事项 公司发布公告:13年12月25日,子公司年产2000吨麦草畏原药项目通过环境保护竣工验收。 主要观点 1.环保优势突出的创新型农药企业本质 公司强大的执行力保证了南通项目的顺利进展,而本次麦草畏顺利通过环保验收也再次彰显了公司环保优势突出的创新型农药企业本质。公司具有很强的环保意识且在环保的投入力度逐年加大,正全力打造竞争优势明显、发展后劲十足的绿色农药供应商。 2.麦草畏成为公司业绩的新亮点,啶虫脒同样值得期待 日前农业部对7种农药采取进一步禁限措施,而麦草畏是此次点名禁限的氯磺隆、甲磺隆的良好的替代产品。我们认为麦草畏受益于转基因作物推广,从复配剂角度,预计到15年麦草畏需求为3-9万吨,相对于目前2.05万吨的产能而言,市场前景广阔;从新型应用领域开拓的角度,玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域,未来水稻、大豆和棉花有望带来新增需求1.3万吨。 广阔的市场空间配合公司出众的营销优势,我们预计2000吨麦草畏有望在14年全部释放,规模经济下该业务在14年将更具成本优势。目前麦草畏市场含税价为13.5-14万/吨,按此测算预计该业务14年带来2.41亿收入增量,对应净利约3800万,EPS增厚0.18元/股。 公司1000吨/年啶虫脒新项目预计在14年投产,这将成为14年公司利润的新来源。2007-2011年全球啶虫脒实现年均销售额1.85亿美元,复合增长率为18.3%。公司的啶虫脒已形成一套成本低、产品质量高的工艺路线,在国内属于领先水平。目前该品种的主流市场价约为13.5万/吨,按此测算预计该业务达产后将带来1.19亿收入增量。 3.传统业务稳定 公司的传统业务盈利稳定,例如吡虫啉需求端受益于拌种剂推广,供给端环保趋严已成必然。而公司掌握行业内领先的吡虫啉生产工艺,环保优势突出。目前公司吡虫啉(2200吨)市场价约为14万/吨,以完成订单为主。 4.维持“强烈推荐”评级 我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.96、1.24、1.52元/股,考虑到我国生态农业是未来大的发展趋势,以及南通项目进展顺利下麦草畏等新产品给公司注入新的动力,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌,项目进展低于预期

事 项' 公司发布一系列公告,拟于晋煤集团签署合作协议;组建企业集团;对奥磷丹和金大地各增资5000 万,9400 万增资山东农科院,收购孙公司沃夫特100%股权并增资。 主要观点 1. 与上游企业合作有利于原料成本的降低。利用晋煤集团所属山西、河北、浙江、湖南、湖北、山东等地现有合成氨和尿素产能及晋煤集团规划中的黑龙江、甘肃庆阳等地新增产能,采取晋煤集团投资延长产业链、双方合作建设全营养配方肥等方式进行合作,就地进行肥料产品的深加工。同时双方商定为解决公司山东临沭、菏泽基地生产所需液氨,晋煤集团在临沭就近配套建设合成氨生产装置,为公司临沭基地配套;晋煤集团山东郓城鲁发公司退城入园搬迁项目的合成氨和肥料产品,为公司菏泽基地配套,实现双方产业链对接。 我们认为随着复合化率的提高以及复合肥龙头企业的逐渐壮大,未来上游原料企业尤其是生产企业众多的氮肥企业将沦为复合肥巨头的“打工者”,通过为复合肥企业生产尿素获取一定的制造费用。 2. 成立企业集团有利于打击假冒伪劣。目前复合肥行业假冒伪劣现象还比较严重,公司成立企业集团有利于在一定程度上打击仿冒等现象,比如未来其它企业再成立XX 金正大,仿冒公司产品,这种目前行业普遍存在的做法将不合法,从而有利于公司未来的长远发展。公司现拥有20 家境内全资或控股子公司以及1 家注册在美国的境外全资子公司。 3. 增资山东农科院有利于公司新产品研发。增资是为了满足山东农科院的经营需要,有利于提升山东农科院的研发水平,加强先进农业的推广与服务,提高公司的服务水平,为新型肥料的推广提供强有力的保障,符合公司的发展战略。 4. 未来国内化肥巨头逐渐形成。公司已连续多年复合肥销量及增速全行业第一,遥遥领先其它企业,未来公司的扩张进程仍然会高速进行,与晋煤集团的合作预示着未来可能在晋煤众多产能所在地扩建复合肥产能,届时产能将进一步扩大。同时随着对上游原料企业议价能力的增强,未来氮肥生产企业基本将成为公司等复合肥巨头的原料加工基地。 5.盈利预测和投资评级。预计2013-2014 年EPS 分别为0.99 元、1.32 元,对应最新股价的PE 分别为21 倍和16 倍,我们预计公司未来几年高成长性突出,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 销量低于预期

1.未来3年甲醇行业趋势向好。供给端,截至16年底我国进口最多的中东地区除伊朗外均无大规模新增产能。国内联醇、天然气、焦炉气生产工艺占据50%的比例,导致行业开工率常年保持较低水平。12年我国甲醇产能5200万吨,开工率60.1%。国内预计到16年新增甲醇产能4600万吨,其中4000万吨为烯烃项目配套。主要需求增量也来源于甲醇制烯烃,到18年我国外购甲醇制烯烃生产预计新增加甲醇消费将达2060万吨/年,且集中在14-15年。 2.公司甲醇生产优势明显。现有产能60万吨(权益比例75%),在建产能60万吨。设备工艺和管理能力国内遥遥领先。目前装置生产负荷能够达到105%,12年产量65万吨,13年预计66万吨;单耗原料煤+燃料煤2.5吨,基本做到行业最低水平。同时装置靠近原料产地和消费地,内蒙煤价远低于华东华北地区,鄂尔多斯周边地区已批复烯烃项目360万吨,其中配套甲醇720万吨,甲醇配套缺口270万吨。12年公司甲醇平均单价2275元,吨醇净利约为388元,目前公司甲醇出厂价扣税后约为2400元,假设成本不变的情况下,目前公司吨净利约为500元,且未来甲醇价格每上涨200元/吨,约增加EPS0.08元。 3.其它业务贡献稳定业绩。二甲醚产能23万吨,由于成本低,产品品质高,吨毛利超过行业平均700-800元,12年吨净利达到422元;煤炭产能500万吨,且开采成本低,我们结合公司的增发承诺,预计13-14年煤炭收入分别为12.56和12.92亿元,净利润分别为4.7和5.4亿元,吨净利分别约为95元和109元;农药业务草铵膦等新产品投产带来新的业绩增量。 4.集团实力雄厚,掌握多种先进煤化工技术。其中煤制气、地下煤气化技术国内领先,而公司作为集团未来的能化类业务平台,未来有望承接这些先进技术的产业化生产,从而实现向清洁能源供应商的转型。 5.盈利预测和投资评级。预计公司13-15年EPS分别为0.78元、0.81元和0.84元,考虑到明后年甲醇价格上涨幅度有望超预期,且集团定位公司为上游能化类业务平台,公司未来有望凭借集团雄厚实力做大做强,给予“推荐”评级。 风险提示煤炭、甲醇价格下跌。

事项 子公司新疆天河收购少数股东股权,成为天河爆破100%控股股东; 拟通过增资方式持有南京理工科技化工有限公司51%股权。 主要观点 1. 子公司全资控股天河爆破,新疆地区爆破市场潜力巨大。 新疆天河是江南化工旗下盈利能力最强的子公司,2012年贡献归属母公司的净利润1.28亿元,占比近50%。江南化工持有新疆天河84.27%的股权,此前新疆天河持有天河爆破51%的股权,收购少数股东股权后,新疆天河将全资控股天河爆破,相当于江南化工间接持有天河爆破84.27%的股权。 新疆是未来矿山爆破服务最有潜力的市场,目前新疆民爆市场的竞争格局为“南天河、北雪峰”,受地理条件的限制,南疆地区丰富的石油、天然气、煤炭等资源尚未开始大规模开采,爆破市场潜力巨大。作为新疆的民爆龙头,同时又是南疆地区仅有的一家民爆企业,新疆天河及天河爆破在新疆地区独有的垄断地位不言而喻。 2. 天河爆破高速发展,将明显增厚公司未来业绩。 公告显示,天河爆破去年全年净利润760万元,今年1-10月净利润近1100万元,正处于高速发展阶段。公司前期签订的新疆库车鑫发露天煤矿(焦煤)开采项目,工程期限2年,合同总价10亿元人民币。假设按8%的净利率推算(一般露天煤矿爆破净利率在6%-10%左右),每年可为公司贡献权益利润4000万元左右。参照公司股权激励的行权条件,公司2013-2015年爆破业务净利润分别不低于2500万元、6000万元和1亿元,按照公司目前的布局和规划,天河爆破将是爆破业务的主要发展支柱,新疆天河全资控股天河爆破,将明显增厚公司未来业绩。 3. 矿山爆破核心竞争力领先。 在宏观经济增速放缓的大背景下,传统炸药生产企业纷纷转型爆破一体化服务商,矿山爆破市场空间数十倍于传统民爆器材生产行业(矿山爆破超过3000多亿规模,民爆器材生产仅300多亿的规模),在群雄逐鹿的背景下,是各民爆龙头资质、资金、人员技术等综合实力的比拼,但核心竞争力是“拿单能力”,即市场为王,谁能拿到最多爆破订单,谁就能在市场竞争中脱颖而出。江南化工除了拥有广袤的新疆爆破市场外,更与马钢集团、中国黄金等大型矿企成立爆破合资公司,以股权纽带保障未来爆破业务的发展。 4. 收购南理工科化,完善产业链布局。 公司公告,拟以自有资金对南理工科化公司增资人民币9940.86万元,占其增资扩股后的55%股权,增资完成后,公司成为南理工科化公司控股股东。控股南理工科化,有利于填补公司雷管生产和销售市场的空缺,实现与南京理工大学在民爆产业的优势互补,优化公司产品结构,更为重要的是依靠南京理工的人才和技术平台(南理工是国内民爆行业技术权威),深化公司“科研、生产、销售和爆破服务”一体化。 5. 盈利预测 不考虑并购等其他因素,我们保守估计公司2013-2015年EPS分别为:0.77、0.89、1.03元,对应的PE分别为:19X、16X、14X,公司已进入矿山爆破高速发展期,盈利将稳步增长,参照目前矿山爆破类公司估值,估值仍有较大提升空间。持续推荐,建议重点关注。 风险提示 1. 宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降。 2. 矿山爆破业务拓展不达预期

事 项 近日我们调研了硅宝科技,与公司管理层就公司经营现状、募投项目进展以及行业发展趋势等进行了交流。 主要观点 1. 有机硅室温胶龙头企业,市场空间广阔。 硅宝科技是国内有机硅密封胶行业唯一一家上市公司。拥有室温胶产能3万吨。 同时在新津地区规划5万吨募投产能,其中1万吨年底通电,明年达产。根据市场销售情况,如果明年新增1万吨顺利消化,则后年再新增1.5-2万吨产能,未来几年,规划产能年增速为40%,销量增速30%左右,实现公司盈利的稳步增长。 有机硅室温胶行业轻资产属性明显,投资少,扩产快,行业进入和退出门槛都不高。因此产能并非发展瓶颈,通过品牌效应和渠道拓展实现公司在中高端室温胶领域占比的不断提升才是公司的核心发展目标。公司在现有经销和直销的基础上,向流通领域进军。目前,流通领域的渠道建设已基本建成,并将成为公司新的利润增长点。同时,也逐步进入超市和京东等网络销售的渠道。 2. 建筑用胶稳步增长,工业领域是未来重点发展方向。 有机硅室温胶是公司利润的主要来源,其中建筑类用胶占室温胶销售的比例达80%。目前国内建筑幕墙用胶年需求量是30-40万吨,而且每年都在增长。公司在该领域占比不到5%,而随着公司产品逐步进入超高幕墙市场,预计市占率将逐步提高到15%。是未来几年公司稳定的盈利增长来源。近年来,公司产品在汽车、环保、新能源产业与LED 等工业领域的的应用也在迅速发展。 3. 横向拓展实现细分领域高速发展 公司2011年收购安徽翔飞并控股60%,将产业链延伸至硅烷偶联剂(4000吨)。未来在在细分领域市场,如硅烷产品、电子电器用胶、集装箱用胶等小众市场,公司更多的战略是通过横向整合来进入和立足,主要精力主要还是放在建筑、汽车、环保等市场空间更大的产品上。 4. 盈利预测 我们预计公司2013-2015年EPS 分别为:0.48、0.63、0.86元,对应的PE 分别为22X、17X、13X,首次覆盖,给予推荐的投资评级。 风险提示:销售拓展不达预计或者宏观经济低迷导致产品产销量不达预期。

1.横向收购+ 代理跨国农药巨头产品是公司未来发展方向。MAI和Nufarm已是收入达到20-30亿美元,是诺普信2012年收入的10倍左右,诺普信有机会复制这些跨国仿制农药巨头的发展路径。MAI和NuFarm的增长主要通过销售驱动:收购本土农药经销商来获取产品登记和销售渠道+ 代理销售跨国农药巨头的产品以最大化渠道的规模效益。这从两家公司的固定资产周转率总体呈上升趋势也能够得到印证:2002年到2012年,MAI和Nufarm的收入分别增长了218%和59%倍,而固定资产原值仅增长了98%和18%。如果诺普信的模式向MAI和Nufarm靠拢,人均销售收入还有很大提升空间,目前仅为MAI和Nufarm的1/8左右(或者说渠道优化还有很大空间)。 2.收购常隆化工提升公司价值。常隆农化是常隆化工主要收入和利润来源,把常隆农化和A股中其它几家农药企业横向对比,其人均销售收入和总资产周转率方面常隆农化要高于同行可比公司,这在一定程度上说明常隆农化的产品质量、生产设备等总体生产资质良好,营运能力较好,但净利润率明显偏低,2012年净利率仅为4.92%,低于可比公司8.57%的平均水平,未来盈利能力方面改善空间较大。另一角度对比可比公司市销率水平,常隆农化合理市值约为34.42亿元。原有制剂业务扣除对常隆农化的投资收益后,我们预计13年公司原有业务贡献净利润约1.54亿元,给予该项业务13年20倍PE,对应市值30.8亿元。未来继续收购常隆化工完全控股后公司合理市值安全边际约为65.2亿元,目前公司总市值约为47亿元,还有约34%的空间。 3.盈利预测和投资评级。暂不考虑公司未来继续收购常隆化工,我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.32元和0.41元,对应的PE分别为27倍和21倍,给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示 收购常隆化工剩余股权的时间和价格、未来制剂业务增速以及并购后能否有效整合原药和制剂的生产销售均具有较大不确定性。

事项 公司发布13年3季报,实现营业收入220,064万元,同比增长28.52%;归属于上市公司股东的净利润26,618万元,同比增长93.93%;实现业绩1.55元/股。同时,公司预计13年度净利润比上年同期增长50%以上。 主要观点 1.业绩大幅增长,但幅度略低于预期 公司业绩实现大幅增长,但幅度略低于市场预期。按照定期报告数据测算,1、2、3季度的业绩分别为0.57、0.58、0.39元/股,其中3季度业绩同比增长123%,但环比有所下滑。我们认为业绩略低于预期主要有两点原因:1)3季度菊酯为淡季,再加上气候的不利因素,菊酯的收入和毛利率有所下滑,导致公司综合毛利率从2季度的21.67%下滑至3季度的19.68%;而12年综合毛利率是从2季度的16.40%提高至18.25%,剔除草甘膦涨价的影响因素来测算,预计本期菊酯盈利能力有所减弱。2)公司的草甘膦调价相对滞后,导致在行业涨价时,公司草甘膦的销售价格略低于同期市场均价。 2.草甘膦环保核查进度若加快,公司将充分受益由于草甘膦环保核查结果尚未公布,给市场带来很大不确定性,部分采购商持币观望。现在甘氨酸工艺主流成交价为3.7-3.9万元/吨,而IDA工艺主流报价稳定在6700-7050美元/吨,相对而言较为坚挺。我们认为目前草甘膦刚性需求还没有完全满足,部分采购商持币观望。未来环保核查进度若加快,对草甘膦价格的刺激力度是巨大的。公司现有3万吨的草甘膦产能,掌握环境友好的IDA生产工艺,规模优势明显且环保投资到位。未来环保核查进度若超出市场预期,公司将会充分受益。 3.公司是创新突出的农药企业,高效菊酯和南通项目惊喜不断 公司研发出药效高达10倍的氯氟醚菊酯来替代老产品,目前该专利品种已得到较好地推广应用。公司在南通的多个项目预计从13年底开始陆续投产,成为14年、15年新的利润增长点,其中产能为5000吨/年的麦草畏值得期待。 4.依托央企的平台,销售渠道有望进一步拓展 10月9日公司公告:扬州市国资委将国有独资公司金茂集团持有的扬农集团0.06%股权无偿划转给中化集团,中化集团成为扬农化工新的控制人。我们认为未来双方在精细化工和农药领域能很好地整合促进;此外,依托央企的平台,公司的销售渠道有望进一步拓展。

事项 公司2013年1-9月共实现营业收入1.05亿元,同比增长8.61%,净利润2200万元,同比下降20.34%,EPS0.26元。 主要观点 1.费用提升导致盈利下降 公司前三季度营业收入同比增长8.61%,主要原因是公司原有产品订单增加、新产品开始小批量销售所致。但费用率增长较快,费用占营业收入的比重提高至40.85%,大幅增长6个百分点。主要原因是报告期内公司发生并购重组费用、计提安全生产费用、所得税税率变化等因素所致。报告期内公司支出收购考普乐的重组费用410万元。所得税影及其他非经常性损益50多万元,导致公司收入增长,但净利润下滑。另外,公司2012年以来管理费用从报表上看增长较多,主要是因为把02专项的政府补助确认为费用支出(冲抵营业外收入对应的02专项补助),并非管理费占比大幅陡升。 2.晶圆化学品逐步开始贡献利润。 晶圆化学品包括硫酸铜电镀液、添加剂、清洗液等,主要应用于半导体晶圆制造和晶圆级先进封装等高端市场,全球市场基本被国际跨国公司垄断。目前晶圆化学品的市场规模已经超过100亿元,随着TSV技术的发展和普及,市场空间有望进一步提高。三季报披露,芯片铜互连电镀液产品在中芯国际上海S3厂成功切换到VMS中央供液系统并成为基准材料(Baseline),对公司产品的采购份额会有明显增加;在中芯国际(北京)65纳米工艺验证顺利进行中,在无锡海力士半导体(中国)有限公司32纳米工艺的产品验证受到海力士火灾影响暂时中断,预计近期将会恢复验证。公司的其它晶圆化学品,如晶圆清洗化学品、电镀添加剂及TSV、Bumping专用化学品在其它客户的验证也都取得了不同程度的进展。除了国内半导体客户外,公司也投入力量在台湾、东南亚等地积极拓展市场。总的来看,公司目前晶圆化学品技术比肩国际企业,部分新技术更为领先,且价格比外资企业要低20%左右,加上本土化优势明显(外资企业工厂均设在国外,需要长距离运输,而且库存时间较长,晶圆化学品储存和运输过程越长,部分指标越容易变化,进而会会影响下游企业的产品良率。因此进口替代只是时间的问题。但验证过程中不确定性因素较多,晶圆化学品大规模放量仍是一个逐步推进的过程。 3.考普乐收购完成,明年将成为业绩重要增量 公司对考普乐的收购已于10月份完成,按照收购条件,考普乐2013年、2014年和2015年扣非后净利润将不低于3,620万元、4,055万元、4,580万元。考普乐是一家专业从事环保型、功能性防腐涂料研发、生产及相关服务业务,并为客户提供专业的整体涂装业务解决方案的高新技术企业。其主营业务为PVDF氟碳涂料等环保型功能性涂料的研发、生产、销售和涂装技术服务业务,主要产品包括PVDF氟碳涂料和重防腐涂料两类环保型功能性涂料。其中PVDF涂料产能4000吨,重防腐涂料产能1000吨。今年年底将有1.2万吨新增产能投产(包括部分新产品),预计明年考普乐将成为公司重要的业绩增长点。 4.盈利预测 按合并后的总股本计算,我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.27(考普乐并表按2个月计算)、0.73、0.99元,对应的PE分别85X、32X、23X,公司新产品逐步放量,收购考普乐大幅增厚业绩,我们看好公司的长期发展前景,维持推荐的投资评级。 风险提示 1、新产品拓展不达预期:认证能否通过;以及认证完成后,下游客户能否接受新供应商的风险。 2、公司产品销量与下游半导体周期波动紧密相关,如果明年下游半导体行业仍然持续低迷,公司业绩也将受到影响。

事项 公司2013年1-9月共实现营业收入17.93亿元,同比增长46.39%,归属于上市公司股东的净利润1.68亿元,同比增长733.97%,扣非后净利润1.60亿元,同比增长733.97%,EPS0.23元。同时预告2013年全年净利润增长区间为1258.5%-1584.5%。 主要观点 1.三季度盈利大幅增长。 公司三季度单季实现营业收入6.5亿元,环比二季度基本持平。但得益于氨纶价格快速上涨,公司盈利大幅提升。单季度实现净利润8700万元,同比增长71.82%,环比增加42.28%。同时前三季度经营性现金流大幅提升76.18%,高于净利润增速,显示公司经营情况持续改善。 2.趋势向好,氨纶行业仍在上行通道中。 氨纶40D价格目前普涨至5.3-5.5万,9月份华海、邦联率先提价至5.4-5.5万,国庆后华峰、山东如意等其他厂家跟涨2000-3000元/吨,20D价格目前在6.3-6.5万,但目前已20D需求已开始逐步回升。行业开工率95%以上,除了绍兴五环等少量基本退出的产能,全行业满负荷生产,库存仍然很低,产业链库存仅2周左右,氨纶主要生产厂家基本没有库存。今年下游呈现明显“淡季不淡、旺季不旺”的特征,下游需求9、10月份并没有明显增长,但氨纶价格仍然普涨2000-3000元。11月份开始明年春夏订单准备工作,对20D细旦丝的需求将逐步增加。目前20D和40D价差已缩小到8000元左右,预计11月份开始,20D丝将接替40D,成为价格上涨的主力品种。化纤行业历来有传统的翘尾因素,而化纤各个细分品种中,氨纶价格上涨确定性最强,因此年末备货期,氨纶纤维也将成为首选,推动价格上涨。明年10月份之前,行业无新产能投产,供需更趋进展,氨纶价格仍将上涨,演绎跨年行情。 3.盈利预测 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.41、0.62、0.64元,对应的PE分别为22X、15X、14X,氨纶行业向上趋势延续,有望延续跨年行情,维持推荐的投资评级。 风险提示 1.下游纺织服装需求持续低迷的风险。

事项 公司公布2013年3季报:13年1-9月实现营业收入11.74亿元,同比增长20.98%;扣除非经常性损益的净利润1.52亿元,同比增长24.89%,基本每股收益0.71元。同时,公司预计13年度归属于上市公司股东的净利润为1.83亿元-2.15亿元,同比增长15%-35%,对应每股收益0.87元-1.02元。 主要观点 1. 业绩略低于预期,主要是生产规模扩大管理费用增加所致 按照定期报告数据测算,公司1、2、3季度的业绩分别为0.20、0.30、0.21元/股,其中3季度业绩同比下滑12.5%,略低于市场预期。3季报显示,公司主导产品市场需求良好以及2000吨/年的麦草畏原药生产线开始投产,使得管理费用在收入中的占比从上半年的7.61%上升至前3季度的8.53%,而12年前3季度为7.40%。此外,当期营业外收入同比减少,主要是12年同期兽药子公司处置土地产生收益917万所致。 事实上,我们看到随着农药行业景气以及盈利能力较好的麦草畏投产,公司营业毛利及毛利率从12年3季度(单季度)的0.82亿和25.94%提升至本期的1.02亿和27.83%,本期毛利率也高于13年上半年的26.70%,表明公司产品盈利能力增强。 2. 吡虫啉需求端受益于拌种剂推广,供给端环保趋严已成必然,市场稳定 由于小麦是重要的粮食,农业部每年都会举办全国小麦秋播拌种技术培训会议,目前小麦拌种已非常普及,2012年我国小麦拌种实施近3亿亩,占小麦种植面积87%。随着用量控制的掌握及相关技术日臻成熟,拌种从以前最主要应用在小麦逐渐发展到更多农作物上。 吡虫啉作为最重要的拌种剂,未来两年其需求稳定。供给端,吡虫啉工艺复杂,三废处理难度较大,随着吡虫啉准入条件的设立,行业总产能有望收缩。 3. 麦草畏未来市场空间巨大 麦草畏受益于转基因作物推广,从复配剂角度,预计到15年麦草畏需求为3-9万吨,相对于目前2.05万吨的产能而言,市场前景广阔;从新型应用领域开拓的角度,玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域,未来水稻、大豆和棉花有望带来新增需求1.3万吨。 4. 公司是国内环保优势突出的创新型农药企业 1)近5年来公司的研发投入占比稳定在4%-5%,而国内主要农药上市公司的平均水平仅为3%。明确的技术创新战略配合稳定的研发投入,目前公司已获得10余项技术创新成果,有如滚雪球般地不断良性循环;2)公司具有很强的环保意识且在环保的投入力度逐年加大,正全力打造竞争优势明显、发展后劲十足的绿色农药供应商;3)公司掌握行业内领先的吡虫啉生产工艺,产品含量达到98%以上,总收率达到90%以上,均高于国内同类产品水平,而且从源头上减少了三废的排放量。 5. 南通项目进展顺利,未来新产品持续推出 公司强大的执行力保证了南通项目的顺利进展,目前2000吨麦草畏已投入试生产,达产后预计年化贡献业绩0.16元/股。其它储备品种具有丰富想象空间,预计1期项目合计8个品种有望在2015年前陆续投放贡献业绩增量。而公司出众的营销优势将成为新老产品拓展市场的有力保障。 6. 维持“强烈推荐”评级 我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.96、1.24、1.52元/股,考虑到农药行业景气以及麦草畏等新产品给公司注入新的动力,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

事项 公司2013年1-9月共实现营业收入13.8亿元,同比增长12.75%,净利润1.96亿元,同比增长8.39%。扣除非经常性损益的净利润1.90元,同比增长7.06%,EPS0.49元。同时预告2013年全年业绩增长区间为0-30%。 主要观点 1.硝酸铵价格降幅明显,炸药毛利率维持高位。炸药主要原材料硝酸铵价格目前仅1700元/吨,同比下降20%以上,炸药盈利回升。前三季度公司毛利率48.95%,同比增长2.5个百分点,考虑到毛利率相对较低的爆破业务占比逐步增加,可以推测,公司前三季度炸药毛利率仍然维持在50%以上。近几年硝酸铵产能大幅扩张,产能过剩极为严重,预计到2015年,硝酸铵价格仍以平稳为主,大幅上涨概率极小,炸药高毛利将得以保持。 2.矿山爆破进展顺利,将成为未来业绩主要推动力。按照股权激励的行权条件,公司2013-2015年爆破业务净利润分别不低于2500万元、6000万元和1亿元。对矿山爆破业务刚刚起步的公司来说,是较为严苛的考核目标。经过近两年的悉心布局,除了新疆地区爆破潜力巨大外,江南化工还与马钢和中国黄金等大型矿企成立爆破合资公司,以股权纽带保障未来爆破业务的发展,未来业绩增长主将主要来源于矿山爆破,以实现盈利估值双重提升。三季报显示,公司应收账款为3.69亿元,同比增长1.5亿元,增幅85.95%。主要原因是下属子公司爆破业务收入大幅提升,货款尚未完全收回,侧面验证爆破业务进展顺利。因为爆破业务主要是从5月底开始(前四个月受春节因素及寒冷阴雨天气影响),四季度是爆破传统旺季,爆破业务收入环比有望进一步增长。 3.现金流充沛,横向整合亦可期待。公司发行9亿元的短期融资券已于今年7月获批,第一期短期融资券4.5亿元于2013年8发行,募集资金已经全部到账,目前公司在手现金6.3亿元,现金流充沛,而目前民爆行业即将迎来整合密集期,江南化工横向整合进展亦可期待。 4.盈利预测 我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.77、0.89、1.03元,对应的PE分别19X、16X、14X,维持推荐的投资评级。 风险提示 宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降;矿山爆破业务拓展不达预期。

事项 公司公布2013年3季报:13年1-9月实现营业收入24.31亿元,同比增长3%;实现归属上市公司股东净利润3.16亿元,同比增长9.51%,基本每股收益0.79元/股。同时,公司预计13年度净利润为4.22亿元-4.64亿元,同比增长0%-10%,对应每股收益1.06元/股-1.16元/股。 主要观点 1.业绩符合预期,丙烯酸及酯价格环比大幅上涨 按照定期报告数据测算,公司1、2、3季度的业绩分别为0.24、0.21、0.34元/股,其中3季度业绩同比增长36%,环比增长60%左右,符合市场预期。公司3季度业绩实现较大幅度增长,得益于主导产品丙烯酸及酯在供应紧张下价格上涨。其中丙烯酸市场均价从2季度的1.04万/吨上涨至3季度的1.37万/吨,目前为1.48万/吨;而丙烯酸丁酯(公司的丙烯酸酯主要为丁酯)市场均价从13年2季度的1.32万/吨上涨至3季度的1.47万/吨,目前为1.55万/吨。 2.丙烯酸及酯下游需求稳增长,业绩弹性较大 供应紧张下,过去4个月丙烯酸及酯市场价格一路上涨,行业开工率也从6成逐步提升至8成。需求端短期看,4季度依然是下游需求的旺季。中长期看,下游建筑涂料需求回暖、卫生及包装领域稳增长。供给端,未来两年丙烯酸新增产能主要集中在卫星石化32万吨、台塑16万吨和扬巴16万吨。其中台塑和扬巴的32万吨预计14年下半年投产,延后可能性较大,行业实际有效产能及未来扩张大概率低于市场预期。 公司丙烯单耗、能耗及建设成本低于行业水平造就盈利优势,在建的32万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目有望年底建成进一步提升规模优势。我们预计公司在建项目全部达产后,丙烯酸价格每上涨1000元/吨,丙烯酸及酯年化净利增厚2.06亿元,EPS增厚0.52元/股,弹性较大。 3.国内首批投产PDH(丙烷脱氢制丙烯)项目,延伸产业链获取丙烯原料 PDH具备原料及产品单一、投资成本低的优势,另外美国页岩气革命提升丙烷供应量;进口丙烷和丙烯价差维持在400美元以上,PDH项目吨毛利在1000元以上。公司45万吨PDH项目预计年底建成,有望实现丙烯酸的原料自给。 4.SAP需求复合增速22%,卫星石化引领内资企业突破外资垄断 受益于下游卫生用品需求持续增长,预计全球SAP(高吸水性树脂)消费量将从2010年的172万吨增长至2015年的220万吨,复合增长率约5%。目前国内市场正处于快速增长阶段,2010年国内SAP产量12.2万吨、表观消费量11.4万吨,预计2015年消费量将增长至31万吨,复合增长率约22%。 目前国内SAP产业被三大雅、日本触媒、台塑等为代表的日资、台资企业垄断,而公司自主开发的3万吨装置已于今年7月份进行设备单机运转调试,未来有望打破外资垄断,率先实现SAP产业本土化。 5.打造C3全产业链优势企业 公司在建项目完成后将形成45万吨丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、3万吨SAP、11万吨高分子乳液及2.1万吨有机颜料中间体的产能,打造“丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”的完整C3产业链。 6.维持“强烈推荐”评级 预计公司13-15年EPS分别为1.12、3.14、3.80元/股,考虑到新项目将大幅提升规模及一体化优势,SAP业务将受益于二胎政策,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌,项目进展低于预期

事项 公司2013年1-9月共实现营业收入22.47亿元,同比增长8.7%,归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增长10.12%,扣非后净利润1.43亿元,同比增长13.24%,EPS0.43元。同时预告2013年全年净利润增长区间为-10%-10%。 主要观点 1. 炸药产销两旺,盈利提升。 宏观经济低迷的大背景下,民爆行业需求下滑,2013年上半年,全行业炸药产量同比下降2.1%。新疆、内蒙等民爆需求旺盛的西部地区,受煤矿等矿产资源开发进度大幅放缓的影响,也出现了不同程度的下滑。贵州省上半年炸药产量同比增长32.9%,需求增速远超其它省份,位居全国首位。 预计公司前三季度炸药产销量同比增长30%以上,同时受益于硝酸铵价格低位徘徊,炸药毛利率回升至40%左右,成为公司营业收入和利润增长的主要来源。公司目前炸药产能19.7万吨,其中混装车2万吨(含西藏4000),但受制于民爆行业管制政策,公司混装车产能一直未能有效发挥,年产量仅1000多吨。母公司近期获得贵州省公安厅颁发的爆破作业四级资质,闲置产能明年将得到有效利用,贡献炸药业务增量。 但费用增长也很明显,三项费用占营业收入占比超过17%,大幅提高6个百分点,侵蚀了炸药盈利。费用增长的主要原因,一是由于短期贷款增加和公司去年发行了5.9亿元公司债,导致财务费用增长较快;二是人工费用普涨10%,同时去年公司大量收购中小爆破公司,控制终端市场,这一部分今年效益体现尚不明显,但相应费用增长较多;另外,神威民爆和安捷公司今年并表,费用也有所增加。 2. 爆破业务加快调整,前期项目回款正常。 相比炸药业务的快速增长,公司在市政BT项目上的前进步伐开始放缓。基于市政爆破回款风险较高、现金流压力较大的考量,公司近年来已开始积极布局省内(西南能矿)外(内蒙、山西、河南等)矿山爆破业务,未来爆破服务重心将逐步向矿山爆破倾斜。加大矿山爆破开拓力度,同时,更为关注BT项目的抵扣标的、回款、盈利等情况。公司前三季度爆破业务收入略有下滑,全年预计与去年基本持平或小幅增长。但预计明年贵安新区和毕节地区将接棒遵义后,成为公司主要的BT项目基地。 经营性现金流大幅增长,验证前期BT项目回款正常:公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加2.12亿元,增长73.81%,主要原因是子公司爆破公司在本报告期收回各项工程代付费2.36万元,侧面反映了公司前期BT项目回款正常。 3. 未来股价主要催化剂:横向整合+矿山爆破订单。 公司未来的股价催化剂主要集中在两个方面,一是横向整合,包括民爆资产的整合和产业链上下游的整合;另外就是矿山爆破业务的开拓进度,预计2014年,这两项业务都将有所突破。 4. 盈利预测 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.66、0.80、0.94元,对应的PE分别为19X、16X、13X,维持推荐的投资评级。 风险提示 1、宏观经济持续低迷,民爆需求大幅下降; 2、矿山爆破业务拓展不达预期。

事项 近日我们调研了东材科技,与公司管理层就募投项目进展、公司经营现状及行业发展状况进行了交流。 主要观点 1. 2013-2015年,新产能渐次投产。 公司募投的2万吨聚酯薄膜和聚丙烯薄膜已于8月底和9月中旬投产,预计四季度即将给公司贡献利润。目前在建的项目包括江苏海安的2万吨光学级聚酯薄膜、2000吨的超薄聚丙烯薄膜以及2万吨电工绝缘油漆。2013-2015年,每年都有新项目投产放量,推动公司业绩稳步增长。 2. 募投项目进展顺利,聚酯薄膜和聚丙烯薄膜放量。 公司原有聚酯薄膜2.4万吨,募投项目的2万吨聚酯项目主要是光伏膜、阻燃膜、合成纸等特种聚酯薄膜,8月底开始投产,目前试车情况顺利。近两个月以来,聚酯薄膜下游最大消费领域光伏膜(公司聚酯薄膜产品中占比30%+)需求明显好转,尽管价格没有大的提升,但量上面增长十分明显,目前加上新生产线的订单,一个月有2000多吨的订单。下游光伏行业回暖明显,预计公司新增产能可顺利消化。另外,公司还在江苏海安设立控股子公司投资建设年产2万吨光学级聚酯基膜项目,预计2015年上半年投产。如果顺利投产,将成为公司未来重要的盈利增长点。 公司原有聚丙烯薄膜产能4800吨,募投的3500吨产能今年9月中旬左右已经投产。明年年中还有2000吨超薄聚丙烯投产。预计今年产量能做到5400吨左右,目前价格4万多,毛利率维持在28%左右。 3. 股权激励彰显信心。 按照公司股权激励的行权条件,公司2012-2016年扣非后净利润增速分别为:20%、25%、27%、32%;ROE不低于5.5%、6.8%、8.4%、10.6%。今年由于募投项目延后了2个多月试生产,预计2013年激励目标很难实现,但随着2万吨聚酯薄膜和2000吨聚丙烯薄膜投产,同时下游光伏行业明显回暖,而2014、2015年仍不断有新产能投放,未来三年业绩增速有保障。 4. 盈利预 测。 我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.19、0.34、0.47元,对应的PE分别为:34X、20X、14X。首次覆盖,给予推荐的投资评级。 风险提示:新建产能进展不达预期;下游需求持续低迷;行业竞争加剧的风险。

1.吡虫啉需求端受益于拌种剂推广,供给端环保趋严已成必然,市场稳定。目前小麦拌种已非常普及,2012年我国小麦拌种实施近3亿亩,占小麦种植面积87%。随着用量控制的掌握及相关技术日臻成熟,拌种从以前最主要应用在小麦逐渐发展到更多农作物上。吡虫啉作为最重要的拌种剂,未来两年其需求稳定。供给端,吡虫啉工艺复杂,三废处理难度较大,行业总产能有望收缩。 2.麦草畏未来市场空间巨大。麦草畏受益于转基因作物推广,从复配剂角度,预计到15年麦草畏需求为3-9万吨,相对于目前2.05万吨的产能而言,市场前景广阔;从新型应用领域开拓的角度,玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域,未来水稻、大豆和棉花有望带来新增需求1.3万吨。 3.公司是国内环保优势突出的创新型农药企业。1)近5年来公司的研发投入占比稳定在4%-5%,而国内主要农药上市公司的平均水平仅为3%。明确的技术创新战略配合稳定的研发投入,目前公司已获得10余项技术创新成果,有如滚雪球般地不断良性循环;2)公司具有很强的环保意识且在环保的投入力度逐年加大,正全力打造竞争优势明显、发展后劲十足的绿色农药供应商;3)公司掌握行业内领先的吡虫啉生产工艺,产品含量达到98%以上,总收率达到90%以上,均高于国内同类产品水平,而且从源头上减少了三废的排放量。 4.南通项目进展顺利,未来新产品持续推出。公司强大的执行力保证了南通项目的顺利进展,目前2000吨麦草畏已投入试生产,达产后预计年化贡献业绩0.16元/股。其它储备品种具有丰富想象空间,预计1期项目合计8个品种有望在2015年前陆续投放贡献业绩增量。而公司出众的营销优势将成为新老产品拓展市场的有力保障。 5.盈利预测和投资评级。我们预计公司2013-2015年的业绩分别为0.98、1.24、1.52元/股,考虑到农药行业景气以及麦草畏等新产品给公司注入新的动力,我们维持对公司的“强烈推荐”投资评级。