供给优化+经济周期+产品升级,推动酒店行业复苏。 我们本轮自2016年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》即率先开始提示行业复苏,17年以来,复苏逻辑持续被验证强化,核心原因:行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等。考虑上述利好要素仍有望持续,我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。 锦江股份:有限服务酒店规模霸主,酒店体量大后续业绩弹性高。 市场对公司疑虑之一即公司四大酒店板块体量大,并购后财务摊销压力不低,故对其受益行业复苏预期极低,从而压制了股价。但从我们的跟踪来看,铂涛和维也纳今年以来受益行业复苏有望显露较好业绩弹性,锦江和卢浮有望稳中有升,预计17年酒店分部业绩增49%(有维也纳和铂涛全年并表因素,同口径年化估算增速仍有25%),推动全年预期业绩增长28%,弹性渐显。 中端布局:占据先发优势,品牌体系完备,未来仍将积极发力。 市场对公司疑虑之二即其中端布局能否占优。目前国内中端酒店品牌连锁化率估算较低(5%左右),低于国内经济型酒店(约20%)以及欧美水平(美国70%),未来连锁化空间巨大。我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一,拥有目前中端规模第一的维也纳品牌,同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌,已占据一定优势卡位,且多品牌有助于中端布局积极深化。 国企改革低预期下,管理激励机制正积极趋于改善。 部分市场投资者对公司疑虑之三在于其国企机制。但从我们跟踪,其铂涛、维也纳、卢浮均沿用原管理团队原激励,成效显著。且借鉴铂涛和维也纳经验,公司拟在都城、Campanile、GT等中端品牌拓展上虚拟股权采取类似激励,且未来上市公司层面股权激励仍可期待。 预期低+估值低,行业龙头白马有望业绩超预期,“买入”评级。 综合来看,我们认为作为国内酒店行业绝对的龙头霸主,市场预期较低。但在行业复苏逻辑持续验证基础上,公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中,内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。 预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元,对应A/B股平均估值26/23/20倍(不区分则17年动态PE28倍),估值具有较显著相对优势,给予“买入”评级。

事项: 中国国旅公告:采购与招标网于2017年6月30日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时公司公告中免以人民币3,882万元收购日上上海和日上集团合计持有的日上免税行(中国)有限公司51%的股权。 评论: 首都机场免税招标公示:中免/日上分列T2/T3第一中标候选人,几经波折预计终峰回路转 根据6月30日招标网公示结果及公司公告,首都机场本轮招标,中免/日上分列T2/T3第一中标候选人。综合我们此前《中国国旅系列分析之九-剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力》等系列报告的分析,考虑中免、日上在免税运营规模、机场免税运营商的领先优势(相较于珠免),加之中免/日上目前已经公示成为首都机场T2/T3招商的第一候选中标人,公示期3天,我们认为中免和日上基本上大概率竞标得首都机场T2/T3航站楼8年免税运营权。当然,这仍然需要首都机场招标结果的正式公布并签订相关合同后才能完全确定。 中免携手日上将落定,免税垄断更加有利于本国议价权的提升,国家利益下央企龙头有望做大做强 公司公告中免以人民币3,882万元收购日上(中国)51%的股权,结合启信宝数据,2017年3月14日已完成工商登记,最终落地取决于日上中国能否中标首都机场T3。亦即,一旦日上中标首都机场T3,中免控股日上(中国)51%即确定。虽然日上(中国)目前主要经营北京首都机场免税业务,而上海机场出境免税主要由日上(上海)经营。但考虑上海机场免税有望2018年3月到期,在中免与日上在首都机场免税经营合作的基础上,未来也非常有希望在上海机场免税上展开类似合作。在这种情况下,国内免税市场的竞争格局有望重塑。 结合我们此前《中国国旅系列之八:变革之年,内外共振》系列报告等的分析,参考我们此前估算整理的中国免税市场2015年的格局,日上和中免累计约占国内免税市场78%的市场份额,处于绝对垄断地位。考虑中免入股日上(中国)即将确定,加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下,中免如携手日上则国内免税中免一家独大的格局基本确定。进境店等新试点,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。 并且,我们近期一再强调两点:1、中国免税行业是牌照相对垄断但是消费场景并不垄断(出入境游客可以在出发地和目的地自主选择),因此不存在垄断原罪!换言之,中免与日上的持续整合符合我国本国利益方向。2、在经济增速换挡和外汇压力阶段性加大背景下,吸引消费力回流是国家意志,只有做大做强本土免税运营商龙头,才能在提升本土企业毛利率的背景下还能获得更好(也就是更低)的本区域内免税品终端销售价格(换言之就是国际奢侈品品牌商的批发议价能力和零售决策权的双重转移)。央企背景的中免在目前这一历史机遇下有望持续做大做强。 投资建议:中免与日上即将携手,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级 中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。2017年2月22日,我们在时隔2年后,再以深度报告《虎伏深山听风啸,王者如今又归来》从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会。自约45元底部推荐以来,中国国旅股价走势虽波折起伏,但在市场认知持续深化的背景下,其投资价值逐渐获得投资者认同,截止2017年6月30日今年年初以来累计上涨41%,是旅游板块上半年表现最为卓越的个股。 首都机场结果即将最终确定,此前因首都机场招标前后的市场情绪起伏有望告一段落。站在目前时点,我们仍然坚定看好公司未来成长,一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变。二看出入境市内免税店的巨大潜力空间;三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局;四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。 综合来看,暂未考虑首都机场的影响(需待正式公告且交接期等确定),按公司最新送转后的股本调整公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元,对应PE27/23/19倍。我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,未来几年业绩增长相对确定,细分行业前景广阔,龙头地位将日益获得市场溢价,坚定公司“买入”评级,公司是A股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。

事项: 宋城演艺公告:公司及旗下全资控制的子公司霍城宋城旅游发展有限公司预中标宜春市明月山旅游投资有限公司旗下的明月情景区项目一揽子服务(包括节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动)。 评论: 轻资产项目再下一城,进一步夯实公司未来三年业绩成长 根据公告介绍,公司本次中标的明月情景区项目为当地国有独资的宜春市明月山旅游投资有限公司旗下项目。公司中标的内容主要包括:1)明月情景区项目一揽子服务:包括节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动,致力于将本景区打造成宜春市乃至江西省文化地标之一;2)景区开业后的协助运营管理服务:采购方委托供应商对项目进行日常经营管理,管理费收取标准按本项目门票年实际收入收取管理费。 项目景区资源禀赋高,地理位置相对优越 根据公告介绍,公司本次中标的明月情景区项目位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区,占地150亩左右(不含配套建设的停车场及游客中心约50亩用地)。从景区地理位置来看,明月山景区距离宜春市区15公里,位于赣西中部,紧邻珠三角和长江一带等经济发达地区。2013年宜春明月山机场开始运营,并且由上海等地直达宜春市的航程和高铁班次连年增加,大大方便了游客前来景区进行休闲度假等活动,有效的带动了景区的客流增长。 五大宗派之一的沩仰宗发源地,目前,景区借助自身优势,建设以温泉和生态美景为特色的休闲度假中心,通过禅意小镇建设项目和《禅境宜春》纪录片的拍摄,积极打造“集生态游览、休闲度假、科普教育、宗教旅游为一体的山岳型风景名胜区”。 轻资产项目连续落地再次有力验证公司相关业务拓展的可持续性 此次项目为继宁乡〃炭河里项目以及今年5月公告的听音湖片区旅游演艺项目后,公司落地的又一单纯轻资产项目,连续的项目落地,再次验证了公司轻资产业务的可持续性!我们认为,公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势,并在业界树立了极高的知名度。根据TEA数据显示,目前,公司2015年客流已经达到2233.8万人次,位列全球TOP10主题公园第十。其管理和营运的各大景区中四大主力景区全部进入亚太区主题公园前25强,在演出场次、观众人数、演出利润、毛利率、剧院数、座位数等指标上,宋城演艺均成为世界演艺第一。项目的落地则再一次验证了宋城的“演艺IP”形象已在国内外获得了广泛认可,已成为公司持续品牌输出的最坚实基础。 并且,长期来看,高附加值的旅游文化演艺产品可以很好与当地旅游资源形成互补,带动当地经济发展,易获地方政府支持。因此,我们认为公司目前旅游演艺+主题公园的运营所形成成熟模式有望在未来继续成为公司管理输出的利器,公司持续的轻资产项目落地值得期待,并将成为宋城全国布局的快速拓展带来持续支撑。 项目管理输出费用达2.7亿元,未来三年业绩增速有望得到有效平滑 本次公司收取的上述节目导演、规划方案设计、互动项目设计、品牌授权、开业筹备、开业活动等一揽子服务费用共计将达到2.7亿元。景区的试运营开业时间为2018年10月1日,公司服务期为10年,因此,我们预计此次管理输出费用的确认时间将主要在2018年及以后。 由于公司原有主业以及三亚丽江九寨等异地项目在经历的前期的高速成长之后,增速趋于平稳,同时新的异地项目上海,西安,桂林以及张家界等开业时间均在2018年及以后,且需要一定的建设及培育周期,因此,公司在明后两年推动其业绩快速增长的因素相对有限。而年内的这两单轻资产项目的落地则将有效的进一步平滑公司未来三年整体业绩增速。 轻资产业务持续性再次验证,演艺IP价值构筑坚实护城河,维持“买入”评级! 目前来看,公司三种演艺复制扩张模式三管齐下,有效保障了公司成长的持续性,从原有的旅游演艺+主题公园模式来看,公司除了储备的上海、桂林、张家界以及西安等项目外,未来也不排除继续在北京、成都、大理等地进行旅游演艺+主题公园的持续复制扩张,未来将进一步夯实公司的旅游演艺龙头地位。 同时,此次宜春明月山项目以及前期的佛山听音湖项目的布局也进一步成熟化了公司全国扩张的轻资产模式,同时也印证其轻资产连锁复制扩张想象空间,未来不排除有更多的轻资产项目持续落地。 最后,公司国际宋城战略有望加速推进,根据集团公司高层在国信证券2017年春季策略会的公开交流中表示,公司除已公告的澳洲项目外,未来在美国、东南亚、中国澳门等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场贡献不排除超国内。 考虑项目外延影响,并考虑增发摊薄影响,预计公司2017-2019年EPS至0.77/0.89/1.01元(不考虑储备或待开业项目),对应PE28/24/21倍(若不考虑不确定较大的增发事宜,则17-18年动态PE分别为25、21倍)。综合来看,此次明月山景区项目的落地再一次的有效印证了公司轻资产连锁复制扩张想象空间,配合前期落地的听音湖项目,进一步消除了市场此前的疑虑,对于公司轻资产业务分部估值进而整体估值具有一定提振意义。此外,随着未来公司再融资方案的推进也将有效解决公司对外扩张的资金需求,推动“六个宋城”战略的加速推进,公司未来外延扩张将继续进入快车道。从基本面来看,公司17年主业有望恢复性增长,轻资产管理输出有望补充接力,上海、桂林、张家界、澳洲以及西安项目等有望夯实2018年及后续成长,且未来演艺复制扩张仍值得期待。公司成长模式突出且初步建立了国内第一梯队的演艺IP品牌壁垒,坚定维持公司“买入”评级。

明确新首旅如家薪酬激励体系,深化市场化激励改革,后续员工股票、期权激励可期待。 我们认为,本次新首旅如家薪酬激励体系具有以下看点。 1、 立足原有如家集团市场化薪酬激励体系,既可保留如家原有市场化激励运作优势,又可充分调动首旅原有国企酒店板块的经营积极性,并从内部实现激励考核激励打通。并且,该方案明确,按不减少个人收入,调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系,可以减轻内部改革阻力,有助于首旅如家市场化改革的持续深化。 2、 明确新市场化工具(RCA)在新首旅如家考核激励方案中的应用,强调“逐步建立员工股票、期权激励机制”,在国企机制下已经为后续引入更加全面的员工股票、期权激励机制奠定了有效基础。考虑到原有如家管理层在此前增发收购方案中通过换股+可转债已形成利益捆绑,未来二者结合有望全面推动员工积极性,调动员工各方资源在行业尤其中端升级中持续发力。 3、 本次高管薪酬构成=基础薪资(50-85%)+基本福利(0.2%)+年绩效工资(10-15%) +期权式限制性绩效现金奖励(RCA)(0-40% )。其中,RCA幅度范围最高达40%,激励力度也相对不低。公司表示7名高管基础固定年薪总额为 875.48万元;若实现当年考核目标,2017 年度总薪酬额不超过 2,000 万元(16 年年报7名高管薪酬合计1723.14 万元)。 4、 从考核目标来看,主要包括开店计划和营收指标。其中2017 年开店计划:400-450 家(2016 年如家Q2-Q4 共开店420 家,16 年内如家净增加325 家)、2017 年营业收入目标:82-84 亿元,剔除营改增影响预计增长约5-9%,整体保持稳健良好发展速度。 综合来看,结合国资33 号文对央企负责人业绩考核导向的明确,以及黄山旅游此前公布的超额利润考核办法,整体来看,国资正逐步通过薪酬激励市场化改革全面焕发活力。考虑首旅如家本身经营竞争性的酒店业务,且此前也获得了股权激励试点等资格,未来有望作为北京国企市场化改革的领头羊之一,持续纵深推行市场化激励改革,以如家的市场化优化逐步焕发国企的活力。 受益于中端崛起和经济型酒店企稳复苏,公司基本面有望持续向好。 我们早在2016 年9 月6 日行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业已经显露复苏迹象。如下图1 所示,从华住、如家、锦江的Revpar 变化趋势来看,尤其结合其2016 年下半年至2017年一季度的数据,有限服务酒店龙头的Revpar复苏趋势已经明确。其中,如家2016Q2 Revpar 同比增长3.6%,而Q2-Q4 Revpar 同比增长4.3%,说明16 年下半年也好于Q2,2017Q1 如家Revpar 同比增长4.5%,增速有所加快,而如家整体Revpar 的改善,一是得益于消费升级趋势下中端酒店的快速崛起,二是得益于原有经济型酒店在升级和优化下的企稳回升,这也是有限服务酒店Revpar 复苏的驱动因素所致。目前来看,如图3所示,如家的中高端酒店Revpar持续保持高速增长,2016Q2-Q4 同比增长11.5%;2017Q1 同比增长8.4%,明显领跑。同时,如家系经济型酒店品牌Revpar 同比增速也在加速,去年Q2-Q4 同比增长1.4%,今年一季度同比增长2.2%,且经济型酒店同店增长1.9%,均显示经济型酒店板块企稳复苏趋势确认。同时,虽然公司没有公布其4月数据,但参考图4锦江系和铂涛系的数据,我们预计4月增速有望保持良好趋势,甚至有望好于一季度增速(中端和经济型酒店升级的不断体系)。 经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望推动公司业绩提升。 作为传统经济型酒店龙头,通过存量优化,局部升级(如家新尚版等),公司存量经济型酒店业务逐步企稳复苏。这为公司整体业绩企稳改善提供了坚实的根基。 中端酒店有望持续发力追赶。虽然目前首旅如家的中高端酒店占比仍然逊于华住(截止2017Q1,如家中高端酒店占比7.66%,首旅如家合计13.88%,华住18.89%,均按客房数计算),但依托原有首旅基础,公司的中高端酒店资源相比华住的差距在缩小。未来依托如家的持续升级(经济型酒店领域排名第一)+首旅系基础+国企背景下获取其他国企酒店托管业务优势,公司中端酒店有望持续发力追赶。2017 年公司计划开立400-450 家店中,预计中高端占比约40%,保持快速扩张。 加盟占比提升空间较大,未来加盟提升有助于改善盈利能力。如下图所示,公司目前加盟占比70%,低于华住/锦江的81%/75%,具有较大提升空间,且加盟/中高端占比提升有助于支撑业绩增长。由于加盟业务的盈利能力强劲(毛利率70-75%,净利率估算40-50%),未来伴随公司加盟占比的持续提升(公司2017 年扩张计划中,预计加盟店占比90%),净利率有望持续提升。 投资建议:机制改善持续释放活力,中端崛起+加盟提升+原有首旅发力带来业绩弹性,建议“增持”。 考虑有限服务酒店行业整体复苏趋势以及公司今年以来Revpar 增势较为良好,调整公司17-19 年EPS0.69/0.82/0.95元,对应PE34/29/24 倍。我们认为,1、考核激励机制改善正持续释放原有国企活力,首旅如家的强强联合效能正逐步发挥,未来员工持股、股权激励等仍可期待;2、经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望带来业绩弹性,对标华住目前约380 亿元人民币市值,公司市值193 亿元仍有参照系支撑,建议逢低积极增持。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。

古城项目有望开辟休闲游新时代,区域资源整合预期不断升温,维持“增持”评级 不考虑或有补贴,考虑增发摊薄影响,预计17-19年EPS0.21/0.25/0.31元,对应PE49/43/33倍。短期PE估值相对偏高,但今明两年PB仅为2.4/2.3倍,考虑公司未来区域资源整合预期相对明确,继续维持“增持”评级。综合来看,16年公司业绩下滑主要与天气相对欠佳,以及杨家界索道受分流影响有关,今年,伴随上述影响因素的逐步削弱,预计业绩有望实现低基数下的稳步复苏;Q1公司因收到土地补偿款2418.16万元,业绩大增445.62%,未来依靠政府补助有望平滑短期因大庸古城项目导致的土地折摊费用带来的业绩压力。未来,公司环保车票价仍有一定提价预期,伴随景区交通的不断改善,中长期有望仍迎来量价齐升。 目前公司再融资预案已获批文,定增底价10.31元/股有望形成股价支撑。且公司此前公告控股股东张家界经投集团将自5月25日起六个月内增持不少于300万股公司股票,最高不超过已发行股份2%,充分显示大股东对于公司未来发展的信心。公司系当地政府唯一旅游上市公司平台,随着公司前期增发打造的大庸古城项目的启动,上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕,在政府打造全域旅游的战略方针下,未来区域资源整合及后续外延式扩张动作仍值得期待。

关注焦点之一:国内出境免税店的政策目前是否放开? 并没有!国家并没有放开除首都机场和浦东机场以外的其他出境机场免税店政策(首都机场和浦东机场系国务院特批)。我国自1979 年开展免税业务以来,按照财政部等中央部委的规定,中免公司就是全国唯一一家国务院授权在全国范围内开展免税业务统一管理的企业。为了进一步集中加强免税业务的管理,财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,进一步明确了中免公司在全国免税四统一管理的中的地位。其中规定:由于免税业务免除的是进口关税、进口增值税、消费税等中央税种,因此1、国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理,由财政部会同海关总署、国家税务总局和国家旅游局提出国家有关免税销售业务的政策,报国务院审批;2、各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店或变相允许外商参与免税商店的经营活动;3、设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。换言之,广州白云机场本次T2 出境店擅自招标是不符合上述规定的。我们5 月9 日的报告《中国国旅-变革之年,内外共振》中也对此作了详细梳理和阐述。并且, 据了解,主管部门已经要求白云机场按照国家政策执行,公司也在密切关注这一事情的进展。 综合来看,中免公司是国务院授权下唯一在全国范围内开展出境免税业务的企业,也是唯一具有经营广州白云机场出境免税店资质的企业,出境免税的政策没有放开!n 关注焦点之二:国内免税格局未来变化对中免的影响?对中免更加有利 !行业大一统有利于批发议价能力提升。 2016 年2 月,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,允许17 家机场或口岸开立进境免税店。2017 年初,在获得相关部委批文后,有11 家机场进境店开始试点招标。但机场进境店招标以及第一点所分析的白云出境T2 招商事宜,市场担心国内免税格局出现不利于公司的新变化。我们刚刚已经对白云机场T2 出境招商事宜进行了分析说明不必担忧。同时,需要重点说明以下几个方面: 1、参考如下中国免税市场2015 年的格局,日上和中免累计占据78%的市场份额,处于绝对垄断地位。从目前的情况下,考虑中免有望大概率控股日上北京(待T3 最终落定),加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下, 中免如携手日上其实国内免税寡占格局大局已定。进境店等新试点(如表1)所示,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。 2、结合我们此前的多次分析,在经济形势相对欠景气的情况下,如何引导国人海外奢侈品购物回流是政府关注的焦点。包括之前入境店的放宽,以及未来出境市内免税店可能对国人放宽,本质上都是为了更好地引导消费回流。结合我们此前《中国国旅系列分析之八:变革之年,内外共振》以及深度报告《中国国旅-601888-公司正站在新一轮市值成长的起点》等对韩国案例的分析,发展免税是政府引导国人消费回流的一个有效手段,因此免税行业近几年政策利好有望持续。 3、从目前的竞争情况来看,政府一直希望培养国有企业能够成行业内具有引导力、带动力的国际龙头。而中免是目前最有实力,最有希望成为中国免税业领头羊的企业,尤其是与日上在北京机场合作落地之后,中免在国内免税行业的市场份额有了非常大的提升。从政府的角度应该也是希望全力支持中免这样的企业做大做强,未来能够参与国际竞争。因此大格局对中免未来成长是非常有利的。 市场关注焦点之三:垄断争议?出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,不存在所谓原罪 部分投资者对出入境免税垄断存有疑义。我们认为,出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,故并不存在所谓原罪。 首先,国内免税运营牌照垄断有助于提升其批发议价能力,增加其与国内外上游供应商尤其是国外奢侈品供应商谈判时的筹码。韩国乐天2015 年免税销售额(预计近半系中国公民贡献)排名全球第三(见图4),超过我国所有免税运营商的免税销售额综合,这对韩国乐天在奢侈品牌中争取优势报价非常有利。 其次,免税的消费场景并不垄断,消费者从自身的角度出发,可以选择在国内、机场口岸以及境外不同等不同的消费场景购买商品,价格优势、品质保证和消费场景的便利程度是影响其购物场景选择的核心。因此,国内免税运营商完全可通过其垄断牌照汇集的谈判议价优势,争取到更好的进货价,在终端销售时给消费者更多的优惠,最大限度吸引消费者在中国口岸消费。以日上为例,结合我们对日上的跟踪了解,日上的销售毛利率可以达到60%左右,但其机场免税店的商品尤其香化产品价格在亚太区都非常有竞争力,关键在于依靠国际枢纽机场优势和采购规模争取到优势报价(见图4)。 综合来看,我们认为,出入境免税是牌照垄断其实有助于提升国内免税运营商议价能力,有助于其产品终端售价保持优势,促进国人在国内消费,更加有利于我国的整体利益,不存在所谓的原罪。各国免税牌照多以寡头垄断为主,不仅仅是基于免税是中央财政税收的让利,也是在于上述特征(各国免税政策分析可以参考我们2014 年8月21 日中国国旅深度报告《公司正站在新一轮市值成长的起点》中的分析梳理)。 市场关注焦点之四:规模扩张推动盈利成长,中免有望剑指世界免税前五! 1、 国际免税龙头,规模扩张是核心。结合目前全球免税第一的Dufry 的成长历程,核心在于通过并购扩张提升规模, 尤其是其2014 年并购整合Nuance,2015 年收购WDF,进而提升其在免税运营竞标中的综合影响力和对上游的议价能力。考虑公司未来对Nuance、WDF 的持续整合理顺,我们认为Dufry 目前综合毛利率58%左右的水平仍有巩固优化的空间。 投资建议:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级。 维持公司17-19 年EPS2.22/2.77/3.38 元,对应PE25/20/16 倍。综合全文分析,国内出境免税店的政策目前并未放开, 政府截留国人奢侈品消费外流和扶持央企做大做强参与国际竞争背景下,中免有望受益于上述大格局。在新领导新机遇下,结合国资业绩考核导向,公司内生外延明显更加积极。一方面伴随机场中标及国内整合有望推动公司规模跃升,进而公司推动毛利率持续改善,另一方面出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待。其中对标韩国,市内免税店不仅盈利能力强劲,且规模巨大(韩国市内免税店空间超过77 亿美元,是其免税市场最核心构成)。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,坚定“买入”评级,A 股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。

评论。 轻资产项目再下一城,进一步夯实公司未来三年业绩成长。 根据公告介绍,公司本次中标的听音湖片区引入旅游演艺项目。公司中标后主要将为项目公司以下服务:1)品牌授权: 提供注册商标使用权(商标使用权时间不少于5 年,此期间不得就商标使用权另外收费);2)剧目创作:同时为本项目编创一个融合当地文化特色的剧本,为本项目的演艺提供包括但不限指派导演进行剧目编导、培训演员、景区概念性规划设计和景区开业活动策划等;3)公司有权根据其响应文件及项目公司考核标准收取相应的服务费。 项目体现公司品牌影响力,再次验证公司轻资产项目可持续性。 因此,可以看出此次项目为继宁乡〃炭河里项目后,公司落地的又一单纯轻资产项目,公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势,并在业界树立了极高的知名度。根据TEA 数据显示,目前,公司2015 年客流已经达到2233.8 万人次,位列全球TOP10 主题公园第十。其管理和营运的各大景区中四大主力景区全部进入亚太区主题公园前25 强,在演出场次、观众人数、演出利润、毛利率、剧院数、座位数等指标上,宋城演艺均成为世界演艺第一。而本次项目的落地则再一次验证了宋城的“演艺IP”形象已在国内外获得了广泛认可,已成为公司持续品牌输出的最坚实基础。 并且,长期来看,高附加值的旅游文化演艺产品可以很好与当地旅游资源形成互补,带动当地经济发展,易获地方政府支持。因此,我们认为公司目前旅游演艺+主题公园的运营所形成成熟模式有望在未来继续成为公司管理输出的利器,公司持续的轻资产项目落地值得期待,并将成为宋城全国布局的快速拓展带来持续支撑。 项目管理费用有望达2.6亿元,有效平滑公司未来三年业绩增长。 本次公司收取的上述品牌授权、剧目编创、规划设计、开业筹备等一揽子服务费用共计将达到2.6 亿元。由于项目开业时间为2020 年3 月正式开业,因此,预计此次管理输出费用的确认推测将主要集中在2019 及2020 年。 由于公司原有主业以及三亚丽江九寨等异地项目在经历的前期的高速成长之后,增速趋于平稳,同时新的异地项目上海, 西安,桂林以及张家界等又需要一定的建设及培育周期,因此,公司在今明两年推动其业绩快速增长的因素相对有限。而本次第二单轻资产项目的落地则将进一步巩固公司未来三年的业绩增长。 项目地理位置优越,地处珠三角中心,有效分享广深优质客群。 根据公告介绍,公司本次中标的听音湖片区引入旅游演艺项目,位于佛山市南海区西樵镇听音湖片区,占地约62 亩左右。项目将以演艺剧场+主题景区为项目的主要内容,其中剧场座位数不少于2500 个。本项目定位为佛山文旅龙头项目, 目标打造成省内乃至全国的岭南文化旅游目的地。 从项目所在地俩看,该片区位于珠三角经济圈与广佛经济圈的核心腹地,地处国家重点风景名胜区、国家5A 级旅游景区、国家森林公园、国家地质公园-西樵山风景名胜区的西北麓,而根据媒体报道,从2012~2015 年,西樵山年接待游客总量从72.35 万人次增长到500 万人次,增长了6倍。项目所在的听音片区交通路网发达,紧邻广州,可在2小时内畅达深圳、东莞、中山等珠三角核心城市及港澳地区,未来佛山地铁二号线在片区内规划设置“听音湖站”,广珠铁路设置“西樵客运站”,随着交通等基础设施的进一步改善,该项目未来发展前景值得期待。 公司复制扩张模式持续闪耀,未来主业持续增长具备保障,坚定维持“买入”评级! 目前来看,公司三种演艺复制扩张模式三管齐下,有效保障了公司成长的持续性,从原有的旅游演艺+主题公园模式来看,公司除了储备的上海、桂林、张家界以及西安等项目外,未来也不排除继续在北京、成都、大理等地进行旅游演艺+主题公园的持续复制扩张,未来将进一步夯实公司的旅游演艺龙头地位。 同时,此次佛山项目的布局也进一步成熟化了公司全国扩张的轻资产模式,同时也印证其轻资产连锁复制扩张想象空间, 未来不排除有更多的轻资产项目持续落地。 最后,公司国际宋城战略有望加速推进,根据集团公司高层在国信证券2017 年春季策略会的公开交流中表示,公司除已公告的澳洲项目外,未来在美国、东南亚、中国澳门等地均不排除有新的海外项目落地,中长期国外市场贡献不排除超国内。 可以看出,2015 年以来,公司的全国扩张步伐不断加快,形式也越发多元化。我们认为,在经过两年来的发展,公司的异地项目扩张模式以及推进节奏已经十分成熟及从容。 考虑项目外延影响,并考虑增发摊薄影响,预计公司2017-2019 年EPS 至0.77/0.87/0.99 元(不考虑储备或待开业项目),对应PE28/24/22 倍(若不考虑不确定较大的增发事宜,则17-18 年动态PE分别为25、22 倍)。综合来看,此次佛山项目的落地有效印证了公司轻资产连锁复制扩张想象空间,进一步消除了市场此前的疑虑,对于公司轻资产业务分部估值进而整体估值具有一定提振意义。此外,随着未来公司再融资方案的推进也将有效解决公司对外扩张的资金需求, 推动“六个宋城”战略的加速推进,公司未来外延扩张将继续进入快车道。从基本面来看,公司17 年主业有望恢复性增长,轻资产管理输出有望补充接力,上海、桂林、张家界、澳洲以及西安项目等有望夯实2018 年及后续成长,且未来演艺复制扩张仍值得期待。公司成长模式突出且初步建立了国内第一梯队的演艺IP 品牌壁垒,坚定维持公司“买入”评级。

乘势而上,新领导内外兼修,全面焕发景区活力。 旅游消费升级,强IP+重运营成景区致胜关键,景区国企机制革新时不我待;国企改革深化,业绩考核导向+地方政府开明支持。乘旅游升级&国企改革之势,新总裁积极内外兼修,推动黄山二次创业:内练班子队伍,推动薪酬改革(首创景区国企超额利润奖励,超额计提可达20%)+营销革新(权责考核明确,产品交叉营销等);外揽优秀人才,新项目有望试点更加市场化激励,内外共促推动“一山一水一村一窟战略”全面铺开。并且,公司先后积极引入含元资本、天津赛富等战略合作伙伴,通过合作共赢谋求区域整合及外延扩张。 一山:黄山主业量价齐升,机制改善有望逐步释放强IP潜力。 客流:4月以来低基数效应开始显现,单月同增约16%,伴随主动营销强化+明年杭黄高铁效应,未来3年客流复合增速有望达到约10%-15%。客单价:山上酒店灵活定价统一管控,山下酒店积极减亏,索道提价预期强化。综合来看,黄山强IP+主动营销+高效管理下,主业有望量价齐升。同时,东黄山+谭家桥小镇开发进行时,拓宽客流潜力,升级休闲度假,存有中长期融资预期。 一水一村一窟:延伸黄山IP,拓展经营模式,休闲度假布局升级。 一水:太平湖-资源互补,机制改革+休闲度假升级有望释放潜力;一村:宏村-政企民共赢模式打造徽州村落的杰出代表(资源禀赋等类似情况下宏村客流收入2倍于西递);一窟:花山迷窟-位置优良,开发潜力大,有望全面休闲度假升级。依托黄山强IP,一水一村一窟有望联动,真正实现观光休闲度假模式互补。目前,公司宏村、太平湖项目均在积极商谈中,不排除争取控股。 风险提示。 天灾人祸导致公司景区客流不达预期,可能的收购项目整合不达预期。 优质景区白马,机制改善+内外共振,坚定“买入”评级。 维持公司17-19年EPS0.60/0.74/0.86元,A/B股整体市值下对应PE25/21/18倍。公司系优质景区白马,新总裁积极内外兼修机制改革正全面释放传统景区活力。短期,客流复苏+区域整合+机制改革构筑业绩支撑;中长期,立足黄山强IP,一山一水一村一窟”战略+外延预期,坚定“买入”评级。

民企背景下的连锁景区运营商,机制理顺助力龙头启航 日前,公司大股东拟再融资进一步增持股份至33%以上,公司民企形象进一步突出,且伴随此前公司完成核心董事会成员换届,新任董事会团队成员具备较强的政企处理能力以及资本运作经验,且原有具备丰富景区运营经验的管理团队也得到最大限度保留。公司主业正迎来业绩拐点。公司17年业绩扭亏时间紧,未来不排除处置亏损资产以及继续寻找优质资产重组的可能。配合优质项目逐步投入运营,以及旅游地产销售进度的加快,未来业绩弹性大。 二线景区资源丰富,显著受益消费升级及周边游发展红利 公司目前在全国范围内已经拥有20个左右的景区资源项目,景区资源储备十分丰富,且多位于二三线城市周边。未来,随着周边游市场的快速兴起及我国三四线城市消费升级的加速,公司景区项目将迎来新的发展机遇。公司当前打造的山水田园式的休闲度假IP“田野牧歌”品牌,品质优越,内容独特,伴随其在全国范围内景区的连锁复制经营,有望为公司发展挖掘出新生命力。 大股东资源实力雄厚,整体支持力度有望不断加强 公司大股东武汉当代集团产业背景雄厚,目前旗下已形成五大产业集群,其中旅游板块作为集团产业承前启后的重要粘合剂,已纳入到了集团重点支持板块。而上市公司作为板块内最主要的运营平台,未来一是有望在资本运作层面进一步加速,二是在集团背书下增强了对优质资源的获取能力,三是,借助集团丰富的金融业务将有力拓宽公司的融资渠道,并有效解决公司的资金难题。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 业绩处于拐点,潜在市值空间巨大,中长线投资者可战略性配置 预计公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元,对应PE105/61/42倍。公司盈利项目16年1.25亿权益利润具备一定业绩支撑,且17年随着再融资方案的推出以及公司内部管理机制的理顺将奠定主业迎来拐点的基础。今年公司扭亏时间紧,不排除处置亏损资产,配合主业恢复增长以及旅游地产销售进度加快,公司全年业绩弹性大。公司旗下景区资源极为丰富,对其中长期价值进行测算评估,潜在市值空间有望达到75-80亿。建议中长线投资者积极进行战略性配置。

高管今年以来连续增持,第一期员工持股计划完成,彰显对公司发展的信心 今年以来,高管连续增持,彰显对公司未来发展的信心。2017年2月-3月,公司高管(副董事长郭洪斌、董事、副总经理林岩、董事、财务总监贺武、副总经理、董事会秘书王锋)通过成立“兴全睿众-众信旅游特定多客户资产管理计划”,合计认缴人民币5000万元,合计购买公司股份3,115,141股,估算持股价约16元。本次公司副总兼董秘王锋先生通过深交所系统在二级市场增持公司349,040股股份,增持均价11.46元/股,合计金额400万元。整体来看,高管今年以来两次增持均显示出对公司未来发展趋势的乐观态度。 与此同时,公司今年3月第一期员工持股计划也完成建仓。截至2017年3月6日,“兴业信托-众信旅游1号员工持股集合资金信托计划”已通过二级市场累计买入本公司股票6,499,229股,成交金额为人民币92,997,071.68元,成交均价为人民币14.31元/股,买入股票数量占公司总股本的0.77%,锁定期12个月。骨干员工积极参与员工持股计划也侧面反映出员工对公司未来发展前景的认可。 基本面:欧洲游低基数下有望逐步复苏,公司一季报业绩较快增长 2016年,出境游增速有所承压。其中欧洲游受指纹签2015.10.12实行+暴恐袭击影响,整体增势放缓,仅英国脱欧带来阶段性英镑贬值带来一段时间英国游火爆。综合来看,参考中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游《2017年中国赴欧洲旅游趋势报告》,2016年欧洲出境游同比增长约6.3%。港澳台在地缘政治因素影响整体仍然承压,亚洲其他区域整体增长仍较乐观,但东南亚部分区域受南海问题等因素影响(泰国国王去世、打击零负团费等),下半年阶段性略有放缓。 但是,今年以来,欧洲出境游开始在低基数下出现一定的复苏趋势。根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游《2017年中国赴欧洲旅游趋势报告》,2017年一季度,欧洲整体出游同比增长103%,其中东欧、北欧增速最明显。其中,跟团游人群则实现了113%的高增长,而在欧洲游市场中占比不高的自由行人群也实现了同比25%的增长。从欧航亚太线的数据来看(图3),经过了2016年的承压下滑,法航荷航亚太线以及汉莎航空亚太线今年一季度同比增速也恢复个位数正增长,从一定侧面也有所印证欧线游的复苏趋势。考虑众信旅游以欧洲游业务为主,欧洲线复苏有望对公司业绩增长产生直接推动。 具体来看,今年Q1公司营收及业绩分别增长11.27%/37.34%,且毛利率提升1.0pct。一方面与出境游整体的良好复苏态势有关,同时也与过去一年中公司作为行业龙头受益市场集中度的提升有关。虽然此前市场对收入增速11%有所疑虑,但我们认为毛利率的改善说明公司今年的业务拓展策略更加注重盈利能力的优化,且公司能有效实施上述价格策略也在一定程度上说明行业趋势有所好转。同时,未来公司有望进一步强化目的地均衡策略,目前亚洲线占比已接近40%,有效分散了单一目的地的地域风险。 中长期:出境游长期仍然向好,行业集中度有望持续提升 虽然近两年受地缘政治以及指纹签、暴恐等因素影响,部分出境游目的地阶段性遇冷。但从中长期来看,中国居民出境游仍然有望持续保持较为良好的增长。首先,对中国免签的国家不断增加,利好中国居民出行。截至2017年1月,持中国普通护照可以有条件免签或落地签前往的国家和地区已达61个,相比去年同期增加9个。其中,与中国互免普通护照签证的国家已达9个,单方面允许中国公民免签入境国家或地区有15个,单方面允许中国公民办理落地签证国家和地区有37个。2017年1月1日开始,中国和塞尔维亚互免持普通护照人员签证。此外,继美国、加拿大、新加坡、韩国、日本和以色列之后,澳大利亚也正式加入对华“十年签证”队伍。其次,2016年中国出境游人次达到1.22亿人次,整体居民出境游比例仍然不到10%,其中持有护照的人数明显低于10%,考虑日韩等国20-30%左右的出国率,中长期来看我国居民出境游比例仍有较大提升空间。 另一方面,出境游行业集中度仍有望持续提升。经过了近两年出境游市场的波动,出境游行业龙头,尤其是积极全产业链布局的行业龙头,在行业竞争洗牌格局中相对优势日益显现,龙头集中度提升也有助其持续成长。从国际来看,2011年,Hana旅行社出境游市场份额大约在17%左右,而Mode旅行社出境游市场份额大约10%。同时,从欧洲的情况来看,虽然我们未能获得旅行社出境游业务的市场份额数据,但从欧洲前五大旅行社2008年市场份额来看,五大旅行社占据了欧洲旅游市场43%的市场份额,其中排名第一的途易集团和排名第二的ThomasCook在欧洲市场的市场份额分别高达18.60%和13.90%。而国内龙头目前单个市场份额预计仍明显低于10%,在这种情况下,国内出境游龙头未来集中度仍有提升空间。 出境综合服务平台全面推进 综合来看,公司布局出境综合服务平台的发展目标仍然不变。目前公司出境综合服务平台也在全面推进,出境金融(小额贷、货币汇兑、与玖富投资合作的互联网金融平台等)和移民置业布局已初步形成,后续积极做深做大,相互导流。预计公司后续围绕出境综合服务平台,在既有出境旅游(包括批发、零售及地接乃至部分资源端的出境游全产业链纵深布局)、移民中介(杭州四达)、出国后租房置业(异乡好居)等布局基础上,未来不排除加强教育等方面的布局(包括留学培训、留学中介及国际学校等),打造全方位的出境综合平台。 高管增持彰显信心,欧洲游有望稳步复苏+多目的地战略不断推进+行业龙头优势显现,维持中长线“买入”评级 我们认为,公司近期股价调整,主要大盘承压以及市场风格转向带来的系统性风险有关。但从目前的情况来看,公司目前股价11.50元已经跌破公司第一期员工持股价14.31元/股,预计也跌破高管3月增持均价(估算15-16元/股),而高管近日的现价增持也充分体现了其对公司后续发展的信心。 预计公司17-19年EPS0.33/0.43/0.55元,对应PE35/27/21倍。经过近期股价调整,公司估值水平已经逐步回归。公司作为国内出境游龙头,虽然短期或有波折,但中长期仍可受益于出境游的持续成长,且公司正在积极打造出境综合服务平台,建议中长线投资者结合欧洲游趋势,逢低战略布局。 风险提示 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧;收购扩张及后续整合低于预期。

事项: 公司拟以非公开方式向公司控股股东武汉当代科技产业集团发行股票,拟募集资金总额不超过 59,635.70万元,用于开发天台山及南漳地区的旅游项目并补充流动资金。同时本次非公开发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的 20%,即不超过27,733,333股;若公司全额完成增发,预计公司大股东及一致行动人持股比例可提升至33.79%。 评论: 定增募资加速推进国内休闲游项目落地,有望显著受益消费升级下的周边游发展红利。 根据公告,公司此次计划募集资金59,635.70万元,募集资金将主要投向用于红安天台山旅游区建项目、田野牧歌南漳春秋寨民宿住宅、南漳漫云中国传统村落文化旅游区项目以及补充流动资金: 整体来看,公司主要的募投项目,三个景区项目的开发继续秉承了公司“经营一批、开发一批、储备一批”的资源开发策略,目前三特在全国范围内已经拥有20个左右的景区资源项目(多以二至四线景区项目为主)包括8个储备项目,景区资源储备十分丰富。而与之相比,考虑增发公司潜在市值也仅43亿左右。换言之,公司景区资源储备与其现有市值体量不匹配。 未来,随着周边游市场的快速兴起及我国三四线城市消费升级的加速,公司景区项目将迎来新的发展机遇。而公司当前打造的山水田园式的休闲度假IP“田野牧歌”品牌,品质优越,内容独特,伴随其在全国范围内景区的连锁复制经营,有望为公司发展挖掘出新生命力。 ? 红安天台山项目:红色旅游+精准扶贫定位,旅游元素极为丰富,有效分享武汉周边客流。 红安天台山文化生态旅游区建设项目总投资38,236.00万元,项目建设内容主要对包括天台山顶、老君山、九焰山、红枫谷、银杏谷等特定地域和景点进行景观升级改造,同时,进行索道、游客中心等旅游配套设施建设。 首先,从项目资源来看,红安天台山的旅游资源极为丰富:天台山森林覆盖率在 95%以上,雨量充沛、气候温和,是距离武汉市最近的休闲避暑胜地,同时,天台山拥有革命遗址、宗教、山水、民俗、生态、历史等极为丰富的旅游资源,也是武汉市百公里区间内生态保护最为完好,气候宜人,功能齐全的旅游度假区。 其次,红安天台山的地理位置极为优越,客源基础良好:红安天台山距武汉仅2小时车程,并且今年5月1日起,武汉至红安天台山风景区客运专线开通(每天往返一班次)。而武汉作为我国中部中心城市和唯一的特大城市,目前居民已超过 1000万人,并可以可辐射整个长江中游城市群,具备较大的客流发展潜力。且根据媒体报道,红安天台山近年年接待游客近30万人次,实现旅游产值6000万元。 ? 南漳项目:积极践行“田野牧歌”模式,打造周边休闲游强IP。 公司南漳春秋寨民宿项目以及漫云古村落项目分别投资8,518.06万元以及5400万元。主要针对公司此前南漳地区的景区项目进行内容上丰富以及区位上的扩充,并进一步晚上落地公司的田野牧歌品牌模式。 首先,南漳春秋寨民宿住宅项目为公司三特营地项目之一,总占地80.56亩。作为南漳春秋寨景区的休闲度假板块,承担景区未来游客接待、住宿、集散及其他相关休闲度假服务功能。 南漳春秋寨文化旅游区作为公司近两年着力打造的景区,已成为湖北省襄阳市周边最具知名度的景区。自投入运营以来,15年和16年接待游客量分别为10.58万人次和19.71万人次,增速相对稳定。但由于景区距离市中心较远,客流大多为一日游客流,从而限制了景区营收的进一步增长。本次项目主要包括精品民宿、乡村民宿、及公共服务配套设施。通过该项目的建设,能够较好的满足消费者休闲娱乐的需求,并进一步带来过夜客流,从而提升景区游客的客单价水平,配合未来当地交通的改善,有望为景区带来量价齐升的效应。 其次,南漳漫云中国传统村落文化旅游区建设项目将构建漫云古村落历史文化体验区、田野牧歌休闲度假区两大主题休闲功能,建设内容为古村落景区,漳河源漂流、自驾车营地和基础设施及其他。 漫云传统村落文化旅游区位于湖北省南漳县巡检镇境内,距春秋寨景区约45公里,距保宜高速峡口出口43公里,漫云古村落有400多年历史,已被中国古村落保护与发展委员会命名为湖北省第一家“中国景观村落”,其独具特色的古村落形态将吸引广大旅游消费者,具体一定的市场。同时,漫云古村项目的落地将有效扩充公司荆山楚源产品线,形成南漳春秋寨古山寨探源、保康九路寨峡谷探险和漫云古村落农耕文化体验的主要产品构成。并在上述两个景区的游客不断增加背景下,有效承接相关客流,并充分满足周边城市休闲游客流的需求。 整体来看,南漳景区项目是公司的田野牧歌模式的进一步完善落地。“田野牧歌”是公司经过20多年山岳型旅游景区经营积累,针对山岳及田园景区特点,结合都市人回归自然,放松休闲的需求打造的周边游产品。我们认为田野牧歌模式轻重结合,能较好地契合居民旅游消费升级后的休闲度假需求,既能与公司原有景区产生较大协同效应,又能有效布局大城市周边,并有望逐步形成周边游强IP。 定增有效改善财务结构,带来全年较大费用释放空间。 公司当前财务结构相对不合理。近几年来,三特索道持续的新项目建设导致公司贷款规模扩大,财务费用持续高企。 2016年末公司长期借款规模为8.25亿元,较上年度增加了6.82亿元,资产负债率较去年提升了20.13pct 至66.47%,16年度公司财务费用合计5627.45万元,较上年度增加698.34万元。财务费用的增加是公司16年以及17年Q1业绩继续增亏的重要原因,换言之,财务费用的高企吞噬了公司的盈利,也影响了公司进一步的扩张与成长。 因此综合来看,虽然过去几年公司整体盈利能力较为薄弱,扣非后已连续五年亏损,但主要还是受制于大量培育期及储备项目开发所带来资金问题。而从公司目前已成熟运营的景区项目,近几年业绩表现较为亮眼。因此,本次再融资完成后,一方面,募集资金有望大幅缓解公司财务费用高企的现状,16年度公司财务费用合计5627.45万元,费用释放空间巨大,另一方面,也为公司的景区项目开发运营带来有效的资金支持,加速项目的落地并为公司业绩带来实质性贡献。 大股东全额认购进一步提升持股比例,有望带来持续资本运作预期。 根据再融资的最新规定,本次非公开发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的 20%,即不超过27,733,333股,将由大股东当代科技全额认购。此前在去年的11月30日公司公告大股东当代科技受让二股东武汉东湖新开通过大宗方式减持的420万股合约总股本3.03%。随后,通过大宗交易增持等方式大股东及一致行动人持股比例升至20.55%。而本次发行完成后,如按发行股数上限计算,发行完成后公司大股东当代科技及其一致行动人罗德胜持股比例有望达到33.79%。我们认为:1)前后两次的股权变动预示国退民进继续,且系国有股部分第一次总量减少,意义重大,通过持股比例的拉开,公司当前的民企形象更加突出;2)此前大股东武汉当代一直以来持股比例相对较低,在一定程度上也制约了公司资本运作空间,本次定增后,大股东持股比例达到33%以上成为公司控股股东,也可以在一定程度上解决这一瓶颈,公司未来持续的资本运作预期也大大加强。 业绩处于拐点,潜在市值空间仍巨大,维持中长期“增持”评级。 综合来看,我们认为公司此次再融资方案的落地一方面将有效改善公司财务结构,带来全年较大费用释放空间,另一方面,增发完成后,公司大股东及一致行动人持股比例有望提升至33.79%,也在一定程度解决了公司大股东持股比例较低的这一瓶颈,公司未来进一步的资本运作预期也大大加强。最后,新项目的落地,也将公司未来业绩增长的持续性带来一定保证。 从公司全年基本面来看,首先,公司旗下部分景区项目受Q2Q3雨水天气影响较大,今年在天气因素逐步削弱后,伴随公司优质项目逐步投入运营将为实现业绩拐点的到来打下坚实基础。其次,公司旅游地产销售进度的加快有望进一步夯实公司17年业绩,根据我们初步预计如公司旅游地产销售顺利,预计年内将带来接近2000万元的增量收益。此外,公司17年业绩扭亏时间紧,且已成为公司全年主要任务目标。我们预计不排除公司将处置亏损资产以及继续寻找优质资产进行重组的可能。综合来看,暂不考虑公司外延及资产处置等或有事件,假设公司全额完成再融资,考虑增发摊薄,并考虑再融资带来财务费用减少影响,预计公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元,对应PE120/70/48倍。公司今明两年处于业绩拐点,且未来伴随可能的进一步资产运作,业绩弹性空间巨大,中长线投资者可战略性配置。

白云T2招商不必过虑,首都T3有望峰回路转。 近期市场对白云T2出境店招商事宜有所担忧。我们梳理了国内出入境免税政策,在免税行业强政策属性及中央政府统一管理背景下,认为对此不必过于忧虑。一方面出境免税店新设尤其正式开业审批等权限均属于中央政府统一管辖范围;另一方面,在现有出境免税政策框架下,原则上仅中免有资格参与T2出境免税店竞标,且白云机场招商后续能否如其所愿推进也待观察。与此同时,我们认为首都T3大概率峰回路转,综合实力PK,日上仍有胜算,预计5-6月会有结果,未来公司与日上整合重塑中国免税行业新格局值得期待!京沪市内免税店预期渐起,对标韩国,规模&盈利潜力巨大。 公司正积极研究论证一线城市免税综合体的项目落地,且首都机场招标方案已破除提货点障碍,京沪市内免税店预期再起!对标韩国,其16年市内免税店销售额达77亿美元,对韩国免税贡献超70%,空间广阔(中国机场免税比重超50%),且牌照垄断优势下盈利能力强劲。同时,日本出境市内免税店也于2016年落地,有望催化中国国人出境市内免税政策落地,想象空间巨大。 大变革之年,内生外延有望迎来共振。 1、新领导上任带来新气象,机制有望持续改善,市场化+专业化+国际化带来全面提升。2、港中旅整合进入深化阶段,上市公司在集团地位凸显,后续潜力有望持续发挥,业绩目标不断强化。3、中免46%毛利率水平PK国际一线龙头60%毛利率水平存有巨大提升空间,海棠湾今年9月1日(三年协议到期)迎来新一轮品类优化和毛利率提升的重要时间窗口!风险提示。 公司机场免税店招标事项具有不确定性,国企改革整合低于预期等。 新领导新机制,内生外延发力,新一轮政策利好周期,坚定“买入”暂维持公司17-19年EPS2.22/2.77/3.38元,对应PE24/19/16倍。新领导新机制下,公司迎来2017年变革年,市场化+专业化+国际化带来全面提升。整体来看,16年年报充分彰显公司积极态度,规模跃升推动毛利率持续改善,出入境市内店(对标韩国盈利成长空间巨大)、离岛免税政策放宽等带来新期待。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,坚定“买入”。

17Q1业绩下滑19.14%,剔除证券股权分红影响则微增 报告期,公司营收2.72亿元,下滑9.89%;实现业绩4673.47万元,下滑19.14%,去年同期证券股权分红较多,剔除后在去年同期历史高基数上仍微增。 Q1业绩继续释放积极信号,成本费用控制卓有成效 公司景区Q1接待游客68.16万人,增长9.43%,与免票客流统计口径有关(春节后一周黄山人免票,安徽15市一周免票,65岁以上游客免票及京津冀地区3月周末半价票),今年计入总数而去年并未,剔除相关因素预计购票客流基本持平,索道口径客流略有下滑,旅行社收入有所下降,叠加营改增影响,导致综合营收有所下滑。整体来看,16Q1业绩增长304%,部分也受益于华安证券分红较多,今年同期极少,剔除后业绩微增,仍处于上市以来Q1业绩最好水平。公司毛利率提升1.35pct,显示成本控制改善卓有成效。期间费用率上升0.95pct,其中财务费用下降0.92pct与公司借款及短融券的归还带来利息减少有关,而管理费用上升1.99pct,预计与职工薪酬增长有关,销售费用则微降0.12pct。 机制改善助力公司长期业绩释放,旺季客流复苏支撑短期基本面 整体来看,公司今年Q1客流在去年高基数下仍有不错的增长主要与公司积极的营销政策有关,公司前期出台了针对入境游的市场营销外部奖励计划,体现了公司做大做强景区规模和知名度的决心;而从基本面看,进入二、三季度,公司客流仍有望在去年低基数上实现确定性较强的复苏增长。同时机制的改善,特别是薪酬制度改革(超额利润奖励)有望成为公司中长期业绩持续释放的重要推动力。公司同时公告聘请知名投资人熊晓鸽为战略顾问,显示公司与外部资本及资源的对接力度不断加强。未来随着宏村及太平湖项目落地,公司将完成“一山一水一村一窟”的全域旅游布局,而根据年报规划,通过控股、参股和合作托管等方式,公司将积极在全省、全国储备优质项目,相关外延预期也将持续。 风险提示 天灾人祸导致公司景区客流不达预期,可能的收购项目整合不达预期。 机制改善+客流复苏+外延预期,17年看点颇多,维持“买入”评级 维持公司17-19年EPS0.60/0.74/0.86元,A/B股整体市值下对应PE26/21/18倍。客流高增长有效支撑基本面,外延扩张预期不断强化,坚定“买入”评级。

2016年业绩增长20%,IPO以来首次高送转,均超预期16年,公司实现营收223.90亿元,同增5.16%,实现归母净利润18.08亿元,同增20.07%(扣非增20.24%),EPS1.85元,超预期(业绩快报预计EPS1.78元)。公司拟每10股转增10股派现10元,IPO以来首次高送转超预期。 免税收入稳定增长,提毛利控费用加速业绩提升16年,中免营收/业绩同增9%/18%,其中三亚店营收/净利分别增11%/13%,在Q2、Q3下滑后Q4收入增速重回15-20%;传统零售收入/业绩各增7%/21%,主要受三亚店批发毛利贡献增长+传统免税采购渠道优化等影响。国旅总社营收/净利增3%/21%,下半年明显发力(上半年下滑)。2016年,公司毛利率整体增0.64pct,其中免税毛利率大增1.41pct,三大游毛利率均增加;期间费用率降0.45pct,销售/财务费用率降0.51/0.14pct,管理费用率则微增0.19pct。 一季度业绩增长3%相对平平,传统免税平稳,关注三亚店表现17Q1,公司营收/业绩增11%/3%,相对平平。其中,旅行社收入增9%,微增亏;中免收入/业绩各增12%/7%:三亚店收入/业绩增17%/11%(新积分政策+批发毛利提高),传统零售表现平稳,此外少数股东损益季度波动、投资收益减少+财务费用增加(或与投标保证金增加7亿相关)也部分影响业绩增长。 机场中标有望带来规模效应,京沪市内免税店预期将启三亚店Q2低基数下有望发力(据了解4月增速已超40%),且海南离岛免税政策后续仍有放宽预期,构筑17年业绩支撑;公司已中标香港机场烟酒段,首都机场虽经波折但结果仍值得期待,规模提升有望带来毛利率提升(16年年报体现公司重视毛利率态度),且46%PK国际龙头60%仍潜力颇大。3、京沪出境市内免税店预期渐起,我们此前报告强调,市内店盈利能力潜力远超机场店,且后续国企改革、浦东机场、港中旅入境市内店等催化剂仍值得期待。 风险提示公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期。 内生外延改善预期强化,新一轮政策利好周期,坚定“买入”预计17-19年EPS2.22/2.77/3.38元,对应PE24/19/16倍。年报彰显公司更加积极,规模跃升将推动毛利率持续改善,出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待,公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,坚定“买入”。

一季度业绩增长9.54%,扣非后增18%,基本符合预期 2017Q1,公司实现收入20.42亿元,同比下降14.04%,主要系受营改增政策影响及整合营销业务季度性波动所致;实现净利润8666万元,同比增长9.54%(扣非后增长18.42%),EPS0.12元,基本符合预期。 古北持续爆发,乌镇高基数下平稳增长,中青博联带来季度扰动 17Q1,古北持续爆发,客流/收入增105.61%/73.36%,在折摊+财务费用增加下,估算减亏20-30%;乌镇客流在去年同期增长52%的高基数下基本持平,收入则增9.77%(酒店去年3月中下旬提价),推动其业绩稳定增长。旅行社+遨游网积极优化,预计减亏。山水酒店收入增15.96%,估算业绩趋势相当。但是,受营改增影响和季节性波动,中青博联营业收入同比下降48.15%(去年Q1承接较多大项目),加之权益比例从82%降至72.5%从而拖累了上市公司整体的业绩增长。剔除其影响,我们预计主业增速望25%+。综合来看,公司毛利率增3.78pct(景区占比提升),而期间费用率增2.78pct,其中销售/管理/财务费用率增加1.02/1.45/0.31pct(前两者或与人工等增长相关)。 景区有望接连发力,旅行社战略升级,轻资产扩张仍值得关注 17年,乌镇伴随积极向会议小镇的转型,乌村产品优化+门票8.1提价,在折摊或增加的情况下仍有望支持业绩增长;古北作为成长型景区客流仍有望持续爆发,产品的丰富和夜游门票优惠的取消有望提升其客单价和盈利能力;储备项目濮院16年已开建,预计3年后推出,有望接力成长,且公司未来拟通过产业基金等形式加码景区业务拓展。虽然中青博联Q1有扰动,但全年来看仍大项目不断,新中标世园会等项目带来业绩支撑。公司旅行社业务战略升级(旅游+教育/体育/康养),加之遨游网优化,未来旅行社+遨游网有望持续减亏。 风险提示 自然灾害或大规模传染疫情;旅行社竞争环境恶化。 长期优质白马,景区模式卓越,建议中长线投资者可战略配置 维持17-19年EPS为0.75/0.99/1.22元,对应PE28/21/17倍。从中长期角度,公司乌镇模式有望持续受益于核心城市圈休闲游爆发,市值依然具有较好潜力,建议稳健性投资者中长线战略配置。