事件:2014 年8 月25 日晚间,维尔利发布14 年半年报,报告期公司实现营业收入1.87 亿元,同比增长68.3%,归属母公司净利润0.24 亿元,同比增长70.9%,实现EPS0.15 元。 点评:去年同期低基数,上半年主业恢复良好,力证拐点。报告期维尔利实现营收1.87 亿元,同比增长68.3%,13年新签订单逐渐执行开始发挥效益(其中垃圾渗滤液工程及运营2.5 亿元,餐厨垃圾BOT 项目工程订单1.37亿元,生活垃圾BOT 项目2.85 亿元,其他水处理项目工程1.34 亿元)。今年上半年新签订单仍在加速,公司新签垃圾渗滤液工程建设及运营订单1.91 亿元,新签餐厨垃圾处理项目工程订单1.78 亿元,分别较13 年同期增长15.1%和29.9%。报告期公司综合毛利率为38.7%,同比微降0.7pct,主因是工程类业务快速增长且毛利率相应有所下滑。期间费用管控良好,报告期期间费用率为23.1%,同比下降1.9pct,其中管理费用率下降较快(报告期为17.3%,下降5.8pct,绝对值同比增加仅26%),主因是职工薪酬相应稳定;销售费用率7.1%,同比增加0.8pct,销售费用绝对值增长87.5%,快于营收增长的主要原因是质保费用增加以及新增北京汇恒及常州埃瑞克合并报表等所致。报告期实现归属母公司净利润0.24 亿元,同比增长70.9%,所得税对归母净利润影响较大:报告期所得税304 万元,与13H1 持平。在去年业绩低基数情况下,14H1 同比高增长,主业恢复良好,符合今年是拐点年的判断!订单执行良好,环保工程业务快速增长。报告期维尔利环保工程业务收入1.03 亿元,同比增长137.5%,营收占比为55.1%,去年留存订单执行良好。环保设备销售业务基本维持稳定,主要是由于公司E-P 项目(设备提供)逐渐向EPC 业务进行转化,但同时毛利率提高近6.1pct,可以理解为公司在渗滤液及餐厨垃圾厌氧消化设备中较强的技术竞争力开始显现。委托运营服务业务持续高增长(41.8%),同时由于报告期内新增湖南浏阳垃圾填埋场BOT 项目运营收入,BOT 项目运营服务收入实现收入0.15 亿元,同比增长近80%。整体看公司订单执行良好,环保工程业务快速增长,且委托运营和BOT 自建运营项目增长较快。 EPC+BOT 双轨并行,餐厨垃圾处臵业务值得期待。今年4 月份公司签订宁德餐厨垃圾处臵厂EPC 总承包工程合同,合同金额为8600 万元,开始收获餐厨垃圾EPC 订单;5 月14 日公司中标日照市餐厨垃圾处理EPC 工程施工订单,总金额3880 万元。结合前期公司常州餐厨垃圾BOT 项目(100t/d)、三亚BOT 项目(100t/d)等,我们认为公司EPC+BOT 双轨并行的餐厨垃圾处理业务发展之路已初具雏形。我们认为目前来看,EPC模式是现在餐厨垃圾处理业务的更为优选的模式,主要原因在于:1)餐厨垃圾处理运营的盈利模式现在仍未清晰,垃圾收运的正规渠道如何和黑产业链(小作坊)竞争获得原料仍是运营期的关键(我们认为这种情况类似于报废电器拆解的渠道竞争);2)地方政府规定对于正规渠道收运的强制力如何现在仍未可知。因此,我们认为餐厨垃圾EPC 业务可能将会是公司近期餐厨垃圾处臵业务发展的重点,并且一定程度上讲也是最优的选择。但我们强调,从工程总包过渡到项目运营是市政环保的大趋势,公司作为餐厨垃圾处理的第一标的,具有非常明显的先发优势。 收购杭能环境,厌氧发酵技术根基扎实,主业协同性显著增强。公司近期完成了对于杭能环境的收购,杭能总作价4.6 亿元,其中现金支付1.66 亿元,发行股份0.13 亿股,作价23.16 元/股。目前配套融资仍在进行中,增发735.2 万股,募集1.53 亿元,配套融资价格不低于20.85 元/股。 我们认为杭能环境主营沼气发电业务优秀,目前在手订单(包括意向性协议)超过5 亿元,其中有超过4 亿元尚未确认营收,且农村或大型养殖场沼气发电市场空间非常广阔;其厌氧发酵技术国内领先,与维尔利在餐厨垃圾处理技术路径上有非常强的协同性,在杭州中试项目中对杭能技术已有应用。我们认为收购杭能对维尔利意义深远,主营拓展+技术协同,公司主营的成长空间进一步打开!投资建议:维持增持评级。我们按照杭能环境完全摊薄下备考业绩测算,维尔利14-16 年EPS 为0.7、1.02、1.4 元,对应PE 为38、26、19 倍。我们认为公司作为典型的拐点型公司,垃圾渗滤液业务保持稳定,餐厨垃圾EPC+BOT 双轨并进正当其时,较高业绩增速将得以维持;并购杭能环境将带来主营业务协同拓展。基于此,我们维持维尔利增持评级。 风险提示:垃圾渗滤液业务快速下滑,餐厨垃圾业务进展缓慢。

事件: 津膜科技公布2014年半年报,报告期内公司实现营业收入1.52亿元,同比增长17.90%;归属于母公司净利润2574万元,同比增长15.21%;扣非后归属母公司股东净利润23911万元,同比增长23.76%;每股收益0.10元。 点评: 营收与利润稳步增长,符合预期。2014年上半年,公司实现营收1.52亿元,同比增长17.90%,主要由于膜产品、膜工程销售带动;实现归属于母公司净利润2574万元,同比增15.21%。产品综合毛利率44.5%,上升4.5pct,主要是由于膜产品、膜工程业务毛利率均出现上升。报告期内,公司的非经常性损益约为214.68万元,较去年同期355.36万元非经常性损益减少39.59%,这导致上半年扣非后净利润增速达到23.76%。 分业务来看,公司的业务产品按披露的口径分为膜产品销售、膜工程和技术服务。期内膜产品销售业务营收0.43亿元,同比上升28.0%,占营业总收入的比重由25.8%上升至28.1%,毛利率也由为57.9%上升至60.6;期内膜工程业务稳步增长,营业收入1.06亿元,同比上升11.1%,贡献总营收由74.2%下降至69.9%,毛利率上升4.2pct,为37.9%。同时,报告期内实现技术服务收入310万元。 全方位改革,顺应定位之变,奠定公司未来成长基础。现阶段,公司在技术产能储备、业务布局以及管理、销售方面进行全方位改革,主要在如下四点。我们认为,现阶段公司业务布局及管理改革是公司定位之变——从学院派到市场派的有力证明。这将有利于公司开拓市场,奠定未来成长的重要基础。 1)技术产能储备:IPO募投项目上半年完工,预计产能翻番。公司固定资产1.74亿元,较初期大增116%,其主要原因是报告期内IPO募投项目复合热致相分离法项目和海水淡化项目完工所致,相关在建工程进而转入固定资产。公司合计投资2.7亿建设复合热致相分离法高性能PVDF中空纤维膜生产线(135万立方米/年)和溶液法中空纤维膜生产线(180万立方米/年),加上现有110万立方米/年产能,将达到425万立方米/年膜材料生产线。以上IPO募投项目在报告期内完全达产,并逐步进入放量过程。 2)业务领域全部局:有利消化产能储备。津膜科技以科研机构起家,建立起以市政污水处理为核心,逐步向工业污水处理(石油石化、煤化工)、中水回用、除盐水等市场拓展。业务的多元化布局有利于消化公司现阶段较大的产能储备。 3)管理改善:聘请咨询公司优化战略、引进人才,并进行股权激励。公司聘请业内知名管理咨询公司对公司未来发展战略进行重新规划,并建立起五大职能战略:营销、扩张、人才、公司治理与互联网战略。新的管理团队(徐平:膜产品负责人,曾任海德能中国区首席销售代表;武震:水处理工程负责人;王若凌:财务总监)已于近期到位。同时,公司报告期内发布拟对包括上述3人在内的管理层进行股权激励草案,提升管理层动力(行权价23元/股,解锁条件:2014、2015和2016年净利润分别不低于2013年净利润的25%、50%和75%)。 4)营销网络构建,跨区域跨行业的拓展。公司目前在北京、南京、广州、青岛、西安等五地常设营销网点,围绕重点行业建立团队,加强当地的市场开拓。报告期内,华北地区业务放量,津外地去收入占比持续提升。天津实现营收0.39亿元,营收贡献占比下降至25.85%。而华北地区营收0.66亿元,同比增长超过3倍,超2013年全年收入,已构成公司上半年收入主要来源。相应地,公司销售费用934.0万元,同比增长42.43%,主要原因便是公司市场开拓力度提升所致。 投资建议:维持增持评级。我们预计津膜科技2014-2016年每股收益分别为0.41元、0.53元、0.70元,对应PE分别为51倍、40倍和30倍。我们认为津膜科技以技术领先为先发优势,随着战略定位转向市场,公司的发展前景值得期待,因而维持增持评级。 风险提示:市场开拓不力、订单数量低于预期。

投资要点 事件: 8月20日晚间,桑德环境发布2014年半年报:报告期公司实现营业收入17.1亿元,同比增长65.2%;实现归属母公司净利润3.1亿元,同比增长39.7%,EPS 为0.37元。 点评: 固废市政施工业务快速增长,在建项目进度良好。报告期桑德环境实现营收17.1亿元,同比增长65.2%,主要系市政施工业务快速增长72.3%;期间费用1.58亿元,同比增长77.5%,期间费用率为9.2%,同比上升0.6pct;分拆来看,销售费用率0.9%基本持平,管理费用率4.1%,同比下降0.6pct,财务费用上升4100万元,主要系公司发行5亿元中期票据产生利息费用所致。报告期公司综合毛利率为21.3%,同比下降3.8pct。 归母净利润3.1亿元,同比增长39.7%,净利增速弱于营收增速的主因是公司业务毛利率有所收窄。BOT 项目业绩贡献逐步加大。报告期公司市政施工业务收入12.5亿元,同比增长72.3%,是营收增长最主要因素,但毛利率有所下滑,侧面印证EPC 业务市场竞争格局有所加剧。原水供应及污水处理业务持续平稳,贵金属回收业务为今年并购恒昌贵金属公司并表贡献。固体废弃物处理业务为前期BOT 项目逐步进入运营期,去年下半年该项业务毛利率仅为7%左右,今年毛利率大幅提升,说明新投产项目负荷率有所提升。 从公司主业拆分情况看,BOT 业务贡献逐步加大(从在建工程较去年同期增长8.86亿元+固定资产增加4400万元),EPC 项目营收贡献逐步下降,这符合公司未来逐渐偏向运营的战略规划。应收账款同增39%,前期应收回款良好。报告期公司应收账款26.5亿元,同比增长39%,增速在预期范围之内,其中一年期以内应收账款22.1亿元,比例为77.9%。按照账龄分析,13H1期末1年期应收账款余额为15.2亿元,14H1期末1-2年期应收余额为6亿元,1年期回款率为61%。特别指出的是,从历史经验看,公司对于1-2年期的应收账款的催款力度较大,坏账风险仍在公司可控范围之内。 打造固废处理平台,内生外延齐头并进。除去公司传统垃圾焚烧发电BOT 项目,公司目前正在向产业链上下游进一步拓展。今年3月公司中标河北省宁晋县环卫特许经营项目,中标价格3.97亿元;4月中标湖北省宜昌市西陵区环卫作业服务外包项目,中标价格为0.19亿元;5月中标安徽省蚌埠市淮上区城区道路环卫保洁及部分镇垃圾中转收运和运营项目,中标金额0.47亿元。通过向上游环卫业务的覆盖,公司正在打造城乡环卫一体化的新模式;另外公司今年收购河南恒昌和河北万忠公司,在再生资源回收利用领域进行布局;0.23亿元收购衡阳凯天65%股权,开展餐厨垃圾处理业务。通过内生+外延,我们认为公司打造的固废处理大平台已具雏形。 投资建议:维持增持评级。我们预测14、15年EPS 为0.92、1.31元,对应PE 为25、17倍。我们看好垃圾处理工程建设阶段桑德环境的高增速,以及公司打造固废处理平台而获得先发优势,因而维持增持评级。 风险提示:订单增速低于预期,订单执行进度低于预期

事件: 8月20日晚间永清环保发布公告称,拟向永清集团、深圳德福基金、湖南永旺置业、津杉华融产业投资基金、长沙金阳投资管理合伙企业等五名特定对象非公开发行不超过0.64亿股,每股作价25.75元,募集资金总额不超过16.55亿元,以补充流动资金。 点评: 非公开增发显示大股东对公司充满信心。此次永清环保非公开增发,大股东永清环保认购0.39亿股,认购比例60.42%,认购金额为10亿元;公司关联方——在永清集团担任执行事务合伙人的申晓东、冯延林、刘佳、刘仁和作为普通合伙人的长沙金阳投资管理合伙企业拟以不超过人民币5500万元认购公司本次非公开发行213.5万股。结合前期5月13日永清环保大股东永清集团增持公司180.2万股(占比0.9%),此次大股东及关联方以超过10亿元现金直接认购公司非公开增发,充分显示了对于公司未来发展前景的坚定信心。 优化资产负债结构,增强债务融资工具运用空间。此次增发之前,公司资产总额仅14亿元,非流动资产仅2.73亿元(2014年半年报数据),虽然账面货币现金4.55亿元,但是从根本上讲,过小的资产规模直接限制了公司债务融资能力——公司资本实力并不高,负债财务杠杆空间有限。而本次募集资金到位将有助于进一步提高公司的资本实力,降低财务风险,增强公司业务开拓中的债务等其他融资工具的运用空间。 资金实力是关键——重金属土壤治理/合同环境服务模式的再探讨: 1)资金是重金属污染治理的关键。我们自13年5月20日发表的永清环保深度报告中就强调:资金是重金属污染土壤治理市场的关键驱动力。从目前的行业情况看,专项地方债的发行一定程度上解决了地方政府对于重金属污染治理的支付问题;但是从重金属治理的盈利模式看,仍然缺乏土壤修复资金的正向循环,即修复好的土地仍然不能较好地通过土地交易循环补充其他污染土地的治理资金。 2)“岳塘模式”或是未来业务样板工程。永清集团今年1月份与湘潭市岳塘区开展合作,政企双方成立合资公司,作为重金属污染综合整治项目的投资和实施平台,在综合治理好重金属污染后,这片工业区将整体开发为生态新城(土地重新利用),集团而后从土地交易中获得治理收益,这种“岳塘模式”从机制上讲补充了从土地修复到收益实现的机制。 3)合同环境服务模式资金需求量大,定增融资是破题之笔。我们认为这种合同环境服务对于企业提供类似于BT业务模式,因此前期垫资做工程对于企业资金的需求量。第一,控股股东取得合同环境服务订单,将作为甲方之一参与岳塘区的环境污染治理工作,永清环保凭借“近水楼台”的优势有望获得更多的总包工程;第二,永清环保未来也有望通过“岳塘模式”取得更多合同环境服务订单。不管从上述哪个维度理解,此次定增融资16亿元对于公司重金属治理业务的开展具有极大的支撑作用。 等待订单落地,合同环境服务新模式将延续。去年公司与花垣县签订《合同环境服务框架协议书》,协议合作期限为五年,永清环保将参与花垣县的环境保护项目建设和运营。花垣县地处湘西,属于重金属污染较重地区,根据花垣县重金属企业污染整治实施方案,到2015年,区内新增含重金属固体废物安全处置率达到100%,现存含重金属固体废物安全处置率达到80%。今年5月27日,永清集团与安仁县政府签订《合同环境服务战略合作协议》。按照协议规定,永清投资集团与安仁县将在环境咨询顾问服务、环境保护专项规划服务、合同环境服务三个领域开展全面合作。我们判断集团公司或将整体承揽安仁县环保服务业务,其中重金属修复EPC业务或将外包上市公司。根据环保部官员在“2014环保产业高峰论坛”上的讲话,由环保部制定的《关于做好政府购买环保服务工作的指导意见》已经结束大范围征求意见的程序,下一步将提交部长办公会议审议,预计将很快发布。我们强调公司合同环境服务的业务模式恰切合行业发展和政策推动方向,公司已有相当经验和资源积累,这无疑将有利于公司综合环保治理业务的进一步开展。 投资建议:维持增持评级。我们预计2014、2015年永清环保EPS分别为0.37元、0.55元,对应PE分别为83、55倍。我们认为永清环保是典型的拐点型公司,加之作为两市唯一的重金属土壤修复标的,具有极强的稀缺性,应给予一定的估值溢价。我们强调,市场应重视此次公司定增融资:大股东10亿现金认购定增,充分显示对公司未来发展信心;重金属污染治理的“岳塘模式”打通了土壤修复资金的正向循环,治理企业的盈利模式逐渐清晰,16个亿的定增将成为公司相关业务开展的重要支撑,我们预期此次定增融资将是公司重金属治理业务的破题之笔,强烈建议投资者持续关注! 风险提示:订单低于市场预期。

事件:8 月19 日晚间,聚光科技发布2014 年半年报:报告期公司实现营业收入4.85 亿元,同比增长22.8%;实现归属母公司净利润〃0.59 亿元,同比增长5.9%,EPS 为0.13 元。 点评:东深电子并表促收入端增长较快,费用率管控良好,事业部改革成效初显。报告期公司营收4.85 亿元,同比增长22.8%,营收端恢复较快增长,主因有二:1)公司收购的东深电子(持股90%)第一次并表,报告期东深电子实现营业收入0.5 亿元,扣除并表影响后,公司收入端内生增速为10%;2)主营业务增速有所回升,13H1 同期增速为5.6%,即便剔除东胜电子并表影响,内生增速仍提高了4.4pct。报告期公司业务综合毛利率48%,较去年同期下降3.6pct,我们认为这主要是通过主动调整产品价格拓展渠道销售,整体看毛利率仍维持在较高水平。报告期公司期间费用率35.9%,同比下降5pct,这也验证了我们在5 月份《聚光科技深度报告:识时务,方俊杰》中的重要逻辑,其中销售费用率下降3.4pct,管理费用率下降2.4pct,财务费用下降0.1pct,我们认为费用率的整体下降是公司优化组织结构、加强内部管控的重要体现,公司的事业部改革成效初显。上半年公司实现归母净利润0.59 亿元,同比增长5.9%,净利增速慢于营收的主因是:1)营业外收入减少500 万元,主要是由于报告期增值税超税负退税减少626 万元;2)递延所得税调整本期增加所得税115 万,上期递延所得税调整为-133 万元(主要与递延所得税资产项影响)。 环境监测系统高增速仍可延续,水利智能化是新增亮点。报告期公司环境监测系统业务仍保持近30%的增长,是内生增长的主要贡献来源,新收购的东深电子并表对业绩贡献增量较大。工分及实验室分析仪器业务仍有不同程度的下滑,但由于主营占比不高,因此影响不大。各业务毛利率均有小幅下滑,我们强调这主要是通过主动调整产品价格拓展销售,整体看毛利率仍维持在较高水平。 短期看:股权激励草案出台,公司业绩看反转。5 月20 日公司发布限制性股票激励计划草案,此次股权激励拟授予管理层及其他核心骨干人员208 人共计916 万股,价格为6.99 元/股,限制性股票解锁条件为14、15、16 年净利润较13 年增长20%、40%、60%(即同比增长率不低于20%、16.7%、14.3%),且加权平均ROE 不低于9%、9.5%、10%。目前股权激励草案已获证监会备案,我们预计公司或在近期对股权激励对象进行授予。股权激励到位,管理层动力十足,公司拐点已现,未来增长有保证. 长期看:并购战略得当,抓住发展先机。我们在深度报告中就强调环境监测行业小而细分:4 个细分子行业、单个市场容量不足百亿,难以培育大公司。而在政策驱动下,行业爆发“短平快”,使得企业规模、自身技术和市场需求难以匹配。行业属性决定企业发展模式:企业通过并购实现技术与资本的结合,打破壁垒、提前布局,尽享细分行业爆发。公司至今7 次并购,初步打造大监测平台。公司上市以来业绩零增长,但我们强调公司并购提前布局将迎收获期,业绩拐点已至:1) 环境监测行业龙头,并购打造最全产品线。14、15 年环境监测市场需求超300 亿,行业爆发在即;公司产品线业内最全,通过并购在气体、水质和重金属监测全面布局,我们预测公司环境监测业务未来三年CAGR 将达到50%;2)荷兰BB+清本环保,VOCs 治理+监测双拳出击。污染物溯源治理要求迫切,VOCs 治理近期或有大政策出台,未来两年投资需求815 亿元,短期市场将爆发;公司VOCs 治理和监测业务业内领先,乘行业东风,预计将有翻倍增长!小非减持接近尾声,压制股价因素逐渐减小。公司今年4 月小非解禁,这也是前期压制公司股价的最重要因素。除去大股东(王健+姚纳新),4 月份、6 月份公司共解禁实际可减持数量为8306 万股(除去股权质押)。 按照半年报给出的股东情况,ISLAND HONOUR LIMITED1187 万股未减持、WELL ADVANTAGE LIMITED剩余787 万股(减持400 万股)、MOST ACHIEVE LIMITED 剩余487 万股(减持46 万股),其余原前十大股东(持股比例在1.97%以上的股东)的小非股东已未出现在前十大之列。按照我们统计的4 月15 日至今的大宗交易情况,目前累计成交4317 万股, 考虑有部分减持或通过连续竞价直接完成,我们认为此轮小非减持或接近尾声。我们强调股权激励授予时机即是股东利益与管理层利益统一之时,也应是最好的投资时点!投资建议:维持增持评级。我们预测14-16 年EPS 为0.49、0.64、0.82 元,对应PE 为34、26、20 倍。我们强调今年看公司业绩反转,加之外延并购作为公司发展战略,我们看好公司内外兼修发展的大逻辑。聚光科技作为环境监测行业的平台类公司,我们看好公司市值更上一步的成长空间;短期看公司内部管理逐渐理顺,股东与管理层利益一致化,小非解禁减持已接近阶段性尾声,短期制约股价因素已大大减弱。我们维持聚光科技增持的投资评级,建议投资者积极关注!风险提示:工分业务下滑超预期,并购整合效果不佳,期间费用率管控不力。

投资要点 事件: 8月14日晚间,国中水务发布2014年半年报:报告期内实现营收2.65亿元,同比增长59.03%;归属母公司股东净利润5141万元,同比增长79.16%;扣非后归属母公司股东净利润3713万元,同比增长63.76%;EPS0.04元。 点评: 受新增产能、并表因素影响,营收与净利润双升。报告期内公司实现营收2.65亿元,同比增长59.03%;实现归属母公司净利润5141万元,同比增长79.16%。营收与净利润大幅度上升的原因在于:1)新增产能:东营污水处理厂报告期内投产;2)并表因素:2013年7月完成对天地人100%的股权收购,2013年8月完成对宁阳磁窑污水收购,去年下半年将天地人、宁阳磁窑并表。 报告期内,天地人实现净利润2357.15万元,宁阳磁窑实现净利润1927.2万元,分别占公司净利润总额的44.01%、37.49%。业务分拆来看,污水处理与工程总包业务收入出现大幅上升。公司主营与收入的主要来源是:污水处理业务、工程总包业务和自来水销售。报告期内,公司实现污水处理业务收入1.14亿元,同比增长15.83%,增长的主要原因是东营污水处理厂报告期内实现投产;工程总包业务7781万元,同比大幅上升,主要受天地人并表影响,同时天地人工程总包业务毛利率高于公司业务毛利率,因而拉升公司工程总包毛利率;自来水销售业务3465万元,略微下滑3.88%。控制权明晰,提升快速发展预期。公司7月26日公告非公开发预案,发行股票数量为不超过27400万股,发行对象:姜照柏认购24800万股;朱勇军认购2600万股。本次发行完成后,国中天津持有发行人股份比例将降至13.14%,姜照柏将直接持有发行人股份14.34%,成为公司的控股股东、实际控制人。至此,困扰公司发展的无实际控制人问题得到解决!我们认为:此次增发,一方面提升公司资金实力,支撑更多的外延式扩张,同时更为重要的是公司管理层与实际控制人的利益与股东利益将趋于一致,有利提升公司业务快速发展的预期。 业绩有望迎来反转。经过多年的内生(传统水务)+外延式并购发展,公司目前形成水务运营和垃圾渗滤液处理双主业的业务结构,同时根据公司发展战略,农村水务处理市场将是公司增长的第三极,围绕此业务,公司分别做了技术和市场上的准备——收购瑞典Josab 和丹麦Biokube,以及与山东省签订“百镇建设示范行动”示范镇基础设施配套项目建设战略合作协议。我们认为,随着实际控制人的正式明晰,1)公司内生+外延式扩张战略保持不变:以提供产业链环保解决方案为方向,打造综合环保平台。2)治理结构改善,管理效率提升:报告期内,公司管理费用率20.4%,大幅上升的原因在于天地人等并购标的额外增加的管理费与中介费,现有标的业务之间的管理协同效应还未显现。随着公司实际控制人利益与股东利益趋于一致,管理效率有望得到提升。 投资评级:维持增持评级。我们认为内生+外延的成长模式已然形成雏形,同时建议投资者持续关注公司农村水处理项目落地进程以及相应盈利模式的确认。我们预测公司14~16年EPS 为0.14、0.20、0.30元,对应PE 为42、30、20倍,维持增持评级。 风险提示:农村水处理业务进展缓慢。

事件:8 月11 日晚间,东江环保发布14 年半年报:报告期内公司营业收入8.49 亿元,同比增长19.9%,归母净利润1.36 亿元,同比增长17.5%,实现EPS0.39 元;同时公司预计前三季度归母净利润为1.72-2.05 亿元,同比增长5%-25%。同日,公司公告拟使用自有资金0.53 亿元增资并收购克拉玛依沃森环保科技有限公司82.82%股权。 点评: 营收净利均实现较快增长,验证14 年拐点年。报告期公司营收8.49 亿元,同比增长19.9%,主要是工业废物处理业务营收6.47 亿元,较13 年同期增长17.6%。期间费用率整体保持平稳,自11 年以来一直处于14%-15%的区间,报告期销售费用率1.8%,较去年下降0.74pct,但财务费用率0.01%,较去年同期上升1.01pct,主因是利息支出较去年增加670 万元,利息收入基本持平。报告期公司投资净收益0.25 亿元,较去年同期增长126%,主要贡献来自长期股权投资中广东威立雅公司盈利能力大幅提高(报告期按权益法核算贡献投资收益0.21 亿元,去年为615 万元,同比增长249%)。报告期公司综合毛利率为32.7%,较去年同期微降0.5pct。 整体看,公司经营出现明显好转,加之较强的成本控制能力,营收净利双升,验证14 年是公司拐点年的基本判断。 工业、市政废物处理业务齐增长,无害化业务成为业绩增长稳定器。报告期,公司工业废物资源化利用业务在金属价格较去年同期整体下降的环境下,收入端仍然保持12.3%增长;无害化业务中工业废物处理处臵业务较去年同期增长38.4%,市政废物处臵业务增长55.6%。CDM 交易降幅45.5%,主因是欧洲采购配额减少,目前鉴于国内碳排放交易兴起,公司正大力拓展国内碳减排项目。整体看,工业、市政废物处臵收入、利润均保持稳定增速,但有色金属价格下降成为压制毛利率的重要原因,公司目前无害化业务占比有所提升,一定程度上成为业绩增长稳定器。 三季报预增5%-25%,我们判断增速或偏上限。公司在半年报中提示预计前三季度归母净利润为1.72-2.05亿元,同比增长5%-25%。我们认为资源化业务仍然是公司主营重中之重,在处理量上行的条件下,铜铝等大金属的价格仍然是决定公司业绩增幅的最重要原因。今年上半年以来,1-3 月份沪铜连续暴跌,3-6 月份沪铜又上涨至接近年初水平,整体看上半年大金属价格仍然偏弱。但6 月份以来,市场对金属基本面的预期有所改变,我们强调两点:1)金属现货价格滞后于期货价格变动,金属期货价格反弹对于现货市场的指引作用将在下半年延续并发酵;2)公司存货中库存商品存货0.73 亿元,金属价格反弹带来资产价格重估。我们预测三季报业绩在20%-25%之间。 今年以来,公司外延并购速度明显加快。公司同日公告拟使用自有资金0.53 亿元增资并收购克拉玛依沃森环保科技有限公司82.82%股权。克拉玛依沃森拥有克拉玛依危险废物综合处臵示范中心项目特许经营权,负责该项目的投资、建设及运营,特许经营期限自试运行起30 年。该危废示范中心项目位于克拉玛依市石化工业区,项目规划用地面积21.7 万平米,服务范围近期为克拉玛依市区(除独山子区),远期为克拉玛依市及周边地区。根据克拉玛依危废示范中心项目的环评批复,该项目总体危险废物处臵规模为49900 吨/ 年,其中:焚烧处臵9900 吨/年,物化处理8000 吨/年,回收利用废矿物油10000 吨/年,安全填埋(含稳固化)22000吨/年,该危废示范目前处于建设阶段,预计2015 年上半年建成投产。今年以来,东江环保异地收购布点速度明显加快,年初至今已收购4 家公司。 牌照经营:并购是主题,资金是保证。我们强调废处臵作为牌照类运营企业,地方区域割裂相对严重,上市公司通过资金优势进行并购,实现异地扩张,是行业集中度提升的大趋势,也是公司发展的优选路径。公司半年报账上目前仍有8.5 亿现金,证监会核准公司发行7 亿元公司债,目前第一期募集3.5 亿元已完毕(8月5 日发行完毕),谨慎估计公司账面目前现金大致有15 亿元(考虑了并购克拉玛依沃森),公司未来外延的空间仍然非常大!投资建议:维持增持评级。考虑前期并购厦门新绿增厚备考14、15 年业绩0.07、0.1 元以及明年三个大项目投产,我们预测东江环保2014、15 年备考EPS 为0.8、1.2 元,对应PE 为39、26 倍,我们强调无害化稳增长的贡献加大,金属价格企稳回升将带动下半年资源化业务增长,产能快速增长以及外延式并购加速值得市场期待。我们强调,政策的提标化将是公司未来做大做强的重要驱动,我们看好公司成长为大市值公司的潜力,给予公司“增持”评级。 风险提示:金属价格持续低迷,产能提升缓慢,外延式并购速度减缓。

事件:2014 年7 月23 日晚间,永清环保发布2014 年中报:报告期公司共实现营业收入4.21 亿元,同比增长47.3%;归属母公司净利润0.31 亿元,同比增长30.8%;实现EPS 为0.15 元。 点评: 收入增长平稳,毛利率有所下滑,但主动管控费用效果良好。报告期内公司实现营收4.21 亿元,同比增长47.3%,主要是脱硫脱硝工程业务实现快速增长(工程承包业务收入增长60.3%);归属母公司净利润0.31亿元,同比增长30.8%。H1 综合毛利率为15.6%,较去年同期下降3.5pct,主因是低毛利的EPC 业务增长较快,而业务毛利率下滑3.4pct,且其他各项业务毛利率均有不同程度的下滑。报告期内期间费用率5.92%,较去年同期下降2.1pct,对应增厚营业利润884 万元(营业利润增长30.2%,费用节约贡献营业利润增长率32.5pct),基本上毛利率的下滑抵消收入端增长对营业利润的提升,期间费用管控贡献实际利润增长。 脱硫脱硝EPC 仍是公司主要增长点,重金属土壤治理平稳增长。分拆来看,脱硫脱硝EPC 业务H1 营收3.62亿元,同比大增60.3%,毛利率9.6%,同比下降3.4pct;因部分运营合同到期,托管运营业务期内营收下降13%;重金属土壤修复业务收入增长43.5%,主因是公司在湘江流域的重金属治理业务逐渐扩大。 脱硫脱硝EPC 业务,高增长有望持续。2014 年上半年,公司承接了元宝山发电有限责任公司600MW 机组 3号、4 号烟气脱硝工程EPC 总承包、通辽霍林河坑口发电有限责任公司600MW 机组1、2 号机组脱硫增效改造EPC 工程、元宝山4 号600MW 机组脱硫增容改造EPC 总承包、山东华宇铝电有限公司1#、2#、3#机组(3×135MW)脱硫、脱硝改造工程EPC 总承包项目,公司还中标赤峰热电厂4-7 号锅炉烟气脱硫改造工程EPC 总承包、甘肃金川集团2×160t/h 脱硝项目等多个项目。根据可统计订单,上半年公司新签订单3.8亿元,其中仅元宝山发电4#已确认收入1900 万元,我们预计公司未来脱硫脱硝EPC 业务将进入业绩释放期,有望保持高速增长。 重金属土壤修复业务,留存工程量大,下半年是结算高峰。去年全年永清重金属土壤修复收入0.43 亿元,今年上半年0.12 亿元。而按照公司公布和我们查询到的订单,去年以来公司中标重金属土壤修复订单金额为2.46 亿元,按照建设周期,今年下半年将是订单结算高峰,我们预计下半年永清的重金属土壤修复业务将出现较大幅度增长。 等待订单落地,合同环境服务新模式将延续。去年公司与花垣县签订《合同环境服务框架协议书》,协议合作期限为五年,永清环保将参与花垣县的环境保护项目建设和运营。花垣县地处湘西,属于重金属污染较重地区,根据花垣县重金属企业污染整治实施方案,到2015 年,区内新增含重金属固体废物安全处臵率达到100%,现存含重金属固体废物安全处臵率达到80%。今年5 月27 日,永清集团与安仁县政府签订《合同环境服务战略合作协议》。按照协议规定,永清投资集团与安仁县将在环境咨询顾问服务、环境保护专项规划服务、合同环境服务三个领域开展全面合作。我们判断集团公司或将整体承揽安仁县环保服务业务,其中重金属修复EPC 业务或将外包上市公司。根据环保部官员在“2014 环保产业高峰论坛”上的讲话,由环保部制定的《关于做好政府购买环保服务工作的指导意见》已经结束大范围征求意见的程序,下一步将提交部长办公会议审议,预计将很快发布。我们强调公司合同环境服务的业务模式恰切合行业发展和政策推动方向,公司已有相当经验和资源积累,这无疑将有利于公司综合环保治理业务的进一步开展。 垃圾焚烧BOT 项目将是公司新的增长点。今日公司同时公告,上调新余BOT 项目建设规模(由原250 吨/天的2 条垃圾焚烧线,1 台 7.5 兆瓦的汽轮发电机组调整为300 吨/天的2 条垃圾焚烧线,1 台9.0 兆瓦的汽轮发电机组,并预留二期建设用地,一二期总机组容量由12 兆瓦调整为15 兆瓦),投资金额由2 亿元上调至2.4 亿元,经测算税后投资回报率为7.69%,税后的静态回收期为10 年。去年10 月公司公告中标衡阳市生活垃圾焚烧发电厂BOT 项目,项目总投资概算4.01 亿元,一期建设规模1000 吨/日,二期建设规模500吨/日,特许经营权30 年。这是继新余垃圾焚烧发电厂BOT 项目之后,垃圾发电项目又下一城。对于市场比较关心的垃圾焚烧项目资金投入的问题,我们认为其实不须过分担忧,以衡阳BOT 项目为例,4-5 个亿的投资总额,前期铺底资金大约只需要公司投入1 个亿(30%),后期可以通过BOT 项目收益进行贷款,因此整个BOT 项目对公司资金的占用仍在范围之内。目前公司两个垃圾焚烧BOT 项目投资金额合计已逾6.4亿元,我们判断公司以脱硫脱硝EPC、重金属土壤治理、垃圾焚烧为“一体两翼”的经营模式已经初具雏形,垃圾焚烧有望成为公司新的增长点。 投资建议:维持增持评级。我们预计2014、2015 年永清环保EPS 分别为0.37 元、0.55 元,对应PE 分别为79、51 倍。我们认为永清环保是典型的拐点型公司,加之作为两市唯一的重金属土壤修复标的,具有相当的稀缺性,因此给予增持评级。 风险提示:订单低于市场预期。

投资要点 事件: 7月21日公司公告,与宜昌高新技术开发区签订《生物质成型燃料锅炉集中供热项目合作框架协议》。 点评: 挺进湖北市场,示范意义巨大。此次签订框架协议规定,公司将在在宜昌高新技术开发区东山园区投资建设生物质成型燃料锅炉集中供热项目,暂定规模为3。15t/h,采用BOO 模式进行建设,项目将在后续相关协议签订后4个月内完成建设并投产。我们预计按照进度,今年末该项目预计可建成投产,明年全年将贡献利润,按照园区12万吨蒸汽的供热规模及公司3。15t/h 的建设规模,我们测算保底蒸汽供应量折合BMF 消耗量为2-3万吨,占公司现有产能的比例7%-9%。同时,考虑到资源方对该项目的主导推动作用及未来湖北市场的业务开拓,公司计划通过与资源方共建合资公司方式对该项目及未来新签项目进行投资、建设与运营(合资公司股权构成中,公司出资比例为70%,资源方出资比例为30%)。此次框架合作协议,是国家能源局、环境保护部发布120个示范项目通知后,公司首个在握订单,同时也是公司挺进湖北的第一个订单,示范意义重大。公司力争将项目建成“国家生物质成型燃料锅炉供热示范项目”及园区“名片工程”。 5月以来订单持续,无大订单疑虑终消散。迪森股份5月13日公告拟使用超募资金4900万元建设生物质能供热项目,预计项目年新增营收7000万元,实现净利润1200万元;5月30日,公司公布大单:与梅州高新区管委会签订生物质能集中供热协议,一期项目预计投资总额为1.053亿元,供热范围为目前已入园生产的用热企业和已开工建设入园企业,建设供热规模将超过120蒸吨/小时。近期两个大单密集,合计金额超过1.5亿元,今日公告宜昌东山园区框架协议,新增大订单在握。 半年报符合我们预期,基本面健康。上半年扣非后净利基本持平,去年同期公司有900万元的乳化焦浆EGC代油及燃油锅炉改造项目补贴,我们认为今年上半年无此项补贴转结是非经常性损益下降的主因。一季度华美钢铁项目停产,但我们认为华美钢铁项目作为公司大型化转型的试验性项目,毛利率仅为5%-10%,停产本身对业绩的影响不大;我们强调华美钢铁项目的意义在于公司产品类型从供热向供气的技术突破,为后续肇庆工业园项目提供技术和经验支撑,前期市场过分担忧。 重申观点:政策推力巨大,BMF 锅炉供热项目接踵而至。国家发改委、能源局、环保部近日发布公告, 拟于14-15年在全国范围内,特别是在京津冀鲁、长三角、珠三角等大气污染防治形势严峻、压减煤炭消费任 务较重的地区,建设120个生物质成型燃料锅炉供热示范项目,总投资约50亿元。我们认为该政策配合燃煤锅炉改造,是BMF 锅炉供热行业实质性利好,迪森股份作为行业龙头最先受益,我们预计下半年公司订单将接踵而至! 投资建议:我们认为公司中期业绩符合预期,基本面健康向上,下半年在120个BMF 供热示范项目驱动下公司大订单将喷薄而出,同时三项目Q2、Q3接连投产,下半年业绩增长有保障;权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目贡献15年业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(两年50亿)+天然气市场化改革(成本及环保优势)。我们预计宜昌东山项目今年末可建成,明年可正式投产运行,保底蒸汽量折合BMF 应该在2-3万吨,直接提升公司现有产能7%-9%。我们预测14、15、16年EPS 为0.24、0.36、0.55元,对应PE 为48、32、21倍。目前公司市值仅37亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级。 风险提示:公司项目进度低于预期。

事件: 近日,迪森股份发布半年报预告,报告期实现归母净利润3128-3545 万元,同比下降15%-25%,其中非经常损益贡献净利润60-70 万元,而去年同期非经常性受益为902 万元;公司扣非后净利润3058-3495 万元,同比增速为-6.5%-6.9%。 点评: 业绩符合我们预期,基本面仍健康。上半年扣非后净利基本持平,去年同期公司有900 万元的乳化焦浆EGC代油及燃油锅炉改造项目补贴,我们认为今年上半年无此项补贴转结是非经常性损益下降的主因。一季度华美钢铁项目停产,但我们认为华美钢铁项目作为公司大型化转型的试验性项目,毛利率仅为5%-10%,停产本身对业绩的影响不大;我们强调华美钢铁项目的意义在于公司产品类型从供热向供气的技术突破,为后续肇庆工业园项目提供技术和经验支撑!2-3 个大项目今年投产,业绩增长确定。13 年公司新投产的热能服务项目包括南方中集、新会中集、丽珠利民制药、佛塑宏基分公司、联业织染等,预计今年项目能够达产,贡献稳定业绩。目前公司在手重大订单投资金额超过3.1 亿元,其中今年二、三季度投产大项目——徐记食品、肇庆工业园,权盛陶瓷项目也预计将于年末投产,三个项目合计投资金额超过1.36 亿元。 5 月以来订单持续,无大订单疑虑终消散。迪森股份5 月13 日公告拟使用超募资金4900 万元建设生物质能供热项目,预计项目年新增营收7000 万元,实现净利润1200 万元;5 月30 日,公司再次公布大单:与梅州高新区管委会签订生物质能集中供热协议,一期项目预计投资总额为1.053 亿元,供热范围为目前已入园生产的用热企业和已开工建设入园企业,建设供热规模将超过120 蒸吨/小时。近期公司两个大单密集,合计金额超过1.5 亿元。 政策支持力度巨大,BMF 锅炉供热项目面临爆发。国家发改委、能源局、环保部近日发布公告, 拟于14-15年在全国范围内,特别是在京津冀鲁、长三角、珠三角等大气污染防治形势严峻、压减煤炭消费任务较重的地区,建设120 个生物质成型燃料锅炉供热示范项目,总投资约50 亿元。我们认为该政策配合燃煤锅炉改造,是BMF 锅炉供热行业实质性利好,迪森股份作为行业龙头最先受益,我们预计下半年公司订单将接踵而至!投资建议:我们认为公司中期业绩符合预期,基本面健康向上,下半年在120 个BMF 供热示范项目驱动下公司大订单将喷薄而出,同时三项目Q2、Q3 接连投产,下半年业绩增长有保障;权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目贡献15 年业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(两年50 亿)+天然气市场化改革(成本及环保优势),我们预测14、15、16 年EPS 为0.24、0.35、0.54元,对应PE 为48、33、21 倍。目前公司市值仅37 亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级。 风险提示:公司项目进度低于预期。

事件: 7月2日,巴安水务发布公告称,与河北沧州渤海新区管委会成立合资公司,占85%股权,投资海水淡化项目。项目拟投资8.3亿元,分两期进行,总规模10万吨/日,预期项目总收入将占公司2013年营收的184%。 点评: 进军海水淡化产业,夯实公司治水产业成长基础。公司从凝结水精处理起步,在立足传统主业工业水处理同时,逐步深度拓展至市政污水、直饮水等业务板块,并形成双轮驱动。在此基础之上,公司与渤海新区管委会成立合资公司,共同投资海水淡化项目。我们预计公司负责项目前期建设任务,并由合资公司负责后期的运营和维护。此举的深层次意义在于,在海水淡化产业爆发前期,公司通过单体示范项目进军海水淡化产业,有利于公司开拓全国市场。 海水淡化2012年处理能力仅有77.4万吨/日,规划产能2013~2015年复合增速将达42%。2010年末,海水淡化装置累计投产70多套,产能规模达到60万吨/日。而行业经过两年的发展,产能也仅有77.4万吨/日。根据十二五规划,2015年末,我国海水淡化产能规模将增至220万吨以上,2013~2015年行业规划增速将达到42%。折算为投资金额,“十二五”后期海水淡化产业发展需投资约186亿元。 巴安项目采用微滤+反渗透法,成本最低。反渗透法和低温多效蒸馏法是目前海水淡化工艺的主要技术路线,合计占已投放产能的99%。我们以一个处理规模在6000m3/d的海水淡化工程为例,拆分海水淡化各项处理成本。我们发现:三种海水淡化工艺中,反渗透法单位造水成本最低,大概在4.272元/吨(地区间的资源性成本差异会导致水处理成本有所差异,区间大致在4~6元/吨)。反渗透法总成本40%的来源是电力消耗,其次是固定资产折旧(21%)和膜更换费用(22%)。 河北沧州工业用水价格在6.26元/吨,中性情况下,项目吨水毛利在1.76元左右,具备较强的盈利能力。中国水网的统计数据显示,河北省沧州市地区工业用水价格在6.26元/吨。中性情况下,我们按照海水淡化综合单位产水成本在4.5元/吨,如果巴安按照水价6.26元/吨来定价,则吨水毛利在1.76(没有考虑吨水的运输成本),毛利率将会在30%左右。此外,我们预期工业用水价格将会随着国家对水资源的严控而进一步上升,公司项目盈利能力也会相应增强。因此,公司投资海水淡化项目,一方面能够夯实公司治水产业基础;另一方面,这也有利于公司借单体示范项目开拓全国海水淡化市场,进一步打开未来成长空间。 我们强调:巴安负责项目前期建设任务,因而项目投资额8.3亿在扣除70亩土地购置费后将会确认为公司的营业收入,远超公司2013年营收4.5个亿! 投资建议:我们预测公司14~16年EPS分别为0.38、0.54和0.77元,对应PE为43、30和21倍。基于公司东营直饮水项目的易复制性、市政污水仍处高景气阶段,以及海水淡化业务创造的全新成长机遇,我们坚定看好并给予公司增持评级。 风险提示:项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张

事件:6 月19 日东江环保发布公告称,公司拟通过现金增资及股权受让方式取得厦门绿洲环保产业股份有限公司60%股权,交易总金额为3.75 亿元。 点评:现金收购股权,对价合理。此次收购中,以5 亿元作为厦门绿洲整体估值,本次收购东江环保拟使用超募资金及自有资金3.75 亿元增资并收购厦门绿洲60%股权:厦门绿洲目前股本3600 万股,先通过增资1.25 亿元持有厦门绿洲900 万股(总股本变更为4500 万股,东江环保持有20%股权),再通过收购厦门绿洲原股东股权的方式取得40%股权,作价2.5 亿元(实际上厦门绿洲每股作价13.89 元),其中东江环保拟使用超募资金1.43 亿元,其余部分由公司自有资金补齐。厦门绿洲13 年净利润为0.28 亿元,按收购估值,对应PE 为17.9倍。此次收购设有业绩承诺:14、15 年扣除非经常性损益后净利润分别不低于3500 万元及5000 万元,对应PE 为14、10 倍,收购价格较为合理,14、15 年将增厚东江环保备考EPS 分别为0.1、0.14 元。经测算,厦门绿洲未来10 年可实现年均营业收入约5.05 亿元,利润总额约1.06 亿元,净利润约7986 万元。投资内部收益率为12.16%,投资回收期7.18 年。 厦门绿洲:福建省内区域性龙头。厦门绿洲创建于2000 年12 月,是专业从事废物管理和环境服务的环保专业运营商,主营业务涵盖工业危险废物处理处臵、医疗废物处臵及废电器电子产品拆解。 1) 在工业危险废物处臵方面,厦门绿洲是福建省内目前仅有的两家取得综合类危废处理处臵资质的企业之一,拥有年处理6900 吨的工业危险废物的处臵(焚烧)能力及资质,负责集中处臵福建全省收集的工业危险废物,其处臵规模为全省最大。 2) 在医疗废物处臵方面,厦门绿洲以BOT 及设立专门项目公司的方式在福建厦门、三明、南平及龙岩等多地建设及运营医疗废物集中处臵项目,拥有医疗废物处臵能力约为8,400 吨/年。目前厦门绿洲医疗废物处臵业务已在福建省内实现由南至北的战略布点及服务网络,建立了良好的市场基础及品牌知名度,签约客户约870 家,其中约30 家为大中型医院,2013 年实现满负荷运营,同时承担福建省医疗废物应急处臵任务。 3) 在废电器电子产品拆解方面,厦门绿洲是福建省第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业,拥有废弃电器电子产品处理能力45375 吨/年。目前,厦门绿洲的废电器拆解生产线的技术和管理水平在全国同行业中处于领先水平,通过协同运作“无害化处臵+资源化回收”的综合处理模式,已构建遍布福建全省的多渠道回收体系以及专业化、多样化的废弃电子电器拆解处理线,资源化回收的总体规模位居福建省前列。 4) 厦门绿州亦在积极建设“厦门绿洲资源再生利用产业园”项目,2013 年7 月入围第四批国家“城市矿产”示范基地名单。该园区规划占地面积440 亩,目标是成为福建省厦门市第一个基于固体废物包括危险废物、废污泥(城市污泥和工业污泥)、废塑料废轮胎、废机电、五金等处臵中心的固体废物污染控制与资源化生态产业园。 协同效应明显:实现异地扩张+切入医疗危废。福建省制造业兴盛,危废市场具有广阔的发展空间和潜力。 东江环保通过本次收购可快速进入福建市场,实现公司异地扩张的战略布局,开辟业务发展新区域。另外,东江环保目前拥有国家危险废物名录49 大类中除HW01 医疗废物、HW10 多氯联苯废物、HW15 爆炸性废物、HW29 含汞废物以外的45 大类危险废物运营资质。厦门绿洲作为福建省第一批获得医疗废弃物专业处臵经营权的企业,在全省多地拥有医疗废物集中处臵中心,在福建省内已建立起良好的市场基础和品牌知名度,并拥有行业经验丰富的管理团队。此次收购可使公司快速切入医疗废物处臵这一领域,进一步延伸和完善危废处理处臵产业链,巩固危废行业龙头地位,为公司未来持续、稳定发展提供新的增长动力。 外延发展:异地扩张步伐加快。根据公司发布的公告,继2012 年收购嘉兴德达、清远新绿以及2013 年收购东莞恒建后,公司于今年3 月份和4 月份分别并购长三角地区的沿海固废和华中地区的新冠亿碳,异地扩张步调明显加快。我们认为为废处臵作为牌照类运营企业,地方区域割裂相对严重,因此上市公司通过资金优势进行并购,实现异地扩张,是行业集中度提升的大趋势,也是公司发展的优选路径。 投资建议:维持增持评级。此次收购将增厚东江环保14、15 年备考EPS0.1、0.14 元。我们预测东江环保2014、15 年备考EPS 为1.2、1.8 元,对应PE 为32、21 倍,虽然资源化金属价格低迷短期难有改善,但无害化稳增长的贡献加大,产能快速增长以及外延式并购加速仍非常值得市场关注。我们强调,政策的提标化将是公司未来做大做强的重要驱动,我们看好公司成长为大市值公司的潜力,给予公司“增持”评级。 风险提示:金属价格持续低迷,产能提升缓慢,外延式并购速度减缓。

水处理工程专家!公司立足传统主业工业水处理,逐步深度拓展至市政污水、直饮水等业务板块,形成双轮驱动。2013 年公司实现营收4.51 亿元,同比增长24.7%;归属母公司股东净利润6394 万元,同比增长42.5%。 驱动一:东营直饮水,辐射山东,示范全国。区别传统,东营直饮水采取优质水源,分质供水,是国内首例与欧美类似的直饮水系统;运作模式上采用BT+预充值,可缓解政府资金压力,政府上马项目动力强。在东营地区水质状况不佳的情况下,项目在东城区得到推广,预期每年可形成3000万左右收入。未来周边地区是东营直饮水模式的潜在市场,预期可达百亿规模。 驱动二:市政污水,业务仍处高景气。国家污水处理建设“十二五”规划新增处理能力4569 万吨/日,但因政府行为因素,2011~13 年投资不足,只完成规划的28%。公司立足华东,大力拓展华南、华北等地。石家庄桥东等单体项目金额大,且部分进入回款期,公司市政污水处理高景气依旧。 青浦污泥处臵项目与污水相配套,形成全业务模式。现阶段全国污泥处臵率35%,远低于离2015 年70%平均目标。公司借青浦工程,切入污泥处臵领域,形成全业务模式,为后续业务发展奠定基础。 投资建议:给予增持评级。我们预测公司14~16 年EPS 分别为0.38、0.54和0.77,对应PE 为37、26 和18 倍。我们坚定看好东营直饮水项目的易复制性,同时公司市政污水仍处高景气阶段,给予公司增持评级。 风险提示:项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张

投资要点 事件: 5月30日,迪森股份发布公告称,公司与广东梅州高新技术产业园区管委会签署了《广州梅州高新技术产业园建设生物质能集中供热站框架协议》,拟成立项目子公司“梅州迪森”,注册资本金及一期项目投资总额概算为1.053亿元。 点评: 近期订单接力不断。迪森股份5月13日公告拟使用超募资金4900万元建设生物质能供热项目,项目建设周期12个月,预计15年5月投入运营,第一年达产率为80%,第二年可全面达产,预计项目年新增营收7000万元,实现净利润1200万元;5月30日,公司再次公布大单:与梅州高新区管委会签订生物质能集中供热协议,一期项目预计投资总额为1.053亿元,供热范围为目前已入园生产的用热企业和已开工建设入园企业,建设供热规模将超过120蒸吨/小时。广东梅州高新技术产业园区是广东省首批节能环保循环经济园区,首期四大产业园区(先进制造业产业区、电子信息产业区、新医药产业区、生物食品工程产业区)已初步形成,三一重工、伊利集团、科伦药业、珠江啤酒、赛翡蓝宝石等大批知名企业前后落户园区,目前园区二期招商正在持续推进中。近期公司两个大单密集,合计金额超过1.5亿元,我们预计公司梅州一期供热项目只是第一步,随着二期园区招商完成和企业逐步入驻园区,二期项目或是公司“隐形大单”。 华美钢铁项目停产已是基本面底部,基本面持续向上。3月公司公告1月份以来华美钢铁项目停产,我们强调该项目停产主因是华美钢铁集团内部重组之际对生产线进行整体检修,与迪森产品及内部经营无关,且华美项目对公司业绩贡献比例不高,对公司基本面影响不大。我们认为,随着近期大订单接力不断,公司基本面已触底反弹。 去年项目今年达产,在手大单投产在即,业绩增长确定。13年公司新投产的热能服务项目包括南方中集、新会中集、丽珠利民制药、佛塑宏基分公司、德冠包装、联业织染等,预计今年项目能够达产,贡献稳定业绩。目前公司在手重大订单投资金额超过3.1亿元,其中今年二、三季度投产项目有三个——徐记食品、肇庆工业园、权盛陶瓷项目,合计投资金额超过1.36亿元。肇庆工业园项目:生物质可燃气技术逐渐成熟,实现点到面的扩张。肇庆工业园项目,迪森股份将利用肇庆亚洲金属工业园生物质集中供气站铺设专用燃气管网向客户供气,意味着将以肇庆亚园供气站为基地,向周边市场辐射。我们认为,这改变了以往项目点对点的供气模式(如华美钢铁项目),实现了点到面的扩张,将使生物质能源供应具备规模经济的能力。另外,我们多次强调,生物质燃气相对于天然气供应,在广东地区具备明显的价格优势,以华美钢铁项目测算,在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF 综合价格(含税)为3.49元/升,远低于深圳大客户工业用天然气价格4.2元/升。并且,随着天然气价格改革试点铺开,生物质燃气的价格优势将实现疆域的扩张。 投资建议:继续给予增持评级。我们判断公司小项目剥离对业绩的影响逐渐趋弱,“精品化”+“大型化”战略使得公司业绩增长的稳定性得以保证,我们认为随着大项目的逐渐投产,公司未来业绩将是一年一个新台阶!我们再次重申前期华美钢铁项目停产已是公司基本面底部,我们坚定看好迪森股份发展前景,天然气市场化改革和工业园区集中供热的铺开,生物质能源的环保优势和成本优势将更加突出。我们预测公司14、15年EPS 为0.27、0.41元,对应PE 为38、25倍,继续给予增持评级。 风险提示:公司项目进度低于预期。

事件:4 月,公司完成向大股东定向增发收购大股东旗下宣化热电100%、沧东发电40%、三河发电15%股权,作价27.5 亿元;未来拟进行配套融资,总额不超过本次总交易金额的25%,发行底价调整为3.92 元/股,募集资金不超过9 亿元,发行股份数量不超过2.3 亿股。 点评: 集团注入资产瓜熟蒂落,对价合理。为解决集团与上市公司同业竞争,建投集团火电资产注入动作已久:10年集团拟注入4 家电厂及一家燃料公司股权,后因煤炭价格11 年-12 年煤炭价格大幅上涨,火电行业经营形式发生变化,拟注入的标的资产业绩难以达到预期,公司终止了上述重大资产重组事项。此次建投能源定增收购大股东三项火电资产,共发行7.01 亿股,每股作价3.92 元,总作价为27.5 亿元;三项火电资产13 年实现权益净利润4.14 亿元,质地优良,对应收购PE 为6.64 倍,对价合理。此次定增收购集团资产,使得建投能源权益装机容量大幅提高175.5 万千瓦,较原有装机增加47.7%。 13 年业绩受益煤价持续走低,任丘、沙河电厂投产。13 年公司营收87 亿元,同增35.5%;归母净利润7.15亿元,同增618%,EPS 为0.78 元,销售净利率为8.22%,加权平均ROE 为21.77%。13 年动力煤价格持续走低,带来公司燃料成本大幅下降,我们测算13 年公司度电燃料成本为0.21 元,较12 年同比下降了13.9%。 任丘60 万千瓦、沙河120 万千瓦投产,公司权益装机大幅提升55.9%,贡献营收24.亿,归母净利润2.02 亿。 区位优势明显,平均利用小时数高。河北电力供给相对偏紧,从建投能源主要上网的河北南网来看,13 年火电机组的平均利用5538 小时,显著高于全国5128 小时;而作为环境治理重点地区,河北禁止在大气重点防治区域内新、改、扩建除“上大压小”和热电联产以外的燃煤电厂,自建电厂受到控制,预计未来区域电力供给仍偏紧。建投能源13 年参、控股电厂平均利用小时数为5195 小时(控股电厂为5480 小时),但考虑到任丘、沙河两电厂年内投产,因此按年度口径下的利用小时数低,若剔除任丘、沙河两电厂,公司装机全年平均利用小时数为5588 小时,仍高于河北南网火电平均利用小时情况。 外延发展值得期待:逐步整合大股东旗下火电资产,打造建投火电平台。为解决历史遗留的同业竞争问题,公司大股东建投集团承诺在未来三年内逐步将符合条件的火电资产逐步注入公司,以实现集团火电资产的整体上市。建投集团旗下目前尚未注入上市公司的火电资产,总装机为776 万千瓦,权益装机为305.3 万千瓦,相当于建投能源现有权益装机总量的55.9%,未来建投火电资产整合值得期待!配套融资或在近期进行,建议机构投资者积极参与。此次定增收购集团火电资产,公司拟同时进行配套融资。 配套融资总额不超过本次总交易金额的25%,发行底价为3.92 元/股,募集资金不超过9 亿元,发行股份数量不超过2.3 亿股。公司13 年度每10 股派息2 元,分红率为25.5%,较之行业内其他电力龙头分红率较低,我们认为随着公司注入优质资产,盈利能力不断提升,优质公用事业股的价值将凸显,分红能力未来将有较大提升。我们按增发配套融资价格和分红率两个维度对公司14 年预期股息率进行了敏感性分析(详见下表10)。 投资建议:维持增持评级。若配套融资按底价上浮15%,分红比例以50%计,建投能源14 年预期股息率为9.4%,对于参与增发配套融资的机构投资者有较高吸引力;我们预测建投能源14 年归母净利润为15.36 亿元,对应总股本18 亿股下EPS 为0.84 元,对应14 年PE 为6.8 倍。我们看好公司作为建投火电整合平台未来的发展潜力,维持增持评级。 风险提示:煤价大幅上涨,业绩表现低于预期