事项:根据媒体报道,茅台近期召开了经济运行分析会,重申茅台量价政策:茅台出厂价格不会降价;不提前执行2015年计划,2014计划用完即止;2015年茅台不增量,供货量小于或等于2014年茅台投放量。 平安观点: 近期茅五价格回落主要由于淡季供给大幅增加所致,终端有动销,并非需求大幅下滑,预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%。由于10-11月正处消费淡季,而茅台、五粮液出货量较大,因此过去1个月一批价持续回落,并非终端需求大幅下滑,现阶段茅台一批价820-830元,跌至出厂价附近,五粮液520-530元。整风运动发生后,茅五的需求有降价和反腐这两个一正一反的因素同时在发生作用,2H14这两个因素的影响都显著减弱,未来将回归正常增长,预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%。 明确量价政策,预计茅台价格将企稳。此次茅台会议的内容与我们对酒厂保价的一贯判断相符,我们认为茅台最好的价格策略就是将一批价格维持在840-850元,经销商保持微盈状态,同时可维护较好的品牌形象。随着茅台控量保价的措施出台,预计价格将不会继续下跌。 14年茅台持续放量降价,是五粮液渠道政策效果不佳的重要原因。由于13-14年五粮液价格持续倒挂,经销商盈利预期不稳定,多名大商转投茅台,这也是13-14年五粮液销售规模被茅台拉开差距的最主要原因。回顾过去几个月,五粮液已持续出台了很多量价措施来维护渠道体系,包括:14年初给经销商120元返利,对各个片区计划做了调整,并根据实际需求动态调节计划量;5月武汉会议直接降价至609元,稳定经销商的盈利预期,同时加大市场管控力度;9月给完成计划的经销商按照509元的价格配酒,变相降低出厂价至576元。但上述措施成效均不显著,渠道体系仍未稳定,价格依然倒挂,我们认为主要有两个原因:(1)14年茅台持续放量,价格下行,导致五粮液需求和价格受影响。由于茅台为了填补13年因预收款调节所导致的报表高基数,14年持续放量,估计1-3Q14茅台实际出货量同比增幅达到10-15%,因此茅台一批价从2月的880元降至830元,分流了部分五粮液的需求,导致五粮液需求和价格受影响。(2)五粮液在政策的落地执行层面还需改进。 茅台稳价后,预计15年春节五粮液价格和渠道有可能稳定下来,关键在于能否扛住政府的短期业绩压力。预计茅台稳价后,将不会再分流五粮液的需求。公司正在调整政策以适应终端变化,如控制509元配额酒的发货节奏以稳定价格。若公司能够扛住政府业绩压力,平衡好短期业绩和长期发展,当前渠道库存水平不高,春节消费量应足以稳住价格和渠道体系,从而提高渠道动力。另外,茅台控量保价也可能促成五粮液所处的地方政府降低业绩预期。 我们维持现有盈利预测,预计公司2014-2015年实现每股收益1.64、1.72元,同比增长-22%、5.0%,对应PE分别为11、10倍,当前公司估值水平在白酒上市公司中处于较低位置,若考虑公司的现金/市值比较高,实际估值更低,预计价格、渠道、报表业绩的企稳将推动PE回升,上调五粮液至“推荐”的投资评级。我们判断,15年春节旺季可能重建投资人对高端白酒调整见底后将缓慢回升的信心,且沪港通和预期中的深港通可能托底股价。“低估值+4Q14业绩弹性高+春节前经销商备货”可能成为14年底股价上涨的催化剂,值得密切关注。 风险提示:一批价继续下行,春节销售低于预期。

多因素致3Q14美味鲜收入净利增速下滑,估计15年可企稳。3Q14美味鲜营收5.8亿,净利约0.64亿,收入与净利增速均降至15%以下。收入增速下滑原因在于:(1)宏观经济下行,消费增速放缓导致调味品行业增速下滑;(2)调整价格体系,在保持出厂价不变的同时上调终端价以扩大渠道利润空间,短期对终端需求产生负面影响,长期看利于渠道体系稳定。利润增速下降原因在于:(1)3Q14阳西基地进行竣工投产,3.3亿在建工程转固新增约400万折旧费用,加之一次性投入调试费用,导致生产成本增加;(2)公司调整薪酬体系与奖励机制致3Q14管理与销售费用率提高。往15年看,终端调价负面影响减弱,阳西基地放量后规模效应逐渐显现,估计美味鲜营收与净利增速均有望企稳回升。 阳西基地产能释放,为公司渠道扩张及多品类发展提供支持。阳西基地3Q14正式投产,估计14、15年可分别释放调味品3万吨与10万吨,仍以酱油为主,产能释放为公司渠道扩张提供保证。阳西基地水产品资源丰富,非调味品产能将会在15年投产,主要以罐头等佐餐食品为主,助于公司实现品类扩张。 经销商先款后货,公司话语权提升。公司此前一直实行经销商现货现款制度,3Q14变更销售策略,要求经销商提前2-3天打款,春节期间销售旺季,打款时间可能提前至1个月左右。先款后货制度表明公司对下游话语权有所提升,货款与订单提前下达也有利于安排生产,提高资源使用效率。 地产业务处于暂停状态,启动后确认收入可能要到2016年。公司地产业务受到中山政府市政规划限制,目前业务处于暂停状态,汇景东方二期未开盘,地产营销活动也未推动。估计15年政府规划完成后才可接受地产报建,公司地产业务可能要2H15启动,确认收入可能要到2016年。 毛利率仍可提升但速度趋缓,公司暂无国企改革计划。公司毛利率仍有提升空间,主要来自于阳西基地产能释放后产生的规模效应,但提升速度趋缓,原因在于一方面厨邦品牌占比已超90%,结构升级空间不大;另一方面厨邦智造所带来产线效率提升大部分效果已经体现。中山火炬开发区管委会间接持有公司10.7%股权,持股比例较低,公司目前暂无国企改革计划。 盈利预测与估值:我们维持14年盈利预测不变,预计公司14-16年实现每股收益0.36、0.45和0.57元,同比分别增35%、26%和26%,最新收盘价对应的PE分别为28、22和18倍。考虑到公司长期成长动力仍然持续,且身为沪港通A股调味品标的,估值有望提升,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

事项:贵州茅台10月30日发布三季报。 平安观点: 3Q14营收、净利基本符合我们预期。1-3Q14实现营收(不含利息收入)、净利217亿元、107亿元,同比-1%、-3.4%,EPS9.36元。其中3Q14实现营收(不含利息收入)、净利74亿元、34.6亿元,同比-5.3%、-9.4%。3Q14营收、净利基本符合我们预期的同比-5%、-8%,但应均低于市场预期。 3Q14销量同比持平,量价平衡点渐显,13年的确是茅台竞争环境最好一年。我们估计,3Q14茅台酒实际出货量同比增约1%,收到预收款对应销量同比降10%,报表确认销量同比持平,并导致3Q14预收款环比2Q14仅增约3亿元至8.6亿元,同比降约11亿元,这印证了我们对13年是茅台竞争环境最好一年和2H14报表难增的判断。茅台13、14年不断推出计划外增量,并逐步提升搭售计划内配额吸引资金,一方面补足了失去的团购销量且稳定了报表,另一方面顺利推动了计划内配额量持续上升。但观察2Q14-3Q14增量和市场一批价情况,我们认为茅台价量平衡点正渐显,此后决策时量、价必选其一。 维持4Q14报表营收继续下降判断,15年净利增速将回升,16年可达约10%。通过价格急速俯冲,2013年至今茅台已将五粮液挤落一个档次,成为800-1000元/瓶白酒市场垄断玩家。我们认为,3-5年内五粮液很难通过价格战改变这一局面。我们判断,当前市场需求量和持续的消费升级足以支撑茅台销量稳步增长,且2-3年内提价预期将再现。另一方面,茅台13年用光了此前留存余粮,14年销量增长则弥补了13年做账缺口,故14年报表难增,但意味着为15年报表增长打好了基础。我们判断,15年开始茅台净利增速将恢复至个位数,16年将升至10%以上,前景明确。 股价回调就是买点,维持“推荐”评级。维持14-16年12.96、13.68、15.12元的EPS预测值,同比-2%、+6%、+11%,动态PE为12、12、11倍。茅台需求面13年已见底,报表增速14年可见底,市场预期底则有望出现在4Q14,维持“推荐”投资评级,建议关注15年春节备货。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主竞品发力。

归属母公司股东净利21.8 亿元,同比增0.6%,每股收益1.61 元。3Q14 营收、净利分别为87.8 亿元、7.75 亿元,营收降4.8%,净利增0.6%。3Q14 营收与我们预测基本一致,净利略好于我们的预期。 平安观点: 3Q14销量下降3.7%,增速环比1H14大幅回落,不过销量降幅略低于行业,预计4Q14 仍面临一定的销售压力。3Q14 行业、燕啤销量分别降4.3%、16%。1-3Q14 青啤的市场份额从2013 年的 17.2%提升至19.9%。我们判断3Q14 主品牌、副品牌均出现下滑,由于高端餐饮景气度较低,估计主品牌下滑幅度超过5%,副品牌下滑0-2%。3Q14 下滑的原因可能有:(1)竞品对啤酒的挤压加剧,一方面白酒行业出现调整后,中低档白酒加大了餐饮渠道的费用投入,另一方面新酒种的快速发展,如预调酒,也对啤酒形成了明显的替代;(2)餐饮消费的实际景气度可能低于统计局数据;(3)由于年初计划较高,且1H14 公司销量增速较快,形成了一定渠道库存,3 季度需消化部分前期渠道库存。预计4Q14 仍面临一定的销售压力,从我们近期草根调研情况来,10 月份行业销售可能继续下滑,预计4Q14 青啤的销量可能持平或小幅下降。 3Q14 毛利率、销售费用率同降,净利同比持平,预计4Q14 亏损幅度同比将减小。3Q14 毛利率为38.8%,同比降1.6pct,估计主要由于副品牌占比提升产品结构降级,同时收入下滑导致产能利用率下降。3Q14 费用得到良好控制,销售费用率同比降2.3pct。4Q13 职工安置费用和退休员工福利支出较大,预计4Q14 相关费用支出同比将明显降低,亏损幅度有望减小。 预计1H15 啤酒消费增长仍有压力,2H15 行业可恢复3-5%的增长,未来投资机会看集中度提升、竞争格局稳定后盈利能力的改善。随着人均啤酒消费量逐渐接近天花板,啤酒行业总量增速的放缓不可避免,但从区域人均消费量的角度分析,市场容量仍有一定成长空间,预计未来几年销量增速保持在3-5%。2014 年CR3 市场集中度继续提高,行业盈利能力的拐点渐行渐近,不过由于竞争格局仍然未稳,百威英博的强势扩张是行业最大的不确定性因素,未来1-2 年行业盈利能力难有明显提升。 我们维持14 年净利预测,预计2014-2015 年EPS 分别为1.52、1.65 元,同比分别增4.2%、8.7%。考虑到青岛啤酒当前的扩张态势好于主要对手,维持“推荐”的评级。 风险提示:啤酒行业调整时间超出我们的预期。百威英博扩张速度超预期。

投资要点 事项:大北农10月28日公布三季报。 平安观点: 营收、净利基本符合我们预期。1-3Q14实现营收132亿元,同比+18%,归属母公司股东净利4.39亿元,同比-1.8%,EPS0.27元。3Q14营收、净利为49.7亿元和1.54亿元,同比+7%,+21%,EPS0.09元。营收、净利增速基本靠符合我们预期。公司预计2014年净利增速在0-30%之间。 下游补栏疲软、公司优化经销商结构、2H13高基数拖累营收增速。与2H13相反,2H14至今养猪户补栏疲软,可能是因为14年亏损严重且时间长。12、13年行业高景气度时,大北农经销商队伍扩张较快,14年经营能力分化明显。 为坚决贯彻综服务平台战略,推动优质合作经销商做大做强,14年一些不合拍经销商被淘汰。同时,2H13行业景气度高也抬高了当时营收基数。三期叠加,3Q14大北农营收增速降至仅7%。 原料成本下行和产品结构稳中有升推升毛利率,费用增速如期快降,未来4-6个季度净利有望高增长。一方面豆粕等主要原料降价幅度不断加大,另一方面,大北农14年客户中主要使用乳猪料和小猪料的专业类中大猪场占比上升,3Q14公司毛利率同比提升约1.9PCT。考虑美国大豆价格近期加速下降,且国内外玉米价差大,大北农高毛利率有望维持。同时,3Q14我们估计公司人员同比3Q13增速降至约26%,3Q14销售费用和管理费用同比增速降至11%、24%,显著低于2Q14的32%、41%。我们判断,4Q14费用增速可快速降至0-10%,15年增速也将低,随着营收上升,未来4-6个季度净利有望高增长。 组织、渠道、行业大势已蓄。2013年大北农前线销售服务人员翻倍增长、2014年行业低迷时公司进一步优化了经销商,低存栏决定2015年猪价表现必然好于2014年,饲料行业景气度将显著上升。对于大北农来说,相当于多方面条件均已具备,净利增速即将爆发。 爆发只待15年,维持“强烈推荐”评级。我们下调14年EPS预测约8%,预计14-16年EPS分别为0.55、0.92、1.31元,同比+20%、+66%、+42%,动态PE为24、14和10倍。我们看好大北农凭借综合服务平台优势快速整合猪饲料行业的能力,且公司即将进入利润高增长时期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。爆发严重生猪疫病,导致业绩不达预期。

投资要点 事项:伊利股份公布2014年3季报。1-3Q14实现营收417亿(不含利息收入),同比增14.1%,归属母公司股东净利35.6亿元,同比增41.4%,每股收益1.16元。3Q14营收、净利分别为145亿元、12.7亿元,营收、净利分别增15.2%、62.7%。3Q14营收基本符合我们的预期,净利高于我们的预期。 平安观点: 估计3Q14液体乳收入增长17%左右,增长主要来自于产品结构升级和2H13提价带来的均价提升,销量同比增幅较小。一方面2H13的提价效应在3Q14继续体现,估计单季产品价格同比提升10%左右,另一方面产品结构继续升级,估计金典和新品每益添、畅轻保持了较快增速。4Q14液体乳收入增速可能因季节性因素小幅放缓,不过考虑到公司重新加大了费用投入并结合我们草根调研情况判断,预计收入可保持15%的增速。 估计3Q14奶粉业务收入增5-10%,与1H14增速差不多。奶粉业务收入增速不快可能由于外资奶粉降价后国产奶粉受到了明显冲击,3Q14贝因美营收下滑了27%。 毛利率和销售费用率指标是3Q14净利超我们预期的主要原因,预计4Q14毛利率同比将继续提升,销售费用率同比持平。3Q14毛利率同比升5.3pct,高于我们升3.4pct的判断,估计可能源于公司实际收购原奶价格涨幅低于我们预期,3Q14农业部公布原奶价格同比涨9%,估计实际涨幅可能在3%以内。展望4Q14,提价效应在4Q14仍有部分体现,10月初农业部公布原奶涨幅已经收窄至5%以内,预计4Q14实际原奶成本有望同比持平或下降。伊利3Q14的费用投入节奏与行业不同,不过销售费用率同比仅升1.4pct,低于我们升2%的判断,原因可能在于竞品3Q14削减了销售费用投入,7-8月行业数据显示行业销售费用率同比下降了1-2pct,伊利的费用压力大幅减轻。我们判断4Q14销售费用率可能同比持平,投入绝对金额仍维持高位,以推动4Q14和2015年收入增速重新超越行业。 员工持股计划将助推公司业绩长期持续增长。公司也公告了员工持股计划的草案,参加持股计划的范围为中高层管理人员及公司和子公司业务技术骨干,所需资金部分来源于持股计划奖励金,从2014年-2023年提取10年。我们看好员工持股计划产生的积极影响,一方面可建立长效的激励机制,另一方面可提高公司释放业绩的动力。 考虑到实际原奶价格低于我们预期,且竞品削减费用投入可减轻伊利的费用压力,我们上调14年净利预测10%,预计2014-2015年实现每股收益1.43、1.70元,同比+38%、+19%,对应PE17、14倍。 我们认为当前估值合理,其它风险较小,员工持股计划将助推未来业绩持续稳健成长,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:(1)竞品重新加大费用投入;(2)区域性乳企的竞争力超出我们的预期。

事项:顺鑫农业公布2014 年3 季报。1-3Q14 实现营收71.4 亿元,同比增8.9%,归属母公司股东净利2.8 亿元,同比增77.7%,每股收益0.49 元。3Q14 营收、净利分别为13.4 亿元、0.36 亿元,营收降24.4%,净利增162.4%。3Q14 营收低于我们的预期,净利落在业绩预告的区间范围之内。 平安观点: 3Q14 营收下滑24.4%,低于我们原来的预期,估计主要由于建筑工程和肉类加工业务收入出现下降,白酒业务增速正常。估计3Q14 白酒业务可保持10%左右的增速,延续1H14 的增长态势。由于3Q14 猪价低于去年,估计肉类加工业务收入可能出现下滑,屠宰量则变化不大。由于2H13、1H14结算的建筑工程收入较多,我们估计3Q14 收入确认不多,同比下降幅度较大。其它业务中,估计石门农批市场收入可实现增长,种猪养殖业务出现下滑。综合考虑白酒、房地产业务的情况,预计2014 年收入可超过100 亿。 3Q14 净利增长162%,估计增长主要来自于白酒业务利润增长和房地产业务扭亏。受益于毛利率提升和费用率下降,估计3Q14 白酒业务利润可保持20-30%的增长,白酒业务14 年占公司利润比重约为50%。房地产业务3Q14结算了部分盈利能力较强的顺鑫商务中心二期住宅业务,估计可实现盈利,而13 年同期出现了较大幅度的亏损。估计肉类加工业务利润可维持稳定,猪价下跌导致种猪养殖业务出现较大幅度的亏损。 估计1-3Q14 白酒收入增10%以上,上市公司中最快,预计未来可继续稳定增长。牛栏山酒主力产品位于100 元以下,受整风运动的影响较小,估计1-3Q14 销量增速可接近30%,增长主要来自于10 元左右的光瓶酒。 估计1-3Q14 北京市场收入出现下滑,一方面泸州老窖、洋河均在北京加大了市场投入,另一方面北京市场餐饮和大企业集团的白酒消费14年继续下滑。环京市场则继续保持较快增长。中长期来看,牛栏山酒受益于100 元以下价格带巨大的市场容量和稳定的自然增长,未来成长的确定性高,不过可能会因为竞品加大投入的原因增速出现放缓。 我们维持原来的净利预测,预计2014-2015 年营收增长10.4%、9.5%,净利增长100%、25.8%,EPS 为0.69、0.87 元。考虑到白酒业务有望保持稳定增长,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:白酒产业链调整可能波及100 元以下的中低档产品。

事项:南方食品10月24日发布三季报。 平安观点: 3Q14净利靠近业绩预告上值,食品营收符合我们预期。1-3Q14实现营收9.29亿元,同比+13%,归属母公司股东净利0.51亿元,同比+74%,EPS0.21元。3Q14营收、净利为3亿元和0.14亿元,同比+0.9%,+136%,EPS0.06元。3Q14净利靠近10月14日业绩预告上值,略高于我们预期。估计食品主业营收同比增约27%,符合我们预期。 老产品黑芝麻糊销量下降,估计4Q14仍需消化高基数。我们测算,3Q14老产品黑芝麻糊和新品黑芝麻乳合计营收同比+27%,其中估计老产品同比降5%-10%,新产品3Q14规模达到0.86亿元,环比2Q14翻倍。老产品2014年以来销量下降,可能两方面原因,一是2H13同比大增超90%,渠道库存可能偏高,需消化;二是新品规模正逐步上来,12、13年持续高费用投入开始产生效益,公司有能力引导市场健康发展。新品方面,考虑2Q14淡季和3Q14中秋旺季,仍算正常。由于糖价大跌,公司3Q14物流业务规模下降约50%,影响营收表现,但对利润影响微小。 下调老业务增速预测,上调新业务增速预测。预计老产品黑芝麻糊全年营收微降1%,主要考虑4Q14老产品基数很高;预计新品黑芝麻乳全年营收约2.6亿,同比增370%,主要考虑当前仍处渠道扩张阶段,中秋旺季表现不错,年底旺季值得期待。 14、15业绩确定性高增长,定增为下一轮发展提供动力,维持“推荐”投资评级。不考虑增发摊薄和财务费用影响,我们下调14-16年EPS 预测值约11%、20%、30%至0.30、0.55和0.69元,同比增82%、82%、24%,动态PE 分别为55、30、24倍。正如我们此前判断,随着新品规模上来加公司前期高费用率逐步下降,可推动净利连续高增长。同时,我们预计增发可能完成于10月,约9亿的融资额将显著改善公司资产负债表,足以支持公司15年及之后业务拓展。虽估值已不低,但仍值得趋势型投资者关注,维持“推荐”评级。 风险提示:新品4Q14旺季销售低于预期。

投资要点事项: 安琪酵母公布14年3季报。1-3Q14年实现营收26.6亿元,同比增长24.1%,归属母公司股东净利1.2亿元,同比降7.0%,每股收益0.37元。3Q14营收和净利分别为9.2亿元和0.37亿元,营收同比增23.7%,净利同比增5.3%,每股收益0.11元。3Q14营收、净利基本符合我们的预期。 平安观点: 3Q14营收增23.7%,预计4Q14可维持10-20%的增速。估计3Q14传统酵母和YE仍是收入增长的主要来源,出口和内销收入增速差不多。3Q13开始公司重新专注传统酵母业务之后,营销和技术优势推动了传统酵母业务连续5个季度保持20%左右的增速。YE受益于调味品行业旺盛的需求,估计3Q14增速可继续高于公司平均水平。从毛利率同比变化情况推断,估计3Q14出口和内销收入增速差不多。 3Q14净利增长5.3%,管理费用率、财务费用率、所得税率上升是净利低于收入的主要原因,预计4Q14净利有望实现爆发式增长。(1)3Q14毛利率同比升0.3pct,3Q13以来首次单季同比实现增长,虽然所用糖蜜价格同比上升,但由于收入快速增长,折旧占收入的比重下降,因此毛利率同比实现增长,预计4Q14-2015年可以维持上升趋势。(2)3Q14销售费用率同比降0.9pct,估计主要来自于销售体系人员的优化,预计2015年可维持下降趋势。(3)3Q14管理费用率同比上升1.6pct,我们判断公司人员数量增幅不明显,但由于竞争对手加大人才争夺力度,因此员工工资涨幅较大,由于4Q13管理费用率高达10%,我们预计4Q14管理费用率有望小幅下降。 (4)新生产线转固后资本化利息减少以及贷款规模增长,财务费用率同比升0.7pct,随着现金流的改善,预计2015年财务费用同比可下降。(5)3Q14所得税率同比上升6.2pct至20%,由于季度间结算差异的原因4Q13确认了较多的所得税,我们判断4Q14所得税率可恢复正常,同比将出现明显下降,另外,随着公司内部利润分配趋于合理,2015年总体所得税率有望出现下降。 我们维持原来的净利预测,预计2014-2015年营收增长21.3%、14.7%,净利增长13.1%、67.3%,EPS为0.50、0.84元。考虑到4Q14-2015年净利有望出现较快增长,未来公司释放业绩意愿有增强的可能性,近期股价回落提供了建仓良机,我们上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示:4Q14糖业亏损超预期。

摘要:双塔食品豌豆蛋白已成为公司主业,未来三年内收入有望实现高增长,主要源于一方面新增85%高纯度食用蛋白推动均价提升,另一方面产能扩张带动销量增长。粉丝业务将保持稳定发展,未来营收主要来自于品牌建设与渠道扩张带来销量的增长。膳食纤维规模虽小但具发展潜力,如与肉制品企业合作成功,未来可能成为业绩增长点。 豌豆蛋白:未来行业需求源于对大豆蛋白的替代,公司蛋白营收高增长可期。非转基因与非过敏源的特性使得豌豆蛋白对大豆蛋白形成替代作用,可驱动行业未来十年营收CAGR 在22%左右。公司核心优势在于循环经济体可以合理利用资源,使产出效益最大化。豌豆蛋白业务量价齐升高增长可期:原因在于一方面新增85%纯度食用蛋白可提升产品均价,另一方面行业供不应求,新增产能将推动销量增长,根据产能释放节奏测算14-16 年蛋白营收将分别增长79%、37%、51%。 粉丝:品牌建设+渠道扩张推动营收稳定增长。粉丝行业处于发展成熟期,产品同质化明显且竞争较为激烈,近年来行业营收保持5%-10%的增速。双塔为行业龙头,近五年粉丝收入CAGR 为9.8%,增速略高于行业。公司以高端纯豆粉丝为主,未来粉丝业务将保持稳定发展,营收增长主要来自于销量的提升:一是公司加强品牌宣传提升知名度,二是加大商超渠道投入,同时与大型工贸商合作加速铺货推进渠道扩张。 纤维未来可能成为利润增长点,食用菌趋势向好。豌豆纤维规模虽小但具发展潜力,公司已开发新技术可将豌豆蛋白与纤维应用在肉制品领域中,如果大规模推广,纤维业务有望成为新的利润增长点。食用菌未来看点在于:一是种植过程中不加化肥农药,以高品质为卖点利于均价提升;二是产能扩张与配合鑫福昌渠道推进利于销量增长。 盈利预测与估值:预计14-16 年EPS 分别为0.43、0.59、0.90 元,同比增66%、36%、52%,最新收盘价对应PE 分别为32、23、15 倍,考虑到目前豌豆蛋白行业景气度较高、首次覆盖给予“推荐”评级,未来膳食纤维业务与肉制品企业合作取得实质性进展可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:原料价格上涨、产能释放节奏不达预期。

事项:海天味业公告限制性股权激励草案。 平安观点: 股权激励调动员工积极性,奠定未来业绩增长底线。根据限制性股权激励草案,公司将向包括核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员,不包含董事和高级管理人员在内的93名激励对象授予658万股限制性股票,约占公司目前现有股本的0.44%,授予的价格为17.61元/股。股权激励方案落地,调动核心员工积极性,利于公司业务的发展。按照草案提出的公司业绩考核指标,测算得14-17年公司营收分别增长16.8%、15.0%、14.0%和13.0%,收入年复合增速为15%;14-17年净利分别增长24%、21%、18%与17%,净利年复合增速为20%,体现了管理层对公司未来业务持续增长的信心,也奠定未来业绩增长的底线。 营销人员受益最大,渠道拓展动力增强。本次股权激励的93名员工中,营销员工45人,占比48.4%,是受益人员最多的部门,体现出公司对于渠道的重视。当前公司正处于渠道拓展阶段,东南部地区发展成熟,以渠道拆分细化、密集覆盖为主;中西部地区为非成熟市场,以渠道下沉,抢占空白市场为主,渠道的广度、深度、密度增加,对内可以利用已有渠道进行多品类发展;对外在与其他大企业竞争中可占据先发优势。而股权激励方案出台,将会增加销售人员进行渠道开拓的动力,使得海天渠道优势进一步扩大。 伴随品类扩张与结构升级,公司实现股权激励业绩目标难度不大。随着渠道持续拓展,估计酱油可保证每年10%-15%收入增速;蚝油与调味酱正处于发展初期,渗透率有望持续提高,收入增速有望保持在20%以上。加之新品推广表现良好,多品类扩张有望实现公司总营收15%的年复合增速;产品结构持续升级推动毛利率提升,净利复合增速有望达到20%,公司实现股权激励业绩目标难度不大。 盈利预测与估值:我们预计公司14-16年实现每股收益1.36、1.65和1.98元,同比分别增27%、22%和20%,最新收盘价对应的PE分别为26、22和18倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

事项:青岛啤酒公布14年中报。1H14年实现营收170亿元,同比增13.3%,归属母公司股东净利14亿元,同比增0.7%,每股收益1.04元。2Q14营收和净利分别为95.5亿元和8.2亿元,营收同比增10.3%,净利同比降9.7%,每股收益0.61元。2Q14营收与我们的预期完全一致,净利则高于我们预期。 平安观点: 1H14销量增15.8%,增速远高于行业和主要对手,副品牌占比提升,主品牌内部产品结构继续升级。1H14公司啤酒销量531万千升、增长了15.8%,行业、燕啤、华润、百威英博分别增5.7%、4.2%、9.0%、6.5%,青啤销量的市场份额从2013年的17.2%大幅提升至20.6%。其中,2Q14销量增13-14%,也大幅超越行业水平。销量增长主要来自于副品牌,1H14副品牌增长23-24%,公司也确立了崂山为第二品牌取代山水,以对抗英博旗下哈尔滨啤酒的强势扩张,估计1H14崂山销量占比可接近20%。1H14青啤主品牌增长7.2%,内部产品结构继续升级,听装、小瓶、纯生啤酒等高端产品实现销售94万千升,同比增长14%。 分区域看,1H14山东和华北市场平稳增长,均增长13%左右,估计邻近山东的河北市场增速较快,华南市场受广东需求下滑的影响,收入降5.4%,东南市场是14年的亮点,收入同比增53%。 2Q14毛利率、销售和管理费用率同降,净利下滑9.7%主要因为2Q13三得利并表导致非经常性损益偏高,估计扣非之后净利增速高于营收。2Q14毛利率为40.1%,同比降1.6pct,估计主要由于副品牌占比提升、产品结构降级。2Q14销售费用得到良好控制,促销费用同比下降,销售费用率同比降2.2pct,管理费用率同比也下降了0.7pct,期间费用率下降是净利超我们预期的主要原因。 1H14市场集中度提升,但竞争格局未稳,未来1-2年行业盈利能力难有明显提升。CR4从2013年的64%大幅上升至1H14的72%,预计该比例仍会继续提升,行业盈利能力的拐点渐行渐近。不过当前行业的竞争格局仍不稳定,龙头还处于跑马圈地的阶段,特别是百威英博的强势扩张,1H14行业利润仅增长10%,低于营收,预计未来1-2年还难以看到行业盈利能力的明显提升。 考虑到费用率降幅好于预期,我们上调14年净利预测4%,预计2014-2015年EPS分别为1.64、1.85元,同比分别增12%、13%,青岛啤酒当前的扩张态势明显好于主要对手,维持“推荐”的评级。 风险提示:极端天气等因素导致大麦价格大涨。百威英博扩张速度超预期。

投资要点 事项:伊利股份公布14年中报。1H14年实现营收273亿元,同比增13.6%,归属母公司股东净利23亿元,同比增31.9%,每股收益0.75元。2Q14营收和净利分别为143亿元和12.1亿元,营收同比增15.9%,净利同比降3.4%,每股收益0.39元。2Q14营收、净利均略高于我们的预期。 平安观点: 1H14液体乳营收增15.3%,略超我们的预期,估计2Q14增速环比1Q14明显加快。营收增长主要来自于产品结构升级和2H13提价带来的均价提升,销量同比变化不大。估计新品成为重要增长点,部分成熟品种收入增速放缓:金典和高端新品每益添、畅轻等1H14增速较快;QQ星总体收入增速放缓,估计1H14增速低于10%,但香蕉奶增长势头很好;由于产品定位不够清晰,估计1H14舒化奶收入可能出现下滑。 1H14奶粉业务收入同比增9.1%,估计2Q14收入增速大幅放缓,低于我们的预期,可能由于外资奶粉降价后对国产奶粉产生了明显冲击,1H14贝因美、雅士利奶粉业务营收均出现下降,合生元也仅增长10.5%。 2Q14净利下降主要因为13年同期管理层行权导致非经常性损益大增,毛利率上升3.1pct推动2Q14营业利润增72%。2Q13高管股权激励行权,导致当期期所得税费用少了4.91亿,净利基数高。2Q14毛利率同比升3.1pct,一方面产品结构升级和2H13提价推动均价大幅提升,另一方面2Q14原奶价格涨幅显著收窄,我们判断实际原奶涨幅应低于农业部20%的涨幅数据。 由于管理层减持时点延后,估计2H14费用投入将逐步加大,伊利的渠道库存有望在下半年逐步恢复正常。14年过完年后草根调研发现渠道库存偏大,现阶段部分区域仍有此问题,我们认为可能有几个原因:(1)今年奶源供应情况好于主要乳企的预期;(2)产品价格同比涨幅较大,抑制了终端需求,1H14行业液体乳产量同比下降了1.4%;(3)2H13-1Q14控销售费用释放业绩也导致渠道表现有些问题,而蒙牛费用则正常投放,1H14蒙牛液体乳收入增19%,高于伊利。我们倾向于认为渠道库存偏高是短期现象,随着管理层减持时点延后,费用的投放恢复正常,下半年渠道问题有望得到改善。 我们上调14年毛利率和销售费用率预测,维持原有预测,预计2014-2015年实现每股收益1.30、1.53元,同比+25%、+18%,对应PE20、17倍。 我们认为当前估值合理,未来稳健成长可期,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:(1)蒙牛加大费用投入可能影响行业竞争格局;(2)区域性乳企的竞争力超出我们的预期。

平安观点: 财散人聚,大胸怀造就大平台。大北农员工持股计划由公司控股股东邵根伙博士无偿赠与,邵博士计划向员工持股计划无偿赠与9848万股大北农股票,约占公司总股本的6%。员工持股计划对象为大北农全体员工中符合草案规定条件、经董事会确定的大北农员工。员工持股计划将分三批实施,总人数约3000人,在5年内分配完毕,首批参与员工人数约1000人。邵博士此前已明确将把自己持有大北农股票比例从当前约44%降至20%以下,本次草案显然是个开始。通过将自身持股无偿分配给员工,无疑将极大增强公司员工凝聚力,对人员近两年翻倍增长的大北农来说,也是造就大平台的有力举措,将保障公司能吸引并留住人才,持续整合猪饲料、种子、种猪、兽药、疫苗等业务板块,创始人无私、广阔胸怀为成功奠定了坚实基础。 “两个一亿”的大梦想,千亿级公司就在5-10年。大北农的目标是服务中国一亿头猪和一亿亩地,从而生猪头数占中国市场的14%,地约占水稻、玉米总面积的约13%。 通过在业内率先打造的综合服务平台,猪饲料业务正快速向着这个目标前进。近年公司在种业、疫苗、兽药、种猪等领域持续加大投入,将为达成两个“一亿”目标提供持续动力。我们认为看5-10年,大北农很可能成长为一家千亿市值企业,约较当前翻5倍。 3-5年推动力来自整合猪饲料行业,推动全面服务一亿头猪,实现30-50亿的利润,5-10年推动力来自当前高投入打好基础的种业等业务。 原料成本下行推升毛利率,费用增速如期快降,未来4-6个季度净利有望高增长。受益于豆粕等降价,1H14大北农毛利率提升明显。同时,公司自2Q14开始加强费用管控,2Q14,我们估计公司销售人员同比2Q13增速从+100%降至约50%,非销售人员同比增幅降至约50%,相应2Q14销售费用和管理费用同比增速降至32%、41%,显著低于1Q14的72%、53%。我们判断2H14费用增速可快速降至约10%,2015年也将维持在低位,营收将推动未来4-6个季度净利高增长。 战略战术都是买点,维持“强烈推荐”:我们预计14-16年EPS 为0.60、0.92元和1.31元,同比+29%、+55%和+42%,动态PE 为23、15和10倍。大北农整合猪饲料行业趋势已确立,1H14猪价低迷拉低营收增速且费用高增长已充分体现,1Q14已是净利增速拐点,3Q14开始利润增速将爆发,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:爆发严重生猪疫病,导致业绩不达预期。

事项:贵州茅台8月29日发布中报。 平安观点: 2Q14 营收、净利略好于我们预期。1H14 营收146 亿元,同比+3.4%,归属母公司股东净利72.3 亿元,同比-0.2%,EPS6.33 元。2Q14 营收、净利70.3亿元、35.3 亿元,同比+0.9%、-3.4%,EPS3.09 元。2Q14 白酒营收同比-3%,好于我们预期的同比-10%,净利-3.4%也好于我们预期的-16%。 2Q14 放量明显,报表调整压力充分体现。我们估计,2Q14 茅台酒实际出货量同比增约15%,收到预收款对应销量同比增约11%,但报表确认销量同比降约1%,两者差额是弥补2Q13 做账确认的20 亿预收款。2Q14 预收款环比1Q14 仍减少约11 亿元至仅5.4 亿元,仅为当季营收7%,这印证我们对14 年报表调整压力大的判断。2Q14,茅台推出多重政策鼓励经销商增加配额,经销商调研反馈信息显示酒厂发货速度极快,5 月至今市场一批价稳中有跌,这些都表明茅台酒厂放量后,市场供需处于基本平衡状态。 报表调整意味着见底,15 年开始,净利增速逐步回升至10%以上。凭借过去10 年在消费者心目中建立的第一品牌形象,和巨大利润形成的对经销商绝对掌控力,2H12 以来,茅台通过价格急速俯冲抢位,已成功将五粮液挤落一个档次,成为800-1000 元/瓶白酒市场垄断玩家,补足消失的政务消费量之外销量仍有上升。同时,茅台13 年用光了此前留存的余粮,14 年通过销量增长弥补13 年做账缺口,14 年报表调整意味着茅台见底。13 年至今茅台需求一直旺盛、经销商库存低、渠道体系稳步扩张,酒厂对出货量的把控细致到位,唯一可能的竞品仍在内部不和与外部渠道混乱中挣扎,故虽茅台2H14 报表仍有补2H13计划外放量的压力,但15 年开始,净利增速将逐步恢复,16 年可能升至10%以上,前景明确。 股价回调就是买点,上调评级至“推荐”。维持14-16 年12.96、13.68、15.12元的EPS 预测值,同比-2%、+6%、+11%,动态PE 为12、11、10 倍。茅台品牌壁垒突出,本轮大调整在14 年报表可见底且前景明确,上调评级至“推荐”。 风险提示。宏观经济增速下行超预期;主竞品发力。