一季度实现归属于公司股东的净利润56.25亿元,同比减少29.4%,低于预期。每股收益0.20元。利润下降的主要原因是继续计提资产减值损失。 一季度公司投资资产增长4.0%,实现总投资收益率2.71%,考虑浮盈后的综合年化投资收益率为4.94%,较去年同期增加27BP。但是仍有符合减值条件的权益类资产(去年4月至今年3月底,上证综指下跌22.7%),继续计提减值损失76.86亿元,同比增加391.1%,占计提前利润总额的52.8%。由于一季度内的股市上涨,实现可供出售资产浮盈76.71亿元,至一季末归属公司股东的每股净资产7.25元,较上年末增加6.9%。 一季度已赚保费同比下降7.5%,在行业增速缓慢的背景下,国寿在今年主动调整保费结构。2、3月份以来个险渠道5年期以上和10年期以上新单占比提高明显。根据草根调研,3月单月个险期缴保费已经企稳。预计在未来国寿将继续推行“价值驱动”,资源进一步向高价值保单倾斜。鉴于降息预期的升温、同业拆借利率的回落、以及信贷宽松的逐步释放,近日有银行称将停止发售预计收益率超过5%的理财产品,而国寿长险新单的70%以上来自于银保渠道,未来保费的回暖趋势已经确立;预计全年新业务利润率提升1个百分点,新业务价值增长8%。 养老投资亮点:国寿控股87.4%的养老子公司占据企业年金新增受托缴费市场一半的规模,市占率连年提升;在受托管理资产上,国寿养老也以37%的份额居于首位:其在养老领域的地位超过寿险。作为领导在上海保险创新考察的调研点之一,国寿是我们本轮税延型养老险试点影响下的首推受益公司。按照可供出售资产构成,预计一季度净资产修复受益最大的就是国寿,二季度以来蓝筹股领先大盘,净资产的修复仍将延续。大幅计提减值损失后,预计一季度为全年业绩底,全年每股收益0.79元,同比增长21%。 风险提示:保费增长不如预期,股市波动风险。

业绩符合预期。广发证券2011年实现营业收入59.46亿元,同比下滑42%;归属母公司净利润20.6亿元,同比下降49%,每股收益0.7元。利润分配预案:每10股转增10股并派发现金股利5元(含税)。业绩看点:新业务持续增长,2011年两融业务贡献收入1.6亿元,对利息贡献比18.1%。其衍生品投资能力突出,远超市场收益率,2011年实现5.4亿元投资收益。广发期货收入3.6亿元,收入贡献比6.1%。随着融资融券放量和期货市场的发展(商品期货和国债期货扩容),广发证券创新业务的弹性将更为显著。 佣金率降幅趋缓,债券承销初露锋芒。2011年代理买卖业务净收入30.63亿元,同比下滑44%,收入贡献比51%。2011年公司的股基交易市场份额小幅下降4%至3.67%,4季度的股基佣金率下降5%至0.083%,降幅趋缓。2011年投行业务净收入7.63亿元,同比下降4.4%,贡献比12.8%。2011年公司推进债券承销业务发展,实现债券融资业务规模和效率的双重提升,2011年完成19家债券主承销项目,排名从16位提升至第4位;承销金额225亿元,提升至第8位;债券承销业务收入2.34亿元,同比增长191%,收入贡献比4%。 衍生品投资获益显著,资管业务稳步增长。在2011年股债市场持续下跌的环境下,公司优化股指期货投资组合、积极开发双边做市、阿尔法量化择股等创新策略,实现了较高收益率,衍生金融工具实现投资收益5.4亿元,同比增长390%,平抑了市场波动对自营的拖累。2011年资产管理收入1.12亿元,同比增长32%,收入贡献比1.9%,行业排名第5位,资管业务实现稳步发展。 两融的利息贡献比提升至18.4%。2011年公司加大两融业务拓展力度,推进衍生品业务与两融业务合作,实施融券对冲策略,极大提高两融业务对客户的吸引力和市场竞争力;2011年两融余额26.7亿元,市场份额7%,居上市券商第4位;两融利息收入1.62亿元,同比增长554%,对利息贡献比达18.4%。 期货和直投陆续发力。2011年期货业务实现收入3.65亿元,同比增长26%,收入贡献比6.1%;净利润1.06亿元,同比增长14%,净利润贡献比5.1%。公司直投项目储备丰富,已有8家直投项目实现上市,2011年广发信德实现收入4323万元,同比增长765%,净利润1091万元,同比增长832%。创新业务陆续释放业绩,贡献率稳步提升。预计12-13年EPS为0.95元、1.26元,维持强烈推荐评级。 风险因素:股市波动风险,创新业务推出不如预期。

业绩符合预期。中信证券2011年实现营业收入250亿元,同比下滑9.9%。实现净利润126亿元,摊薄后EPS为1.14元,出售华夏基金的投资收益和剩余股权价值重估的利得为130亿元,剔除这部分影响后去年中信证券EPS约为0.12元,前三季度利润在四季度由于自营亏损而抵消。利润分配预案:每10股派发现金股利4.3元(含税)。业绩看点:融资融券利息收入2.4亿元,占利息收入的12%,佣金费率四季度环比上升6%至万分之八,股票约定购回发生12宗交易,直投业务贡献收入12.6亿元,收入贡献比5%。公司融资后PB仅为1.3倍,在行业创新盈利模式日益清晰、PE估值向PB估值转化的过程中,公司净资产收益率提升的空间很大。 费率回升至万分之八,市占率居市场首位。在2011年股市持续低迷和交投清淡的市场下,经纪业务同比缩水,2011年代理买卖业务净收入35.71亿元,同比下滑54.3%,贡献比降至14.3%。2011年中信系的股基交易市场份额为5.45%,居市场第一,母公司中信的市占率上升9.74%至2.78%。第4季度公司佣金率企稳反弹,环比上升6%至0.08%。 投行地位领先,投资表现较差。2011年完成15单股权承销项目,承销金额450.2亿元,市场份额达8.4%,居市场第二。2011年公司主承销金额达1534亿元,市场份额约5.6%,债券承销数量与承销金额排名居同业第一。2011年自营投资表现较差,因第3季度市场单边下跌未及时控制风险,出现亏损。 资管稳步增长,两融前景可期。2011年资管规模620亿元,同比增长34.9%;资管收入2.17亿元,同比增长20%;基金管理费收入27.2亿元,收入贡献比11%。两融业务实现稳定发展,两融规模26.2亿元,同比增长67.4%,市场份额6.9%;两融利息收入2.43亿元,同比增长216%,占利息收入12%,直投贡献提升,期货增长迅速。2011年新增直投项目29单,5个项目成功上市,直投业务实现收入12.57亿元,同比增长116%,贡献比5%;净利润8.2亿元,同比增长98%,贡献比6.5%。期货业务收入2.89亿元,同比增长93%,贡献比1.2%;净利润8014万元,同比增长88%。随着行业创新业务盈利模式的逐步明确,创新业务贡献率将稳步提升。预计12-13年EPS为0.53元、0.64元,维持强烈推荐评级。风险因素:股市波动风险,创新业务推出不如预期。

新华保险年报中的《董事长致股东函》,给保险年度致辞带来一股清新昂扬之气,不同于平安的图文并举八面来风、也不像国寿险太保四平八稳数据佐证,董事长旁征博引而又文风亲和地介绍了“专注寿险”背后的商业逻辑,文采斐然,在多元金融概念盛行的环境中值得一读。(节选附后) 新华 2011年实现净利润27.99亿元,较上年增加24.5%,业绩基本符合我们预期,每股收益0.90元。归属母公司的净资产313.06亿元,较上年增加376.7%。内含价值为同比增加27.0%;一年新业务价值为43.60亿元,同比降低8.0%。市场份额为9.92%,较去年下降1个百分点,连续第三年保持了份额第三的位置。 年底股权型投资占比仅为7.8%,但受浮亏影响,去除股东投入资本和发行新股募集资金的因素后,净资产同比下降13.6%,偿付能力充足率迅速降至156%,今年拟发行100亿次级债和50亿元的债务融资工具。 营销渠道人均产能下降,业务价值提升。新华去年营销渠道占比提升了6.5个百分点,首年保费下降6.3%,人力增长1.6%,月人均首年保费下降了25%,主要原因是2011年在保险营销员渠道推动业务结构调整,重视发展价值较高的长期期交产品。首年保费中来自10年及以上交费期的期交产品的收入增长34.0%,占首年保费收入的比例由44.7%上升至64.0%。 上市公司中新华保险的银保渠道占比最高,银保收入下降8.1%,其中,首年保费下降30.1%,续期保费较上年同期增长48.0%。银保占总保费的比重下降7.5个百分点到59.8%,银保的首年保费占比下降5.3个百分点。 去年 APE 利润率提高3.7个百分点到22.5%,未来还有上升空间,今年一季度新华个险新单和总保费增速均超两位数,估计一季度每股盈利0.49元,增长29.0%,预计全年新业务价值增速将达到20%。公司率先针对我国城镇化和老龄化进程布局,健康管理项目和养老项目均获批准,看好公司长期的发展前景,维持强烈推荐。 风险提示:保费增长不如预期,股市波动风险。

业绩符合预期。国海证券2011年实现营业收入12.7亿元,同比下滑33%;归属母公司净利润0.76亿元,同比下降84.4%,每股收益0.12元,ROE2.9%。 利润分配预案:每10股派发股票股利13股并派发现金股利1.5元(含税)。 季度佣金率企稳反弹。2011年代理买卖业务净收入8.12亿元,同比下滑27.7%,收入贡献63.9%。2011年股基交易市场份额小幅提升至0.68%,佣金率企稳弹,4季度(母公司口径)股基佣金率为0.1125%,较3季度上升1.5%。公司网点规模达55家,公司继续推进经纪业务转型和营业网点优化布局,大力打造特色投顾业务,构建综合营销平台,经纪业务有望保持稳定发展。 固定收益业务居行业前列。2011年投行业务净收入2亿元,同比增长51.6%,贡献比从2010年的7%提升至15.7%,收入排名提升6位至第29位。公司固定收益业务品牌优势进一步强化,2011年国债承销排名券商第3位,进出口银行金融债、农发行金融债、国开行金融债承销金额排名分别列券商第2、3、4位,连续6年稳居券商前5位,已逐渐发展为公司的旗舰业务。 债券投资出现亏损,基金贡献率较高。因2011年股市和债市持续低迷,公司去年债券投资亏损较大导致业绩下滑明显,投资收益亏损7658万元,同比下降135%。2011年实现资产管理业务收入1381万元,同比增长33.9%,贡献比提升至1.1%。公司控股的国海富兰克林基金公司贡献收入2.86亿元,同比增长1.4%,收入贡献比达22.5%。 期货业务稳步发展,创新业务蓄势以待。2011年期货业务收入1.44亿元,同比增长3.6%,收入贡献比11.3%;净利润715万元,净利润贡献比9.5%。今年3月公司已通过两融业务专业评审;在新三板业务方面,公司重点培育广西地区的项目资源,市占率逐步提升。 公司年终派出大礼包,每10股送13股,转增2股,并派1.5元现金,除权后对应当前股价6元左右,进一步提升流动性,考虑公司22亿元的超小流通盘,估值更应享有溢价。预计12-13年EPS为0.64元、0.78元,维持18元目标价。 风险因素:股市波动风险,费率下降超过预期。

业绩符合预期。宏源证券2011年实现营业收入23.54亿元,同比下滑28.8%;归属母公司净利润6.46亿元,同比下降50.6%,每股收益0.44元。业绩看点:两融业务实现收入0.62亿元,收入贡献比达2.6%。宏源期货实现净利润0.99亿元,贡献比4.2%。随着融资融券放量和期货市场的发展(商品期货和国债期货扩容),创新业务贡献将更为显著。公司业务结构逐步优化,对经纪业务的依赖度降低,新业务贡献比持续提升。 市场份额稳步提升,季度费率下降1个BP。2011年代理买卖业务净收入10.89亿元,同比下滑36.8%,收入贡献比降至46.3%。2011年股基交易市场份额提升7个基点至1.25%。4季度公司股基佣金率下降1个BP至0.084%。公司拥有84家营业部,网点布局优化,在限佣政策和经纪业务转型下,业务有望保持稳定发展。 债券承销迅速崛起。2011年投行业务净收入3.64亿元,同比下降22.1%,收入贡献比提升至15.5%。2011年累计承销金额1076亿元,其中债券承销金额1028亿元,债券承销收入3.09亿元,同比增长68.2%,收入贡献比达13.1%。 自营实现正收益,资管规模快速扩张。2011年投资收益3.57亿元,同比下降48.4%;交易性和可供出售资产规模57亿元,同比增长6.7%,占净资本比130%,规模相对较大,权益类占比33.6%。公司加大强一级市场投资,保持正收益。2011年理财产品规模45.53亿份,同比增长95.5%;资管收入0.38亿元,同比下降34.3%,贡献比1.6%,随着集合理财产品由审批制转向核准制,资管业务将实现快速发展。 两融稳步发展,期货持续增长。2011年宏源证券融资融券规模6.57亿元,市场份额1.7%,实现收入0.62亿元,贡献比从2010年的1.95提升至2.64%。2011年期货业务收入0.99亿元,同比增长3.7%,收入贡献比4.2%;净利润0.21亿元,同比下降7.1%,净利润贡献比3.2%。 宏源作为新疆的唯一本地券商,有独特的地域优势,将受益于新疆经济和资本市场的崛起,具有较好的投资机会。预计12-13年EPS为0.69元、0.78元,维持强烈推荐评级,目标价18元。 风险因素:股市波动风险,创新业务推进不如预期。

业绩符合预期。光大证券2011年实现营业收入44.98亿元,同比下滑11%;归属母公司净利润15.44亿元,同比下降29.8%,好于行业平均50%的降幅,每股收益0.45元。利润分配预案:每10股派发现金股利2.62元(含税)。 业绩看点:两融业务贡献显著,实现收入2亿元,收入贡献比达4.4%,2012年将超10%。佣金费率连续3个季度回升至0.076%。光大期货实现净利润0.56亿元,首次进入行业前20名。随着融资融券放量和期货市场的发展(商品期货和国债期货扩容),光大对创新业务的弹性将更为显著。 季度佣金率持续反弹。2011年代理买卖业务净收入18.61亿元,同比下滑32.3%,收入贡献比降至41.4%。2011年股基交易市场份额小幅下降至3%。佣金率持续3个季度反弹,4季度股基佣金率为0.076%,较3季度上升2.5%。公司正积极推动经纪业务从传统通道服务向财富管理服务战略转型,业务有望保持稳定发展。 投行业务贡献迅速提升。2011年投行业务净收入6.98亿元,同比增长45.4%,贡献比从2010年的9.5%提升至15.5%。2011年累计主承销金额232.56亿元,市场份额0.71%,其中IPO主承销10个项目,承销金额79.49亿元,市场份额2.92%,IPO承销收入4.35亿元,承销费率达5.5%。 自营稳健发展,资管势头良好。2011年实现投资收益2.8亿元,同比下降15.8%,在2011年市场低迷的环境下,公司通过股指期货套期保值和加强衍生工具投资,规避了市场风险,实现正收益。2011年受托资管收入6.49亿元,同比下降1.9%,收入贡献比提升至14.4%;其中资管业务收入2.74亿元,居行业首位,控股的光大保德信基金公司贡献3.75亿元收入。 融资融券释放光彩,期货贡献比提升。2011年光大两融余额26.7亿元,市场份额7%,居上市券商第3位;两融利息收入2亿元,同比增长581%,对利息贡献比达17.1%,发展势头良好。2011年期货业务收入1.85亿元,同比增长28%,收入贡献比4.1%;净利润0.56亿元,同比增长64%,净利润贡献比3.6%。 光大的业务结构日渐优化,对传统业务的依赖度降低,新业务贡献率持续提升。预计12-13年EPS为0.58元、0.74元,维持强烈推荐评级,目标价15元。 风险因素:股市波动风险,转融通推出不如预期。

公司正在筹备H股上市,登陆港股市场,将推进公司的国际化进程,将有效提升公司国际化扩张的能力。预计2012-13年EPS分别为0.47元,0.56元,看好转融通推出后融资融券业务的发展前景,维持强烈推荐评级,目标价12元。

中国平安去年实现归属母公司股东的净利润194.75亿元,同比增长12.5%。 全面摊薄每股收益2.46元,略低于预期。扣除并表深发展和调整折现率等假设的影响,则净利润增加19.2%。第四季度每股收益0.63元,环比增加33%,同比减少38%。每股净资产16.53元,较三季度末增加8.04%。去年四季度上证综指下跌6.7%,但中证全债指数上升4.5%,公司第四季度其他综合收益增加53亿元,对净资产的修复作用在4%左右。 寿险利润增长18.5%难能可贵。个人寿险代理人数量增员10%;上调折现率假设2BP 左右增加的税前利润10.59亿元,由于全年来看国债10-30期移动平均仍下行2BP 左右,只有1年和50年期的有明显上涨。因此预计平安的上调了税收及流动性溢价或者久期向两端分化。同时受代理人产能下降5%和银保规模保费下降30%的不利影响。 电销助力车险增长,综合费用率进一步下降。在去年新车销售下降的环境下车险依然保持了32.1%的增速,其中电销占比提升6.3个百分点至26.6%。 综合成本率微升0.3个百分点到93.5%,费用率下降了2.1个百分点。 银行成为利润主力。银行净利润同比大增176.8%;增幅来自于合并深发展(70.45%)及银行自身利润的增长(29.55%),利润占比提升至35.3%。 深发展长于贸易融资和供应链融资,平安银行致力于零售业务及对平安集团客户的交叉销售。我们看好整合完成后优势互补的银行业务实力继续加强。 投资收益率加入银行资产的影响。总投资收益率由前年的4.9%下降至4.0%。 如果再加上可供出售金融资产浮亏43亿,调整后的综合投资收益率只有1.66%;但是由于并表后银行类资产的影响提升,因此也难以直接与去年同期的数字做对比。固定到期日投资提升3PT,权益投资提升1PT。 新业务利润率提高。个险、团险、银保的利润率分别提高了127BP、66BP、33BP;同时价值较高的个险保费占比由79%提升至85%。2011全年新业务价值增速8.49%。预计今年新业务价值增速超过10%,目前2012年隐含新业务倍数仅为3倍,为估值最低的保险股,且A-H差价为两市最低(-25%),未来估值修复空间巨大,维持强烈推荐-A 的投资评级。 风险提示:权益类资产波动,保费增长低于预期。

证券板块反弹仍将继续,从预期推动到基本面改善验证。证券行业基本面在去年四季度见底和创新政策频繁出台的逻辑不仅得到验证,而且强度超出了市场预期。经过这轮上涨,投资者开始思考:反弹能否继续,空间还有多大?我们的答案是:券商板块的行情从此前的预期推动,到现在基本面支撑,业绩的改善将化解上涨带来的估值压力,随着3-4月份创新政策和业务密集出台,券商板块并没有太大的调整空间,而第一波行情机构参与度偏低,预期扭转之后券商板块还有较大的配置需求。 佣金率居上市券商中第一位,对交易量放量弹性最大。国海证券经纪业务主要聚集于广西地区,其佣金费率具有较强的溢价能力,2008-2010年国海的股基佣金费率均领先于行业水平,且居上市券商前列,2011年第3季度股基交易的佣金费率约0.13%,居18家上市券商首位。近几年国海的市场占有率稳中有升,2011年市场份额提升了2个BP至0.68%。2011年前三季公司经纪业务收入占比77%,上市券商中仅次于东北,综合考虑费率和收入结构,公司是最为受益近期市场交易放量的券商。 小券商也有春天:固定收益优势瞄准高收益债,融资融券即将破冰。固定收益业务是国海的特色业务,具有较强的品牌效应,国债连续6年,国开债连续4年承销排名进入前5名,银行间现券交易量连续4年进入券商排名前10名。债券上的优势有助于在今年开闸的高收益债承销上获得更大争揽能力。 在融资融券转常规之后,国海也在积极申请资格,我们预计近期能有所进展。 流通市值不到20亿,弹性较高。国海证券当前总市值规模不到100亿元,为上市券商中最低,甚至低于太平洋证券,而公司基本面要优于后者。从估值来看,公司2012年PE为30倍,而与公司经纪业务规模相当的东北、山西等券商估值接近40倍,按此标准,我们认为国海至少可以享受同等估值水平。 假设2012-2013年股票日均交易量分别为2000亿和2200亿元,预计公司2012年和2013年的EPS分别为0.47元和0.69元。我们认为国海证券同时存在价值低估、受益交易放量和高收益债业务以及近期可能获得融资融券业务资格的利好,给予其强烈推荐评级,目标价18元。 风险提示:股市波动风险,费率下降超过预期

昨日中国人寿发布提示性公告:“本公司初步测算的2011年度归属于公司股东的净利润较2010年同期下降约40%以上,50%以内”。同一日,国寿A股下跌3.49%,H股下跌3.70%。最近7个交易日,A股累计下跌8%。 早在3月1日的深度报告中,我们已经对国寿做出了低于市场一直预期的判断:预测下跌39%;股市过度反应正是介入良机。国寿未经审计的增速在数字上略低于我们的预期,若下降45%,去年EPS为0.65元。国寿的权益类配比在同业中一直较高,去年资本市场波动导致投资收益率下降和资产减值损失增加导致业绩下滑。但是这把双刃剑在今年的行情下却有助于反弹,我们预先提示过业绩低于预期的风险,且该利空提前兑现,因此股价如果过度下行,便构成买入的机遇,因为我们看好国寿今年的转型和投资收益。 投资受损为主因,资产减值消减了36%的利润。上证综指前三季度累计下跌16%,同期中国人寿提取资产减值损失60亿元,减少税前利润24%。第四季度上证综指继续下跌7%,由于权益类资产在一年期间内低于成本或资产负债表日低于成本的一半需计提减值准备,且频率按照季度进行计提,因此减值继续扩大。去年中期,国寿债券投资占比43%,低于太保的50%和平安的58%,没有充分获利于去年四季度中证全债指数4%以上的涨幅,亦不利于年报业绩。预期全年资产减值损失的增加将减少税前利润36%左右。 关注去年,更要看重未来。今年以来沪深300指数累计上涨13%,国寿的净资产和利润修复最大,预计提升净资产16%。国寿大部分保单折现率依据10到20年期收益率,据此展望2012年,如果未来债券走势稳定,则全年20年期国债收益率将上行2BP左右,单此项就可增加税前利润11亿元,对净利润的提振作用在4%左右。长期来看,国寿的股权投资收益是利润新的增长点,目前持有4家金融类股权,其中杭州银行IPO进程进入落实反馈意见环节,预计未来国寿将继续增加持股完成集团的多元化金融目标。 开门红保费低预期:价值转型进行中。国寿正由“规模推动”向“价值驱动”转型,更加注重长期期缴,因此前两个月个险新单增速低于同业为正常,目前公司基本面扎实,总精算师为聘任到期正常离任(58岁)。预计全年新业务价值增速10%,利润增速21%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

副部级央企气场彰显。集团地位的提升对公司发展将争取更多筹码,消费者保护方(保监会)和企业控制方的分离有利于后者专心做大规模和利润。我们从去年底开始强推国寿,看好央企地位的提升和在经济调整中的基础优势。 从历史上看,央企股票备受资本市场青睐:大周期中抗跌领涨。过去8年来,85家央企的股价在股市低迷的时候保持平均水平,在股市向好时反弹更大。 年涨幅的简单算数平均值超越上证综指13个百分点。同时央企股票供给稀缺,新融资占比远低于市值占比。过去三年来,央企股票市值对A股的占比从29%下降到24%;而央企2011年融资额仅占A股融资额的10%。 顺势转型,回归价值。去年一线城市份额下降,回归保障和产品差异化转型是大势所趋,国寿占据县域市场优势,围绕基层重心和价值核心,今年将会看到营销渠道人力回升和产品结构优化的双重成效。去年低效代理人清理基本完成,个人产能提升19%,今年进入裂变过程,营销人员将开始增加。 今年以来加大了5到10年期保单的销售,产品结构逐渐优化。 投资方面:短期看权益类反弹,长期看金融版图出资人。纯寿险资产久期更长,本质上对利率和股市更为敏感。其权益类投资占比在上市公司中最高,因而今年以来大盘涨11%的反弹行情对公司净资产和业绩的修复也更大。 作为获批PE牌照的首家,今年初即投资市场化的PE基金。国寿在“十二五”期间计划控股一家全国性银行和基金公司。而之前集团的4家金融类公司股权是通过国寿股份持有,因此我们认为要完成多元化金融集团的战略目标,国寿股份在未来依然是主要的出资方,在目前已有的153亿非上市股权投资,未来四年内即将成型的银行和基金的控股投资值得期待。 折现率方面:经调研,国寿的折现率更多的侧重10到20年期收益率,据此展望2012年20年期国债收益率将上行2BP左右,单此项就可增加税前利润11亿元,对净利润的提振作用在4%左右。 由于去年资产减值损失增加等不利因素影响,下调全年盈利预测至0.72元,预计今年新业务价值增速10%,利润增速21%,目前估值仍位于历史较低水平,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

经纪业务冲击最大的时期已过,未来对公司的边际影响逐步降低。公司2009年初的佣金率水平0.12%,到2009年底大幅下降40%至0.073%,在大型券商中处于最低水平,但佣金率较早下降到位,使公司在随后继续激化的经纪业务竞争中受影响程度较小,同时经纪业务收入的萎缩使公司能较早聚焦于创新业务和其他业务的收入扩张。2011年中期公司经纪业务收入占比39%,处于较低的水平,未来对公司的边际影响程度减轻。 融资融券业绩贡献弹性较大。公司融资融券余额达23.6亿元,市场份额7.14%。上半年公司融资融券业务实现利息收入0.5亿元,占营业收入1.9%,公司按融出资金和证券余额的1%计提了980万的融资融券风险准备金,我们认为在当前市场上两融业务产生坏账的概率很小,因此加回这980万公司两融的利息收入达到0.6亿元,占营业收入比率2.3%,在上市券商中处于最高水平,预计2011年全年两融收入占比将超过5%,2012年有望达到12%-15%。 直投和期货公司发展良好。光大证券2008年8月获得直投业务资格,通过光大资本投资有限公司开展直投业务,2010年末累计对外投资5.1亿元,公司目前所投资的项目集中在2010年,经过2年的孵化,预计2012年将能通过上市或者转让等方式退出并实现收益。在券商系期货公司中,光大期货盈利能力位于前列。2011年中期,光大期货实现净利润0.2亿元,仅次于广发和海通期货,但ROE4.7%则处于第一位。 市值规模相较于业务规模存在偏离,估值修复带来投资机会:公司当前总市值规模350亿元,相当于中信证券的32%,海通证券的57%、华泰证券的80%和广发证券的56%,而今年前3季度净利润分别为前者的41%、50%、103%和88%,随着2012年公司受益创新业务的积累,这种价值与估值的偏离将更为明显,我们认为市场对公司的估值修复将带来投资机会。 我们预测公司2011年-13年的EPS分别为0.54元、0.61元和0.76元,目前股价对应的PE分别为19.5、17.2和13.8倍,在券商板块中和中信、海通证券估值相近,我们认为与华泰、广发等同等规模券商相比,公司估值还有提升的空间,给予目标价15元,对应2012年PE25倍,强烈推荐。 风险提示:货币政策持续紧缩,创新业务推进放缓。

中国平安昨日晚间公告:一、董事会会议决议授予董事会发行新股的议案,授予额度不超过已发行A股及/或H股各自总面值的20%。二、公司拟公开发行六年期A股可转换公司债券,发行规模不超过人民币260亿元。 发债目的为补充资本金,能否达成还看保监会批文。本次将发行保险业的首只可转债,所募资金能否直接注入子公司补充资本金要看公司与保监会沟通的结果。作为可比对象,银行历次发行可转债仅能补充附属资本,作用与次级债一致,预计也可类推到保险公司发次级债补充偿付能力上。 次级债已计入,可转债更有希望。在偿付能力核算中,次级债是可以按照到期时间全部或者部分计入“实际资本”之中,我们认为所含的权益成分更多的可转债,更应该计入资本类项下。平安公告中的表述仍相对保守:“所募资金将用于补充公司营运资金,以支持集团各项业务发展;以及中国保监会批准的其它用途(包括但不限于在中国保监会批准后,补充公司资本金以提高公司偿付能力)。在可转债持有人转股后补充公司资本金。”我们认为平安目前营运资金充裕,所缺的正是偿付能力充足率,因此公司发行可转债,也表达了对计入偿付能力资本获批或者是股价未来表现的信心。另外,公司专门设立了为满足计入偿付能力资本的“特别条款”,其中即明确了保监会的参与意见、也表明了与次级债一致的属性。 补充资本金,注资深发展,仍余200亿。截至10月底,平安集团偿付能力充足率为170.7%,如果保监会批准本次发债金额计入资本金,则集团偿付能力充足率可达到194.9%。今年下半年集团先后两次向寿险注资累计100亿元(最近一次尚未完成),6月向产险注资50亿元,深发展亦公告向平安定向增发不超过200亿元,目前资金缺口尚有60亿左右,发债注资集团仍有约200亿可用资金可供明年继续向产寿险注资。另有寿险的100亿发债空间和产险的40亿次级债额度。 预计明年保费回暖,股债双杀格局转变,保险股弹性更大,将有良好表现;推荐顺序为新华、国寿、太保、平安。 风险提示:权益类资产价值波动,保费增长低于预期,解禁股大幅减持。

我们认为保险行业基本面的底部已经确立:1.通胀已经开始回落,保费收入增长压力将逐步缓解,今年较低的基数有利于明年保费增速的回升;2.针对银行理财产品的一列新规约束,使得渠道与之重合的银保产品的竞争压力有所释放,这或许有助于渠道成本的下降和利润率提升;11月以来股票和债券市场均出现明显的反弹,四季度投资收益回升有助于保险公司环比业绩增长,而同时准备金折现率反转也将在四季度发挥正面的作用。因而我们认为保险行业基本面已经进入缓慢但是较为明确的好转趋势当中,上市公司中我们最为看好中国人寿,因其底部确认最为明显,也最为坚定。 增员情况将在四季度好转。我们调研了解到,由于去年开始实施公司的新基本法,考核力度加强导致人员脱落率提升,上半年中国人寿代理人人数下降,不过到三季度末已经持平,我们预计基本法实施一年之后,公司明年开始在个险渠道将受益于增员和产能提升带来的双重增长动力。 权益类资产占比最高,反弹更具动力。纯寿险公司长资产久期,本质上对利率和股市更为敏感。中国人寿中期权益类投资占比13.4%,在上市公司中占比最高,因而股市反弹对公司业绩回升的动力也更大。公司三季报其他综合收益浮亏较大,主要是在资产分类上公司将大部分放到可供出售金融资产科目而非持有到期,这实际加大了公司净资产的波动程度。 人寿保险集团提为副部级,央企气场彰显。近日媒体报道中国人寿保险集团等四家险企将升为副部级单位,人事组织管理权将上交中组部。集团公司在中央地位的提升对公司未来发展将争取更多谈判筹码。同时我们认为袁力董事长上任后带来的公司战略层面的积极变化也将在明年有所体现。 我们预计公司2011年-12年EPS 分别为0.84和1.02元,新业务价值增速10%左右,隐含新业务倍数6倍,估值处于历史较低水平,短期的反弹条件也较为充分,维持强烈推荐评级。