年报概述。小商品城今日(2011年4月20日)发布2010年报,公司实现营业收入31.70亿元,同比下降15.76%;实现利润总额10.76亿元,同比下降14.46%;实现归属于上市公司股东的净利润8.09亿元,同比下降11.65%;扣除非经常性损益的净利润8.08亿元,同比下降10.88%。 2010年公司摊薄每股收益0.594元,加权净资产收益率11.96%,每股净资产为5.26元,每股经营性现金流-0.34元。公司2010年分配预案:以2010年末136080万股总股本为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 简评和投资建议。 公司2010年31.70亿元的收入,同比下降15.76%,低于我们39.1亿元的预期,主要是地产收入确认低于预期。除地产业务外,其他行业均较上年同期增长。市场主业方面,由于期内没有增量市场的贡献,而主要市场租金基本维持原有水平,因此该业务收入基本与去年持平。公司毛利率提升和费用率控制均略好于我们预期。从利润方面,地产业务全年贡献约0.018元EPS,基本与会展业务的成本增加相抵消,因此0.594元的年度EPS主要是市场主业的贡献,这也基本符合我们此前0.586的主业预测(我们2010年全年预测值为0.717元,其中主业0.586元,地产0.131元)。 展望2011年,我们认为虽然五区、篁园市场的开业推迟了数月(政府定价部分11年4月中旬已开业,而市场招拍部分预计11年上半年招商),同时一区东扩的开业时间也可能推后(公司10年报中提出不迟于2011年10月开工建设,可能由此前预期的2012年3月份前后开业延迟到6月前后开业),但五区、篁园市场此前招商模式创新和招租价格超预期,有望带动两个市场此后市场招拍招租价格再超预期,而可能于2012年中期前后开业一区东扩市场也可能有较高的市场化招租价格。 此外,公司年报中提及的2011年“抓好宾王市场数码城、一区、二区、三区、四区市场等6000余个到期商位平稳续租以及宾王市场整体搬迁后的利用工作”以及更多的将于2012年到期的市场续租事项,也可能因市场价格形成机制的改革,而推升整体租金水平,从而带动未来业绩超预期。 调整盈利预测,维持对公司的判断。根据公司主要市场最新的招商、开业、开工进程,以及主要地产项目的结算期,基于谨慎考虑,我们更新调整2011-2013年EPS分别为1.399元、1.941元和2.731元(2011-2012年EPS分别较我们此前预测下降6.7%和14.1%),其中市场主业贡献业绩分别为1.025元、1.610元和2.396元,分别同比增长72.45%、57.04%和48.83%。另外,地产业务分别贡献业绩0.37元、0.33元和0.34元。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(对应2011年市场业务约34倍PE、地产业务15倍PE),维持买入评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%;实现利润总额1.21亿元,同比增长15.39%;实现归属于上市公司的净利润8920万元,同比增长4.20%;实现摊薄每股收益0.223元;实现每股经营性现金流为0.37元,同比减少61.46%。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为0%-10%,即在1.52亿元和1.67亿元之间,合每股收益为0.38-0.42元。 此外,公司还发布了两则公告:(1)对外投资公告。子公司深圳市崇尚百货有限公司拟投资5000万元设立成都市崇尚百货有限公司,该公司设立后,将承担成都华宇蓉国府店的运营工作,该店租赁面积20584平米,租赁期限十八年,以百货经营为主,目前尚处于筹备期;(2)关于使用部分超募资金新设8家门店的公告。公司计划使用部分超募资金投资新设8家门店(参见表1),分别是:四川地区3家、湖南地区2家、天津及周边地区2家、广西地区1家,总面积为21.17万平米,预计使用超募资金投资总额为3.13亿元。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表2),由于去年新开10家门店以及一季度新开9家门店的外延收入贡献,公司一季度收入增速达到25.01%的较好水平;从毛利率和费用率水平看,一季度公司综合毛利率同比下降0.38个百分点,销售和管理费用率则由于收入的释放分别下降0.18和0.07个百分点;此外,由于晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万元,从而导致公司一季度有效所得税率同比增加8个百分点;最终,公司一季度归属母公司净利润同比仅增长4.2%,大幅小于规模增速。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前21.37元的股价对应其2011-13年PE分别为29.6、23.5和18.1倍,PE估值处于合理水平;公司目前85.48亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.85倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.67倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入23.97亿元,同比增长28.53%;实现利润总额1.41亿元,同比增长35.15%;实现归属于上市公司的净利润1.05亿元,同比增长31.40%;实现摊薄每股收益0.39元;实现每股经营性现金流为1.37元,经营性现金流与净利润的比值维持在3.5倍的较高水平。 公司同时公告:预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为20%-30%,即在1.27亿元和1.37亿元之间,合每股收益为0.47-0.51元。 此外,公司还发布了关于控股股东与统一超商签署《合作意向书》的公告。公司大股东步步高投资集团于2011年4月16日与统一超商签署《合作意向书》,主要内容如下:统一超商之全资子公司统一超商香港控股全资拥有外商独资企业四川统一量贩超市及成都统一量贩超市(合称“优玛特”);步步高投资集团、统一超商将分别依法促使及建议各下属公司合作,以达到本公司持有优玛特60%的股权的目的,并由公司、香港统超共同在四川地区经营超市业务。上述合作事项仍处于意向阶段,最终能否签署正式合作协议或合同尚存在重大不确定性。 简评和投资建议。从公司季度分拆数据看(参见表1),公司继去年四季度向好趋势显示积极信号后,今年一季度向上的拐点进一步得到体现:28.53%的销售增速以及31.40%的净利润增速均为公司自08年三季度以来的季度最高值。 公司一季度营业收入增长28.53%, 主要来自同店内生增长以及外延扩张的贡献。由于2010年公司仅开业8家门店,11年一季度虽开业4家门店,但截至结算日,开业时间尚较短,因此我们认为销售增速中外延扩张的贡献相对较小;公司一季度同店增速为18%,较去年同期有较大的提升,因此,内生增长对收入提升的贡献相对较大。 一季度综合毛利率同比下降0.29个百分点,我们认为这可能与超市收入占比提升有关;此外,由于收入的释放,公司一季度销售和管理费用率同比下降0.9个百分点,其中销售费用下降0.94个百分点,管理费用同比略升0.04个百分点。 公司一季度的经营情况完全符合之前我们对公司的判断,即10年将是公司业绩增速的底部,随着外资团队与各层面不断磨合适应,11年公司将有望进入一个增速向上的拐点,并可能于其后进入一个从收入较好增长到利润较好增长的时期。 我们维持对公司2011-13年EPS的预测分别为0.82、1.09和1.48元(若公司11年整合效果较为理想,则收入利润的释放可能更快);公司目前24.25元股价对应2011-13年PE分别为29.6、22.2和16.3倍,估值具有超市行业合理区间。考虑到公司正处于变革中,且已经历了较长时间的磨合及低于预期的阵痛,未来可能将进入一个较高增长的时期;同时也考虑到目前CPI仍处于高位、外资超市来自于政策等方面的竞争优势有所消退,以及公司大股东不断增持的信心体现,我们认为可以给予公司一定估值溢价,目标价28.7元以上(对应11年35倍PE)并维持“增持”的投资评级。 而对于公司控股股东与统一超商的合作意向,即公司未来可能持有优玛特60%股权的事项,我们的看法是:进入四川地区的跨区域扩张是公司继江西地区跨区域扩张后的又一重要举措,是目前各大超市企业“跑马圈地”、抢占网点的大势所趋。2010年公司在江西地区已实现大幅减亏(减亏力度达50%左右,至年底亏损700多万),我们预计今年该地区或有望实现初步扭亏;而公司在江西地区近几年跨区域扩张的经验教训将有助于其在四川地区的开拓。同时,四川地区的大环境相对来说也更利于公司的发展(如:消费能力高于江西地区、受益于西部开发政策、尚没有垄断型的竞争对手等)。而从业绩影响上看,由于该事宜的进程发展尚需一定的时间,且存在一定不确定性,因此我们暂不对该事项影响做业绩预测。 风险和不确定性:跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;外资团队对当地文化习性等磨合时间较长等。

公司今日(2011年4月19日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入15.86亿元,同比增长40.59%,利润总额6887万元,同比增长139.47%,归属于上市公司的净利润5257亿元,同比增长112.40%,符合公司之前净利润增长110%-140%之间的业绩预告。2010年公司实现每股收益0.328元,每股经营性现金流为1.51元。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为70%-100%,即在7865万元和9253万元之间,合每股收益为0.491-0.577元。 业绩预测和投资建议。从公司季度分拆数据看(参见表1),一季度公司销售规模持续高速增长,实现40.59%的增速,我们认为这主要来可比门店内生增长以及新开门店的外延扩张贡献,其中我们预计公司一季度同店增速或已提升至两位数。 2010年一季度公司毛利率同比增长了0.57个百分点,我们认为这主要仍得益于竞争压力的减缓、销售规模的不断提升以及供应链整合的逐步改善;一季度公司销售费用率同比下降1.16个百分点,管理费用率同比增加0.59个百分点,其中管理费用率的上升一方面是由于人工成本增加以及泉州华大店因限期拆迁加速长期待摊费用的摊销,另一方面也由于一季度计提了股权激励期权成本609.02万元。 销售规模的持续高速增长、毛利率的上升以及期间费用率的下降等因素使得公司2011年一季度营业利润同比增加101.97%;此外,由于公司一季度收到招商投资补助、节能减排补助及纳税奖励等营业外收入,因此其营业外净收入同比增加1119万元;最终公司归属母公司净利润同比大幅增长112.40%。 我们维持对之前对公司的盈利预测,即考虑到公司09和10年高速开店及并购可能带来的业绩释放、同店增长受益于CPI上升而进一步提高、三明沙县配送中心投入使用后(预计11年7月建成)对目前较好的毛利率提供进一步保障、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件和其所制定“11年力争实现营业收入比上年同期增长30%以上,归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长80%以上”的经营计划,预计其2011-13年EPS分别为0.87、1.098和1.383元。 而如果考虑到公司定增后股本摊薄的影响(总股本18232万股),我们预计公司2011-13年EPS分别为0.765、0.966和1.216元,公司目前23.72元的股价,对应其定增摊薄后的PE分别为31倍、24.6倍和19.5倍,估值相对整个超市子行业尚处于合理水平,考虑到公司较高的业绩增速,我们认为可给予其一定的估值溢价,维持26.80元(对应2011年35倍PE)的目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性:非公开发行事宜尚需通过股东会及证监会的通过和批准;公司的道德风险等。

调研简况。近期,我们拜访了广州友谊,并实地走访了公司在广州市的主力门店。此次我们主要跟踪了公司现有门店经营及外延扩张项目的开业进程等问题,以下是我们的主要观点。 简评和投资建议。 我们预计公司一季度有望实现20%左右的收入增长和20%以上的利润增长,但考虑到二三季度公司将对环市东店南馆(世贸中心五层、六层进行装修扩场,对正佳店和南宁店也进行小幅调整,以及四季度佛山店开业,而国金店尚需培育等,我们判断公司二至四季度虽仍可实现较快的收入增长,但利润增长将面临一定压力。 公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。 盈利预测与投资建议。基于本次调研,我们略调整盈利预测,公司2011-2013年EPS分别为1.07元、1.35元和1.74元,分别同比增长16.90%、26.36%和29.16%(EPS分别较我们此前预测调低4.5%、3.9%和3.4%,主要假设费用增加额高于我们此前判断)。公司当前23.65元的股价对应的2011-2013年的估值水平为21.57倍、17.08倍和13.22倍,当前估值处于偏低水平,考虑公司未来两年仍可实现的25%以上的业绩增长,以及其长期以来值得肯定的经营管理水平,维持公司六个月目标价27.90元(对应于2011年约26倍PE)以上,维持“增持”评级。

事件。2011年4月15日,苏宁电器在南京举办业绩说明会,我们参观了公司在南京雨花台物流基地的自动化仓库、数据中心以及徐庄总部的共享中心。公司高管(董事长、总裁、副总经理、董秘、苏宁易购总经理等)对公司2010年经营情况、未来十年发展愿景和2011年发展展望等进行了介绍,并与与会者进行了交流。 主要观点、业绩预测和投资建议。 此次交流会的参观环节、业绩回顾与发展展望环节以及讨论问答环节,整体交流较为充分。而投资者最为关心的自然是店商与电商的关系问题,苏宁实体店及苏宁易购与京东商城等的竞争问题等;而就公司物流与后台建设,营销变革,渠道下沉等问题也有诸多讨论,对此,我们印象较为深刻的几点包括:1.苏宁作为零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的公司之一,其对行业及自身发展总是有前瞻性思考,公司以“智慧苏宁、科技苏宁”的长期愿景,积极思考如何以合适的产品,通过综合的渠道和创新的经营模式,向消费者提供优质服务和持久价值,公司认为未来零售业商业模式应是“三网合一”模式,即:以遍布全国的物流基地网络支持商品的高速高效配送,以遍布全国的实体门店网络为客户提供贴身服务和良好购物体验,以借助互联网创建多媒介交易网络,打破时空界限,为客户提供最便捷交易平台。并且基于长远发展角度,着眼于平衡收益性、成长性和风险的关系。 2.在物流分散和渠道分散的背景下,公司重视并积极应对来自网购和三四线城市的竞争。(1)打造资源型前后台,在后台加强物流基地和自动化仓库的建设,提升物流配送能力,优化升级后台信息系统,在前台加强网点建设,优化门店,推进“旗舰店攻略”和提高自建门店比例,把握在未来竞争中的主动性,并重点开发三四线市场;(2)营销采购模式的创新和实质性变化。随着店面、物流形态和店面数量的变化,基于品牌、商品和顾客研究,提高采购和终端销售的自主能力;(3)发力电子商务平台建设。公司化独立运营苏宁易购,以家电、3C商品为主,并扩充至百货、服装、化妆品、图书等多元化商品销售,打造综合类电子商务门户;(4)管理模式再造。2006年以来,公司依托SAP管理系统、信息中心,不断进行流程和组织架构再造,2011年搬迁徐庄总部后,将进一步进行管理模式再造,降低管理和运营成本。 维持对公司的判断。 苏宁是零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的之一,之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫(人才、物流信息、战略规划、实施细节等)是领跑行业的坚实基础。长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力,是长期投资者的价值投资标的。 维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.99元的市场价格,对应PE为17.1倍、13.4倍和10.9倍。公司11年17倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。

年报概述。友好集团2011年4月15日发布2010年报,公司实现营业收入29.17亿元,同比增长45.82%;实现利润总额1.26亿元,同比增长80.58%;实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长73.92%;扣除非经常性损益的净利润为1.09亿元,同比增长136.97%。 2010年公司基本每股收益为0.337元,加权净资产收益率为10.64%;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.34元。公司报告期每股经营性现金流1.34元,与每股收益的比率为3.98倍,高于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本31149万股为基数,向全体股东按每1股派发现金股利0.05元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010年0.337元的EPS略低于我们此前0.367元的预期,但整体73.92%的业绩增速依然属于较高水平,业绩的增长主要依赖于:(1)主要百货门店内生表现良好,占比总收入80%以上的商业主业收入同比增长33.78%,且毛利率同比提升0.54个百分点;(2)2010年度确认地产收入1.87亿元,贡献净利润约1096万元,合EPS为0.035元;(3)此外,费用率节约(15.47%的期间费用率同比减少1.71个百分点)也是公司以45.82%的收入增长带动73.92%的利润增长的原因之一。扣除地产收益,公司零售主业EPS为0.30元左右,同比增长55.78%。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以7家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 调整业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前12.30元股价,对应PE分别为33.73倍、27.63倍和21.19倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司今日(2011年4月14日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入13.63亿元,同比增长37.35%,利润总额1.91亿元,同比增长50.33%,归属于上市公司的净利润1.43亿元,同比增长50.80%。实现每股收益0.41元,每股经营性现金流为0.51元,同比减少68.52%,主要由于公司发放贷款、支付税金及为职工支付的现金同比较大增加所致。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为30%-50%,即在1.94亿元和2.24亿元之间,合每股收益为0.56-0.64元之间。 简评和投资建议。从公司一季度数据看(参见表1),2011年一季度公司营业收入持续快速增长,同比增速达到37.35%(主要反映为同店增长),我们认为这主要来自旗下各个门店的品牌影响力以及对品牌品类的不断调整,如:友谊A、B馆在对服饰类进行品牌升级后继续对化妆品的品牌进行提升等从而带动A、B馆一季度销售继续实现较大增幅;此外,一季度公司综合毛利率同比上升0.13个百分点,从另一个方面体现销售收入高增长的有效性(而非得益于打折促销)。 期间费用方面,公司2011一季度销售费用率和管理费用率均分别同比下降了0.4和0.93个百分点,这一方面仍是由于门店收入的进一步释放缓解了人工成本、营运费用的压力,另一方面则可能与公司季度间费用处理习惯有关(一季度费用一直是四个季度中较低的);因此,营业收入的持续较快增加,综合毛利率的提升以及期间费用率的大幅降低最终使得公司营业利润同比增长50.12%,归属母公司净利润增长达到50.80%。 我们维持之前对公司较为积极的评价,认为公司是值得长期关注及参与的品种。而未来公司的主要看点在于:(1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献;(2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及(3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 我们维持对公司2011-2012年的盈利预测(参见表2),即摊薄每股收益分别为0.83元(从目前情况看,2011年业绩有超预期的可能,但仍需要密切跟踪长沙奥特莱斯正式开业后的经营形势)和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元;公司2011年4月13日23.40元的股价对应总市值81.71亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值74.71亿,对应2011-12年PE分别为25.8倍和14.9倍(2012年剔除住宅后PE为20.3倍)。维持公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;收购“中山集团“商业资产尚需提交股东大会审议。

农产品2011年4月12日发布2010年业绩快报及2011年一季度业绩预告。2010年实现营业收入13.71亿元,同比增长10.02%,实现利润总额3.36亿元,同比增长61.99%,归属于上市公司股东的净利润为2.77亿元,同比增长185.05%,全年摊薄每股收益0.36元;公司每股净资产为4.01元,加权净资产收益率为9.27%。 公司2011年一季度归属于上市公司股东的净利润为1700万元,较2010年同期下降约51%,对应EPS为0.022元。 简评和投资建议。 公司此前已经发布过2010年业绩预增公告,本次业绩快报提供了关于收入和资产的情况。总体而言,公司2010年收入同比增长10.02%至13.71亿元,显示公司主营业务有稳定增长,但全年业绩受非经常性损益影响幅度较大,2010年2.77亿元归属净利润和对应185.05%的增速,主要来自于非经常性损益的贡献,其中包括:(1)公司转让深圳市西岸渔人码头商业有限公司股权增加一次性税后收益约26000万元;(2)公司2010年上半年减持深深宝股权274.92万股,增加税后收益约1950万元;(3)此外,若考虑将公司相对控股的深深宝(26.33%)的约1000万权益亏损,西岸渔人码头2010年度转让之前(1-5月份)的亏损约1200万,以及诉讼事项影响的1220万元亏损,则上述三者合计为24530万元,约合EPS为0.319元。 主业方面,农牧公司受猪肉价格波动、饲料原料价格上涨及面临本地区非法屠宰场的无序竞争等影响亏损约6285万元,对公司2010年度净利润的影响约为-3205万元,约合EPS为-0.042元。 扣除上述因素外,公司农批业务贡献净利润约6367万元,相比2009年约1.2亿的净利润,大幅下降。不考虑主观因素,我们认为其中的客观因素主要是新开市场较多(包括新柳邕、南宁、银川、云南等),上述市场尚未贡献收入和利润,而须计入折旧摊销和运营费用,成为公司批发市场业务利润的减项。另外,由于新开市场增加,公司总部费用有一定幅度的增加。当然,公司业绩快报所包含信息依然不多,我们尚不能确定具体的市场盈亏结构,以及加工配送业务是否亏损等,更具体的原因要待公司年报披露后进行详细分析。 总体而言,公司主业表现差强人意,业绩主要是非经常性损益贡献,但拐点之后,主要市场排除各自干扰,以及平湖市场开业,将有望推动2011年的主业重新步入快速增长轨道。 2011年一季度,公司归属净利润约1700万元,较2010年同期的3442万元下降约51%,对应EPS约0.022元。利润下降主要由于2010年一季度公司减持深深宝股票获得税后收益1699万元,而2011年一季度无此项收益;公司全资子公司广西海吉星(广西农批市场)因市场尚未正式开业,2011年一季度亏损约649万元。剔除上述两因素后,2011年一季度净利润增长约34.76%,公司核心业务经营情况平稳。 维持对公司长期投资逻辑的判断。公司的价值在于拥有全国30多家批发市场,已经构建完成了全国性农产品交易网络,在良好大环境下,公司基于全国农批市场渠道网络和市场的巨量交易额流转,通过加速进行的模式升级带动,收入和利润增长值得长期看好。 我们认为,虽然公司2010年主业业绩差强人意,但其在市场布局、业务优化和盈利模式升级都有全方位提升,公司2011年主业将在主力市场和新开平湖市场的带动下,迎来2010年拐点之后的业绩高成长。随着年内平湖市场开业的临近,我们判断公司二级市场股价将有较好表现,维持“买入”评级和21元目标价。 风险:较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

年报概述。人人乐今日(2011年4月11日)发布2010年报,实现营业收入100.41亿元,同比增长14.53%;实现利润总额2.79亿元,同比增长7.54%;实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长3.22%,扣除非经常性损益的净利润2.37亿元,同比增长15.38%;公司分配预案为每10股派发现金红利5元(含税)。 2010年公司全面摊薄每股收益为0.59元,与之前的业绩快报基本一致;净资产收益率7.09%,较去年同期减少19.44%,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为8.98元;每股经营性现金流0.98元。 此外,公司还发布了两则《对外投资公告》,其内容包括:(1)拟以自有资金投资10664万元建设广州配送中心二期工程,该工程包括办公楼、培训楼、综合楼及配套用房,建筑面积14699平米;生鲜配送中心冷链专用仓一座,建筑面积28256平米;按照广州配送中心目前工程进度,公司预计在2011年10月将广州配送中心一期、二期工程同时投入使用;(2)拟以自有资金投资14463万元建设成都配送中心(常温仓)项目,该项目包括:办公楼一栋、宿舍楼一栋、常温仓一栋以及其他配套用房,建筑面积41842平米,另有33500平米的室外停车场。对于公司以上两则对外投资项目,我们均给予积极的评价,认为配送中心的建设有利于降低公司的采购成本和损耗、提升其物流配送能力和供应链整合能力,从而加强公司的核心竞争力并进一步提升公司的经营效率,有利于公司长期发展。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表7),公司10年四季度营业收入同比增长14.47%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高);虽然公司四季度综合毛利率下降0.42个百分点,但其销售和管理费用率同比下降0.35个百分点,财务费用节省了近1000万元,因此,公司四季度营业利润同比大幅增长45.85%;但由于递延所得税以及优惠税率的影响,四季度公司有效所得税率同比大幅增加近17个百分点,最终公司四季度归属母公司净利润增速小于营业利润增速,为18.35%。我们认为10年公司净利润较低增速是其未来几年中业绩的一个低点,11年公司无论从经营形式上或是利润增速上可能均有一定的起色。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用;而我们也一直提到,作为一个全国扩张的超市企业,公司所需要进一步改善的一些问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),而其效果值得我们继续跟踪关注。 结合公司10年的经营数据,我们略调整对公司2011-13年的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前22.28元的股价对应其2011-13年PE分别为30.9倍、24.5倍和18.9倍,PE估值处于合理水平;但如果考虑到公司要做全国零售企业的发展目标以及其先做大规模再做业绩的发展策略,我们认为目前对其更多的考虑PS估值是更为合理的;公司目前89.12亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.89倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.7倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

年报概述。公司今日(2011年4月8日)发布2010年报,公司实现营业收入52.28亿元,同比增长33.58%;实现利润总额2.25亿元,同比增长18.20%;实现归属于上市公司股东的净利润1.32亿元,同比增长18.54%,扣除非经常性损益的净利润1.27亿元,同比增长15.94%;公司分配预案为每10 股派3.00 元(含税),延续了公司连续数年较高派现的传统。 2010年公司全面摊薄每股收益为0.83元;净资产收益率15.76%,较去年同期增加1.2个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为5.54元,较去年同期增长10.58%。此外,公司报告期每股经营性现金流2.41元,同比减少41.79%,主要是由于公司营业规模不断持续扩大,导致存货储备、人员工资、税费等相应增加。 此外,公司还披露了《长春欧亚集团股份有限公司激励基金实施方案》,包括以下主要内容: (1)方案实施周期为四年(2011年-2014年);(2)方案所述的激励对象是指公司激励基金实施方案的参与人。具体包括:公司高级管理人员、二级单位班子成员及业务骨干;(3)激励基金的计提标准。以当年实现净利润为基数,较上年增加额按照以下比例计提:a、年净利润增长率为20%(不含20%)-25%,按照30%的比例计提;b、年净利润增长率为25%(不含25%)-30%,按照35%的比例计提;c、年净利润增长率为30%(不含30%)以上,按照40%的比例计提;(4)激励基金的使用。公司高级管理人员所获得的激励基金,在年度内用于购买本公司股票。其他激励对象的激励基金以现金发放;(5)提取的激励基金作为管理费用计入当期成本;(6)方案所指净利润为归属母公司的净利润。2012-2014年净利润增长率以提取激励基金后的增长率计算。 简评和投资建议。公司10年整体呈现了较好的经营形势,全年实现摊薄每股收益0.83元,略高于我们0.79元的预测,更高于公司09年报中的利润同比增长6%,即0.74元的经营目标;同时,从公司四季度的财务数据看,收入和净利润分别同比实现33.07%和45.22%的较高增长,其中净利润的这一增速是近两年来公司季度业绩的最高水平,我们认为这在一定程度反映了公司利润释放的能力和意愿。 我们仍维持之前对公司的看法,即看好公司的长期发展和短期业绩释放,认为公司是目前A股市场上最具投资价值的标的之一,主要基于以下几点原因: (1)公司主力门店欧亚商都、欧亚卖场等在当地一直具有较强的竞争能力,同时通过内部的不断调整,在内生增长方面仍保持较好的增速;而公司稳健的扩张战略已使其在长春市外的四平、通化、白城、吉林、辽源及沈阳和济南均有了门店布点或储备项目,为公司未来业绩的增长提供了一定的保障; (2)公司此次激励基金方案的提出,将有效促进公司激励机制的进一步完善,该方案持续时间较长、覆盖面较广,有利于充分调动管理人员及业务骨干的积极性和主动性,对这个过去一段时间在业绩释放上一直比较保守的公司而言,有着积极的意义。 (3)公司董事会成员在10年于二级市场增持公司股份以及奖励基金方案中提出的公司高级管理人员所获得的激励基金,在年度内用于购买公司股票,均有利于公司的长期持续发展。 (4)从市值上看,公司目前拥有的65万平米以上(尚不包括部分储备物业)的低成本自有物业为其目前43亿左右的市值提供了较强的支撑;公司一直以来的低成本获取物业的能力、自建商圈的能力形成了其较强的竞争优势。 根据公司最新的经营情况及其奖励基金方案的影响,我们略调整公司2011-13年的盈利预测,预计其EPS分别为1.042元、1.378元和1.868元(该三年的预测已包括了奖励基金的提取),公司目前27.31元股价对应其2011-13年PE分别为26.2倍、19.8倍和14.6倍,同时考虑到公司未来三年30%以上的复合增长以及可能存在的超预期的业绩释放,我们认为可以给予公司31.25元(对应2011年30倍PE)以上的目标价,同时维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性:新开门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支的加大;奖励基金方案尚需股东大会审议通过。

初看公司2010年度4664万元净利润和8.77%的利润增速,以及对应0.325元的EPS,符合我们此前最新修正后的预期(2010年0.327元EPS),但公司业绩存在较大的非经常性损益的影响,主要是对徐州百大子公司应收账款等计提准备导致产生5564万元资产减值损失,以及对子公司或有负债计提非常损失导致增加营业外支出约5580万元等,扣除非经常性损益后的净利润约为8301万元,同比增长86.28%,对应扣非EPS为0.578元,反映真实经营能力的业绩超预期。 从财务拆分看,我们认为有四点值得关注:(1)收入超预期增长:其全年49.38亿元收入和17.31%的增速超出我们预期(47.63亿元收入和13.17%增速),主要源于公司本部及异地门店经过品牌调整和营销创新等积极措施后,内生增长较为显著;(2)毛利率持续提升:而公司本部门店尤其是下属子公司门店毛利率依然有较大幅度提升,带动公司综合毛利率较2009年提升0.97个百分点至21.05%;(3)销售和管理费用率开始下降:值得关注的是公司在经过2010年上半年的费用率高点后,下半年费用率同比、环比均有明显下降,全年销售和管理费用率合计为14.87%,同比减少0.31个百分点;(4)所得税率下降:由于递延所得税费用抵减较多(7030万元),公司2010年度所得税为1842万元,较2009年减少2514万元,这也是公司净利润增长的原因之总体而言,公司经营调整已经在收入增长、毛利率提升和费用率下降等方面产生较全年的积极效果,公司经营质量有明显改善,我们判断上述趋势仍将持续,从而后续商业主业的业绩增长值得期待。 维持对公司基本面的判断。 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 调高盈利预测10%以上。我们认为公司年报所体现的商业经营主业上的良好趋势有望延续,略调高了公司2011-2013年盈利预测2011-2013年EPS分别为1.16元、1.58元和2.09元(2011-2012年分别较此前预测调高11.34%和12.89%),主要是收入额约调高5%-8%,毛利率调高0.6-0.8%个百分点。对应当前22.20元股价,PE分别为19.17倍、14.05倍和10.61倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

公司2010年营业收入63.45亿元,同比增长14.13%,略超出我们此前63亿元收入预测。其中百货业务收入16.47亿元,占总收入的25.95%,增速为13.61%,并且在经过三季度的门店楼层装修调整后,四季度收入增速有明显回升;汽车业务收入39.55亿元,贡献了收入的62.33%,收入增速为17.53%,超出我们15%的增长预期。但由于公司汽车业务净利润25.8%的增速低于预期,主要新开4S店对利润有所拉低,使公司全年2.24亿元的净利润略低于我们此前的预测4%左右。 但公司汽车业务依然呈现毛利率提升,净利率提升的趋势。全年毛利率为7.96%,同比提升0.63个百分点,归属净利率为1.74%,同比提升0.11个百分点。 维持对公司基本面的判断。 (1)百货业务:商业大厦在经过2009及2010年三季度的较大幅度品牌结构提档调整后,已整固夯实增长基础,随着消费者品牌认知提高,内生效益将在2011年有充分发挥,同时由于2010年地铁工程封路、三季度楼层调整等构成10年销售的低基数,预计商业大厦2011年将迎来较高的收入增速(预计15%以上)和更高的利润增速(预计20%以上)。 而大东方伊酷童和海门大东方百货是公司对商业大厦调整完毕后实施外延扩张的起步,其中伊酷童为利用公司原有物业资源,成本较低,并定位经营儿童用品的主题百货;海门店在当地地段优良,体量较大,有利于百货、家电及配套服务的综合经营,具备竞争优势。预计上述两家门店可在2011上半年开业,且培育期较短。 (2)汽车4S店业务:长期看,整合增效和汽车后服务收入占比提升是汽车业务利润增长提速当前及未来可持续的驱动因素。而由于公司在汽车4S店经营上已经积累了足够的品牌、人才等资源,且基于汽车厂商的支持,4S店扩张相比百货有更易复制的特征,因此该业务将是公司未来业务发展的侧重点,外延扩张将提速。 (3)其他业务及投资:三凤桥肉庄股权收购完成后,公司持股将达98.3%,收购对公司2011年业绩增厚约0.03元。我们判断公司之后将在营销等资源的投入、渠道扩张策略的制定及实施等方面有望更为积极,将带动公司食品业务有更快的收入和利润增长。公司投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等)。 最后,我们一直认为公司具有较优的治理和激励结构,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 盈利预测与投资评级。预计2011-2013年EPS分别为0.60元、0.76元和0.88元,对应11.93元的股价对应2011-13年的PE分别为19.8倍、15.6倍和13.5倍,估值优势明显,而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经打开局面,公司的估值也将继续得到抬升。维持公司六个月目标价15.10元以上(按2011年EPS给予25倍以上PE),维持“买入”投资评级。

年报概述。公司今日(2011年3月30日)发布2010年报,2010年公司实现营业收入123.17亿元,同比增长45.33%;实现利润总额3.99亿元,同比增长20.36%;实现归属于上市公司股东的净利润3.06亿元,同比增长20.15%,扣除非经常性损益的净利润3亿元,同比增长19.07%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.398元,基本符合我们之前的预期。 2010年公司净资产收益率为26.50%,较去年同期的27.29%减少0.79个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为4.97元(大幅增长主要因为IPO);公司报告期每股经营性现金流0.89元,同比增长187%,与EPS的比例为2.5倍。 公司2010年的分配预案是:按2010年度年末股本76790万股为基数,向全体股东以每10股派发现金股利1元(含税)。 年报分析和投资建议。公司2010年经营情况持续良好,年内新开门店40家,关闭门店6家,截至10年末,总门店数156家,总经营面积105万平米;高速开店带来的外延增长以及较好的同店增速使得公司10年收入增速高达45.33%,销售规模123亿元,其中公司各主业及各地区对销售的增长均有不同程度的贡献(参见表1和表2)。 2010年公司综合毛利率同比提升1.22个百分点,这一方面来自于食品用品、生鲜加工两项主业毛利率的提升(参见表1),另一方面也来自于食品及服装收入占比的加大;10年公司销售和管理费用率分别增加了1.48和0.26个百分点,财务费用增加了近3500万元,期间费用率的提升主要还是由于人员成本、租金成本、关店费用及上市费用等的增加所导致;而期间费用压力的加大部分抵消了收入毛利的双重提升,从而导致最终归属母公司净利润增速小于销售规模增速,但仍实现20.15%的较好增长。 我们仍维持之前对公司的看法,认为永辉超市作为A股市场上为数不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市公司,以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成短期内较难模仿的核心竞争力;而从发展阶段来看,公司目前也正处于门店快速扩张、规模高速发展的时期,即其未来主要的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升;公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展仍具有一定的信心,认为其相对于其他企业,公司复制跨区域成功的几率更大。 从年报看公司目前的经营和发展情况与我们预期基本一致,我们维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表3);公司2011年3月29日收盘价为27.00元,对应总市值207亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.13倍和0.79倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,从长期看,公司也处于可投资区域,因此我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

年报概述。广州友谊2011年3月29日发布2010年报,公司实现营业收入35.86亿元,同比增长21.17%;实现利润总额4.35亿元,同比增长14.60%;实现归属于上市公司股东的净利润3.27亿元,同比增长14.74%;扣除非经常性损益的净利润也为约3.27亿元,同比增长17.58%。 2010年公司基本每股收益为0.91元,加权净资产收益率为23.24%,较2009年略减少0.27个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为4.28元,同比增加16.62%。公司报告期每股经营性现金流1.28元,与每股收益的比率为1.4倍,低于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本35896万股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利4元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010年0.91元的EPS和14.74%的业绩增速基本符合我们之前的预期0.905元。公司老门店经过商品结构和经营布局调整后有较好的内生增长,而先后于8月开业的环市东店南馆以及11月开业的国金店为公司贡献了外延收入增长,综合带动公司年度21.17%的收入增长。同时,虽然有新开门店因素,但公司整体8.38%的期间费用率较2009年仍下降0.4个百分点,费用控制符合预期。 我们认为公司在老门店的内生增长之外,新的外延扩张将从2011年开始贡献收入,并且在经过1-2年的培育期后,开始逐步贡献增量利润,公司中长期业绩增长前景较好。短期看2011年,环市东店南馆有望贡献2500万左右净利润,但由于国金店的培育期亏损以及其他可能的外延扩张项目的推进,公司短期增速可能面临一定压力。 略调整盈利预测。预测公司2011-13年EPS分别1.12、1.40和1.80元,对应当前23.83元的股价,2011-13年的PE分别为21.35、17.01和13.24倍,当前估值处于合理偏低水平,考虑公司仍可实现的20%左右的业绩增长,以及其长期以来值得肯定的经营管理水平,给予公司六个月目标价27.90元(对应于2011年25倍PE)以上,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。