公司深耕非织造领域二十年，为水刺无纺布龙头企业。公司由杭州老板实业集团投资创立于2002年，2017年成功挂牌上市，并于同年收购杭州国光，进一步拓展公司水刺无纺布制品业务。根据公司财报，公司于2021年提出卷材、制品、品牌三方面相对独立经营的改革思路，经过疫情后下游需求回落、原材料价格上涨、行业竞争激烈等影响，公司卷材及制品业务2021-2022年处于业绩底部。根据公司财报，2023年前三季度公司实现营收13.50亿元（YOY+22.68%），归母净利润0.54亿元（YOY+78.24%）。 水刺非织造行业规模稳健增长，集中度有望提升；下游主要应用于湿巾等产品，应用前景广阔。据中国产业用纺织品行业协会，2022年我国无纺布产量813.5万吨，2017-2022年CAGR达7.71%，其中水刺工艺产品由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，大量应用于湿巾、家用擦拭材料等需求量较大的“一次性消费品”市场及美容护肤品市场。 扩产促进业绩增长，创新开拓未来成长空间。公司持续扩张产能，根据公司财报，现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成型和干湿混合等生产工艺，年生产能力近8万吨，生产线规模在国内水刺非织造材料行业处于领先水平。公司重视研发创新，研发费用率位于行业领先水平；公司卷材及制品业务有望底部企稳，迎来业绩拐点，同时，公司重点培育ToC品牌业务，有望打造新的成长曲线。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司EPS分别为0.46元/股、0.64元/股、0.87元/股。综合考虑公司行业地位、竞争优势、盈利能力、业绩成长性等因素，参考可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值16.02元/股，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，行业竞争风险，下游需求波动风险。

Q3业绩增长提速，看好卷材企稳回升&制品快速发展，维持“买入”评级公司2023Q1-3实现营收13.50亿元（+22.7%），实现归母/扣非归母净利润0.54/0.48亿元，同增78.2%/206.2%。其中2023Q1/Q2/Q3营收分别同增18.7%/21.0%/27.9%，归母净利润分别同增35.6%/45.4%/165.5%，业绩增长提速，盈利能力持续提升，看好卷材企稳回升&制品快速发展，我们上调2023-2025年归母净利润分别为0.73/1.07/1.31亿元（前值为0.70/1.00/1.27亿元），对应EPS为0.41/0.60/0.74元，当前股价对应PE为33.9/23.3/18.9倍，维持“买入”评级。 卷材行业底部企稳，制品下游需求向好，看好卷材企稳回升&制品快速发展（（1）卷材：行业处于筑底出清阶段，终端价格止跌企稳。公司坚持优化产品结构，将持续发力散力冲和差异化产品，并对常规产线进行技改。未来随着环保理念推进以及消费升级，散立冲市场需求有望逐步向好。（（2：）制品：分公司看，国光新增干巾产线以满足大客户需求，对下游干湿巾市场需求持乐观态度。小植家快速增长，2023Q3销售收入实现高增，公司逐步搭建小植家线上自播团队，看好未来小植家成功打造爆品，实现销售放量。 产品结构优化叠加降本带动毛利率持续提升，营运能力有所改善盈利能力：2023Q1-3毛/净利率为17.0%/4.0%，分别同比+3.5/+1.3pct，分季度来看，2023Q1/Q2/Q3单季度毛利率同比分别+0.1/+4.1/+5.7pct，产品结构优化叠加采购控本，毛利率持续提升。2023Q1-3期间费用率为10.1%（+0.1pct），其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1/-0.9/+0.3/+0.6pct至2.5%/4.1%/4.3%/-0.8%。营营运能力：截止2023Q3末存货2.2亿元，同比-14.5%，存货周转天数49天（-26天）；应收账款周转天数57天（+10天），2023Q1-3经营净现金流减少30.70%至1.3亿元，2023H1营运能力有所改善。 风险提示：行业出清不及预期、自有品牌拓展不及预期。

事件：公司发布2023年三季度报告：2023年前三季度公司实现收入13.50亿元，同比+22.68%；归母净利润0.54亿元，同比+78.24%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+206.22%。其中，2023Q3公司实现收入4.88亿元，同比+27.94%;归母净利润0.24亿元，同比+165.54%；扣非归母净利润0.22亿元，同比+289.78%。Q3业绩位于此前业绩预告区间上限，业绩快速增长。 产品结构持续优化，Q3收入增长提速23Q1/Q2/Q3单季度收入分别同比+18.66%/+20.95%/+27.94%，Q3单季度收入增长提速。分产品看，我们预计公司水刺非织造材料业务持续回暖，公司聚焦差异化战略布局，专注差异化水刺技术，产品结构持续优化；预计公司水刺非织造材料制品业务保持亮眼增长，其中，国光随着存量客户的下单以及新增客户拓展，湿巾业务增长亮眼，此外，公司持续发力自有品牌，小植家业务收入占比有望进一步提升。 Q3盈利能力同比大幅提升，期间费用率同比增加2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为17.02%、5.42%，同比分别+3.46pct、+1.40pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为19.22%、6.87%，同比分别+5.66pct、+3.06pct，公司盈利能力同比大幅提升，预计主要得益于产品结构优化以及公司优化内控管理，节能降耗、降本增效取得实质性进展。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为10.10%，同比+0.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.52%、4.12%、4.29%、-0.82%，分别同比+0.11pct、-0.89pct、+0.30pct、+0.56pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为11.41%，同比+1.94pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.89%、4.14%、5.10%、-0.71%，分别同比+0.40pct、-1.18pct、+1.27pct、+1.45pct，Q3公司期间费用率有所增加。 投资建议：随着行业中小产能持续出清，行业供需格局不断优化，公司作为行业领先企业有望持续受益，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.82/1.15/1.45亿元，同比分别+118.52%/+39.47%/+25.69%，对应PE分别为32/23/18倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌发展不及预期风险等。

事件： 公司发布 2023年半年度报告： 2023H1公司实现收入 8.62亿元，同比+19.88%；归母净利润 0.31亿元，同比+41.93%；扣非后归母净利润 0.26亿元，同比+158.73%。 其中，2023Q2公司实现收入 4.64亿元，同比+20.95%;归母净利润 0.20亿元，同比+45.41%;扣非后归母净利润 0.18亿元，同比+380.68%。 收入同比稳步增长，利润端快速修复。 主要产品稳步增长，继续领跑湿巾出口市场分产品看，2023H1公司水刺非织造材料、水刺非织造材料制品分别实现收入 3.54、5.00亿元，同比分别+25.23%、+16.15%，公司坚持聚焦服务大客户战略，专注于差异化技术优势，依托业内领先的研发创新能力和高质量口碑牢牢稳定订单，上半年销售逆势增长。此外，公司继续领跑湿巾出口市场，报告期内，控股子公司国光连续发布多款功能性湿巾新品，深化与行业头部品牌的合作，实现收入 4.65亿元，同比+19.98%。 分地区看，2023H1公司境内、境外分别实现收入 3.93、4.68亿元，同比分别+34.44%、+9.89%，境内业务增速靓丽，境外业务得益于大客户战略稳步增长。 毛利率提升明显，期间费用率管控良好2023H1公司整体毛利率、净利率分别为 15.77%、4.61%，同比分别+2.22pct、+0.48pct，其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为15.29%、5.40%，同比分别+4.11pct、+0.70pct，毛利率同比提升明显，预计主要系原材料价格下行、公司内部节耗降能力度提升及供应链管理能力强化所致。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为 9.36%，同比-0.95pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.31%、4.11%、3.83%、-0.89%，分别同比-0.05pct、-0.74pct、-0.24pct、+0.08pct。其中，2023Q2单季度公司期间费用率为 7.14%，同比-1.90pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.27%、3.51%、3.82%、-2.46%，同比分别+0.14pct、-1.09pct、-0.65pct、-0.30pct，公司期间费用率管控良好。 投资建议： 随着行业中小产能持续出清，行业供需格局不断优化，公司作为行业领先企业有望持续受益。我们预计公司 2023-2025年收入分别为18.59/20.91/23.32亿元，同比分别+17%/+12%/+11%；归母净利润分 别为 0.71/1.01/1.27亿元，同比分别+88%/+42%/+27%，PE 分别为31/22/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌发展不及预期风险等。

产能爬坡驱动营收同比高增长。1Q/2Q/3Q/4Q营收增速分别为+36.2%/+107.5%/+112.9%/+75.1%，我们判断主要原因是公司1.5万吨水刺非织造项目、湿巾I期新产能投放并持续爬坡。其中4Q营收环比-37.8%，我们认为主要原因一方面是3Q公司上游原料粘胶短纤、涤纶短纤价格环比2Q下滑3.7%、6%，公司于10月份进行价格下调，调价节奏略滞后于原材料价格周期，调价效果在4Q体现；另一方面伴随疫苗的研发和疫情好转，公司消毒湿巾业务景气度有所下滑。1月初以来粘胶短纤、涤纶短纤涨价幅度26%、39%，公司近期已对下游客户进行提价，预计1Q2021营收同比增速超过20%。 受成本上涨影响，净利率环比有所收窄。1Q/2Q/3Q/4Q净利率22.8%/17.6%/21.8%/9.4%，同比+14.6/+5.1/+9/+3.9pcts，其中4Q净利率环比-12.4pct，我们判断原因有三点，1、由于4Q公司上游原料粘胶短纤、涤纶短纤价格环比3Q上涨22.8%、4.7%；2、产品结构角度，4Q公司高毛利的消毒湿巾业务占比有所下滑；3、公司出口业务占比超过50%，人民币升值形成汇兑损失。 近看产能持续扩张，远看自有品牌持续爬坡。短期看，产能角度，湿巾II期产能已于今年1月份投产，新增非织造材料产能预计今年三季度起陆续投产，凭借与下游海外大客户长期保持良好合作，订单量有望稳健增长。长期看，自有品牌邦怡和小植家处于成长爬坡期，看好公司自有品牌长期发展。 盈利预测和投资建议 考虑到公司四季度的业绩表现，以及对未来原材料价格呈上涨趋势的预判，我们对公司2020-2022年的EPS分别下调11.1%/20.5%/27.8%至2.14/2.29/2.57元，当前股价对应的PE分别为14.8/13.9/12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业扩产失控导致毛利率下滑的风险；上游原材料价格大幅波动的风险；湿巾&干巾业务增长不达预期的风险；汇率风险。

疫情下行业高景气，2020Q3公司营收、利润维持高增长。 诺邦股份2020年前三季度实现营业收入14.90亿元（+87.21%），实现归母净利润2.15亿元（+218.77%），其中2020Q3单季度实现营收6.08亿元（+112.59%），实现归母净利润0.93亿元（+220.69%）。收入利润增长超预期主要系疫情使市场对公司所产抗疫物资及相关原料辅料需求大幅增长。上调盈利预测，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.73/3.05/3.78亿元（原值为2.52/3.11/3.71亿元），对应EPS 为2.21/2.47/3.06元（原值为2.10/2.59/3.09元），当前股价对应PE 为16.5/14.8/11.9倍（原值为20.1/16.3/13.7倍），维持“买入”评级。 2020Q3毛利率、净利率均显著增长，盈利能力有所提升。 2020前三季度公司整体毛利率为39.60%（+12.21pct），净利率14.43%（+5.89pct）； 其中2020Q3单季度毛利率为40.95%（+11.58pct），净利率为15.30%（+5.16pct），盈利能力整体有所上升。公司毛利率的显著增长主要系相对高毛利率的消毒湿巾产品占比提高，拉升了整体毛利率。营运能力方面，相较2019年，公司存货周转天数下滑36.8天至80.8天，应收账款周转天数下滑13.95天至31.8天，营运水平显著提升，主要受益于疫情刺激下需求快速增长，公司议价能力提升。 需求端：疫情带动卫生习惯转变，自有品牌有望持续提升。 由于疫情带动了卫生观念的转变，消费者会更加注重日常的消毒和卫生，我们预计消毒湿巾等民用清洁类产品的需求未来有望持续扩大。销售结构方面，水刺非织造材料制品增速较快，占比预计继续提升。且疫情期间公司自有品牌知名度提升，销量增幅显著，随着公司加强自有品牌运营，其收入贡献有望持续增加。 产能端：预计公司2020-2022年每年新增产能30%左右。 疫情以来公司积极调整产能，提高生产效率。纳奇科二期项目主体工程2020上半年完工，已进入装修阶段，有望2020年内启用；诺邦新生产线项目一期土建施工启动，有望于2021年投产，预计公司2020-2022年每年新增产能30%左右。 风险提示：原材料价格波动影响；国际关系紧张，出口销售不及预期。

公司公布2020Q3业绩，2020Q1-Q3诺邦股份实现收入14.9亿元，同比增长87.2%。其中Q3诺邦股份实现收入6.1亿元，同比增长112.9%。公司Q1和Q2收入分别同比增长36.2%、107.5%。公司Q3收入延续高增长，我们认为主要系海外疫情依然严峻，使得公司湿巾和消毒湿巾Q3出口延续高增长。此外，水刺布产能同比去年Q3有较大提升。 2020Q1-Q3诺邦实现归母净利润2.2亿元，同比增长218.8%。其中Q3诺邦股份实现归母净利润0.9亿元，同比增长231.5%。公司Q1和Q2归母净利润同比增长225.7%、199.8%。公司业绩继续超预期，我们认为主要受益于毛利率维持高位，公司前三季度毛利率达39.6%，同比提升12.2个PCT；其中Q3毛利率达40.8%，同比提升11.7个PCT，而Q1和Q2毛利率达39.0%、38.51%，同比分别提升14.2、10.7个PCT。我们认为Q3毛利率仍然较高，主要得益于湿巾业务方面高毛利率的消毒湿巾占比仍然不低，以及水刺布原材料单位成本有所下降，共同推动Q3毛利率维持高位， 看好Q4业绩延续高增，湿巾产能放量有望推动未来业绩增长。海外疫情形势依然严峻，我们预计Q4出口仍有望维持较高增长。放眼未来，预计消毒湿巾需求有所下降，ASP会回落，但纳奇科二期工厂有望在年末启用，大幅增加湿巾产能，解决产能瓶颈问题，量的大幅增长有望抵消ASP的下降，并推动未来几年公司业绩的增长。 20-22年业绩分别为1.96元/股、1.18元/股、1.61元/股。公司单三季度业绩再超预期，因此上修2020年全年业绩。给予公司2020年30xPE，对应合理价值58.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。终端需求回落，库存压力陡增。

海外二次疫情催化湿巾需求加速释放，3Q享提价红利。1Q/2Q/3Q营收增速分别为+36.2%/+107.5%/+112.9%，其中3Q营收环比+11.9%，主要原因是公司2019年底湿巾I期新产能投放并持续爬坡，欧美疫情二次爆发带动湿巾用品需求快速放量，湿巾OEM产能利用率不断提升，预计3Q公司湿巾业务营收为4-4.5亿元，同比增速150-170%。另一方面，公司在6月份对材料业务进行提价且三季度价格保持较好，3Q公司材料业务营收预计同比增速超60%，再次验证公司较强的产品定价能力。 高毛利湿巾业务优化业务结构，盈利能力再创新高。1Q/2Q/3Q毛利率39%/38.5%/40.8%，同比+14.2/10.7/11.7pcts，其中3Q毛利率环比+2.3pct，我们判断原因有两点，一方面是由于3Q公司上游原料粘胶短纤、涤纶短纤价格环比2Q下滑3.7%、6%，同比下滑23.6%、29.2%。另一方面高毛利湿巾业务占比的提升，持续优化盈利结构；公司前三季度期间费用率合计同+0.1pct 至14%，其中财务费用率同增1.4pct 至0.85%，主要原因是公司出口业务占比超过50%，人民币升值形成汇兑损失。 尽享海外疫情爆发带来的需求红利+产能持续扩张，远看自有品牌持续爬坡。短期看，公司的材料与湿巾业务有望持续受益于欧美疫情二次爆发带来的需求红利。产能角度，湿巾II期产能有望于2020年底投产，新增非织造材料产能预计2021下半年释放，凭借与下游海外大客户长期保持良好合作，订单量有望稳健增长。长期看，自有品牌邦怡和小植家处于成长爬坡期，看好公司自有品牌长期发展。 盈利预测和投资建议 考虑到公司前三季度突出的业绩表现及未来清晰的规划，我们对公司2020-2022年的EPS分别上调44.7%、44.9%、60.5%至2.41、2.88和3.57元，当前股价对应PE分别为15.1、12.7和10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业扩产失控导致毛利率下滑的风险；上游原材料价格大幅波动的风险；湿巾&干巾业务增长不达预期的风险；销售费用率超预期的风险；汇率风险。

疫情下行业高景气，2020H1公司营收、利润显著上涨 诺邦股份2020H1实现营业收入8.82亿元（+72.83%），实现归母净利润1.22亿元（+209.71%），其中2020Q2单季度实现营收5.43亿元（+107.54%），实现归母净利润0.73亿元（+199.83%）。收入利润的快速增长主要系疫情使市场对公司所产抗疫物资及相关原料辅料需求大幅增长。分业务看：2020H1水刺非织造材料制品实现收入6.05亿元（+95.37%），水刺非织造材料实现收入3.92亿元（+46.70%），高占比的水刺非织造材料制品拉动了整体收入的高速增长。2020年8月股权激励计划发布，调动积极性迸发经营活力。此次股权激励计划涉及对象共48人，拟授予限制性股票数量362万股，占公司总股本的3.02%。由于公司业绩表现超预期，上调2020-2022年公司归母净利润2.52/3.11/3.71亿元（原值2.1/2.5/3.3亿元），对应EPS为2.10/2.59/3.09元（原值1.75/2.12/2.73元），当前股价对应PE为20.1/16.3/13.7（原值22.9/19.0/14.7倍），长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 2020H1毛利率、净利率均显著增长，盈利能力有所提升 2020H1公司整体毛利率为38.70%（+12.34pct），净利率19.62%（+9.19pct），盈利能力整体有所上升。公司毛利率的显著增长主要系2020H1消毒湿巾毛利率超50%，且占比较高，拉升了整体毛利率。公司整体营运情况良好，较2019年，存货周转天数下滑13.04天至57.13天、应收账款周转天数下滑3.50天至37.52天，主要受益于疫情刺激下需求快速增长，公司议价能力提升。 疫情带动卫生习惯转变，湿巾等民用清洁类产品表现亮眼 1）销售端：由于疫情带动了卫生观念的转变，消费者会更加注重日常的消毒和卫生，我们预计消毒湿巾等民用清洁类产品的需求未来将保持稳定。2）产能端：纳奇科二期项目已进入装修阶段，预计2020年启用；诺邦新生产线项目一期土建施工启动，争取2021年投产，预计未来1-2年公司产能有较大提升。 风险提示：原材料价格波动影响；国际关系紧张，出口销售不及预期。

事件：披露2020年半年报，业绩实现高速增长，盈利端增速超过200%公司2020H1实现营业总收入8.82亿元（+72.83%），实现归母净利润1.22亿元（+209.71%），实现扣非净利润1.18亿元（+227.00%），EPS上涨至1.02元（+209.09%），整体业绩保持高速增长，我们认为主要受益于疫情催化下消毒湿巾及相关防疫物资市场需求上升。20H1期间归母净利润增速高于营业总收入，主要系20H1公司产品整体毛利率大幅提升所致。 分季度来看，2020Q2实现营收5.43亿元（+107.54%），实现归母净利润7304.63万元（+199.83%），实现扣非净利润7128.61万元（+210.27%）。20Q2公司营收同比增速相较20Q1进一步扩大，同时20Q2归母净利润增速较Q1有所收窄，主要系20Q2公司产品毛利率同比增加（+10.72pct）相对20Q1同比增加（+14.16pct）有所下滑所致，但Q2整体营收端盈利端仍然维持高速增长。 盈利比率：公司2020H1整体业务毛利率为38.70%（+12.34pct），其中20Q2整体业务毛利率为38.51%（+10.72pct），同比增幅较20Q1有所放缓；2020H1整体业务归母净利率达到13.84%（+6.12pct），归母净利率高速提升，其中2020Q2归母净利率为13.44%（+4.14pct）。 运营管理：存货及应收账款规模扩大，管理效率稳步上升2020H1公司销售/管理/研发费用率分别为6.96%（+0.43pct）/3.64%（-0.66pct）/3.29%（-0.41pct），销售费率增长主要系公司20H1销售收入增长，相应运杂费及商场服务费增加所致。存货管理方面，2020H1公司存货规模达到1.77亿元（+25.92%），期间存货周转率为3.1507次（+0.4898次/+18.41%）；应收账款方面，2020H1公司应收账款规模为2.31亿元（+55.40%），应收账款周转率为4.7968次（+0.8963次/+22.95%）。存货及应收账款规模均有所扩大，我们认为主要系公司整体业务规模在2020年疫情催化下迅速扩大所致，同时存货及应收账款周转管理效率均明显提升，表明公司自身运营管理能力随着业务扩大持续稳步提升。2020H1公司经营性现金流净额为1.62亿元（+97.98%），同比保持高速增长。 维持“买入”评级，考虑到海外疫情持续反复的可能性对消毒湿巾类产品需求的刺激，以及公司2020年底新产能的投放带来的产能优势，我们适当上调公司业绩，预计2020-2022年公司实现归母净利润2.37/2.65/2.93亿元（2020/2021/2022年原值为1.24/1.46/1.71亿元）；预计2020-2022年EPS为1.97/2.21/2.44元，对应PE为19.69/17.56/15.92倍。 风险提示：化纤等原材料价格波动影响，国外疫情反复加剧，国际贸易争端加剧及关税上升，技术和工艺创新受阻带来技术风险等。

公司公布2020年中报，收入超预期，净利润符合预期。公司2020H1收入8.82亿元，同比增长72.8%；归母净利润1.22亿元，同比增长209.7%。2020Q1收入同比增长36.2%，归母净利润同比增长225.7%；2020Q2收入同比增长107.54%；归母净利润同比增长199.8%。此外，2020H1毛利率38.7%，同比提升12.3个PCT，主要系高毛利率的消毒湿巾放量；营业利润率23.7%，同比提升12.0个PCT；归母净利率13.8%，同比提升6.1个PCT。净利率升幅低于营业利润率和毛利率主要系所得税率提升，和本次疫情下贡献较多利润的杭州国光49%未并表，少数股东权益占比利润较高。此外，单二季度消毒湿巾销售占比回落较小，毛利率环比降幅较低。但产品进驻商场和运杂费提升，导致费用率有所提升，进而导致二季度净利润增幅环比略有放缓。 水刺布：2020H1水刺布收入3.92亿元，同比增长46.7%；毛利率30.8%，同比提升8.7个PCT。这主要是因疫情导致水刺布行业供不应求，出厂价上调，但成本增幅不高。下半年水刺布新产线开始动工，预计2021年下半年开始逐步贡献产能增量，解决当前产能瓶颈。 l 水刺制品：2020H1水刺制品收入6.05亿元，同比增长95.4%；毛利率36.6%，同比提升12.5个PCT。这也是因为消毒湿巾供不应求，且出厂价远高于普通湿巾，但成本变化很小。后续消毒湿巾需求预计有所下降，ASP会回落至正常水平，但纳奇科二期工厂有望在年内启用，湿巾产能将大幅增加，解决产能瓶颈问题，量的大幅增长有望抵消大部分ASP的下降。 20-22年业绩分别为1.65/1.23/1.62元/股。H1收入超预期，上调盈利预测，给予20年30xPE，合理价值49.4元/股，维持“增持”评级。 风险提示。终端需求回落，库存压力陡增。

公司1H2020营收8.8亿元，同比+72.8%，其中2Q营收5.4亿元，同比+107.5%；1H2020归母净利润1.2亿元，同比+209.7%，其中2Q归母净利润0.73亿元，同比+199.8%，业绩超预期。经营分析新产能释放+疫情催化需求支撑2Q量价齐升。1Q/2Q营收同比+36.2%/107.5%，一方面受益2019年底投放新增产能同比+30%，非织造材料满单生产带来量的提升，另一方面受益上游涤纶材料价格抬升带来的价格向上弹性，材料业务实现量价齐升。制品业务方面，2019年底湿巾I期新产能投放，受益疫情催化，湿巾OEM业务持续满单生产，1H2020国光湿巾营收3.2亿元，同比+58.8；邦怡干巾业务营收0.75亿元，同比+47.3%。受益自有品牌消毒湿巾和自有干巾业务占比提升，毛利率表现靓眼。1Q/2Q毛利率39%/38.5，同比14.2pcts/10.7pcts，主要原因是受益疫情催化，高毛利的自有品牌国光消毒湿巾销售占比的提升。期间费用率合计同减0.4pct至，其中销售费用率同增0.4pct至，主要原因是运杂费和商场服务费的提升；管理费用率同减0.7pct至3.6%。材料+湿巾产能持续扩张，自有品牌持续爬坡，发布股权激励充分调动积极性。短期看，湿巾II期产能有望于2020年底投产，持续受益疫情带来的全球湿巾行业持续渗透的红利。中期看，公司材料产能持续扩张，预计2021下半年新增产能释放，公司凭借与下游海外大客户长期保持良好合作，订单量有望稳健增长。长期看，自有品牌邦怡和小植家凭借效率较高的电商渠道快速发展，目前处于品牌爬坡期，公司从OEM代工和材料供应商进化、升级成品牌商的战略发展值得关注。盈利预测和投资建议考虑到公司上半年突出的业绩表现及未来清晰的规划，我们对公司2020-2022年的EPS上调11%、14%、9%，预计公司2020-2022年EPS分别为1.67、1.99和2.2元，当前股价对应PE分别为23.3、19.6、17.5倍，维持“买入”评级。风险提示行业扩产失控导致毛利率下滑的风险；上游原材料价格大幅波动的风险；湿巾&干巾业务增长不达预期的风险；销售费用率超预期的风险；汇率风险。

发布限制性股票激励方案，看好公司长期发展，维持“买入”评级2020年8月6日，诺邦股份发布限制性股票激励计划草案，拟授予48名激励对象共计362万股，约占公司总股本3.02%，授予价格为19.64元/股。本次股权激励计划考核2020-2022年的业绩指标，考核目标合理且体现公司业绩成长性，考核体系全面综合，有利于充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，促进公司长期发展。因此，维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.1/2.5/3.3亿元，对应EPS 为1.75/2.12/2.73元，当前股价对应PE为22.9/19.0/14.7倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 考核目标合理且兼具成长性，考核体系综合全面，有利于公司长期发展本次限制性股票激励计划设定的考核目标为：以2019年度净利润基准值为基础（不含子公司杭州国光归母净利润），①2020年净利润、②2020与2021年两年净利润累计值的平均值、③2020-2022年三年净利润累计值的平均值增长均不低于20%，且各年度净利润均不低于2019年基准值。考虑到2019年、2020Q1公司净利润增速分别为49.4%、225.71%，我们认为，本次激励考核目标设置科学合理，且体现了公司未来业绩成长性。除公司层面外，公司还设置了严密的个人绩效考核，能够对激励对象的工作绩效做出较为准确、全面的综合评价，有利于充分调动激励对象工作积极性，促进公司长期发展、战略目标实现。 ?充分绑定核心员工利益，共谋集团长远发展，共享业绩成长红利本次激励计划拟授予总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监等6名高级管理人员合计163万股，约占本次激励计划45.02%，约占公司股本1.35%；同时，公司拟授予42名核心骨干人员合计199万股，约占本次激励计划54.98%，约占公司股本1.67%（激励对象不包括子公司杭州国光员工），充分绑定核心员工利益。 激励成本方面，本次激励计划预计摊销费用共7,088万元，2020-2023年分别摊销1,845/3,472/1,346/425万元，预计摊销有效期内对公司净利润影响程度有限。 风险提示：原材料价格波动影响；国际关系紧张，出口销售不及预期。

公布股权激励方案，调动员工积极性。公司公布2020年限制性股票激励计划，总股数362万股，约占当前总股本1.2亿股的3.02%，授予价格为19.64元/股。本次股权激励拟授予的激励对象总人数为48人（不包括杭州国光）。其中，高管6人，合计163万股，占比本次激励股份总数约45%；核心骨干42人，合计199万股，占比本次激励股份总数约55%。考核以2019年剔除杭州国光后的净利润为基准，且每个年度的考核指标均为该年度剔除杭州国光及股权激励费用后的净利润，解锁要求分别为： （1）2020年修正后净利润同比增长不低于20%； （2）2020-2021年修正后净利润均值相比2019年基准增长不低于20%，且2021年单年的修正后净利润高于2019年； （3）2020-2022年修正后净利润均值相比2019年基准增长不低于20%，且2022年单年的修正后净利润高于2019年。此外，公司预计2020-2023年股权激励费用分别为1845.35/3471.58/1346.14/429.9万元。无纺布产能扩张，消毒湿巾高景气，看好中报业绩高增长。 （1）无纺布方面，去年诺邦全年产能约3万吨，今年全年产能约4万吨，增长较为明显，且公司一直满产满销； （2）湿巾方面，杭州国光生产的消毒湿巾高毛利率，今年疫情下推动一季度业绩高增长，预计二季度国内开学和国外疫情扩散影响下，消毒湿巾带来的利润弹性仍存。因此，我们看好公司二季度业绩继续高增长。20-22年业绩分别为1.56/1.28/1.54元/股。预计20-22年收入14.1/16.4/18.9亿元，同比增长28.5%/16.5%/15.1%；归母净利润1.87/1.53/1.85亿元，同比增长127.1%/-18.3%/21.1%。给予公司20年30xPE，对应合理价值为46.85元/股，维持“增持”评级。 风险提示。终端需求回落，库存压力陡增。

诺邦是国内水刺无纺布&湿巾外销双龙头。公司以水刺无纺材料为基本盘,现已发展为覆盖产业链中、下游的水刺非织造产品制造龙头,目前产能超过4万吨。 湿巾业务:受疫情驱动爆发增长,中长期成长可期。短期看,国内外疫情驱动湿巾行业爆发增长,与此同时,公司于2019年底投放新增产能,预计增幅为30%,行业爆发+产能释放,刺激湿巾业务放量增长。基于03年非典经验,湿巾行业在“后疫情时代”,因居民卫生意识增强,将延续良好的成长性,而本轮“新冠疫情”无论影响程度、影响范围,均显著强于“非典”,因此我们认为国内湿巾行业在此次疫情的驱动下,爆发的力度、持久性以及“后疫情时代”的成长延续性,均强于“03年非典时期”。 干巾业务:抓住电商机遇,自有品牌邦怡&小植家蓄势待发。中长期看,诺邦从OEM代工和材料供应商进化、升级成品牌商,是公司的战略方向。2019年以来,诺邦围绕干巾品类,大力发展线上自有品牌邦怡和小植家,目前自有品牌营收取得快速增长,随着C端营收占比的不断提升,公司的盈利水平和盈利稳定性均将得到显著改善,与之对应,公司的合理估值水平亦将得到提升。 材料业务:行业高景气+产能扩张,价量齐升。粘胶纤维和涤纶纤维占无纺材料成本比例超70%。基于供需分析,我们预计粘胶纤维未来2年将处于低位震荡,虽然涤纶纤维自2020年4月底以来价格有所反弹,但水刺无纺布凭借自身偏紧的供求关系,能够完全转嫁甚至超额转嫁成本上涨的压力,从而维持高盈利性。公司IPO募投项目非织造材料产线于19年下半年投放,预计2020年新增1000吨/月,同比增幅大致50%,释放材料业务的增长动能。 投资建议? 我们预计公司2020-2022年的EPS分别为1.50、1.74和2.04元,当前股价对应2020-2022年PE分别为28、24和21倍。给予公司2020年合理估值35倍,对应目标价为52.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险? 行业扩产失控导致毛利率下滑的风险;上游原材料价格大幅波动的风险;湿巾&干巾业务增长不达预期的风险;销售费用率超预期的风险;汇率风险。