事项: 丽江旅游公告:公司实际控制人变更。华邦健康通过增资山峰公司成为山峰公司第一大股东,从而控股丽江旅游大股东雪山开发公司。在这种情况下,丽江公司的实际控制人将由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更为张松山先生。公司控股股东仍为雪山开发公司。 实际控制人变更为自然人张松山,历时年余国转民预期终落地 本次实控人变更在市场预期之中,但时间节点上略有差异。自去年下半年以来,华邦系在二级市场上连续举牌丽江旅游。根据2016年年报,华邦及其一致行动人已经持有公司14.26%的股权,系公司重要的二股东。虽然大股东直接+间接持股21.54%,但考虑到管委会主要通过直接持有大股东45.64%的股权,同时通过景区公司间接持有5.61%,如果综合直接和间接持股(按照持股比例折算后),华邦实际持股达到21.14%,已经超过管委会按实际持股折算后的累计持股(12.99%)。同时,2016年底,华邦健康的实际控制人已经入主公司董事会。在这种情况下,去年下半年,公司潜在实控人变更预期逐步强化,股价也阶段性表现。但由于今年以来市场风格转换,加之今年来公司实控人变更一直无进展,而云南旅游整治使公司基本面承压,导致公司今年4月以来股价持续调整,相关预期也有所弱化。 投资建议:估值低,国转民转折后内生外延有望迈向新阶段,短期虑及市场风格,暂维持增持评级 维持公司17-19年EPS0.34/0.43/0.49元,对应PE26/21/18倍,估值处于板块低位。公司18年主业不排除低基数下恢复增长。国转民后,公司对内有望机制改善释放原有业务活力,对外有望旅游资源整合扩展(包括滇西北区域资源整合及省外区域资源整合),中长期看点逐步显现,且华邦系此前二级市场增持价12-16元/股,较现价高出34-79%,形成情绪支撑;短期受限于市场风格和景区淡季等因素,暂维持增持评级。

时间节点符合预期,参考首都机场T3 模式,未来不排除直接收购日上上海部分股权结合我们此前中国国旅系列报告《剑指世界免税前五,内生外延更积极》等的分析,上海机场免税业务有望于明年3 月到期,换言之今年四季度和明年一季度有望成为上海机场免税业务逐步明确的关键时间节点。在这种情况下,我们认为本次公告拟与日上上海合作在时间节点上符合预期。 目前具体合作模式尚未明确,参考此前首都机场中免与日上的合作模式,我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式,按此假设,我们预期收购上海日上51%股权是可能的情形。 若中免与日上联手,未来主导上海机场免税有望成为大概率事件,且扣点率不排除较首都机场合理回归上海机场免税额:近两年预计60-70 亿元左右。依托上海机场雄厚的国际旅客优势(2016 年国际+地区游客吞吐量达到3326 万人次,在国内不含港澳台机场中排名第一),其机场免税规模在国内单体免税店中规模也相对最大。参考穆迪报告等报道及此前公告的首都机场2016 年免税额估算,我们估算2016 年上海机场免税销售额约60 亿元左右。同时,受2016 年下半年浦东机场T1 航站楼改造完成以及2017 年上半年虹桥机场T1 航站楼A 区改扩建完成,预计上海机场免税经营面积有效增加,从而有助于2017 年及未来上海机场免税销售额的较快增长(估算2017 年有望达到70亿元左右)。 从目前中国免税市场的竞争格局来看,如下图所示,中免和日上是国内规模最大的两家免税龙头,参考此前北京、广州等枢纽机场最终免税运营商的情况,我们认为若中免与日上在上海机场免税业务上联手,则二者未来主导上海机场免税有望成为大概率事件。虽然目前是否招标暂不明确,但考虑此前首都机场免税的波折以及最新10 月公告的广州白云机场T2 出境免税扣点率的合理回归(35%),且考虑从国内机场及免税运营双赢合作发展的角度,我们认为未来上海机场免税的扣点率也不排除较首都机场合理回归,不排除有望在35-40%之间。 不过,上海机场免税未来最终的盈利能力还要取决于日上批发环节的合理解决,若能与日上上海合作协调统一批发渠道对提升公司未来毛利率水平非常关键,且有助于降低过渡期毛利率的冲击。与此同时,中免最终若收购日上上海,具体收购的持股比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。

宋城演艺(300144) 11月 9日盘中公告:公司及其全资子公司霍城宋城旅游发展有限公司拟与郑州竹桂园旅游景区开 发有限公司、新郑市人民政府就宋城黄帝千古情景区项目签署《合作协议书》。公司将提供一揽子服务包含品牌授权、规划设计、剧目创作、开业筹备等,相关服务费用共计 2.6亿元,并接受委托,在景区开业后,对项目进行日常经营管理, 按照景区经营收入的20%收取基本管理费。 第四单轻资产项目落地,轻资产连续复制输出逻辑逐步验证 !本次新郑项目,系公司继湖南长沙宁乡炭河里文化主题公园项目、广东佛山西樵镇听音湖片区旅游演艺项目、江西宜春明月情景区项目后的第四单轻资产项目输出。公司自2016年6月首单轻资产项目签约以来,目前不足一年半的时间内已经落地四单,充分显示公司轻资产项目持续复制扩张潜力,印证了其轻资产业务的常态化和可持续性。换言之,轻资产有望成为公司未来可持续化的利润增长看点。 具体来看,目前公司已公告的四单轻资产业务仅品牌管理上输出收入合计达到10.40亿元,结合上述项目的开业时间节奏,考虑宁乡项目此前16-17年已经确认的部分,我们预计18-20年每年仍然平均有1-2亿元的管理费收入确认,加之后续的持续管理费提成(项目运营后每年收入约20%),为上市公司2017年至2020年的业绩稳定增长奠定了坚实根基。 新郑项目看点:地处中原腹地,交通便利,客流基础良好。 宋城·黄帝千古情项目由新郑市政府与宋城演艺、河南竹桂园旅游集团联手打造,是宋城演艺在中原地区的首个项目,计划2020年3月实现公演。 新郑项目地理位置优良,文化底蕴深厚。一方面,新郑市位于商都郑州、九朝古都洛阳、北宋古都开封、魏都许昌四大古都之中,隶属郑州,自古以来就是贯通南北的重要交通要道。自古系交通要道,而该项目位于新郑市北部龙湖镇西部区域,大学南路与泰山路交汇处,占地面积约260亩,紧邻郑州,目前距郑州市火车站12公里,距郑州新郑国际机场15公里,交通便利,3-5小时交通圈辐射人口密度较大,项目客流基础扎实。以同区域周边郑州方特主题公园为例,2016年,郑州方特主题公园的客流达到350.91万人次,较2015年同比增长24%,客流绝对量及增速均十分可观。另一方面, 新郑市上古时期就有中华人文始祖轩辕黄帝在此建都,有着8000年裴李岗文化、5000年的黄帝文化、2700多年的郑韩文化,是中国古代文明最早的发源地之一,是中原的核心地带,文化底蕴深厚。在这种情况下,我们认为新郑项目未来前景值得期待。 第一单宁乡项目开业已一炮打响,全面提升公司轻资产项目口碑。 公司今年7月第一单轻资产项目宁乡项目已经开业。根据长沙新闻网的报道,截止10月初,炭河千古情项目合计接待客流近100万人次,非常可观。其中十一期间曾创一天演出6场,单日接待游客5万人的记录。目前《炭河千古情》名义票价260元/人,携程上预定散客价120元/人,考虑旅行社初始折扣等因素,预计今年收入有望达到5000万元以上,18年收入有望达到8000万元以上,考虑其20%的收入提成,有望进一步增厚公司未来业绩增长。 投资建议:估值有优势,旅游演艺轻重并举,国内外扩张前景清晰,买入评级。 预计17-19年EPS0.74/0.92/1.05元,对应PE27/22/19倍(考虑拟增发摊薄对应18年动态PE25倍),估值处于板块低位。从未来成长的角度,公司目前拟自建项目包括桂林、西安、上海、张家界、澳洲等项目,轻资产项目包括宁乡、宜春、佛山、新郑等项目,且未来存有持续的国内外旅游项目复制扩张外延预期(轻资产+重资产并举),中长期持续成长前景清晰,“买入”评级。

2017前三季度业绩增长44.12%,相对平稳 2017年前三季度公司实现营收62.40亿元,同比增长24.05%;实现业绩3.40亿元,同比增长44.12%,扣非后增长21.34%,略低于我们预期的57%。 Q3业绩放缓预计与航食业务短期影响有关,旅游主业预计保持稳定 Q3公司营收与业绩分别增长16.78%及14.81%,业绩增速较上半年有所放缓,但预计主要与航食业务因投入加大带来短期费用增长有关,公司在建工程余额较上年末增加 1374.92%,主要系航食厂房改造、铁路配餐信息系统建设所致。而得益于17年以来出境游大环境相对好转,预计旅游业务仍有相对稳定的高增长,仍是公司业绩增长的主要支柱。综合来看,上半年公司毛利率下降0.47pct,我们预计与毛利较低的批发业务占比相对提升有关;期间费用率增下滑0.34pct,其中,销售及管理费用率分别下降0.20/0.54pct,体现公司较为良好的内部管控能力,财务费用率上升0.40pct,主要系融资贷款导致利息增加所致。 行业复苏支撑全年稳定高增长,全产业链模式优势显著 今年以来出境游整体大环境有所好转,特别是欧洲游的复苏有望推动公司旅游业务全年维持高增长;航食业务因业务升级需要短期业绩有所波动,但长期来看仍有望重回积极向好趋势。公司今年以来首先大力加强了内部管理改善,一是上线了信息化的管理系统,有效提升了管理效率和用户体验;二是优化商业、零售布局,关闭经营不善的零售门店以提质增效,推行同业、零售2:8比例发展;其次,继续充分借助大股东的资源优势,加速获取上游目的地资源,进一步实现了目的地均衡发展,分散单一目的地风险,并继续围绕“旅游+”深化全产业链布局,同时也大力提升了定制游、体育、健康等子品牌发展力度。目前,公司再融资方案仍在稳步推进中,未来其在产业横向外延收购扩张也有望进一步加速。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;OTA价格战冲击; 收购扩张及后续整合低于预期。 全年业绩仍有望实现高增长,着眼2018积极布局,中线“买入” 考虑增发因素(具一定不确定性),预计17-19年摊薄后EPS0.28/0.32/0.39元,对应PE46/42/34倍,不考虑增发明年估值仅26倍。公司全年业绩有望在去年Q4低基数及行业复苏支撑下实现稳定高增长,着眼明年中线“买入”评级。

2017年前三季度业绩增长41%,好于我们预期。 前三季度,公司实现营收100.30亿元,同增32.86%;实现业绩7.12亿元,同增40.75%(扣非后增61.51%);好于我们三季报前瞻预计的36%,EPS0.73元。Q3单季营收增长17.61%,业绩增长44.92%,业绩呈现加速增长。 铂涛继续超预期,维也纳表现靓丽,原锦江系稳定增长。 Q3单季,铂涛RevPAR月平均增11%,收入增18%,业绩大增172%,是推动公司Q3高增长的主力;前三季度业绩达2.25亿元,估算同增140%+。Q3维也纳RevPAR月平均增4%,门店快速扩张下Q3收入/业绩保持较快增长34%/36%,前三季度业绩1.84亿元;原锦江系RevPAR月平均增7%,受部分自营门店升级及新增境内康铂等品牌影响,估算单季业绩增15-20%;卢浮RevPAR月平均增1%,Q3单季业绩增31%,剔除所得税影响前三季度业绩平稳。前三季度,公司净增门店635家,其中中高端占比40-50%,预计公司全年有望超额完成开业700家目标。食品分部估算业绩增长15-20%,主要受上海KFC增长推动。公司前三季度毛利率增0.22pct,期间费率降2.43pct,其中销售/管理/财务费率-3.12/1.58/-0.88pct。 短看经济型补涨及中端升级,中看激励改善及整合效应显现。 我们认为,供给趋缓下经济型酒店房价有望持续补涨,公司近期拟收购铂涛12%少数股权有望进一步受益。消费升级+行业哑铃型供给+低连锁化下,中端酒店连锁成长可期。公司目前国内中端酒店占20%(按酒店数),新增40-50%为中端,有望持续受益。从中线来看,公司在国内有限服务酒店规模排名第一,品牌体系完善,持有部分优质自有物业,子公司层面激励已趋优化,受益国企改革+18年董事会换届预期下,内部酒店板块整合和行业持续成长潜力巨大。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 行业复苏+整合改善+国企改革预期,“买入”评级。 预计17-19年EPS0.99/1.17/1.39元(假设每年处置2000万股长江证券),对应A/B股平均估值27/23/19倍(不区分则17年PE30倍),作为门店规模第一的行业龙头,18年存有换届预期,内部整合和行业成长可期,维持“买入”。

前三季度业绩增长41%,与此前业绩预告一致。 前三季度,公司实现营收4.19亿元,同比增加17.23%;实现业绩0.70亿元,同比增加41.35%(扣非增67.93%),与此前业绩预告一致,但逊于我们此前业绩前瞻预测的68%,主要系Q3天气因素影响客流表现,EPS0.19元/股。 天气因素影响Q3客流表现,游船升级等带来成本上升。 公司Q3收入仅增长2.28%,较上半年28%的增长明显放缓,主要受8月桂林区域暴雨及洪水影响,Q3公司旗下各景区客流仅增长1.3%。从业绩来看,一是漓江精华游星级船持续改造升级带来折旧及人工等固定成本增加,带动成本上升7.64%,二是对合营/联营企业的投资收益下降21%(预计主要是参股新奥燃气、井冈山旅游等投资收益减少所致),整体导致公司Q3业绩下滑9.34%。综合来看,公司前三季度毛利率上升0.79pct,与前三季度景区客流上升12%相关,期间费率前三季度下降5.08pct,其中管理费用率下滑2.89%,销售费用率基本持平,而财务费用下降2.23pct,主要系公司贷款减少。 新任领导班子换届完成,区域资源整合预期明确。 10月20日,公司董事会换届完成,公司原副董事长李飞影出任新任董事长,国企改革背景下有望推进公司内外革新及区域整合,而董事会10个非独董席位中,海航系占4席。“国资第一,海航第二”共赢格局下有望促使公司运营更加市场化,并有望在资本运作上积极互动。与此同时,在政府支持下,公司有望以漓江资源整合为突破口,进一步整合桂林旅游资源,完善以“三山两洞”为中心,“两江四湖”为纽带的全域旅游布局。并且,公司与宋城合作的漓江千古情今年6月已开工,预计明年中期有望开业,有望加速公司成长。此外,未来不排除公司继续对亏损资产进行处置,以更好地提升公司景区资源效能。 风险提示。 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。 新任领导班子落地有望带来新局面,维持中长线“买入”评级。 预计17-19年EPS0.21/0.30/0.39元,对应PE43/31/24倍。随着近期公司新一任董事会换届完成,“国资+海航”共赢下有望带来积极看点,且政府支持下区域资源整合空间较大,维持中长线“买入”评级。

前三季度业绩增长14%,好于预期 前三季度,公司实现营收77.11亿元,同比微跌0.31%;实现归母业绩5.01亿元,同增14.25%(扣非后增9.98%),好于我们三季报前瞻预测的10%,EPS0.69元。Q3单季收入增长6.91%,业绩增长28.07%,较上半年加速。 Q3乌镇客流爆发,古北业绩增长发力,中青博联有所好转 Q3单季,乌镇在去年相对低基数下客流增27%(东栅/西栅各增24%/30%),门票提价下收入增40%,在折摊增加下业绩增32%(扣非估算30%+),较上半年明显发力(上半年收入/扣非业绩均增11%),是驱动公司Q3加速的核心。古北水镇Q3客流虽仅增8%,但客单价提升下但收入增长35%,估算业绩增长40%+,业绩增速较上半年明显改善。而中青博联较上半年情况有所好转,前三季度收入降13%(上半年降17%)。山水酒店继续受益行业复苏,前三季度收入增14%,业绩增长超100%。旅行社+遨游网预计持续减亏。综合来看,公司毛利率增2.67pct(景区占比提升),而期间费用率增1.65pct,其中销售/管理/财务费用率增0.78/0.83/0.05pct(折旧等增加)。 全年业绩有望稳定增长,古镇精品深度运营带来中长线看点 全年业绩有望稳定增长:乌镇、古北两大景区随着景区内涵的持续丰富和深度运营,有望持续量价齐升,在折摊增加的情况仍有望推动业绩良好增长;整合营销虽有季节扰动,但全年来看项目仍有支撑,且遨游网优化有望持续减亏。中长线来看,乌镇景区10余年持续量价齐升显示其模式的巨大魅力,作为国内古镇景区的精品,乌镇古北深度运营下仍有望持续受益休闲游爆发;而储备项目濮院16年已开建,预计3年后推出,有望接力成长,且公司参股的投资基金首期已募资完成,未来有望加码景区业务拓展,构筑中长期成长持续支撑。

2017年前三季度公司业绩增长251% 17年前三季度,公司实现营收 63.12亿元,同增40.15%;归母利润5.50亿元,同增250.87%(扣非增339.69%),处于业绩预增245%-255%区间内。 经济型酒店持续复苏推动如家Q3加速增长,存量业务表现优异 Q3如家收入增长6.13%,估算利润增长约60%。由于并表口径差异,且叠加汇兑损益、利息中介费用等扰动,前三季度同比归母增加贡献4.73亿元,是公司业绩增长的核心。具体来看Q3如家RevPAR增长8%,较Q2增6.7%继续加速,主要仍来自经济型品牌的强势复苏,Q3经济型RevPAR增6.1%,较Q2的4.2%进一步提升;其次,中高端受新开店较多且处于爬坡期,RevPAR增速较Q2的2.7%回落至1.3%,但同店仍增长7.2%。前三季度如家新开店280家,其中Q3新开店128家明显加速,并且结构持续优化:前三季度净增143家,经济型/中高端各净增3/74家。此外,受益行业整体复苏趋势,公司存量酒店RevPAR同增9.6%,并且南山景区在前三季度客流的良好表现下,归母业绩增加2813万元。整体来看,受如家并表影响,公司毛利率增0.1pct,期间费用率降低6.3pct,其中管理/财务费用降低12.8/4.2pct,销售费用则增10.8pct。 供给改善+中端崛起推动持续高成长,机制改善加速龙头优势释放 有限服务酒店行业持续复苏将有效支撑如家17年全年RevPAR和业绩高增长,一方面,经济型酒店在行业供给改善背景下平均房价仍有持续提升空间,另一方面,公司目前中高端店占比11%,在消费升级及原有酒店哑铃结构下,公司酒店中端升级有望持续支撑其未来2-3年成长。同时,公司目前加盟占比72.6%,与锦江、华住相比仍有较大提升空间。此外,首旅原有如家管理层通过换股+可转债形成利益捆绑,并实施市场化薪酬激励体系,促进公司龙头优势加速显现。 风险提示 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 供给改善叠加中端崛起支撑长期持续高成长,维持“买入”评级 预计公司17-19年EPS0.79/0.97/1.13元,对应估值35/29/25倍。伴随行业供给趋缓下经济型酒店复苏及中端酒店的持续崛起,有望支撑公司中长期持续高成长,股价短期因资金面因素回调将带来中长期布局良机,维持“买入”评级。

2017年前三季度业绩增长31%,Q3单季业绩大增72%超预期 前三季度,公司实现营收207.45亿元,同比增长26.14%;归母业绩19.08亿元,同比增长30.62%(扣非增后30.12%),EPS0.98元,好于我们此前三季报前瞻预测的0.93元。Q3单季营收增32%,业绩大增72%显著超预期。 三亚店驱动原有业务大增50%+,日上并表锦山添花 Q3靓丽表现,一受日上并表推动,二是原有主业表现相当强劲。剔除日上,公司Q3收入增8-10%,业绩增50%+。其中,Q3三亚店估算收入增50-60%,低基数下业绩增4倍左右,较Q2明显加速;传统免税估算收入增10%+,业绩增长20%+,较上半年继续改善,而国旅总社则相对承压,影响公司收入表现。整体来看,前三季度三亚店营收/净利增32%/57%,净利率15%;传统零售收入/业绩各增6%/13%,净利率29%;日上净利率8%;国旅总社营收同增2%,业绩下滑26%,但业绩占比仅2%影响有限。前三季度,公司毛利率增3.43pct,与免税占比提升有关;期间费用率增2.46pct,其中销售费用上升3.45pct,主要系收购日上带来的机场租金费用增加,而管理/财务费率均下滑。 免税政策有望持续利好,中国免税龙头内外并举成长进行时 Q3自有主业业绩大增进一步验证公司新领导下主观动能有望积极释放,且随着规模不断扩大,未来集全国免税采购之力下毛利率有望质变,预计2017Q4开始逐步毛利率提升周期(46%PK国际龙头60%仍潜力颇大)。同时,公司未来一看海南离岛免税政策有望持续利好(18年系海南建区30周年);二看国人离境市内免税政策有望渐行渐近且空间广阔;三看上海机场免税未来整合预期;四看公司中长期国际化扩张,力争全球免税龙头保五争三,成长进行时。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;国企改革进度低于预期:机场招标租金风险。 中国免税龙头,内生外延成长进行时,坚定“买入”评级 预计公司17-19年EPS1.20/1.37/1.66元,对应PE32/28/23倍。考虑公司免税龙头地位,且未来上海机场免税、京沪市内免税店、海南政策加码等有望带来新一轮期待,公司依然处于向世界免税龙头发展的路上,继续“买入”评级。

前三季度业绩增长20%,符合预期 前三季度,公司实现营业23.14万元,同增17.60%;业绩9.18亿元,同增20.18%(扣非增22.66%);EPS0.63元,与我们三季报前瞻一致(公司业绩预告增15-30%)。其中Q3营收/扣非业绩增18%/23%,保持良好增势。 Q3杭州本部低基数高增长,六间房趋好,丽江、九寨项目受压 17年Q3,杭州本部尤其宋城景区在去年G20低基数及各类活动影响下较上半年加速增长,预计业绩增35-45%,推动前三季度杭州本部增长35%+,是公司增长的核心。三亚Q3业绩增15-18%,较上半年略有好转;而丽江Q3仍受区域整顿影响,估计业绩微增;九寨受地震影响Q3估算业绩下滑40-50%。六间房前三季度预计业绩增长15-20%,剔除灵动时空影响Q3预计微增,较上半年略有好转。此外,宁乡项目Q3确认预计相对较有限,而扶贫等带来营业外支出增加1000万,影响业绩增速2-3pct。综合来看,公司前三季度毛利率基本持平,而期间费率增长1.23pct,主要销售费用率和管理费用率各增0.68/0.65pct,财务费用率基本持平。 全年稳定增长可期,轻资产/国际化/新项目下中线成长前景清晰 考虑杭州本部等的持续发力及六间房有望逐步好转,17年公司良好业绩增长可期。中长线来看,1、公司已公告听音湖/宜春轻资产管理输出项目,助力未来2-3年成长,且轻资产首单宁乡项目开业以来客流表现靓丽,有助于其未来轻资产扩张;2、国际化战略下,除澳洲项目外,公司未来在亚太、北美、东南亚等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场潜力大;3、桂林、西安、上海、张家界等项目有望开启18-19年新成长(预计桂林18年开业),未来与上海戏剧学院合作有望为其持续扩张及产品多元化丰富带来人才储备。 风险提示 监管风险;外延式扩张项目进展和盈利可能低于预期;既有项目增长趋缓。 旅游演艺国内外扩张前景清晰,估值处于板块低位,维持?买入? 预计17-19年EPS0.74/0.91/1.04元,对应PE26/21/19倍(考虑拟增发摊薄18年EPS0.80元,对应PE24倍),估值处于板块低位,且公司旅游演艺未来轻资产+国内外复制扩张前景清晰,中长期持续成长可期,“买入”评级。

事项: 公告;广州白云国际机场股份有限公司和中国免税品(集团)有限责任公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。 评论: 非竞标模式验证前期判断,免税运营商与机场有望共赢白云机场9日晚间公告和中免公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议,协议期为8年。具体谈判价如下: 1)2018年7月31日前(含7月31日)的月经营权转让费=月实际销售额×提成比例(35%); 2)2018年8月1日后(含 8月 1日),按月保底经营权转让费费(月保底销售额×提成比例)与月实际销售提成额(实际销售额总和×分段提成比例)两者取其高缴纳经营权转让费,其中2018年8月1日起月保底销售额为 3292万元,提成比例为35%。 3)2018年8月起的每年度保底额的递增额为以下两者取其高:(上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额)×20% ,或是上一年度月保底销售额×6%。 ? 非竞标模式再次验证前期判断,中免牌照优势进一步凸显此前,因广州白云机场T2新航站楼出境免税店曾在中国招标网上挂出招商公告引发市场担忧,我们5月9日外发深度报告《中国国旅-系列分析之八:变革之年,内外共振》,通过系统梳理国内出入境免税政策,认为在免税行业强政策属性及中央政府统一管理背景下,对此不必过于忧虑。一方面出境免税店新设尤其正式开业审批等权限均属于中央政府统一管辖范围;另一方面,在现有出境免税政策框架下,原则上仅中免有资格参与T2出境免税店竞标,且白云机场招商后续能否如其所愿推进也待观察。 从目前白云机场T2出境免税签约的最终结果来看,中免最终以非竞标模式获得白云机场T2出境免税经营权,充分印证了我们此前报告的分析判断,进一步凸显出中免公司免税牌照的竞争优势,即除政策规定的特定区域外(北京/上海系日上,深圳机场系深免等),仅中免拥有全国性的出境免税店牌照权限,从而有助于有效解除市场前期疑虑。 ? 扣点率回归理性,免税运营商与机场有望走向双赢此前,中免以年7.07亿元(T1+T2)保底销售额和提成比例42%竞标白云机场进境免税店,与之相比,此次通过谈判方式确定扣点率35%,过渡期后首年年保底销售额3.95亿元(此后保底额按一定规则逐年递增),无论是在保底金额还是扣点率方面整体都相对好于此前预期,机场扣点率开始回归理性。同时,考虑公司已同时拿下经常出入境免税运营权,未来在出入境联动的背景下,出境免税店可以填补公司此前因高扣点率竞标入境免税店业务带来的可能风险。 我们认为,扶持大型本土免税运营商有利于提高其对于国际品牌商的批发议价能力的同时,通过规模效应降低机场口岸的免税终端零售价格从而推动消费力回流。结合我们此前分析,由于免税消费场景不垄断,因此本土运营商不会通过所谓的本国免税牌照垄断来提高终端零售价格,一方面这受制于国际品牌商的区域定价权,另一方面将会把潜在顾客推向海外目的地。在这种情况下,结合我国目前的实际情况,我们认为未来国内枢纽机场扣点率趋于理性其实有助于国内机场与免税运营商的双赢,共同培育与分享国内免税市场大蛋糕。鉴于此,我们对明年3月有望到期的浦东机场免税扣点率也并不悲观,认为有望回归至35-40%的合理区间。 白云机场免税业务潜力巨大,中长期有望为公司带来一定业绩增厚17年上半年,白云机场旅客吞吐量 3191.96万人次,同比增长10.7%,其中国际及地区旅客吞吐量为763.23万人次,同比上升16.5%,中转旅客423.6万人次,同比增长28.3%。目前,白云机场已被升级为1类1级机场,未来作为国内第三大国际枢纽机场,有望在国际航线安排、空域使用等方面得到大力支持,从而推动国际业务占比的加速提升,进而有望带动其免税业务的快速增长。n 白云机场免税业务落地再次印证核心逻辑,规模优势有望加速显现,坚定“买入”评级整体来看,白云机场免税项目落地基本符合我们此前判断,较低的扣点率有望为公司带来一定业绩增厚,同时进一步促进公司未来2-3年免税规模的跃升,从而推动毛利率加速提升。此外,也将带来上海机场免税项目预期。从我们跟踪了解的情况来看,上海机场免税有望于2018年3月到期,预计2017Q4和2018Q1有望成为重要时间窗口,值得关注。 而由于此前首都机场免税扣点较高的情况,市场对上海机场免税未来招标扣点预期也相对较高。鉴于此,未来若上海机场招标启动,我们认为一方面可以关注中免潜在的规模扩张效应;另一方面结合白云机场出境免税业务落地的结果,不排除届时实际招标扣点好于预期。 暂维持17-19年EPS1.19/1.34/1.63元,对应PE30/26/22倍。当前时点,三亚及海南政策突破、京沪入境市内店、上海机场招标等有望将公司带入新一轮政策外延利好周期。目前公司估值处于历史均值上下(历史中枢约30倍),而据国信社服小组,公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍,甚至更高,因此,目前时点来看公司股价弹性依旧较大。我们看好公司下半年在政策外延预期催化下股价有望迎来年内第二波行情,坚定维持“买入”评级。

事项: 锦江股份9月27日晚公布 2017年 8月经营数据,整体来看,在旺季高基数背景下,公司旗下酒店品牌经营数据整体同比仍呈加速提升态势,再次验证我们此前相关推荐逻辑。 评论: 8月数据加速高增长,行业龙头优势不断显现。 整体来看,公司旗下酒店品牌经验数据在旺季高基数背景下,整体同比仍呈加速提升态势,其中锦江系酒店RevPAR同比增长7.33%,铂涛系酒店RevPAR 同比增长13.20%,维也纳RevPAR 为215.51元同比增长4.74%,卢浮系酒店RevPAR上升4.50%。且环比来看,四大品牌RevPAR增速较7月呈现明显的加速趋势。 8月数据再次印证基本面持续好转逻辑,龙头优势正加速显现,维持“买入”。 综合来看,我们认为:一方面,经济型酒店供给有望持续趋缓,考虑其平均房价增长在过去5年中因出租率承压持续受制,且国内外对比房价水平明显低估,在产品持续升级优化的情况下,我们认为经济型酒店房价后续有持续补涨空间,而大众休闲游的兴起带动出租率支撑,进而有望推动经济型酒店RevPAR持续向好;另一方面,消费升级及原有酒店新增供给的哑铃型结构下,中端酒店无论从供给还是需求的角度均存在广大空间,目前正处于持续成长周期,未来2-3年仍有值得重点关注。因此,在目前行业复苏势头不减的情况下,预计公司酒店板块业绩有望受益行业复苏持续超预期。 公司作为国内规模排名第一的有限服务酒店绝对龙头,中高低品牌体系布局完善,并持有部分自有优质物业,在国企改革大势所趋背景下,公司管理激励正积极改善,内部四大酒店板块整合效应和行业持续成长潜力巨大,有望持续释放中 长期潜力,且18年存有董事会换届预期。 维持2017-2019年EPS 至0.98/1.15/1.36元,对应A/B股平均估值28/24/20倍(不区分则17年动态PE31倍),作为门店规模遥居第一的行业龙头,动态PE处于板块洼地,且未来内在整合看点有望带来预期差,维持“买入”评级。

事项: 桂林旅游发布公告:鉴于公司第五届董事会任期届满,经公司股东推荐、公司董事会提名委员会审核同意,第五届董事会推选李飞影、孙其钊、周茂权、谢襄郁、邓康康、阳伟中、胥昕、王希东、韩录海、陆建祥共10人为公司第六届董事会董事候选人。 有利经营局面(未来海航旅游表示不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),即将开启的合作共赢值得期待,具体包括以下几个方面: 1、完成混改后的经营机制有望更趋市场化。从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合,有效释放公司未来发展潜力。甚至,在海航入股的背景下,公司未来股权激励等激励机制也有望改善。 2、公司在资本运作方面经验不足,可以借助海航资本运作等方面的优势,加速推进资本运作,实现外延式有效发展。 3、与海航在旅游、交通资源方面的合作(航空+景区资源等)。

行业:供给趋缓助房价回升,消费升级结构转型下中端崛起。 我们16年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》即率先提示行业复苏,17年以来,复苏逻辑持续被验证强化。我们认为:1、经济型酒店供给未来有望持续趋缓,其房价在过去5年均承压低估及产品升级背景下有持续补涨空间;2、中产家庭崛起推动下的消费升级及国内酒店新增供给从哑铃型向橄榄型回归,从供需两个方面持续支撑中端酒店成长空间。 公司看点:品牌体系完备,激励逐步改善下四大酒店板块齐发力。 公司系国内有限服务酒店规模排名第一的龙头霸主,持续受益行业复苏,7月以来RevPAR 维持较高增势。维也纳:中端酒店国内排名第一,国企背书下全力轻资产扩张,有望持续释放良好业绩弹性。铂涛:上半年RevPAR 增9%,其经济型酒店RevPAR 突破阀值后,业绩呈现高弹性。原锦江系升级成卢浮亚洲,全新激励机制,聚焦中端康铂、都城品牌,50家境内自有物业支撑升级带来全新看点。卢浮欧洲主业稳定成长,所得税率下调带来短期和中长期看点。 收购整合空间广阔,国企改革释放中长期潜力。 今明两年,公司重点侧重收购整合,前端主要借助Wehotel 整合会员及预定系统,后端重在实现采购(以铂涛供应链公司为载体整合国内三大酒店集团)、财务(先维也纳后铂涛)和人力统一,预计整合有望2年见效应。整合空间: 前端整合有望大幅缩减市场营销费用(2017H1锦江境内2.5亿PK 华住0.8亿),后端统一有望大幅缩减行政管理费(2017H1锦江境内4亿PK 华住3亿),全年整合空间有望达到2-5亿元。同时,国企改革下,公司管理激励正积极改 善,有望持续释放中长期潜力,且18年存有董事会换届预期。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 受益行业复苏龙头显活力,市值仍有提升空间,“买入”评级。 维持2017-2019年EPS 至0.98/1.15/1.36元,对应A/B 股平均估值29/25/21倍(不区分则17年动态PE31倍),作为门店规模遥居第一的行业龙头,动态PE 处于板块洼地,且未来内在整合看点有望带来预期差,维持“买入”评级。

2017年上半年公司业绩增长38%,好于预期 17H1,公司实现营收62.89亿元,同增43.97%;实现业绩4.12亿元,同增37.87%(扣非后增96.15%),显著好于我们中报前瞻预测26%,EPS0.43元。 铂涛+维也纳表现靓丽,卢浮受所得税调整业绩大增 17H1,受益行业复苏及铂涛、维也纳并表等推动,公司酒店分部营收增45%,业绩大增159%。其中,铂涛剔除营改增RevPAR增5-7%,实现利润1个亿,同增127.55%,不考虑并表时差内在增长100%+(16.03并表);维也纳去年7月并表,17H实现利润9456万,估算同比增长45%+;原锦江系剔除营改增RevPAR增约5-6%,业绩微跌9-10%,主要系部分上海优质自营门店正停业升级成中高端品牌所致;卢浮RevPAR同增1.33%,受递延税调整业绩大增196%,剔除税影响有所下滑与收购印度Sarovar74%股权短期扰动有关。上半年,公司净增门店429家,其中中高端占比40-50%。食品分部估算业绩增长10-15%,主要受四地KFC增长推动。此外,长江证券本期出售1000万股,投资收益减少58%(报告期业绩贡献已仅16%)。公司上半年毛利率增0.34pct,期间费率下降1.93pct,其中销售/管理/财务费率-2.20/2.05/-1.78pct。 短看行业复苏下酒店板块超预期,中看激励改善及整合效应显现 7月,公司旗下锦江/铂涛/维也纳/卢浮RevPAR同比增长6%/10%/2%/2%,铂涛、锦江月度增速在旺季高基数背景下继续加快,超预期,而维也纳考虑近1.5年门店数翻番同比也增长实属难得。行业复苏势头不减,公司酒店板块业绩有望持续超预期。从中线来看,公司作为国内规模排名第一的有限服务酒店绝对龙头,中高低品牌体系布局完善,并持有部分自有优质物业,在国企改革大势所趋背景下,内部四大酒店板块整合效应和行业持续成长潜力巨大。 风险提示 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 受益行业复苏龙头显活力,市值仍有提升空间,“买入”评级 上调2017-2019年EPS至0.98/1.15/1.36元,对应A/B股平均估值28/24/20倍(不区分则17年动态PE30倍),作为门店规模遥居第一的行业龙头,动态PE处于板块洼地,且未来内在整合看点有望带来预期差,维持“买入”评级。