公司上半年实现营业收入 99.20亿元，同比增长 12.10%；归属净利润 3.22亿元，同比增长10.23%；扣非后归属净利润 2.75亿元，同比增长 5.93%。 事件评论 公司上半年营收稳健增长， 在手订单充足保障业绩增长持续性。 公司上半年营收 99.2亿元，同增 12.1%，其中建筑装饰营收 93.72亿元，医疗健康营收 5.48亿元。订单来看，建筑装饰新增订单 128.84亿元，同增 14.22%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单 82.6亿元，同比增长 8.9%；室内装饰及设计业务新增订单约 46.24亿元，同比增长 25.14%。 上半年盈利水平基本平稳， Q2扣非后净利润增速波动主要系投资性房地产减值。 公司上半年综合毛利率 15.63%，同比提升 0.65pct，单二季度来看，公司综合毛利率 15.48%，同比提升 1.61pct；费用率方面，公司上半年期间费用率 9.96%，同比下降 0.14pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 0. 14、0.02、-0. 12、-0.18pct 至 1.35%、5.23%、 2.66%和 0.73%，单二季度期间费用率 8.70%，同比提升 0.40pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 0.18、 0.28、 -0.05、 -0.01pct 至 1.20%、 4.10%、2.79%和 0.62%。同时，公司上半年发生资产减值 1.05亿元，同比多损失 0.79亿元，主要系投资性房地产上半年减值 0.73亿元。综合来看，公司上半年归属净利率 3.25%，同比下降 0.06pct，扣非后归属净利率 2.78%，同比下降 0.16pct；单二季度归属净利率2.41%，同比提升 0.04pct，扣非后归属净利率 1.69%，同比下降 0.43pct。 公司现金流管理持续健康， Q2现金流净流入。 上半年经营活动现金流净流出 4.52亿元，同比少流出 7.99亿元，收现比 104.64%，同比提升 9.92pct；单二季度来看，经营活动现金流净流入 5.16亿元，同比转正，收现比 85.51%，同比提升 9.73pct；同时，公司资产负债率同比下降 1.04pct 至 70.04%，应收账款周转天数同比减少 11.76至 225.99天。 公司积极拓展海外业务，BIPV 落地加速，同时公司持续重视股东汇报，中期分红 52.7%。 1）海外方面，公司海外事业部重返沙特、迪拜等中东地区国家，目前公司已完成迪拜和沙特子公司的设立，并在当地稳健拓展业务。公司将东盟等亚太市场重组为亚太大区、印太大区，进一步拓展日本、韩国、印度尼西亚等亚洲市场国家，有选择性承接优质项目，海外项目优质的利润水平与回款周期有望为公司注入新增长点； 2）BIPV 方面，上半年公司依托幕墙龙头效应及技术实力，先后中标了雄安国贸中心项目投建运一体化航站楼幕墙工程、石药集团智能制造工厂等重点 BIPV 工程，累计承接光伏建筑项目中标金额约 1.5亿元。上半年公司光伏建筑项目已确认收入约 3.14亿元，同比增幅达 124%。当前 BIPV行业发展正处在快速发展的初期阶段，行业放量仍需要一定的周期，但从目前市场上承接的 BIPV 订单来看，头部企业已开始受益。 3）公司中期拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.5元（含税），合计拟派发现金红利 1.7亿元，占公司上半年归属净利润的 52.70%。 预计公司 2024-2026年实现业绩 7.6、 8.8、 10.1亿元，对应当前市值估值为 6.6、 5.7、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、 BIPV 新签订单不及预期； 2、原材料价格波动。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024年上半年，公司实现营收 99.2亿元， 同比增长12.1%，实现归母净利 3.22亿元，同比增长 10.23%，实现扣非归母净利 2.75亿元，同比增长 5.93%； 单二季度，公司实现营业收入 58.34亿元，同比增长 7.45%，实现归母净利润 1.41亿元，同比增长 9.12%，实现扣非归母净利润 0.99亿元，同比下滑14.13%。 公司首次实施中期分红， 拟派发现金红利 0.15元/股， 共计派发现金红利 1.7亿（含税） ， 现金分红比例 52.7%。 公司盈利能力稳步增长，现金流改善显著 （1）成长性分析： 2024年上半年，公司营收 99.2亿元， 增长 12.1%。 其中建筑装饰板块实现营业收入 93.72亿元，医疗健康板块实现营业收入 5.48亿元。 实现归母净利3.22亿元，同比增长 10.23%， 扣非归母净利 2.75亿元，同比增长 5.93%。 公司持续强化利润的管理，盈利能力进一步提高。 （2）盈利能力分析： 2024年上半年，公司销售毛利率为 15.63%，同比提升 0.65pct，销售净利率为 3.92%，同比提升 0.02pct；上半年销售/管理/财务费用率分别为 1.35%、5,23%、 0.73%，分别同比为+0.14pct、 +0.02pct、 -0.18pct，三项费用之和为 7.30%同比下降 0.02pct。 （3）营运能力及经营现金流分析： 2024年上半年，公司存货周转天数 101天，同比减少 10.4天， 应收账款周转天数为 226天，同比减少 11.8天，运营能力提升；公司现金流净额为-4.52亿元， 较同期增加 7.99亿元， 现金流改善显著， 主要原因系本期工程回款同比大幅增加所致。 （4）研发投入分析： 2024年上半年，公司研发投入为 2.64亿元，同比增长 7.32%，占营收比重 2.66%。截至 2024年 6月， 工业和信息化部发布了第八批制造业单项冠军企业的名单，江河幕墙凭借其卓越的产品质量、领先的技术实力和显著的市场占有率，荣登榜单，获得“国家级制造业单项冠军企业”的殊荣；江河幕墙荣获中国绿色建材产品认证，其单元式幕墙和构件式幕墙产品获颁最高等级三星级证书。 新增订单总量稳居行业首位，龙头效应凸显。 公司建筑装饰业务新增订单约 128.84亿元，同比增长 14.22%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为 82.6亿元，同比增长 8.9%；室内装饰及设计业务新增订单约46.24亿元，同比增长 25.14%。 公司依托品牌优势，上半年新增订单总量稳居行业首位。截止 2024年 6月 30日，公司在手订单约 356亿元，为公司后续业绩持续释放奠定了坚实基础。 “出海”与“下沉”战略并举，深耕细作寻求市场机遇。 “出海”战略： 公司海外事业部重返沙特、迪拜等中东地区国家，公司已完成迪拜和沙特子公司的设立，并在当地稳健拓展业务。公司将东盟等亚太市场重组为亚太大区、印太大区，进一步拓展日本、韩国、印度尼西亚等亚洲市场国家，有选择性承接优质项目。“下沉”战略： 在国内市场公司择优适当做部分市场下沉，开辟新的增长极。 BIPV 业务持续发力，市场认可度提升。 上半年公司先后中标了雄安国贸中心项目投建运一体化 航站楼幕墙工程、石药集团智能制造工厂等重点 BIPV 工程，累计承接光伏建筑项目中标金额约 1.5亿元。上半年公司光伏建筑项目已确收约 3.14亿元，同比增幅达 124%。 BIPV 行业正处在快速发 展的初期阶段，从目前市场上承接的 BIPV 订单来看，头部企业已开始受益。同时公司异型组件外销增加，生产任务连续，市场认可度持续提升。 维持“买入”评级。 公司在手订单充沛， 转型制造布局 BIPV 市场空间广阔。 基于此我们看好公司成长性。 考虑到当前 BIPV 行业发展正处在快速发展的初期阶段，行业放量仍需要一定的周期， 我们调整盈利预测： 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为7.58、 8.63、 10.05亿元（前值为 8.41、 11.80、 15.35亿元） ， 根据最新股价， 对应PE 分别为 7.0、 6.1、 5.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 建筑装饰业务下游需求不及预期， BIPV 工程订单不及预期，异型组件销售不及预期；市场竞争的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

幕墙龙头强者恒强，应给予溢价。行业总量承压背景下，公司业绩突出，今年有望继续保持双位数增长，23年新增订单总量稳居行业首位，龙头地位凸显。收入角度，公司已经连续4个季度保持双位数增长；利润角度，公司已经连续2个季度保持双位数增长；扣非后归母利润已经连续6个季度保持双位数增长。我们认为公司龙头地位已经体现。 减值风险已充分释放，现金流有望持续好转。23年资产+信用减值已经开始下降、经营现金流净流入超过净利润。内装板块港源装饰已触底反弹，恢复盈利，且订单恢复正增长。目前客户类型以头部企业类为主。 光伏建筑大势所趋，公司已占领绝对优势。23年光伏建筑订单13.7亿元，我们预计24年或继续高增长。公司是国内首家面向城镇建筑提供“设计+产品生产”的定制化光伏组件企业。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.80、8.74、9.79亿元，同比增速分别为16.2%、12.0%、12.0%。 公司龙头地位稳定，24-26年业绩复合13%增长，同时匹配现金流，分红比例达到30%+。目前估值位于底部，处于破净状态，预计24-25年EPS分别为0.69、0.77元，给予24年14-16倍市盈率，合理价值区间9.64-11.02元，维持“优于大市”评级。 风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。

核心观点：江河集团发布2024年一季报。根据一季报，2024Q1，公司营收40.86亿元，同比+19.50%；归母净利1.82亿元，同比+11.10%；扣非净利1.77亿元，同比+21.87%。 幕墙订单稳健，内装订单增速提升。从订单层面看，24Q1公司建筑装饰中标额约51.89亿元，同比+5.95%，其中，幕墙业务中标额约30.31亿元，同比+0.27%，内装业务中标额约21.58亿元，同比+15.09%。 此外，公司24Q1承接光伏建筑项目（BIPV）约0.5亿元。 盈利水平有所下滑，费用管控提升期间费用率下滑。从盈利水平看，公司24Q1毛利率/净利率/ROE分别为15.84%/5.18%/2.54%，同比分别变动-0.90/-0.19/-0.01pct，盈利水平略有降低。从费用率角度看，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.56%/6.84%/2.48%/0.89%，同比分别变动+0.06/-0.58/-0.20/-0.48pct，除销售费用外，其他各项费用率都有所降低，整体费用率降低明显。 湖北浠水组件基地基地已投产，BIPV业务逐渐放量。根据公司2023年报，公司投资建设的湖北浠水BIPV光伏定制化组件柔性生产基地于23年6月份投产。23年承接光伏建筑项目（BIPV）约13.7亿元，同比增长60.42%，光伏建筑项目实现收入7.04亿元。传统幕墙将逐步转化为光伏幕墙，预计未来市场仍将进一步向头部企业聚集，BIPV业务后期有望逐渐放量。 盈利预测及投资建议。公司主业逐渐复苏，幕墙及内装订单稳健增长，此外，BIPV订单加速，后续有望逐渐转化为收入并进一步增厚公司整体利润。预计公司24-26年归母净利润分别为8.00/9.46/11.16亿元，维持合理价值10.59元/股不变，对应公司24年15倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；订单执行不及预期；新业务不及预期。

事件： 公司 2024Q1实现营收 40.86亿元，同增 19.50%，归母净利润 1.82亿元，同增 11.10%，扣非归母净利润 1.77亿元，同增 21.87%。 点评如下： 毛利率、 净利率下降，资产及信用减值转回增加，经营现金净流出有所减少。 毛利率方面， 公司 2024Q1同降 0.90个 pct 至 15.84%。 期间费用率方面，2024Q1期间费用率同降 1.21个 pct 至 11.77%，其中销售费用率同增 0.06个 pct 至 1.56%，管理费用率同降 0.58个 pct 至 6.84%，研发费用率同降 0.20个 pct 至 2.48%， 财务费用率同降 0.48个 pct 至 0.89%。 此外， 2024Q1公司资产减值+信用减值损失转回 1.04亿元，同增 37.25%； 公允价值变动净损失 0.05亿元，而 23Q1为净收益 0.06亿元；资产处臵损失 0.02亿元， 23Q1为收益 0.11亿元；所得税 0.45亿元，同增 21.86%。综上， 2024Q1净利率同降 0.19个 pct 至 5.18%。经营现金流方面，2024Q1经营现金流净流出 9.68亿元，同比 2023Q1净流出 10.50亿元下降 7.81%；其中收现比同增 7.16个pct 至 131.95%，付现比同降 2.17个 pct 至 156.45%。此外， 2024Q1公司加权平均 ROE 同减 0.01个 pct 至 2.54%。 24Q1内装业务中标额恢复正增长 15%， 23年分红比例大幅提升至 33.73%。 订单方面， 2024Q1， 公司建筑装饰板块累计中标金额 51.89亿元， 同比增长5.95%； 其中幕墙系统中标额约 30.31亿元，同比增长 0.27%， 内装系统中标额约 21.58亿元，同比增长 15.09%。 公司内装业务中标金额自 23Q2以来恢复正增长。此外， 公司 2024Q1累计承接光伏建筑项目（BIPV）约 0.5亿元， 同比下降 41.07%，我们认为 BIPV 项目中标额波动幅度较大，跟一季度基数比较小有关。 2024年 4月 8日，公司发布公告， 全资子公司中标北京商务中心区（CBD）核心区 Z6地块项目（商业办公）幕墙工程，中标金额合计 2.30亿元，约占公司 2023年营业收入的 1.10%。 现金分红方面， 公司审议通过了 2023年利润分配方案， 确定 2024年 5月 10日每股 A 股发放现金红利 0.2元（2022年为每股 0.02元）， 2023年分红比例从 2022年的 4.63%提升 29.10个 pct 至 33.73%。 盈利预测与评级。 在装饰行业整体承压下，公司龙头地位凸显。减值风险已基本释放， 23年资产+信用减值已经开始下降，内装板块一季度订单已经恢复增长。同时，绿色建筑大势所趋，公司在光伏建筑领域已有先发优势。我们看好公司未来业绩， 预计 24-25年 EPS 分别为 0.69、 0.77元，公司作为行业龙头，享有一定的龙头效应，给予 24年 14-16倍市盈率，合理价值区间9.64-11.02元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 回款风险，业务拓展风险，政策风险。

事件概述：公司公布 2024年第一季度报告，24Q1实现营收 40.86亿元，同比+19.5%；归母净利 1.82亿元，同比+11.1%；扣非归母净利 1.77亿元，同比+21.87%，我们认为公司业绩符合市场预 期，逆势实现营收和扣非归母净利 20%左右的正增长，实属难能可贵。 24Q1订单持续稳增长，内装修复态势明朗。2023年公司全年建筑装饰业务新签订单 258.4亿 元，同比+10%，其中幕墙及光伏建筑业务新签订单 171.8亿元，同比+21%。公司在手订单 334亿元，为全年营收的 1.59倍，公司全年新增订单总量稳居行业首位。2024Q1，公司建筑装饰板块 累计中标金额约为 51.89亿元,同比+5.95%，其中幕墙系统/内装系统中标额分别约为 30.31/21.58亿元，同比+0.27%/+15.09%；中标数量分别为 42/165个，同比+20%/+13.79%；2024年全年公 司计划建筑装饰板块中标额为 280亿元，预计同比+8.03%，为公司将来订单垫定基础。我们认为 公司在行业下行期能够有信心持续稳定增长，体现行业向细分赛道龙头企业集中，并且我们判断行 业出清基本进入尾声。4月 8日，公司发布全资子公司中标北京商务中心区（CBD）核心区 Z6地 块项目幕墙工程公告，中标金额合计 2.3亿元，约占公司 2023年度营业收入的 1.10%，重大项目 的持续落地凸显下游客户对公司的服务粘性增强。 BIPV 逐渐放量，海外市场优中选优。2023年公司累计承接 BIPV 订单约 13.7亿元，实现收入 7.04亿元，同比+309.30%；按照 2022年年报，公司在 BIPV 业务的毛利率为 25.2%，远高于传统 幕墙业务。24Q1公司在光伏领域继续深耕，24Q1累计承接 BIPV 项目约 0.5亿元。海外方面，公 司 2023全年海外实现营收 28.25亿元，同比+115.11%，海外市场营收同比实现高增，海外业务逐 渐迈向成熟稳健发展路径。4月 23日，据公司上证 e 互动资料显示，公司会持续关注沙特特大工 程新未来城的项目进展，公司会择优选择标的进行参与。随着印度尼西亚、泰国等新兴市场拓展以 及澳洲、中东等国际市场重返，将会助力公司在海外市场业务发展迈向新的台阶。 盈利能力小幅承压，现金流同比有所改善。24Q1，公司毛利率 15.84%，同比-0.9pct，环比- 5.47pct； 净 利 率 5.18%， 同 比-0.19pct， 环 比+1.2pct， 盈 利 能 力 小 幅 回 落 。24Q1费 用 率 11.77%，同比-1.20pct，其中公司销售/管理/财务费用 0.64/2.80/0.36亿元，同比+23.9%/+10.13/- 22.16%，三费占营收 9.29%；公司研发费用 1.01亿元，同比+10.42%，占营收 2.48%，同比 +0.05pct。实现经营活动现金流流出 9.68亿元，较 23Q1同期减少流出 0.82亿元，同比-7.81% （23Q1经营现金流流出-10.5亿元），经营现金流净额较同期实现轻度好转。公司存货周转天数 125天，同比减少 22.1天；应收账款周转天数 261天，同比减少 28.6天，资金周转效率明显提 升。投资建议 我 们 维 持 2024-26年 盈 利 预 测 ， 预 计 收 入 246.42/280.10/312.97亿 元 ， 归 母 净 利 润 8.10/10.38/12.24亿元，对应预测 2024-26年 EPS 0.71/0.92/1.08元，对应 4月 30日 5.95元收 盘价 8.33/6.49/5.51x PE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，公司 21年 4月公告收到上交所监 管工作函，系统性风险。

事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入40.86亿元，同比增长19.50%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长11.10%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长21.87%。 公司盈利能力提升（1）成长性分析：2024Q1公司实现营收同比上升19.50%，归母净利润同比上升11.10%，扣非归母净利润同比上升21.87%。主要是因为营收规模同比增长及费用率下降所致。 （2）盈利能力分析：2024Q1公司销售毛利率为15.84%，同比-0.90pct；销售净利率为5.18%，同比-0.19pct，公司毛利率及净利率略有下滑。公司销售/管理/财务费用率分别为1.56%/6.84%/0.89%，同比变动+0.06/-0.58/-0.48pct，三项费用率之和为9.29%，同比-1.00pct，费用管控效果显著。 （3）营运能力及经营现金流分析：2024Q1公司存货周转天数125天，同比减少22.1天；应收账款周转天数261天，同比减少28.6天，资金周转效率明显提升。经营活动产生的现金流量净额为-9.68亿元，现金流量净额虽为负值，但较去年同期增加0.82亿元。 （4）研发费用保持高位：2024Q1公司研发费用1.01亿元，同比增加10.42%，占收入比重2.48%。公司在自主创新、科技研发等方面持续发力，2023年度获得授权专利103项，累计授权专利达1029项，其中一项专利荣获了中国专利优秀奖，为我国专利领域的最高荣誉；还荣获中国建筑工程科技创新工程奖3项、中国建筑工程科技新成果奖3项。 主业稳健增长，BIPV幕墙市场空间广阔（1）建筑装饰业务稳健增长。2023年公司建筑装饰板块累计中标金额约为人民币258.4亿元，同比增加10%，其中幕墙系统中标额约171.8亿元，同比增加21%。截至2023年12月31日，公司建筑装饰业务在手订单334亿元。2024Q1累计中标金额51.89亿元,同比增长5.95%，其中幕墙系统中标额约30.31亿元，同比增长0.27%，内装系统中标额约21.58亿元，同比增长15.09%，在手订单充足。在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。 （2）BIPV市场空间广阔，有望迎来快速增长。BIPV行业在建筑光伏政策红利的推动下驶入快速发展阶段初期，建筑光伏行业发展潜力巨大。根据我们测算，2028年BIPV市场装机规模可达201.1GW，对应BIPV组件空间可达9957亿元。2023年公司累计承接BIPV项目订单约13.7亿元，同比增长60.42%，全年公司光伏建筑项目实现收入7.04亿元。2024Q1累计承接BIPV项目订单约0.5亿元，随着BIPV幕墙业务的放量，未来将会为公司业绩持续带来增量。 维持“买入”评级。公司在手订单充沛，转型制造布局BIPV市场空间广阔。基于此我们看好公司成长性。我们预测：公司2024~2026年归母净利润分别为8.41、11.80、15.35亿元，按照2024年4月29日股价对应PE分别为8.3、5.9、4.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：组件生产线建设进度不达预期；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

事件：1月22日，公司发布2023年业绩预告，预计2023年度归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预计扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。 2023Q4业绩高速增长，幕墙龙头快速发展。2023年公司预期实现归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预期实现扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。2023Q4，公司单季度预期实现归母净利润为2.51-3.01亿元，同比增速约为514%-636%，环比增速约为136%-183%。公司单Q4业绩高速增长，经营情况向好。 续幕墙行业领军品牌，连续6年年蝉联中国建筑装饰百强企业第一。公司成立于2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。2022年开始，公司依托在幕墙领域的优势，开始向BIPV转型。 BIPV幕墙市场空间超五千亿，幕墙龙头转型BIPV效果显著（ （1）BIPV幕墙一片蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 （2）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，在在BIPV领域订单增长显著。2023前三季度公司累计承接BIPV项目订单约12.5亿元，大幅超过公司2022年全年订单（8.54亿元），也大幅领先竞争对手亚厦股份的全部已公告订单（2.98亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。 （3）转型制造，布局异型组件铸就高壁垒。异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于2023年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。 维持“买入”评级。公司在手订单充沛，且积极布局BIPV幕墙新赛道，基于此我们看好公司成长性。考虑到订单转换周期等因素，我们调整盈利预测：预计公司2023~2025年归母净利润分别为6.81、8.41、11.80亿元（前值2023~2025年分别为7.00、9.16、11.91亿元），按照2024年1月22日股价对应PE分别为9.4、7.6、5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入141.15亿元，同比增长14.78%，实现归母净利润3.99亿元，同比下降11.29%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长36.55%；2023年第三季度，公司实现营业收入52.66亿元，同比增长15.59%，实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%。 2023Q3公司在手订单充沛，毛利率稳中有升。 （1）成长性分析：2023年第三季度，实现营收52.66亿元，同比增长15.59%，环比下降3.01%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降56.35%，环比下降17.52%，主要是原因是上期转让子公司股权产生较大收益所致；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%，主要是因为营收规模同比增长及经营毛利率同比回升所致。2023前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额192.38亿元，其中幕墙系统中标额128.92亿元，内装系统中标额63.46亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。 （2）盈利能力分析：2023年第三季度，公司销售毛利率为15.51%，环比上升1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比下降0.60pct，主要原因是净利润减少所致；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.23%、5.19%、0.87%，同比分别-0.03pct、-0.85pct、-0.23pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年前三季度，公司应收账款周转天数为226.26天，同比下降18.86天，运营能力提升；经营活动产生的现金流量净额为-12.12亿元，主要系兑付到期票据同比减少所致。现金流量净额虽为负值，但较去年同期增加8.38亿元。 （4）持续加强研发投入：2023年前三季度，公司研发投入为4.00亿元，同比增长15.30%，占营业收入比重为2.83%。截至2023年6月底，公司新增专利77项。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国首批55家国家技术创新示范企业之一，是国家火炬计划重点高新技术企业，中国建设科技自主创新优势企业和北京市专利示范单位。 司公司BIPV幕墙业务稳步发展，逐步打开亿五千亿BIPV幕墙市场。 （1）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”，的经验，持续推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。2023前三季度公司累计承接BIPV项目约12.5亿元，订单远超去年全年（2022年订单8.54亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。 （2）BIPV幕墙为新蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 卡位优势+转型制造，铸就BIPV幕墙龙头。 （1）持江河集团把持BIPV流量入口：光伏电池厂涉及幕墙BIPV必须与幕墙厂商合作，江河集团作为幕墙龙头具备卡位优势。公司在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足国内外高端幕墙的BIPV建设需求。公司向BIPV幕墙领域发展将有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应。 （2）工程公司转型组件制造，提升整体毛利：异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于今年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。异型组件的加入使得工程端整体收入增厚约30%；同时公司可提供组件外售，毛利提升，弹性更大。 维持“买入”评级。2023前三季度公司在手订单充沛，且积极布局幕墙BIPV新赛道，基于此我们看好公司成长性，预计公司2023~2025年归母净利润分别为7.00、9.16、11.91亿元，按照2023年10月30日股价对应PE分别为11.3、8.7、6.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

事件概述：公司发布中期业绩报告，23H1实现营业收入 88.49亿元，同比+14.30%，实现归母净利润 2.93亿元，同比+42.03%，实现扣非归母净利润 2.60亿元，同比+10.25%，其中 23Q2实现营业收入 37.54亿元，同比+9.48%，实现归母净利润 5.35亿元，同比+2.40%，实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+2.77%；23H1实现销售回款 83.81亿元，同比+13%。23H1经营性现金流-12.51亿元，较去年同期增加了 7.58亿元，大幅提升，现金流明显改善。 在手订单充足，幕墙订单数量及金额双增。23H1，公司在手订单 338亿元，与去年同期基本持平，建筑装饰业务新增订单 113亿元，同比-7%；其中，幕墙新增订单 76亿元，同比+9%，中标数量 84个，同比+22%，中标金额和数量都显著提高。23H1公司中标国家级大数据产业基地二期、厦门翔安机场三标段、厦门字节跳动、阿里巴巴华中总部精装修等大型项目。我们认为幕墙行业的出清已经明晰，行业头部公司订单和收入有望持续景气提升。 政策补助力度十足，BIPV 需求逐渐释放，赋能幕墙主业。23H1，公司累计承接 BIPV 项目 9.5亿元，同比+55%，已超去年全年 8.5亿元的中标金额。23H1BIPV 项目已确认收入 1.4亿元，毛利率达 23.3%，毛利率水平较高。据公司经营数据公告，23Q1，在公司已经承接幕墙项目中，按业主要求，已有 7.16亿元工程正在增加光伏组件。在政策方面鼓励，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施后，多地政府同步出台了 BIPV 项目的光伏发电补贴政策，补贴标准在 0.10-0.39元/千瓦时；今年 6月，北京市明确要求推广建筑光伏一体化应用，2025年，全市新增光伏发电装机量要达到 1.9GW，新建公建、园区、厂房的屋顶光伏覆盖率不低于 50%。在多地利好政策的催化下，BIPV 项目需求逐渐释放，未来随着项目建设进度的推进，我们预计 2024年后光伏建筑业务将为公司贡献可观的收入及利润增量；根据公司半年报，作为最懂幕墙的光伏专家，以及最懂光伏的幕墙专家，公司将显著受益；同时为公司幕墙主业赋能。 产能扩张全国布局完善，建材产品逻辑提供新增量。随着 BIPV 项目渗透率提升，城镇建筑异型光伏组件需求应运而生。今年 6月，公司湖北浠水 BIPV 光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。此外，武汉江河乔迁新基地，将与湖北浠水光伏组件生产基地形成产业配套，实现光伏幕墙产业链上的业务协同。武汉基地作为华中总部，将有效辐射周边地区，进一步完善公司东西南北中的全国产能布局。 内装业务订单有所下降。23H1公司内装业务新增订单 37亿元，同比-28%，中标数量 320个，同比+4%。细分来看，2023H1承达集团实现收入 18.95亿元，实现净利润 1.41亿元，净利率为7.43%，高端内装业务利润率相对可观；港源装饰实现收入 14.07亿元，实现净利润 1915万元，净利率仅为 1.36%，实现扭亏。我们判断今年公司内装行业收入下滑主要因为行业需求下降，公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目；长远看客户结构优化能够增强公司盈利能力。 投资建议我们维持 2023-2025年预测，预计实现营业收入 216.11/255.63/282.91亿元，归母净利润6.33/8.10/10.38亿元，EPS0.56/0.71/0.92元，对应 8月 31日 8.69元收盘价 15.56/ 12.15/9.48x PE。维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。

事件概述。公司发布 23H1 经营数据公告，23H1 公司建筑装饰板块累计中标额 113 亿元（项目数量 404 个，同比+11%），同比-7%，其中幕墙系统中标额 76 亿元（中标数量 84 个，同比+22%），同比增加 9%，内装系统中标额 37 亿元（中标数量 320 个，同比+8%），同比-28%。 项目获取能力增强，23Q2 幕墙项目中标额同比+74%。拆分 23Q2 来看，合计中标金额 64 亿元（中标数量 224个，同比+8%），同比增加 5%，其中幕墙系统 23Q2 中标额 45.77 亿元（中标数量 49 个，同比+88%），同比+74%；内装 23Q2 中标额 18.25 亿元（中标数量 175 个，同比-4%），同比-47%。23Q2 幕墙中标金额和数量占比显著提高，我们认为是基于公司 2022 诸多的标杆项目如杭州恒隆广场项目、科大讯飞北京总部、西安咸阳机场等树立更加优异的行业口碑，行业龙头效应显著；23Q2 内装订单中标金额同比下降的原因主要系公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目。公司优选非房客户，如在 5 月中标山西杏花村汾酒厂装修工程项目，中标金额合计为 1.04 亿元（约占公司 2022 年度收入的 0.58%）。 23H1 BIPV 项目订单已超 22 年全年，光伏业务加速。上半年公司累计承接 BIPV 项目约 9.5 亿元，同比+55%（去年同期 6.13 亿元），并超过 2022 年全年约 8.5 亿元中标金额；按照公司一季度经营数据披露，在今年项目来源上，到 23Q1 已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程按业主要求增加光伏，我们认为公司在去年落地的北京工人体育场改造复建项目、在建的台泥杭州环保科技总部等标杆项目是客户增加光伏的重要因素之一。BIPV 作为公司转型业务之一，2022 年 BIPV 营收 1.72 亿元，贡献毛利 4300 万元，毛利率达 25.21%，比传统建筑装饰高 9.08pct，附加值以及壁垒高。我们认为 2023 年随着公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地投产后，公司的产能将进一步释放，并且公司生产的异型光伏组件业务能够与既有的幕墙业务产生协同效应。 现金流回款得到改善，23Q1 收现比提升显著。公司 2022 年实现回款 185.83 亿元，高于营收 5.27 亿元，收现比 103%；23Q1 该数据进一步提升，回款 42.66 亿元，高于营收 8.47 亿元，收现比 125%，同比提升2pct，据公司年报主要系公司重视并且狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性。与此同时，为缓解公司上下游合作伙伴资金压力，公司也加大了现金支付力度，是现金流量净额为负的主要原因。 战略纵深扩大，产能扩张以匹配订单增速。据公司年报，截止到 2022 年底，公司已推进成都、武汉、济南的新产业基地建设，其中成都江河幕墙西部新产业基地全面投入使用、华中总部基地一期厂房主体完工、济南北方总部绿色智能制造基地一期封顶，新基地的建设有效匹配公司后续不断增长的订单需求。此外，我们认为上述三大区域总部基地与北京、上海、广州基地共同夯实了五大核心发展基地（东西南北中）的重要战略定位，为公司在幕墙和装饰领域的领先定位持续巩固。 投资建议我们维持 2023-2025 年预测，预计实现营业收入 216.11/255.63/282.91 亿元，归母净利润 6.33/ 8.10/10.38 亿元， EPS 0.56/ 0.71/ 0.92 元，对应 7 月 31 日 9.21 元收盘价 16.5/12.88/10.05x PE。维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期， 系统性风险。

事件概述：公司公布2022年年报。2022年，公司实现收入180.56亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元，扣非归母净利润2.85亿元，扭亏为盈；对应Q4实现收入57.59亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。 幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022年营收67.53亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。 在手/新签订单总量充足，300MW异型光伏组件生产基地投产在即。2022年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022年底，公司在手订单约为325亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV业务方面，2022年累计中标BIPV项目8.54亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV幕墙工程）；2022年BIPV业务确认收入1.72亿元，贡献4300万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV组件方案，打开业务的新增长极。 全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。 投资建议考虑到2023年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024年营业收入至216.11/255.63亿元（原243.02/293.60亿元），下调归母净利润预测至6.33/8.10亿元(原7.60/11.3亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38亿元。我们预计2023-2025年，EPS0.56/0.71/0.92元，对应3月29日7.17元收盘价12.84/10.03/7.82xPE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年实现营业收入 180.6亿元，同比-13.2%，实现归母净利润 4.9亿元，同比+148.5%，实现摊薄后 EPS 0.43元。 优化客户结构，营收增速下滑，21年减值计提充分，净利润扭亏为盈。公司 2022年实现营业收入 180.6亿元，同比-13.2%，营收同比下降主要系公司减少了风险房企客户的内装业务，以及受到疫情影响，下游需求收缩所致；实现归母净利润 4.9亿元，同比+148.5%，净利润扭亏为盈主要系 2021年公司因部分子公司对个别客户的应收款项计提较大减值准备以及公司报告期内主营业务回归正常所致。分业务看，建筑装饰业务实现营收 170.8亿元，同比下降 13.8%；医疗健康板块实现营业收入 9.6亿元，同比增长 1.85%，公司眼科业务正处于扩张阶段，整体保持稳定增速。 重视现金流管理，强化回款、加大付款。公司 2022年实现毛利润 30.1亿元，毛利率 16.7%，同比-0.6pp，其中建筑装饰板块、医疗健康板块毛利率分别16.1%、25.8%。2022年公司期间费用率 11.7%，同比+1pp，主要系营收同比下滑，费用相对刚性所致；计提资产及信用减值损失合计 4.7亿元；投资净收益 3.2亿元，增厚公司利润。经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，同比-113.8%，主要系本期营收规模下降，工程回款减少，以及为缓解上下游合作伙伴资金压力，公司加大现金支付力度，付现比较去年同期增加了 5.9%所致。实现收现比 103%，主要系公司狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性，全年实现销售回款 185.8亿元，销售回款高于营业收入 5.3亿元。 新签订单量跃升行业第一，龙头效应显著。2022年公司建筑装饰业务累计新签项目数 776个，金额 235.54亿元，同比下降 10.90%，全年新增订单总合同额跃升国内行业首位，龙头效应凸显。其中，幕墙业务新签订单 142.0亿元，同比-2.35%，内装业务新签订单金额 93.6亿元，同比-21.3%，幕墙订单增速基本保持平稳，内装业务订单下滑较多，主要系公司针对重大风险客户不再承接项目所致。截至 2022年年底，公司在手订单 325亿元，订单充沛，为后续业绩释放提供保障。 “建筑+医疗”双主业发展，拓展国内中高端眼科业务。近几年来公司医疗健康业务稳步发展，营收占比从 2019年的 4.5%提升至 2022年的 5.3%，2022年实现贡献 2.48亿元，同比增长 1.7%，毛利率 25.8%。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌 Vision 和长三角区域知名品牌江河泽明：Vision 是澳大利亚最大的眼科医疗机构，目前公司旗下已拥有近十家专业眼科机构；在国内眼科业务拓展上，以“Vision+区域品牌”的双品牌模式开展业务，努力打造国内中高端眼科品牌。2022年南京维视眼科作为 Vision在国内设立的第一家官方旗舰店医院正式投入运营，该医院定位中高端客户群体及中高端业务，将与现有的传统眼科医院形成互补，目前公司正探索该业务模式，并逐步在国内推广。预计眼科业务贡献毛利将逐步稳定增长。 积极转型光伏建筑，向上游组件延伸产业链。2022年公司累计中标 BIVP 项目金额 8.5亿元，占年度营业收入的 4.7%。2022年光伏建筑项目已累计确认收 入 1.7亿元，贡献毛利 0.43亿元，毛利率 25.21%。2022年，公司在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，投资金额 5亿元，预计 2023年投产，该项目旨在解决光伏建筑个性化需求的行业难题，可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售针对 BIPV 工程的异型光伏组件产品，为公司创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.55元、0.71元、0.89元，对应动态 PE 分别为 13倍、10倍、8倍。可比公司 2023年平均估值 17倍。给予公司 2023年 17倍 PE，对应目标价 9.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，地产政策不确定风险，项目投资不及预期风险。

二十三载幕墙行业 深耕，另辟蹊径进军 BIPV 市场开拓新局。 公司自创立至今，共经历三大阶段：创业与专业化发展阶段、内外兼修协同发展阶段、双主业多元化发展阶段。2022 年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV 市场。 分布式光伏装机量持续攀升，2025 年乐观估计新增238-288GW。2022 年上半年，全国光伏发电新增装机30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。我们乐观估计，在2025 年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；在2025 年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW 之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV 也将迎来海量发展。 幕墙BIPV 处蓬勃发展期，约800 亿元市场即将释放。根据我们测算，预计到2025 年，与建筑幕墙相对应的BIPV 市场规模约798 亿元。随着BIPV 在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25 年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200 亿元，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23 年增速-3%，到2023 年后，每年增速-2%，可初步估算2025 年幕墙产值4700 亿元，同年对应的幕墙BIPV 渗透率为17%，预计2025 年，幕墙BIPV 的市场规模约为798 亿元。 盈利预测。预计2022-2024 年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元， EPS 0.51/0.67/1.00 元，对应11 月21 日8.66 元收盘价16.93/12.90/8.68x PE。 风险提示需求不及预期、市场拓展低于预期、系统性风险。