Source of opportunity China’s top high voltage switchgear maker, Henan Pinggao Electric is wellplaced to be a key beneficiary of China’s potential USD117bn investment inultra-high voltage (UHV) power lines over the next 5 years, thanks to its marketleadingshare in the least crowded gas insulated switchgear (GIS) space andhigh earnings exposure to UHV. Longer term, we see market consolidation innon-UHV GIS and new products also driving faster revenue/net income growth. With Pinggao trading at a 12m forward P/E of 13.9x, more than 1SD belowhistorical avg., the stock is yet to reflect its strong growth prospects, in our view. We initiate at CL-Buy with our 12m target of Rmb19.5 implying 32% upside. Catalyst We see the following earnings/share price catalysts for Pinggao: 1) UHV GISdriven by accelerating UHV investment in 2016-20E as China adds anadditional 29 lines (vs. 11 lines through 2015) and Pinggao’s leading marketshare in the GIS product with the fewest suppliers and highcapital/technology entry barriers; 2) non-UHV GIS driven by sustainedmarket consolidation toward leading suppliers amid an industry shift infocus toward product quality over price; 3) Vacuum interrupters and EVcharging piles driven by China’s Rmb2tn distribution network investmentover 2015-20 and growing demand for vacuum circuit breakers, and ouroutlook for a 31% 2015-20 CAGR in EV charging infrastructure investmenton the back of China’s target to add 4.8 mn/12,000 separate EV chargingpiles/focused EV charging stations by 2020. Valuation We derive our 12-month target price of Rmb19.5 based on 2017E EV/GCI vs. CROCI/WACC against sector peers (cash return multiple at 1.04x), whichimplies 32% upside. We see the 12x 2017E P/E and 5% 2017E dividend yieldas attractive vs. peer medians of 17x and 1%, respectively. Key risks Lower-than-expected UHV investment; slower-than-expected marketconsolidation; weaker-than-expected new product rollout. INVESTMENT LIST MEMBERSHIP Asia Pacific Buy List Asia Pacific Conviction Buy List

News Zoomlion announced two A-share stock incentive plans today after theclose (this announcement is why trading has been suspended sinceFebruary 22). The company plans to grant stock options equivalent to157.2mn shares (2.04% of current share base, through issuing new shares)to 1,549 employees, including senior management, key R&D experts, andtop performers, with an exercise price of Rmb9.30/share (vs Zoomlion(A)’slatest closing price of Rmb9.19). The company also plans to issue 74.0mnrestricted shares (0.96% of current share base) to 121 key management andR&D employees at Rmb4.77/share. The plans are valid for five years andare pending approval at the shareholder meeting. In order to exercise theplans, growth for 2013/14/15 net profits post-extraordinary items will needto be higher than 12% each year, and 2013/14/15 net profits postextraordinaryitems will need to be 12%/25.4%/40.5% above the 2012 level. Analysis We expect the plans to provide incentives to the broad key employees thatare covered. In addition, the plans require 12% net profit growth for2013/14/15, or 17% incl. the estimated amortization cost of Rmb441.5mn in2013 with regards to the stock option plans (calculated by the company onFeb 25 using Black-Scholes model), much higher than our 9% growthforecast. Any punishment from CSRC or adverse opinions from auditorsduring the period in which the plans are valid would trigger the terminationof the plans, which we believe may reassure investors after recentaccusations of Zoomlion falsifying its accounting that the company hasdenied (see our Jan. 8 Commentary: Zoomlion issues clarificationregarding press report; keep estimates unchanged). Implications We maintain our Buy ratings for Zoomlion(A)/(H) with 12-m Director’s CutbasedTPs of Rmb11.7/HKD13.3, implying 27%/30% potential upside vs Feb22 close. Key downside risks include: lower-than-expected concretemachinery/crane revenue growth and higher-than-expected material costs. INVESTMENT LIST MEMBERSHIP Asia Pacific Buy List

与预测不一致的方面 中国南车于8月22日公布了2012年上半年业绩,总收入/净利润分别为人民币424.54亿元/19.19亿元,同比增长6%/下降6%。上半年毛利率/营业利润率/净利润率分别为19.3%/6.7%/4.5%,较我们的2012全年预测低0.0%/0.1%/0.4%。中国南车预计:1)2012年总收入和利润将增长约10%;2)2012全年机车业务收入将接近甚至超过2011年,意味着2012年下半年将显著环比/同比增长;3)7月底未交付订单价值约为人民币600亿元。 要点:1)上半年毛利率小幅上升1%左右,但净利润率较去年同期下降0.6%,主要由于:a)研发支出上升(上半年同比增长77%),主要用于多元化发展战略下对非铁路业务的前期研究;b)来自合营公司四方庞巴迪(BST)的净利润锐减,原因在于动车组交付延迟(主要是CRH380D);2)我们目前预测公司2012年收入将增长11%(此前预测13%),机车/动车/新业务收入将分别增长-5%/15%/10%(此前预测14%/5%/35%)。我们预计下半年机车业务收入将有所上升,得益于6月以来新签订单的逐渐交付,及今后a)铁道部以外客户的新订单;b)四季度新型9600kw大功率机车订单;c)对2011年之前所出售大功率机车的首次检修收入。我们依然看好中国南车的动车业务(在手订单充足,且我们预计今年将有新的250KM/h动车订单落实),但基于整体经济状况的不确定性,我们对2012年公司新业务收入的增长持更谨慎态度。 投资影响 我们重申对中国南车A/H股的买入/中性评级。我们将2012/13/14年的每股盈利预测从人民币0.33/0.41/0.49元下调5%/3%/1%至0.31/0.40/0.49元(分别较万得市场预测低5%/高1%/高5%),以反映收入增长和利润率预测的下调;我们也相应地将基于Director’sCut估值法的12个月目标价格从人民币5.4元/6.0港元下调6%/5%至人民币5.1元/5.7港元,较8月23日的收盘价拥有21%/0%的潜在上行空间。主要行业风险包括铁道部订单进度快于/慢于预期,四方庞巴迪收入高于/低于预期。

与预测不一致的方面 航空动力于8月9日收盘后公布上半年业绩,净利润为人民币9,750万元(同比下降18%),低于我们预测的1.1亿元。二季度净利润同比下滑37%,而一季度净利润同比增长22%,我们认为这是由于去年二季度基数较高、今年二季度涡扇战斗机发动机交付数量同比下降(由于航空发动机产品配套影响)以及非航空业务收入下滑所致。要点:(1)航空发动机业务收入下降,但是利润率走强:上半年航空发动机业务收入同比下降3%,原因是航空发动机配套产品供应影响导致上半年交付数量下降。但是上半年毛利率同比小幅上升2.7个百分点至16.7%,表明成本加成定价机制下成本传导较为有效,以及高利润率的售后服务业务对收入贡献积极。(2)外贸/出口转包业务保持强劲,上半年该业务同比增长9%。主要客户包括通用电气和罗尔斯-罗伊斯。(3)上半年非航空业务收入同比下滑58%,原因是管理层在宏观经济疲软的环境下减小了低利润率的进出口贸易业务规模。 投资影响 尽管上半年业绩低于预期,我们维持对航空动力的买入评级,因为我们预计航空发动机配套产品供应的正常化将推动下半年交付数量上升。我们认为由于中国战斗机队的更新换代,战斗机发动机的需求将保持强劲。我们考虑到上半年交付数量的下降而将2012/2013/2014年每股盈利预测下调了9%/3%/3%,并相应将我们基于PEG的12个月目标价格下调6%至人民币16.40元。风险:政策不利、国际竞争、对中国本土发动机的侧重减弱。

郑煤机于4月25日晚间公布了2012年一季度业绩,当期公司实现收入人民币22亿元,同比增长22.1%,较人民币21亿元的高华预测高5%。净利润同比增长45.6%,至人民币4.19亿元,较人民币2.88亿元的高华预测高45%。 净利润增速高于预期得益于毛利率的提升(2012年一季度为30.3%,2011年一季度为24.7%),而毛利率的提升归因于:1) 液压支架收入占比上升(公司预计今年产量将逐步增至产能峰值(我们注意到2011年该业务毛利率为30%,在所有产品系列中是最高的);2) 液压支架销售逐渐向高端产品倾斜,这或将进一步提升利润率。 投资影响。 我们维持对该股的买入评级,并根据上调后的利润率假设而将郑煤机2012-2014年每股盈利预测分别上调6%/3%/8%至人民币1.09/1.34/1.66元。我们的每股盈利预测较万得预测分别高出2%/3%/9%。我们还将基于Director’s Cut 估值法计算的12个月目标价格从人民币16.50元上调了6%至17.50元,较4月25日收盘价13.73元存在27%的潜在上行空间。

与预测不一致的方面三一重工10月30日公布了2011年三季度业绩,公司实现收入/净利润人民币109亿元/17亿元,同比增长22%/10%,基本符合我们人民币107亿元/19亿元的预测。三季度毛利率从上半年的38.1%下滑1.1%个百分点至37.0%,而财务费用占收入的比例从上半年的0.5%升至3.9%,主要原因是银行利率上升和财务杠杆上升(从上半年的2.4倍升至三季度的2.8倍)。经营管理费用占收入的比例从上半年的12.2%升至三季度的12.6% 投资影响我们维持对三一重工的买入评级,并维持基于Director’s-Cut的12个月目标价格人民币17.9元不变。由于财务费用上升,我们将2011/2012/2013年每股盈利预测从人民币1.23元/1.28元/1.67元调整至人民币1.19元/1.28元/1.66元。我们看好三一重工,因为:(1)三一重工是行业领军企业,CROCI持续处于第一四分位;(2)挖掘机和汽车起重机的市场份额呈增长势头;(3)运营费用控制有效。我们的目标价格面临的下行风险包括:(1)混凝土机械需求的放缓幅度大于预期;(2)挖掘机/起重机需求的复苏慢于预期。

建议理由 我们对江淮汽车的首次评级为买入,因为其业务板块均衡(乘用车、轻卡、重卡)而且估值具吸引力(上行空间19.4%)。尽管近期整体市场增长放慢,但公司通过产品线扩张使其2011年上半年轻卡和重卡业务的市场份额增长。尽管产品老化导致MPV 销量欠佳,但2011年上半年公司的轿车出口(特别是对巴西的出口)大幅增长,原因在于与其他中国自主品牌相比其质量标准相对较高、研发和执行能力较强。公司的财务实力较强:2011年预期净现金为人民币40亿元(占期末所有者权益的63%)、应收账款周转天数和库存周转天数之和为44天,而同业均值分别为20%/145天。 推动因素 我们预计:(1) 得益于产品线扩张,今年下半年和2012年公司的轻型商用车市场份额将继续增长;(2) 江淮汽车与NC2的重卡合资公司(目前正等待中国政府的批准)将带来更先进的发动机技术,并有助于前者渗透专有卡车改装市场;(3)2011年推出的新一代瑞风和瑞鹰车型将会遏止MPV 和SUV 市场份额的下降,并使销售企稳;(4) 2011/2012年轿车出口增长将保持强劲。 估值 我们基于2012年预期市净率-净资产回报率得到的12个月目标价格为人民币9.38元。我们认为该股当前估值具吸引力,2012年预期市盈率和市净率分别为7.7倍和1.4倍,而A 股汽车同业均值分别为8.9倍和1.7倍。 主要风险 宏观调控和政策风险导致商用车和低端车需求低于预期;出口业务汇兑风险;其他本土品牌在国内和出口市场上的竞争激烈。

Sany reported 1H11 revenues of Rmb30.4bn, up 79% yoy. Reported netprofit grew by 105% yoy to Rmb5.9bn, 72%/66% of our/Bloombergconsensus for full year 2011. Key positives are: 1) strong gross margin at38.1% vs. 37.6% in 1H10 2010 and 36.1% in 1H10. In particular, concretemachinery and truck cranes expanded gross margins by 1.1pt and 1.9ptrespectively, more than offsetting the 0.8pt gross margin compression inexcavators; 2) improvement in cost control: operating expense ratio fellfrom14.9% in 1H10 to 13.6% in 1H11; 3) Relatively good working capitalmanagement. Inventory days remain low at 152 days vs.196 days in 1H10,while receivable days rose from 123 days in 1H11 to 161 days. What to do with the stock。 We retain our Buy rating on Sany Heavy. We continue to view Sany as theindustry leader for its: (1) widest range of product offerings and highestdegree of diversification; (2) above sector average growth in excavatorsand truck cranes driven by continuous market share gains. We maintainour 12-month Director’s Cut-based target price of Rmb17.9. Key downsiderisks are: (1) longer-than-expected monetary tightening; (2) higher thanexpected bad debt provisions in 2H11 as a result of aggressive selling bythe industry in 1H.

鉴于4月1日以来的两个月中上海汽车股价下跌了8.1%(同期沪深300指数也下跌了8.2%),我们对该股的新目标价格为人民币19.59元,隐含16%的潜在上行空间。我们仍看好该股,因为: (1) 2011年1-4月份公司乘用车市场份额增长强劲,较2010年扩大了1.6%; (2) 有多款新车型上市(全新帕萨特、新一代斯柯达系列、爱唯欧、荣威W5SUV、宝骏等);3) 在本次下行周期中,公司有望保持合理的净利润同比增长(2011年较去年增长11%),而上一周期中2008年净利润较2007年下滑了86%;4) 估值具吸引力,基于12个月预期每股盈利市场预测历史走势的市盈率接近谷底水平(10倍市盈率)。

与预测不一致的方面 上海汽车公布2011年一季度净利润为人民币45亿元,同比增长56%,比我们的预测高出40%。盈利的强劲主要归因于其合资品牌强劲的销售增长,其中上海通用销售额同比增长33%,上海大众同比增长32%,显著高于13%的轿车市场总体增幅。公司的一季度毛利率高于预期(17.6%,我们的预测为16.5%),得益于销量的增长和产品结构的改善。同时,受上海大众更出色的销售表现推动,合资公司收益从2010年一季度的人民币22亿元增至2011年一季度的27亿元。我们将2011/12/13年净利润预测调高约4%,至人民币152亿/168亿/178亿元,以反映销售结构的改善以及毛利率假设的上升。 投资影响 我们维持对上海汽车的买入评级。基于更高的预测,我们将12个月目标价格从人民币20.53元上调至人民币21.42元,隐含约18%的潜在上涨空间。我们的目标价格基于2.5倍的2011年预期市净率和21%的净资产回报率。主要下行风险:日本震后供应链中断的负面影响大于预期;政策风险(如其他一线城市推出限购措施)。

三一重工公布了2010年全年业绩,其中销售收入同比增长106%至人民币340亿元(高华预测为360亿元),利润率增长186%至人民币56亿元(高华预测为58亿元)。公司2010年每股盈利为人民币1.11元,符合我们1.14元的的预测(彭博预测为1.11元)。此外,公司还宣布派发现金股息人民币0.06元/股,并向全体股东每10股送红股5股。公司传统的混凝土机械业务同比增长了88%,占总收入的53%,而较新的挖掘机业务同比增长了128%,占总收入的18%。 投资影响。 我们维持基于Director’sCut的12个月目标价格为人民币29元,并重申对该股的买入评级。我们仍将三一重工视为行业领军企业,因为公司:(1)产品覆盖范围最广、多元化程度最高;(2)挖掘机和混凝土机械业务占比最大,而这是我们最看好的产品类别;(4)管理层出众、执行能力强。三一重工从经营单一产品的公司成长为多元化程度最高的中国工程机械生产商,在大部分产品领域中拥有最大的市场份额,这在很大程度上可归因于公司在迅速调动资源(特别是研发)从而推出新产品并扩大市场份额方面的独特能力。主要下行风险包括:(1)货币政策紧缩比预期更严厉;(2)保障房完工不及预期;(3)钢价/发动机、液压及传动系统等进口价高于预期。

柳工公布了2010年全年业绩,销售收入同比增长51%至人民币153.7亿元(高盛预测为人民币155亿元),净利润增长78%至人民币15.4亿元(高盛预测为人民币16.6亿元),每股盈利为人民币2.37元(高盛预测为人民币2.56元)。 我们维持对2011/2012/2013年的每股盈利预测不变,仍为人民币3.34元/4.02元/4.96元。我们认为业绩低于预期的主要原因在于2010年12月结算装载机销售的截止日期较早(2010年12月公布的销量不及同业水平,但2011年1月销量则强于同业)。 公司显著扩张了其独立的融资租赁业务:“其他”流动资产增长了239%至人民币25亿元,“其他”长期资产增长了247%至人民币19亿元——这两项主要由融资租赁客户的应收款构成。 投资影响。 我们维持对柳工的买入评级,因为该公司:(1)产品进一步多元化;(2)利润率存在进一步改善的潜力。此外,我们维持该股人民币43.30元的12个月目标价格(基于我们的的Director’sCut估值框架,即EV/GCI与CROCI/WACC比较)。 主要下行风险包括:(1)房地产市场的调控政策比预期严厉;(2)装载机和挖掘机的市场份额进一步缩小;(3)钢价上涨。

最新消息 我们最近从中国大型工程机械企业业内获得的消息显示,1月份国内挖掘机销量增长强劲。 分析 1月份三一重工售出了约1,500台挖掘机,较去年同期增长140%。广西柳工(000528.SZ,买入,上一日收盘价:人民币42.30元)和龙工(3339.HK,买入,上一日收盘价:4.35元)的销量也分别达到了600台左右和448台,意味着同比增幅为150%和258%。虽然柳工和龙工的同比增幅更大,但这主要是由两家企业2010年1月销量基数较低引起的。 就装载机而言,柳工和龙工12月至1月期间的销量分别同比增长了23%和57%。请注意由于计算时年底截止时间不同,因此我们在分析中使用12月和1月的总销量。 潜在影响 我们重申对三一重工的买入评级(位于强力买入名单),因为: 在不同的工程机械产品类别中,我们仍最看好挖掘机,并认为挖掘机替代装载机、国产挖掘机替代进口挖掘机的趋势将会持续。 作为目前为止国内最大的挖掘机生产商,三一重工可能从该领域的强劲增长中获益最大。 我们认为装载机销量增长可能进一步放缓,因此与柳工和龙工(装载机对公司收入的贡献分别为62%和75%)相比我们更看好三一重工。

We initiate on Zoomlion A and H shares with Buy ratings. We viewZoomlion as one of the leaders in China’s construction machinery industrybecause it: (1) continues to deliver sustainable superior first-quartile cashreturns; (2) has leading market positions across core product categories;and (3) has above industry-average growth; we forecast revenue CAGR of26% and net income CAGR of 29% over 2010-2012E (compared to peers’averages of 23% and 25%), driven by: (i) continued growth in concretemachinery and crane machinery; (ii) acceleration in the growth of towercranes, environmental and sanitation machinery, excavators, and exports.