利于收购成功。公司原收购方式是拟向天津赛恩投资集团定向发行不超过4867万股A股,发行价9.40元,募集资金4.57亿元,用于收购和泽生物100%股权。由于对ST股的制度限制以及公司发展的变化,原增发方案成功难度比较大。此次新收购方式,即上市公司现金收购51%的和泽生物股权,可以确保和泽生物的未来并表收益,从而带来公司业绩巨幅变化。 和泽生物收购成功,将带来业绩巨幅增长。截止2011年9月30日,和泽生物收入3745万元,净利润为负的1105万元。但考虑到公司已经建立间充质干细胞库和脂肪干细胞库的两项核心技术。同时,和泽生物在国内成功运营数家间充质干细胞库的基础上,与黑龙江、上海、江苏、安徽、江西、河南、山西、吉林、辽宁、河北、陕西、海南、云南、甘肃、内蒙古等15个省市签订了建设地方干细胞库的合作协议或达成合作意向,和泽生物的干细胞库全国连锁经营网络已初现架构。如果未来全部运营,干细胞存储规模将有望达到每年新增20万份,是目前公司每年新增2万份的十倍,从而带来业绩巨幅增长。 控股结构发生变化,李德福成为中源协和实际控制人。李德福通过对红磡投资出资5,000万元进行增资,直接持有红磡投资37.5%的股权,通过永泰红磡持有红磡投资18.125%的股权,合计拥有或控制红磡投资55.625%的股权,成为红磡投资实际控制人。信息披露义务人持有红磡投资44.375% 的股权,失去红磡投资控股权。