尝试“触网”是装饰企业一种新的发展思路 在装饰行业上市公司中,借助新的通讯与互联技术提升信息化管理水平几乎成为标准配置,个别龙头企业更是已经将管理系统与方法提升到3.0版。而在需求端,由于大部分业务(比如公装和住宅精装)更多的属于“BTB”形式,很难真正“触网”,必须介入家装业务。 洪涛股份此次收购宣告“触网”,是战略性、方向性变化 首先,中装新网之前一直在装饰协会的层面运行,积累了大量资源。包括3000多家装饰公司会员客户、3000多家建材企业会员客户、以及大量的设计师资源。完成收购之后,该部分信息资源和原有的平台影响力即可为洪涛所用。 其次,收购之后,主要股东仍然包括了装饰协会的大量人员,大家成为利益共同体。 第三,掌握了上述大量资源之后,洪涛股份业务扩张存在多种路径选择,强势介入家装成为现实可能。在有望在未来推出一部分行业标准和规范。 投资建议 我们非常看好洪涛股份的此次收购行为,优质战略资源理应获得市场重视。预计公司2013-2015年EPS分别为0.4、0.56、0.76元,对应估值水平分别为24、17、13倍,此次收购是超预期因素,应反映到估值上,维持“买入”评级。 风险提示 经济、投资下滑速度过快,致使公司订单低于预期;中装新网的后续业务拓展低于预期。

核心观点: 亚厦此番动作打响了装饰企业在需求端“转型与创新”的第一枪 传统行业企业“触网”有两条路径:一是供给端,通过信息化建设、供应链管理、项目管理等方面引入通讯、互联等领域的新技术;二是在需求端,通过借助网络技术转变业务模式、开拓新的市场(比如从BTB到BTC)。亚厦选择与齐家网合作,有望获得诸如别墅装修、高端家装等100-1000万元这部分细分市场,既可以节省亚厦的营销成本,又发挥了其施工和材料采购的优势,很好的将该部分客户纳入亚厦的有效目标市场,是装饰企业在需求端“有效触网”的第一枪。在经济转型、投资下滑、禁建楼堂馆所的经济环境下,“有效触网”显得十分难能可贵。 龙头装饰企业从“一次性收费”到“运营和服务”的转变 龙头装饰金螳螂、亚厦、广田等都达到百亿年收入的级别,发挥自身的“渠道与平台”优势,已从“工程型企业”升级为“管理型企业”,从“一次性收费”到“运营和服务”的转变显得非常重要,比如打造和开放设计平台、采购与物流平台等。亚厦股份近期不断采取措施,向智能家居、环保检测、电子商务等方面拓展,长期来看,应该都属于从工程型企业向管理型企业转变过程的一部分。 投资建议 由于投资增速的下行,装饰行业势必受到一些影响,但亚厦股份通过此次合作获得新的有效细分市场,这将有利于提升对行业和公司经营的信心,有利于估值上升。预计亚厦股份2013-2015年业绩分别达到1.41、1.97、2.55元,维持“买入”评级。 风险提示 经济、投资下滑速度过快订单低于预期;与齐家网后续合作低于预期。

公司在2013 年对东方贸易的应收款坏账风险进行了更加充分的计提。 子公司东方贸易由于涉及钢贸业务风险,2013 年对没有保险金覆盖的营收账款计提约7.2 亿元,这是公司业绩大幅下降的主要原因。经过12、13 年两次计提后,剩下约4 亿元的风险敞口,对公司经营、盈利的最大影响已经过去,事情正在向好的方向发展。 公司新签订单、在手订单稳定增长,盈利能力有望大幅回升。 2013 年公司新签订单320 亿元,同比增长约33%,其中传统水泥生产线土建与安装、机械设备制造与销售合计311 亿元(海外部分231 亿元,同比增长 67%),还有9 亿元为有限相关多元的新业务;公司市场竞争力进一步提升,国际市场份额达 45%,收入和盈利有望告别近三年的下降趋势。 公司具有显著竞争力,期待再次爆发。 在我国1000 多条的新型干法水泥生产线中,接近80%的比例由公司参与设计,其竞争力和战略价值可想而知;在全世界的新建水泥生产线市场(不含中国)也达到了45%的市占率;并积极向多元化工程、高端装备制造、环保等相关方面进行拓展。随着一系列整固,公司除了主业盈利水平回升,还有望在其他领域逐渐拓展,真正带来新的利润增长点。 投资建议:预计公司2014-2016 年EPS 分别达到0.7、0.84、0.98 元,维持“买入”评级。 风险提示:欧洲、中东等地区的经济情况、融资环境不佳,致使公司毛利率继续下滑;其他业务市场拓展缓慢。

此次收购可增强公司在长三角地区的竞争力 柏森实业2013年底未经审计总资产33,102.59万元,净资产14,232.65万元;2013年度营业收入62,362.19万元,净利润3,410.04万元;在2013年装饰百强排名中排到第47位,单从收入角度来看,还会排的更为靠前,在长三角地区,尤其在江苏地区有着较强的竞争力。同时,此次收购通过业绩承诺和补偿、原管理层继续留任来使得未来发展更稳定、可控,实现华东地区业务的快速布局。 广田股份有着独特的竞争优势和资源 公司在住宅精装方面经营多年,了解单个的业主在家装方面的消费习惯;同时,在住宅精装完成之后的质保期内沉淀着一部分人、财、物的资源,如果装饰龙头企业进入“BTC”成为趋势,广田将有一定的先发优势。 装饰行业龙头企业估值水平有望回升 装饰板块目前具有较好的“风险收益比”,估值向上的概率有望远超估值向下的概率。同时,政府在地产调控方面的思路变化也使得“增加供给”成为主要政策之一,这有利于装饰企业的经营,估值有望提升。 投资建议 我们看好公司未来发展,不论是地产调控思路的变化、还是公司积极寻找新的业务增长点(比如此次收购),都使得公司未来增长的确定性更强,有利于估值的提升。预计广田股份2013-2015年EPS分别为1.04、1.40、1.83元,维持“买入”评级。 风险提示 经济、投资下滑速度过快,致使公司订单低于预期;公司与柏森实业的后续合作在进度、力度方面低于预期。

核心观点: 三项费率和资产减值损失贡献了毛利、利润增速差额的大部分 由于营改增,我们用(毛利-营业税金及附加)代表经营情况,净利增速高于该指标增速15个百分点,主要由于BT项目确认利息收入导致财务费率下降以及江苏燕宁总承包项目回购款增加导致资产减值损失的下降。 管理层激励充分,异地扩展向新领域拓展 公司管理层持股范围较广,股权激励充分,具有显著的机制优势;公司技术实力雄厚而且作为轻资产的设计公司,天然地具有良好的现金流和资产质量;公司利用资金或股权安排将向智能交通、环保与节能领域积极推进,将有望对公司的盈利和资产规模形成有力支撑。 此次增发收购淮交院,有助于公司竞争力进一步提升 此次公司收购淮交院100%股权,既实现了人才、市场等稀缺资源的快速聚集,又以换股的形式实现了对原管理层的股权激励,同时以业绩承诺、补偿与奖励、解锁等多项安排基本锁定未来增长的底线。诸如此类的多次收购,使公司以自己为平台,不仅成功整合行业优势资源为己所用,更具有了一种平台和渠道的凝聚力。 投资建议 公司具有良好的体制、技术、品牌、资金等多方面优势,这将使得未来增速更高、增速的确定性更强,预计公司2014-2016年EPS分别为1.00、1.30、1.63元,维持“买入”评级。 风险提示 交易层面,创业板估值情况可能影响苏交科;经营层面,短期内的多项并购对公司的文化融合和管理能力提出了较高的要求

1、公司海外业务毛利率大幅下降为业绩低于预期的主要原因 2013年公司毛利率下滑3.6%;净利率下滑2.92%;毛利率的下滑可以解释净利率下滑的绝大部分。分区域来看,大陆业务毛利率下滑1.8%;而海外业务毛利率下滑8.5%。因此汇兑损益、不同商业文化和规则导致海外业务毛利率的大幅下滑是业绩低于预期的主要原因;同时,不可忽视的是高端幕墙竞争激烈、项目放缓以至成本上升导致大陆业务毛利率也在下滑。 为规避海外业务风险,公司对部分海外业务模式进行变革,仅作为产品和设计服务供应商,按照成本加成原则收取费用,并剥离了涉及澳洲、中东、美洲的6家子公司,保留了其他位于东南亚等地的子公司,在华人商业文化、汇率波动性等方面的把握性会更强一些。 2、财务费用大幅上升 报告期内公司财务费用上升约1.96亿元,增幅达到239.84%;从组分来看,汇兑损失和利息支出为贡献最大的两个项目。 3、预计公司将大力拓展大陆、内装业务 传统幕墙业务、尤其是海外幕墙业务存在风险与收益匹配度不高的问题,预计公司可能将资源更多的朝大陆、内装业务配置。今年1月份收购香港梁志天设计师有限公司,进一步夯实公司室内设计力量。 预计公司将大力拓展大陆、内装业务 预计2014-2016年公司EPS分别达到0.51、0.66、0.86元,公司资产质量逐渐改善,盈利效率逐渐提高,维持对公司的“买入”评级。 风险提示 待执行的海外订单出现经营风险;经济下滑致使款项回流变慢;

中国化学发布2014年2月份经营数据,1-2月份实现新签订单同比降低约69.4%,1-2月份实现营业收入同比增长约19.24%。点评如下: 1、新签订单开局不佳,但不代表全年 1-2月份,公司新签订单49.26亿元,同比降低约69.4%;我们在2012年的订单中剔除了186亿元的迪拜国民安居项目,由于新签订单的高点出现在2011年,因此营收增速逐月缓慢下降;新签订单的长期趋势决定了营收增速向其靠拢的速度。在公司目前的订单与收入结构中,传统化工仍然占到绝对比例,因此化工行业的景气、效益与投资情况是公司经营的先行指引。 新型煤化工方面正在逐渐推进 从我们最近沟通的情况来看,新型煤化工(现代煤化工)的一些大项目的建设已经阶段性完毕,处于不同阶段的实验或试车过程,在最终的效益、环保等指标达到一定的要求之前,国家仍然要求其实现规范、有序的发展;有关部门希望可以在煤制油、煤制气方面单独制定发展规划,制定产业政策、设定发展目标,并已有了一定进展,需要在两会后继续观察。 投资建议 较于2013年下半年的情况,目前新型煤化工方面的情况已经有所改观,在技术逐渐走向成熟(比如煤制乙二醇)、尤其是能源结构偏重于煤炭而使得污染严重的现实之下,有关部门和企业正在积极推进煤制气、煤制油等现代煤化工项目的规划与发展。这将有利于公司估值。 预计2013-2015年中国化学的EPS分别达到0.7、0.77、0.85元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示 传统业务景气可能长期偏低,影响公司经营;新型煤化工行业技术成熟程度和速度低于预期。

行业景气、容量、资金相对有保证 当前经济增速快速下降成为市场的焦点,房地产投资、制造业投资的增速下降更是基本成为共识;正如历史上多次验证过的,预计轨道交通、保障房建设等与民生息息相关的基础设施建设有望成为经济下降的对冲器(央行近日确定的信贷政策明确表示要加大对城市交通、城市基础设施建设的支持力度)。公司的轨道交通、城市越江隧道及管线工程业务等细分行业在景气度、行业容量、资金偿付等方面仍有保障。 “量质”提升助公司业绩存超预期可能 在“量”上,新一轮城市轨交及越江设施规划及建设将为公司带来充足订单,预计2014年和2015年公司承接的隧道工程订单分别为150亿和170亿左右;在“质”上,BT/BOT项目盈利能力显著,近几年产生的投资收益已占公司总利润的70%。若公司承接的BT/BOT项目顺利进入回购期/运营期,投资收益和运营业务收入有望超预期增长。预计2013年、2014年和2015年投资收益分别达到13、19和25亿元左右。 盈利预测 我们给予公司施工业务每年12%的增长速度,且看好公司未来在BT/BOT项目上的收益增长前景。预计公司在2013年、2014年和2015年的EPS分别为1.03元、1.29元和1.62元,给予隧道股份“买入”的评级。 风险提示 所获订单低于预期,BT/BOT业务投资收益增速低于预期,BT/BOT业务回购款未按时支付,公司融资能力低于预期

区位优势是公司的首要竞争优势。公司作为浦发集团旗下负责城市道路施工以及相关投资的核心企业,具有浦东新区公路基础建设的投资建设龙头的地位,享受得天独厚的区位优势。比如:1)在自身能力范围内获得大量订单;2)融资方面可以获得集团相关的大力支持;3) 控股股东的优质资产注入(比如浦建集团)。 两翼之一--基础设施投资与建设。浦东新区的投资与建设进程正在加快,规划中的公路建设需求还很旺盛;此外,上海市一系列重大发展项目均和浦东新区关系密切,如上海自由贸易(试验)区建设、上海迪士尼乐园建设等上海市核心项目,公司有望成为这些前述项目配套公路设施建设(以及其他基建建设)的核心企业。在收购浦建集团后, 公司传统业务增速有望进一步加快。 两翼之二--环保系列业务。公司已将“大力拓展环保业务”提上日程,借助浦发集团多年的环保业务经验与能力,公司在该方面有望迎来快速增长。 投资逻辑-浦东新区仍在快速发展,公司主营业务将在未来呈现继续稳步前进的态势;环保业务方面,由于业务本身营收基数较小,因此该领域业务有望在短期内获得快速增长。预计2013-2015 年对应的EPS 分别为0.70 元,0.79 元和0.96 元。考虑到公司正在大力拓展的环保业务可能带来的估值提升,我们给予浦东建设“买入”的评级。 风险提示:收购浦建集团未能按预期完成,环保业务开展低于预期, BT 项目回收款风险增大,浦东新区市政道路建设投资增速低于预期。

亚厦股份发布公告,公司非公开增发5120万股的申请获证监会核准批复。点评如下: 增发获准为公司经营提供资金保障。对装饰公司而言,充裕的资金保障是至关重要的。若增发能顺利实现,预计公司将募集到11亿多元的资金,将为公司未来一段时间的资金流转、甚至承接订单业务提供资金支持。 公司正在酝酿管理升级。近期,公司对管理层成员进行了大幅度调整,并着重改进管理手段、工具,未来公司整体管理效率的大幅提升值得期待。目前,龙头装饰公司正在快速做大,今年将有3个公司突破百亿规模,现有管理手段和平台可支撑未来2-3年的快速增长。但从长远来看,必须要有新的管理模式、架构、理念、工具等与之相配套,巩固经营基础。随着社会经济结构和技术的发展,也对装饰企业的管理提出了新的要求。 重申行业和公司投资逻辑:行业层面,行业主线是成长。装饰上市公司凭借资金、品牌和平台优势快速做大,未来主要约束并不是行业容量问题,而是公司本身的发展战略和内部资源的制约,几家公司均在根据自己的经营计划稳健发展。从财务报表上看,未见疲惫和失控迹象。目前估值水平还是不高。公司层面,近期,公司对高管成员进行了大幅调整,积极推进管理系统和管理模式改进,我们看到了可喜的公司变化,未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议:预计2013-2015年EPS分别为:1.4、1.96、2.55元,对应目前偏低的估值水平,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:地产投资不达预期;地产调控政策超出预期。

中国建筑发布2013年1-9月份经营数据。点评如下: 新签合同增速仍在较高位置 1-9月累计新签合同增速达36.2%,9月单月增速达67%以上,基本已走出2012年初来低谷,这与全社会投资、尤其基建投资增速仍在高位有关,更与公司在新经济形势下的及时调整、发挥竞争优势有关。 地产销售(面积和金额)累计增速仍在20%以上 8月地产销售同比有较大降幅,9月同比大幅增长,与推盘节奏、季节等有关,1-9月地产销售增速达24%以上,后续收入确认和增长预期有正向作用;土地购置面积9月单月增速达42.6%,为去年初来最高水平。 公司经营稳定、可控 新形势下建筑市场,业主对总包方提出更高要求,中国建筑竞争优势更加明显,这已在新签订单上反映;地产方面中海地产稳健发展基本达成共识,中建地产逐渐进入高速发展,成业绩稳定增长又一稳定器。 我们认为中国建筑的合理估值应在1倍PB估值水平之上 PB长期低于1前提是资产质量极差使得未来产生大的计提或处于极悲观行业使得未来可能产生大的亏损,公司出现年度亏损的可能性很小; 投资建议 中国建筑PB长期低于1并不合理;预计公司2013-2015年EPS分别为0.6、0.69、0.79元,维持“买入”评级。 风险提示 公司与地产、投资相关性强,估值可能会受到压制。

金螳螂发布公告,近期公司及全资子公司金螳螂幕墙中标项目金额达约15.88亿元,占公司2012年度经审计营业总收入的11.39%。 点评如下: 订单趋势未改,将反映到收入增速上今年年初以来,公司新签订单月度累计增速逐渐上行,截至3季度末,预计新签订单总量达到190亿元以上,同比增速达45%以上;有望在之后一段时期逐渐反映到公司收入增速上,对估值水平产生正向作用。 健康的财务状况既是管理水平的反映,又是未来增长的保障根据之前对装饰财务汇总分析,装饰企业财务健康正常,反映业务较充沛和较强产业链地位;金螳螂财务最优秀,基本不垫资。装饰公司,尤其金螳螂未来业绩预期有较强的确定性,理应反映到公司的估值上。 我们看好装饰行业的未来发展短期看上市公司订单充沛,业绩较有保障;中期看除非经济极差影响订单或社会融资环境极差影响回款(此概率很小),公司有望凭借显著竞争优势调整业务结构、提升市场份额;长期看公司在装饰业“渠道”与“平台”的意义明显,借助信息化发展有望实现从工程公司向“管理型公司”转变,进行产业链整合。 投资建议:实际控制人仍被监视居住,事态未明晰;但其间接控股金螳螂,且已长期淡出公司日常经营,预计公司仍管理稳定、经营正常;预计2013-2015年EPS分别为1.29、1.74、2.26元,目前估值接近历史低点,而业绩增速未显著减缓,维持公司的“买入”评级。 风险提示:经济下行超出预期;全社会流动性紧缩超出预期。

中国化学发布2013年8月份主要经营数据,点评如下: 营收和新签合同增长趋势基本一致:2013年1-8月份,公司实现营收同增20.45%,实现新签合同额同比增长-14.1%;两指标自年初来均有所放缓,变动方向基本一致;因此,在某种意义上新签合同应该是公司二级市场表现的关键变量。 新型煤化工项目依然在有序推进:新型煤化工是政府支持的战略方向,鉴于目前大规模工业化技术并未完全成熟,理想路径是以“示范项目”形式推进;煤炭企业、电力企业、地方政府有各自诉求,项目本身也受技术路线、煤炭资源、水资源、环境容量、融资环境等约束,情况较复杂。 中国化学核心投资逻辑:传统业务影响EPS、新型煤化工业务提升估值;6月来营收增速有所下降、新签合同增速连续负增长,市场对上述逻辑有所动摇;从调研情况看,今年来传统化工工程设计订单偏弱,且上半年放出路条的十余个示范项目工程进度略低预期;但要强调新型煤化工项目工程执行速率跟是否拿到路条几乎没有关系,很多非示范项目、尤其是民营企业的小型项目依然在快速推进。 投资建议:新型煤化工的推进与拿到路条与否的关系不大,关键还是看企业决策层的想法;一些企业、尤其是民营企业的小型装置推进确实迅速,预计未来一两年将多多少少反映到中国化学的订单上,对其收入和增长构成一定支撑;中国化学有着优良的资产质量和较强势的产业链地位,从一个比较长期的角度,我们仍然看好公司的未来发展,预计公司2013-2015年EPS分别为0.79、0.95、1.09元,维持买入评级。 风险提示:化工企业的订单执行速率受社会融资环境影响,进而影响中国化学的经营。

中材国际发布公告,公司与德国SK签署了收购协议,以1.04亿欧元的价格收购了其全资子公司Hazemag的59.09%的股权。 点评如下: 此次收购意在长远,形成战略性突破:从战略角度考虑,通过此次收购,中材国际在“有限相关多元”战略方向上取得了最重要的突破,就是在与水泥生产线装备与工程方面最接近的矿山设备与工程方面取得了实质性进展;借助Hazemag在全球矿山机械与工程方面的品牌、技术和管理优势,中材国际进则可以向国际市场延伸、退则可以将国际先进技术消化、引进、吸收之后用于国内市场巩固。 水泥工程与矿山工程非常相似:中材国际的装备技术优势恰好在于上述的物料处理,Hazemag的优势在于钻孔、装载和巷道掘进,二者可以实现优势互补。 矿山机械与工程市场空间广阔:2012年矿山机械行业完成工业销售产值达到3322.39亿元,较2009年的1602.81亿元增长了107.29%,年复合增长率达到27.5%;同时国内矿山机械市场结构有助于优秀企业快速发展,拓展市场,也给中材国际带来了机遇。 公司新签订单趋势良好,变数在于存量订单执行:公司经调整后的非贸易合同在经过2009、2010年的低谷之后,2011、2012年迅速回升。 投资建议:目前公司已经在矿山机械方面走出了关键一步,同时传统业务订单预计已经企稳;由于存在订单执行速率、国际市场波动等方面的不确定性,特别是公司的钢贸业务风险未完全排除,公司的估值很难大幅上升;但是公司的核心竞争力还在,业绩增速有望重回增长的轨道。预计公司2013-2015年EPS分别为1.00、1.30、1.56元,维持“买入”评级。 风险提示:在手订单执行速率低于预期;国际经济、政治风险影响公司业务经营。

江河创建发布2013年半年报,报告期内公司实现收入增长71.13%,实现归属于上市公司股东净利润增长7.28%,低于预期;同时实现经营性净现金流量-11.41亿元;点评如下: 毛利率的下降是业绩低于预期主要原因 主观方面是公司部分项目由于收尾和结算拖延带来成本增加;客观原因是上半年汇率变化致使公司国外项目毛利率下降。 公司现金流逐渐仍未好转 报告期内公司实现经营性现金流量-11.41亿元;公司现金收款基本正常,收现比甚至高于一些纯粹的装饰公司,较差现金流最主要原因是公司向供应商的支付,付现比一直大比例高于收现比,与江河创建经营哲学一致,同时也为向供应商转移资金压力预留了空间。 公司是民企中由分包向总包延伸的典型代表 公司在激进的战略扩张指导下,主动承担资金压力,将业主、供应商团结在自己周围。但未来,公司需加快应收款的催收和适当向供应商转移资金压力。 投资建议 规模扩张是主线,和其他装饰公司一样也具有螺旋式上升的未来前景;只是在粗放扩张路径之下,业绩确定性稍差,较于其他装饰股可能有估值折价;业绩方面,收入、毛利增速更能反映公司经营情况,预计2013-2015年EPS分别为:0.55、0.77、1.01元,维持“买入”评级。 风险提示:资金压力制约公司快速增长;经济下行速度过快,影响公司幕墙业务的施工、收款进度和毛利率水平。