投资要点 事件: 新安股份发布 2010年年报,报告期内实现营业收入43.46亿元,同比增长12.90%;实现利润总额2.01亿元,同比下降41.82%;归属于母公司所有者的净利润1.68亿元,同比下降43.11%,实现每股收益0.247元,扣除非经常性损益后基本每股收益0.079元,每股经营性净现金流量为0.117元。公司同时公布2010年度利润分配预案,拟以总股本6.79亿股为基数,每10股派发现金红利1.00元(含税)。 点评: 新安股份2010年全年业绩与我们EPS 为0.25元的预期基本一致。公司草甘膦和有机硅两大业务尚处低迷期,是净利润同比下降的主要原因。 有机硅带动收入增长,草甘膦行业低迷导致利润下滑:报告期内公司两大主业——草甘膦和有机硅仍处于行业低谷。其中有机硅业务虽然下游混炼胶和室温胶的需求增长较快,但处于产业链关键环节的单体产能严重过剩,DMC 价格大部分时间在2.2万元-2.3万元区间内波动,因此公司有机硅上下游产品价格都徘徊在低位。但由公司开工水平较高,通过物料循环控制成本,因此有机硅的营业利润率同比变动较小,仍高达27.89%;同时由于公司室温胶和高温胶等下游产品逐步投产,以及新安迈图单体项目已进入试生产,因此销售收入实现同比增长。草甘膦业务市场竞争更为激烈,由于产能过剩,国际市场需求不旺而国内灾害性气候频发影响农药需求,同时原材料价格持续上涨,出口退税取消等多方面负面因素的影响,2010年国内草甘膦企业基本处于亏损或零利润状态,公司草甘膦业务虽维持较高的开工率,但营业利润率同比下降13个百分点,仅为1.11%。 因此综合而言,虽然公司的营业收入仍增长12.90%,但毛利率同比下降4.5个百分点至15.00%,导致净利润同比下滑。 关注公司两大主业的复苏以及新产业开拓:有机硅行业由于下游应用持续拓展,国内高温胶和室温胶的需求均处于高速增长的轨道,而有机硅产品价格与天胶及油气化工品价格的价差缩窄将进一步推高需求增速。公司在行业激烈竞争的情况下,仍维持将近30%的毛利率,充分体现龙头地位。 未来随着公司高温胶和室温胶等高附加值产品逐步放量,以及新安迈图项目的达产,竞争能力进一步增强,将在行业的快速发展中获取超额利润。 草甘膦业务将面临走出谷底的机会。国内大部分草甘膦企业亏损已近三年,虽然行业产能过剩仍然严重,但连年亏损将造成部分产能永久性退出,供需结构有望得到改善。同时由于国际粮食价格,原油价格持续走高有利于刺激全球农药需求的增长,因此在乐观的预期下,草甘膦行业今年就有可能逐步复苏。 此外公司明确提出将在两大主业的基础上,发展新领域产业。主要围绕生物技术、新能源、新化学品三个方向,结合目前公司产业链的情况,以生物技术、新材料、助剂为重点发展方向。我们认为以公司管理层的经营能力和战略眼光,新项目开拓值得期待。 维持“推荐”评级:我们预测公司2011,2012,2013年EPS 分别为0.45元,0.75以及1.04元,我们认为公司两大主业的复苏以及新产业开拓值得关注,维持“推荐”的投资评级。

投资要点 事件: 诺普信公布 2011年1季报,1-3月实现营业总收入4.51亿元,同比增长29.80%;营业利润5853万元,同比增长81.84%;归属于上市公司股东的净利润4833万元,同比增长83.23%,按2.213亿股的总股本计,实现每股收益0.22元。 公司同时预计,2011年1-6月净利润同比增长幅度为50-100%。 点评: 诺普信 2011年1季度业绩增速略高于我们70-80%的预期,也高于市场60%左右的预期。经历了2010年的业绩下滑,公司的营销改革初显成效,业绩重新回到快速增长的轨道。 收入增长提速,营销改革成效开始显现。报告期内,诺普信营业收入增长29.80%,明显高于2010年1季度10.85%和2010年全年11.29%的增速,考虑到公司主要的控股型收购均在2010年之前完成,2011年1季度的收入增长基本没有并购带来的外延式增长因素,因此其增速充分反映出公司新营销模式已走上正轨,营销体系改革成效开始显现。 从收入增长的来源看,考虑到中港泰富等较晚并购的品牌尚处于磨合期,增速较慢,我们估计,对于实施经销商模式的诺普信、瑞德丰品牌以及在华东、华中13个市场实施直销零售大店模式的标正、皇牌、兆丰年品牌,其收入增长应高于29.80%的总体增速。 费用控制良好,成为利润高增长的另一重要原因。报告期内,诺普信在期间费用上控制良好。在收入同比增长近30%的情况下,销售费用增长24.5%,管理费用下降了9.5%,财务费用则由于现金较充足,利息支出减少,同比下降了52.4%。由此,公司报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.23%、10.13%和0.18%,同比分别下降0.69、4.40和0.32个百分点。 对于销售费用率的下降,我们分析主要由于随着营销改革逐步走上正轨,销售人员效率提高,人均实现销售收入有较大上升;对于管理费用率的下降,则主要来源于公司加强管理、费用预算管控力度的加大。 由此,虽然报告期内公司40.46%的综合毛利率较2010年1季度的42.29%有所下降,但是依然实现了10.72%的销售净利率,明显高于2010年1季度7.59%的净利率。 2季度进入传统旺季,盈利增长前景可期。农药制剂行业的经营有明显的季节性,1季度是传统淡季,从诺普信历史上看,盈利水平占全年比重往往不到20%(2010年1季度较高,占比24.2%);而传统旺季的2季度盈利水平往往占全年盈利的50%以上。4月份起,国内农药行业已进入需求旺季,加之诺普信营销新模式步入正轨,我们预期公司2季度经营业绩将继续保持高速增长。 维持“推荐”评级。我们维持诺普信2011-2013年EPS 分别为1.06、1.52和2.05元的预测。作为中国农药制剂领域的龙头企业,诺普信在产业链和生产销售区域的战略布局、产品开发和储备、销售渠道的建设等方面领先优势明显。公司一季度开局良好,营销改革渐入佳境,伴随收入的增长和费用率的合理下降,2011年经营业绩将重回快速成长的轨道。我们维持公司“推荐”的投资评级。

浙江龙盛公布2010年年报,报告期内实现营业总收入66.77亿元,营业利润9.96亿元,归属于上市公司股东的净利润8.05亿元,同比分别增长44.5%、29.6%、20.0%。按14.68亿股的总股本计,实现EPS0.55元(扣除非经常性损益后EPS为0.44元),每股经营性现金流为-0.60元(剔除房地产业务后为0.23元)。公司拟以总股本14.68亿股为基数,每10股派发现金股利1.00元(含税)。 公司同时预计其2011年1-3月份实现的归属于上市公司股东的净利润同比增长50%以上,主要原因是公司计收东田控股支付的2010年度股权回购补偿款1.55亿元(税前)因审计调整计入2011年1-3月。 浙江龙盛2010年业绩低于我们的预期(EPS0.66元),主要原因在于公司计收东田控股支付的2010年度股权回购补偿款1.55亿元因审计调整计入2011年1-3月(而非2010年10-12月),若考虑该因素则公司实际EPS与我们的预测大致相当。 染料业务持续增长,各项业务齐头并进。报告期内,公司分散染料和活性染料收入分别增长20%、42%,我们估计分散染料价格和销量均有所增长,而活性染料收入增长更多地来源于销量提升。与此同时,公司中间体、减水剂和汽车配件等业务收入增速分别为29%、45%、211%,均保持快速发展态势。 但染料及中间体业务仍为利润主体,其他业务比重提升。报告期内,伴随毛利率较低的汽车配件、减水剂和纯碱等无机化学品的收入占比提升,公司整体毛利率为23.1%,较去年下降2.4个百分点;公司染料及中间体业务的毛利率保持稳定,其毛利占比超过60%,仍为公司的利润主体。 另一方面,公司收入结构的变化(适用25%所得税率的应税主体增加)、搬迁损失应纳税所得额增加及部分外商投资子公司所得税适用税率逐渐提高共同造成公司整体所得税率由去年同期的9.4%提升至14.5%。 德司达整合有序进展,全球染料龙头蓝图初现。2010年2月,公司全资子公司桦盛有限公司于出资2200万欧元认购了新加坡KIRI控股有限公司(以下简称“新加坡KIRI”)定向发行的可转换债券,用于收购德国德司达纺织纤维股份公司的资产(包含德司达除美国以外的全球业务)。 而在2010年11月,新加坡KIRI又与PlatinumEquityAdvisors,LLC(美国白金私募基金)签署《股份购买协议》,购买其持有的德司达美国公司100%股权。至此若桦盛公司将全部的可转换债券都转成股本,则其将持有新加坡KIRI62.4%的股权,浙江龙盛将由此获得德司达全球业务的控股权。 2010年2月至12月,新加坡KIRI实现销售收入46,723万欧元,毛利10,518万欧元,经营性息税前利润105万欧元,息税前利润-4,736万欧元(包含重组费用等非经常性损益-4,842万欧元),税后利润-5,768万欧元。剔除非经常性损益的影响可看出,德司达业务正逐步进入良性发展轨道。而根据公司的计划,2011年新加坡KIRI将尽快完成德国及欧洲的重组,预计全年实现销售收入6.6亿欧元,实现税后利润1800万欧元(我们预期届时公司可能选择实施转股)。进一步地,公司有望通过德司达业务进军广阔的全球高端染料市场,获得广阔的成长空间。 房地产业务风险总体可控。根据本次年报,公司房地产业务目前的在建项目包括:1)上海龙盛置业有限公司和上海晟宇置业有限公司的两处安置动迁房产项目,且均在2010年与政府签订回购协议,截止2010末,公司累计收到回购进度款共计8.6亿元;2)上海龙盛商业发展有限公司,属于商业酒店项目,但已与合作方签订协议,酒店建成后将由其购买;3)平湖市晟宇置业有限公司所建设的约90亩商品房开发项目,平湖地区整体房价不高,且不属于一、二线城市,销售压力不大。因此公司房地产业务的风险总体可控。 维持“推荐”评级。我们暂不考虑德司达业务和房地产对浙江龙盛的潜在利润贡献,维持公司2011、2012年EPS分别为0.89、1.03元的预测,并引入2013年EPS为1.20元的预测。其中,2011年的增长点主要来自7万吨中间体技改项目的投产(届时间苯二胺、间苯二酚产能分别达到5万吨和2万吨),以及染料、减水剂、汽配等各项业务的持续增长。若桦盛公司于2011年将德司达可转债转股,则德司达业务可望对2012年起的盈利增长起到重要贡献。 浙江龙盛立足于专用化学品领域,依托循环经济和规模优势不断发展壮大,其在染料领域的龙头地位不断巩固并参与全球竞争,中间体业务竞争优势突出,减水剂、汽配等业务也未来仍将保持快速增长,我们维持“推荐”的投资评级。

维持“推荐“评级。结合本次年报,我们维持诺普信2011、2012年EPS 分别为1.06、1.52元的预测,并引入2013年EPS 为2.05元的与预测。作为中国农药制剂领域的龙头企业,诺普信在产业链和区域的战略布局、产品开发和储备、销售渠道的建设等方面领先优势明显。公司营销改革渐入佳境,伴随收入的增长和费用率的合理下降,2011年经营业绩将重回快速成长的轨道。 我们维持公司“推荐”的投资评级。

开启代工模式,彰显竹纤维行业旺盛需求:去年四季度起,粘胶纤维价格经历快速上涨,并大幅波动后,公司竹纤维产品性价比高,价格相对稳定的优势对下游客户的吸引力显著增加。公司主导的天竹联盟2010年共产纤维3.6万吨,高于市场预期。而公司在现有5万吨竹纤维产能的基础上,签订3万吨/年的代加工合同,说明目前竹纤维需求旺盛,而公司对于未来竹纤维需求的增长也充满信心。 开启代工模式有效提升公司利润:根据公司估算,代加工新增的3万吨竹纤维,将增加销售收入6.5亿元以上,销售利润预计可增加6000万元。但根据目前竹纤维29000元/吨的市场价格计算,即使不考虑竹浆粕的利润贡献,公司销售代加工的竹纤维吨毛利在5000元以上。因此在公司竹纤维产能进一步扩张前,通过租用生产线将迅速有效的提升公司利润。 开启代工模式有助于巩固竹纤维先发优势:年初公司技改后,竹浆粕产能相比竹纤维产量已略有富余,而未来随着四川天竹10万吨竹浆粕的投产,公司竹纤维的加工能力将更显不足。因此公司通过代工模式扩大竹纤维规模,解决产能瓶颈,将有助于公司利用先发优势,进一步抢占市场份额,满足下游的旺盛需求,形成品牌效应。 开启代工模式是公司全国布局的起点:近年来公司发展一直面临着纤维生产远离原材料和下游客户集中地的不利局面,此次以较低成本获得舒美特的生产基地,将大大缩近公司与四川,湖南等浆粕产地以及江浙等纺织客户集中地的距离。 维持“推荐”评级:与舒美特的合作将对公司业绩产生良好增厚效应,但受原材料和人力成本上升的影响,近期公司生产成本也有所上升,因此我们暂仍维持公司2011、2012年每股收益分别为0.34元、0.72元(增发摊薄后)的预测。我们继续看好竹纤维行业广阔的发展空间,维持公司“推荐”的投资评级。

投资要点 事件: 硅宝科技发布2010年年报,报告期内实现营业收入2.03亿元,同比增长19.5%;实现利润总额5000万元,同比增长20.09%;归属于母公司所有者的净利润4281万元,同比增长21.0%。实现每股收益0.42元,每股经营性净现金流量为0.32元.。公司同时公布2010年度利润分配预案,拟以总股本1.02亿股为基数,每10股派发现金红利1.5元(含税)。 点评: 硅宝科技2010年全年业绩符合我们EPS0.42元的预测,与市场一致预期0.434元也基本吻合。 公司经营稳健,2010年中空玻璃胶增速较快:报告期内公司营业收入,净利润均实现稳步增长。由于公司三大募投项目中中空玻璃胶项目最快建成,且成功签订如南玻等大客户订单,因此2010年公司有机硅胶的销量增长主要来源于中空玻璃胶的增长。但由于公司电力胶销售在2010年上半年遭遇短暂困难,导致公司全年收入增速有所下滑。 原材料成本上升,中空胶放量拉低销售毛利率:报告期内,公司室温胶的毛利率下降了6.50个百分点,一方面是公司主要原材料如107胶,201硅油等价格同比上升;但最主要的因素是公司建筑胶的销售量,特别是中空玻璃胶的销售占比增加,而中空玻璃的毛利率较公司车灯胶,环保胶的毛利率水平低10个百分点以上,所以导致公司毛利率下降。 关注公司销售模式转变,汽车胶,太阳能胶,电力胶皆是看点:公司年报中提及公司2011年将按行业划分销售部,分行业配置销售人员,布置销售任务,进行考核。同时公司将继续完善销售渠道建设,形成大区加行业的销售网络。我们认为这种专家销售的模式对于胶粘剂行业是非常契合而有效的,公司销售模式的转变可能将带动产品销量出现超预期的增长,因此值得关注。2011年我们预计除建筑胶销量将继续保持较快速度增长外,汽车车灯胶随着募投项目的建成,销量同比增幅将超过50%;太阳能胶将随着初期试样的完成,进入大批量供货阶段;电力胶随着公司销售策略的转变,将恢复到正常水平;各个产品在公司强大的研发能力支持下呈现百花齐放的局面。 维持“推荐”评级:公司是国内有机硅胶粘剂行业的领先企业;管理层具备丰富的行业经验,务实勤奋,具备带领公司向全球领先企业看齐的志向和能力;公司未来发展值得期待。我们预测公司2011,2012,2013年EPS分别为0.54元,0.72元以及0.94元,维持“推荐”评级

兴发集团2010年业绩略低于我们的预期(EPS0.54元),主要原因在于财务费用略高于我们的预测。总体而言,公司业绩伴随行业回暖而稳步提升。 工业收入平稳,收入增长主要源自贸易规模扩大。2010年公司贸易业务收入由10.9亿增长至26.3亿,是收入增长的主要来源;磷化工业务收入总体与去年基本持平,其中磷矿石业务收入由3.13亿增至3.57亿,占比显著提升,由于磷矿石价格基本稳定,我们判断公司磷矿石销售量有明显提升。 磷化工产品毛利率全面回升。2010年以来磷化工行业景气逐渐回升,产品价格自底部上涨(以五钠为例,2010年均价较09年上涨约500元/吨),加之磷酸盐高附加值产品比例有所提升,公司磷酸盐、磷酸业务毛利率均有不同程度的回升,其中磷酸盐毛利率由16.5%上涨至26.2%。固定资产报废影响净利润增速。报告期内,为积极推动企业节能减排和技术改造,进一步淘汰落后产能,公司及子公司拆除和更换了部分落后、陈旧的房屋设备,上述固定资产报废影响了2010年损益约4737万元(2010年12月28日公告),也影响了净利润增速。 电子级磷酸、磷肥和有机硅是未来重要增长点。今年增长主要看:1)1万吨电子级磷酸和2万吨食品级磷酸贡献全年收入(2009年5月投产,归属湖北兴福电子材料,公司权益90.94%),预计贡献收入增量1.1亿,毛利3500万;2)矿石产量增长(楚峰磷矿恢复正常生产),预计贡献收入增量7000万,毛利5000万;3)6万吨有机硅单体(今年3月底投产,归属湖北兴瑞化工,公司权益50%),预计贡献收入7.5亿,毛利1.1亿。 60万吨磷肥项目预计今年年底投产,将是2012年业绩最主要的增长点,公司磷矿石自给,合成氨和硫磺外购,预计将贡献收入14亿,毛利3.5亿(但同时将相应减少磷矿石外销量110万吨,对应减少收入约3亿,毛利约2.2亿)。 资源优势突出,维持“推荐”评级。磷化工整体前景向好,公司资源价值突出,上取磷矿资源、下拓精细化产品的发展战略符合行业趋势,我们维持公司2011、2012年EPS分别为0.86、1.18元的预测,并引入2013年EPS1.50元的预测,维持“推荐”的投资评级。

烟台氨纶2010年业绩与我们的预期以及公司此前的业绩快报一致。伴随下游需求回暖,行业供需趋于有序,公司业绩实现了大幅增长。 氨纶价量齐升,芳纶销量大增。伴随纺织行业持续回暖,公司氨纶产品售价同比大幅提高且销量有所增加(我们估计氨纶产品的售价和销量分别提升约22%、3%);同时,由于全球经济复苏影响,公司芳纶产品出口数量大幅增加带动其销量大增(我们估计间位芳纶产品销量增长约53%)。 产品价格上涨致氨纶毛利率显著改善。2010年公司氨纶业务毛利率为30.2%,较2009年的18.1%大幅改善,主要原因是氨纶平均售价同比上涨20%以上,超过了PTMEG和MDI平均采购价格的升幅。芳纶产品的毛利率基本稳定。 公司期间费用率仍处正常范围,因此净利润大增主要源自产品单价、销量的增长和氨纶业务毛利率的显著改善。 下半年氨纶景气或将阶段下行,芳纶业务将是未来主要增长点。氨纶行业当前整体处于较高景气状态,产品价格维持高位,由于目前氨纶下游逐渐步入旺季,因此我们预计二季度氨纶行业高景气仍将延续;但是若高棉价等因素持续,将影响下游纺织行业开工率,氨纶作为纺织辅料,需求的增长也可能受到影响,同时今年二季度起氨纶将有8万吨以上的新增产能投产(扩产幅度超过20%),我们判断下半年氨纶景气或将阶段下行。但是氨纶行业在经历06-09年的大起大落后,总体竞争格局已经改善,行业的周期波动将趋于平滑,因此我们预计公司的氨纶业务毛利率总体仍将维持合理水平。 公司1000吨/年对位芳纶生产线预计将于今年5月试生产,根据我们的估计,该项目完全达产将新增收入2.3亿,贡献毛利在8000万以上;另一方面,本次公告的3000吨/年间位芳纶技改项目有望于2012年4月建成投产,预计完全达产将新增收入3.3亿,贡献毛利超过1.2亿。芳纶业务将是公司未来主要的增长点。 维持“推荐”评级。结合公司年报信息及经营前景展望,我们相应小幅调整公司2011、2012年EPS分别至1.35、1.80元,并引入2013年EPS为2.37元的预测,公司属于特种纤维领域的优势企业,未来芳纶业务的拓展颇具看点,我们维持“推荐”的投资评级。

投资要点 事件: 滨化股份发布公告:公司与美国陶氏化学公司签署了关于合资项目的《理解备忘录》。双方将探讨在山东省滨州市新建一座世界级规模的四氯乙烯制造工厂,该工厂将由公司与陶氏化学各持股50%,前期目标定为年产4万吨四氯乙烯,同时具备将年产量提升至8万吨的能力。 点评: 四氯乙烯高端产品目前依赖进口。四氯乙烯主要用于生产干洗剂、金属脱脂、制冷剂(R-134a、R-125)等,目前国内年需求约6万吨。该产品目前全球产能约60万吨,主要生产商包括ICI、陶氏化学、法国阿托等。国内产能不足5万吨,且产品在酸度、纯度、色泽等方面与国外产品相比仍有明显差距,大部分只能用于金属制品脱脂,用于干洗剂等的高端产品仍依赖进口。2010年1-11月国内进口总量为4.03万吨,进口均价为870美元/吨,同比分别增长136.4%、55.4%。 与陶氏合作具备多重意义。根据我们的了解,该项目以氯气和二氯甲烷(环氧丙烷副产物)为原料,采用先进的PPG法生产(由陶氏提供技术),产品的品质将较国内乙炔法、四氯化碳法产品有显著提升,且成本较低。按照当前四氯乙烯价格和利润水平计算,则该装置在2014年投产后,有望给公司贡献超过2亿元的收入增量和1亿元以上的毛利(公司持股50%),从而为公司的后续增长提供动力。进一步地,公司将藉此建立与陶氏的长期合作关系,为后续开发高附加值氯产品打下基础。 维持“推荐”评级。2011年环氧丙烷整体供应偏紧,价格已经大幅上涨并存在进一步上行的可能(请参考我们2月25日的深度报告),公司是环氧丙烷价格上涨最大的受益者,而与陶氏合作则打下了长期增长的基础。我们预计公司2011-2013年摊薄后的EPS分别为1.10、1.21、1.35元,维持“推荐”的投资评级。

烟台万华2010年业绩与我们0.92元EPS的预期一致,依托行业复苏下的MDI产品价量齐升,公司在2010年重回增长轨道。 MDI价量齐升带动收入增长。2010年,万华主营产品MDI经历了由低位逐步回升的过程。以华东市场价为例,根据我们的统计,聚合MDI、纯MDI的含税均价分别为16489、18215元/吨,同比分别提升12.6%、5.8%。与此同时,同时全球MDI市场在经过两年的停滞后逐步恢复,公司产品的销量有所增长;此外,公司的宁波二期30万吨/年MDI项目于2010年12月正式投产,也相应提升了公司的产能。 值得一提的是,2010年公司海外市场销售收入为23.6亿元,同比增长66.4%,显示出欧美市场的复苏力度和公司海外市场的开拓成效。 毛利率低位企稳,吨毛利逐季上升。2010年公司整体毛利率为25.3%,为2003年以来最低,我们判断原因有二:1、2010年(尤其是前三季度)MDI价格处于低位整固期,而同期苯胺等原料价格上涨较多;2、毛利率较低的聚合MDI销售占比提升。 分季度来看,公司年内毛利率总体平稳,其中4季度的综合毛利率已经由3季度的23.5%回升至25.8%。结合MDI价格在2010年内总体上涨的趋势,可以推知公司产品的吨毛利逐季上升,盈利能力持续增强。 期间费用控制良好,非经常损益助益利润增长。报告期内,公司三项费用率均有不同程度的下降,其中营业费用率、管理费用率分别由去年同期的3.6%、6.9%下降至2.9%、5.7%,除了收入基数增大,公司对于期间费用的良好控制也是重要原因。 公司2010年实现投资收益较上年同期增加1.8亿元,达2.03亿元,主要为公司合并宁波东港电化时,公允价值与账面价值的差额计入了当期投资收益。与此同时,营业外收入(主要是政府补贴)由上年的3.22亿下降为2.67亿,总体而言,非经常损益同比增加了1.14亿元,成为除主业外公司净利润增长的另一因素。 MDI供需前景向好。由于家电、人造革浆料、鞋底原液、氨纶等下游的需求持续恢复,2011年以来MDI价格进一步回升,目前聚合MDI、纯MDI的华东市场含税均价分别为17750、21150元/吨。 供给方面,日本地震可能影响其境内的MDI装置(包括NPU40万吨、拜耳11万吨、三井武田6万吨)的苯胺等原料供应,这或将阶段性影响国内MDI的供给(2010年国内从日本进口MDI16.3万吨,约占国内消费总量的15%,主要来自NPU)。 从长期来看,在万华宁波二期投产之后,MDI行业未来两年内在全球范围没有重要的新增产能,结合下游需求年均10%以上的增速(2010年全球需求约480万吨),行业整体供需情况仍处合理范围。 2011年业绩将再上台阶。伴随万华宁波二期30万吨/年MDI及苯胺等配套项目于2010年底全流程投料开车成功,公司实现了宁波万华的上下游一体化布局,实现原料的稳定供应并得以提升产品的盈利水平(根据我们的估计,苯胺自供可节约MDI吨成本约1500元)。宁波二期的产能释放将成为公司2011年业绩提升的重要动力。 从更长的视角看,万华宁波二期技改项目、万华烟台工业园MDI一体化项目为公司进一步扩充产能和扩大市场占有率打下基础;此外,博苏化学业务合并的潜在前景(公司2011年2月9日公告)也值得关注。上述因素都将成为公司长期增长的重要动力。 维持“推荐”评级。结合公司经营现状和后续项目的建设进展,我们维持公司2011年EPS预测为1.26元,小幅上调2012年EPS预测至1.62元,并引入2013年EPS2.08元的预测,在宁波二期项目投产后,烟台万华已经站在参与MDI及相关产品全球化竞争的新起点上,随着行业供需情况逐步向好,在2010年业绩重归增长之后,公司在2011年将再上台阶。我们维持公司“推荐”的投资评级。

醋酸业务收入接近翻番。公司醋酸20万吨新增产能于09Q2竣工投产,全年销量由15万吨增至28万吨(估计),收入相应由4.44亿增至8.08亿,尿素、DMF等业务收入增长则与产品价格上升幅度一致。 原材料价格大幅提升致毛利率下滑,但季度环比显著好转。由于煤炭等原料采购成本大幅提升,而产品价格仍处底部回升阶段,公司各产品毛利率均创出新低。分季度来看,四季度整体毛利率回升至15.6%,较三季度的8.2%显著好转,其中DMF、醋酸毛利率回升明显。 依托洁净煤气化技术实现持续增长。2010年公司10万吨/年醋酐等项目投产,2011年5万吨/年乙二醇、16万吨/年己二酸及醋酸节能改造一期项目将陆续建成,据此公司建基于洁净煤气化技术的产业链将进一步延伸,并成为新的增长点。 维持“推荐”评级。考虑到公司新项目的投产进度和增发引致的股本摊薄,我们相应调整公司2011、2012年EPS分别至0.77、1.16元,并引入2013年EPS1.71元的预测,尿素、DMF整体仍有向上空间,醋酸底部攀升,而即将投产己二酸、醋酐、乙二醇等产品有望实现较好盈利水平,公司的洁净煤气化及“一头多线”循环经济多联产优势将得到进一步施展,内生式增长动力充沛,维持“推荐”的投资评级。

公司增发方案以循环经济为基,节能减排为纲,技改降低成本,做大优势产业。公司拟投资的4个项目中有两个是通过技术革新,节能减排方式降低生产成本的工艺改造项目,初步估计项目完成后每年能为公司降低成本1.2亿元以上,实现企业社会效益和经济效益双赢。此外公司结合产品产量以及区位特点,对氯碱项目进行技改扩产,平衡了公司各产业链间产品的循环利用。公司下属子公司兴达化纤(前次增发完成后公司将拥有100%股权)是国内粘胶短纤行业少数以生产差别化丝为主的企业,其差别化率高达90%,盈利能力较强。16万吨扩建项目建成后,公司将拥有40余万吨粘胶短纤生产能力,竞争优势更为突出。 发挥公司自身优势,传统产业仍大有可为。公司虽是一家以生产氯碱,纯碱,粘胶短纤等大宗化工产品为主的企业,但我们认为企业未来仍具备广阔的发展空间。首先从现阶段而言,大宗化学品仍是国内不可替代的主要工业品,每年需求稳定增长;其次,08年金融危机以来,各行业都处在从谷底缓慢复苏的过程,期间呈现投资增速下降,落后产能逐步关停的态势,行业优势企业的盈利能力正逐步好转。公司层面,公司已公告正与青海五彩矿业商讨合作事宜,青海纯碱的生产成本仅600元/吨,未来公司纯碱业务的竞争能力将进一步加强。此外在高棉价背景下,我们预计3-5年内粘胶短纤行业需求将维持15%以上的增幅;而目前国内粘胶短纤用量仍不足棉花的20%,未来粘胶短纤特别是差别化高端短纤的需求增长将推动公司该块业务快速发展。 业绩稳定增长,给予“推荐”评级。如考虑连续两次增发的股本摊薄,其中假设此次增发以8.07元/股的股价发行1.96亿股,我们预计摊薄后公司2011,2012,2013年EPS分别为0.50元,0.68元和0.99元,对应目前股价,11,12,13年动态市盈率分别仅为19.08倍,14.03倍以及9.63倍,给予“推荐”评级。

投资要点 事件: 英力特发布2010年年报,报告期内实现营业收入24.67亿元,同比增长31.72%;实现利润总额1.47亿元,同比增长60.14%;归属于母公司所有者的净利润1.28亿元,同比增长167.55%。实现每股收益0.722元,每股经营性净现金流量为1.178元,同比增长180.48%。公司同时公布2010年度利润分配预案,拟以总股本1.77亿股为基数,按每10股派发现金红利2.00元(含税)。 点评: PVC盈利能力提高彰显一体化优势:报告期内公司PVC吨售价平均上涨17.39%,单位成本仅上升1.7%;销售收入增长27.69%,生产成本上升10.47%。2010年PVC行业产品价格虽逐渐走高,但全行业生产成本也稳步抬高,尤其四季度节能减排导致原材料大幅上涨,行业盈利低迷。 而这种市场环境恰好能够体现公司一体化综合配套的优势。公司PVC全年开工率达到9成以上,由于成本几乎保持稳定,PVC盈利能力大幅提高。 注销西部公司降低生产成本:公司四季度单季度盈利9880万元,而前三季度仅3200万元,除四季度产品价格上涨的因素外,公司注销子公司西部公司也起到重要作用。子公司注销后,不仅能够降低本部的用电成本,还提高了公司发电机组的发电负荷,降低发电成本,公司四季度毛利率达到23%,比前三季度16.62%的水平有显著提高。此外公司期间费用率基本稳定,此前由于短期负债较多,财务费用一直保持较高水平;待增发进程完成后,公司的负债率将会得到明显改善。 2011年PVC价格向好,公司一体化优势将更为突出:由于受原油价格影响,占国内30%产能的乙烯法PVC成本将高居不下;而需求方面,国内1000万套保障房开工建设足以填补商品房开工下降的缺口,PVC需求仍将稳步上升;因此我们判断2011年国内PVC价格向好是大概率事件,但另一方面尽管目前一季度电石价格环比有所下滑,但在国内通胀以及节能减排的影响下,我们认为国内电石法PVC的生产成本同比将继续上升,因此2011年公司一体化装置的优势将更为突出,盈利能力进一步提高。 参与宁夏“一号工程”,十二五期间公司面临腾飞机会:公司大股东英力特集团是宁东能源化工基地C片区——国电英力特宁东煤基多联产化学工业园的实施主体,按照规划:自2009年起,园区内六年将投资619亿元,分两期建设,共计30余个项目;预计整个园区建成后,每年可实现工业产值603亿元。而如此大规模的投资,公司作为英力特集团旗下唯一的直接融资平台,必将在其中承担重要角色。目前石嘴山年产10万吨氯乙烯体项目和固原市盐化工循环经济扶贫示范园项目已进入前期论证阶段,十二五期间公司将迎来快速发展良机。 给予“推荐”评级:公司是国内氯碱行业一体化程度相对较高的企业,管理和经营能力较强,成本控制严格。未来公司借助宁东建设的春风,在煤化工,氯碱化工领域大有可为。公司向大股东及厦门象屿集团定向增发1.242亿股获得17.14亿元增资的方案已获得股东大会的通过,如果以此次定向增发发行成功摊薄后的3.01亿股本计算,我们预测公司2011,2012,2013年EPS分别为0.72元,0.97元以及1.38元,其中2011年业绩同比增长69.1%。我们认为公司中短期受益于将高油价及一体化优势,长期分享宁东区域大开发盛宴;给予“推荐”评级。

点评: 盐湖钾肥2010年业绩低于我们的EPS1.67元的预期,我们分析主要原因是2010第4季度公司非经常性检修和成本较高的元通、三元公司销售占比提升造成4季度毛利率有明显降低。 销售均价下降,成本、费用上升致净利润同比下降。2010年公司销售氯化钾246万吨,较2009年增长21.8%,而产品销售均价下降10.5%至2259元/吨(含税),整体收入微增;净利润下滑原因有二:1、销售均价下降加之电力、人工等成本上升使得氯化钾毛利率由65.4%下降至58.5%,2、为减少旺季运输压力,公司在用肥淡季将大量成品运往外地库存,仓储费用增加导致销售费用率由7.2%提升至12.9%。 检修和销售结构变化拉低2010Q4毛利率。2010年Q4整体毛利率为46.5%,环比下降14.5%,除水采船等检修增加Q4成本费用约5000万外,我们推测三元、元通公司销售占比提升也是重要原因(上述公司外购光卤石,氯化钾吨完全成本明显高于本部及其他子公司),与之对应,2010Q4的少数股东损益比例由Q3的42.9%升至61.2%。 钾肥行业步入复苏。由于需求旺盛、库存偏低和资源品价格走高,今年以来温哥华氯化钾高端价格已由375美元/吨上调至430美元/吨,BPC、ICL等与国内进口商达成的2011年合同价为400美元/吨,相比去年上涨50美元/吨,盐湖钾肥60%氯化钾出厂价已上调至2900元/吨一线,钾肥企业的购并活动也日趋频繁,行业整体步入复苏应无疑问,预计产品价格也将同步上涨。 未来增长点分析:1、钾肥价格上涨;2、产销量增长(公司预计2011年产量在上年基础上增产不低于5万吨,销量同比增加10%以上);3、三元公司10万吨热溶精制氯化钾项目于2011年投产;4、100万吨固液转化钾肥项目有望于2012年中期投产(为2012年带来新增产量15-20万吨),并有望于2年内实现达产,对公司长期业绩增厚效应明显。 吸收合并意义深远。目前,盐湖钾肥吸收合并盐湖集团正处于实施阶段,已完成现金选择权、异议股份收购请求权申报及过户,公司继续处于特别停牌期。 吸收合并对于公司具有深远的积极意义: 1、公司将获得盐湖集团拥有的折合为5413.86万吨的可采氯化钾储量,而公司现有采矿权证剩余可采氯化钾储量折合为335.67万吨; 2、公司将获得盐湖集团自主开发的“反浮选——冷结晶”等多项专利技术,从而显著降低生产成本,提升生产效率和产品品位; 3、吸收合并完成之后,盐湖集团拥有的资源储量将进入盐湖钾肥,由此盐湖钾肥控股子公司将无需向盐湖集团缴纳矿产使用费,从而大幅降低钾肥单位生产成本; 4、合并带来的应交税金的减少和消除重复纳税将使得新公司每年节约税金5000万元以上,而双方以往的关联交易也将实现体内循环; 5、进一步地,从长远发展的角度看,吸收合并完成之后,百万吨固矿液化生产氯化钾新项目(即将实施)、盐湖资源综合利用项目(一、二、三期,开发镁、锂等资源,并生产PVC、尿素等副产品)也将稳步推进,公司将走上更为长远健康发展的道路。 维持“推荐”评级。钾肥行业复苏态势明朗,公司作为国内钾肥行业的支柱企业,规模优势显著,吸收合并将使得公司的资源储量和生产、经营效率显著提升,100万吨氯化钾固矿液化项目、盐湖资源综合利用项目也的稳步推进将确保公司未来数年的稳定增长,公司短、长期增长前景明确。 我们维持公司20 11、2012年2.47、3.16元的EPS预测,并引入2013年EPS3.82元的预测(2011-2013年的预测数均假定吸收合并已经实施),维持“推荐”的投资评级。由于我们的预测暂未考虑盐湖资源综合利用带来的利润贡献,因此公司未来业绩存在超预期可能。

湖北宜化2010年业绩符合我们的预期(EPS1.07元),公司业绩同比大增得益于行业转暖和产能扩张。 PVC、保险粉创收,磷肥增利。收入增长源于:1、产品价格同比上涨,2、公司本部10万吨保险粉项目和内蒙宜化年产30万吨PVC、30万吨烧碱项目分别于2009年9月和2010年4月建成投产。毛利增长源于:1、收入增长;2、产品毛利率提升,其中磷酸二铵由8.2%提升至31.0%。 产业布局确保后续增长。报告期内,公司完成对贵州宜化和宜化肥业剩余股权的收购(尿素、磷酸二铵权益产能分别增加23、35万吨/年),新疆宜化40万吨合成氨60万吨尿素项目于2010Q4投产,青海宜化30万吨PVC项目预计于2011Q2投产。公司同时拟于2011Q2在新疆开工建设30万吨PVC项目,并在青海、内蒙古等煤炭资源富集地区持续布局,上述举措使得公司得以通过产能扩张和产业链延伸实现大宗化工品低成本生产,并确保业绩的后续增长。 维持“推荐”评级。结合公司年报信息,我们相应上调公司2011、2012年EPS分别至1.45、1.96元,并引入2013年EPS2.31元的预测(未考虑增发对公司盈利能力和总股本的影响),化肥和PVC行业整体景气向上,公司规模优势明显,低成本扩张能力强,维持“推荐”的投资评级。