独到见解 耐火材料行业和其他许多面临强势客户的中间制造行业一样,目前面临着两头受压的状态,但是我们正在看到变化。公司上市后资本有望助推公司在不太受关注的小鱼池里迅速长大,乱世出英雄。同时,短期毛利率拐点已到。 投资要点 整体承包模式蕴藏快速扩张的机会,规模稳定增长。公司在2011年继续推进整体承包模式,上市后开拓的一批客户生产线陆续结束试运营,开始兑现业绩。整体承包在模式上领先于行业,虽然上半年毛利率受压,但是蕴藏快速扩张的机会。 低成本、新技术挺进光伏产业,增加公司业绩弹性。公司在洛阳投资建设1.5万吨的多晶硅项目,一期为5000吨,二期为10000吨(二期13年建设),2012年开始调试一期工程,公司报告预计正常年贡献净利润4.18亿元,未来业绩弹性加大。 未来耐材龙头有望诞生在中国。上游原材料镁质材料和高铝材料是公司产品主要组成成分,直接材料成本占总成本比重约85%,中国镁资源排名世界第一。从目前国外耐材龙头RHI的成长路径看,未来耐材龙头将会诞生在中国。 维持推荐评级。我们预测公司2011、2012、2013年收入分别为 9.2亿元、18.48亿元、27.33亿元,净利润分别为 1.3亿元、2.9亿元、4.1亿元,EPS分别为0.48元、1.07元、1.52元,对应的PE为48X 、21X、15X,维持推荐评级。 风险提示 1、宏观经济下滑超预期;2、光伏项目进度未达预期。

主要观点 经营情况符合预期,“十二五”迎来政策支持。公司上半年经营情况较为稳健,订单和收入都未出现大起大落的情况。从地区上看,公司在立足安徽(营收同增64.63%)同时,加强向外地扩张的步伐,特别是海外业务增长迅速,增长118.28%。最新颁布的《建筑业“十二五”发展规划》明确提出,“十二五”期间HRB400以上钢筋用量达到总用量的45%,钢结构工程比例提高,将加速钢结构行业的发展。 毛利率与净利率均有所提高。公司的毛利率和净利率分别为13.53%和5.89%较去年同期的12.86%和5.61%提高0.67%和0.28%。二者的提高主要是公司在加大了高毛利产品如设备和建筑重钢结构的销售比重,随着公司3.6万吨重钢项目的投产,公司的毛利率将处于上升通道中。 应收账款增速较快。报告期内公司应收账款较去年同期增长101.66%。主要原因是公司收入的增长,以及优质客户数量的增加,公司也相应了给予了优惠政策所致。 投资建议:推荐(首次)。我们预测公司11-13年EPS分别为1.86、2.59、3.27元,对应PE为20X、14X、11X。首次给予“推荐”评级。 风险提示 募投项目不达预期

营业收入符合预期,净利润略超预期。报告期内公司营收37.47亿元,同增53.1%。从产品结构来看,装饰、设计、家具、幕墙分别同比增长了62.38%、40.04%、-47.36%和13.95%,其中装饰业务贡献了近85%的营业收入,不过,随着公司幕墙、石材、住宅精装修以及景观园林等领域业务规模的扩大,公司的综合配套能力会进一步提高,产品结构会更加均衡。从地区来看,上半年公司营业收入中,省外占比达到68.25%,远超去年同期的44%,这和公司大力拓展省外市场分不开,我们预计,随着公司“ERP管理系统”以及“工厂化装饰”全面推进,省外的占比在未来会逐步的提高。 毛利率和净利率还未到极限,提升将会延续。报告期内,公司的毛利率和净利率为16.75%和6.67%,较去年同期分别提高0.95%和1.57%,其中,净利率的提高尤为明显。我们认为公司目前毛利率和净利率水平均为提升到极限,随着部品部件自给率的提升,毛利率还有上升空间。 三项费用有所下降。三项费用率从5.38%降至3.83%,毛利率、净利率的提高以及三项费用率的降低是和公司采用以“ERP管理系统”为载体实施精细化的“50/80管理体系”以及继续实施管理层股权激励政策分不开的。我们预计,再现管理架构下,规模扩张仍将进一步摊低费用率。 经营活动现金流值得关注。公司经营活动现金流较去年同期下降270.27%,主要原因一方面是开工项目较多,另一方面也与上半年整个承包商市场资金偏紧有关,下半年现金流情况值得关注。 投资建议:推荐。我们维持公司2011、2012、2013年EPS 1.55、2.39、3.59元的预测不变,对应的PE分别为27X、17X、11X,公司仍然在快速成长期,我们认为该估值水平较为合理,维持“推荐”评级。

主要观点 收入增速略低于预期,公司接单较为谨慎。公司上半年的营业收入同比增长31.20%。其中施工营收23.83亿元,同比增长32.53%;设计营收0.31亿元,同比减少18.61%。公司上半年收入情况略低于我们预期,同时,设计收入同比减少显示公司上半年承接订单趋于谨慎,主要原因是公司客户以房地产开发商为主,在业主资金面偏紧的情况下,公司承接订单偏谨慎,控制未来应收账款风险。分地区来看,营收更加均衡,大力拓展的华中与华北地区取得突破,分别增长192.5%和61.73%,公司的大本营华南地区稳步增长14.38%。 毛利率和净利率提高符合预期。上半年毛利率和净利率分别为13.90%和5.62%,较去年同期上升1.35%和0.38%,符合我们的预期。公司完善采购体系、加强项目管理,以及募投项目产能释放提升原材料自给率,预计毛利率仍然在上升通道。 销售费用和管理费用增速偏快。报告期内,公司销售费用率和管理费用率分别较去年同期增长102.20%和85.89%,快于收入的增速。公司上市后加强了营销网络的优化建设,销售费短期内开支较大;我们预计,待销售网络优化完毕,公司销售费用会稳步下降。预计管理费用率目前在高点,未来有望稳步下降。 维持推荐评级。公司在人员、产品和市场方面有鲜明的特点,虽然公司的业绩弹性会较金螳螂和亚厦股份大,但是我们认为短期内市场资金的紧张不会改变公司成长个股的本质,我们维持公司11、12、13年1.17、1.75、2.29元的盈利预测不变,对应的PE分别为29X、20X、15X,继续维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济下滑超预期,应收账款回款减缓等。

主要观点 中报业绩符合我们的预期,但超市场预期10%,待施工合同额破万亿大关。上半年公司收入和利润均符合我的预期,但是再次超出市场预期10%, 从合同来看,报告期内,公司新签合同额为4505亿元,同增59.1%,累计待施工合同额突破万亿元,达到10208亿元,增长86%,充足的在手合同,为公司未来业绩的增长提供了保障。 我们认为公司持续增长的动力来自于房屋建筑市场的高景气度,和整个承包商市场集中度的不断提升,承包商市场形成金字塔型的结构符合行业自身发展趋势,也是政府管理部门的要求。公司的品牌和管理团队是公司的核心竞争力,未来两年增速在30%以上确定,未来五年有望保持不低于20%的增长。 毛利率保持平稳,未来还有上升空间。在上半年大宗原材料价格高企以及人工成本不断上涨的情况下,大部分建筑企业的毛利率都有所下降,但是公司综合毛利率仍然保持在12%的水平上。分项来看,地产部分毛利率达到了46.6%,房建毛利率为7.6%,均较去年同期有所小幅上升。建筑业是低风险低毛利行业,成本的上涨不一定导致毛利率的下降,我们预计, 随着公司向高端市场转移和成本控制的加强,未来毛利率还有提升空间。 高端营销,降低期间费用率。公司上半年管理费用率2.25%,较去年同期下降0.08%。主要原因是公司走高端营销路线,新签合同金额大,境内平均单项合同金额达到2.1亿元,境外平均单项为6959美元;同时,大项目继续保持高位,房建超2亿元的项目超过450个,基建5亿元以上项目的近20个,摊薄了管理费用和销售费用。 维持盈利预测,维持强烈推荐评级。我们预计公司2011、2012、2013年EPS 分别为0.43、0.57、0.72元,对应的PE 为8X、6X、5X,我们继续维持“强烈推荐”的投资评级 风险提示 : 宏观经济的风险。

营业收入平稳增长,期待享受新疆投资盛宴。在报告期内尽管各种生产成本都有一定程度的上升,但是公司仍然采取有效措施,以市场为导向取得了良好的经营业绩。值得注意的是:8月20日,31家大型央企在新疆开投资推介会,在“十二五”期间,投资9916亿元,重点在路桥、水利、煤化工等项目,其中已经签约大概7000亿元,并且要求2012年前开工,公司有望分项投资的高景气。 毛利率和净利率均略有提高。公司报告期内毛利率和净利率分别为12.07%和2.5%,其中毛利率较去年同期提高2个百分点。其提高的主要原因是增加了毛利率较高的设备销售业务以及公司规模扩大,固定费用比重降低和租赁业务的提升等。 管理及营业费用率略有下降,销售费用增加较快。报告期内,公司管理及营业费用率分别为4.14%和1.15%,较去年同期下降0.82%和0.07%,同时,销售费用率较去年同期上升了100%,主要原因是公司新成立了销售子公司,费用相应增加。 投资建议:首次关注给予“推荐”评级。我们预测公司11-13年EPS分别为0.42、0.62、0.85元,对应PE为45X、30X、22X,给予“推荐”评级。

收入增长稳定,上半年经营情况符合预期。报告期内公司营业收入仍然保持了57%的高增长,得益于经济持续的增长、城市化步伐的加快以及消费升级。2011年上半年国内的固定资产投资规模仍然同比增长了25.6%,其中房地产开发投资同增32.9%,为建筑装饰市场带来了2000亿元的增量,从而使该市场容量大大增加,为公司利润高增长提供的良好市场基础。 毛利率和净利率均略有提高。报告期内公司的毛利率和净利率分别为15.48%和5.81%较去年同期的14.93%和5.64%分别提高了0.55%和0.17%。毛利率和净利率提高得益于整体战略的调整,从基本业务到公司管理全方面的提升公司独特的核心竞争力。 期间费用率略有上升。报告期内公司销售费用和管理费用同比增长102.43%和87.33%,略快于主营收入的增长,属于扩张初期的典型现象,公司加大了业务的拓展力度,业务规模持续。我们预计在公司快速增长时期,该期间费用率还会在维持在该水平。 维持“强烈推荐”评级。我们预测公司11-13年EPS分别为0.97、1.54、2.15元,对应PE为37X、23X、16X。维持“强烈推荐”评级

主要观点 主营收入符合预期,上半年成本压力较大。公司营业收入同比增长29.09%,符合预期,主要是由于公司上半年着力开发大客户和继续推进整体承包模式,在继续提升国内市场份额的同时,加大了国际市场(同增374%)的开拓力度,从而使公司市场占有率提升。上半年公司利润下降主要是原因是一季度镁砂等原材料价格涨幅较大,但主要矿产品原材料价格二季度已经停涨。 毛利率探底回收,净利率回到正常水平。一季度毛利率和净利率均是历史低点,分别为30.17%和12.68%,二季度的毛利率已经回升,分别达到32%和18.7%。毛利率回升的原因主要有两个,一是原材料价格停止上涨,毛利率恢复性反弹,二是公司技术创新,产品结构得到优化,在成本和销售价格均无变化的情况下,公司毛利率将稳步小幅提升。 期间费用率上升较快,财务费用率同比下降。报告期内公司销售费用率和管理费用率均同比上升较快,分别上升1.8%和3.2%,销售费用率是上升主要是公司上市后集中开拓了十几个大客户,部分还处于试验性生产阶段,而管理费用率的上升主要原因则是加大了研发支出,财务费用率降低主要是收到超募资金利息。 低成本,新技术挺进光伏产业,增加业绩弹性。公司投产累计15000吨的多晶硅项目,一期工程预计于2012年7月建成,剩余10000吨视市场情况而定,公司采用世界上最新技术,其多晶硅成本和世界多晶硅巨头保利协鑫20美金/千克相差无几,公司项目建成后,将成为多晶硅上市公司中产能市值比最高的公司,大大增加公司业绩弹性。 首次关注给予“推荐”评级 我们预测公司2011、2012、2013年收入分别为9.2亿元、18.4亿元、34.9亿元,同比增长30%、100%、90%,对应的EPS分别为0.48、1.00、2.15元,对应的PE为56X、25X、12X, 首次关注并给予“推荐”评级。.

事 项 公司披露2011年半年报,报告期内实现营业收入25.94亿元,同比增长26.3%; 实现营业利润1.73亿元,同比增长70.08%;归属上市公司股东净利润1.46亿元,同比增长57.28%,基本每股收益0.25元。 主要观点 主营收入和净利润符合预期,订单依然高增长。从地区上看,公司业务重地华北、华东、华中地区都实现了高增长,分别增长162.96%,127.42% 和166,70%;从公司产品来看,公司利润主要来源于轻型钢结构和空间大跨度钢结构,分别较去年同期增长89.41%和100.07%。最新颁布的《建筑业“十二五”发展规划》明确提出,“十二五”期间HRB400以上钢筋用量达到总用量的45%,钢结构工程比例提高,这将加速钢结构行业的发展,从公司今年上半年的订单可以明确看出:上半年公司新签订单51.4亿元,同增66%,其中大单比例大幅提高(5000万以上有22个,去年同期只有15个),占比达到65.5%,工业建筑、商业建筑和公共建筑领域增长比较快(分别签了18.5亿、16.4亿和16.4亿),从而持续保证公司业绩持续的增长。 毛利率稳中有升。11年上半年公司综合毛利率达到14.57%,较去年同期增长0.68%。其中,公司主营业务中钢结构毛利率为14.17%,提高0.12%, 其他毛利率16.65%,毛利增加6.01%,我们预计,随着公司整体经营效率的提升,公司毛利率会稳步上移。 期间费用率略有下降,销售费用率下降较快。公司11年上半年整体期间费用率为6.52%,较去年同期下降1.1%,其中销售费用率从同期的2.09%, 下降到今年1.23%,原因是公司开始提倡EPC 业务以及公司订单大单化趋势明显。公司未来期间费用率仍有一定下降空间。 给予“推荐”评级。我们预测公司11、12、13年EPS 分别为0.59、0.83、1.05元的盈利预测,当前股价对应11、12、13动态PE 分别21x、15x、12x,首次关注给予推荐评级。 风险提示 宏观经济下滑超预期等

主要观点 营业收入超预期,各地区收入更加均衡。从区域上看,公司收入主要来源的乌鲁木齐地区仍然保持了38.82%的增长。同时,公司在报告期内大力拓展二三线城市,其中,阜康地区实现了220.08%的强劲增长,奎屯和库尔勒地区也分别实现了74.23%和55.23%的增长。其他地区收入合计占整个营业收入达到50%,比10年提高了近15个百分点,从而使公司各地收入更加均衡。我们预计公司在下半年会继续大力的拓展乌鲁木齐外的市场,从而提高公司在新疆的整体覆盖率和市场占有率。 水泥沙石涨价致毛利率下降,拐点已经来临。水泥价格在报告期内一直处于500块/吨左右的高位,且持续上涨,一度上涨至600元/吨,混凝土调价较为滞后,毛利率出现了下降。而目前公司混凝土价格已经逐步提价30元每吨,新疆水泥价格由于产能释放却出现了下降,毛利率拐点已经显现。此外,公司正在大力拓展乌市以外高毛利率地区,也将对公司毛利率回升起到积极作用。 期间费用率总体稳定,财务费用率有所增加。11年上半年公司财务费用大增221.05%主要原因是随着规模的扩大,公司大大增加了短期借款和短期融资券。销售费用率和管理费用率与去年同期相比维持稳定。 所得税计提大幅增加。2010年是西部大开发税率优惠到期年,公司按25% 计提了税收,从而使公司在税收这一项上就多计提了433万元。我们预计, 公司会继续享有西部大开发优惠税率,保证公司正常的利润额,为公司全年利润超预期埋下了伏笔。 维持公司“强烈推荐”评级。公司迎来毛利率拐点,市场稳步开拓,行业高增长,援疆项目将逐渐开工,12年水泥生产线将释放利润。我们仍然维持公司11、12、13年EPS 分别为0.7、1.23、1.93元的盈利预测,当前股价对应11、12、13年动态PE 为26x、15x、9x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 宏观经济下滑的风险

主营业务收入和净利润符合预期。从区域上看,公司的传统市场华南地区依旧保持了109.97%的快速增长,年初成立全资子公司的华北地区增速强劲,达到918.81%。我们预计,华北、西南、海南等新市场的开拓在下半年将继续稳步推进,公司梯田式的市场开发保证了长期的业务增长潜力。虽然上半年增速低于我们全年预测值,考虑到下半年大额市政项目的动工,我们认为公司上半年经营情况符合预期,下班重点看市政项目对公司业绩增量的贡献。 毛利率稳中有升,符合预期。公司11 年上半年综合毛利达到30.79%,较去年同期上升3.31 个百分点,符合我们此前的观点,即“毛利率进入上升通道”。分项来看,园林施工毛利率为25.55%,提升1.79%,原因是市政工程业务收入占比有所提高,提升了整体工程毛利率;苗木销售业务毛利率由于树种等原因较去年同期增长9.49%;设计业务主要由于完善设计院等投入,使毛利率略有下降。 期间费用略有增加,超募资金使财务费用快速下降。11 年上半年,销售费用同比增长117.78%,主要原因是因为苗木销售业务的放量,使得运费等增长较多,同时管理费用同增158.71%,主要原因一是公司规模扩大, 日常开支增加;二是公司苗圃基地扩大,养护费用等的增加。我们预计, 随着公司规模的扩大,公司的期间费用率将会稳步递减。 设计与苗木快速成长,协同优势增强。报告期内,公司设计和苗木销售收入分别增长了138.76%和648%,显著的扩大了公司的收入规模,同时使公司的收入结构更加均衡,两者的快速成长,使得与施工业务的协同性增强, 有助于改善公司毛利率水平。 维持盈利预测,维持推荐评级。我们仍然维持公司11、12、13 年EPS 分别为0.87、1.33、2.09 元的盈利预测,当前股价对应11、12、13 年动态PE 分别为44X、29X、18X,维持推荐评级。

全年合同额有望破万亿,未来两年30%的增长有保障,高增长低估值的代表。2011 年上半年新签合同额4505 亿,全年有望突破万亿,我们按照4:4:2 的收入确认格局推算,未来两年建筑业务增速将不低于30%。 行业集中度持续提升。按照我们国家政府管理部门的规划,建筑承包市场最终将形成由总包到专业分包的金字塔形的结构,总包以品牌和综合协调能力为核心竞争力,专业分包以专业技术为核心竞争力,同时,这也是承包市场发展的要求。纵观海外,受制于市场本身的规模和业务模式,以法国VINCI 为代表的几个大承包商虽然总的收入数字不是很大,但是欧美市场已经形成了Contractor 和 Sub-contractor 的分工结构。中国建筑占建筑业市场的比重目前仅3%,行业集中度将会持续提升。 未来五年五大建筑央企将会明显分化,公司参考坐标将更改。在过去的两年,五大建筑央企几乎保持了同步的增长速度,两铁在新签合同额方面甚至还超过中国建筑。站在这个时点展望未来五年,铁路建设集中度已经很高,行业景气在高点,而房屋建筑市场集中度在不断提升,中国建筑与两铁在财务指标上将会明显分化。公司的参考坐标至少应该是房屋建筑总包商,从品牌和增速的角度看,公司估值水平不应低于龙元建设和宁波建工。 四季度估值坐标面临切换,真正高成长的企业将脱颖而出。虽然行业景气波动对公司有一定影响,但是在一个集中度极低的市场,内生性的增长占据主要地位,公司在手合同已经锁定了12 年业绩,我们预期公司12 年EPS 为0.57 元,四季度估值坐标面临切换,公司12 年动态PE 目前仅为6X,增长确定、长期前景看好,战略性配置时点到! 维持强烈推荐评级。维持11、12 年EPS 0.43、0.57 元的盈利预测,维持强烈推荐评级。

我们通过多种渠道调研了公司。 主要观点 首次提出了装修企业增长驱动力的六因素分析模型。对于增长而言,我们认为资金和市场两个因素对于短期的增长作用力大,团队和口碑两个因素对于中长期的作用力大,而部分因素的互斥性又要求公司在长期的增长和短期的增长间作出平衡。 我们对四家装饰企业采用六因素分析法做了一个大致区分。在这一框架下,对于公司而言,我们预期资金和市场的力量将会推动公司在短期内快速增长,团队和公司选择的经营模式对短期的爆发式增长构成制约,但是将平滑长短期的增长曲线。公司有望在长短期内均保持快速发展。 利润模块在发生变化,公司的核心价值有望逐步凸显。从装饰也发展的趋势看,材料和人工的弹性在缩小,管理将会是公司未来主要利润来源,同时也是公司价值的反映。公司以四家装修上市公司当中最低的毛利率水平做出接近最高的净利率水平,凸现公司的精细化管理和成本控制能力,而我们认为这正是公司的核心价值。 “榕树式”架构助公司突破规模瓶颈,提升估值。未来装修企业的核心价值将会是管理能力,管理的矛盾集中反映的规模限制上。过去,装修企业“长不大”的原因很大程度上是超出控制之外的规模侵蚀了核心利润模块。在新的技术力量支持下,公司目前正在推动的远程控制,远程控制的核心是技术进步,远程控制有望使得公司成为“榕树式”架构,打破长不大的怪圈,我们预期公司业务将能够像榕树一样在一个单一平面上的大面积扩张。这一架构实际上已经有在行业内其他公司成功运作的案例,我们很可能正在见证一段中国出现500亿级装修企业的历史。 公司目前在手合同充足,我们预测公司2010、2011、2012年EPS分别为1.31、2.35、3.35元,对应动态PE分别为68X、38X、27X。在2012年之后5年,我们预期推动公司短期增长的资金和市场因素不会完全消失,市场结构的变化有望将使公司的核心价值凸显,集中度提升是大的趋势,“榕树式”架构有望建立,团队大规模培养应该在那时开花结果。我们预期公司有望保持40%的增速,考虑到超募资金是09年全年净利润的15倍,我们认为公司股价对应2011年PE45X较为合理,当前股价仍有19%的折价,我们首次关注并给予推荐评级。