事项公司公布三季报，前三季度实现收入148.39亿元，同比增长5.82%，归属上市公司股东的净利润6.87亿元，同比增长640.27%，EPS0.61元。 平安观点毛利率继续回升，三季度业绩亮眼公司前三季度业绩较快增长驱动力除了铜和三元前驱体销量增长外，还有两个重要因素，首先，随着钴价格企稳以及铜价格较快回升，公司综合毛利率提升，前三季度为15.29%，同比提升4.31个百分点；其次，由于钴价格企稳，公司计提资产减值大幅减少，2020年前三季度资产减值损失为0.75亿元，相比2019年同期大幅减少1.83亿元。分季度看，2020年三季度，公司实现归母净利润3.37亿元，同比增长462%，环比增长103%，为2020年以来单季度利润的新高，这和公司毛利率提升有较大关系。2020年三季度公司钴以及铜产品均价高于二季度，为此，公司三季度毛利率提高到16.50%，同比提高7.42个百分点，环比提升1.17个百分点。 钴价格底部探明，未来中枢有望逐步抬升目前钴下游新能源汽车需求好转，且较低价格水平倒逼上游供给收紧，其中龙头公司嘉能可主力钴矿山停产，刚果（金）“手抓”钴矿供给受限。我们认为，钴的价格底部已经探明，未来价格中枢将逐步抬升，公司业绩好转有持续性。 镍和三元前驱体布局进展顺利公司推进的镍项目有6万吨粗制氢氧化镍、3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍和4.5万吨高冰镍。三元前驱体方面，目前公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨，其中全资拥有5.5万吨产能已全部建成投产，合资建设的三元前驱体产能合计4.5万吨，正在建设或已进入产线调试、试生产阶段。未来镍及三元前驱体新能源业务将成为公司业绩新增长点。投资评级考虑到价格回升带来盈利水平提高，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.91/1.24/1.60元（原0.60/0.96/1.27元），对应2020年10月28日收盘价的PE分别为42/31/24倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示（1）产品价格波动的风险。公司主要产品钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品价格具有较高的波动性。如果未来钴、铜、镍金属价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。 （2）汇兑风险。公司购自国际矿业公司或大型贸易商的钴矿原料普遍采用美元结算。同时，公司境外子公司记账本位币多为美元，人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。 （3）新能源汽车不及预期的风险。公司钴相关产品和新能源汽车发展关系较为密切，如果未来由于补贴政策影响，新能源汽车发展不达预期，将影响需求，进而对公司经营造成不利影响。

事项：公司发布2020年三季报，实现收入658.08亿元，同比增长48.15%；归属上市公司股东的净利润4.46亿元，同比下降27.72%，每股收益0.26元；扣非后归母净利润4.59亿元，同比下降15.71%。 平安观点：第三季度扣非归母净利润增长，毛利率环比有所提升：2020年第三季度，公司收入同比增长35.86%，归母净利润1.63亿元，同比下降32.02%，扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长12.43%。三季度公司因期权投资等原因产生投资亏损1.23亿元，导致公司扣非前归母净利润的下降。公司三季度收入增长与产销增加有关。2018年以来，公司赤峰云铜和东南铜业各40万吨电解铜项目投产,新项目产能释放集中在2019年和2020年，同时公司增加了贸易业务，推动公司2020年三季度电解铜及其副产品产销增长。2020年第三季度随着产品价格回升，公司综合毛利率5.24%，尽管同比略下降0.97个百分点，但环比上升0.68个百分点。 未来铜的价格有支撑，四季度业绩或环比提升：我们认为未来流动性宽松的格局不会有大的变化，中国精炼铜的需求保持回升，铜的价格有较强的支撑。公司2020年四季度铜矿以及冶炼副产品均价将可能给比三季度高，四季度公司业绩环比或提升。 公司背靠中铝集团，规模位居行业前列：公司是中铝集团铜板块业务的唯一上市公司，未来将继续得到中铝集团的全方位支持。在近年来新项目投产下，公司已成为我国铜行业龙头企业，电解铜规模达到130万吨，位居行业前三；到2020年6月底，保有铜资源储量475万吨，拥有我国主要铜矿普朗铜矿的控股权。 投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2020~2022年的EPS分别为0.42/0.55/0.60元，对应2020年10月26日收盘价的PE分别为33/26/23倍，维持“推荐”投资评级。

产销增长叠加毛利率提升，第三季度业绩大增：第三季度公司业绩大幅增长，实现归属上市公司股东净利润 3.27亿元，同比增长 149%，环比增长427%。我们认为公司三季度业绩增长主要是两个方面原因，第一、产销量增加。随着去年以来新项目投产，公司电解铝产能由 2019年底的 210万吨提高到 2020年年中的 239万吨。在新项目产能释放推动下，公司电解铝产销保持较快增长；第二、毛利率提升。公司电解铝产品价格维持回升态势，而主要原材料之一氧化铝供给充足，价格回升较慢，电解铝和氧化铝价差有所扩大，三季度公司电解铝盈利保持在较好水平，综合毛利率达到 18.20%，同比提升 7.05个百分点，环比提升 7.11个百分点。 电解铝较好的盈利或有望维持：目前流动性维持宽松，国内电解铝的需求随着宏观经济有所恢复，且电解铝库存处于相对低位，产能受限，铝价格大幅下跌的可能性较小。而另一方面，我国氧化铝产能过剩，价格难以逞强。为此，我们认为，未来电解铝较好盈利水平将维持。 公司电解铝产能继续提升，行业地位稳固：公司地处水电资源丰富的云南，具有发展电解铝产业的区位优势。目前公司在建的电解铝项目有邵通二期（35万吨）以及文山铝业（50万吨）两个项目，全部投产后，公司电解铝产能将超 300万吨，进一步巩固行业龙头地位。 投资评级：考虑公司新产能释放以及电解铝价格回升，我们上调公司盈利预测， 预计 公司 2020~2022年的 EPS 分别 为 0.28/0.37/0.41（原0.16/0.23/0.27）元，对应 2020年 10月 21日收盘价的 PE 分别为 20/15/13倍，维持“推荐”投资评级。

业绩继续回暖，三季度利润创新高：随着产品价格回升以及公司矿产铜产销增加，公司单季业绩不断回暖，其中三季度实现净利润21.51亿元，环比增长56%,同比增长87%，为近年来公司单季度利润新高。综合毛利率方面，2020以来公司毛利率逐季提高，三季度公司单季度毛利率为12.37%，环比提升1.30个百分点，同比提升0.84个百分点。 矿产金和矿产铜表现亮眼：分产品看，公司前三季度矿产金产量29.46吨，和2019年同期相比基本持平。但销售价格大涨约25%，公司矿产金的毛利率大幅提升约12个百分点至51.41%；公司前三季度矿产铜产量34.53吨，同比增长约31%。前三季度铜价格持续回升，公司毛利率45.71%，同比提升2.80个百分点；前三季度公司矿产锌产量24.40万吨，有所下降。前三季度公司矿产锌的毛利率24.02%，同比下降约20个百分点，我们认为这或与锌价格回升较缓慢以及公司矿产锌成本上升有关。 未来金属价格有支撑：我们判断，由于海外经济复苏以及疫情仍存较大不确定性，美联储继续维持宽松货币政策的可能性较大，美元偏弱的格局仍将延续。公司主导产品铜、锌、金以美元作为计价基础，未来价格仍受到支撑。 2021年起重大项目陆续投产，公司矿产铜规模增长值得期待：公司拥有矿产资源量位居行业前列，其中铜资源量超6000万吨。目前公司资源开发利用有序推进，2021年起三个重大铜矿项目-位于刚果（金）卡莫阿卡库拉、位于塞尔维亚的Timok铜金矿以及位于西藏的巨龙铜业将陆续投产，公司矿产铜产能将有较大的提升，矿产铜规模提升值得期待。 投资评级：考虑到产品价格上涨带来盈利提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.24（原0.19）、0.29（原0.24）和0.37（0.33）元，对应2020年10月20日收盘价的PE分别为28、23和18倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌，公司生产经营将承受较大压力。（2）汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果（金）等海外项目开发，公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡，将影响公司海外矿山业务的发展。（3）新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和金矿均有新项目在建或者规划，如果新项目投产及达产进度低于预期，公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。（4）安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故，公司正常经营将受一定影响，同时如果未来环保标准提高，公司环保压力和投入也可能增加。

金价上涨，业绩大增：上半年公司业绩增长主要受益金价上涨。上半年，黄金价格表现强势，相比年初，伦敦现货黄金价格上涨16%。公司矿产金成本相对稳定，受益黄金价格上涨，上半年公司综合毛利率达到11.15%，同比提升2.55个百分点。公司矿产金的产量则较为平稳，上半年矿产金产量20.0吨，同比略下降2.29%，其中公司拥有国内矿山矿产金产量同比增长0.56%；国外矿山受疫情一定影响，矿产金的产量同比下降12.0%。 下半年黄金价格有望继续保持相对强势：黄金的价格主要由金融属性决定。展望下半年，我们认为宽松货币政策、疫情带来不确定性以及中美博弈仍将延续，支持黄金价格因素仍将继续存在，下半年黄金价格有望维持相对强势。 推进海外并购，未来黄金资源和产量有望增长：2020年5月9日，公司公告拟收购特麦克资源公司100%股权，特麦克核心资产是位于加拿大的霍普湾项目，拥有黄金资源量227.1吨，2019年黄金产量约4.3吨；2020年6月18日公司公告拟收购卡帝诺资源有限公司100%股份。卡帝诺资源核心资产是位于加纳的3个黄金项目，分别是Namdini开发项目和Bolgatanga以及Subranum勘探项目。Namdini项目黄金资源量217.4吨。根据可行性报告，投产后平均年产黄金8.9吨。目前上述两项并购仍在进行中，收购完成后，公司黄金的资源量和矿产金的产量将有较大提升。 投资评级及盈利预测：我们维持此前的盈利预测，按转增后最新股本，预计公司2020~2022年EPS分别为0.54/0.67/0.71元，对应2020年8月27日收盘价的PE分别为53/43/40倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示：（1）产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品，黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响，黄金价格的不确定性在加剧，黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性，若金价出现大幅下跌，公司的经营业绩将会受到影响。（2）资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少，个别矿山存在资源接续紧张问题，为保证生产，公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格，若在矿权审批过程中出现延滞现象，则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。（3）矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业，若发生安全事故，将会造成人员伤亡或财产损失，直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物，若环保措施出现问题，废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污染。如发生环境污染，将影响企业生产经营的正常进行。

产量增长，毛利率略有提升：公司上半年业绩增长主要受益产销量的增长以及毛利率提升。上半年随着已投产项目产能释放，公司电解铝产量达到105.39万吨，同比增长21.7%；尽管二季度电解铝价格波动较大，毛利率有所回落，但一季度毛利率处于较高水平，为此，上半年公司综合毛利率为12.62%，同比提升0.74个百分点。此外，公司上半年因政府补助，确认其他收益1.5亿元，相比去年同期增加约7400万元，对公司上半年净利润也有一定贡献。 预计下半年电解铝较好盈利有望保持：在供给侧改革后，我国电解铝供给趋于有序，未来产能增长较少，而主要原材料之一氧化铝由于国内外扩产力度均较大，供给充足。我们预计在流动性宽松以及库存压力减缓下，电解铝价格回调可能性较小，而氧化铝价格难以逞强，电解铝较好盈利仍有望保持。 未来新项目陆续投产，规模持续提升：截止2020年6月末，公司电解铝产能达到239万吨，处于行业领先。未来随着昭通二期、文山铝业水电铝项目投产，公司电解铝的产能将超过300万吨，进一步巩固公司电解铝龙头地位，并为未来发展打下基础。 盈利预测及投资评级：考虑到电解铝价格回暖以及公司获得政府补助，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.16/0.23/0.27元（原0.11/0.18/0.24元），对应2020年8月24日收盘价的PE分别为39/28/24倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品，其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响，价格波动较为频繁，并对公司盈利产生重大影响；（2）电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成，尽管云南水电资源丰富，有利于公司获得优惠电价，但如果电力生产企业以及电网企业上调价格，公司将面临较大成本压力；（3）环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施，环保相关部门的监管与执法愈加严厉，公司环保投入有大幅增加的风险。

矿产金和矿产铜是上半年公司业绩增长的主要推动力：公司主导产品包括金、铜、锌，且这三种金属偏产业链上游的矿产品是公司主要利润来源。尽管上半年公司矿产锌的产销量和毛利率有所下降，但公司矿产金和矿产铜经营情况较好，推动上半年业绩增长。其中，矿产金受益上半年黄金价格的大幅上涨，毛利率由2019年上半年的36.29%提高到2020年上半年的51.33%。矿产金产量在克服波格拉金矿矿权延续受阻停产不利影响下，公司积极发挥其他在产矿山潜力，上半年矿产金产量同比增长5.93%至20.24吨；矿产铜尽管2020年3月以来，价格持续反弹，但上半年均价和2019年同期相比有所下降，公司铜精矿的毛利率下降6.84个百分点至43.35%。产量方面，上半年随着刚果（金）科卢韦齐、黑龙江多宝山、紫金波尔铜矿等项目产能释放，公司矿产铜产量达到23.07万吨，同比增长34.85%。 预计下半年公司主导产品价格有支撑：预计下半年铜和锌需求尽管受海外疫情不确定性影响，但作为以美元定价的商品，在全球流动性较充裕以及低库存背景下，价格仍受支撑。而黄金受益流动性宽松、疫情反复，避险需求较旺盛，预计继续处于景气上行周期，价格趋势看涨。 积极并购增厚资源，未来矿产铜和矿产金产量持续增长：上半年公司并购积极，获得位于哥伦比亚高品位的大型金矿武里蒂卡金矿控制权，增加黄金储量353吨。目前该项目已经顺利完成接管并投产；公司又完成对巨龙铜业50.1%股权收购，实现对中国最大斑岩型铜矿主导开发权，使公司权益铜资源量超过6200万吨。此外，公司积极推进圭亚那金矿项目收购，预计在8月底完成交割。未来产量方面，尽管受波格拉金矿事件影响，但未来随着武里蒂卡金矿项目、Timok铜金矿项目、卡莫阿卡库拉铜矿项目、巨龙铜业铜矿项目以及陇南紫金和诺顿金田扩产项目投产，公司矿产铜和矿产金产量仍有较大增长空间。 盈利预测及投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2020~2022年的EPS分别为0.19/0.24/0.33元，对应2020年8月21日收盘价的PE分别为32/25/19倍，维持“推荐”投资评级。

全球领先的炼化聚酯一体化龙头：公司走的是一条产业链上延的发展之路：从涤纶长丝到PTA，从PTA到中金芳烃，从中金芳烃到浙江石化炼化。随着浙石化一期2000万吨项目投产，产业链完全打通，一体化优势开始显现。随着二期项目的投产，公司将成为全球最大的炼油企业之一。 疫情不改聚酯行业稳健增长趋势：涤纶长丝行业上半年受到较大的冲击，但行业最困难的时期已经过去，纺织服装方面下半年美国市场依然不确定性较大，但国内和欧洲市场基本开始恢复，未来三年产能增速落后于需求增速，行业景气度预计将持续上行。此外，公司在聚酯业务上走瓶片差异化路线，上半年单吨瓶片的毛利不降反升，未来新增产能有限，我们持续看好瓶片的发展前景。 PTA规模全球最大，成本领先：公司的合资公司逸盛石化是全球最大的PTA生产企业，约占全球15%的产能份额和国内22%的产能份额。目前公司还有600万吨的在建产能，建成后公司的龙头地位更为稳固。 炼化产业扩张带动业绩高增长：2000万吨炼化项目投产并带来较高的业绩增长，二期和筹划中的三期项目将持续带动公司业绩高增长。公司的炼化项目产品设计合理、工艺技术先进；此外还投资建设了C5、C9副产品精加工项目，预计将提升项目的产品附加值。全球领先的炼化项目吸引了沙特阿美和BP等跨国公司的目光，目前两家外资企业均签订合作意向，计划分别投资公司的炼油和醋酸项目。 投资建议：我们测算公司2020-2022年的归母净利分别是63、112、168亿元，对应的EPS分别为0.99、1.78、2.67元，对应的PE分别为16.3、9.1、6.1倍。按照行业平均PE13.8倍来看，2021年市值预计为1546亿（52%空间），2022年市值为2316亿（127%空间）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）产品市场需求增速放缓；2）在建项目进度不及预期；3）原材料价格大幅波动；4）行业竞争日趋激烈。

平安观点： 二季度业绩创上市以来新高：上半年业绩同比降低，其中一季度受新冠疫情影响较大，二季度公司调整产品结构，增加熔喷料生产，叠加原材料下跌带来的成本利好，从而创造了上市以来最好的单季度业绩。从价格价差来看，丙烯、聚丙烯、丙烯酸和丙烯酸丁酯价格一季度分别同比下降13%、24%、10%和12%，二季度分别下降19%、15%、7%和13%；丙烯-丙烷、聚丙烯-丙烷、丙烯酸-丙烯和丙烯酸丁酯-丙烯价差一季度分别同比下跌22%、55%、9%和4%，二季度分别同比涨跌13%、-14%、2%和-4%； 二季度产品-原料价差出现了明显的好转，其中丙烯-丙烷、聚丙烯-丙烷、丙烯酸-丙烯和丙烯酸丁酯-丙烯价差环比涨跌26%、70%、2%和-2%。 连云港项目即将中交投产，新业务提供业绩增长点：公司在建项目进展顺利，连云港项目预计三季度末中交，四季度末正式投产，投产后将为公司带来新的业绩增长点，在基准情境下我们预计项目长期的盈利区间在10-15亿左右，悲观情境下预计至少有6个亿的净利润。 投资建议：疫情对公司业绩的影响基本符合预期，而二季度公司业绩同比大增说明公司根据市场变化及时调整产品结构的策略获得积极的效果。我们认为下半年丙烯酸等产品持续回暖、连云港项目即将投产都会对公司业绩提供保障，根据最新的行业和公司数据（含在建产能计划），我们调整预测2020-2022年归母净利分别为12.9、23.3和26.2亿元（原预测2020-2022年归母净利润为12.9、29.0、32.6亿元），对应的EPS分别为1.21、2.19和2.46元，对应的PE分别为14.6、8.1和7.2，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速放缓；2）油价和原材料价格大幅波动；3）项目进度不及预期；4）项目资金筹措进度低于预期。

未来锂电铜箔持续增长,极薄市场份额有望不断提高:公司主导产品锂电池铜箔是锂电池负极集流体,对电池性能具有重要影响。我们预计未来随着新能源汽车的增长,中国锂电铜箔的需求将保持较快增长,由2019年的9.2万吨提高到2025年的27.6万吨,年复合增速约为21%。同时凭借较高的能量密度以及宁德时代为代表锂电池龙头企业认可度提高,锂电铜箔尤其是动力锂电铜箔未来将向6微米及以下方向发展,极薄铜箔市场份额有望较大提升。 锂电铜箔结构性过剩,极薄铜箔格局相对较好:由于新产能投放,2019年我国锂电铜箔的产能已达到16万吨,预计2020年和2021年将新增5.2万吨和4.7万吨,相对需求而言,已呈结构性过剩。极薄铜箔由于技术门槛较高,投资额大、建设及客户认证周期较长,目前仅有少数企业具备生产能力,未来产能扩张有序,供需格局相对较好。 公司技术领先,布局和储备良好:经过多年研发实践,公司掌握了超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术,是国内少数实现极薄铜箔规模化生产企业之一。同时公司在技术积极布局,提前储备,目前已开发出5微米和4.5微米极薄铜箔,实现小批量量产。 规模和产品结构优化并举,客户质地优良:近年来,公司铜箔产销快速增长,2019年产销量分别为1.77万吨和1.73万吨,处于行业前列。同时公司积极优化产品结构,2019年盈利水平较高的6微米极薄铜箔销量占比达64%。目前公司已和下游锂电池龙头企业宁德时代、比亚迪等发展长期合作关系,是其锂电铜箔的核心供应商。n产能持续增长,为未来成长奠定基础:公司现有锂电铜箔产能1.6万吨,预计上市募投5000吨铜箔项目于2020年底调试生产;此外,公司拟使用超募资金进行1.5万吨高性能铜箔项目建设,项目投产后,公司铜箔产能将大幅提升至3.6万吨。未来新增项目投产将为公司持续增长奠定基础。 盈利预测及投资评级:我们预计受产能瓶颈以及疫情影响,公司2020年增长可能放缓,但2021年起,随着新产能释放和新能源汽车发展,公司业绩将保持增长。预计公司2020~2022年EPS分别为1.54、1.81和2.25元,对应2020年6月22日收盘价的PE分别为39、33和27倍,考虑到公司所处行业良好的发展前景以及公司拥有规模和技术领先优势,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示:(1)市场竞争加剧的风险。尽管目前极薄铜箔的技术壁垒较高,生产企业较少,但如果未来有更多的企业掌握极薄铜箔生产技术,将可能使极薄铜箔的供给有较大的提高,从而削弱公司产品竞争力和市场地位;(2)下游发展不及预期的风险。锂电铜箔的下游为锂电池,其中极薄锂电铜箔和新能源汽车发展有较大的关系。如果未来新能源汽车鼓励政策减弱或者技术进步缓慢,将影响新能源汽车产销增长,从而对公司锂电铜箔的需求造成不利影响;(3)原材料价格波动的风险。公司主要原材料为铜线,和铜的价格息息相关。如果未来铜价大幅波动,尽管公司采取铜现货价+加工费模式,但公司铜箔生产需要一定时间,如果原材料采购和产品销售时间和数量没有完全匹配,铜价大幅波动仍可能影响公司业绩;(4)客户流失的风险。由于锂电池集中度较高,公司客户的集中度也较高。如果未来由于竞争或者公司产品及服务未能满足客户需求导致客户流失,将对公司经营造成较大的影响。

受益黄金价格上涨,2019年业绩较快增长:2019年公司业绩增长主要因黄金价格上涨导致。具体来看,公司矿产金的产销基本平稳,其中产量为40.12吨,同比增长2.03%,销量为39.73吨,同比增长0.97%;公司矿产金的成本因海外贝拉得罗金矿入选品位下降有所上升,为173元/克,同比增长约12%;与此同时,2019年黄金价格大幅上涨,公司实现销售单价为311元/克,同比增长16%。尽管公司成本有所上升,但黄金价格上涨幅度更大,公司矿产金毛利率同比提升1.60个百分点至44.38%。 2020年黄金价格中枢仍有望抬升,2020年一季报业绩大增:2020年受疫情的影响,全球经济增长面临压力,各国政府出台相关的应对措施,货币政策趋于宽松,其中标杆性的美联储紧急降息后,处于零利率状态。我们预计疫情对全球经济的影响难以在短期内消除,未来全球宽松的货币政策仍将维持,黄金的相对收益继续凸显,价格中枢有望继续抬升,且2020年年初至今黄金价格已经出现了一定上涨。公司同时发布了2020年一季度业绩预增公告,预计2020年一季度净利润同比增长40%~68%,实现净利润约为5~6亿元。 黄金资源基本稳定,位居行业前列:2019年末公司拥有黄金总资源量和权益资源量分别为1102吨和884吨,与2018年基本持平,位居行业前列。2019年末公司控股股东山东黄金集团共拥有28处金矿探矿权,备案的黄金资源约668吨,6处金矿采矿权,探明黄金资源量约53吨,未来存在导入上市公司的可能。 盈利预测及投资评级:根据黄金价格判断,我们调整公司盈利预测,预计公司2020~2022年EPS分别为0.75(-1.27%)、0.94(4.90%)和0.99(新导入)元,对应2020年4月16日收盘价PE分别为50、40和38倍。看好金价上涨带来业绩增厚,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品,黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响,黄金价格的不确定性在加剧,黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性,若金价出现大幅下跌,公司的经营业绩将会受到影响。(2)资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少,个别矿山存在资源接续紧张问题,为保证生产,公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格,若在矿权审批过程中出现延滞现象,则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。(3)矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业,若发生安全事故,将会造成人员伤亡或财产损失,直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物,若环保措施出现问题,废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污染。如发生环境污染,将影响企业生产经营的正常进行。

量增价稳,业绩平稳增长。2019年公司生产原煤906.98万吨(同比增长4.32%),销售精煤398.51万吨(同比增长3.95%),销售混煤416.09万吨(同比增长17.12%)。在煤炭产销稳定增长的同时,价格整体稳定,精煤平均价格为1258.16元/吨(同比增长1.17%),混煤平均价格为280.66元/吨(同比下降3.75%)。整体看,产量增长、煤价稳定是业绩增长的主要原因。 分红稳定,连续四年高分红。2019年,公司拟每10股派发现金股利4元(含税),对应当前股价股息率为7.4%。2016-2019年,公司累计分红23亿元(含19年分红)。截止2019年底,公司未分配利润20.32亿元,在未来经营稳定的预期下,分红具有可持续性。 2020年一季度毛利大幅下降主因电煤保供。一季度,受疫情影响,煤炭价格出现一定幅度下降,公司产量同比增长3.66%,销量增长6.24%,营业收入同比下降17.41%,毛利下降49.27%。经计算,公司一季度煤价同比下降22.26%,而同期贵州焦煤价格仅下降8.74%,我们判断公司可能为了保电煤供应,提高产品中的电煤比例,从而拉低了产品价格。全年看,随着疫情消散、电煤保供任务完成,公司焦煤供应恢复正常,同时基建、地产拉动下,焦煤价格有望企稳,公司全年有望实现营收和利润目标。 新增产能提升未来产量。2020年,公司将加快矿井建设,力争新增产能505万吨,包括发耳二矿一期(90万吨/年)、马依西一井一采区(120万吨/年)等项目,预计产能将在2020年底及2021年逐步释放。 投资建议:公司作为西南区域煤炭龙头,将受益于贵州煤矿整合和区域旺盛的煤炭需求,且公司未来仍有新增产能。虽然2020年一季度受疫情影响保供电煤,随着疫情消散,公司焦煤供应将恢复正常。根据公司一季度运营情况及年报2020年经营目标,我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.60(-0.10)、0.69(-0.04)、0.74(新增)元,同比分别变化-8.92%、14.86%、7.44%,对应4月13日收盘价(5.44元)的PE分别为9.1、7.9、7.3倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)受疫情影响,复工不及预期,煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降,公司煤炭销量或价格受到影响。2)西南水电资源丰富,水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求,导致煤炭产能过剩。3)公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井,如果发生安全事故,可能会产生较大影响。4)公司在建矿井可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况,影响公司煤炭产量。

主导产品产量大增驱动业绩较快增长:2019年公司自产铜矿和阴极铜的产量均保持增长,其中自产铜矿因普朗铜矿产能发挥,达到8.50万铜金属吨,同比增长6.21%;主导产品阴极铜,随着东南铜业以及赤峰云铜投产,公司阴极铜产能提高到130万吨,相应阴极铜产量同比大幅增长63.93%至112万吨。毛利率方面,2019年铜冶炼费有所下行,但公司自产铜矿产量增加,阴极铜毛利率基本保持稳定,为5.62%。 副产品贵金属业绩贡献增加,硫酸受抑制:随着阴极铜产量的增加,2019年公司副产品产量增加。贵金属方面,黄金产量约12吨,同比增长53.20%;白银产量641吨,同比增长29.83%。2019年贵金属价格表现亮眼,公司贵金属毛利率提升5.74个百分点至19.30%,对公司业绩有一定推动。2019年公司硫酸产量亦大幅增长80.38%至390万吨,但硫酸价格低迷,公司硫酸收入下降约18%,毛利率大幅下降34.90个百分点至21.72%。 期间费用率稳定,投资收益和减值损失对利润有一定影响:2019年公司期间费用率基本稳定,其中销售费用率0.95%,增加0.02个百分点;管理费用率2.21%,增加0.22个百分点;财务费用率1.51%,下降0.35个百分点。其他对利润有一定影响为投资收益和减值损失,其中受益合营公司盈利好转以及期权到期产生收益,2019年公司实现投资收益1.69亿元;2019年公司应收账款计提信用减值为2.52亿元,而资产减值主要因存货跌价损失等达到9800万元,二者对公司利润有一定负面影响。 预计公司阴极铜产量继续增加,冶炼费下行空间有限:2020年预计公司继续受益新增产能释放,阴极铜的产量仍有望保持增长。同时随着中国新增铜冶炼产能放缓,我们判断2020年铜冶炼费将趋稳,继续下行的空间不大。在冶炼产能方面,除了现有投产的西南铜业、东南铜业和赤峰云铜合计约130万吨产能,公司还有保定云铜在建的20万吨项目,预计公司未来铜产能将继续增加。 盈利预测及投资评级:根据最新的产品价格判断,我们调整公司盈利预测,预计公司2020~2022年EPS分别为0.42(-29%)、0.55(-16%)和0.60(新导入)元,对应2020年4月10日收盘价的PE分别为24、19和17倍。考虑到公司规模增长以及冶炼产能区域布局的优势,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。(2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。(3)需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关,如果未来市场需求低迷,将影响公司产销,进而对公司盈利造成不利影响。

事项: 公司发布2019年年报,全年营收107.8亿元,同比增7.5%;归母净利12.7亿元,同比增35.3%;总资产179.3亿元,同比增30.5%;归母净资产92.4亿元,同比增15.0%。2019年利润分配预案为每10股派1.80元(含税),不以资本公积金转增股本。 平安观点 : 产销量大增, 业绩高增长 :2019年公司 45万吨 PDH 和 15万吨 PP 二期顺利投产,年产 12万吨 SAP 技改项目三期完成试生产。新增产能进一步破除了公司的产能瓶颈,报告期产量同比增加 45%,抵消了石化行业景气度下滑带来的负面影响,这是公司盈利逆势大增的主要原因。 产业链将进一步 扩张和: 优化:目前在建的 36万吨丙烯酸及 36万吨丙烯酸酯项目顺利推进,投产后将进一步完善公司 C3产业链。同时 SAP 产品质量提升并获得国际客户的订单后,业务发展迅猛,12万吨 SAP 扩建项目投产后将增加丙烯酸产业链高端产品产量,提升产业链附加值。连云港石化乙烷裂解项目有序推进,预计将于 2020年年底投产,将为公司提供新的业绩增长点,公司即将实现 C2和 C3产业链的协调发展。 投资建议:公司是国内最大的丙烯酸及酯生产企业,我们认为疫情会对全行业和公司业务带来一定影响,但 2020年成长性仍然能够保证:1)公司积极转产口罩用聚丙烯原料,疫情影响下供不应求;2)PDH 二期报告期投产,2020年将贡献全年业绩;3)丙烯酸及酯扩建项目即将投产并贡献业绩;4)乙烯项目预计年底投产,将贡献 1-2个月利润;5)2020年基建仍是经济的重要动力,预计将拉动丙烯酸消费增长。根据最新石化市场环境、公司经营数据(含在建产能投产计划),我们调整预测 2020-2022年归母净利分别为 12.9(原值 16.4)、29.0(原值 19.7)和 32.6(新增)亿元,对应的 EPS 分别为 1.21、2.72和 3.06元,对应的 PE 分别为 11.4、5.1和 4.5,维持“推荐”评级。 风险提示:1)宏观经济增速放缓;2)油价和原材料价格大幅波动;3)项目进度不及预期;4)项目资金筹措进度低于预期。

受市场环境影响,业绩短期下行:受石油化工产品价格下行和国际贸易摩擦升级等因素影响,公司业绩有所下滑。2019年公司MDI 价格同比跌20%以上,石化板块主要产品价格同比降10%-30%不等。虽然公司原材料纯苯和液化气等也随着油价而下跌,但跌幅远不及产品价格跌幅,导致2019年公司的毛利率有所下行,其中聚氨酯业务从50%降低到41%。 夯实基础,短期业绩下行不影响长期成长性:报告期内公司各项业务发展稳健,完成了万华化工吸收合并、收购瑞典化学和康乃尔聚氨酯、磁山全球研发总部启用、烟台园区30万吨TDI 投产、启动福建生产基地项目等重大战略行动。技术开发方面DIB、MIBK 等自主研发产品成功投产,尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程,聚醚胺等新产品中试开车成功,公司技术实力不断提升。短期市场环境的变化并未影响公司的产业扩张和技术创新的步伐,长远来看公司的发展潜力仍然很大。 盈利预测和投资建议: 结合市场环境和公司经营计划, 我们调整2020-2021年业绩预测并新增2022年预测分别是98亿元(原值120亿元)、132亿元(原值140亿元)和169亿元,EPS 分别为3.11、4.19和5.39元,PE 分别为13.6、10.1和7.8倍。MDI 是技术壁垒很高的行业,公司作为MDI 和石化行业龙头,技术创新能力突出,短期业绩下行不改长期成长性。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)下游行业增速下滑;2)竞争加剧影响盈利;3)疫情继续恶化影响公司业务;4)中东原料供应如不稳定,将影响企业运行;5)项目进展不及预期;6)新技术的开发进展缓慢将会影响公司的发展。