事项:中炬高新公布14 年中报,1H14 营收13.3 亿,同比增19.6%,归属母公司净利1.5 亿,同比增77.0%,每股收益0.19 元。2Q14 营收6.6 亿,同比增9.5%,归属母公司净利0.74 亿,同比增54%,每股收益0.09 元。 平安观点: 2Q14收入与净利略超业绩预告。2Q14 净利增54%,主来源于美味鲜净利同比增47%,以及创新科技转让物业0.4亿带来收入增长。美味鲜净利增长主要来源于调味品收入增长17.6%以及毛利率提升5.1pct。 调味品渠道下沉提升成熟区域市场占有率,渠道扩张推动非成熟区域高速增长。受地产业务拖累,1H14公司南部营收仅增2.1%,剔除其它业务影响,测算调味品在南部区域营收增18.0%,东部区域增16.5%,成熟市场增速超过行业与竞争对手,表明公司通过渠道下沉,成熟区域市场占有率仍在不断提升。北部地区收入增长34.5%,表明在非成熟地区渠道拓展效果显著。公司正处于向全国扩张阶段,当前重点仍在于利用原有酱油产品进行渠道分级拓展,成熟区域继续下沉精耕细作,非成熟区域逐步扩张,渗透率有望持续提高,预计14年调味品营收可增长21%,带来公司整体营收增长17.6%。 调味品毛利率同比大幅提升。1H14调味品毛利率为34.6%,同比提升5.1pct,我们认为原因在于一方面“厨邦智造”降低产线浪费,提高生产效率;另一方面原料价格下跌,降低成本,且前者更可能是主要因素。3Q14新产能投放,试产阶段毛利率可能略有下滑,但驱动毛利率提升因素短期不变,预计14年调味品毛利率可保持在34%左右。 地产业务新亏,未来趋势向好。子公司中汇合创1H14营收0.09亿,同比降88.6%,新亏损0.02亿,原因在于中山市政府政策未落地,地产开发及销售进展缓慢。目前已完成地产配套规划,加之政府重视岐江新城开发,未来整体趋势向好。预计3Q14汇景东方二期开盘,总计可带来约1亿地产收入。 盈利预测与估值:我们维持盈利预测不变,预计公司14-16年实现每股收益0.38、0.48和0.58元,同比分别增41%、26%和21%,最新收盘价对应的PE分别为29、23和19倍。考虑到公司渠道拓展可驱动营收快速增长,且身为沪港通A股调味品标的,估值有望提升,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

1H14酱油营收增速下滑有内部调整负面影响,估计调整后可达10%-12%的全年增速目标。1H14海天酱油收入增速下滑至10%,为公司计划及市场预期低值,我们认为原因在于一方面公司对成熟市场渠道拆分涉及经销商利益,推进速度可能略慢于预期;另一方面销售团队对酱油重视度下降。公司内部已进行积极调整,包括制定酱油与非酱油分开考核方案来提升酱油重视度等措施,我们估计调整后14年酱油营收可达10%-12%的全年增速目标,未来三年随着海天渠道不断深耕与细化,以及产品结构持续提升,酱油营收有望保持10%-15%的增速。 蚝油与酱料仍处发展早期,渗透率提高与强大渠道推力可使三年内营收增速保持在20%以上。1H14蚝油与调味酱增速较快,我们认为原因在于一方面海天渠道优势突出,另一方面行业竞争格局宽松。蚝油目前主要在广东与华北区域、餐饮渠道销售,正在由餐饮向居民、广东向全国、地级市向村镇市场扩张;酱料正处于引导消费,创造需求的阶段,二者的市场渗透率均有望逐步提高。叠加上海天强大的渠道推动力,估计未来三年蚝油与酱料收入CAGR可保持在20%以上。 新品销售良好,并购积极推动,内生+外延式发展为后续品类扩张打下基础。1H14三大新品市场反馈良好,其中老字号与料酒目前规模均为小几千万;重点产品拌饭酱收入超1亿,估计全年营收可超2亿;食醋目前规模近2亿,产能6-7万吨,江苏宿迁产能投放后极易放量增长;外延式并购也在积极推进,未来可能延伸至与调味品相关的食品领域。内生+外延推动当前多品类发展,为后续的品类放量扩张打下基础。 渠道拓展依区域成熟度不同分别推进,下沉与细化可推动未来三年中西部与南部营收分别增长20%与10%。公司根据区域市场的成熟度不同分别进行渠道拓展:中西部地区为新兴市场,1H14收入增速在20%以上,该区域空白点较多以渠道下沉为主;南部地区为成熟市场已出现发展瓶颈,营收增速放缓至6.9%,该区域以渠道拆分细化密集覆盖为主。14年海天新增经销商约200家,其中空白区域与成熟市场各占50%。随着公司对经销商与渠道的积极调整,估计未来三年南部成熟地区收入增速约10%,中西部地区收入增速约20%。 产出率提高、成本降低与产品结构升级仍可推动毛利率持续提升。1H14毛利率提升1.7pct,原因在于:(1)募投项目达产,高装备水平与规模化生产使得产出率提升;(2)采购成本降低,农产品价格下跌尤其糖价降幅较大;(3)高端产品占比提高。往未来看,三项因素仍将持续,尤其是随着募投项目陆续达产,毛利率将持续上行趋势。 盈利预测与估值:预计公司14-16年实现每股收益1.36、1.63和1.92元,同比分别增27%、20%和18%,最新收盘价对应PE为27、22、19倍,考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

2Q14 净利靠近业绩预告中值,营收低于我们预期。1H14 实现营收6.29 亿元,同比增20%,归属母公司股东净利0.37 亿元,同比增约58%,每股收益0.15 元。2Q14 营收和净利分别为2.58 亿元和0.1 亿元,同比分别降19%,增173%,每股收益0.05 元。1H14 净利靠近公司7 月11 日预告中值。2Q14营收下降是因为2Q13 口径不可比,估计食品主业同比增约32%,低于我们预期的50%。 老产品黑芝麻糊价升量降,应为2H14 留出了余粮。我们测算,2Q14 老产品黑芝麻糊和新品黑芝麻乳合计营收同比增约32%,其中估计老产品同比持平,由于提价约10%,销量同比降约10%;新产品2Q14 估计规模略低于1Q14,考虑正是淡季,当前仍算正常。老产品1H14 总体增速偏慢,可能两方面原因,一是2H13 同比大增超90%,渠道库存可能偏高,需要消化;二是2H13 基数高,正逢增发关键时期,公司可能也有意识地做了调整。 维持对新、老业务全年增速判断。预计老产品黑芝麻糊全年营收增15%至8.86 亿,新品全年营收约2.45 亿,主要考虑:针对老产品,1H14 公司已针性地做了清理渠道工作;对新品而言,本来就是要看旺季动销情况,故上半年0.85 亿销售仍算正常,随着渠道网络扩张,下半年中秋、年底销售上量值得期待。 维持2014、2015 业绩高弹性判断。我们维持2014-2016 年0.34、0.69 和0.98 元的EPS 预测(增发摊薄前),同比增102%、104%、43%,以7 月28 日收盘价12.19 元计算,动态PE 分别为36、18、12 倍。公司预计增发可能完成于14 年10 月,老产品稳定增长和新品度过最早投入期,我们预计公司进入业绩高增长时期。且如果增发顺利完成,则公司资金实力将大为改善,业务前景更乐观。维持“推荐”评级。 风险提示:新品2H14 旺季销售低于预期。

事项:安琪酵母公布14年中报。1H14年实现营收17.4亿元,同比增长24.4%,归属母公司股东净利0.86亿元,同比降11.5%,每股收益0.26元。2Q14营收和净利分别为9.4亿元和0.50亿元,营收同比增27.1%,净利同比增7.1%,每股收益0.15元。 平安观点: 1H14营收略超我们预期,增长24.4%,其中酵母及深加工产品营收增21.5%,收入增速较快的可能原因:(1)由于3Q13开始公司重新专注传统酵母业务,营销和技术优势推动了传统酵母业务连续4个季度出现较快的恢复性增长,估计1H14面用酵母可增长20%左右。(2)受益于调味品行业旺盛的需求,估计1H14 YE 可维持2013年的高增速,达到30-40%。(3)由于公司的酵母产品2013年3-5月清理渠道库存,因此1H13收入基数较低。 毛利率下降,管理、财务费用率、所得税率上升,2Q14净利增长7.1%,净利率同比继续下降:(1)2Q14毛利率同比降1.0pct,主要因为酵母以外其它低毛利率的业务收入占比上升,其中酵母业务毛利率同比下降0.3pct,估计主要因为糖蜜价格上升和低毛利率的酵母出口收入占比提升;(2)1H14销售体系人员得到优化和精简,销售费用率同比降0.8pct;(3)新生产线转固后资本化利息减少以及贷款规模增长,财务费用率同比升0.3pct。(4)所得税率同比上升12pct 至28%。 2Q14净利拐点已如期出现,考虑收入、折旧、费用、所得税的变化情况,我们认为2015年净利可出现50-60%的增长:(1)结合公司的产能投放计划分析,2015年折旧将基本停止增长。(2)结合人员招聘情况判断,预计2015年销售费用率和管理费用率均有望小幅下降。(3)由于2013年转固项目较多,2014年财务费用可能同比上升,超过1亿,随着现金流的改善,预计2015年财务费用同比可下降。(4)预计2015年公司内部利润的分配将趋于合理,总体所得税率有望出现下降。 我们上调 2014年收入预测,维持原来的净利预测,预计2014-2015年营收增长17.0%、13.1%,净利增长22.5%、55.4%,EPS 为0.55、0.85元。考虑到4Q14-2015年净利有望出现较快增长,未来管理层释放业绩意愿有增强的可能性,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:(1)2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。(2)2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。

事项:中炬高新披露2014 年半年度业绩预增公告,预计1H14 归属上市公司的净利约1.51 亿,同比增75%,每股收益0.19 元;测算2Q14 净利0.72 亿,同比增50.4%,每股收益0.09 元。 平安观点: 2Q14 净利增速超预期。2Q14 净利增50%,来源于美味鲜净利同比增40%,以及中炬精工营收增加、创新科技转让物业带来净利增长。美味鲜净利增长来源于收入增17%,毛利率提升以及费用率的下降。 调味品营收增速略有下滑。我们测算2Q14 调味品营收同比增17%,低于1Q14的23%。增速下滑可能的原因在于海天渠道下沉对中炬产生一定压力。美味鲜公司新品纯酿还在试销阶段,定位高端,主打KA 渠道,目前只做概念,并未做重点推广,重点仍在于原有酱油产品的销售。考虑到中炬高新未来增长空间较大,7 月阳西基地产能释放,预计14 年全年调味品营收将增长20%。 毛利率仍可提升,但幅度有限。我们测算2Q14 调味品毛利率在33%左右,毛利率提升主要源于原料价格下降,产品结构升级与“厨邦智造”提升生产效率。考虑到3Q14 阳西基地投产调试设备,预计3Q14 毛利率较2Q14 略低,往15 年看,预计毛利率可提升但幅度有限,原因在于一方面当前厨邦品牌占比已超90%,后续产品结构提升空间不大;另一方面厨邦智邦项目已近尾声,生产线效率改良效果大部分已经体现,因此后续毛利率提升主要来自于原料价格下降以及扩产后的规模效应。 14 年地产结算收入降低,中炬精工表现良好。由于中山市政府相关政策未落地,公司地产开发业务进展缓慢。预计国庆前后“汇景东方”二期开盘,按5000 元/m2 测算将会有约1 亿收入,但在14 年不会结算太多。总体来看政府重视岐江新城开发,长期向好。中炬精工13 年开拓欧洲新客户,目前产品销路比较稳定,估计14 年可实现净利1000 万。 盈利预测与估值:预计公司14-16 年营收增长15%、19%与18%,实现每股收益0.38、0.50 和0.63 元,同比分别增42%、33%和25%,最新收盘价对应PE 为26、20和16 倍;看好公司未来调味品业务的成长性,维持“推荐”投资评级。 风险提示:食品安全问题及原材料价格上涨。

事项:我们近期草根调研了伊利的渠道,并拜访了乳业专家。 平安观点: 14 年大包奶粉进口增速很快,奶价回落,缺奶现象得到缓解。(1)2014 年1 月份至今国际乳粉价格持续下跌,新西兰奶粉价从年初的5000 美元下降到3600 美元。 大包奶粉进口速度很快,根据奶协数据,14 年1-5 月中国进口奶粉62 万吨,同比增长了74%。(2)现阶段北方主产区原奶收购价3.5-4.0 元,环比降幅明显,13年下半年奶价高点曾达到5.0-6.0 元,由于养殖户盈利能力快速下降可能影响未来的原奶供给,我们判断伊利蒙牛也会适当维持奶价平衡,奶价在这个位置向下空间不大。 我们认为,奶源紧张时利好区域性乳企,这些乳企的自建奶源往往占比较高,但奶源充裕时则利好伊利蒙牛,经营能力强的优势可显现出来。14 年2 月份后伊利促销力度加大,小企业压力明显增大,很多小企业收奶量减少。 2Q14 费用投入加大,伊利的渠道库存有望逐步恢复正常,预计2-4Q14 收入增速可高于1Q14。14 年过完年后渠道库存偏大,我们认为可能有几个原因:(1)季节性因素;(2)今年奶源充裕,超出了主要乳企的预期;(3)2H13-1Q14 控销售费用释放业绩也导致渠道表现有些问题。估计2Q14 开始,伊利费用投入的态度回归合理,加大了促销力度,因此预计2-4Q14 收入增速可高于1Q14,利润增速则可能相对放缓。预计14 年实现收入540 亿、利润总额40 亿的预算目标应该问题不大。 奶源充裕后低端产品适当恢复,但产品结构向上升级仍是方向。2013 年由于缺奶源,百利包、利乐枕等低端产品砍了很多,现在奶源多了,估计这些低端产品会适当恢复,但不会大力去推广。产品结构向上升级仍是方向,每益添、畅轻、维尼熊QQ 星等高端新品14 年保持了较快的增速。 进口奶和常温酸奶均处于培育期,未来可能成为新的增长点。(1)伊利的进口奶产品已经做好准备,但因行业新规,需要重新认证才能卖,估计8 月可上市。(2)常温酸奶安慕希已经在浙江、山东等地铺货,增长势头很好,根据历史上的新品推广成功经验,预计伊利做好常温酸奶的可能性较大。常温酸奶14 年计划增加到20个生产线,未来可成为新的增长点。 2H14-2015 年业绩应该客观看待,维持4Q13 和1Q14 的高增长不现实,但稳健增长应该问题不大。我们维持现有盈利预测,预计2014-2015 年实现每股收益1.96、2.28 元,2014-15 年净利分别增25.4%、16.7%。驱动公司成长的长期因素仍然存在,包括产品结构升级,集中度提升后带来的费用节约,国家政策扶持,管理层持股有做好业绩的动力,因此我们预计2H14-2015 年业绩可以保持20%左右的稳健增长,伊利股份是很好的长线投资品种,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:(1)蒙牛的加大费用投入影响行业竞争格局;(2)区域性乳企的竞争力超出我们的预期。

投资要点 事项:2013年伊利股份营收478亿、净利31.8亿,分别增13.8%、85.6%,其中4Q13营收增23.4%,净利增91.4%。1Q14营收、净利分别增11.2%、122.5%。业绩连续两个季度超市场预期。 平安观点: 2013年营收增13.8%,液体乳和奶粉均保持了较高增速:(1)2013年液体乳继续量价齐升,估计销量增5-10%,产品结构快速升级,估计2013年伊利的高端白奶占液体乳收入比重可接近40%,其中金典收入增长60-70%。(2)奶粉业务出现恢复性高增长,同比增23%,其中2H13增速高达46%。 营收和投资收益大增、管理费用率下降推动4Q13净利增长91.4%:(1)营收增23.5%,估计奶粉业务收入增速较快,同时2014年春节早于2013年,经销商提前备货;(2)投资收益同比大幅增加至1亿,主要来自于理财产品的投资收益;(3)管理费用率同比下降4.2pct。 营收增长、毛利率上升、销售和管理费用率下降推动1Q14净利增122.5%:(1)营收增长11.2%,估计主要来自于液体乳产品均价提升和奶粉收入增长,其中奶粉收入增速相对更快;(2)提价和产品结构升级基本抵消了原奶价格上涨的影响,毛利率同比升1.4pct,估计2013年3次产品提价的效果在1Q14完全体现,同时高毛利率的奶粉和金典、味可滋等高端奶保持较快增长,成本端4Q13伊利原奶收购价最高曾经超过5元,1Q14环比回落至5元以内。(3)期间费用率合计同比降2.2pct,1Q13销售费用率处于高位,达到22%,1Q14同比下降了1.1pct,管理费用率也同比降了0.6pct。 预计2014年全年伊利股份业绩高增长的可能性较大,理由:(1)2014年公司业绩释放的意愿较强。(2)受益于产品结构升级、行业集中度提升、国家政策扶持,同时原料成本回落趋势显现,2014年伊利具备实现业绩高增长的能力。 考虑到产品提价、费用管控的效果好于我们预期,我们上调14年盈利预测19%,预计2014-2015年实现每股收益1.96、2.26元,2014-15年净利分别增25.5%、15.5%。伊利股份是很好的长线投资品种,产品结构快速升级,2014年管理层释放业绩动力加强,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:蒙牛的加大费用投入影响行业竞争格局。

事项: 中炬高新公布2014 年一季报。1Q14 实现营收6.75 亿元,同比增31.3%,归属母公司股东净利0.79 亿元,同比增105.7%,每股收益0.0994 元。一季报业绩与此前净利增长105%的业绩预告相符。 平安观点: 调味品营收稳定增长,转让自有物业母公司扭亏为盈。我们估计1Q14公司调味品收入增速在25%左右,营收增长主因在于渠道拓展带来销量增加,估计东北、华北地区收入增速均超40%。母公司由于转让部分物业及自有土地,1Q14收入0.56亿,同比增422%;净利0.02亿,实现扭亏为盈。当前公司处于渠道分级拓展,多产品推进阶段,预计14年调味品收入增速可达21%。 毛利率显著提升,销售费用投入加大。1Q14 毛利率为33.9%,较1Q13 提升6.4 个pct,原因在于:(1)1Q14 原料价格下跌降低成本,大豆、白砂糖价格分别下降约6%、17%;(2)“厨邦智造”模式提高生产效率;(3)厨邦纯酿等高毛利新品陆续推出,结构升级持续推进。销售费用同比增44.5%,源于公司渠道扩张,运输费用、促销费用及广告费用投入增加。预计14 年调味品毛利率可提升1.98 个百分点,3Q14 由于阳西基地投产设备调试,毛利率可能出现阶段性下滑。 看好中炬高新未来成长性。原因在于:公司当前战略是通过渠道分层次拓展来实现空白地区的逐步覆盖与非空白地区的深度挖掘,同时借助成熟渠道实现多产品扩张。两个因素促进该战略推进:一是激励方案落地,员工积极性提高,营收增长有明显动力;二是阳西基地产能释放为销量增长提供保证。此外,随着产品结构持续升级与“厨邦智造”精益化生产,盈利能力也将稳步提升。 盈利预测与估值:预计公司14-16年实现每股收益0.36、0.52和0.71元,同比分别增35%、45%和35%,最新收盘价对应PE为27、19和14倍;看好公司未来调味品业务的成长性,维持“推荐”投资评级。公司新品销售超预期增长及地产收入提前确认可能成为未来股价提升的催化剂。 风险提示:食品安全问题及原材料价格上涨。

事项:海天味业公布2014 年一季报。1Q14 实现营收28.0 亿元,同比增13.1%,归属母公司股东净利6.34 亿元,同比增35.2%,每股收益0.86 元。 平安观点: 1Q14 收入增速低于我们16%的预期。可能的原因是年末经销商提前备货导致1Q14 销量增速放缓。净利增速高于我们此前29%的预期,原因在于公司转让土地使用权至营业外收入增加0.63 亿,扣非后1Q14 净利增25%。 渠道拓展推动1Q14 销量同比增长约10%:公司产品结构持续提升,估计1Q14 出厂均价同比增长约3%,由此测算调味品销量增长约10%左右,增长主因在于公司加大县级与农村市场的拓展力度,市场占有率进一步提高。 渠道是海天优势所在,公司将继续加大渠道拓展力度,预计14 年全年营收增速约17%,其中酱油营收增速在15%以上。 毛利率提升源于原料降价与产品升级,募投资金到位致财务费用下降:1Q14 公司毛利率为41.0%,较1Q13 提升1.1 个pct,原因在于一方面原料价格下跌降低成本;另一方面产品结构升级持续推进。同时公司上市募投资金18.5 亿已经到位,利息收入增加致财务费用同比降35%,净利率达22.7%,为近两年高点。往14 年全年看,原料降价与产品升级因素仍将持续,考虑在建工程转固折旧因素,预计14 年毛利率较13 年将提升1.13 个pct,全年净利率将在20%以上。 渠道深耕应是14 年主旋律,外延式扩张是未来看点:上市后公司将在渠道上加快空白县份的占领,同时对已覆盖市场进行二次开发,以实现全国区域深度覆盖;产品上以收购“广中皇”腐乳为开端,采取外延式扩张策略,后续可能继续收购非酱油类调味品企业,以海天渠道力带动其产品销售。海天的优势在于渠道,目前已开始全面下沉,估计14 年渠道深耕将是主旋律。 盈利预测与估值:预计公司14-16年EPS分别为2.68、3.32和3.90元,分别增长24%、24%和18%,动态PE为25、20、17倍,考虑到调味品行业正处于快速发展阶段,公司渠道深耕优势进一步扩大,上调由“推荐”至“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:食品安全问题及原材料价格上涨。

事项:4 月28 日大北农公布一季报,1Q14 营收40.2 亿元,同比增37.8%,归属母公司股东净利1.6 亿元,同比降19.1%,EPS0.10 元。公司预计1H14 净利增幅为-15%至+15%。 投资要点 营收、净利低于预期。营收增38%低于我们预期的42%,因此尽管1Q14毛利率受益于主要原料降价表现坚挺,但由于13 年人力翻倍导致的费用刚性,仍拖累净利同比降19%,低于我们预期的降0.6%。 估计猪饲料营收增40%,种业个位数增长。受益于综合服务平台在13 年迅速扩张,我们估计1Q14 猪饲料营收增速仍超过40%,虽较2H13 增速下降超25pct,仍遥遥领先于同行。猪价低迷导致公司在有意识收缩扩张速度,但我们相信凭借行业内领先的商业模式,公司完全有能力保持40%以上增速。种业仍受累于行业恶性竞争,但1Q13 基数低,我们估计1Q14营收有个位数增长。 费用刚性是1Q14 净利低于预期主因,但可确定费用高峰已过。我们估计,1Q14 公司销售推广人员同比1Q13 增长超过100%,且非销售推广人员同比增幅也超过70%,两者分别推动1Q14销售费用和管理费用同比增72%、53%,导致1Q14 净利同比下降。经历了2013 年跨越式增长后,我们认为公司14 年会以稳固为主,从而可确定费用增速高峰已过。 1Q14 就是净利增速拐点,维持“强烈推荐”评级。猪饲料行业正因下游需求骤变而经历商业模式的革命,大北农已在业内率先建成了适应行业新形势的综合服务平台,这将保证公司3-5 年内快速分割猪饲料行业蛋糕,且能保证利润。猪价低迷客观上在1-2 个季度拖累了营收和利润增速,但大北农净利的决定因素是费用。随着费用增速高峰过去,我们判断1Q14就是净利增速拐点,且3Q14 开始增速就可能大爆发。我们维持14-16 年EPS 分别为0.68、1.16 元和1.68 元的预测,同比增长45%、71%和45%,动态PE 为17、10 和7 倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。爆发严重生猪疫病,导致业绩不达预期。

投资要点 摘要:我们判断,上海梅林2014-16年年均营收增速约为15%-20%,主要靠低毛利率和竞争激励的贸易、屠宰业务拉动,因占当前利润约45%的冠生园休闲食品业务增速维持在约10%,公司营收增速很可能超过净利增速。在管理层股权激励方案已实行、国企改革加速、公司定增已过股东会审核但拟投资项目存在不确定性的背景下,与对业务的期望比,投资人可能更重视光明集团将其食品资产注入上海梅林的可能性,公司后续投资机会也更可能来自于此。 肉类食品:坚持品牌肉战略,扩张渠道促销量增长 13年上海梅林收入中48%是肉类食品,旗下有:鲜肉品牌“爱森”、“苏食”、“重庆今普”,罐头品牌“上海梅林”。公司的屠宰业务战略有二:一、扩张渠道提升销量,如其规划2014年将爱森、重庆今普冷鲜肉直营店+70%、+230%;二、坚持高质高价品牌肉战略,并计划在重庆推广“上海梅林”牌冷鲜肉。爱森、苏食占上海、江苏市场份额仅8%、4%,重庆今普在重庆份额亦不到40%,市场空间明显,但品牌肉增速还要观察市场需求,而扩张渠道则要看管理层整合产业链的能力。 休闲食品:人口老龄化利好蜂蜜消费,做细市场促进销量上升 休闲食品冠生园的蜂蜜和大白兔奶糖是主要盈利产品,二者13年为上海梅林贡献约11%的收入,另外,冠生园的调味品、药酒、面制品合计贡献约6%的收入。蜂蜜方面,冠生园作为龙头品牌,可享受人口老龄化带来的蜂蜜消费量提升,13年中国人均蜂蜜消费量仅为美国的一半,市场前景广阔;奶糖方面,公司将通过丰富品类、下沉渠道提升销量。另外,14年上海新厂逐步投产,奶糖销量增长将得到支持。 连锁贸易:“光明里”扩张终端,加强物流管理提升盈利能力 一米生活网购超市、光明便利店合计约占公司营收5%,商品进出口约占15%。由于网购业务竞争激励,预计公司2014-17年连锁贸易的业务重心将会是实体连锁店与商品进出口。实体连锁店方面,公司将主要发展与一般便利店定位不同的中高端“光明里”食品连锁店,公司计划到2015年底,通过新开+改造(光明便利店)形成200家“光明里”。同时,公司还将加强物流管理提升连锁贸易业务的盈利能力。 盈利预测与估值: 预计公司2014-16年EPS分别为0.21、0.23、0.24元,同比分别增长11%、10%、4%,按照2014年4月25日收盘价7.45对应PE分别为35、33、31倍,参考14年可比肉制品行业平均PE为34倍,考虑到公司作为上海等地肉类龙头品牌的成长性以及光明集团注入资产的可能,首次给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事故、渠道扩张或光明便利转型不达预期。

投资要点 渠道分层次推进,产品开始多元化扩张,调味品14、15年收入增速可达20%。公司渠道依成熟度不同分五级市场,分别制定销售政策、产品组合与考核目标,以实现空白地区的逐步覆盖与非空白地区的深度挖掘。随着市场通路逐渐成熟,公司开始发力新品,借现有渠道以实现销售放量。13年已推纯出酿酱油,下饭酱、抖面酱等新品,未来计划培更有竞争力的品种,一是纯酿醋、油等纯酿系列调味品,二是水产罐头等厨房佐餐食品。在行业快速发展(增速在15%左右)、集中度较低(CR5为23%)的环境下,主流企业正面竞争并不激烈,我们更关注公司是否能够以快于竞争对手的速度抢占市场,实现市占率的加速提升。 激励方案提供销售动力,阳西产能释放支持销量增长。公司激励方案落地,绩效奖金为净利5%,受益员工占比近6%,员工积极性进一步提高,为后续销售增长提供动力;同时阳西基地一期3Q14可投产,预计新增产能2-3万吨,产能释放为销量增长提供保证。 受益于产品结构升级与生产效率提高,盈利能力持续提升。高端产品纯酿酱油广告已拍好,达到一定铺货率即可投放重点推广,14年新品厨邦纯酿系列、佐餐酱毛利率估计均可达到40%,结构升级持续进行;同时阳西基地将复制“厨邦智造”模式,采取精益化生产进一步提高效率,预计14年调味品毛利率可增长1.98个pct,3Q14由于阳西基地投产设备调试,毛利率可能出现阶段性下滑。 政策原因致14年房地产不确定较高,15年后可能回暧。受制于中山市政府对岐江新城进行规划,公司地产业务不确定因素较多,暂时也未定销售政策。“汇景东方”二期14年开盘,预计当年难有大量结算收入。往15年后看,随着深中大桥的开工以及周边配套建设逐渐完善,地产业务将有可能逐步回暖。 盈利预测与估值:预计公司14-16年实现每股收益0.35、0.49和0.65元,同比分别增30%、42%和32%,最新收盘价对应PE为29、21和16倍;看好公司未来调味品业务的成长性,维持“推荐”投资评级。公司新品销售超预期增长及地产收入提前确认可能成为未来股价提升的催化剂。 风险提示:食品安全问题及原材料价格上涨。

事项: 4月22日大北农公布年报,13年营收166亿元,同比增56.6%,归属母公司股东净利7.69亿元,同比增13.9%,EPS0.48元。4Q13营收、归属母公司股东净利为55.2亿元、3.22亿元,同比增64.8%、32.9%。分配预案为每10股派现1元。同时公司公告员工股权激励2013年考核达标,随后将启动自主行权。 投资要点 营收、净利基本符合此前业绩预告,但4Q13毛利率坚挺超预期,应受益于公司饲料高端高价战略,销售、管理费用增速超预期,前者是因4Q13继续大幅增加前端销售人员,后者是公司在种业、疫苗、种猪等领域研发投入持续加大。 综合服务平台快速扩张,推动猪饲料销量大增61%,远超行业。首先,13年底销售推广人员超16000人,比12年底增116%;其次,公司“客服网”上交易额达150亿元,占总营收的90%;第三,超过1200家经销商和180家规模养猪户已通过公司“进销财”或“猪管网”平台管理自己的业务;第四,参加财富共同体的经销商成员已接近2000户。受益于综合服务平台快速扩张,13年大北农猪饲料销量同比增61%达到340万吨,并带动相关的兽药、疫苗业务同比增长超60%,弥补了种业受累于行业恶性竞争导致的营收下滑。 费用刚性、存栏淡季加猪价低迷可能拖累一季度净利增速,但应是暂时现象。因春节生猪集中出栏,通常一季度存栏是全年最少,加之1Q14猪价低迷超过1Q13,故可能导致大北农当季饲料营收增速环比2H13回落。同时,我们估计1Q14公司销售推广人员同比1Q13增长超过110%。由于费用刚性高增长加行业淡季,故1Q14净利增速可能较4Q13大幅回落。凭借强大综合服务平台,大北农正加速抢占行业优质经销商资源,平台将持续推动销量保持高增长,利润兑现只是稍晚一点。同时,年报显示,4Q13毛利率不降反升,应收账款从3Q13的9.4亿降至年末3.5亿表明,投资人对行业竞争和大北农控制风险的担忧过头了,这些因素未来对利润产生不利影响的可能性小。 利润爆发时间后推两个季度,维持“强烈推荐”评级。猪饲料行业正因下游需求骤变而经历商业模式的革命,大北农已在业内率先建成了适应行业新形势的综合服务平台,这将保证公司3-5年内快速分割猪饲料行业蛋糕,且能保证利润。猪价低迷客观上在1-2个季度拖累了营收和利润增速,但大北农净利的决定因素是费用。据此,我们判断大北农净利爆发可能从3Q14开始,较此前预期时间后推两个季度。考虑费用压力,我们下调14-15年EPS约6%,预计14-16年EPS分别为0.68、1.16元和1.68元,同比增长45%、71%和45%,动态PE为18、11和7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。爆发严重生猪疫病,导致业绩不达预期。

投资要点 事项:安琪酵母公布2014年1季报。1Q14实现营收7.98亿元,同比增21.3%,归属母公司股东净利0.36亿元,同比降28.6%,每股收益0.11元。1季报业绩与4月5日的业绩预告基本相符。 平安观点: 面用酵母出现恢复性增长,YE快速增长,新增制糖业务收入,1Q14营收同比增长21.3%,略高于业绩预告20.8%的增速。1Q14新增了制糖业务收入,扣除糖业影响,估计酵母及相关产品营收增速应低于20%。估计面用酵母业务收入增10-15%,国外增速高于国内。由于面用酵母2013年3月开始清理渠道库存,因此同期基数较低,我们估计2014年3月面用酵母收入增速较快,预计4-5月可维持相对较快的收入增速。受益于调味品行业需求旺盛,估计1Q14YE业务继续保持较快增速。 毛利率下降,管理、财务费用率、所得税率上升,营业外收入同比下降,1Q14净利下滑28.6%:(1)毛利率同比下降1.0pct,估计主要来自于折旧增加和制糖业务。(2)管理费率同比增1.1pct,财务费用率同比增1.0pct,销售费用率同比降0.5pct。(3)所得税率同比上升17.7pct至25.7%。(4)营业外收入同比下降17.3%。 展望2Q14,由于基数原因和制糖收入增量,预计收入可保持15%以上的增长,折旧增速将低于收入增速,对毛利率有正面影响,不过2Q14公司将开始使用提价后的糖蜜,同时期间费用率同比可能继续小幅上升,而所得税率则可能同比继续上升,因此预计2Q14净利同比可能持平。 考虑收入、成本折旧、费用、所得税的变化情况,我们认为3Q14开始有望出现业绩拐点,4Q14-2015年业绩可出现较快增长:(1)折旧对2014年成本的影响将逐季减弱,2015年折旧将基本停止增长。(2)预计2014年销售费用率同比可小幅下降,管理费用率则全年继续维持高位,考虑人员招聘的进度,预计1H14管理费用率同比继续上升,2H14同比可出现下降。(3)考虑到2013年转固项目较多,预计2014年财务费用可能同比上升,超过1亿,预计2015年财务费用同比可下降。(4)4Q14所得税可出现明显下降,随着公司内部利润的分配趋于合理,2015年总体所得税率有望出现下降。 我们维持现有盈利预测,预计2014-2015年营收增13.0%、13.0%,净利增15.1%、59.1%,EPS为0.51、0.81元。综合考虑收入、毛利率、费用率的变化情况,2014年下半年可能出现业绩拐点,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。

公司14 年预算目标:营业收入增16.80%,营业成本增17.59%,销售费用、管理费用、财务净收益分别增7.77%、4.73%与40.15%,净利增长24%以上。 产能:募投项目支持销售扩张,市场增长空间仍广。海天分三期募投150 万吨调味品产能,目前一期已满产,二期产能已消化50%,三期将在2016 年达到饱和。海天产能可以消化,原因在于:(1)行业发展增速较快,官方数据酱油年产量600 万吨,增速在10%左右,海天年新增产量远低于行业。(2)行业集中度较低,海天仍有多个空白县份,已开发市场很多只是简单覆盖,仍具有可提升空间。 渠道:空白县份加快开发,市级市场深度覆盖。海天经销商数量增至2100 家,增速很快。未来销售网络发展规划:(1)未来2-3 年完成空白县份的开发;(2)市级市场网络细化,一些地区要进行网络拆分;(3)规模县份市场再次覆盖,加快经销商组合。 产品:结构持续升级,拌饭酱与料酒是发展重点。消费升级成为趋势,海天高、中、低端产品占比计划由目前的2:6:2 提高至3:6:1,海天高端产品加快开发,提升高端酱油的市场竞争优势。新产品方面拌饭酱发展潜力很大,老字号继续发力,料酒是14 年重点发力品类。公司外延扩张会在非酱油领域开展,加快收购兼并进程,主要针对一些有特色产品但没有市场优势的企业。 平安观点: 行业格局利于海天发展。(1)产品结构升级与餐饮业快速发展使得酱油行业年复合增速在15%以上,海天做为龙头企业受益于行业高速发展;(2)行业集中度较低,目前处于全国品牌与地方品牌竞争的跑马圈地阶段,强势品牌之间竞争并不激烈,海天凭借强大的销售网络迅速成长。 渠道力与产品力推动公司营收持续增长。渠道是海天核心竞争力,公司立足于开发市区批发、KA、农贸、BC 店和周边乡镇五大板块的空白点以及对板块内市场的精细化开发,以横向扩张+纵向深入的方式实现销售网络密集化发展。产品方面海天提升酱油产品结构,以升级明星产品与推广新品的组合方式提升中高端产品比重;同时实现新品类扩张,重点发展拌饭酱、料酒等品类抢占调味品细分市场。 供应链管理是海天优势所在。海天与上下游企业协同发展,通过建立精细的库存管理体系、帮助经销商一起开拓市场、成立供应商快速检测中心等措施,加快产品周转率,使上下游愿意配合海天政策,与供应商及经销商共同成长。 风险提示:食品安全问题与原材料价格上涨。