2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。 公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。 毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。 持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。 新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。 投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

事件：公司发布2024年中报，实现收入2.5亿元（-16.5%），实现归母净利润0.81亿元（-27.3%）。其中24Q2实现收入1.1亿元（-18.5%），实现归母净利润0.36亿元（-39.8%）。 24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24H1占比81%）。海外市场24H1有所承压，其中美洲双位数上升，亚洲、欧洲、非洲皆有所同比下滑。美洲拓展应用领域增速较快，亚洲市场24Q1发货量较大，24Q2有所疲软，需求恢复后仍是主流大市场。24H1净利润增速快于营收增速，主要系汇兑收益同比大幅减少所致。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入1.41/1.07亿元（-14.9%/-18.5%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36亿元（-13.3%/-39.8%）。从盈利能力看，24H1毛利率为60.1%（基本持平）。 海外市场全新重磅推出“SonoFamiy”，笔记本超声稳健增长。公司全新重磅整合推出的SonoFamiy系列产品，由高端推车式超声XBit，高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。2024H1祥生医疗积极开拓国内外市场，携全系列产品及创新解决方案亮相行业展会、学术会议等50余场。产品力方面：1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax23年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 聚焦AI，引领行业科技发展。24H1共开发出三项关键技术，包括微细血管成像技术、产科人工智能技术以及小型超声系统的低能耗技术。这些技术的应用，不仅推动了便携式和高端超声设备的技术革新，也实现了产品的全面升级。微细血管成像技术通过应用N组超声平面波束技术，快速获取N帧显影图像，有效缩短了帧与帧之间的时间差。此外，结合波束合成和斑点追踪技术，显著提升了超声图像的清晰度，使得微细血管的血流状态得以清晰展现。产科人工智能技术则专注于胎儿超声的标准切面识别，实现了全自动和实时识别扫查过程中的各种标准切面，并提供相应的测量数据。这项技术的应用简化了医生的操作流程，大幅缩短了寻找标准切面的时间，同时解决了现有技术中自动识别产前超声标准切面方法的准确性问题，避免了对神经网络预测置信度的依赖，提高了标准切面的识别准确率。小型超声系统的低能耗技术通过系统层面的全面优化，提升了工作效率，同时降低了能耗，延长了设备的使用时间，为用户带来了更加高效和节能的使用体验。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2024-2026年归母净利润分别为2、2.4、3亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

事件：公司发布2023年三季报实现收入4亿元（+13.5%），实现归母净利润1.4亿元（+12.6%），实现扣非归母1.35亿元（+9.2%）。其中23Q3单季营收1.1亿元（-16.2%），归母净利润0.3亿元（-40.9%），扣非归母净利润0.2亿元（-49.7%）。公司三季度业绩有所承压，新产品助力业绩增长。 23Q3压业绩有所承压，利润端增速快于收入端。23年单三季度业绩有所承压，主要系1)海外业务在公司整体业务中占比较高，形成了较多的外币资产，带来一部分汇兑损失，而去年同期为汇兑收益，进而对净利润产生一定程度的影响；2)在手订单受个别物料影响未能及时完成出货，对公司销售收入及净利润产生影响。相当部分高毛利外销订单将延期到4季度确认。23Q3净利润增速快于营收增速，主要系：1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入1.65/1.31/1.05亿元（+64.6%/+2.6%/-16.2%），单季度归母净利润分别为0.53/0.59/0.29亿元（+111.3%/+16.8%/-40.9%）。从盈利能力看，23年前三季度毛利率为60.2%（-0.5pp），主要系高端产品占比持续提升。销售费用率9.3%（-0.5pp），管理费用率5.9%（-0.6pp）研发费用率14.7%（-2.8pp），财务费用率-6.4%（+4.6pp），财务费用率增加明显，主要系23Q3汇兑损失较高。 海外市场全面打造““SonoFamiy””，产品梯队健全。公司前瞻布局多系列超声产品，包含全新推车彩超SonoMax、便携笔记本彩超SonoAir、掌上超声SonoEye、自建云平台SonoAI，其中便携小型化、智能化是公司的差异化优势。1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超已推出5个系列，凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax今年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 新产品助力业绩增长，产品拓宽应用领域。1）国内公司5月与飞利浦签订合作备忘录，目前关于新产品合作顺利，于三季度正式推广，助力业绩增长；2）此外，公司积极拓展超声在医美、兽用和航空医疗救援等领域的应用。南美、欧洲是公司布局医美领域最大的市场，未来SonoAir有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2023-2025年归母净利润分别为1.8、2.2、2.8亿元，对应PE估值分别为27、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

财政部发布《通知》助力西南西北地区乡镇卫生院采购医疗设备。 财政部发布《财政部国家卫生健康委关于下达 2023 年医疗服务与保障能力提升（医疗卫生机构能力建设）补助资金（第二批）预算的通知》 。 该项资金主要用于支持西部地区距离县城较远、服务人口较多、诊疗条件有待提升的乡镇卫生院配置升级医疗设备， 提升基本诊疗能力， 包括 CT（电子计算机断层扫描）、 DR（直接数字化 X 射线摄影）、彩超、全自动生化分析仪等医疗设备。该项资金补助将用于西南西北地区为主的 13 地的 228 家乡镇卫生院，平均每家将获得 200 万的补助资金。 祥生医疗提早布局县域乡村基层医疗的超声市场。 祥生医疗布局国内基层医疗市场， 2022 年开始加速渗透，未来目标是逐步渗透 2000 个县域市场和西南西北地区乡村市场。 为促进县域医共体上下级医院共享优质医疗资源，提升基层医院的整体医疗服务能力，祥生医疗自研 5G 诺亚超声远程质控系统，并应用在远程会诊与远程质控教学两大场景，实现影音实时传输、功能实时交互、离线远程会诊、病例智能管理，更好助力县域医疗机构的能力建设。 祥生医疗突出便携化和智能化， AI 算法画龙点睛。 公司产品在便携化上持续迭代，打造了全球最轻薄的 SonoAir 笔记本超声，和真正随身携带的系列掌上超声。软件上公司超前布局 AI 算法研发和针对具体应用场景的智能化软件，作为唯一数据获取者和中国医学超声人工智能联盟合作，建立数据资源核心壁垒，目前布局心脏、乳腺、妇产科等重要专科在内的 6 个病种的辅助诊疗，并在 4 个病种上实现突破。公司有望凭借 AI 算法辅助诊断使便携超声在乡村卫生院的应用场景落地。 投资建议： 财政部补助政策有望帮助公司快速打开国内基层市场，实现医疗资源下沉到乡镇卫生院。 基于公司的差异化竞争战略，预计 23-25 年归母净利润分别为 1.84 亿元、 2.36 亿元、 3.03 亿元，分别同比增长 73.5%、 28.7%、 28.3%，对应当前市值 PE 分别为 25、 19、 15 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 便携超声销售不及预期的风险、新产品研发和获批不及预期的风险、 政策落实力度不及预期的风险、基层需求开拓不及预期的风险、 AI 算法研发及获批进展不及预期的风险

单三季度业绩承压， 前三季度业绩超越 2022全年。 2023年前三季度公司实现营收 4.02亿元（+13.45%） ， 归母净利润 1.41亿元（+12.61%） ，扣非归母净利润 1.35亿元（+9.24%） 。 其中 23Q3单季营收 1.05亿元（-16.22%） ， 归母净利润 0.29亿元（-40.90%） ， 扣非归母净利润 0.25亿元（-49.74%） 。 公司三季度业绩有所承压， 主要系部分在手订单受个别物料影响未能及时完成出货， 导致收入确认有所延迟， 以及美元汇率波动导致的汇兑损失对利润端有所拖累。 但综合前三季度来看， 收入、利润均已超过 2022全年水平。 盈利能力基本维持稳定， 财务费用率增加明显。 2023年前三季度公司毛利率 60.17%（-0.50pp） ， 归母净利率 35.20%（-0.26pp） ， 盈利能力基本维持稳定；销售费用率 9.33%（-0.50pp），管理费用率 5.88%（-0.56pp），研发费用率 14.67%（-2.84pp） ， 财务费用率-6.37%（+4.56pp） ， 财务费用率增加明显， 主要系 Q3汇兑损失较高所致。 新领域持续发力， 海内外双线发展。 国内市场方面， 公司 5月与国际巨头飞利浦签署合作备忘录， 为中国医疗系统提供更多本土化产品及解决方案， 持续拓展国内市场， 目前合作的新产品拓展顺利。 国际市场方面，公司 2023年初制定了全新策略， 打造“未来超声 SonoFamily” 的产品理念， 涵盖从推车彩超、 便携式彩超以及掌超的全线产品， 其中公司研发的全球首款超轻薄智能便携彩超 SonoAir 上半年取得 FDA 市场准入，放量顺利， 获得了包括康养、 理疗、 美容等跨医疗领域客户的订单和好评， 在跨医疗领域的拓展有望为公司带来新的增长点。 投资建议： 超声产品推陈出新， 新领域持续拓展， 维持“增持” 评级。 公司是国内超声领军企业， 聚焦“小型便捷化、 智能化和专科化” ， 打造差异化竞争优势， 产品持续推陈出新， 并在跨医疗领域持续拓展。 下调 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-25年 营 收 为 5.8/7.5/9.5亿 元 （原 为6.0/7.7/9.8亿元） ， 同比增长 52.6%/28.8%/27.5%， 归母净利润为1.8/2.3/3.0亿 元 （原 为 1.8/2.3/3.0亿 元 ） ， 同 比 增 长66.2%/30.8%/29.3%， 当前股价对应 PE=26/20/15x。 三季度公司业绩有所波动， 随着延迟订单得到确认， 全年业绩有望实现高增长。 风险提示： 研发失败风险； 产品结构单一风险； 汇率波动风险。

事件： 10月 26日晚，公司发布 2023年前三季度报告: 前三季度实现营业收入 4.02亿元，同比增长 13.45%；归母净利润 1.41亿元，同比增长 12.61%；扣非净利润 1.35亿元，同比增长 9.24%。 经营性现金流量净额 0.48亿元，同比增长 65.12%。 其中，2023年第三季度实现营业收入 1.05亿元，同比下滑 16.22%； 归母净利润 0.29亿元，同比下滑 40.90%；扣非净利润 0.25亿元，同比下滑 49.74%。 经营性现金流量净额 0.12亿元，同比下滑 27.14%。 外汇波动及生产物料延迟影响第三季度净利润2023年第三季度公司归母净利润下滑较多，主要系： 1) 海外业务在公司整体业务中占比较高，形成了较多的外币资产， 第三季度美元汇率波动导致这部分外币资产折算成人民币时产生汇兑损失，而去年同期为汇兑收益，进而对净利润产生一定程度的影响； 2) 第三季度部分在手订单受个别物料影响未能及时完成出货，对公司销售收入产生影响， 进而影响净利润。 前三季度财务数据稳健，第三季度财务费用波动较大2023年前三季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 60.17%、 9.33%、 5.88%、14.67%、-6.37%、35.20%，分别变动-0.50pct、-0.50pct、-0.56pct、-2.84pct、+4.56pct、 -0.26pct。公司整体财务数据稳健，财务费用率的变动主要和美元汇率波动有关。 其中， 2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 59.97%、 9.24%、 6.50%、20.18%、0.70%、27.95%，分别变动-2.83pct、+0.16pct、-0.94pct、+1.41pct、+16.93pct、 -11.68pct。 其中，财务费用率提升明显，主要系美元汇率波动产生的汇兑损失。 牵手飞利浦，展开移动超声中国本土化合作公司的便携超声产品跻身全球市场份额前 10名，其中掌上超声市占率位居国产品牌第一， 在放射科、 妇科等临床科室应用广泛。 今年 5月， 飞利浦与祥生医疗正式签署合作备忘录，双方将在移动超声领域展开尖端合作，推出本土化产品及解决方案，为更多的中国患者带来优质且可负担的诊疗关护服务。 盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为 5.52亿/7.36亿/9.18亿元，同比增速分别为 44.9%/33.4%/24.6%；归母净利润分别为 1.81亿/2.29亿/2.87亿元，同比增速分别为 71.1%/26.5%/25.1%； EPS 分别为 1.61/2.04/2.56，按照 2023年 10月 26日收盘价对应 2023年 21.66倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

事件：近日， 公司发布 2023年半年度报告: 上半年实现营业收入2.96亿元，同比增长29.81%；归母净利润1.12亿元，同比增长47.84%；扣非净利润1.10亿元，同比增长48.24%。经营性现金流量净额0.36亿元，同比增长187.71%。 其中，2023年第二季度营业收入1.31亿元，同比增长2.56%；归母净利润0.59亿元，同比增长16.84%；扣非净利润0.59亿元，同比增长16.73%。经营性现金流量净额0.32亿元，同比增长45.27%，主要系：1）报告期内货款收回金额增加；2）由于2022年公司对芯片等电子物料进行战略性采购和储备，采购规模下降，购买商品支付的现金相应减少。 疫后采购需求恢复常态，新技术新产品继续发力2023年上半年，公司新一代笔记本彩超SonoAir 取得FDA 市场准入许可。SonoAir 突破便携笔记本超声诸多技术瓶颈，重新定义便携彩超标准，成为业内首款重量仅有2.1公斤、厚度仅有26毫米、机身可以支持4个探头接口的便携笔记本。今年上半年已销往欧洲、拉美、北美、亚洲等国家和地区，获得了包括康养、理疗、美容等诸多领域客户在内的订单和好评。 此外，公司自建的云平台，是支持云、边缘计算节点、端（超声设备）三位一体的AI 计算框架，形成软硬件协同进化的超声影像AI生态链，为超声影像人工智能模型研发提供完整的端到端高效开发、训练平台。目前，公司Sono AI 软件在多个病种或临床领域，如乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、小器官和妇产科等方面取得了实质性的行业领先，核心技术已经广泛搭载于高端推车彩超和便携产品线。 二季度汇兑收益和利息收入增加，净利率明显提升2023年上半年，公司的综合毛利率同比提升0.74pct 至60.24%，我们预计主要是因为高端产品占比提升；销售费用率同比降低0.88pct 至9.36%；管理费用率同比降低0.23pct 至5.66%；研发费用率同比降低4.11pct 至12.71%；财务费用率同比降低0.87pct 至-8.88%；综合影响下，公司整体净利率同比提升4.61pct 至37.78%。 其中，2023年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.96%、11.08%、8.08%、13.51%、-25.03%、45.30%，分别变动-1.70pct、+0.15pct、+1.47pct、-1.67pct、-10.21pct、+5.54pct。其中，财务费用率下降明显，主要系美元汇率波动产生的汇兑收益增加和存款利息收入增长所致。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为5.87亿/7.36亿/9.18亿，同比增速分别为54%/25%/25%；归母净利润分别为1.80亿/2.24亿/2.81亿，同比增速分别为70%/25%/25%；EPS 分别为1.60/2.00/2.50，按照2023年9月1日收盘价对应2023年27倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

事件：公司发布 2023年中报，实现收入 2.96亿元（+29.8%），实现归母净利润 1.12亿元（+47.8%），实现扣非归母 1.10亿元（+48.2%）。经营活动现金流净额 0.36亿元（+187.7%）。23H1已完成 22年积压订单的出货，公司恢复疫后正常营运水平。 23H1业绩表现稳健，盈利能力持续提升。22Q4因公共卫生安全问题而未完成发货的库存，在 23H1完成了出货。23H1净利润增速快于营收增速，主要系： 1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入 1.65/1.31亿元（+64.6%/+2.6%），单季度归母净利润分别为 0.53/0.59亿元（+111.3%/+16.8%），单季度扣非归母净利润分别为0.52/0.59亿元（+113.8%/+16.7%）。23Q1因递延受益，业绩显著提升。23Q2营收同比增速相较平缓，系 22Q2业绩大幅提速造成的基数较高且销售进入淡季所致。从盈利能力看，23H1毛利率为 60.2%（+0.7pp），主要系高端产品占比持续提升。四费率 18.8%（-6.1pp），其中销售、研发费用率分别下降 0.9pp、4.1pp。从现金流量净额看，公司经营活动现金流净额为 0.36亿元（+187.7%），主要系：1）23H1货款收回金额增加；2）22年战略性储备芯片等电子物料，导致 23H1采购规模下降。投资活动产生的现金流量净额为 1.33亿元（+115.4%），主要系结构性存款到期收回金额增加所致。 海外市场全面打造“Sono Family”，产品梯队健全。公司前瞻布局多系列超声产品，包含全新推车彩超 SonoMax、便携笔记本彩超 SonoAir、掌上超声 SonoEye、自建云平台 Sono AI，其中便携小型化、智能化是公司的差异化优势。1）AI 全方面赋能：人工智能云平台 SonoAI 已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye 补基层短板： SonoEye 掌超已推出 5个系列，凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax 提高端水平：轻薄笔记本彩超 SonoAir是便携产品线的重磅新品，自 22年底从德国推向市场，现已获批FDA 上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax 今年首次在全球亮相，性价比相较 Xbit 更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和 Xbit 系列发力高端市场，SonoEye 掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 加大营销力度，拓宽应用领域。1）23H1公司举办多场学术推广活动和超声系列专题培训，并积极推进公众号、视频号等品牌运营推广。海外市场销售人员、展会差旅费增加。因此，23H1销售费用达到 0.28亿元，同比增长 18.6%。2）此外，公司积极拓展超声在医美、兽用和航空医疗救援等领域的应用。南美、欧洲是公司布局医美领域最大的市场，未来 SonoAir 有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.6、2.1、2.6亿元，对应 PE估值分别为 29、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

祥生医疗股份发布 2023年半年报业绩公告：2023年上半年实现营业收入 2.964亿元，同比增长 29.81%；归母净利润1.120亿元，同比增加 47.84%； 基本每股收益 1.00元/股。 投资要点疫情影响出清，海外恢复增长2023年上半年疫情影响已基本出清，彩超产品出口顺利，出口收入增长恢复，与此同时公司也加强海外的驻地销售。机型方面，公司上半年推出 SonoMax 作为新一代的推车彩超进入海外市场，便携笔记本超声 SonoAir 也取得 FDA 市场准入许可，并销往欧洲、拉美、北美、亚洲等国家和地区。 AI 赋能新技术，推动彩超向基层渗透公司自建支持云、边缘计算节点、端（超声设备）三位一体的 AI 计算框架，形成软硬件协同进化的超声影像 AI 生态链。目前公司 Sono AI 软件在多个病种或临床领域，如乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、小器官和妇产科等方面取得了实质性的行业领先，核心技术已经广泛搭载于高端推车彩超和便携产品线。在普遍缺乏超声医生支持的基层市场，Sono AI 推动了彩超的技术可及性。 持续拓展超声新应用场景兽用超声领域，仅上半年公司推出 15场“兽”护计划超声培训课程，培训五百余位宠物医师，提高兽用的超声的技术覆盖。医美领域，公司的超声产品已经广泛进入了医院美容科室和第三方美容机构，在软组织评估、测量皮肤层厚、确定注射靶向、引导注射填充、有效避免血管阻塞、定位美容手术等多个环节为“精准医美”保驾护航。航空医疗救护领域，今年上半年公司 SonoEye 掌超已顺利进驻了上海瑞金医院的医疗救援直升机。 盈利预测便携超声和 AI 技术结合，拓展了基层市场的发展空间，同时叠加兽用和医美等新应用场景，进一步打开超声市场的发展空间，我们预测公司 2023E-2025E 年收入分别为 5.02、6.21、7.56亿元，归母净利润分别为 1.38、1.72、2.33亿元，EPS 分别为 1.23、1.54、2.07元，当前股价对应 PE 分 别为 34.4、27.5、20.4倍。公司是国内医疗器械领域，整合AI 和超声技术的先驱，技术赋能产品拓展性市场，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示医疗反腐对国内市场销售的影响，超声市场竞争加剧风险，产品价格下降的风险，海外市场汇率波动等风险。

以差异化竞争为战略，软硬件打磨和创造增量市场为战术。祥生医疗成立于 1996年，27年技术研发积淀，拥有多项核心技术专利。公司以差异化竞争为国内市场的主要战略，主打高端市场的临床专科增量需求和基层医疗的未满足需求，具体通过产品的软硬件打磨、AI 赋能和应用场景开拓来创造超声设备在三甲影像科外的增量需求，实现国内市场的差异化竞争。 自身砥砺研发和销售，外引国际龙头为强援。公司专注自主研发，供应链上整合高频阵列探头和换能器自主生产控制成本；产品在便携化上持续迭代，打造全球最轻薄的 SonoAir 笔记本超声，和真正随身携带的系列掌上超声，推车式超声 XBit90等主打全球高端市场。软件上公司超前布局 AI 算法研发和针对具体应用场景的智能化软件，作为唯一数据获取者和中国医学超声人工智能联盟合作，建立数据资源核心壁垒，目前布局心脏、乳腺、妇产科等重要专科在内的 6个病种，并在 4个病种上实现突破。公司超声乳腺四分类人工智能（对应产品是四分类三维乳腺 AI 智能诊疗仪)已经拿到二类证且是国内首个推进三类证临床的人工智能超声产品。销售上公司两端发力，高端市场通过便携式超声切入开拓市场，基层医疗自 2018年开始联合BD打通县域市场，逐步渗透2000个县域市场。公司签约飞利浦共襄国内市场开拓，有望便携化智能化和渠道销售上强强联合、深度合作，对祥生打开二次增长曲线有较大意义。 海外销售恢复迅速，国内业务持续发力，预计公司进入业绩增长快车道。 海外超声市场由于疫情的影响退散进入快速恢复阶段，从海关出口数据来看，2020年国内超声出口金额增速由于海外疫情下滑，2021年低基数下增速恢复到同比 23.6%，2022年同比增速稍有下滑至 16.7%，2023年出口金额 Q1同比增速约 20.6%。祥生医疗 2022年增长受到较大影响，2022年 Q1收入同比增长 23.04%，2022全年收入同比下降 4.27%，2023年 Q1收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长 111.31%，预期 2023年在海外需求持续修复下收入端恢复 60%高增速。公司国内业务上同步发力，在三甲级医院和基层医疗双端发力，以掌超为切入点带动便携和推车式超声放量，预计公司 2023年重回高速增长快车道。 投资建议：基于公司的差异化竞争战略，预计 23-25年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.0亿元，分别同比增长 73.5%、28.8%、28.3%，对应当前市值 PE 分别为 26、21、16倍，低于行业平均估值水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：便携超声销售不及预期、新产品研发和获批不及预期、海外需求恢复不及预期、基层需求开拓不及预期、AI 超声三类证标准下达时间不及预期。

事件：公司发布] 2022年年报，实现收入 3.81亿元（-4.3%），实现归母净利润1.06亿元（-5.9%），实现扣非归母 0.98亿元（+25.9%）。经营活动现金流净额0.64亿元（+59.5%）。同日，公司公布 2023年一季度报告，实现收入 1.65亿元（+64.6%），实现归母净利润 0.53亿元（111.3%），实现扣非归母 0.52亿元（+113.8%）。经营活动现金流净额 0.03亿元（+133.5%）。22年业绩短期承压，23Q1明显回暖，符合市场预期。 22年业绩短期承压，23Q1明显回暖。22Q4因公共卫生安全问题，公司生产发货受到了一定影响，递延发货到 23年确认营收，整体运营基本面未变。分季度看 ， 2022Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 收 入 1/1.28/1.26/0.27亿 元（+23%/+21.7%/+23.5%/-75.6%），单季度归母净利润分别为 0.25/0.51/0.5/-0.2亿元（ +9.1%/+108.6%/+63%/-156.9%），单季度扣非归母净利润分别为0.24/0.50/0.49/-0.25亿元（+10.9%/+115.8%/+68.2%/-757.1%），22Q4业绩承压明显。从盈利能力看，22年全年毛利率 58.82%（+2.7pp），主要因高端产品占比提升；四费率 35%（-3.8pp），主要因疫情减少出差，财务费用率下降 32.1pp。 另外，因汇兑收益增加，22年最终扣非归母净利润 0.98亿元（+26%），盈利能力大幅提升。23Q1因递延受益，毛利率为 60.46%（+10.1pp）,主要因 1）汇率波动；2）以 X-bit 为代表的高端产品占比显著提升；3）22年部分订单延迟出货后在 23年确认营收。 高端产品占比提升，汇兑收益驱动扣非归母净利润大幅增长。1）全年高端彩超及推车式彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升，带动了公司利润指标的稳健增长，其中预计 X-bit 90高端台超销售占比逐渐提升；2）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，叠加汇兑收益增加；3）面对具有较大增长潜力的国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，22年实现国内增长超过 65%。 便携式超声为公司特色，便携掌超助力内销快速发力。公司前瞻布局掌超产品，现已推出 SonoEyeV1、SonoEyeV2、SonoEyeV3、SonoEyeV5、SonoEyeV6五个系列，并于 2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。公司内销掌超主攻三甲医院及基层医院。目前已在国内基层医院铺设 40+县级市，掌超清晰度媲美中高端推车式超声，4h 续航，可防水可消毒，芯片国产化后成本下降，整体产品竞争优势明显。预计掌超将在三甲医院引流，未来在基层医院持续发力，带动内销高速增长。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计 2023-2025年收入分别为 6.3、7.7、9.5亿元，归母净利润分别为 1.6、2.0、2.4亿元，对应PE 估值分别为 33、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

事件：4月 18日晚，公司发布 2022年年度报告: 全年实现营业收入 3.81亿元，同比下降 4.27%，主要系公司海外市场部分国家受疫情影响采购需求延缓所致；归母净利润 1.06亿元，同比下降 5.89%； 扣非净利润 0.98亿元，同比增长 25.87%；经营性现金流量净额 0.64亿元，同比增长 59.51%，主要系货款收回金额增加所致。 同日，公司发布 2023年第一季度报告: 第一季度实现营业收入1.65亿元，同比增长 64.55%；归母净利润 0.53亿元，同比增长111.31%；扣非净利润 0.52亿元，同比增长 113.75%；经营性现金流量净额 0.03亿元，同比增长 133.51%。 22Q4因疫情影响增速下滑，23Q1受益复苏高速增长 （1）分季度来看，2022年第一季度至 2023年第一季度的营业收入分别为 1.00亿元、1.28亿元、1.26亿元、0.27亿元、1.65亿元，同比增速分别为 23.04%、21.69%、23.49%、-75.57%、64.55%。其中2022年第四季度收入增速明显下滑，主要系受新冠疫情影响较大，生产发货受到一定影响所致。 （2）分产品来看，①公司彩超销售为主，2022年超声医学影像设备实现营业收入 3.59亿元，同比下降 4.08%，占主营业务收入比例81.23%，毛利率同比提升 2.70pct 至 59.50%；销售量为 9,814台，同比下降 19.37%；②配件及其他实现营业收入 0.15亿元，同比下降17.16%；③技术服务费实现收入 0.01亿元，同比下降 38.99%。 （3）分地区来看，①公司以外销为主，2022年境外收入为 2.98亿元，同比下降 13.60%，占主营业务收入比例 79.36%，毛利率同比提升 1.81pct 至 56.19%；②境内收入为 0.78亿元，同比增长 55.58%； 毛利率同比提升 0.96pct 至 68.93%；若合并国内其他业务收入，则境内收入合计 0.82亿元,同比增长 57.08%。 高端彩超占比持续提升，带动整体毛利率增加2022年度，公司的综合毛利率同比提升 2.99pct 至 59.28%，我们预计主要系高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升所致；销售费用率同比提升 0.68pct 至 13.20%； 管理费用率同比提升 1.65pct 至 8.74%，主要系祥生科技因解除土地收储支付相应费用所致；研发费用率同比提升 2.28pct 至 20.45%，主要系公司继续加大新产品研发力度，并对中长期新技术进行预研储备， 继续保持研发投入适度增长所致；财务费用率同比降低 8.39pct 至-7.40%，主要系汇率变动而产生的汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低 0.48pct 至 27.79%。 2023年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升 3.71pct 至60.46%；销售费用率同比降低 1.38pct 至 8.00%；管理费用率同比降低 1.23pct 至 3.73%；研发费用率同比降低 6.83pct 至 12.07%；财务费用率同比提升 3.30pct 至 3.94%，主要系汇率变动而产生的汇兑损失增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升 7.04pct 至31.80%。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为 6.23亿/7.76亿/9.59亿，同比增速分别为 64%/25%/24%；归母净利润分别为 1.80亿/2.26亿/2.81亿，同比增速分别为 70%/25%/25%；EPS 分别为 1.60/2.01/2.51，按照 2023年 4月 18日收盘价对应 2023年 26倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

事件：2022年10月28日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入3.54亿元，同比增长22.71%；归母净利润1.26亿元，同比增长61.49%；扣非净利润1.24亿元，同比增长66.33%。 经营活动产生的现金流量净额0.29亿元，同比增长709.44%。 单三季度分析，市场需求逐步释放，海内外收入恢复稳健增长2022年第三季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长23.49%。 公司营收持续稳健增长，主要系：（1）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，公司积极布局海外本地化营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长；（2）在国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，实现国内业务的同步增长。 公司实现归母净利润0.50亿元，同比增长62.99%；扣非净利润0.49亿元，同比增长68.22%。公司的归母净利润和扣非净利润持续大幅增长，我们推测主要是因为：（1）公司高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，高端产品销售金额占比上升，带动第三季度整体毛利率同比提升3.84pct至62.80%;(2)由于美元汇率波动的影响，公司汇兑收益有所增加，财务费用较去年同期降低0.19亿元至今年第三季度-0.20亿元，财务费用率同比降低15.13pct至-16.23%，对当期净利润产生了正面影响。 经营活动产生的现金流量净额0.16亿元，同比大幅增加，主要系销售收入增长带来现金流入的增加。而经营活动产生的现金流量净额低于净利润主要系：（1）为保障供应链和对客户的及时交付率，公司对芯片等电子物料进行了战略性采购和储备，导致存货有所增加，截至第三季度末公司存货1.53亿元，较第二季度末环比增加0.22亿元；（2）销售规模的扩大带动了账期内应收账款有所增加，截至第三季度末公司应收账款1.73亿元，较第二季度末环比增加0.10亿元。 盈利能力分析，新品占比&&汇兑收益增加，净利率显著提升2022年前三季度，公司整体毛利率同比提升1.63pct至60.67%；销售费用率同比下降2.81pct至9.83%；管理费用率同比提升0.44pct至6.44%;研发费用率同比提升0.25pct至17.51%;财务费用率同比下降10.80pct至-10.93%，我们预计主要系美元汇率波动所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升8.52pct至35.46%。其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.80%、9.08%、7.44%、18.77%、-16.23%、39.63%，分别变动+3.84pct、-3.98pct、+0.67pct、+0.09pct、-15.13pct、+9.61pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们维持原有业绩预期，预计2022-2024年营业收入分别为4.96亿/6.14亿/7.58亿，同比增速分别为24.62%/23.79%/23.45%；归母净利润分别为1.56亿/1.98亿/2.50亿，同比增速分别38.37%/27.33%/26.31%；EPS分别为1.39/1.77/2.23，按照2022年10月28日收盘价对应2022年32倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度收入 3.54亿元（+22.7%），归母净利润 1.26亿元（+61.5%），扣非归母净利润 1.23亿元（+66.3%），经营活动现金流净额 2877万元（+709.4%）。 三季度业绩延续高增长，盈利能力大幅提升。分季度看，2022Q1/Q2/Q3单季度收入 1/1.28/1.26亿元（+23%/+21.7%/+23.5%），单季度归母净利润分别为0.25/0.51/0.5亿元（+9.1%/+108.6%/+63%），单季度扣非归母净利润分别为0.24/0.50/0.49亿元（+10.9%/+115.8%/+68.2%），22Q3延续高增长态势。从盈利能力看，前三季度毛利率 60.7%（+1.6pp），预计主要因高端产品占比提升，四费率 22.8%（-12.9pp），其中销售费用率下降 2.8pp，主要因疫情减少出差，财务费用率下降 10.8pp，主要因汇兑受益，最终归母净利率 35.5%（+8.5pp），盈利能力大幅提升。 高端产品占比提升和汇兑损益是驱动业绩高增长的主要因素。前三季度业绩高增长主要因为 1）高端彩超及推车式彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升，带动了公司利润指标的稳健增长，其中预计 Xbit90高端台超 2021年底上市，销售占比逐渐提升；2）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，叠加汇兑收益增加；3）面对具有较大增长潜力的国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，实现国内业务的同步增长，预计前三季度国内增长超过25%。 夯实海外市场基本盘，股权激励目标高增长。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了 3个境外子公司，建立了覆盖 100多个国家和地区的全球销售网络，2021年境外销售收入占比达 86.7%，为公司基本盘。9月 30日，公司发布股权激励草案，业绩考核为 2022~2024年扣非归母净利润相对 2021年基数增幅分别为 60%、124%、191%，即分别为 1.25、1.75、2.28亿元，内生业绩有望高增长。 盈利预测与投资建议：公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计 2022-2024年收入分别为 5、6.3、8亿元，归母净利润分别为 1.5、1.9、2.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

事件：2022年 8 月19 日晚，公司发布 2022年半年度报告: 公司上半年实现营业收入2.28 亿元，同比增长22.28%；归母净利润0.76亿元，同比增长60.52%；扣非净利润0.74 亿元，同比增长65.10%。 经营活动产生的现金流量净额0.12 亿元，同比增长117.24%。 单二季度分析，被抑制的消费需求逐步得到释放，海内外的收入恢复稳健增长2022 年第二季度，公司实现营业收入1.28亿元，同比增长21.69%。 公司营收稳健增长，主要系：（1）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，公司积极布局海外本地化营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长；（2）在国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，实现国内业务的同步增长。 公司实现归母净利润0.51 亿元，同比增长108.59%；扣非净利润0.50 亿元，同比增长115.81%。公司的归母净利润和扣非净利润大幅增长，我们推测主要是因为：（1）公司高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，高端产品销售金额占比上升，带动毛利率同比提升3.26pct 至61.66%;(2)由于美元汇率波动的影响，公司汇兑收益有所增加，财务费用由去年同期0.04 亿元降低至今年第二季度-0.19 亿元，财务费用率同比降低18.65pct 至-14.82%，对当期净利润产生了正面影响。 经营活动产生的现金流量净额0.22 亿元，同比增长187.19%，主要系销售收入增长带来现金流入的增加。而经营活动产生的现金流量净额低于净利润主要系：（1）为保障供应链和对客户的及时交付率，公司对芯片等电子物料进行了战略性采购和储备，导致存货有所增加；（2）销售规模的扩大带动了账期内应收款有所增加。 盈利能力分析，新品占比提升、汇兑收益增加，综合影响下第二季度净利率提升16.57pct 至39.76%2022 年上半年，公司整体毛利率同比提升0.41pct 至59.50%；销售费用率同比下降2.17pct 至10.25%；管理费用率同比提升0.31pct至5.89%，主要系折旧与摊销、办公费增加所致;研发费用率同比提升0.32pct 至16.81%，主要系公司加大研发投入，研发人员及薪酬增加、研发项目投入增加所致;财务费用率同比下降8.42pct 至-8.02%，主要系美元汇率波动所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升7.90pct至33.17%。 其中，2022 年第二季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.66%、10.93%、6.62%、15.18%、-14.82%、39.76%，分别变动+3.26pct、-1.14pct、+1.61pct、-0.01pct、-18.65pct、+16.57pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们上调业绩预期，预计2022-2024 年营业收入分别为4.96 亿/6.14 亿/7.58 亿，同比增速分别为24.62%/23.79%/23.45%；归母净利润分别为1.56 亿/1.98 亿/2.50 亿，同比增速分别38.37%/27.33%/26.31%；EPS 分别为1.39 /1.77 /2.23，按照2022 年8 月19 日收盘价对应2022 年24倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。