盈利预测与投资建议:公司有望在未来时尚化、个性化消费的主流趋势下分享细分行业的高速成长并同时完成自身品牌价值质的飞跃,民营特质下的品牌、规模双重市值成长空间值得期待。暂不考虑融资摊薄,我们下调公司12-13年EPS的预测为0.82和1.07元(分别较中报点评的盈利预测下降0.16元和0.33元),对应的PE分别为20倍和16倍;综合考虑到公司的融资预期,给予13年19倍的PE水平,对应6个月目标价20元,距当前价格仍有19%的涨幅。维持公司“强烈推荐”的投资评级。

后重组时代全面开启,具备跨区经营优势的西单商场与具备品牌区域影响力燕莎的立体式嫁接将构筑想象空间巨大的多品牌、多业态商业航母。主力门店的杠杆起航、西部门店的区域红利延续、成熟门店的阶段改造重生将是公司明年业绩的三大护航。我们维持公司2012-2013 年的盈利预测,EPS 分别为0.64 元、0.77 元, 对应PE 分别为12 倍和10 倍。综合考虑到公司整合后期较为稳定的业绩杠杆和外延预期的开启,给予公司13 年13 倍的PE,对应6 个月目标价10 元,距当前价格仍有24%的涨幅,维持“强烈推荐”的投资评级。

公司于10月26日公布了2012年三季报:公司实现主营业务收入15.01亿元,较去年同期增长17.95%,归属于母公司的净利润3.07亿元,较去年同期增长23.55%,每股收益0.62,符合我们之前预期。 马太效应下的多层物业护城河。报告期内公司整体收入增长17.95%,其中三季度单季增长21.28%。收入分解来看,传统成熟的11个商业物业的增量贡献在10%左右,四季度还将有两处物业有续租的增量,弱势商业环境下,公司大部分成熟物业所处的核心商圈与部分低租金次新、新兴商圈的马太效应将有望进一步分化;2010年新开的次新物业来看,中华广场已月租金收入已突破1700万元,较去年逆市提升的13% 幅度充分说明公司商业物业专业化管理及运营能力;而奥特莱斯的三季度的单日流水在100万左右,预计全年收入在2个亿,也形成了唯一的外延增量;从利润分解看,成熟物业的利润杠杆贡献平稳;奥特莱斯三季度已经实现盈利,不构成利润拖累;另外房地产的利润贡献近40%、高岭土占比10%,其中北海高岭土扭亏态势企稳、茂名高岭土延续中报超预期的良好态势。? 毛利提升与费用优化双向助推利润杠杆。报告期内公司整体利润增长23.55%,其中三季度单季增长27.4%。从毛利率端看,45.5%的综合毛利率水平较去年同期提升1.72个百分点,房地产业务收入规模增 量和毛利率较大幅度增长形成主要推力;而环比0.4个百分点的降幅一方面与10%毛利率的奥莱增量贡献有关;另一方面则与低毛利率炭黑业务收入份额的提升有关。从费用端看,报告期内公司的3.76%的销售费率和6.33%的管理费率虽然同比均略有增长,但在肇庆、大旺两个综合体项目开工和国际展贸城两栋配套楼陆续建成的背景下,两大费率综合整体环比下降。轻重平衡外延成就商业地产龙头。在商业地产绝对量供过于求和租金刚性上扬的大背景下,轻、重资产两条外延主线的适度平衡是实现费率优化、外延绩效的重要手段。公司在09年以番禺又一城为突破口开展了综合体业态的开发运营,未来将以“又一城”品牌的地级市重资产拓展为主、异地及本土地标项目的轻资产试水为辅的双轨并行战略。就目前购物中心的发展格局来看,绝对量与相对质过剩的差别主要取决于后期的经营,海印凭借奥莱突围的高端奢侈品资源和与日本东急百货的日韩潮流探索无疑为购物中心的差异化外延打开了空间。而从竞争格局看,地级市综合体的广东省寡头地位和商业地产运营的全产业链资源为公司的轻重联动外延提供了双向护城河。攻守兼备业态组合铺就成长之路。公司目前的业态覆盖了零售行业的各个生命周期,从最传统的批发市场到奥特莱斯、综合体两大新兴业态,可谓攻守兼备,既有零售企业特有的稳定现金流平台,也有高毛利率配套的弹性搭建。就内涵而言,成熟物业在10年是重新签约提租的大年,且同时收取部分进场费, 按照三年的周期,13年还会迎来成熟物业的一波高杠杆;就外延而言,结合我们中期策略报告的结论, 目前公司外延主导的购物中心、奥莱业态均具备市场格局混乱、资金需求量大的特质,而这恰恰为外延空间有限、同质化竞争的一线强势商业企业提供了内外双向突围的契机。 在商业地产由春天向结构泡沫过渡的背景下,公司作为为数不多的商业地产第三方专业运营企业无疑成为这一趋势下的重要领航者,内生增长的确定性和外延储备的差异化、丰富化特质明显。此外,与专业批发市场海宁皮城、小商品城和地产开发运营商中国国贸及港股的商业地产典范太古集团和新鸿基地产相比,公司的市值均存在较大的成长空间。我们预测公司12-13年EPS 的预测为0.97和1.33元,对应的PE 分别为14、10倍,综合考虑到公司储备项目的滚动式发展和明年的确定性预期,对应6个月目标价17元,距当前价格仍有23%的涨幅,维持“强烈推荐”的投资评级。

公司于10月26日公布了2012年三季报:实现营业收入102.33亿元,同比增长10.62%;实现归属上市公司股东的净利润4亿元,同比下降9.24%,基本每股收益0.5元,符合我们之前预期。 外延扩张有所加速。公司报告期内实现营业收入102.33亿元,同比增长10.62%,其中三季度单季环比二季度略有增长。分解来看:1-9月,公司实现可比店营业收入累计同比增长3.9%,三季度增长4.6%,较二季度5.5%的水平环比下滑,以深圳核心地区为代表的成熟区域竞争加剧和以北京为代表的次新区域前假日因素出游的分流是主因;从外延速度看,2012年上半年公司新开4家商场,三季度公司共新开1家门店和升级1家门店品牌。7月7日,公司新开湖南岳阳天虹,进一步扩展了公司在湖南地区的门店布局;9月28日,原东莞东纵“天虹”品牌门店正式升级为“君尚”品牌门店,整体较11年上半年2家的开店速度明显加快。分区域看,华南整体可比增长仅3.4%,竞争加剧对该区域毛利率的损伤,使得利润杠杆仅为6.6%; 华中区域次新门店较大的占比和区域自身的抗周期性,使得其21.5%的可比收入及29.3%的可比利润位居首位;华东区则是基于部分门店的大幅扭亏而出现远高于收入端的33.9%的利润杠杆;而北京区域虽然作为次新区域,但双位数的可比收入下滑一定程度上制衡了其利润杠杆的释放。 社区购物中心定位的市场空间和多渠道辅助探索的弹性发展将成为其进行核心经济圈非省会城市外延战略的重要突破口。基于公司异地千万级亏损门店的培育期延长及费用压力超预期,我们维持公司12-13年EPS的预测为0.72和0.87元,对应的PE为17倍和14倍。综合考虑到公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予13年16倍的PE,对应6个月目标价13.92元,距当前价格仍有15%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。

公司于10月26日公布了2012年三季报:营业收入737751.17万元、同比增长17.42%,归属于上市公司股东的净利润24683.90万元、同比增长 33.29%,每股收益0.913,符合我们之前预期。 全业态稳步布局三四线购物中心。从外延看,前三季度公司新开门店12家,新开3家百+超,其中9月份分别新开10万平米的宜春店和4万平米的耒阳店。目前超市的收入和利润占分别为70%和50%以上,百货的收入及利润占分别为30%和40%,另外公司四季度至明年年前预计还有衡阳、湘潭两个定增项目形成增量贡献,超市的增量也在7-8家左右,预计明年两者将平分秋色,实现真正意义上的均衡化全业态发展。从内生性看,去年高基数与三四线区域红利及成长期店龄优化的三重博弈下,超市前三季度的同店在3-4%之间;百货的同店水平依然维持了15%的相对高位,其中是去年新增的合计18万平米的两个大体量项目河西、岳阳门店更是存量中的重头戏。? 综合毛利率继续稳定。报告期内公司的综合毛利率水平为20.74%,较去年同期略微提升0.37个百分点; 较中报水平环比有所下降,我们预计一方面得益于公司超市业态在外籍管理团队的后改革时代,实现了盈利和运营效率的双向优化、百货业态的规模效应逐步发挥、产品结构日趋完善有关;另一方面占比10% 左右的家电业务仍然对综合毛利率水平起到一定负面作用。与此同时与毛利率的规模、精细化管理相同的逻辑,前三季度公司的管理费率和销售费率延续了中报的良好态势,均出现了不同程度的下降,在单季新增14万平米百货体量的同时,13.39%的销售费率较去年同期下降0.47个百分点(较中报环比上升近1个百分点),同期的管理费率环比略有提升,较去年同期下降0.07个百分点。 步步高中西合璧管理团队的国际化先锋效应为其超市业态的拐点巩固和百货业态的高速发展奠定了坚实的基础和厚积薄发的潜力。而此次非公开增发更是在降低财务费用压力的基础上全面助推了三四线全业态纵横下沉的步伐,从而形成了先发优势壁垒。由于非公开增发项目存在一定不确定性,我们暂时维持2012-2013年公司EPS为1.26、1.65元的盈利预测,假设公司此次的非公开发行12年能够完成实施,三大项目带来的业绩增厚在前两年难以抵消摊薄效应,预计12-13年的EPS分别为1.03和1.45元,摊薄前对应的PE分别为17倍和13倍,给予13年18倍的PE,对应6个月目标价30元(摊薄后),距当前价格仍有22%的涨幅, 维持“强烈推荐”的投资评级。

事件:公司于10月23日公布了2012年三季报:实现营业收入22.63亿元,同比增长20.76%,实现归属于母公司净利润9469.6万元,同比下降24.82%,基本每股收益0.24元,低于之前预期。 盈利预测与投资建议:基于国内奢侈品销售内忧外患环境的进一步延续和公司营销、财务费用压力略高于之前预期。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.36和0.46元(分别较中报点评的盈利预测下调0.09元和0.10元),对应的PE为22倍和18倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长,我们给予13年20倍的PE水平,对应6个月目标价9.2元,距当前价格有13%的涨幅,综合考虑到名表销售短期难有起色,下调公司至“推荐”的投资评级。 风险提示:1、亨吉利及自有品牌渠道的高速扩张面临租金、人力等成本上升的压力。 2、名表销售受奢侈品及高端可选消费行业高位下滑的影响较大。

业务展望: 高速跨区、大卖场推进争议下的弹性。永辉外延跨区幅度太大、太快及大卖场业态比重的增加一直存在分歧,但我们认为首先,公司的“4+1”核心区域中北京、安徽两大次新区域已经实现盈利,完全不同的区域竞争格局和区位特点较为充分的证明了公司的跨区扩张能力;其次在亏损较为严重的东北和河南新兴区域,前者相对温和的竞争环境为公司加密布点战略提供了契机;后者或将随着绑定开发规模效应集聚而逐步确立盈利通道;此外公司还明确表示不会进入山东等区域寡头地位强劲的地区。另外就大卖场业态削弱公司生鲜核心竞争力的争议而言,外资大卖场的政策、规模、管理运营先发优势三大红利已经逐步消退,为内资大卖场的全面追赶提供了外部环境,同时公司生鲜竞争力对于关联品类的正面带动作用将随着区域内市场份额的提升而形成良性循环;另大润发以租金收入为主的商业街面在4000-6000平米之间,租金收入占比在提高整体利润率的同时,也确保了整体收入的“抗通胀周期性”,永辉目前的单店面积仅为高鑫平均单店面积的二分之一不到,未来随着永辉单店面积的扩大和相应租赁面积的同步增加,有望在单店绩效和单店坪效方面实现进一步的突破。 全产业链精细化管理奠定高效外延基础。在商业环境下行阶段,新店培育期延长成为共性,单店效率的提高也即单个网点的竞争力和盈利是与整体规模良性循环的关键所在,最大程度上屏蔽了新店占比提升带来的利润压力。独特模式下的永辉均凭借基地直采和生鲜专业化、精细化的物流配送、门店管理谱写了独占鳌头的供应链量化优势。食品用品是公司未来弹性空间最大的品类:主要通过品类组合管理、全国供应商比例从20%提升至60%、单品的盈利的挖掘三大手段进行毛利率的提升;同时随着ERP系统的完善和整合效应的发挥,也将全面摊薄外延的边际成本。 盈利预测与投资建议: 独特的生鲜模式、高效的外延扩张、灵活且标准化的供应链管理使得永辉在超市的红海市场中抵御了电商的边缘化威胁并最终实现自身内外兼修的发展态势。我们预测公司12-13年EPS的预测为0.61和0.80元,对应的PE分别为41倍和31倍;综合考虑到公司较大的业绩弹性和模式溢价,给予公司13年34倍的PE,对应6个月目标价26元,距当前价格仍有10%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、通胀下行引致的同店增速下滑风险。 2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。

结论:易购具有京东、当当等纯平台类电商所不具备的先发优势,毛利率(规模优势)、转化率(品牌效应)、重购率(前端网页界面、后台支撑的客体验)是苏宁线上、线下协同共赢的核心竞争力所在。随着品类扩张而引致的小件物流中心利用率提升在加快整体后台存货周转的同时降低了后台运营的边际成本。我们预测公司2012-2013年的EPS为0.52元、0.58元,对应PE分别为13倍和12倍。综合考虑到易购规模的超预期可能和线下线上融合战略、路径的明晰化,给予公司线下10倍的PE,线上1的PS,对应6个月目标价8.1元,距当前价格仍有16%的涨幅,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.扩张步伐及布局仍是决定业绩弹性的主要因素。 2.上游渗透是趋势与执行的悖论。 3.国退民进机制下的费用挖掘。 结论: 公司目前当之无愧成为东北乃至全国规模最大的零售企业,无论是从业绩的自然拐点还是从机制的催化来看已经充分具备了业绩高速轨道的条件和动机。无论从物业价值的角度还是从PS、市值的角度,都拥有较大的估值回归空间,茂业的增持也充分体现了大商的平台价值。我们预测公司12-13年EPS为3.42、4.50,对应PE分别为12倍、8倍。综合考虑到公司自有物业的安全边际及较为确定的业绩拐点和股权争夺事件催化,给予12年17倍的PE,对应6个月目标价58.1元,距当前价格仍有40%的涨幅,首次给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 1、现有项目同店及培育期受到经济下行风险影响下滑及延长; 2、异地外延扩张尤其是一线城市试水带来的选址、品牌知名度低、市场培育期长等经营风险。

结论:专业批发市场收入增速主要靠外延,内涵杠杆则取决于租金的议价主导能力,整体盈利能力远高于零售各业态平均水平。海宁皮城今年开启了销地市场的里程碑,无论是外延空间还是皮革品类的全产业链议价能力而言均具备较大的内外双向挖掘空间。而租售并举的盈利模式又使其具备逆周期的溢价。我们预测公司12-13 年EPS 为1.21、1.78,其中12 年的商铺出售业务0.33 元,房地产贡献0.12 元,对应PE 分别为19 倍、13 倍。综合考虑到公司自有物业、盈利模式的安全边际及较为确定的外延增量,给予12 年23 倍的PE,对应6 个月目标价27.8 元,距当前价格仍有18%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。

公司作为西域商业的明珠,在拥有高度区域及规模壁垒的同时也坐享了较高的逆周期安全边际,其百亿规模的全业态下沉战略也在加速推进,未来收入规模有望保持30%左右的复合增速水平,利润杠杆的压力在三年内将以地产业务的高溢价平滑。我们预测公司12-13 年EPS 为1.08、1.38(其中主业分别为0.37、0.46;房地产业务分别为0.7、0.88),对应PE 分别为11 倍、8 倍。综合考虑到公司与广汇的股权争夺和定向增发预期落定长短兼具的催化剂,给予12 年19 倍的PE,对应6 个月目标价12.6 元,距当前价格仍有15%的涨幅, 首次给予“推荐”的投资评级。

事件: 公司于8月29日公布了2012年中报:实现营业收入69.9亿元,同比增长9.7%;实现归属上市公司股东的净利润2.8亿元,同比下降13.3%,基本每股收益0.35元,低于我们之前预期。 盈利预测与投资建议: 社区购物中心定位的市场空间和多渠道辅助探索的弹性发展将成为其进行核心经济圈非省会城市外延战略的重要突破口。基于公司异地千万级亏损门店的培育期延长及费用压力超预期,我们下调公司12-13年EPS的预测为0.72和0.87元(较年报点评的盈利预测各下降0.2元),对应的PE为14倍和11倍。综合考虑到公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予12年16倍的PE,对应6个月目标价11.52元,距当前价格仍有15%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、内外资零售企业竞争加剧所带来的市场风险; 2、外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。

评论: 积极因素: 收入增长结构性分化。上半年公司实现营业收入62.32亿元,同比增长6%,整体呈现商场定位层级与销售下滑幅度的正相关性,即以燕莎商场为代表的高端百货下滑幅度远高于以老西单为代表的刚性特质的社区百货门店。其中收入占比在24%左右的燕莎奥莱上半年整体增长14-15%,在一线商业整体增长乏力背景下,凸显了我们奥莱专题报告中提出的该业态抗周期特质;金源MALL前五个月的增长均为负数,在6月份二十周年店庆的活动助推下实现了上半年的微幅度增长;贵友门店则主要受制于去年黄金品类销售的高位回落略有下降;对于京外地区而言,包括西部三大门店和太原燕莎门店在内的四家门店高位回落, 但前三者受益于区域红利仍有15%以上的同店水平,而京外地区整体9.72%的增速则一定程度上受到太原门店和四川食品公司的负面影响。此外,公司目前亏损的门店仅有友谊商店和十里堡两个,前者去年1255万的亏损主要存在一次性计提非经营性因素,预计今年在盈亏平衡附近;十里堡去年亏损2800,今年预 计亏损2000万,明年持平。 外延缺失下的内涵杠杆稳步释放。后重组磨合期的外延滞后在商业环境下行的背景下恰恰为利润杠杆的释放提供了良好契机。首先从毛利率角度看,品类结构优化和一线打折促销加剧两者博弈下的后者主导使得上半年综合毛利率水平较去年同期小幅下降0.12个百分点至20.89%,预计下半年将会随着打折促销的常态化而有所企稳;其次从三大费率的角度看,销售费率和管理费率分别下降0.15个百分点和0.38个百分点,延续了重组后的费用优化趋势。具体来看,基于外延项目的缺失,人力成本涨幅8%,基本与收入增幅基本一致;折旧摊销费用和租金费用绝对值水平均出现不同程度的下降;另外,财务费用较上期发生额减少37%,主要系下属公司燕莎商城定期存款到期结息所致。 消极因素: 一线城市内外双向压力犹存。公司未来的业绩增长仍延续内主外辅的主线:然而北京相对于其他三大一线城市的商业供给量而言位居首位,同时又面临全业态分流和消费潜力外移化趋势的冲击。个位数的收入增速或将难以在三、四季度得到明显缓解。而无论是老西单的社区化外延和新燕莎的购物中心、奥莱探索,前者面临以华联为代表社区购物中心全面兴起的冲击,而后者目前尚未遇到九龙仓、恒隆等实力雄厚商业地产企业的正面冲击,尚具备有限空间里的间接外延、转型。总体而言,外延有限、同店受压将使得公司的整体收入增速保持中长期的相对平稳。 业务展望: 奥莱成为内涵增长主力,外延扩张据点。奥莱这一高性价比业态在弱势商业环境下享有弱周期性和抗风险性的同时,也为物业资源有限的一线商业企业提供了内外兼修的转型契机。从内涵来看,燕莎奥特莱斯今年一季度实现销售8.1亿元,虽然从11年27%的同店水平回落至1-4月18.3%的水平(五一期间进一步下滑至12.55%),但较今年赛特同比14%的水平仍具备相对优势,也成为公司同期4%同店水平的主导力量,高端消费较大的向下弹性或成为部分原因。而从外延空间看,结合城市人口、消费能力等指标,我们初步预计北京地区成熟奥特莱斯的容量为5家左右。而基于单体奥特莱斯辐射范围大的特点,该业态区域内外延空间的有限性使得先发优势尤为重要,首商作为国资旗下这一业态的引进者无疑占有了天时地利人和,燕莎奥莱10万平米以上的郊县外延有望在明年起航。 西部及部分主力商圈门店转型有望构筑安全边际。金源MALL作为综合体航母的典范虽然已经步入成熟期,但从我们近期调研的情况看,内部品牌升级、外部停车场等的重塑构筑了租金稳步提升和两大百货主力店内涵式挖掘的水泥鼠标增长;而剩余处于核心地段的四大门店根据自身所处商圈地位及商圈竞争格局的不同,转型抑或是固守都将在形成安全边际的同时打开潜力无限的重塑弹性空间。从西部门店的成长周期来看,虽然三大门店在去年高位增长的基础上均有不同程度的回落,但随着各自品牌结构的调整和所处商圈的进一步成熟,仍将保持双位数以上的相对高位复合增速。此外,不同于其省会城市核心商圈的外延战略,公司的多点化商圈、较小体量、偏中端定位的战略在避开激烈竞争的同时获得了次新商圈的巨大成长空间,也不构成弱势商业环境下较大的利润负向左右。 盈利预测与投资建议: 后重组时代全面开启,具备跨区经营优势的西单商场与具备品牌区域影响力燕莎的立体式嫁接将构筑想象空间巨大的多品牌、多业态商业航母。主力门店的杠杆起航、西部门店的区域红利延续、成熟门店的阶段改造重生将是公司明年业绩的三大护航。我们维持公司2012-2013年的盈利预测,EPS 分别为0.64元、0.77元, 对应PE 分别为12倍和10倍。综合考虑到公司整合后期较为稳定的业绩杠杆和事件性催化剂,给予公司12年15倍的PE,对应6个月目标价9.6元,距当前价格仍有24%的涨幅,维持“强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司于8月25日公布了2012年中报:实现营业收入14.84亿元,同比增长20.43%,实现归属于母公司净利润6529万元,同比下降17.54%,基本每股收益0.17元,低于之前预期。 评论: 积极因素: 自有品牌量升价稳。上半年公司整体实现营业收入14.84亿元,同比增长20.43%,高基数之上的平稳回落符合预期,其中自有品牌30.46%的高位增长无疑是平淡业绩中的亮点。分解来看,就渠道增量而言,公司自有品牌专柜上半年新增70-80家,较去年同期100家的水平略有放缓,整体外延增量贡献在8.5%左右,与此同时,在没有提价因素的背景下,上半年自有品牌的可比销售则维持了22%的相对高位水平,充分体现了飞亚达表在“产品品牌+渠道品牌”战略主导下量能跨越式增长的逆周期特质,下半年或将在提价因素和经销、三四线深耕、海外市场、电子商务四轨并行的双重推动下保持“溢价增长”;而从价的因素来看,自有品牌毛利率0.19个百分点的小幅下降主要受制于产品结构的调整,即高端高毛利率产品销售的下滑而非打折促销的影响。定位时尚、均价在三四千的产品成为大众表的主流市场,而飞亚达自有品牌表2200左右的均价必将在量能空间挖掘的同时,通过品牌代言人广告效应的提升和航天概念的延续得以获得长期品牌溢价动力。 单店精细化管理下的名表经销份额稳固。虽然名表经销业务在去年同期51%的高位水平之上回落至19.11%的水平,但与主要竞争对手新宇亨得利的对比来看,单店运营效率的显著提升仍成就了其稳固的市场份额:新宇上半年在新开23家门店的基数上仅实现了6.3%的收入增长,其中内地新增门店16家,收入增长8.8%;而公司亨吉利新开8-10家,新增因素仅在4个百分点左右,同店水平仍有15%的水平,远高于新宇亨得利的成熟门店可比增长,凸显了公司上半年优化库存结构、加速周转、单店运营效率的提高,管理费用的接近零增长也从另一个侧面反映了这点。经过两年粗放式外延增长之后,单店的精细化管理深度挖掘或将成为名表销售乏力双刃剑下的厚积薄发因素。 同时值得注意的是,公司上半年0.57次的存货周转率去年同期明显提速0.13次,充分体现了公司名表经销业务精细化管理、自有品牌化营销化放量主辅配合经营效率提升,也同时提升了公司经营性现金流的利用效率。 消极因素: 内忧外患下的名表销售整体放缓。上年年公司名表业务实现收入11.74亿,增速水平较去年同期增速下降30个百分点,外延速度放缓、同店增速下滑是两大主因,前者是公司战略导向的主动调节而后者则与行业景气度下行密切相关。首先就外延速度来看,上半年亨吉利新开8-10家,仅为去年同期20家新增量的一半,预计全年20家以上的增速也较去年全年水平减半,另外去年高位的新增门店在今年形成了较高比例的次新门店,从而也对上半年的名表销售起到一定下拉作用;从同店水平看,可选、高端消费品行业景气度下降的影响不言而喻,今年一季度奢侈品牌在中国的销售同比整体性下降了15%-20%,包括位列前三的LV、GUCCI、PRADA,公司亨吉利体系也在高基数、财富收入向下弹性的双重影响下平稳回落至15%,尚不足去年同期内涵水平的一半。从我们跟踪的情况来看,公司的名表销售在8月份才略有环比回升。另外分区域来看,公司传统优势的西北地区增速相对乏力,主要是受到旗舰店(2亿的销售规模)西安豪门店装修的影响;而经销业务0.24个百分点的毛利率则主要与打折促销力度的适度加大有关。 品牌化刚性进程、名表外延的重费用化特质仍是拖累利润主因。在消费增速整体放缓的背景下,公司主营的奢侈品、高端名表具有先导性、双向高弹性的经济周期特质,而飞亚达表品牌化的刚性进程不改,从而引致了双向压力下的费率的高企。公司去年四季度单季利润下滑14%,今年上年进一步扩大至17.5%,除了主营毛利率的略微下降外,销售、财务费用的大幅增长成为主导:上半年销售费销售费用近40%的增幅远超收入增长水平,其中人力成本的绝对涨幅在12%,增量涨幅也在双位数;财务费用方面,2011年三季度定向增发的资金基本使用完,同时去年下半年的开店高峰又使得与之相伴的高额铺货费用成为资金压力的重要源泉,今年上半年财务费用大幅增长74%,其中借款增加是主因(利率上浮均在10%百分点),公司财务压力有望在3季度企业债资金到账后得到一定缓解。 业务展望:奢侈品上游步伐放缓,下游需求被境外侵蚀。2011年四季度以来奢侈品行业的整体下滑以及专业人才的短板和人工成本带来的压力是制约上游高端品牌外延加速的双向原因,另外加之其对店址选择的高要求性和对配套设施的规范性,使其在下沉的过程中举步维艰。部分奢侈品牌的谨慎,表现在一线城市的选址更加严苛,转战二三线城市,同时与地产商的合作也愈加小心。北上广等三大主要城市只占了整个市场的21%,34个省会级城市占到整个市场份额的54%。近年,LV在中国的新增店面大多分布于二三线城市,如温州、长沙、昆明等。Gucci在中国新设的9家分店中,有8家位于二三线城市;而从下游需求看,随着出境游成本的下行和奢侈品境内外价差的凸显,境外消费比例进一步扩大,在2012年的前5个月中,中国游客出境的人数增长了20%。香港和澳门占境外消费的50%左右,香港及境外购物的市场分流仍成为制约名表专卖店拓展及拓展效率的重要因素,税收无疑成为以上价差和单店运营效率差距的主导因素:大陆增值税、奢侈品消费税、关税三项大约占表类报关价格的62%,由此引致的和香港名表零售的价差在15-30%左右,格局贝恩的报告数据显示,我国国内的奢侈品消费总额仍不足50%,境外消费的增长势头或将会在今明两年得以延续。但弱势环境下的马太效应强化将使得亨吉利的外延空间进一步广阔,预计大陆地区的名表零售网点的空间上限在1万家左右。 一体化格局下的自有品牌安全边际高筑。在外围奢侈品消费面临不确定性的背景下,自有品牌毛利率的稳步提升和渠道的放量下沉则为公司业绩的增长提供了安全边际:国内中端表类销售占到所有销售的60%,万元以下单价腕表的销售非常巨大,以目前市场份额较大的天梭和SWATCH两大品牌为例,其定位时尚、均价在三四千的产品去年卖了70-80万,成为大众表的主流市场。而从国内表类消费的主流价格带可以判断,未来飞亚达自有品牌表2200左右的均价必将在渠道下沉和线上拓展两大主力市场获得进一步的量能释放空间。目前千家自有品牌网点的铺设已经较为完善,未来的增量扩张很大程度上依托于区域型商业龙头及转型购物中心地产企业的渠道下沉;而提价则是自有品牌主要的品牌化战略,国际化定位的品牌重塑将使得自有品牌、时尚品牌、代理品牌三者形成相得益彰的良性循环。此外公司全球化的产业链视野在量先行的后通胀时期有利于公司发挥自身的一体化定价权优势,从而最终达到量价齐升的内外兼修格局。 盈利预测与投资建议:基于国内奢侈品销售内忧外患环境的进一步延续和公司营销费用压力略高于之前预期。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.45和0.70元(分别较一季报点评的盈利预测下调0.08元和0.14元),对应的PE为19倍和15倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长,我们给予12年22倍的PE水平,对应6个月目标价10元,距当前价格仍有15%的涨幅。公司目前的估值已经回落至合理区域,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

盈利预测与投资建议 公司同时公告今年1-9月净利润下滑30%-0%约3.05亿元至2.14亿元,主要原因是1.公司政策性增支造成期间费用增加(工资福利增长、企业年金启动及股权激励影响费用上升;1-9月份预计工资增长2600万,期权费用增长2170万);2.海洋牧场在深水区、新区(大长山岛、小长山岛、广鹿岛、乌蟒岛等)的开发仍需进一步提升,亩产下降的趋势周期内难度扭转;3.鲍鱼市场2011年因台风原因提前销售,2012年将根据市场情况部署本年度的销售进度,较2011年有所推迟,目前价格提升压力较大。我们预计公司2012和13年EPS分别为0.85元和1.16元,对应PE24倍和18倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 天气灾害等自然因素对可能导致水产品产量下降。