年报概述。公司今日(2011年3月29日)发布2010年报,2010年公司实现营业收入35.64亿元,同比增长29.76%;实现利润总额2.96亿元,同比增长46.32%;实现归属于上市公司股东的净利润2.16亿元,同比增长44.46%,扣除非经常性损益的净利润2.19亿元,同比增长45.72%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.62元,基本符合我们0.63元的盈利预期。 2010年公司净资产收益率为13.73%,较去年同期的16.61%减少2.88%;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为4.76元,较去年同期减少38.66%,主要是由于报告期内实施了每10股派发现金红利3元(含税),并以资本公积每10股转增8股的权益分配方案影响所致。公司报告期每股经营性现金流1.38元,与0.62元的EPS比值为2.2倍。 简评和投资建议。公司10年整体呈现了较好的经营形势,收入和净利润均实现了较高的增速,反映了旗下各门店良好的内生增长以及公司较好的经营管理能力。公司作为湖南地区的百货零售龙头,主力门店大都地处优质商圈,具有较强的竞争实力,10年公司在长沙市的市场份额在39%以上。 我们维持之前对公司较为积极的评价,认为公司是值得长期关注及参与的品种。而未来公司的主要看点在于:(1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献;(2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及(3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 我们维持对公司2011-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.83元和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元;公司2011年3月28日23.99元的股价对应总市值83.77亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值76.77亿,对应2011-12年PE分别为26.5倍和15.3倍(2012年剔除住宅后PE为20.9倍)。维持公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;收购“中山集团“商业资产尚需提交股东大会审议。

年报概述:公司2011年3月26日发布2010年报,2010年公司实现营业收入118.72亿元,同比增长17.60%;实现利润总额3.57亿元,同比增长19.59%;实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿元,同比增长17.59%,扣除非经常性损益的净利润2.14亿元,同比增长12.51%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.37元(按配股后总股本68102万股摊薄)。 2010年公司净资产收益率为10.72%,较去年同期的13.02%下降2.31个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.66元,去年同期为3.07元。公司报告期每股经营性现金流1.20元,较去年同期减少1.64%;经营性现金流与净利润的比值为3.24,仍旧维持在较高水平上。公司分配预案为每10股派发现金股利1.2元(含税)。 另外,公司六届十九次董事会审议通过了以下议案:关于拟变更公司名称的议案:拟将“武汉中百集团股份有限公司”更名为“中百控股集团股份有限公司”。 关于投资建设恩施来凤购物中心项目的议案:公司下属全资子公司武汉中百百货有限公司拟将其拥有的位于恩施来凤渝鄂路7629.73平米商业用地开发建设成为集百货、超市、家电、餐饮、休闲娱乐为一体的一站式购物中心,项目总建筑面积4.6万平米,其中商业建筑面积3.72万平米,地下车库0.88万平米;项目总投资18658万元,全部由公司自筹解决。 简评及投资建议:公司10年实现摊薄每股收益0.37元,低于我们及市场之前约0.40元的预期,我们认为这主要是由于公司四季度收入增速下降及费用率提升所导致。 从公司季度分拆数据看(参见表3),由于09年逐季上升的收入基数以及今年上半年关闭了1家湖北省的仓储门店、三、四季度各关闭了2家重庆市的仓储门店的影响,公司10年一至四季度收入增速呈逐季下降的趋势,分别为20.97%、19.48%、18.80%和11.58%;但从毛利率水平看,公司四季度综合毛利率同比提升了2.46个百分点,我们认为这可能一方面与公司关闭一些盈利较差门店以及新开毛利率相对较高的百货门店有关,另一方面也说明其打折促销的力度要小于09年同期;此外,公司四季度销售和管理费用率同比增加了1.41个百分点,处于近年来季度费用率的高位,我们认为这可能一方面收到新开门店或关闭门店费用增加的影响,但另一方面也可能是季度间费用调控所致;因此,收入增速的下降以及费用率的上升导致公司四季度最终的净利润同比减少4.07%。 虽然公司四季度经营数据低于预期,但我们认为这主要还是由于其可比基数以及新开/关闭门店所带来的阶段性影响。我们仍看好公司长期的发展,认为公司在超市业务方面经营质地较好,门店扩张稳健有序,在经营管理、供应链整合等方面有着较好能力,公司目前对物流配送中心建设的重视也为其门店的持续扩张和长远的发展提供了保障;百货业务方面,公司开始以迷你购物中心形式下沉至二三线城市,为未来该业务收入利润的释放奠定基础。 根据公司10年最新经营数据,我们略调整了公司的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.46元、0.57元和0.70元(参见表4),目前公司12.8元的股价对应2011-13年PE分别为27.7倍、22.6倍和18.2倍,PE估值在超市行业处于合理偏低的水平;同时从PS角度看,公司目前市值对应其11年销售规模为0.61倍,PS估值仍处于较低水平。我们给予公司14.80元的目标价(对应2011年PS为0.7倍)并维持“增持”的投资评级。

年报概述:公司2011年3月26日发布2010年报,2010年公司实现营业收入105.37亿元,同比增长32.75%;实现利润总额5.26亿元,同比增长22.90%;实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元,同比增长22.95%,扣除非经常性损益的净利润2.82亿元,同比增长45.76%。 2010年公司全面摊薄每股收益为0.58元。2010年公司净资产收益率为18.78%,较去年同期的17.77%增加1.08个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.37元,而去年同期为2.79元。此外,公司每股经营性现金流在报告期为3.20元,同比增长了72.97%。经营性现金流与净利润的比值进一步提升至5.5,较大幅度高于行业平均水平。 简评及投资建议:公司10年实现摊薄每股收益0.58元,基本符合我们之前0.57元的预期,22.95%的净利润增速以及45.76%的扣非后净利润增速也反映了公司百货和量贩两项业务均处于较好经营的发展趋势中。 从季度分拆数据看,公司四季度营业收入仍保持在了29.03%这一较高的水平上,体现了较好的销售情况;但毛利率由于国际一线品牌收入占比进一步加大以及量贩业务毛利率的下滑等因素而有所下降,同时由于对十堰人商拆除重建等因素,期间费用率也有所提升;不过由于四季度公司坏账减值转回3800多万元,从而最终使得其营业利润仍增长4.83%。 从中长期看,我们仍看好公司未来的发展,一方面公司的量贩业务扩张有序,收入利润均稳步提升;另一方面,公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌调整及品类引进是百货业务已有门店内生增长的保障,同时随着对十堰人商的收购及新建、MALL的开业以及在二线城市新建购物中心实施将使得百货业务的外延增长也得到进一步体现。 根据公司最新的经营情况,我们略上调了公司的盈利预测,在不考虑配股的情况下,我们预计公司2011-13年EPS分别为0.75元、1.00元和1.25元,目前公司18.70元的股价对应2011-13年PE分别为24.8倍、18.7倍和14.9倍,而假设如果年内10配3的配股能够顺利实施,则我们预计2011-13年的EPS摊薄后为0.58元、0.77元和0.963元,而如果配股价定在7元左右,公司以2011年3月25日收盘的18.70元所对应的配股除权价格为16元,对应的2011-13年的PE分别为27.6倍、20.8倍和16.6倍,估值均处于合理偏低水平,考虑到公司未来较好的增长前景,我们维持对其“增持”的投资评级并略提高目标价至22.5元(对应2011年配股前30倍PE)。 风险和不确定性:MALL城项目发展低于预期;日益激烈的区域竞争等。

年报概述。广百股份2011年3月26日发布2010年报,公司实现营业收入58.25亿元,同比增长25.78%;实现利润总额2.35亿元,同比增长4.83%;实现归属于上市公司股东的净利润1.74亿元,同比增长5.04%;扣除非经常性损益的净利润也为约1.64亿元,同比增长0.85%。 2010年公司基本每股收益为1.03元,加权净资产收益率为14.32%,较2009年略减少0.68个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为7.61元,同比增加9.65%。此外,公司报告期每股经营性现金流3.19元,与每股收益的比率为3.1倍,略高于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本19023万股为基数,向全体股东按每股派发现金股利0.2元(含税)。 公司同时公告2011年的经营计划:2011年营业收入同比增长约20%,即为69.9亿元;净利润同比增长约10%,即为1.91亿元,对应新股本(19023万股)下的EPS为1.01元。 简评和投资建议。 公司此前曾发布2010年业绩快报,我们认为其1.03元的业绩略低于预期。虽然全年收入保持25%以上的增长,但由于新开门店尚处于培育期,以及销售商品结构变化等原因,导致利润增幅低于收入增幅,仅为5.04%。 收入方面,公司门店内生增长,以及新开门店不断增加,2010年各季度均保持25%左右的增速,全年25.78%的收入增长明显高于2009年8.84%的增速。 利润方面,较多的新开门店处于培育期,从拉低毛利率和增加费用等角度,对公司短期利润有所压制。但观察2010年的季度利润增长可以发现,公司2010年四季度净利润增长17.39%,较前三季度合计1.37%的增速有明显改善,这一方面是由于2009年四季度同期新开3家门店,基数较低,另一方面也体现公司新开门店有较好的成长趋势。 维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 按增发后19023万股计算,预测2011-2013年摊薄后EPS分别为1.10元、1.38元和1.75元(考虑到毛利率和费用压力短期仍难以缓解,2011和2012年业绩分别较我们此前预测下调15%左右),对应于当前28.91元股价的PE分别为26.30倍、21.03倍和16.52倍,估值合理,目标价27.48元以上(按2011年增发后业绩的25倍以上PE)。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店,尤其是武汉店和成都店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司于2011年3月24日中午披露了关于收购“中山集团”股权暨关联交易及关于收购友谊宾馆经营性资产暨关联交易等一系列公告,公告内容如下: (1)公司拟向控股股东友阿控股收购经剥离后(友阿控股以2011年2月28日为基准日,将中山集团非商业性资产、全部债务以及人员安置费用等全部剥离至友阿控股)的“中山集团”100%股权,交易价格共为4.92亿元(包括股权转让价格8156万元以及中山集团支付给友阿控股的往来款4.11亿元),公司拟以超募资金1.22亿元以及自有资金投入。此次收购的中山集团资产共分为两大部分(参见表1),一部分为中山商业大厦资产,该资产将用于同商圈中春天百货的扩建(经营面积由1.6万平米扩建至6万平米),另一部分为中山百货大楼,该资产将被恢复成湖南省国货陈列馆原貌,并用于经营黄金、珠宝、玉器、湘绣等专卖场。 (2)公司拟收购作为中山商业大厦资产一部分的友谊宾馆,收购价格为110.94万元,收购后友谊宾馆将以公司分公司形式存在,并延续其酒店类的经营业务。 简评和投资建议。对于公司此次收购中山集团商业类资产并扩建春天百货项目,我们给予积极的评价,认为从长期看,此举将打破春天百货长沙店长期以来在物业上的瓶颈,从而提升其在核心商圈的竞争能力,另一方面,公司也有望凭借这次的项目进一步提升在长沙市的市场份额,加大品牌影响力;而对于公司拟收购友谊宾馆,并扩充酒店类业务经营范围的事宜,我们认为此举为公司新增了一个业务增长点,是一个业务多样化的补充,而从短期看,对公司利润的影响并不大。 我们维持之前对公司较为积极的评价,认为公司作为湖南地区的百货零售龙头,在当地有着良好的商誉和较高的市场份额,主力门店大都地处优质商圈,具有较强的竞争实力;现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间提供了内生增长的保障,长沙及湖南省内二、三线城市较好的发展趋势也为公司在省内未来可能存在的扩张奠定了基础;此外,公司较高的自有物业占比给公司目前较好的净利润率水平提供了一定的保障也有利于其进一步提升;而公司大股东的增持行为也体现了其对公司未来发展的信心;而此次公司收购中山集团商业资产扩建主力门店等项目也为公司未来利润的释放提供了保障。因此,我们认为公司是值得长期关注及参与的品种。 我们维持对公司2011-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.83元和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元;公司2011年3月24日24.39元的股价对应总市值85.17亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值78.17亿,对应2011-12年PE分别为27倍和15.6倍(2012年剔除住宅后PE为21.3倍);我们维持对公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),维持 “增持”的投资评级。公司2010年报预约披露时间为2011年3月29日,我们将在此之后对公司2010年经营情况进行详尽的分析。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;收购“中山集团“商业资产尚需提交股东大会审议。

年报概述。中兴商业2011年3月22日发布2010年报,公司实现营业收入24.44亿元,同比下降7.49%;实现利润总额8718万元,同比下降29.75%;实现归属于上市公司股东的净利润6641万元,同比下降27.63%;2010年公司摊薄每股收益为0.238元,加权净资产收益率为6.73%,公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.61元。此外,公司报告期每股经营性现金流0.99元,较2009年增长7.61%,每股经营现金流与每股收益的比值为4.16,高于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本27901万股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利1.0元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010年6641万元净利润(对应净利润下滑27.63%)和0.238元的EPS低于我们之前0.28元的预期。主要在于公司四季度新中兴开业后7.84亿元的收入低于预期(我们此前预期在10亿元左右,其中有部分收入由于9月24日开业后促销活动转移到三季度内计入)。我们判断新中兴开业后面积接近翻倍,对品牌、楼层布局等的较大幅度调整在短期内仍需培育。 (1)2010年营业收入同比下降7.49%。主要由于为了新中兴(一、二、三期)在9月底开业,公司在三季度内(6月中下旬至9月23日)将主力门店(一、二期)停业并与三期进行整体装修改造和品牌统一调整布局,停业期间收入大幅减少,导致三季度收入仅为2.74亿元,同比下降56.66%。 新中兴大厦2010年9月24日试营业,并且开始进行较大规模的促销活动,我们测算三季度2.74亿收入中有约1.4亿左右为新中兴商业大厦贡献。2010年四季度收入为7.84亿元,较2009年同期增加9027万元。因此我们测算三期项目开业后一个季度左右时间,新增贡献收入在2亿元以上,基于外延贡献,四季度销售增速已明显回升至13.02%。 (2)2010年毛利率为18.50%,同比提升0.42个百分点,其中主要为四季度毛利率提升贡献。公司2010年一至四季度毛利率分别为18.42%、18.58%、15.98%和19.39%,前两季度毛利率保持稳定,三季度由于停业,原中兴一二期仅一楼的国际名品营业,毛利率较低,单季度毛利率同比减少1.76个百分点。而四季度公司毛利率同比提升1.8个百分点,我们判断主要是新中兴重开业后,百货收入占比总收入大幅增加,对单季度综合毛利率有较大的提升作用。 (3)2010年期间费用为3.6亿元,较2009年增加2547万元,增幅为7.72%,主要为新开业三期项目的开办费、折旧摊销和相应的广告宣传费增加等。从季度拆分看,费用增加主要发生在四季度,单季度增加额为2071万元。但由于公司三季度停业,收入大幅减少,同时中兴商业大厦仍会继续产生折旧摊销、人工等刚性费用,所以导致公司全年费用率为14.71%,同比增加2.07个百分点。 另外,从公司2010年报中可看到,公司职工人数为2654人,较2009年的2859人减少205人。离退休人员826人,较2009年的773人,略增加53人。从人工成本角度,计入销售和管理费用的总人工成本为16737万元,同比增长9.96%,考虑到工资水平的自然增长,公司人工成本控制良好。 (4)2010年营业外收支为849万元,较2009年同比增加1600万元。其中营业外收入为1202万元,主要收到赔偿款收入700万元,收到政府节能专项资金、停车项目用地扶持资金等财政补贴收入136万元,以及其他收入362万元等。 维持对中兴商业投资逻辑的判断。 (A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。 (B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,以及不增加员工成本的费用节约,将能从2011年开始为公司贡献较大的增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大看点。 (C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。 调整盈利预测。我们根据公司2010年报所反映的2010年四季度收入情况,略调低了我们对公司三期项目2011年的收入预测至8.5亿元(较此前预测下调了约6000万收入),2011年收入预测为38.29亿元,同比增长56.67%。同时由于新中兴大厦开业后,毛利率较高的百货收入占比提高,调高2011年毛利率预测18.52%(较此前调高0.38个百分点)。综合预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元、0.88元和1.03元(维持不变),对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。 风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

年报概述。公司今日(2011年3月22日)发布2010年报,2010年公司实现营业收入67.70亿元,同比增长18.25%;实现利润总额2.35亿元,同比增长2.36%;实现归属于上市公司股东的净利润1.71亿元,同比增长3.45%,扣除非经常性损益的净利润1.55亿元,同比增长0.73%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.632元,与2月25日业绩预告中的0.64元基本一致。 2010年公司净资产收益率为11.04%,较去年同期的11.17%减少0.13个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为5.79元,较去年同期的5.76元略有增长。此外,公司报告期每股经营性现金流1.71元,同比增长11.76%,与0.632元的EPS相比仍旧维持着较高比例。 公司2010年的分配预案是:按2010年度年末股本27036万股为基数,向全体股东以每10股派发现金股利3元(含税)。 此外,公司第二届董事会二十三次会议审议通过了《关于变更部分募集资金投资项目的议案》以及《关于对子公司增资的议案》,根据这两项议案,公司将分别对以下子公司进行增资并在相应区域开设门店:(1)对耒阳步步高增资3100万元,用于耒阳国贸店的建设;(2)对永州步步高增资4660万元,用于永州宁远店、永州江永店、永州江华店、永州双牌店的建设;(3)对长沙步步高增资6300万元,用于长沙喜乐地店、长沙望城店、浏阳礼花店的建设;(4)对湖南步步高益阳公司增资500万元,用于益阳桥南店的建设。 业绩预测和投资建议。从公司季度分拆数据看(参见表4),公司10年销售收入增速逐季提升,分别为14.29%、15.00%、21.42%和22.66%,其中即使扣除我们所估算的09年三、四季度湘潭购物广场关店扩建使得基数较低对收入增速大致在4-5个百分点的正向贡献,公司10年收入仍呈现逐季向上趋势,体现了老店同店增长的逐步上升和新店收入的逐步释放。 从毛利率看,公司10年四个季度的综合毛利率同比均有不同程度的提升,我们认为这一方面显示了公司逐渐增强的经营能力、整合能力和谈判力,另一方面也说明了公司整体销售收入属于有效增长,而非通过大力的打折促销所致。 由于外资团队磨合期超出预期导致新店展店及老店改造速度低于预期,同时老店的同店增速在前三季度也仍处于较低水平,从而使得公司10年最终的归属母公司净利润仅实现3.45%这一较低的增速。 我们维持之前对公司的判断,认为10年将是其业绩增速的底部,随着外资团队与各层面不断磨合适应,11年公司将有望进入一个向上的拐点,并可能于其后进入一个从收入较好增长到利润较好增长的时期。 基于公司最新的年报数据,我们对其盈利预测做了略微的调整,预计公司2011-13年EPS分别为0.82、1.09和1.48元(若公司今年整合效果较为理想,则收入利润的释放可能更快);公司目前25元的股价对应2011-13年PE分别为30.5、22.9和16.8倍,估值属于超市行业的合理水平;但考虑到公司目前正处于变革之中,且已经历了较长时间的磨合及低于预期的阵痛时期,且未来可能将进入一个较高增长的时期,同时也考虑到目前CPI仍处于高位、国家对外资超市监管力度加强等外部有利环境以及公司大股东不断增持这一信心的体现,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,即公司合理价值区间为28.7元(对应11年35倍PE)并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:展店速度低于预期;外资团队对当地文化习性等磨合时间较长等。

简评和投资建议。 总体而言,公司2010年1.11亿的净利润(对应净利润下滑39.27%)和0.384的EPS大幅低于我们及市场预期。但从收入、毛利和费用三个拆分项看,其全年87.95亿元的收入和38.29%的增速,超出我们此前86.64亿元收入的预期;2010年18.19%的毛利率水平相比2009年的18.57%略下滑0.38个百分点(实际上主营毛利率为15.05%,同比增加0.03个百分点),作为最能反映公司实际经营水平收入和毛利率指标趋势良好。 费用方面,公司全年销售、管理和财务三项期间费用合计为13.53亿元,费用额净增4.58亿元,期间费用率为15.39%,同比增加1.31个百分点。虽然公司全年仍维持较高的开店速度(全年新开业9家门店,新增商业建面约32万平米),新门店开业及培育导致人工、折旧、广告等支出增加,但总体费用增幅仍明显超出预期。 其中拆分费用项中,全年计入销售费用的职工薪酬为2.73亿元,同比净增1.51亿元,增幅为123.59%,占收入比重为3.1%,同比增加1.18个百分点。我们能够想到的客观原因主要有两点:一是公司2010年新开9家门店,有新增员工因素;二是2010年,山东应和全国趋势一样,低端劳动力工资有较大幅度上升(我们观察山东2010年最低工资涨幅为20%)。但考虑上述两项因素后,如此大的涨幅仍旧大幅超出预期。 大幅增加的还有财务费用。2010年公司财务费用为1.42亿元,较2009年增加6248万元,增幅为78.45%。财务费用占收入比重为1.62%,同比增加0.37个百分点。这主要和公司近两年外延扩张以重资产模式为主,资本开支较大导致银行长短期借款余额大幅增加,导致利息支出明显增多,且相关的利息支出并未进行资本化处理而直接计入当期费用。 因此,虽然全年收入增长近40%,但过高的费用负担压制了公司2010年度的业绩表现,利润率也由2008年的3.25%下降为2009年的2.87%,并进一步下降至2010年的1.26%的较低水平。 展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。 因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 调整盈利预测。我们根据公司2010年度财务数据略调整了盈利预测。主要为:调整2011-2013年销售收入,新预测为112亿元、135亿元和159亿元(2011-2012年收入的原预测值为117亿和142亿元,主要调减了振兴街购物中心的收入贡献),分别同比增长27.87%、20.14%和17.89%。虽然我们认为公司过高的财务费用存在较大的压缩空间,但短期可能仍难以大幅下降,我们调增对2011-2013年财务费用的预测分别至9153万元、7950万元和6876万元(2011-2012年调增幅度各约为42%和50%)。 预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前22.16元股价,动态PE分别为23.08倍、17.15倍和13.11倍。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司22.16元的股价,较2010年10月初30.85元的高点已累计下跌约72%,较2011年初25.14元价格也下跌约8.8%,也较此前公司22.52元增发价低约1%。当前64亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.57倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。

年报概述:今日(2011年3月18日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入43.64亿元,同比增长40.95%;实现利润总额8247万元,同比增长14.58%;实现归属于上市公司股东的净利润7720万元,同比增长26.02%,扣除非经常性损益的净利润7526万元,同比增长25.23%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.48元。 2010年公司净资产收益率为14.63%,较去年同期增加2.7个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.52元,而去年同期为4.65元;公司每股经营性现金流在报告期为1.86元,较去年同期减少9.27%。此外,公司拟以2010年12月31日总股本16032万股为基数,向全体股东每10股派现金红利1元人民币(含税)。 此外,公司董事会还通过了以下决议:1.《关于变更部分募集资金投资项目的议案》。鉴于募集资金已基本用完,公司拟对招股书中部分募集资金投资项目作变更或终止:1)“连锁超市发展项目”的变更,包括终止开设福州金山二店项目、拟以自有资金继续进行泉州洛江店项目;2)“配送中心改造项目”的变更,包括拟以自有资金投入新建泉州配送中心和继续三明沙县配送中心的建设、以及终止福州配送中心改造项目;3)“信息系统改造项目”的变更,公司拟以自有资金在未来继续实施信息系统改造项目。 2.《关于确定〈公司首期股票期权激励计划〉行权条件比较基数的议案》。公司决定在确定行权条件比较基数时,以2009年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数。 业绩预测和投资建议。公司10年实现每股收益0.48元,与其前期所公布的业绩快报一致。 由于公司根据厦门市财政监察办事处所出具的关于对公司09年度会计质量检查结论和处理决定通知,对09年业绩做了追溯调整,因此我们无法从同比口径测算公司四季度各利润的增速情况,但从调整相对不大的营业收入情况看,公司四季度销售基本仍维持在40%左右这一较高的增速,显示了其外延扩张和内生增长(公司披露,由于受CPI影响,可比门店营业收入同比增幅呈现从年初到年末前低后高的走势)的双重贡献;公司四季度综合毛利率达到20.55%,全年毛利率呈现逐季上升的趋势;但四季度继续上升的费用压力侵蚀了部分收入和毛利的增长。 根据公司年报的最新信息,我们对其业绩预测进行了调整。考虑到公司09和10年高速开店及并购可能带来的业绩释放、同店增长受益于CPI上升而进一步提高、三明沙县配送中心投入使用后(预计11年7月建成)对目前较好的毛利率提供进一步保障、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件和其所制定“11年力争实现营业收入比上年同期增长30%以上,归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长80%以上”的经营计划,我们预计公司2011-13年归属母公司净利润增速分别为80.76%、26.18%和25.91%,EPS分别为0.87、1.098和1.383元。 而如果考虑到公司定增后股本摊薄的影响(总股本18232万股),我们预计公司2011-13年EPS分别为0.765、0.966和1.216元,公司目前23.6元的股价,对应其定增摊薄后的PE分别为30.8、24.4和19.4倍,估值相对整个超市子行业尚处于合理水平,但若考虑到公司未来三年较高的业绩增速,我们认为可给予其一定的估值溢价,因此维持26.8元(对应2011年35倍PE)的目标价以及“增持”的投资评级。

年报概述。新华百货今日(2011年3月17日)发布2010年报,公司实现营业收入39.85亿元,同比增长23.16%;实现利润总额2.99亿元,同比增长11.7%;实现归属于上市公司股东的净利润2.15亿元,同比增长12.25%;扣除非经常性损益的净利润也为约2.15亿元,同比增长13.7%。 2010年公司基本每股收益为1.038元,加权净资产收益率为22.34%,较2009年减少2.35个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为4.93元,同比增加19.37%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.51元,较2009年略下降2.58%;其余每股收益的比率为1.45倍,略低于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本20743万股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利3.00元(含税)。 简评和投资建议。 公司39.85亿元总收入和23.16%的增速,基本符合我们此前40.19亿元收入和24.22%的增速预测,2.15亿元净利润较我们此前2.22亿元预测值略低673万元,12.25%的增速也较我们预期的15.76%低。业绩增长低于预期的主要原因在于公司新开店费用上升及购物中心店停业装修改造等因素的影响。 维持对公司的判断。 (1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容。2011年上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011年下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期,驱动力是收入增长而非利润率提升。 (2)“物美新华”有望临近。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们预计物美后续有望重启借新华百货回归A股之路,届时“物美新华”将成为年销售额超过180亿,净利率在4.5%以上的全国性商业企业,将更加成为A股的优秀投资标的。随着时间进入2011年,我们建议投资者可以在关注公司2011年下半年业绩的同时,更多地将对公司的投资逻辑切换到这一角度上来,去考察评判公司的投资价值。 调整盈利预测和目标价。预计公司2011-2013年EPS分别为1.20元、1.44元和1.64元,同比增长为15.53%、20.03%和14.08%。对应于公司当前27.62元的价格,PE分别为23.02倍、19.18倍和16.84倍,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

年报概述。苏宁电器今日(2011年3月16日)发布2010年报,公司实现营业收入755.05亿元,同比增长29.51%;实现利润总额54.02亿元,同比增长37.58%;实现归属于上市公司股东的净利润40.12亿元,同比增长38.82%;扣除非经常性损益的净利润40.3亿元,同比增长41.25%。 2010年公司摊薄每股收益为0.573元,加权净资产收益率为24.48%,较2009年减少3.96个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为2.62元,同比减少16.03%(股本增加摊薄)。此外,公司报告期每股经营性现金流0.55元,较2009年减少53.78%,主要由于:家电下乡、以旧换新政策实施区域范围的扩大,增加了公司对财政部门的应收账款;另外,公司较上年度适当增加了供应商货款的预付。 公司2010年分配预案:以2010年末699621万股总股本为基数,向全体股东每10股派发现金1元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010全年实现29.51%的收入增长(其中同店增长15.97%)和38.8%的利润增长,业绩表现良好;全年在中国大陆、香港和日本地区合计新开连锁店408家,扣除关闭/置换连锁店,净增门店374家,至2010年末在三个地区合计经营门店达1342家(其中大陆地区门店为1311家);而公司营销变革继续取得较好效果,3C类产品销售增速和毛利率水平均有较大幅度提升;公司进一步加快推进物流基地选址、建设工作,截至报告期末,物流基地投入运营4家,10家进入施工阶段,另签约储备17家,针对电子商务运营的物流配套体系也已完成规划,为公司实体和网络渠道共同快速发展提供了重要支撑。 维持对公司的判断。 苏宁是零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的之一,之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫(人才、物流信息、战略规划、实施细节等)是领跑行业这个结果的坚实基础。长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力。从3年左右的区间看,公司存在业绩翻倍、市值接近翻倍的空间,是长期投资者的价值投资标的。 另外,此处重申我们此前关于京东商城等网络渠道平台与苏宁实体渠道、苏宁易购的竞争观点,供参考。 (1)网购是渠道形式的分离而非替代:网购作为一个新兴零售渠道,并不是短期内一蹴而就的发展壮大起来,而是有其发生发展的历史过程(京东也是自2004年开始逐步发展至当前100亿销售规模的),其作为一个面向特定类型的消费者和消费习惯的渠道平台和业态,类似当年超市、家电连锁从大百货中分离出来一样,是分离而非替代。 (2)中国消费市场容量大、增速良好,各种类型的渠道可以共存发展:中国的消费市场很大,且仍保持较快的增速(社销总额、家电及消费类电子销售额仍维持10%以上的增速),并且从家电而言,存在三四线城市、县镇及农村市场的巨大空间尚未充分挖掘,因此从市场容量角度,当前的市场竞争,远非一个业态一统天下,竞争处于你死我活、此消彼长的状态。 (3)渠道竞争的本质在于后台和物流:零售业是薄利多销的行业,快速集聚规模固然重要,但强效经营管控和有效率的物流配送支撑,才能将这种规模转化为利润,才具备可持续发展能力,苏宁长期坚持前台门店扩张和后台物流和信息系统建设,以700多亿销售额和5%以上的利润率,年实现40多亿利润,形成良性发展,支持其领先一步地建设完善物流基地,物流配送能力才是竞争力的内核,渠道只是竞争力的实现形式和利润的获取通路。 (4)苏宁易购已具有越来越清晰的定位和快速的发展,积极参与到网购渠道竞争中:网购是顺应了由于当前网络技术和消费文化等而出现和快速发展的,苏宁并非不重视这一渠道,而是抓住机会,于2010年初推出苏宁易购,当年即完成超预期的20亿销售额,并且苏宁易购已由原来的部门定位提升为上市公司控股的独立的运营体系,公司化运作,建立独立的采销体系并赋予独立的采购权与定价权,并实施差异化的营销策略,共享实体网络的服务后台,组建更大规模的电子商务团队,并拟将品类扩张至包括家电、3C、OA办公用品、生活电器、图书及部分其他虚拟产品等,计划2011年销售目标位80亿元。我们相信,在苏宁当前及更趋增强的物流配送能力协同下,苏宁易购的发展也将更为迅速。最终使苏宁成为一个线上线下共同发展的、全品类多元化销售产品的零售巨头。 长期推荐逻辑。(1)在行业竞争格局变化的背景下,公司展店步伐加快,并积极拓展县镇店、海外店和积极推进苏宁易购新市场空间,店面结构和渠道形式更趋于完整和优化,市场份额将有持续提升的空间和能力。(2)公司长期坚持强化后台建设和管理,不断深化经营模式变革,将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩,公司利润率仍有提高空间。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动,我们认为公司净利润未来几年仍有望维持30%甚至更高的复合增长率。 调整盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速(主要是我们对公司收入增长较此前乐观)。按照公司当前13.78元的市场价格,对应PE为18.13倍、14.21倍和11.58倍。公司11年18倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。

西安民生今日(2011年3月16日)公布了关于调整非公开发行股票预案的公告。公司决定对2010年8月通过的非公开发行股票募集资金用途及数额做出调整,即取消原募集资金用途中“民生百货大楼扩建项目”,增加“延安东方红世纪广场投资项目”,同时调整非公开发行股票的发行价格、发行数量及募集资金规模。 根据调整后的定增预案公告,公司拟向包括控股股东海航商业控股,以及其他企业法人、证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司等合计不超过10名的特定对象非公开发行不超过16500万股股票(原为14800万股),其中控股股东海航商业控股认购不低于5940万股,发行后其控股比例将不低于31%;本次发行股份的发行价格为不低于定价基准日(本次发行的董事会决议公告日)前20个交易日西安民生股票交易均价的90%,即发行价不低于7.58元/股(原先为6.62元);公司此次拟募集资金总额不超过人民币125000万元(原先为98000万元),最新募集资金投向如表2所示。该调整后方案尚需获得公司股东大会审议通过和中国证监会的核准。 简评及投资建议:公司此次调整非公开发行股票预案,主要是将其原先募集资金用途中的“民生百货大楼扩建项目”变更为“延安东方红世纪广场投资项目”,即公司拟通过购买玉龙房地产开发有限公司持有的延安东方红世纪广场部分房产及对应土地使用权,开设延安市规模最大的综合性购物中心;该新项目总投资额为47243万元,较原项目投资额增加28243万元。 我们对于新增加的“延安东方红世纪广场投资项目”仍给予相对积极的评价,认为该项目的实施一方面有望为公司提供一个新的利润增长点,另一方面也是公司对陕西省内二线市场的进一步扩张。 而从公司整体来看,我们仍维持之前的看法,基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。而控股股东直接参与的定增项目,其定增价格的上调也意味着从产业资本角度控股股东对公司未来中长期增长的信心。 在不考虑定增项目股本扩张以及资产注入的影响下,我们维持对公司2011-12年EPS分别0.25元和0.30元(参见表2)的盈利预测,目前公司8.44元的股价对应2011-12年PE分别为33.8倍和28.1倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司近26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,给以8.79元(对应2011年35倍PE)目标价,维持长期“增持”投资评级。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需股东会及证监会审议通过;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。

公告内容。友好集团2011年3月12日发布两项公告。(1)拟与宏源地产签署《预购意向书》,购买该公司在新疆奎屯市飞鸿里小区的商业房产,该项目总面积为47500平方米,价格每平方米5500元,共计约26125万元。(2)拟向其控股子公司汇友房地产(公司持有汇友50%股权)出售分别位于乌鲁木齐市沙区克拉玛依西路、新市区外环路、新市区迎宾路的九宗国有建设用地,合计面积约50.79万平方米,总转让价款为7.05亿元,因交易对方系公司控股子公司,本次出售资产不构成重大资产重组。上述资产购买和资产出售事项均需经过股东大会审议通过后实施。 此外,公司董事会同时审议通过取消购买位于乌鲁木齐市沙依巴克区珠江路南巷28号TOP尚城小区1、2号楼商业房产的议案。 简评和投资建议。 1.在奎屯市自购物业新设门店,加快疆内门店拓展,符合公司积极拓展主营百货零售业务的战略规划,有利于提升公司在区域内的品牌和规模竞争优势。 公司目前在新疆共经营7家百货门店,其中在乌鲁木齐经营5家差异化百货门店,在疆内库尔勒、独山子各经营1家门店。另外公司将于2011年5月前后新开伊犁店,2012年1月前后新开阿克苏店,本次在奎屯市购买商业房产用于开设购物中心项目,是继上述已开和拟开门店之后,在疆内经济发展水平较高二级城市的又一次重要外延扩张,符合公司积极拓展主营百货零售业务的战略规划,有利于巩固其竞争优势。 奎屯市是北疆地区和连接天山南北的物流中心和重要的商贸中心,地区生产总值位居全疆13位,人均GDP位居第4位。2009年末市辖区总人口30.8万人,并且奎屯是“奎屯-独山子-乌苏“金三角”地带交通最为发达、通信最为便利、商业市场最为兴旺的城市,已成为“金三角”地带的区域中心城市,可辐射独山子市和乌苏市供29.13万人。 公司购买房产项目位于奎屯市中心飞鸿里小区南部,团结广场东侧,东临沙湾街,西临团结东街,南邻北京南路,人流量大,交通便利,地处该市传统核心商圈内,公司用该房产开设“百货+超市”的复合业态购物中心,建成后有望成为金三角地区标志性的商业购物场所。 公司将在与宏源地产签订《商品房买卖合同》,且宏源地产向公司提供全额税务发票后三个工作日内,向其支付10450万元,即总房款的40%。其后将分别在2011年9月底、2011年12月底和2012年2月底支付总房款的50%、5%和5%。 公司在该项目上的总投资额预计为35584万元,其中包括购买房产及相关税费所需资金27039万元;后期装修改造投入约6750万元;其他购置设备款及营运资金约1795万元。 预计该门店将在2011年9月底开始进场装修,将在2012年上半年开业运营。公司预计第一年销售1.7亿元,第2-5年销售年递增分别为34.1%、34.3%、34.5%、34.7%,第6年起销售年递增为10%;预计开业培育3年后可实现盈利,项目静态回收期9.95年。下表是公司相对保守的测算。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以7家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 暂维持业绩预测。维持对公司2011-2012年零售主业EPS为0.42元和0.52元,可比口径业绩增速为39.6%和23.9%,按当前13.39元股价,对应PE分别为31.88倍和25.75倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,维持六个月目标价14.59元(2011年约33倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

维持对小商品城的业绩预测及价值判断。 根据公司历次公告和我们的假设,测算2010-12年EPS分别为0.72元、1.50元和2.26元(2010年可能会因地产确认低于预期而整体低于预期,预计2011-12年,地产贡献的EPS在0.30元左右)。公司当前34.27元的价格,对应2011年和2012年EPS的PE分别为22.85倍和15.16倍(其中股价对应2011年市场主业的PE为28.56倍)。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。 风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平依然较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。

公告内容。大厦股份2011年3月8日发布关于受让无锡市三凤桥肉庄有限责任公司部分股权的议案。公司董事会同意以每股9元的价格受让无锡市三凤桥肉庄有限责任公司其他股东持有的该公司1531.75万股计63.3%股权,所需资金约1.38亿元。公司此前为三凤桥肉庄公司的相对控股股东持股35%,此次受让完成后,公司持股比例将上升至98.3%。 简评和投资建议。 三凤桥肉庄是无锡市第一家中华老字号企业,“三凤桥”品牌也是无锡地方特产的标志性品牌,公司此前相对控股35%该子公司,此次公司以1.38亿元集中受让其他小股东股权,持股比例将上升至98.3%。我们认为,此举有利于巩固三凤桥肉庄的原有经济效益和后续持续做大做强该食品业务,丰富公司一体两翼的发展战略。 三凤桥肉庄收入和利润增长良好,盈利能力较强,公司收购价对应2010和11年(估算)的PE分别为10.12倍和9.13倍,且对应未来三年预计投资回报率在12%左右。我们认为对于盈利能力较强且稳定的资产而言,收购价较为便宜,且我们判断公司控股后将在扩张策略的制定及实施方面有望更为积极。收购对公司2011年业绩增厚约0.03元。 维持对公司基本面的判断。(1)百货业务经过品牌结构调整后,将迎来较高的收入增速和更大弹性的利润增长,构成公司的业绩增长驱动,同时在在整固夯实大东方百货的基础上,公司百货业务已经开始走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张;(2)公司汽车业务在2009年的规模基础上,可通过收入增长(4S店增加等推动)和利润率的继续提升(汽车后市场业务的拓展、品牌向高端调整以及有效的经营管理控制),维持健康的增长。(3)在一个较优的治理和激励结构推动下,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 公司资产质量优良。投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等),而此次收购后控股98.3%的三凤桥肉庄也将有持续健康增长。 盈利预测与投资评级。预计2010-12年收入同比增幅分别为13.46%、19.05%和12.97%;,预计2010年EPS为0.452元,考虑到收购对2011和2012年的业绩增厚,预计2011和2012年EPS分别为0.604元和0.731元。 目前公司12.23元的股价对应2010-12年的PE分别为27.06倍、20.25倍和16.73倍,估值优势依然明显,而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经打开局面,公司的估值也将继续得到抬升。给予公司六个月目标价15.1元以上(按2011年EPS给予25倍以上PE),维持“买入”投资评级。