4 月 9 日， 公司发布 24 年一季度业绩预告， 24Q1 公司预计实现归母净利润 4.57-5.36 亿元，同比+45-70%； 扣非后归母净利润4.13-4.92 亿元， 同比+51%-80%，超出市场预期。经营分析海外： 重视出口机遇， 24Q1 海外收入占比超过 50%。 根据公告， 21-23 年公司海外收入分别为 59.8/86.9/114.6 亿元，收入占比达20.8%/32.8%/41.7%， 并且公司在 24 年海外海外市场拓展顺利， 24Q1 公司国际市场收入占比提升至 50%； 海外市场盈利能力明显超过国内市场， 23 年公司海外市场毛利率达到 27.74%，比国内市场毛利率高出 11.86pcts，海外收入占比提升有望进一步优化公司整体盈利能力。 23 年公司毛利率、净利率分别达 20.82%、 3.42%，同比提升 4.02pcts、 0.98pcts，盈利水平明显改善，随着公司海外占比持续提升，预计公司整体盈利能力有望进一步改善，预计23-25 年公司净利率为 5.2%/6.0%/6.6%。多元化发展，平滑周期波动。 公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务， 23 年公司高空机械业务销售收入同比+112%；通过多元化发展，公司土方机械收入占比从 20 年 70+%降低到 23 年的 58%， 不断弱化行业周期对于公司收入波动的影响。多项业务市占率稳中有升，夯实市场地位。 根据公告， 公司核心主业装载机、挖掘机市场份额保持行业地位， 23 年公司装载机市占率稳居行业第一；挖掘机业务在国内市场销量增速跑赢行业超20pcts，市场份额提升 3pcts，创下历史新高。盈利预测、估值与评级我们根据公告调整盈利预测， 预计 2024-2026 年公司营业收入为306.19/342.82/389.21 亿元，归母净利润为 15.77/20.62/25.72亿元， 对应 PE 为 11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险

事件描述公司发布2023年年度报告，全年实现营收275.19亿元，同增3.93%；实现归母净利润8.68亿元，同增44.80%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同增20.04%。 事件点评各项业务均实现稳健增长。分产品来看，土石方铲运机械、其他工程机械及配件、预应力机械分别实现收入159.06、88.18、22.43亿元，同比增速分别为2.24%、4.39%、7.88%，各项业务均实现稳健增长。 国内、海外公司营收增速均跑赢行业。公司国内市场收入160亿元，同比减少12.55%，整体销量增速跑赢行业，土方机械产品销量增速跑赢行业7pct。其中，装载机国内市占率连续4年提升，稳居行业第一，挖掘机市占率大幅度提升3个百分点，位居行业第三。国际市场营收114.6亿元，同比增长41.18%，销量增速跑赢行业20pct。 毛利率、费用率均有所上升。公司实现整体毛利率20.82%，同比大幅上升4.12pct，主要原因包括：海外收入占比提升；电动化、高附加值产品占比提升；经营管理效率持续提升。费用率方面，公司期间费用率同比上升2.24pct至14.98%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比上升1.30、0.19、0.27、0.47pct至6.88%、2.77%、0.28%、2.82%。 公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务，持续优化产业布局。矿山机械业务方面，加快产品研发，加大与客户的合作抢抓矿山市场，实现多区域批量销售，销量同比增长明显。高空机械业务方面，打造总持有成本TCO最优和服务城市应用的品牌理念，全年销售收入增长112%，其中海外同比增长123%。农业机械业务方面，完成国四拖拉机产品批量切换，立项开发高端智能化拖拉机产品，积极开拓国内外农机市场。工业车辆业务方面，海外收入增长57%，海外占比60%。 “三全”战略精准落地，混改成效显著。公司以“盈利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，不断提升公司治理水平，深化混合所有制改革。公司首次股票期权激励计划落地实施，充分调动管理层及核心员工的积极性。公司推进全价值链降本增效，净利率、ROE等重要指标均有不同程度提升。通过深化精益生产、优化工艺、产品结构优化，加速供应商整合、采购件质量提升，实现价值链降本增效。中长期看，随着公司治理水平的提升与营销体系的优化，我们认为公司的净利率水平有望持续向行业均值修复。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入为312.77、354.78、396.22亿元，同比增速为13.66%、13.43%、11.68%；归母净利润为11.22、14.24、17.44亿元，同比增速为29.26%、26.97%、22.48%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为15.24、12.00、9.80倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期风险；国内市场持续下行；市场竞争加剧风险；原材料价格波动。

全力推进“三全”战略， 业绩稳定增长。 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.09-9.59亿元， 同比增长35%-60%；扣除非经常性损益归母净利润5.22-6.71亿元，同比增长10%-42%。 公司业绩增长的主要原因包括以下几个方面： 尽管国内土石方机械需求连续第二年大幅下降， 公司全力推进“全面解决方案、 全面智能化、 全面国际化”战略， 海外业务实现较快增长； 降本增效，综合毛利率提升；高空作业车、 工业车辆、 预应力、 后市场等弱周期、 新战略性业务加速发展； 全资子公司柳工锐斯塔出售其主要生产性资产致非经常性损益金额同比大幅增长。 2023年国内工程机械需求疲弱， 未来有望边际改善。 据中国工程机械工业协会（CCMA） 统计， 2023年主要企业挖掘机、装载机国内销量分别同比下降40.76%、 30.09%至89980、 56552台， 2023年中国地区小松挖掘机累计开工小时数同比下降1.85%至1081.5， 处于历史低位。 受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续低迷等因素影响， 2023年我国工程机械行业仍处于调整周期。 往前看， 随着基建重大项目、重点工程的加速推进，我国基建投资有望稳步向上； 随着保交楼推进、融资端支持、保障房、城中村改造加快，房地产投资有望触底企稳； 在开工率提高的前提下， 2024年工程机械前端品种挖掘机替换需求有望提升， 有利于拉动国内工程机械行业整体市场需求。 出口业务是我国工程机械行业中长期看点，公司深耕国际化。 据海关数据整理， 2023年我国工程机械进出口贸易额同比增长 8.57%至 510.63亿美元，其中，累计出口同比增长 9.57%至 485.52亿美元，按照以人民币计价的出口额计算，累计出口额同比增长 15.80%至 3414.05亿元。 据 CCMA 统计， 2023年主要企业挖掘机出口销量同比下降 4.04%至 105038台，销量占比同比上升 11.98个百分点至 53.86%； 装载机出口销量同比增长 11.54%至 47360台，销量占比同比上升 11.16个百分点至 45.58%。 尽管短期以挖机为代表的部分品种海外市场需求出现了一定的波动，但从中长期来看，基于海外渠道布局的日臻完善，核心部件自主化率提升带来的产品性价比进一步提升，海外市场将是行业重要的收入增量来源。 公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。 2023年公司 30余个产品线国际业务均实现快速增长，增速跑赢行业近 20个百分点，国际业务收入首次突破 100亿元，同比增长超过 30%，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 研发创新巩固核心竞争力， 持续优化业务结构。 核心零部件自主化率提升是我国工程机械企业进一步建立国际竞争优势的重要前置条件， 公司始终坚持加强核心技术攻关， 逐步形成了较为完善的研发体系。 基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成， 能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案， 保障产业链供应链安全。 2022年柳工有限实现整体上市后，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。 随着公司国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施深入推进， 公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 小幅下调此前的盈利预测， 预计公司2023-2025年EPS分别为0.46、 0.70、 0.90元， 以1月25日6.95元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为15. 11、 9.93、 7.72倍，维持公司 “推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期； 中美全面关系进一步恶化、 地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。

事件： 公司发布 2023全年预增公告。预计 2023年全年公司实现归属于上市公司股东的净利润 8.1-9.6亿元，同比增长 35%-60%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.2-6.7亿元，同比增长 10%-42%。实现基本每股收益 0.4147元/股–0.4915元/股。 投资摘要： 公司国际化战略实施顺利，海外增速明显。 公司实施 21周年的国际化战略成果凸显， 2023年国际业务保持稳定发展， 30多个产品线国际业务均实现快速增长，国际业务收入首次超过 100亿元，同比增长超过 30%。预计在一带一路的国家战略下工程机械出口将打开新的成长空间，柳工将充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美、非洲等多个国家以及地区的基建输出。 公司组织架构理顺，看好后续盈利能力持续提升。 公司在 2023年度完成整体上市后持续深化开展一系列机制体制和内部运营变革，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，全力推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”等“三全”战略落地，国内业务收入小幅下滑，海外业务实现较大增长，公司整体主营收入稳定增长，全产业链开源节流，推动降本、全方位增利效果显现，公司综合毛利率提升，确保了公司业绩的稳定增长。 公司弱周期业务有望成为第二成长曲线。 目前公司收入主要来源于挖掘机以及装载机等土石方机械，但公司目前布局高空作业车、工业车辆、预应力、后市场等弱周期、新战略性业务加速发展，业绩贡献在快速提升。预计将为公司贡献新的增长点，通过品类拓展提升公司整体市占率。 投资建议： 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 9.5亿元、 11.6亿元、 13.9亿元，净利润复合增速为 32%，净资产收益率分别为 5.78%、 6.73%、 7.67%。预计 23与 24年市盈率分别为 13.73倍与 11.26倍。我们给予 2024年柳工 PE 为 15倍，目标价格 8.85元，给予“买入”评级。 风险提示： 毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

柳工以“三全”战略为 2024 年发展方向。12 月 31 日，柳工董事长曾光安发布 2024年新年贺词，指出 2023 年是柳工创立 65 周年和上市 30 周年的重要时刻。2023 年，柳工正式发布柳工新文化和新品牌理念，以“三全”战略（全面解决方案、全面智能化、全面国际化）为核心，持续推进“十二项变革”。2024 年，柳工将以实现“十四五”战略目标为核心，以“三全”战略为方向。 三季报业绩大增 41%，盈利能力提升显著2023 年前三季度营收 211.14 亿元，同比增长 5%；归母净利润 8.26 亿元，同比增长41%；毛利率 21%，同比提升 4.4pct；净利率 3.9%，同比提升 0.9pct。公司盈利能力提升主因内部变革降本，波兰子公司出售及公司抓住国三切国四时机优化和调整产品结构等因素影响。 中国工程机械行业复苏三部曲——出口、内需、更新周期启动出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。2023 年 1-11 月我国工程机械累计出口额（人民币计价）3132.94 亿元，同比增长 17%。 内需：11 月挖机销量同比下滑 37%，装载机销量同比下滑 35%。考虑到近期房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，预计 2024 年国内需求有望逐步改善。 更新：国内主要以更新需求驱动，按挖掘机第 8 年为更新高峰期测算，预计 2024 年国内挖机更新需求有望触底，开启新一轮周期。 柳工：内部业务变革+产品结构优化，有望驱动盈利能力上行全价值链降本：公司围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”经营主线，从采购端源头抓起，采取全价值链降本措施，有望进一步提升公司盈利能力。 波兰子公司亏损资产出售：2023 年 9 月 28 日，公司董事会同意全资子公司柳工锐斯塔机械以 2.12 亿兹罗提（折算人民币 3.60 亿元）向波兰 HSW 公司出售其主要生产性资产，并将生产转移回国内，将对当期净利润产生正向收益，助力公司甩除亏损包袱，降低推土机产品综合生产成本 30%以上，助力公司盈利能力提升。 产品结构优化：1）电动化：公司积极推进电动装载机业务，目前电动化产品市占率超过 40%，2023H1 电动装载机销量增长 37%；2）国三切国四：柳工利用国三切国四机会，最早布局国四产品，坚持全面国四策略；3）大挖占比提升：公司未来计划专注矿山、水利、港口等业务，紧抓行业企业型大客户，持续提升大客户占比，有效提升大挖比例。未来随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.0、11.7、14.3 亿元，同比增长 50%、30%、22%（2023-2025 年 CAGR 为 26%），PE 对应 2024 年 1 月 4 日收盘价分别为 15、11、9 倍。现价对应 PB 估值 0.8 倍（2024 年 1 月 4 日），远低于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示：基建、地产投资不及预期；出口不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

老牌工程机械企业，改革注入新动力。公司历史积淀深厚，以装载机业务起家并逐步形成了挖掘机械、起重机械等多种产品线，目前已发展成为全球领先的装备与技术解决方案提供商。2022年柳工有限实现整体上市，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。 推出股票期权激励计划，调动管理层积极性。公司以2023年6月26日为首次授予日，向符合条件的974名激励对象授予5314万份股票期权，行权价格为7.10元/股，设定了包括净资产收益率、利润总额、经济增加值等能够反映企业经营效益及效率的行权标准，同时对激励对象个人设置了严密的绩效考核体系，将充分调动核心经营管理团队的积极性，有利于促进业务创新与拓展，进而提高公司整体经营质效。 国内工程机械需求有望改善，国际业务是行业中长期亮点。随着各项稳增长措施的深入推进及替换需求的上升，2024年国内工程机械行业整体需求有望边际改善。从中长期来看，随着智能化、电动化、国际化等一系列战略的推进以及核心零部件自主化率的提升，国内工程机械企业有望凭借技术、产品、服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局，不断提升市场份额。 研发投入力度加大，巩固核心竞争力。公司聚焦工程机械主业，始终坚持加强核心技术攻关，拥有中国土方机械领域唯一的国家级工程技术研究中心，构建了全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发体系。基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。 深耕国际化，逐步进入高端市场。公司是业内较早开展国际业务的企业之一，目前已在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼4家制造基地和印度、波兰、美国、英国4家海外研发机构，并在重点国家相继新增成立泰国、中亚、西非、澳大利亚等公司，近年来新增的118家经销商中约70%集中在核心市场，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，海外运营能力不断增强。2023H1，公司海外业务收入同比增长57.64%至64.91亿元，营收占比同比上升13.26个百分点至43.17%，均创历史同期新高。上半年公司海外市场整机销量同比增长30%以上，装载机、挖掘机两大拳头产品继续保持较好的增长势头，5吨级电动装载机率先导入欧美市场。未来随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以12月29日6.74元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为13.48、9.49、7.33倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。

看好公司的核心逻辑在于预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性。 工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来， 后续看好通用设备与专用设备行情： 目前企业端从去库周期进入到补库周期， 制造业 PMI（新订单-产成品库存）指数出现反弹，工业企业月度利于 23年 8月出现向上拐点。 工程机械国内需求出现边际改善： 目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比 10%的增长，销售数据实现一定程度修复。 根据保有量数据测算理论上每月挖掘机因存量替换产生的需求为 8千台，而 2023年 9月挖掘机销量仅为 6263台， 从数据来看表明挖掘机销量已经见底。 工程机械出口端具备增长潜力： 一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间， 中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。 主机厂利润率今年出现较强改善： 工程机械上市公司实现营收 1932.4亿元，同比增长 11.8%，归母净利润 157.9亿元，同比增长 20.74%。 2023年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。 公司看点： 品类延伸带来的市占率提升以及规模效应下的毛利率提升。 市占率持续提升验证竞争力： 2022年柳工在国内地区的市占率为 3.28%，较2021年增长 0.07pct，较 2013年增长 1.2pct， 柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力。 股权激励激发公司活力： 根据股权激励目标测算，预计 24-26年公司利润总额将不低于 9.5亿元、 10.7亿元、 11.9亿元，股权激励保证业绩下限提供安全边际，同时在股权激励驱动下，管理层有较强动力进行降本增效。 对标卡特比勒，柳工具备较大成长空间： 行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势，对标卡特彼勒 2022年收入规模为 594.27亿美元，归母净利率为 11.28%，而柳工 2022年收入为264.8亿元，归母净利率仅为 2.26%，故预计柳工仍有较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司 22-25年净利润复合增速为 35%。预计 23与 24年市盈率分别为 11.39倍与 9.92倍。我们给予 2023年柳工 PE 为 15倍，目标价格8.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

公司近日发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入211.14亿元，同比增长5.39%；归母净利润8.26亿元，同比增长41.00%。2023Q3，公司实现营业收入60.78亿元，同比下降3.01%；归母净利润2.12亿元，同比增长99.20%。 综合毛利率提高，期间费用率上升。2023年前三季度，公司综合毛利率同比上升4.38个百分点至20.65%。目前公司国内业务毛利率水平低于国际业务，但随着产品结构的持续优化和调整，公司第三季度国内业务毛利率有所改善。报告期内，公司期间费用率同比上升2.09个百分点至14.21%，其中，销售费用率同比上升0.88个百分点至7.56%；管理费用率同比上升0.03个百分点至2.73%；研发费用率同比上升0.64个百分点至3.23%；财务费用率同比上升0.54个百分点至0.69%。2023年前三季度，公司净利率同比上升0.90个百分点至3.94%，随着公司全产业链降本以及非工程机械业务规模化效果的逐步显现，公司盈利能力有望稳步提升。 多措并举平抑国内工程机械下行周期，深入推进国际化战略。2023年以来国内工程机械行业市场需求持续疲软，根据中国工程机械工业协会（CCMA）数据，1-9月纳入统计的企业挖掘机、装载机国内销量同比分别下降43.27%、30.22%。公司通过国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施，实现工程机械产品销量增速整体跑赢行业。往前看，随着各项稳增长措施的深入推进以及2024年部分品种替换周期的到来，国内工程机械行业整体需求有望边际改善。CCMA数据显示，前三季度纳入统计的企业挖掘机、装载机出口销量同比增速分别为0.54%、12.70%，尽管受全球经济放缓、海外市场环境日趋复杂以及高基数等原因，我国挖掘机产品出口同比增速出现大幅下行，但从中长期来看，国内企业有望凭借技术、产品和服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局。公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 出售柳工锐斯塔，进一步优化业务结构。公司董事会于2023年9月28日 召开的临时会议审议通过了《关于柳工锐斯塔机械有限责任公司出售资产的议案》，同意全资子公司锐斯塔以2.12亿兹罗提（折算人民币3.60亿元）向波兰HSW公司出售其主要生产性资产，将波兰制造业务转移到国内基地进行整合。公司于2012年全资收购了波兰HSW公司旗下民用工程机械业务及其全资子公司Dressta，成立锐斯塔成功打造全球领先的全系列推土机产品线。受多重因素影响，锐斯塔自收购后经营效果未达预期，叠加近年来周边地缘政治影响导致成本大幅度上升，亏损进一步加剧。通过本次资产出售，一方面将增厚公司当期利润；另一方面，将Dressta产品制造业务转移至国内可降低推土机产品30%以上综合制造成本，有利于提升公司推土机业务的市场竞争力，进而提升公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以11月7日6.23元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.46、8.77、6.77倍，维持公司 “推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；美欧经济潜在衰退导致出口需求下降风险；国内经济恶化导致工程机械需求进一步下降风险；国内外二级市场风险。

我国土方机械龙头之一， 挖机业务市占率快速提升公司为我国装载机龙头， 装载机国内市占率位列行业第一，销量位列全球首位。 除装载机业务外， 公司挖机业务快速发展， 并新进入建筑机械、混凝土机械、农业机械等领域。 17-22年营收 CAGR 为 19%，归母净利润 CAGR 为 13%， 23H1营收、 归母净利润回升，分别同比增长 9%、 28%， 毛利率、 净利率分别为 20%、 4.1%。 工程机械行业： 出口、内需改善、更新周期启动为行业复苏三部曲出口： 海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。 挖掘机、装载机出口销量占比持续上行，其中 2023年 1-9月挖掘机累计出口销量占比达约 54%（2022年： 42%），装载机累计出口销量占比达 47%（2022年： 34%）。 2023年国内龙头企业海外布局力度明显加大，仍处于扩张期，全年有望维持高增速。 内需： 房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工上行。 2023年 9月房屋新开工面积累计同比下滑 23%。 近期不断推出房地产重磅政策， 房地产政策边际改善，有望迎来拐点。 2023年 9月全国基建投资累计同比上升 9%， 持续维持高位，逆周期调节作用凸显。 随着房地产开工修复、基建项目落地，开工小时数有望进入上行通道。 更新： 2023年更新需求触底，即将开启周期上行通道。 2015年挖机销量 56349台，为上轮周期底点。 国内主要以更新需求驱动， 按挖掘机第 8年为更新高峰期测算， 2023年国内挖机更新需求有望触底。 2023年 9月国内挖机销量 6263台，同比下降 40%。未来随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行， 有望开启新一轮更新周期。 柳工： 国企改革焕新机，国际化+品类扩张打开成长空间国企改革： 混改+整合上市+可转债发行+股权激励， 释放内部活力。 2020年，公司完成混合所有制改革。 2022年，柳工股份吸收合并柳工有限，并实现柳工有限整体上市。 2022年，公司发行可转换债券，有望进一步提高竞争力。 2023年，公司发布股权激励公告。 国际化： 海外市场快速扩张，持续深化国际化战略。 公司持续推进国际化战略， 2023H1公司海外营收达 64.91亿元， 同比增长 58%； 2023H1公司海外收入占比已由 2018年的19%增长至 2023H1的 43%。 品类扩张： 电动化持续推进， 挖机市占率快速提升， 非周期性业务打开成长曲线。 公司由装载机业务起家， 为我国装载机龙头； 挖机业务快速追赶， 市占率由 2016年的 5%提升至 2020年的 8%； 持续推进工程机械产品电动化、智能化和无人化的研发； 新进入建筑机械、混凝土机械、农业机械等领域， 有望平滑工程机械业务周期性波动， 打开成长空间。 盈利预测与估值： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.31、 13.37、 19.08亿元， 同比增长 55%、 44%、 43%（2022-2025年 CAGR 为 47%）， 对应 PE 分别为 13、 9、 7倍。 现价对应 PB 估值 0.8倍， 远低于行业平均水平。 给予“买入” 评级。 风险提示： 地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期； 原材料波动。

公司近日发布了2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入150.36亿元，同比增长9.22%；归母净利润6.14亿元，同比增长28.06%。 2023Q2，公司实现营业收入72.44亿元，同比增长3.02%；归母净利润2.99亿元，同比增长32.96%。 综合毛利率提高，期间费用率上升。2023H1，公司综合毛利率同比上升4.21个百分点至20.14%，主要系成本控制及产品结构调整所致。分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件、预应力机械毛利率同比分别上升7.10、0.58、2.82个百分点至23.50%、12.45%、23.16%；融资租赁业务毛利率同比减少3.71个百分点至44.16%。报告期内，公司期间费用率同比上升1.49个百分点至12.89%，其中，销售费用率同比上升1.22个百分点至7.28%；管理费用率同比减少0.09个百分点至2.53%；研发费用率同比上升0.64个百分点至3.00%；财务费用率同比减少0.27个百分点至0.09%。2023H1，公司净利率同比上升0.49个百分点至4.12%，盈利能力有所提升。 国内工程机械行业市场需求低迷，多措并举平抑周期。2023年上半年，受房地产市场低迷、基建项目开工相对不足等多重因素影响，国内工程机械行业市场需求明显疲软。此外，受全球经济放缓、海外市场环境日趋复杂以及高基数等原因，部分工程机械产品出口同比增速出现放缓。 在行业处于调整周期的背景下，公司一方面重点发展装载机、挖掘机等土方机械优势产品，充分发挥矿山机械与土石方机械的产业协同，通过国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施，实现工程机械产品销量增速整体跑赢行业，其中，大型装载机销量同比增长50%，电动装载机销量同比增长37%且市占率稳居国内首位；挖掘机销量增速优于行业23.5个百分点，市占率提升3.6个百分点。另一方面，公司积极拓展弱周期和非工程机械业务，工业车辆、预应力机械等业务发展势头良好，在一定程度上平滑了工程机械业务的周期性波动。 2023H1，公司土石方机械业务收入同比增长3.15%至85.73亿元；其他工程机械及零部件业务收入同比增长22.81%至50.47亿元；预应力机械收入同比增长4.47%至11.46亿元，主要分项业务实现了稳定增长。 研发投入力度有所加大，巩固核心竞争力。公司始终坚持加强核心技术攻关，2023H1研发费用同比增长38.56%至4.51亿元。公司近年来逐步形成了完善的研发体系，拥有中国土方机械领域唯一的国家级工程技术研究中心，构建了全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发机构。报告期内，公司共计发布76款整机新产品，进一步扩大特殊市场、细分市场的产品覆盖能力，电动化动力及电池技术、挖掘机运动控制技术、多款控制平台等研发取得重大进展。基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。深入推进国际化战略，海外业务收入创新高。公司是业内较早开展国际业务的企业之一，目前进入深度国际化阶段，已在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼4家制造基地和印度、波兰、美国、英国4家海外研发机构，并在重点国家相继新增成立泰国、中亚、西非、澳大利亚等公司，近年来新增的118家经销商中约70%集中在核心市场，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，海外运营能力不断增强。 2023H1，公司海外业务收入同比增长57.64%至64.91亿元，营收占比同比上升13.26个百分点至43.17%，均创历史同期新高。得益于区域、产品结构优化，公司海外业务毛利率同比上升7.73个百分点至27.97%。2023年上半年公司海外市场整机销量超1.5万台，同比增长30%以上，装载机、挖掘机两大拳头产品继续保持较好的增长势头，5吨级电动装载机率先导入欧美高端市场。尽管我国工程机械产品出口短期产生了一定的波动，但从中长期来看，国内企业有望凭借技术、产品和服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局。公司深耕海外市场多年，未来随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以9月6日7.30元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为14.60、10.28、7.93倍。往前看，随着各项稳增长政策的不断落地，国内工程机械市场需求有望边际改善，公司依托丰富的产品线及全面解决方案能力，市场竞争力有望进一步提升，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；美欧经济潜在衰退导致出口需求下降风险；国内经济恶化导致工程机械需求进一步下降风险；国内外二级市场风险。

事件：1）公司发布2022年年报，实现收入264.80亿元，同比下滑7.74%；实现归母净利润5.99亿元，同比下滑39.90%。 2）公司发布2023年一季报，Q1实现收入77.92亿元，同比增长15.69%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长23.73%。 3）公司发布2023年股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予的股票期权总数量为5,854万份，对应的标的股票数量为5,854万股，首次授予激励对象不超过1,100人，首次授予的股票期权的行权价格为7.20元/股。 Q1业绩好于行业，盈利能力持续提升。公司Q1归母净利润3.15亿元，同比增长23.73%，好于行业水平，毛利率为18.80%（自去年Q2以来逐季提升），同比提升1.96pct，环比提升0.33pct，净利率为4.16%，同比提升0.21pct，环比提升3.58pct。盈利能力提升主要原因：1）通过技术创新、管理创新等手段提高运营效率，降低成本；2）产品结构优化，大型矿山设备、大型推土机进一步突破，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场，以及电动产品逐步进入核心市场；3）海外收入大幅提升，且海外毛利更高，根据年报数据，2022年海外毛利为24.38%，国内毛利率为13.45%。 新业务稳步推进，国际化布局成效显著。1）公司开展智慧矿山无人驾驶技术研究及应用，打造“矿山成套产品组合+电动产品+产品应用研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案”的组合竞争力，规模增长近80%；2）高空作业机械业务精准把握市场需求，聚焦技术发展趋势实现产品技术路线的差异化，打造TCO（总持有成本）最优和服务城市应用的品牌理念，实现销量同比增长136%；3）农机业务在甘蔗收获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入RCEP区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场，成功下线国内领先、自主研发的混合动力拖拉机，建成年产10000台拖拉机整机智能制造工厂；4）成功收购湖北江汉建机，布局建筑起重机械产业。同时，国际化战略成效显著，公司最早于1990年就开展国际业务，至今在全球已经拥有30家海外子公司和机构，4家海外制造工厂，5大全球研发基地，300多家经销商为170多个国家和地区提供产品和服务。2022年海外收入达到81.19亿元，同比增长35.69%，占总收入比重为30.66%（较2022年提升9.81pct）。发布股票期权激励计划，彰显公司发展信心。公司发布2023年股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予的股票期权总数量为5,854万份，对应的标的股票数量为5,854万股，其中首次授予的股票期权数量为5,740万份，占当期股票期权授予总量的98%，预留114万份，占当期股票期权授予总量的2%。首次授予激励对象不超过1,100人，首次授予的股票期权的行权价格为7.20元/股。考核目标为：2024-2026年归母净资产收益率不低于6.0%、6.5%、7.0%，同时以2022年为基数，2024-2026年利润总额增长不低于20%、35%、50%。 盈利预测与投资建议：预计2023年-2025年公司营业收入分别为292.32亿元、330.67亿元、380.03亿元，归母净利润分别为9.00亿元、13.39亿元和17.03亿元，对应EPS分别为0.46元、0.69元和0.87元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、海外出口增长不及预期等。

年报业绩高速增长，土方机械业务发力 公司实现营业收入 230.03亿元，同比增长 19.95%；归属于上市公司股东 的净利润 13.31亿元，同比增长 30.87%。 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct，净利率 5.85%，同比提升 0.25pct。 分地区看，国内业务收入 196.24亿，同比增长 24.36%，国外业务实现营 业收入 33.79亿， 基本持平去年，国外业务占比为 14.69%。 分业务看， 土石方机械实现营收 162.79亿，同比增长 19.53%， 其他工程 机械及配件实现营收 60.51亿，同比增长 21.31%。 融资租赁业务实现营收 6.72亿，同比增长 17.92%。 挖掘机、装载机压路机业务实现较快增长，挖掘机逐渐成为 公司主力产品 公司 2020年挖掘机业务高速增长， 在土石方机械收入占比提升到 40%左右， 销量增长 55%左右，优于行业增速 16个百分点，市场份额提升到 8%， 行业 第 4，逐渐逼近第一梯队。 装载机业务在土石方机械收入占比为 30%左右， 销量增长 26.5%，营业收入 增长 22.5%，国内销量同比增长 55%，市占率提升 3.6pct，创下十年新高 的良好业绩，公司装载机市占率行业第二，营业收入居行业第一。 压路机业务近年取得较大突破，市占率提升到行业第 2. 国内销量增长 70%，国外销量增长 31%。 公司经过多年在土石方机械领域的技术和市场积累，已经形成了土石方机 械领域较强的竞争力，公司未来以“全面国际化、全面智能化、全面解决 方案”等三全战略的执行为重点，继续打造挖掘机、装载机等拳头产品， 有望在挖掘机等工程机械核心品种上继续取得突破。 成本费用管控有所优化，毛利率有所下滑 公司 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct；净利率 5.85%，同比提升0.25pct。毛利率下滑较大主要原因是公司执行新收入准则运费核算方式变 化。 2019年运费计入销售费用，而 2020年运费计入营业成本， 因此对整 体毛利率影响约 2.3%，此外， 出口汇率对毛利率也有一定影响。除去这些 影响因素，公司产品整体毛利率变化很小。 公司 2020年销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率依次为 7.23%、 3.06%、 2.26%、 1.11%，整体三费率为 13.66%，对比去年减少 2.78%， 扣除运费核算方式的影响，三项费用率降低了 0.48%。 柳工有限混改整体上市，公司加大公司治理和员工激励力度，有望改 善盈利能力 公司去年年底公告拟反向吸并母公司柳工有限旗下五个主体资产，实现柳 工有限整体上市。这是柳工集团混改整体上市的重要一步。柳工有限体外 的五个资产包括广西中源机械有限公司（） 、柳州欧维姆机械、柳工建机 江苏有限公司、广西柳工农业机械、柳工（柳州）压缩机有限公司。 体外 资产与上市公司业务有较强的协同效应，进入上市公司体内后，有望发挥 上市公司公司治理、员工股权激烈、 资金、客户等多方面的协同与支持， 实现提升公司市场竞争力和盈利能力的目的。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级 我们预测公司 2021、 2022、 2023年归母净利润 16.57亿、 18.42亿、 20.01亿元， 2021、 2022、 2023年 EPS 分别为 1.12元、 1.25元、 1.36元，按照 收盘价 9.55元/股计算，对应 PE 为别为 8.5X、 7.65X、 7.04X。考虑到： 1） 制造业投资复苏趋势强， 公司挖掘机、装载机、压路机等业务依然有较高 的景气度； 2） 公司在土石方机械领域技术实力和市场地位较强，有望整合 柳工有限旗下资产，做大做强土石方机械业务。 首次覆盖，给予公司“增 持”投资评级。

披露反向吸收大股东预案，混改+整体上市有望激发活力，利好长远发展公司于1月29日发布预案，上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。我们认为，此次发行预案如顺利实施，有望1）减少持股层级，提升决策效率；2）减少同业竞争/关联交易，增强上市公司独立性；3）壮大主体企业，实现高质量发展。改革稳步推进，有利于激发活力，利好公司长远发展。根据公司指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE9.5/7.7/6.7x，“买入”。 整体工作有望于今年完成，组织/人员/激励深度变革据调研，柳工股份已进行一系列的内部组织机构的调整，人员精简和激励机制的变革。后续新吸并进来的柳工有限也将跟柳工股份一样，被吸并后也将进行一系列组织/人员调整及激励机制的变革，有望切实提升产业响应市场的速度、市场竞争力和盈利能力。整体工作有望于今年完成。 拟吸并五个板块，扩大主体规模，期待业务协同拟吸并五公司的基本情况如下：1）柳工欧维姆，20年全球排名前三的预应力公司；2）中源机械，工程机械用润滑油及机器人集成解决方案；3）柳工农机，甘蔗收获机（20年国内市占率约25%）、农用拖拉机、甘蔗种植机等；4）柳工建机，混凝土泵车、搅拌设备等；5）柳工压缩机，移动式空气压缩机，配套矿山机械。五公司20年营收分别为18亿、21亿、2.5亿、2.3亿和0.45亿元。柳工有限混改卓有成效，20年五公司盈利能力均大幅提升。 土石方机械市占率稳步提升，海外业务收入快速增长2020年柳工1）装载机销量同增31.2%，市占率提升约4pct；2）挖机销量同增55.7%，市占率提升约1pct，行业销量排名提升一位至第四位；3）推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；4）压路机销量同增70%，市占率提升3pct，行业销量排名从第五名上升至第二名。2020年柳工国际销量增速超过本土工程机械出口销量增速30pct。 经营稳健，改革有望促使竞争力全面提升，维持“买入”评级据指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利为12.3/15.1/17.3（前值12.3/14.2/16.1）亿元，EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE为9.5/7.7/6.7x。综合考虑收入规模及业务结构，可比公司中联、徐工21PE均值为10x（Wind一致预期）。考虑公司改革进程较快，产品市占率有望持续提升，给予21PE11x，目标价11.22（前值10.56）元，“买入”。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

经营稳健，挖机市场份额稳步提升，混改进展顺利 2020年工程机械行业景气度较高，公司作为装载机龙头地位稳固，挖机市场份额稳步提升，母公司已完成混改股权转让和增资项目协议签订，混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元，PE8.9/7.7/6.8x，维持“买入”评级。 2021年挖掘机、起重机、装载机等主要品类销量仍有望维持高位 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份挖机累计销量29.6万台/yoy+37.4%，装载机累计销量12.0台/yoy+5.8%，汽车起重机累计销量5.0万台/yoy+26.7%。我们判断，2021年挖机、起重机、装载机行业销量仍有望维持高位，主要系1）基建及地产投资仍有韧性；2）产品降价导致投资回报率的提升及应用场景的拓宽；3）环保趋严及排放标准升级支撑更新替换需求。 公司挖机市占率稳步提升，工程机械销售表现优于行业 据CCMA，1-11月柳工实现挖机销量2.36万台/yoy+49%，市占率为7.98%，相比2019年全年提升0.67pct。2010-11M2020之间，柳工挖机市占率稳步提升，从2010年的3.4%提升4.63pct到2020年1-11月的7.98%。此外，据三季报，公司2020年Q1-3工程机械板块销量增速达40%，同比增速高于行业16pct。我们认为，公司产品品质过硬，品牌竞争力不断增强，通过智能化和数字化转型有望持续降本增效，市占率有望持续提升。 混改持续推进，有利于公司激发活力，利好长远发展 据公司公告，2020年12月15日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，共计募资34.15亿元，其中柳工有限引入7名战略投资者参与合计31.92亿元的增资项目，包括占比5.5%的国家制造业转型升级基金，员工持股平台“常州嘉佑”向柳工有限投资2.23亿元。母公司混改推进顺利，有利于公司激发增长动力，利好公司长远发展。 维持盈利预测及“买入”评级 我们预计2021年工程机械行业有望平稳发展。公司产品品质过硬，经营稳健，资产质量较优，主要工程机械品种市占率有望持续提升。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元，EPS为0.83/0.96/1.09元，PE为8.9/7.7/6.8x。参考国内可比公司21PE均值11x（Wind一致预期），给予公司21PE11x，对应目标价10.56元（前值7.89~8.72元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

2019年符合预期,毛利率和净利率实现双增,现金流大幅改善。2019年,公司实现营收191.77亿元,同比增长6.04%,其中土石方机械营收136.19亿元,同比增长4.09%,占营收比重为71.02%,同比下降1.33pct;其他工程机械及配件营收49.88亿元,同比增长9.33%,占营收比重为26.01%,同比提升0.78pct;融资租赁业务营收5.70亿元,同比增长29.99%,占营收比重为2.97%,同比增长0.55pct。2019年融资租赁模式销售额102.35亿元,占营收比重为53.37%,同比提升6.41pct;定向保兑仓模式销售额为16.14亿元,占营收比重为8.42%,同比提升1.42pct。利润方面,公司实现毛利45.38亿元,同比增长9.99%,毛利率为23.66%,同比提升0.85pct,其中土石方机械毛利率为21.07%,同比提升0.53pct,其他工程机械及配件毛利率为27.86%,同比提升1.47pct,融资租赁业务毛利率为48.96%,同比下降4.50pct;实现归母净利润10.17亿元,同比增长28.74%,净利率为5.30%,同比提升0.94pct;加权ROE为10.23%,同比提升1.77pct。 2019年公司经营活动产生的现金流净额为18.58亿元,同比增长193.04%,现金流大幅改善。 2020年Q1营收微降,主要系受疫情影响,挖掘机二季度有望迎来提升。 2020年Q1,公司实现营收44.80亿元,同比减少7.93%,毛利率为21.04%,同比下降2.14pct,实现归母净利润1.7亿元,同比下降44.28%,净利率为3.79%,同比下降2.47pct。产生期间费用7.04亿元,同比减少0.05%,期间费用率为15.72%,同比提升1.24pct,其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-23.97%/+18.04%/-3.47%/+187.74%,财务费用增加主要为汇率影响。2020年Q1经营性现金流净额为-8.37亿元,同比减少13.37亿元,主要原因为去年同期融资租赁业务对外融资增加。2020年一季度疫情虽有短期影响,但受益于下游新旧基建需求提振+国家加强环境治理+设备更新需求增长+人工替代趋势等因素,挖掘机二季度有望迎来提升。 控股股东混改方案获广西国资委批复,股权激励计划完成,助力公司长期发展:2019年公司控股股东柳工集团混合所有制改革方案获广西国资委批复,随着混合所有制改革推进,2019年1月,公司《2018年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》等相关议案获得广西国资委审批和公司2019年第一次临时股东大会审议通过。2019年2月28日,公司公告称完成激励对象股票授予登记。实际授予对象共计1,586人,授予价格为3.37元/股,共计授予股票1,128.3万股,限制性股票解锁条件为在2019-2021年,基本每股收益分别不低于0.61/0.67/0.74元/股,将提升员工积极性,助力公司长期发展。 2019年多个产品销量快速增长,装载机和推土机国内行业前三地位稳固。 2019年公司工程机械产品合计销量54847台,同比增长4.51%;产量56679台,同比增长3.32%;期末库存量12496台,同比增长28.77%。1)装载机国内市场地位稳固行业前三;2)挖掘机销量超过15000台,同比增长21%,子公司柳州柳挖2019年实现营收75.20亿元,同比增长13.66%;3)叉车国内销量突破万台,同比增长约15%;4)起重机国内销量同比增长18%;5)推土机国内销量逆势增长约30%,较行业增幅多出50pct,稳固国内行业第二位。 新兴业务板块及核心零部件研发均取得突破,海外布局持续推进。公司新兴业务板块取得新进展:1)矿山机械业务已完成团队建立,自主研发的宽体自卸车DW90A实现了国内目标市场的批量生产,填补公司非公路运输装备的空白;2)高空作业平台D系列产品生产线正式投入运行;3)林业机械部分产品实现了批量上市和销售突破,如采伐机已在国内批量上市,超长臂集材机和抓木机将于今年批量上市。公司核心零部件研发进一步突破,2019年全年开展近30个零部件开发项目,自主研发挖掘机回转减速机,实现对公司挖掘机产品的全覆盖。海外布局持续推进,2019年新增海外经销商28家,新增网点102个,新增覆盖23个国家和地区。公司已在海外三个市场(印度、波兰和巴西)设立制造基地,并持续提升产品本地化率。2019年俄罗斯市场工程机械销量同比增长超过25%,巴西市场销量同比增长超过180%。 投资建议:鉴于工程机械行业景气度高,公司深化智能制造新产品研发成果卓著,根据模型测算,预计2020-2022年归母净利润分别为13亿元、15.48亿元、17.84亿元,EPS分别为0.88元、1.05元、1.21元,对应PE为8倍、7倍、6倍。 风险提示:原材料波动风险,汇率风险,研发推进、基建投资增速不及预期,国家环保政策放松导致设备更新需求放缓,市场竞争加剧,公司市场份额下滑风险等,海外公共卫生事件加剧等。