2013年面临转型压力,是挑战也是机遇 2012年七匹狼实现营业收入34.77亿元,同比增长19.05%;实现归母净利润5.61亿元,同比增长36.09%,折合EPS1.11元,业绩符合之前预期。分季度来看,四季度收入同比增长17.37%,归属母公司净利润同比增长28.59%。2012年分配方案计划10转5派1元。 2012年公司经营活动现金流量净额较前一年大幅改善,同比增长73.7%至4.38亿元,盈利质量有所提升。公司存货同比下降12%至5.66亿元,公司通过大型特卖活动,增加7家工厂折扣店,电商进行库存品的处理等一系列措施协助渠道去库存。同时由于公司对代理商在信用政策上扶持力度加大,应收账款同比大幅提升79%至6.12亿元。12年毛利率同比提升4.3个百分点至45.5%,主要是因为供应链的不断优化,原材料价格的下降以及结构的调整。同时,费用率得到有效控制,销售费用率和管理费用率均同比下降。 2012年公司拓展速度明显放缓,净增加门店31家至4007家,但单店的面积提升明显,销售面积同比增长3万平米,目前平均面积已达120平米左右。公司通过多年的拓展成为国内领先的男装企业,13年是挑战也是机遇,长期而言面临发展模式的转型,批发转零售,提升零售管理能力从而由简单的外延扩张向内生增长提升店效转型;短期而言需要协助渠道去库存,提升终端盈利能力,重振渠道信心。 下调至谨慎推荐评级 由于公司以订货会为主要模式,因此财务报表对终端反映滞后表现,考虑到13年公司面临的机遇与挑战,我们下调13-14年EPS预测至1.32/1.56元(原先为1.40/1.75元),给予15年1.78元的预测,对应PE为12/10/9倍,下调公司评级至谨慎推荐。今年需跟踪终端的销售情况关注估值深度调整后的反弹机会,如果在终端转稳后公司估值有修复空间,具有较大的弹性。 风险提示 经济增幅放缓影响消费信心;终端销售疲软影响渠道去存货进度;直营体系建设过程中面临的短期费用投入过大风险。

全年业绩增速符合预期。 2012年星辉车模实现营业收入11.2亿元,同比增长151.72%,其中玩具业务收入5.5亿元,同比增长24.3%,另外聚苯乙烯相关业务收入5.7亿元。公司全年实现净利润1.07亿元,同比增长34.7%,对应EPS为0.68元/股,符合市场预期但略超我们预期(0.64元/股),差异在于我们此前预计自合并日至报告期末汕头SK贡献净利润1,100万元,而该子公司实际贡献净利润1,779万元。 四季度玩具业务增速略低于预期。 我们认为收购汕头SK后,公司的主要价值核心仍在于玩具业务,我们用母公司报表来分析这部分业务发现四季度单季母公司营收增速从上一季31.1%下滑至12.2%,是2010年以来的最低值,若剔除新增的婴童产品销售额2,040万元,则四季度玩具产品销售额同比下滑5.4%。鉴于公司2012年车模并无生产线投产,且车模毛利率连续2年不断提升,本季初现的营收下滑并不大幅影响我们此前对车模玩具市场前景的判断,伴随13年190万台动态车模及70万台收藏车模项目投产,公司此类业务仍有20%以上的销售增长潜力。 婴童车业务是未来发展的焦点。 12年婴童车生产线投产并实现童车销售近6万台,贡献销售额2,040万元,公司计划将这一产品线打造成车模之外的另一企业价值核心,13年产量有望迅速增长。公司同时积极布局国内及海外的销售渠道,其中车模和婴童车国内零售终端总数现有4,100家,包括直销大卖场647家,经销商代理卖场762家,加油站2,111家,其他零售终端580家;海外经销商拓展至255家,其中婴童车经销商74家、车模经销商客户204家(部分婴童车与车模渠道重合)。公司在产、销两方面的积累,已使此类业务具备较清晰的成长潜力。 风险提示。 1)收购汕头SK或增加管理难度;2)超募资金项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级。 基于对公司核心业务成长潜力的预判,我们小幅上调盈利预测,2013~2015年EPS为0.89/1.08/1.20元/股(原为0.88/1.03/1.17元/股),对应市盈率21.2/17.6/15.8x,维持“谨慎推荐”的评级。

2012年业绩同比增长57.54%,盈利质量有所提升 2012年搜于特实现营业收入16.12亿元,同比增长46.64%;实现净利润2.73亿元,同比增长57.54%。EPS为0.95元,业绩符合之前预期。分季度来看,四季度收入同比增长41.12%,归属母公司净利润同比增长56.17%。2012年分配方案计划10转5送5元。 2012年公司拓展速度有所放缓,净增加门店263家至1784家,其中直营门店123家,加盟门店1661家。但同时在店铺质量上有所优化,新开店铺面积原则上在200平米以上,支持加盟商开大店、多开店,鼓励加盟商开设多楼层店铺向“空中发展”,店铺形象和店铺效益有明显提升,直营门店年平均单店收入同比提升88%至88万元,加盟门店平均单店收入同比提升21%至90万元。 2012年毛利率同比提升1.5个百分点至35.8%,主要是因为公司供应链的优化,原材料价格的下降以及直营比重的提升。同时,费用率得到有效控制,销售费用率基本持平,管理费用率同比下降0.8个百分点至4.2%。2012年公司经营活动现金流量净额较前一年大幅改善,同比增长2528%至3.03亿元,盈利质量有所提升;在收入较快增长的同时,存货小幅增加11.6%至3.89亿元,存货周转天数变动不大。由于公司对加盟商包括在信用政策上扶持力度的加大,应收账款同比增长71%至2.52亿。 2013年是公司的终端店铺运营管理年 2013年是公司的终端店铺运营管理年,公司将继续保持一定节奏的外延拓展,继续之前对经销商较为行之有效的策略,多开店,开大店,对小店铺进行升级改造;同时提升对店铺“人、货、场”的综合管理,提高终端店铺运营管理水平。公司也将在2013年推出“搜于特”命名的网购品牌,独立开发网购产品。 维持推荐评级 我们维持13-14年EPS1.25/1.62元的预测,给予15年1.92元的预测,对应PE为17/13/11倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示 经济增幅放缓影响消费信心;对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险;企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

业绩反转符合预期 2012年公司实现收入10.3亿元,同比增长23.0%;实现净利润1.07亿元,同比增长1.2%,EPS为0.60元,符合预期;经营性现金流1.6亿元合0.91元/股。其中第四季度实现收入2.99亿元,同比增长32.6%;实现净利润3,886万元,EPS为0.22元。该季收入及净利增长显着,业绩反转确立。 毛利率逐季上升,第四季度跳跃 受东莞、苏州和重庆三基地投产后固定资产数倍提高形成的毛利率下滑影响,去年公司盈利增速低于收入增速。不过,订单增加驱动着毛利率逐季攀升,1Q~4Q分别为23.8%/26.8%/27.0%/32.0%,尤其是第四季度毛利率发生跳跃并基本回升至历史平均水平,而公司年度综合开工率只有33%,我们相信随着开工率的提高,未来毛利率仍将上升。毛利率跳跃的原因是订单快速增加,且新增订单附加值较高,新增包装内容包括平板电脑、智能手机和电子书等产品。公司同时强调其他消费领域的发展机遇,包括酒类、化妆品及奢侈品等。 费用率下降,经营效率提高 订单增长导致期间费用率由上年的18.5%大幅下降至14.6%,其中销售费率由10.2%降至7.0%、管理费率由10.5%降至9.0%、财务费率由-2.2%升至-1.3%。3Q11以来公司经营效率逐季提高,其中存货周转率由102天减至4Q12的72天,应收账款周转率由95天降至83天。风险提示客户拓展及新增订单情况低于预期;原材料价格和下游产业景气波动超出我们的预期。 三年盈利复合增长58%,合理价30元,维持“推荐”评级 基于2013~2015年毛利率29.6%/30.7%/32.7%的核心假设,我们预计公司该三年收入为15.3/21.4/28.3亿元,净利润为1.82/2.79/4.20亿元,EPS为1.02/1.56/2.35元,净利润增长为70%/53%/51%,三年复合增长率为58%。我们强调公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖渗透率提高而受经济增速下滑影响较小,投资机会显着。合理价30元,维持“推荐”评级。

盈利增长好于预期 2012年实现收入17.7亿元,同比增长12.1%;实现净利润1.4亿元,同比增长84.3%,EPS为0.70元,好于我们预期的0.65元。其中第四季度实现收入5.0亿元,同比增长19.5%;实现净利润4,838万元,同比增长59.6%,EPS为0.23元。业绩超我们预期的原因是第四季度销售增长良好,我们原担心其销售可能受到房屋装修及家居市场低迷的不利影响。 盈利反转主因是成本下降 净利润增长7倍于收入增长源于成本下降形成的毛利率大幅提高。公司综合毛利率由上年的14.1%大幅提高到18.6%,背景是2012年木浆及钛白粉价格均出现同比下滑,其中针叶浆和阔叶浆价分别下跌22.5%和11.0%、钛白粉金红石型和锐钛型分别下跌1.6%和6.0%。我们预期未来两年浆价受全球700万吨新增产能影响仍将低位运行或小幅下跌,钛白粉已完成一次上升周期正显示难以逆转的全产业链过剩,价格跌幅预期较大,毛利率继续上升,这支持公司盈利仍将保持适度增长。 装饰原纸销量增长趋缓,壁纸原纸销售顺利 2012年公司各类纸种销售18.2万吨,同比增长16.9%,是盈利增长的另一重要因素。我们预计公司未来产品销量增长将趋缓至10%左右,原因是:1)市场份额已高达40%,产能投放周期延长,如IPO项目一期5万吨预计今年第四季度投产,二期投产计划不确定;2)下游家居行业受地产及出口不利影响增长率不确定。新培育的壁纸原纸销售已达0.33万吨,毛利率高至30.8%,从去年的市场反映看,我们预计2013年销量可实现翻番,未来增长趋势预期良好。 风险提示 原料价格趋势不符合我们看空预期;家居行业需求低迷对公司主导产品的销量或售价构成压力。 维持“推荐”评级 预计公司2013~2015年EPS为0.89/1.05/1.24,增长27%/19%/18%,三年复合增长21%,对应P/E为18/15/13X,维持“推荐”评级。

2012年业绩同比大幅增长70.1%。 2012年公司实现营业收入45.04亿元,同比增长25.9%,其中化妆品主营业务40.76亿元,同比增长27.6%;归属母公司净利润6.15亿元,同比增长70.1%,折合EPS1.37元。公司的盈利质量非常健康,经营活动现金流量净额近乎是净利润的1.34倍。分配方案为拟10送5派7元。分品牌来看,2012年六神、佰草集、美加净、高夫等自有品牌以及代理品牌花王都有不俗表现。销售费用率下降4.9个百分点至31.0%,我们维持之前的观点:公司的费用率进一步大幅下降概率很小,且费用投入上会向公司重点扶持品牌倾斜,未来业绩的增长是可持续的,且费用投入效率是逐步提升的。 公司未来战略清晰。 一是资源整合,更加聚焦力量集中打造三大品牌:六神、美加净和佰草集。同时,化妆品专营店渠道和网络渠道机会巨大,是公司下一步重点发展的领域,也是三大品牌下一步发力的关键点;二是不放弃新品牌的培育,包括儿童、男士、药妆等领域。三是适时进行并购、投资以及各种形式的合作。 13年家化值得期待事件较多。 公司在13年有一批值得期待的事件,如佰草集的太极三系列、专营店典萃系列、佰草集副牌上市,六神在除菌主流市场的进一步渗透和突破,美加净洗发水上市、中高端婴童品牌推出、淘品牌推出、花王规模的进一步提升、投资方面的项目启动等。其中有部分在下半年启动。这些事件都是公司整体战略思路的落实执行,值得具体跟踪,其中的某项或者数项有望成为家化业绩超预期的来源。 坚定看好公司长期投资价值,维持推荐评级。 上海家化作为科研投入最为充足、本土智慧与全球化视野结合最为充分的本土日化领军企业,我们坚定看好其核心竞争力和快速发展的前景。我们维持13-14年EPS1.90/2.51的预测,给予15年3.27元的预测,维持公司“推荐”评级。维持一年期目标价2013年PE40倍即76元/股。 风险提示:需关注期间费用变化,天气波动等因素对业绩的可能影响;新项目投资的风险;经济增速放缓导致消费信心不足。

业绩增长的确定性:估值基础 上海家化的基本面稳健扎实,形成了进攻、防守、储备相结合的品牌金字塔架构体系,梯度分明、攻守兼备。2012年开始的未来3-5年稳健增长和较强确定性,25-30%的打底增速奠定了估值基础。 平台型公司:估值溢价 我们对上海家化的认识是:这是一家以消费者为核心的公司。以消费者为核心,而且有系统来保证围绕消费者展开,其进入不同细分市场的成功概率就会大幅提升,这也是看好家化未来并购、投资和各种形式合作的核心原因,我们并不能保证每一个项目都成功,但围绕消费者展开其成功是大概率事件。 在这种体系下,公司某种程度上就是一个资源平台,这种平台具有极强的可复制能力,进入不同的细分市场,推出不同的品牌和产品系列。平台是有溢价的。家化的平台在规模上尚不能与国际巨头相比,但内在的逻辑和路径是类似的,这种平台之上强大的可复制能力,是家化未来成长的最强大动力。通过对海外龙头公司跨市场的考察,我们认为成熟的平台型公司有5-10倍的估值溢价。平台型和成长型公司的内在逻辑存在一定差异性,因而在估值体系上存在差异。 现金流充沛,依靠自有资金发展:无摊薄 无论从其自身的现金流创造能力,还是其自身承诺不融资来看,家化的发展依靠自有资金即可,没有向市场迫切融资的需求,因此不存在摊薄情况。 行业面临拐点,以及上市公司的稀缺性:锦上添花 投资建议 上海家化作为科研投入最为充足、本土智慧与全球化视野结合最为充分的本土日化领军企业,我们坚定看好其核心竞争力和快速发展的前景。我们对12-14年业绩作适当调整,12-14年对应EPS从1.34/1.72/2.30元调整为1.37/1.90/2.51元,幅度分别为2.2%/10.5%/9.1%,维持公司“推荐”评级。我们给予一年期目标价2013年PE40倍即76元/股。 风险提示 需关注期间费用变化,天气波动等因素对业绩的可能影响;新项目投资的风险;经济增速放缓导致消费信心不足。

2012年四季度实现收入增速55.3%. 朗姿股份发布业绩预告,2012年实现销售收入11.175亿元,同比增长33.63%,归属母公司净利润2.308亿元,同比增长10.63%,折合EPS1.15元.分拆来看,其中第四季度实现收入3.35亿元,同比增长55.3%,收入增速环比明显提升,我们预计Q4毛利率仍保持平稳,除去2011年Q4基数原因,显示公司革新提升措施效果初现,终端销售明显改善.但受到股权激励取消(5年3856万一次性费用计提),以及2012年净新开门店133家特别是淑女装新品牌玛丽安玛丽拓展速度超预期,导致费用大幅提升,四季度实现归属母公司净利润0.23亿元,同比下降62.8%。 变化革新效果初现,全年提升值得期待. 2013年我们也注意到公司一系列的变化革新举措,值得期待:开店思路上:加强南方区域及购物中心、机场店渠道.玛丽安玛丽新品牌策略上:稳定货品,可控发展,全年预计开25家门店.管理及考核方面:缩小管理半径精细化管理,分公司设置综合考核.设计方面:加强设计开发,做出差异化。 我们认同公司的革新举措,这一系列的措施,在结果的兑现上还需要考虑到执行力,需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向,那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件,毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。 风险提示. 玛丽安玛丽的进度快慢和调整结果将是影响费用变动的重要因素.宏观经济增速下滑,终端消费意愿不足影响消费者购买意愿.对流行趋势把握不准或天气异常造成的库存积压. 盈利预测及投资评级. 考虑到基数因素,我们预计2013年一季度是全年业绩低点,全年会呈现先低后高,逐季爬坡式的业绩增速。我们认为不排除公司在下半年启动新一轮股权激励的可能性。我们预计12-14年公司实现营业收入11.2/14.2/17.5亿元,同比分别增长33.6%/27.0%/23.5%,实现净利润2.31/3.33/4.26亿元,同比分别增长10.6%/44.4%/27.8%,EPS1.15/1.67/2.13元,对应12-14年PE24/16/13倍,维持“推荐”评级,维持一年期目标价33.4元/股,折合2013年PE20倍。

事项: 公司今日公告称,已收到国家电网公司招投标管理中心、国网物资有限公司发给公司的中标《成交通知书》,确定公司为“国家电网公司2013年办公类物资超市化采购招标”项目的中标单位。公司共中标5个包,中标金额合计为4.38亿元,占公司2011年经审计后营业总收入的38.8%。 维持公司“推荐”评级 我们预测公司2012~2014年收入为14.2/21.5/28.7亿元,EPS为0.20/0.28/0.36元,净利润复合增长率为28%,维持“推荐”评级。

变化革新,值得期待 2013年我们也注意到公司一系列的变化革新举措,值得期待:开店思路上:加强南方区域及购物中心、机场店渠道;玛丽安玛丽新品牌策略上:稳定货品,可控发展,全年预计开25家门店;管理及考核方面:缩小管理半径精细化管理,分公司设臵综合考核;设计方面:加强设计开发,做出差异化。我们认同公司的革新举措,这一系列的措施,在结果的兑现上还需要考虑到执行力,需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向,那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件,毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。 公司的核心看点 一是公司多品牌运作的模式更容易形成组合优势,而目前规模较小,仍将保持较快的拓展速度,外延扩张的空间较大,到2012年底含淑女装品牌玛丽安玛丽总门店数500家左右,2013年预计全年新开门店120家左右,其中玛丽安玛丽25家左右;二是看好公司这几年规模较小的情况下,未雨绸缪在营运管理体系建设上的前瞻布局,特别是在后台系统的建设上走在行业前列,为下一步深化精细化运作提供了有力保障;三是朗姿股份作为A股第一家中高端成熟女装上市公司,上市以后带来的先发优势相当明显,也给公司带来了潜在的行业整合机会。 风险提示 玛丽安玛丽的进度快慢和调整结果将是影响费用变动的重要因素;宏观经济增速下滑,终端消费意愿不足影响消费者购买意愿;对流行趋势把握不准或天气异常造成的库存积压;盈利预测及投资评级考虑到基数因素,我们预计2013年一季度是全年业绩低点,全年会呈现先低后高,逐季爬坡式的业绩增速。我们认为不排除公司在下半年启动新一轮股权激励的可能性。我们预计12-14年公司实现营业收入10.6/13.2/16.2亿元,同比分别增长26.2%/25.3%/22.6%,实现净利润2.41/3.35/4.25亿元,同比分别增长15.4%/39%/27%,EPS1.20/1.67/2.13元,对应12-14年PE21/15/12倍,维持“推荐”评级,一年期目标价33.4元/股,折合2013年PE20倍。

变化革新,值得期待2013年我们也注意到公司一系列的变化革新举措,值得期待:开店思路上:加强南方区域及购物中心、机场店渠道;玛丽安玛丽新品牌策略上:稳定货品,可控发展,全年预计开25家门店;管理及考核方面:缩小管理半径精细化管理,分公司设臵综合考核;设计方面:加强设计开发,做出差异化。我们认同公司的革新举措,这一系列的措施,在结果的兑现上还需要考虑到执行力,需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向,那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件,毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。 公司的核心看点一是公司多品牌运作的模式更容易形成组合优势,而目前规模较小,仍将保持较快的拓展速度,外延扩张的空间较大,到2012年底含淑女装品牌玛丽安玛丽总门店数500家左右,2013年预计全年新开门店120家左右,其中玛丽安玛丽25家左右;二是看好公司这几年规模较小的情况下,未雨绸缪在营运管理体系建设上的前瞻布局,特别是在后台系统的建设上走在行业前列,为下一步深化精细化运作提供了有力保障;三是朗姿股份作为A股第一家中高端成熟女装上市公司,上市以后带来的先发优势相当明显,也给公司带来了潜在的行业整合机会。 风险提示玛丽安玛丽的进度快慢和调整结果将是影响费用变动的重要因素;宏观经济增速下滑,终端消费意愿不足影响消费者购买意愿;对流行趋势把握不准或天气异常造成的库存积压;盈利预测及投资评级考虑到基数因素,我们预计2013年一季度是全年业绩低点,全年会呈现先低后高,逐季爬坡式的业绩增速。我们认为不排除公司在下半年启动新一轮股权激励的可能性。我们预计12-14年公司实现营业收入10.6/13.2/16.2亿元,同比分别增长26.2%/25.3%/22.6%,实现净利润2.41/3.35/4.25亿元,同比分别增长15.4%/39%/27%,EPS1.20/1.67/2.13元,对应12-14年PE21/15/12倍,维持“推荐”评级,一年期目标价33.4元,折合2013年PE20倍。

好公司业绩反转的故事. 众多世界级的电子通信行业客户映射出美盈森是一家能力出众的公司,过去两年公司盈利的下滑非能力低下所致,而是由于三个基地的同时投产导致固定资产暴增形成了巨额的折旧与摊销、新客户订单增长缓慢、存量客户订单下滑和期间费用的高企,目前这些不利因素正在发生积极的变化,核心是新的大客户不断涌现及订单的迅速增加,它构成了公司未来几年盈利高速增长的核心动力。这种业绩反转或指向戴维斯双击的反方向,因而投资机会显着。 盈利能力取决于你跟富人还是穷人做生意. 作为美盈森客户的电子通信领域的跨国公司普遍具有高的盈利能力,其对包装的需求除了价格外,更强调品质、服务、商誉等公司长期素养,选择有限的策略供应商是其多年游戏规则,这造就了美盈森行业领先的盈利能力,同业若寄望客户切换实现此种盈利能力,则面临硬件和软件的全面调整,还需多年经验积累,因而,该领域是凭借公司强势的一体化服务能力而得以进入的蓝海。我们强调,同是包装公司,其间差距其实巨大。 中国有产生世界第一的最肥沃土壤. 受益于80~90年代全球第三次产业转移,中国成为世界电子通信产品的主要生产地,而包装本地化的要求为中国包装公司提供了优越成长空间。既然全球电子通信产品的绝大部分在中国生产及包装,中国若不能成长出全球最大的该领域包装公司,其他国家或地区将更难有这样的公司出现。此外,国内电子通信包装市场已超过500亿元,美盈森市场占有率仅1%。 风险提示. 客户订单增长及持续性低于预期、期间费用发生反弹、原材料价格的波动超出我们的预期。 公司合理估值为30.0元/股,维持“推荐”评级预计2012~2014年公司EPS为0.60/1.02/1.56元,今明两年分别有70%和50%的成长,综合各种估值方式测算的公司合理价值为30元/股,对应2013/2014年P/E为30/19X,对应当前P/B为3X,维持“推荐”评级。

事项: 索菲亚公告2012年度业绩快报。 评论: 2012年销售额符合预期,净利润超出预期公司2012 年全年营业收入12.2 亿元,同比增长21.7%,其中四季度营收4.38 亿元,同比增长17.1%,环比增长22.3%,与我们销售额12.3 亿元的预期一致。实现净利润1.72 亿元,对应EPS 为0.80 元/股,同比增长27.7%,其中四季度实现净利润6,738 万元,对应EPS 为0.31 元/股,同比增长25.7%,超出我们净利润1.57 亿元的预期。在家具行业整体低迷的情况下实现如此靓丽的销售业绩,说明不仅定制衣柜子行业的产品渗透率仍在不断提升,同时公司也具备抓住行业机会的能力。由于业绩预告并未披露更多财报细节,我们无法评估净利润率提升的原因,但至少看出说明公司盈利能力仍在增强,这是“索菲亚”品牌议价力较强以及营销战略有效执行的体现。 靓丽的业绩说明了什么? 公司销售额增速与我们的预期一致,净利润增速则超出预期,为了解读出这一组简单数据背后的含义,我们必须分析此前的预期中包含的信息:1. 由于2011 年地产销售较差,且该趋势至2012 年二季度才出现改善,根据历史上家具销售滞后住宅销售10.3 个月的历史经验,我们认为家具行业景气反转2013 年一季度开始;2. 我们在销售额预测中包含了上述悲观预期,并以此假设公司2012 年定制衣柜业务中,经销商同店销售额同比增长0.1%,直营店销售额整体下滑10%;3. 由于前三季度公司产品前低后高,整体低于去年同期0.67p.c.,我们假设四季度单季毛利率维持在前三季度水平;4. 由于四季度是传统销售旺季,我们假设公司会加大促销力度,销售费用因此提高;5. 由于公司先后设立了四川宁基建材、浙江索菲亚以及廊坊索菲亚三个子公司,我们预计管理费用方面会有所提升。 可以看出,我们的销售额预期12.3 亿元包含了地产对家具行业的负面影响,销售额的增长基本来自于渠道扩张;同时这也包含了我们对索菲亚扩张能力的乐观预期,因为在2012 年家具行业景气下滑的背景下,公司同店销售虽然增长近乎为零,但开张的新店依旧可以对销售做出正面的贡献。同时,我们的净利润预期低于实际披露数字,很可能是由于我们在毛利率、销售与管理费用方面持谨慎态度所致。 因此,公司靓丽的业绩传递出两条重要信息:1)2012 年业绩较好并非完全因为家具市场景气出现大幅反转,而更多是因为定制衣柜子行业景气较好以及公司经营战略的正确实施所致;2)公司整体盈利能力并未因销售规模急剧扩大而下滑,体现了公司在品牌经营、渠道管理以及生产管理等方面的竞争优势。 2013年公司将走向何方? 我们判断2013 年将是家具行业的销售大年,景气逐步反转的过程中,具有渠道与产能储备的品牌企业将首先受益,依据如下:1) 今年上半年销售额基数较低,地产的影响逐渐淡化后,来年上半年销售额增速将逐渐恢复到正常水平;2) 国内城镇住房销售的景气从今年下半年开始快速提升,全国39 个重点城市7月至今销售面积同比增速62.8%,为过去两年最高水平,这将拉动2013 年下半年家具内销景气在传统旺季大幅提升,很可能出现超预期的增长;3) 目前观测到2012 年的购房需求以自住刚需为主,且购买力较强的大中城市住宅销售增速远超中小城市,这都意味着新增的家具采购需求更倾向品牌消费,因此全国生产基地与销售渠道布局完备的品牌企业将首先受益。 家具行业的景气反转是2012 年与2013 年最大的差异,这意味着索菲亚将在渠道持续快速扩张的基础之上,获取额外的增长。同时由于2012 年的业绩验证了“索菲亚”品牌的市场地位以及公司的在成本管理方面的核心能力,我们认为索菲亚将乘行业之东风,撷取更高速的成长。 上调至“推荐”评级 鉴于公司现有业务营收连续两季度快速增长、净利润增速更是连续超出预期,同时2013 年行业景气反转将增添额外的增长助力,我们小幅上调盈利预测,预计2012~2014 年EPS 为0.80/1.04/1.39 元,(原预测0.74/0.94/1.21)对应P/E为32.1/24.9/18.6 倍,上调评至“推荐”评级。

三季报业绩超预期,同比增长70.7% 2012年1~9月公司实现营业收入35.41亿元,同比增长23.51%;归属母公司净利润4.78亿元,同比增长70.70%,业绩高于之前市场预期。 对于上海家化费用率的几点思考 关于家化三季报销售费用率:三季报销售费用增速慢于收入增速,销售费用率同比下降4.23个百分点至31.64%,数据背后需要仔细拆分,我们不能以此来判断上海家化今年业绩就是靠降费用来驱动,未来业绩增长不可持续。 1)今年基于对宏观经济形势的判断,整体预算控制较紧(费用预算就少),但在核心品牌上仍然充分保证,收紧的是投入效率相对较低的品牌,比如家安(去年营销费用投入接近收入,在今年自然要压缩) 2)前三季收入增速较快,如六神收入增速快于其预算的增速,费用率自然下降; 3)花王代理的毛利率远低于其他自有品牌,费用率也远低于其他自有品牌,我们预计前三季度花王收入已经超过2个亿,但对整体的费用率影响较大; 4)2011年经济形势较好,但就费用率而言为历史最高,高基数自然导致今年和去年的差异较大。且去年费用投放上某些品牌的效率并不是太高,比如家安。因此,家化前三季度的费用率下降和结构调整及经济形势判断有关,我们的观点是公司的费用率进一步下降概率很小,且费用投入上会向公司重点扶持品牌倾斜,未来业绩的增长是可持续的,且费用投入效率较2011年是逐步提升的。 风险提示需关注期间费用变化,天气波动等因素对业绩的可能影响;新项目投资的风险;经济增速放缓导致消费信心不足。 调高盈利预测,维持推荐评级 上海家化是国内日化行业仅剩的一朵奇葩。上海家化作为科研投入最为充足、本土智慧与全球化视野结合最为充分的本土日化领军企业,我们坚定看好其核心竞争力和快速发展的前景。根据三季报业绩对2012-2014年业绩作适当调整,2012-2014年对应EPS从1.32/1.69/2.29元调整为1.34/1.72/2.30元,幅度分别为1.5%,1.8%,0.4%,对应PE为37/29/22倍,维持公司“推荐”评级。

三季度收入增长略低于预期 1~9月份公司实现营业收入13.0亿元,同比增长14.6%;其中三季度收入4.28亿元,同比增长17.8%。1~9月份实现净利润4.15亿元,对应EPS=0.75元/股,同比增长10.1%;三季度净利润1.29亿元,EPS=0.23元/股,同比增长0.2%。盈利的增速低于销售额是由管理费用率的小幅提升以及联营企业广西真龙本期净利润同比下降造成投资收益萎缩所致。 分享白卡价格下跌之惠 10月初太阳纸业与IP合资建设年产40万吨(实际为55万吨)的26号生产线开始出纸,该生产线投产时间早于之前预期,该项目及7月份投产的天津玖龙55万吨项目的投产令国内白卡产能急速扩趋势张进一步明确。我们测算2012~2014年白卡/白纸板理论开工率将从95%降至81%,我们同时看空全球未来两年半的浆价,则在毛利及成本均显著下滑的预期下,2013年白卡价格大幅下降预期明确,幅度将容易超过1,000元或16%。前三季度公司毛利率为51.4%,较上半年51.9%、去年同期51.5%变化不大,但三季度单季毛利率50.4%较二季度下滑3.9p.c.,说明公司二季度利润率的改善主要是由于出货产品结构的季度调整,但尚未充分享受到白卡价格下跌带来的实惠,这主要是由于公司与部分供应商谈价周期较长所致,较我们此前预期的调价进度有些许差距。 不过,白卡价格今年已下跌13.6%,明年由供给过剩带来的跌价趋势十分明朗,公司下调白卡采购价格势在必行。由于白卡是公司最主要的烟标生产材料,我们测算以目前烟标单价为基准,白卡价格每下跌1%,公司净利润将增长0.4%,白卡跌价将对公司盈利能力的提升构成持续的推进动力。 风险提示 新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 维持“推荐”评级 我们小幅下调了2012年的预测毛利率,因此将EPS从1.13下调至1.10元/股,预计12~14年EPS为1.10/1.34/1.52元/股,复合增速17.6%,当前股价13.43元/股对应动态P/E12.2/10.0/8.8x显示足够的安全边际,维持“推荐”评级。