事件:上海家化股票定于9月7日复牌。上海家化今日公告,公司接家化集团通知,经上海市人民政府批准原则同意家化集团改制方案,明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等事项,9月7日上海市国资委将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%股权,挂牌价格51亿元(其中上市公司按2010年12月7日停牌前30个交易日加权平均价格36.55元计算得到市值43.9亿元,集团中其他资产价值约7.1亿元),挂牌期间从9月7日起20天。 点评:股权在产权交易所挂牌、股票复牌,标志着家化集团的改制进入一个新的阶段。我们认为,集团改制对公司的利大于弊,改制后公司将获得更市场化的经营管理机制,有利于建立更有效激励机制,有利于公司的持续成长。但因公司停牌时间较长,从2010年12月停牌至今,股价表现受较多因素影响。 有利的方面:(1)公司基本面较好,中报保持30%的增长,预计业绩持续增长确定性较高。公司中报收入为19.2亿元增长22%,其中化妆品收入增长20%,增速快于去年。归属上市公司股东净利润为2.1亿元,同比增长30%,上半年EPS为0.49元,业绩符合预期。化妆品收入增幅显著,预计六神收入增长15%左右,佰草集增长40%左右,高夫和美加净增长60%和50%左右。(2)产业投资者对家化前景较为看好,预计竞价会比较激励。集团股份挂牌,预计有意向的投资者较多,若竞价结果较高的话意味着隐含的每股价值较高。(3)公司长远来看要往时尚产业方向发展,借助引入新的股东,可以获得更多资源。 不利的方面:(1)存在国有股东抛售压力。由于家化在改制过程中将9.8%的股份无偿划转给上海市国资委旗下的两家公司,上海城投与上海久事各持有4.9%的股份,未来可以在二级市场变现且成本很低,这是市场没有预期到的事情。(2)停牌时候消费品估值较高。按目前股价家化对应2011年41倍PE。 我们的观点:坚定看好公司长期竞争力,短期或因估值较高存在压力,维持增持。我们维持11-13年0.90/1.26/1.69元预测,对应PE为41/29/22倍,维持增持。如果短期由于抛售压力股价出现较大波动,可以买入并长期持有。

11年中报EPS 为0.38元,其中服装业务贡献0.18元,净利润同比增长44%,业绩略超预期。营业收入53.9亿元,同比增长0.7%,营业利润12.2亿元,增长64.7%,利润总额12.6亿,增长42.9%,归属上市公司股东净利润为8.4亿元,增长44.1%,EPS 为0.38元,业绩略超预期。投资收益确认和品牌服装保持稳定增长是净利润增长的主要原因。经营性业务中,纺织服装业务净利润约4亿,贡献EPS0.18元,同比增长19%,占比48.2%,其中,服装业务贡献约0.177元,纺织业务贡献很小;地产净利润约3389万元,贡献0.015元,占比4.1%;投资收益净利润3.9亿元,贡献EPS0.18元,占比47.1%。 纺织服装产业结构理顺,品牌服装内销收入增长稳健,同比增长26.4%,品牌溢价力逐步提升,品牌服装内销毛利率同比提升3.3个百分点至65.2%。11年中期纺织服装毛利率为41.7%,其中,服装业务毛利率为46.5%,内销服装毛利率为65.2%,纺织服装产业结构的理顺以及品牌服饰的提价是公司服装业务毛利率大幅提升的主要原因。报告期内公司将以出口业务为主的新马集团转让(收购价7000万美金,转让价8000万美金),转让后毛利率较低的代工业务将进一步缩减。上半年公司内销品牌服装收入增长26.4%,但由于公司在装修和店铺调整上都进行了升级,销售费用的增长导致内销品牌服装净利润增长为19%,慢于收入增长,但店铺调整有利于服装业务下半年及明年发力。随着公司董事及总经理许奇刚先生(36岁)担任雅戈尔服装控股副董事长兼总经理,未来管理层年龄结构将更优化合理,服装业务战略决策将更为国际化。 上半年梳理直营渠道,坚持多品牌运营,新开拓网络销售渠道已成为新品牌收入有益补充。上半年公司加强了大店的开拓,收缩了小店的规模。截至2011年中期,公司拥有店铺2161家(自营专卖店及商场专柜占比近80%),其中净新开店铺16家,整体平效达到1.01万元/平方米。新品牌方面公司已在淘宝商城开设CEO、GY 品牌旗舰店,据网销部门对CEO 品牌网上销售客户的调查,90%的订单来自无实体店区域,网络销售已成为实体店销售渠道的有益补充。 价值低估,维持买入评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS 为1.4/2.14/2.38元,目前总市值较低,维持买入评级。

2011年中报EPS为0.16元,同比大幅增长65%,业绩超预期。上半年营业收入7.32亿元,同比增长56.5%,营业利润和利润总额增速为73%和59%,归属上市公司股东的净利润9265万元,大幅增长65%。中报EPS为0.16元,业绩超预期,增速65%高于我们中报前瞻中60%的预期。公司预告1-9月净利润预计增速在40-60%。高增长原因:报喜鸟品牌毛利率提升,同时规模扩张效果明显,圣捷罗品牌开店符合计划,宝鸟调整基本到位,总部部分货品提前发出。 落实“向规模和毛利率双轮驱动转变”的战略,上半年开店进度符合预期,收入加快增长,毛利率稳步提升明显,是业绩超预期的主要原因。公司上半年报喜鸟新增门店44家达759家,圣捷罗新增门店31家达172家,总店数达到931家较年初增加75家,经过前期积累调整后今年开店速度明显加快。上半年提价幅度在20%左右,由于内生增长强劲和外延扩张加快,上半年收入同比大幅增长65%。上半年毛利率同比大幅提升4.8个百分点至53.8%,销售费用率提升0.7个百分点至20.6%,管理费用率提升1.7个百分点至15.7%,净利润率提升0.7个百分点至12.6%。但公司经营性现金流净额为-1亿元,主要是今年加大广告费等投入,对加盟商支持力度加大,赊销信用额度有所增加。 我们认为,公司是有能力且有动力释放业绩,主品牌报喜鸟进行“二次创业”,小品牌有望锦上添花,业绩高增长有保障,目前估值水平偏低、总市值较小,维持买入。公司的财务处理较为稳健,在2010年就对“预估退货额”专门设立了“预计负债”科目,2010年计提预计负债1.2亿元,2011上半年由于退货冲减大于计提,因此预计负债较年初减少2440万约20%。报喜鸟主品牌进行二次创业,实施毛利率提升与规模扩张双轮驱动策略,通过提升品牌内涵实现产品提价,公司同步推进多品牌战略,比路特时装、欧爵服饰、融苑时装等都初有成效。公司在今年4月提出公开增发预案,预计募集资金15亿元,增发不超过1亿股,用于营销网络建设。我们维持11-13年EPS为0.59/0.81/1.09元的预期,对应PE为25.8/18.7/13.9倍,净利润复合增长率近40%,业绩增速快且估值低,维持买入评级,若给予2012年25倍PE估值,目标价20元。

投资要点: 2011年中报EPS 为0.16元,净利润同比增长30.52%,业绩增速略低于市场预期。公司上半年实现营业收入4.24亿元,同比增长43.33%,营业利润和利润总额分别增长32%和36%,归属上市公司股东的净利润为2324万元,同比增长30.52%,EPS 为0.16元,业绩低于我们在中报前瞻中0.18元的预期。公司预告1-9月净利润同比增长20-40%,即对应三季报EPS 在0.28-0.33元之间。 收入增长较快,因内销渠道建设投入较大,内销业务亏损拖累净利润增长,是业绩低于预期的主要原因,但从长远来看升,发展自有品牌是具有战略性的一步。今年公司加大Kroceus 自有品牌的开店力度,上半年在杭州大厦等商场开店,预计中期有直营门店18家左右,预计今年底门店将会达到30-50家。 下半年Kroceus 品牌有望进驻京沪等地黄金商圈的高端百货。因内销渠道建设刚处于起步阶段,短期费用大收益小,估计上半年内销业务亏损500万左右,拖累了业绩增长。如果没有内销业务的亏损,预计净利润增速就会达到50%左右而非目前的30%。但内销品牌建设是公司未来几年具有战略性意义的一步,现在的投入是为了以后长远的增长。预计公司对开店进度和业绩增长也会有所平衡,全年内销亏损有望控制在1000万元左右,而明年内销业务有望持平,内销品牌将成为未来业绩增长点。 受人民币汇率升值影响,上半年毛利率下降2.64个百分点,期间费用控制较好,目前公司已准备通过开展外汇远期结售汇业务来降低汇率波动的影响。 上半年公司毛利率同比降2.64个百分点至22.81%,起绒类面料下降最多,销售费用率升0.11个百分点至6.62%,管理费用率升0.6个百分点至6.96%,净利润率降0.8个百分点至8.1%。毛利率下降主要原因:一是上半年原料成本上涨较多,转价有所滞后,二是公司外销业务占比达98%,汇率升值影响较大。 考虑到内销投入,小幅调整盈利预测,仍看好公司未来前景,维持增持。我们小幅调整11-13年EPS 至0.4/0.6/0.8元(原为0.42/0.63/0.75)元,对应PE 为34/22/17倍,内销投入将会对未来业绩增长产生积极影响,维持增持。

2011年中报EPS为0.37元,较去年同期较低的基数增长833%,业绩符合预期。公司上半年实现营业收入37.95亿元,同比增长49.31%,归属上市公司股东的净利润为3.76亿元,同比增长833%,中报EPS为0.37元,业绩符合市场预期,但略低于我们在中报前瞻中0.40元的预期。公司预计2011年1-9月净利润同比增长120%-140%,对应EPS为0.70-0.76元。去年上半年基数很低,经测算按此预计增速,相当于2011Q3单季度净利润同比增长17-40%。 收入整体增长较快,加盟增长快于直营,毛利率和净利率同比恢复提升较快,销售费用控制较好,但财务费用大幅上升。公司上半年收入增长49.31%,增速超预期。分渠道看,直营和加盟收入各为19亿元,直营增长43.6%,加盟增长54.5%。上半年毛利率同比提升4.2pct至47%,净利率提升8.3pct至9.9%,2010上半年基数较低净利率仅为1.6%。公司产品竞争力加强、渠道支持策略推进和终端零售管理水平提升,使得直营毛利率提升明显。上半年期间费用控制较好,销售费用率同比降6pct至28.5%,管理费用率降0.6pct至3.6%。一方面10上半年收入较低导致销售费用率偏高,另一方面直营店租金是固定成本,随着今年直营收入快速增长,销售费用率控制较好。但公司财务费用较高,由于资产负债率高达61.5%,财务费用较去年同期增长261%达到近1亿元。 中报存货29亿元,结构有所改善但总体规模仍较大,需要时间去逐步消化,经营性现金流净额为-5.5亿元。公司中报存货为29亿元,与一季度31亿元规模相当,但我们预计存货结构有所改善,部分秋冬装通过折扣店形式销售出去,而今年秋冬装陆续到公司仓库。但总体而言,存货规模仍偏大,且未计提减值损失,需要花时间去慢慢消化,由于存货占款较多导致经营性现金流较差。 公司新产品开发、终端零售管理水平在行业内领先,今年业绩增长较快,但仍需要关注存货规模、经营性现金流和负债率问题,上调盈利预测维持增持。 我们认为,今年公司的利润表增长会很好,但资产负债表和现金流量表有压力。 上调11-13年EPS至1.24/1.67/2.14元(原为1.17/1.56/2.11元),对应PE为27/20/16倍,存货情况、经营性现金流仍是市场关心的问题,维持增持。

2011年中报EPS为0.41元,净利润同比增长42%,业绩符合预期。公司1-6月实现营业收入9.64亿元,同比增长31%,实现营业利润2.69亿元,同比增长45%,归属上市公司股东的净利润为2.35亿元,同比增长42%,折合完全摊薄EPS为0.41元,业绩符合业绩快报中的预测,也符合我们此前中报预测。 渠道建设扩张加快带动收入快速增长,广告费用大幅下降使得净利润率提升。 公司上半年销售收入增长31%,毛利率同比微降0.9个百分点至56.5%,销售费用率同比大幅下降4.3个百分点至20.3%,管理费用率同比上升1.7个百分点至7.4%,净利润率同比上升1.9个百分点至24.4%。其中,销售费用率的大幅下降主要是由于2011年中期公司减少了广告费用,由2010年中期的5540万元下降到2948万元,同比下降47%,由此带动了净利润率的提升。在渠道建设方面,公司加大了扩张力度,截至2011年中期,销售终端达到2867个,较去年同期增加了365个,同比增长15%,远远超过近两年平均8%的增长。 除在现有强势区域华东和中南开店外,公司加大了西南、西北及东北地区的市场开拓力度,其中,东北区营业收入同比增长48.79%,增长最快。 产品结构逐步向好,2012春夏订货会于8月8日召开,预计产品提价10%左右。公司传统核心优势在男裤上,截至2011年中期,公司男裤收入占比为55%,仍是公司收入的主要来源,但随着产品中其他品类的不断开发突破,衬衫和茄克的收入占比不断提升,衬衫收入同比提升4个百分点至13%,茄克收入同比提升2个百分点至12%,公司产品线的丰富将有助于公司未来可持续扩张。公司2012春夏订货会于8月8日召开,为期10天,预计产品提价10%左右。 公司是男装企业中的细分行业龙头,产品品类将逐渐丰富,未来在二三线城市仍有拓展空间,维持盈利预测,首次评级为买入。公司男裤和茄克两大产品均处于细分行业领先地位,随着品类不断丰富,形象将更为丰满。公司未来在巩固一级城市的同时还将继续加强二三级城市拓展。我们预计2011-2013年EPS为0.87/1.14/1.30元,对应PE为31/23/20倍,首次评级为买入。

2011年中报EPS为0.41元,同比增长70.5%,业绩符合预期。公司上半年实现营业收入4.48亿元,同比增长67.4%,归属上市公司股东的净利润为6546万元,同比增长70.5%,中报EPS为0.41元,业绩符合我们在中报前瞻中的预期。公司预告1-9月预计净利润同比增长50-80%,即EPS在0.61-0.73元。 加盟渠道拓展推动收入快速增长,西北和华南地区增长最快。公司上半年实现营业收入4.48亿元,其中加盟渠道收入4.14亿元同比增长76.76%,占收入比重92.4%,自营渠道收入3350万元,同比增长仅为1.15%,占收入比重7.5%。从地区收入看,占公司收入比重最大的是华东和华南,分别为32%和27%,西北和华南增速最快,增速分别达到186%和96%。西北地区空白市场较多,各品牌的竞争较为薄弱,公司总部位于东莞,在华南地区的区位优势较为明显。 毛利率小幅下滑,销售费用率上升,管理费用率下降,净利润率同比略有提升。公司综合毛利率为34.5%,同比下降0.9个百分点,其中加盟毛利率为33.1%,自营毛利率为52.9%。销售费用率同比上升1.2个百分点至10.6%,管理费用率同比下降1.3个百分点至5%,财务费用同比大幅下降584%,因募投资金放入银行获得利息所致,净利润率同比上升0.3个百分点至14.6%。 应收账款和预付账款大幅增加,经营性现金流有所恶化,计提坏账准备大幅增加。公司应收账款同比增长113%达到9334万元,预付账款增长345%达到2.6亿元。因今年能够享受公司信用政策的老客户数量增加,导致应收账款增长显著。预付账款增加是因为公司为购买商铺开设“潮流前线”品牌服饰店预付了店铺购置款,同时为降低采购成本,集中预付的秋冬季原材料采购款和加工费增加。存货控制较好,仅增长44%低于收入增长速度。公司经营性现金流净额为大幅下降至-7383万元。资产减值损失同比增长1670%至263万元。 维持盈利预测,维持增持。目前三四类市场商业地产价格上升使公司加盟商面临一定的压力,公司拟加大对加盟商支持力度,通过适度的信用政策、开业扶持等措施协助缓解加盟商的资金问题,但会给应收账款和现金流带来压力。 我们维持11-13年1.0/1.54/1.95元预测,目前PE为36/23/18倍,维持增持。 维持盈利预测,但未来可能会有业绩下调风险。我们维持公司11-13年1.0/1.54/1.95元的盈利预测,目前PE为36/23/19倍,未来业绩将取决于公司门店迅速扩张后带来的收益与费用的支出的配比,预计短期内由于新开门店需要养一段时间才能盈利,开店投入费用较大,公司业绩可能会有下调风险。

2011年中报EPS为0.16元,净利润同比增长72%,业绩符合预期。公司1-6月实现营业收入2.49亿元,同比增长62%,实现营业利润5146万元,同比增长86%,归属上市公司股东的净利润为4353万元,同比增长72%,折合完全摊薄EPS为0.16元,业绩符合公司此前一季报中预计的50%-100%的增长范围,略低于我们在中报前瞻中0.17元80%的增速预期。公司预告1-9月净利润同比增长50-100%,即对应三季报EPS在0.17-0.23元之间。 渠道快速扩张是收入增长较快的主要原因,毛利率提升以及销售费用率控制较好导致净利润率同比提升。随着公司店铺规模的扩张,销售收入大幅增长,上半年收入增长62%。截止6月底,公司店铺数量已达849家,其中加盟店716家,直营店133家,店铺总数较2010年底净增183家,较2011年3月底净增145家,扩张速度超预期,预计2011年净增门店将超过300家。截止6月底公司信息化店铺总数已达650家,覆盖率达76.6%。公司增强供应链管理、控制费用是毛利率和净利润提升的主要原因,2011年中期公司毛利率同比上升1.8个百分点至49.8%,销售费用率下降2.4个百分点至16.9%,管理费用率上升1.3个百分点至12.7%,净利润率同比上升1.1个百分点至17.5%。 未来公司将计划适时推出适宜户外生活的子品牌,电子商务收入比重有望进一步提升。公司旗下拥有“EX-HERO巅峰英雄”、“TRAVELAX旅行生活”、“VINTAGE功能休闲”等产品系列满足不同类型消费者的细分需求。随着未来不断消费升级,在轻专业级的垂钓、摄影、旅游等户外活动方面也会有一定市场空间,公司未来将适时推出适宜户外生活的子品牌,以丰富产品系列,此外,公司电子商务收入占比提升较快,截至2011年中期,电子商务实现收入1143万元,占收入比重仅为4.6%,未来电子商务占收入比重有望进一步提升。 公司具有高成长性,维持盈利预测,但目前估值偏高,维持增持。探路者是户外用品行业龙头,增长潜力巨大,随着国内外品牌的不断介入,行业高速成长的同时也伴随着高竞争。公司现阶段大力投入资源加快开店、扩大规模和市场占有率,进而占得先机。我们预计公司2011-2013年EPS为0.34/0.55/0.78元,对应PE为58/36/25倍,公司成长性好,但目前估值也较高,维持增持。

2011年中报EPS为1.16元,净利润同比大幅增长73.84%,业绩再次超预期。 公司2011年上半年实现营业收入10亿元,同比增长51.6%,营业利润和利润总额同比分别增长58%和66%,归属上市公司股东的净利润为1.62亿元,同比增长73.84%,中报EPS为1.16元,业绩高于我们此前在中报前瞻中EPS0.9元的预期。公司在中报里预告1-9月净利润同比增幅在50-70%。 收入继续保持较高增速,加强同店内生增长,业绩增长可持续性强。公司通过加强渠道建设和管控,加大新品研发和市场推广力度,扩大品牌影响力,上半年营业收入增速达到51.6%。预计上半年净增长门店数量在150家左右,截止6月底终端零售渠道总数约2200多家。分品牌看,罗莱品牌收入增长48.87%,其他品牌收入增长84.21%,罗莱品牌占收入和利润的比例在80%左右。 毛利率进一步提升,费用率控制较好,净利润率上升明显。公司综合毛利率同比提升1.5个百分点至40.8%,其中罗莱品牌毛利率基本持平保持在42.11%,其他品牌毛利率同比上升4.3个百分点至40.78%,销售费用率同比上升0.2个百分点至19%,管理费用率同比上升0.5个百分点至5.3%,净利润率同比大幅提升2.1个百分点至16.2%。公司中报的经营活动产生的现金流流量净额为5249万元,同比增长252%,反映了公司的经营情况很好、运作顺畅。 下半年棉价回落毛利率有望进一步提升,业绩增长将再超预期,上调盈利预测,维持买入评级。家纺行业目前仍处于快速成长期,市场空间还很大。公司作为行业龙头,管理团队能力很强,且激励到位,业绩不断超预期。目前棉价回落明显,缓解了成本压力,预计在今年10月开的明年春夏产品订货会上,货品不再提价,从下半年到明年上半年毛利率将进一步上升。我们上调了2011-2013年的盈利预测至2.90/4.07/5.65元(原预测为2.50/3.52/4.61元),对应PE为30.7/21.8/15.8倍,净利润复合增长率56%,给予2012年30-35倍PE估值,6个月目标价122元,12个月目标价142元,维持买入。

事件:公司公告,实际控制人李如成先生间接增持公司股份,增持后李如成直接和间接持有的上市公司股份比例由原来的8.55%增加至9.81%。按公告内容,实际控制人李如成受让宁波盛达发展公司股东转让的股权,其直接持有宁波盛达发展公司的股权比例由19.31%增加至23.19%,直接、间接合计持有上市公司的股权比例由8.55%增加至9.81%,持有股份数量由1.9亿股增加至2.18亿股,增加股份约2800万股。(增持后股权关系变动图详见图1)点评:实际控制人迈开增加控制力第一步,有利于雅戈尔未来可持续发展。 公司实际控制人李如成先生直接持有公司股份比例偏低,仅为2.31%,增持前直接和间接持有公司股份仅为8.55%,整体持股比例较一般民营企业实际控制人偏低。2010年李如成先生已满60岁,我们预计李总此次增持股份、提高其对公司控制力有利于公司在寻找接班人的过程中顺利交接,保证公司未来的可持续发展。但此次增持后,李如成实际持有股份比例仍然偏低,仅为9.81%,因此我们预计,实际控制人李如成先生未来有进一步提高公司持股比例可能。 服装业务再度发力,雅戈尔品牌具有先发优势,小品牌有望成为后起之秀,下半年棉价下跌有利于公司服装业务毛利率提升。公司2012年春夏订货会已于2011年7月召开,预计销售价格提升幅度在10%左右,下半年棉价维持低位运行有利于公司服装业务毛利率提升。受益于男装行业景气度提高,公司主品牌雅戈尔保持平稳增长,五个针对细分市场推出的小品牌MAYOR、GY、HartSchaffnerMarx、CEO和HANP(汉麻世家)也将逐步开始发力。地产和金融业务今年有望平稳过渡,2012年地产业务有望进入结算爆发期。 价值低估,实际控制人迈开提升控制力第一步,上调评级至买入。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。从总市值230亿中扣除金融股权投资账面价值116亿后,对应11-13年经营性PE为7.1/3.5/3倍,目前估值较低,考虑到实际控制人提升持股比例,有利于公司长远发展,上调评级至买入。

2011年中报EPS为0.62元,净利润同比增长41.29%,业绩超预期。公司上半年实现营业收入11.94亿元,同比增长22.64%,营业利润和利润总额分别增长28.72%和28.23%,归属上市公司股东的净利润为1.75亿元,同比增长41.29%,上半年EPS为0.62元,符合我们在中报前瞻中0.61元的预计。由于公司在7月13日发了中报业绩修正公告,将中报业绩由此前预计的15-30%的增长大幅上调为35-45%的增长,所以此次业绩是符合调整后的预测范围的,但超市场此前预期的。公司在中报里预计1-9月净利润同比增长30-50%。 业绩超预期的重要原因之一是渠道库存较小,公司收回经销商账龄较长的应收账款引起资产减值损失减少,第二季度减少3722万元,增加EPS近0.1元。 公司在09和10年分别计提了5200万和8200万资产减值损失,对风险因素已经考虑非常充分。自去年底以来,渠道库存消化较好,上半年加大了收款力度,采取了有效的收账政策,收回账期较长的应收款后冲回了应收账款坏账准备,使得上半年资产减值损失仅为-937万元,第二季度较一季度减少3722万元。 上半年坚持贯彻“批发”转“零售”的核心目标,电子商务新渠道发展较快。 公司上半年直营店新增51家,加盟店没有增加,门店总数达到3576家,预计下半年将加大加盟开店力度。上半年收入增长22.64%符合预期,毛利率下降1.3个百分点至40%,销售费用率下降1个百分点至13.2%,管理费用率由于计提股权激励费用增加而上升1.7个百分点至8.5%,实际所得税率为21%较去年同期减少了6个百分点,最终净利润率同比上升1.9个百分点至14.6%。新渠道建设进展顺利,上半年公司实现网络销售约3200万元,同比增长400%。 上调盈利预测,维持买入。考虑到公司近几年由外延扩张调整为修炼内功后,商品企划改进、终端营销带动平效增长、供应链整合有效、计提资产减值损失减少,最终将在下半年起逐步发力在业绩上。我们上调11-13年预测EPS至1.41/1.85/2.42元(原1.32/1.67/2.09元),对应PE为26.9/20.5/15.6倍,净利润复合增长率34%,给予12年25倍估值,6个月目标价46元,维持买入。

2011年中报EPS为0.49元,净利润同比增长30%,业绩符合预期。上半年公司实现营业收入为19.2亿元,同比增长21.9%,其中化妆品销售收入同比增长20.1%。归属上市公司股东的净利润为2.07亿元,同比增长30%,上半年EPS为0.49元,业绩完全符合我们在中报前瞻中的预期。但公司营业利润和利润总额分别大幅增长55%和53%,剔除税收因素增速超预期。由于公司在08-10年获得高新技术企业资格享受15%的优惠所得税率,2011年正在进行高新技术企业资格复审,暂时按25%的税率计,扣除税率因素经营性业绩超预期。 化妆品收入增幅显著,其中佰草集、高夫和美加净等品牌实现快速增长,六神品牌也实现了两位数的增长,公司各项费用控制得当。上半年化妆品总体收入增长20.1%,为历年来收入增长最快的一年。分品牌看,预计六神收入增长15%左右,佰草集增长40%左右,高夫和美加净增长60%和50%左右。毛利率同比提升1.3个百分点至53.8%,销售费用率同比提升0.6个百分点至33.8%,管理费用率下降0.7个百分点至8.1%,净利润率提升0.7个百分点至10.8%。 向时尚产业进军,我们预计家化未来拟通过并购投资涉足多元业务。公司公告,拟使用自有资金1000万美元在香港投资设立“家化国际投资有限公司”,股权结构为上市公司持股100%。通过香港这个窗口可有效的进行境外投资,充分发挥上海家化优质品牌的辐射力,增强与国际市场的接轨,为未来的经营发展提供更多的素材和方向。从中报可见,公司上半年投资6730万元收购了上海市酿造科学研究所。另外,公司参股的天江药业上半年实现净利润1.29亿元,贡献了投资收益3415万元,同比增长117%,占上市公司净利润的16.5%。 天江药业的其他股东进行股权转让及增资,风险投资基金已入主天江药业。 集团改制还在进行中,预计离复牌时间不远,维持盈利预测,维持增持。根据公告,家化集团的审计、资产评估的现场工作已结束,改制工作仍在推进中。我们维持11-13年0.90/1.26/1.69元预测,对应PE为41/29/22倍。改制后公司将获得更市场化的经营管理机制,有利于建立更有效激励机制,维持增持。

投资要点: 2011年中报完全摊薄EPS为0.28元,同比增长46.9%,净利润增速符合预期,但因所得税率不同使得利润总额增速为59.5%高于净利润增速,实际增速超预期。公司1-6月实现的营业收入为5.55亿元,同比增长59.6%,营业利润增速为61.7%,利润总额增速为59.5%,归属上市公司股东的净利润为4164万元,同比增长46.9%,上半年完全摊薄EPS为0.44元。中期净利润增速低于利润总额增速,主要是由于公司在08-10年间享受高新技术企业15%的优惠所得税率,2011年高新技术企业尚未获批,按谨慎性原则先以25%作为所得税率,预计下半年高新技术续批后调整。公司预计1-9月净利润同比增速为30%-50%。 收入增长超预期,订货会占比进一步提高。公司2011上半年收入增速为59.6%,明显高于去年。我们认为,一方面跟今年家纺普遍提价20%左右有关,另一方面公司加大开店力度,上半年完成100多家开店计划。今年订货会占比继续提高,在8月初结束的订货会是对今年秋冬季常规货品的补货会,预计订货金额2亿元,今年3次订货会总金额预计7.8亿元,订货会占比能提高到65%。分品牌看,梦洁占收入77%,寐占20%,梦洁宝贝占3%,寐的增长最快达到110.7%。 毛利率大幅提升,销售费用率也上升明显,净利润率略有下滑。上半年综合毛利率同比大幅提升5.4个百分点至43.8%,销售费用率上升6.2个百分点至28.6%,管理费用率下降0.4个百分点至3.5%,净利润率同比下降0.7个百分点至7.5%。分品牌看,梦洁品牌毛利率提升最明显,同比上升6个百分点至41.2%,寐的毛利率同比下降3.5个百分点至53%。公司销售费用率上升与加大直营占比有关,公司公告拟使用超募集资金5000万元对直营市场终端网络建设项目追加投资,截止目前IPO募集资金5.3亿元大部分已投入使用。 考虑到中报实际业绩超预期,且下半年消费品估值平移,维持盈利预测,上调评级至买入。我们维持11-13年EPS为0.93/1.30/1.70元,对应PE为36.3/25.9/19.8倍,净利润复合增长率41%,考虑到中报业绩超预期且2012年估值仍较低,上调评级至买入,给予12年35倍PE,12个月目标价45元。

投资要点: 2011年中报EPS为0.49元,净利润同比增长34%,业绩略超预期。公司1-6月实现营业收入29.8亿元,同比增长32.7%,营业利润和利润总额分别增长40.5%和35.5%,归属上市公司股东的净利润为4.91亿元,折合EPS为0.49元,业绩增速达到34%,略超过我们在中报前瞻中30%的预期增速,并超过市场一致预期20-30%的增速。其中,第二季度收入增长27%,净利润增长30%。 上半年公司毛利率和净利润率保持较为稳定,衬衣面料和衬衣情况较好。公司上半年毛利率同比上升0.2个百分点至34%,营业费用率同比下降0.7个百分点至2.3%,管理费用率同比上升0.2个百分点至10.2%,净利润率上升0.2个百分点至16.5%。分产品看,衬衣面料和衬衣分别占收入70%和21%,占营业利润72%和22%。受棉价下跌影响,皮棉收入下降16%,毛利率下降11%。上半年棉花价格的大幅波动,提高了生产成本控制的难度。公司通过提价、控制成本等方式保持毛利率和净利润率较为稳定。 展望下半年,预计棉价下跌带来棉纺产业链处于观望状态,行业景气度较上半年减弱。由于公司生产链较长,接单周期较长,最终产品成本上升较棉花价格上涨滞后,因此棉花价格上涨对公司成本的影响在上半年没有充分体现。今年以来棉花价格一路下跌,棉纺产业链下游均处于“去库存化”状态,预计接单速度较上半年放缓。在棉花价格大幅上涨的时候,公司产品价格的上涨的时间及幅度滞后于棉花价格的上涨时间和涨幅,而棉花价格又在冲高后短期内大幅度回落,客户观望情绪浓厚,对产品价格提出向下调整的要求,使公司产品价格涨幅还没有赶上棉花涨幅的时候又面临着向下调整的市场压力。因此棉花价格的剧烈波动对公司的全年的业绩的影响还存在不确定性。 维持盈利预测,维持买入评级。考虑到公司是色织布行业龙头,虽然下半年棉纺产业链景气度较差,但公司犹如“沙漠之花”般有顽强的生命力,市场占有率不断提高。我们维持2011-2013年EPS为0.98/1.28/1.46元的盈利预测,对应PE为11.6/8.9/7.8倍,未来靠产能驱动的业绩成长性较好,维持买入。

2011年中报EPS为0.24元,净利润同比增长17.77%,业绩低于预期。公司1-6月实现营业收入2亿元,同比增长15.4%,归属上市公司股东的净利润为2728万元,同比增长17.77%,EPS为0.24元,扣除非经常性损益后净利润同比增长24.93%。业绩增速符合公司在一季报中预计的中报业绩达10%-40%的增长范围,但低于我们在中报前瞻中预计的30%增速,原材料价格的上涨和内销业务开店费用摊销较多是业绩低于我们预期的主要原因。公司在中报里预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为10%-40%。 原材料成本上涨导致毛利率下滑,内销业务开拓导致销售费用上升。2011上半年公司综合毛利率同比下滑1个百分点至21.9%,原料成本上涨是毛利率下滑的主要原因,预计2011年上半年主要成本原皮价格同比上涨约20%。销售费用率同比上升0.7个百分点至2.9%,管理费用率仍为4%,净利润率同比提升0.3个百分点至13.6%,销售费用增长主要是由于上半年内销店面扩张导致。 OBM业务和服饰业务比重继续提升。从销售模式看,OBM业务占营业收入的51%,同比提升3个百分点,ODM占23%,OEM占16%,内销占10%,其中OBM的收入增速达到23%高于公司的总收入增速。从销售产品看,裘皮服装占收入的82%,占比提升8个百分点,裘皮面料占10%,裘皮饰品占3%,裘皮皮张占5%。从地区结构看,出口占90%,内销占10%。2011年中期公司存货账面金额继续大幅提升,为2.65亿元,同比增长69%,绝对金额与去年全年基本持平。其中半成品达到1.78亿元,同比增长60%,预计会给三季度公司业务做出贡献。 考虑到公司内销业务仍处在开拓阶段以及原材料成本上涨超预期,我们下调盈利预测,下调评级至增持。公司所处裘皮行业随着消费升级将会在内销市场逐步显示出发展潜力,且公司是行业龙头具有较强能力去整合产业链,我们对公司未来前景看好。但考虑到今年公司内销市场仍处于开拓期,销售费用投入较大,且原皮涨价幅度也较大,我们下调11-13年EPS至0.64/0.88/1.20元(原为0.72/1.14/1.51元),对应PE为33/24/18倍,下调评级至增持。