有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕，其高性价比、半刚需特点助力成长。 在平衡本国有税发展，吸引国际消费回流之间，免税政策方向具相对确定性。 上下游博弈下，国内外免税商最终规模优势系核心，推动行业走向规模垄断。 中国中免：政策支持，主观进取，崛起为全球第一。公司历经近40年发展，早期虽央企背景&牌照优势，但因国内核心出入境口岸均非其运营，网点小而分散，发展平平；直至2009年底上市、2011年海南离岛免税政策后开始真正较快发展，而2017年整合日上、2020年疫情+海南政策扩容进一步加速。 这一期间，既有牌照和政策红利，也有面对国际竞争尤其韩免竞争下公司的主观进取推动。2020、2021年连续2年全球免税第一，2021年全球份额24.6%。 海南展望：多管齐下下半年复苏可期，新项目新成长。2021VS2019,海南在进岛客流不及疫情前80%下，免税仍大增267%，主因政策利好下免税商变现能力增长。展望下半年，海南多管齐下引流，虽阶段疫情零星波动，但出行边际放松下后续仍有期待。未来1-2年，中免成为海南免税面积扩容的主力军，新海港项目预计今年930试营业，中线有望对标海棠湾；明年中期三亚一期2号地有望推出，持续夯实成长。展望2025年，一是海南封关按最新表态并非香港、新加坡模式，多元平衡下预计不必悲观；二看多元提升下，中免海南收入有望上看1300-1700亿元，海南业绩贡献或达200亿上下。 国内外竞争看成长：自强为核，政策可期，赴港融资新看点。近两年韩国线下承压关店，品牌态度开始分化，中免则逆势不断渠道扩容业务创新提升自身在国际品牌分销体系中的谈判地位。未来赴港融资若落地，有望带来加速公司供应链布局和海外渠道扩张。中线，即使出境游放开，但预计仍有国人离境市内免税政策对冲。综合看，公司目前系免税全球第一，未来渠道积极扩容，供应链持续丰富强化，未来有望基于国内旅游零售人群（出境亿级客群+离岛数千万客群）流量全面打通，多元旅游零售变现，中长期前景可期。 风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等投资建议：考虑近期海南表现，上调公司22-24年EPS4.49/7.12/9.14元（此前为4.17/7.02/9.04元），综合绝对和相对估值，我们认为公司股票合理估值在257-285元之间，较现价有26%-39%溢价空间。如果考虑赴港融资摊薄5-8%，较现价预计有16%-33%溢价空间。综合公司国际免税龙头地位，下半年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，中线政策利好可期，维持“买入”。

预计2022H1归母业绩7000-9000万，同增168%-244%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润7000-9000万，同比增168%-244%；扣非归母业绩5000-7000万，同比增281%-434%。分季度来看，2022Q2归母业绩5091-7091万，同比159%-261%；扣非归母业绩3696-5696万，同比126%-248%，在宏观环境仍有压力背景下，业绩端环比22Q1（归母业绩1909万/扣非业绩1304万）持续改善，此外2000万非经预计系理财收益贡献。 线上交付能力提升叠加经营效率优化，经营数据显韧性。公司线上/线下短训仍系公司收入业绩最主要贡献来源，公司旗下14个校区线下授课均受不同程度的停课影响，但公司线上交付能力日渐成熟，课程升级率（引流课转化正价课比例）数据表现强韧，助力合同负债顺利确认。此外，公司尝试缩短课时，提升教师与场地的利用效率。非学历高等教育预计增势平稳，传智专修学院大专牌照申请仍在推进。招生端，Q2新增报名阶段同样受到影响，但6月以来报名需求逐渐回暖，后续仍需关注培训需求回暖进程。整体而言，公司停课应对能力越发成熟，进而助力经营数据展现较强韧性。 政策担忧无虞，核心关注培训需求的回暖节奏。与K12教培/K9学校不同，2021年5月民促法实施条例落地后，政策提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局，非义务教育阶段培训业务并无过度政策限制。当下核心矛盾在于公司线下课程开展受阻，叠加就业形势略有压力参培意愿也有所下滑，但2年以来公司应对方式也更为灵活，公司通过线上转化交付课程平滑停课影响，待宏观局势企稳后业务有望率先复苏，此外可关注公司职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情形势反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：逆风环境下经营韧性凸显，期待培训需求回暖短期经营扰动下预计拉新相对受阻，但依托线上交付存量课程相对有支撑，后续跟踪需求复苏进展，长期看职业培训赛道政策端并无明显限制，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，有望持续巩固自身优势。考虑Q2经营数据韧性较强，暂维持公司2022-2024年EPS 为0.34/0.43/0.52元，对应2022-2024年PE 分别为43/34/28倍，维持“增持”评级。

2022H1归母业绩预高同增20%-35%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润1.23-1.39亿，同比增20.0%-35.0%（增长中枢约27.5%）；扣非归母业绩1.05-1.20亿，同比增21.2%-39.1%（增长中枢约30.1%）。分季度来看，2022Q2归母业绩7084-8626万，同比增长10.6-34.7%；扣非归母业绩5715-7258万，同比增长8.6-37.9%，Q2单季逆势依旧延续强势表现。2022H1合计产生非经常性损益1854万元，系各类政府补贴贡献。 海外业务增势良好形成支撑，全产业链生态体系完善。在国内疫情散发背景下，2022Q2我们预计灵活用工依旧保持高速增长态势，其中海外表现优于国内收入增速；猎头业务收入整体同样保持双位数增长，预计同样由海外业务带动。整体而言，全球化战略推动下，香港、东南亚、英国等分支良性向上发展，而国内受疫情影响收入确认有所延迟。RPO 业务整体表现平稳；技术投入方面，公司持续不断加大技术投入，发力内部数字化建设与各垂直招聘平台、产业互联平台、人力资源管理SaaS 等技术产品，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能。 全球化战略布局持续深化，技术赋能经营效率提升。公司2022年5月公告以自有资金增持Investigo10%股权，交易后持股比例由52.5%增至62.5%。 Investigo 为公司国际业务布局重要落脚点，历史收入/业绩增速亮眼（19-21年CAGR 分别为10%/30%）,未来海外业务持续复苏，将带动整体盈利能力的提升。此外，公司积极调整业务重点，大力推动线上平台与线下服务的协同合作、前店与后厂的紧密配合，期内各项业务均保持良性发展态势。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；新技术业务拓展不及预期；汇率波动等。 投资建议：全球化战略优势凸显，全产业链生态持续完善，维持“增持”公司作为高端岗位外包领域绝对龙头，灵活用工业务持续展现逆周期增长态势，疫情企稳招聘需求回暖猎头/RPO 业务也有望回暖。此外，公司海外业务持续复苏也将提供边际贡献。维持22-24年净利润3.21/4.16/5.22亿预测，EPS 为1.63/2.11/2.65元，对应PE 估值为28/22/17x。此外，近期政府会议多次提及疫情环境下保就业的重要性，或将有情绪上的边际带动。整体而言公司成长逻辑依旧稳固（部分投资者担心灵活用工人数增速放缓，但周转效率&费率提升会有边际缓冲），看好公司成长性，维持公司“增持”评级。

6 月30 日晚，公司公告：根据本次发行上市的时间安排，公司已于2022 年6 月30 日向香港联交所重新递交了本次发行上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。。 国信社服观点：1）公司重新申请赴港上市并更新材料，属批文有效期内常规操作，最终落地仍需履行各种必要审批手续以及综合考虑市场情况等妥善推进；2）若赴港融资落地，短期或有摊薄但预计有限（不超10%），中线有望加速公司国内外扩张和供应链能力提升，且不排除借此引入战投等，全面夯实全年免税第一地位；3）海南近期加速复苏，下半年新海港重磅项目带来新期待。4）暂维持公司22-24 年EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x。若考虑赴港融资摊薄5-10%，则对应估值明年估值35-36x，后年27-28x。考虑国际免税龙头估值水平不低，而公司系全球免税第一，目前市占率、成长性均较突出，公司现有估值水平预计仍以支撑。公司下半年复苏可期，新项目新看点，未来若赴港融资落地不排除带来中线盈利加速成长可能，维持买入评级。 评论： 恢复赴港融资推进事宜，预计实际落地情况仍需取决于后续市场情况公司此前曾于2021 年4 月22 日公告赴拟筹备港上市计划，并于2021 年11 月11 日收到证监会批复，核准公司新发行不超过195,247,500 股境外上市外资股（即不超公司现有总股本的10%），批文有效期1 年。 2021 年11 月16 日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯，审议了公司本次发行上市的申请。2021 年12月04 日，限于疫情和资本市场情况，公司公告暂缓赴港发行。公司最终是否发行以及实际发行情况，预计仍需要看后续市场情况而定。 若赴港融资落定，短期有摊薄但预计相对有限，且逆势融资中线可助力公司扩张与产业链延伸若赴港融资落定，短期预计有一定摊薄影响，但最高不超10%，实际摊薄不排除相对可控。按证监会核准批复股本计算，本次赴港融资摊薄预计最高不超过10%，短期有一定摊薄影响，但最终实际摊薄比例预计仍需根据市场情况，整体预计相对有限。 中线来看，若赴港融资落定，有助于显著增强公司资金实力，助力公司中线扩张与产业链延伸。连续2 年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司若能逆势赴港融资成功，有望借此进行加速国内外扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球免税市场第一地位。如下表所示，结合本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、促进产业链延伸等。与此前11 月披露的聆迅后披露资料对比：一是巩固国内渠道调至首位（原首位为拓展海外渠道），强化投资离岛免税店和市内免税店等，二是改善供应链效率（包括投资上游品牌）等升至第三（原为产业链延伸），凸显公司对进一步做大国内免税市场，强化供应链能力的决心。并且，结合我们此前分析，2020-2021 年公司连续两年全球免税第一，未来若赴港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。此外，公司也不排除借此机会考虑引入战投等，进一步强化与上游供应链的合作关系和优质渠道资源，进一步巩固全球第一市场地位。 简言之，公司重启赴港融资，短期可能有一定摊薄影响，但不排除最终摊薄相对可控，且中线来看，公司逆势夯实资金实力，有望加速横向和纵向扩张，持续夯实全球免税第一地位，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。 海南暑期表现值得期待，公司重磅新海港项目下半年有望推出海南暑期可期。结合我们此前报告，海南近期多管齐下，出台多项鼓励消费和引流政策，海南客流逐步改善，海南免税销售情况6 月以来边际好转。尤其6 月19 日后对外省人员进入海南政策调整，客流开始加速复苏，三亚酒店房价明显回升侧面显示海南旅游热潮，6 月28 日同时启动海南国际购物节（持续至12月，为期半年）等进一步加速，且今年下半年尤其8 月后基数压力有望逐步缓解，预计海南旅游市场尤其海南免税市场下半年表现仍有期待。并且，结合我们近期的跟踪，公司促销折扣相对可控，普遍3 件7.8-8折不等，较去年下半年促销情况仍相对有所收紧。 新项目新期待。中免海口新海港项目预计今年国庆前推出，明年年中海棠湾一期2 号地有望推出。其中新海港项目未来有望成为亚洲最大的国际免税商业综合体，目前已规划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，截止今年4 月已确认的合作品牌预计500 家以上，未来开业品牌数或有望超过800 家，预计今年十一前有望推出，有望强化公司海南竞争力，带来全新看点。 明年年中海棠湾一期2 号地不排除有望引入高奢品牌或进一步升级香化中心，品牌和购物环境有望升级。 投资建议：恢复赴港融资推进事宜，全面夯实全球免税第一，维持“买入”评级公司恢复赴港融资推进事宜，实际落地仍需取决各方面情况。未来若落地短期可能有一定摊薄影响但相对有限。中线来看，若赴港融资落定，公司得以逆势增强资金实力，有望加速横向和纵向扩张，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。暂维持公司22-24 年业绩81.50/137.10/176.54 亿元，对应EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x，若假设赴港融资摊薄5-10%，对应估值明年估值35-36x，后年27-28x，且赴港融资落定不排除加速中线盈利成长，新海港项目等未来带来新期待。结合我们此前分析，国际免税龙头平均估值30x 上下，估值水平并不低，其中快速成长期及市内店布局强化时估值溢价明显，公司本身市占率、净利润率和成长性都远高于海外同行，疫情后已经是全球第一，现现有估值水平预计仍以良好支撑。考虑公司下半年复苏可期，新项目有望新看点，赴港融若落地有望助力扩张加速和供应链强化，全面夯实全球免税第一地位，维持买入评级。 风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复及防控趋严风险，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期；赴港融资落定情况仍有不确定。

事项： 6月 24日晚， 中国中免发布公告： 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 国信社服观点： 1） 与白云机场经营转让费协议重签落定， 初步估算预计有望带来一次性业绩贡献 6-7亿元， 并适度降低公司未来几年保底租金压力； 2） Q2疫情反复及汇率贬值下， 公司 Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期， 且中免新海港新项目开业在即， 有望助力中线成长新空间； 3） 综合白云机场租 金 冲 回 、 Q2疫 情 反 复 阶 段 闭 店 、 汇 率 贬 值 等 多 因 素 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24年 业 绩 至81.50/137.10/176.54亿元（此前为 100.26/140.14/180.60亿元） ， 对应 EPS 至 4.17/7.02/9.04元（此前为 5.14/7.18/9.25元） ， 对应 PE48/29/22x。 目前来看， 最悲观时间已过， 海南免税正处于逐步复苏通道。 近两年竞争适度增加下， 公司主观动能正全面释放， 积极线上线下联动， 供应链、 运营能力均努力提升。 今年下半年和明年中期， 公司海南新项目有望相继开业， 其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。 综合来看， 公司正持续夯实全球免税第一龙头地位， 中长线全渠道成长路径和空间可期， 坚定维持“买入” 评级。 4） 风险提示： 疫情等系统性风险、 政策低于预期， 竞争加剧等。 评论： 中免与白云机场经营转让费协议重签， 有望适度降低后续保底压力， 增厚公司中报业绩6月 24日晚， 中国中免公告， 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 结合此前公告， 公司在白云机场布局包括 T1出境免税店（未披露保底） 、T1&T2进境免税店（T2为 2018.2启用、 2018.4全面启用） 、 T2出境免税店， 如下表所示。 补充协议核心是修改保底及递增相关条款，

事项：君亭酒店近期公告再融资方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.2万股，募集总金额不超过5.17亿元，扣除发行费用后，4.64亿元用于新增直营酒店投资开发项目，0.53亿元用于现有酒店装修升级项目。 国信社服观点：1）公司拟募资5.17亿，助力直营扩张和存量酒店升级；2）本次再融资有一定摊薄影响但预计相对可控（若按现价9折发行估算摊薄约9%），且有望缓解其加速扩张中的资金压力，借疫情背景争取核心城市优势卡位，夯实和扩大公司基本盘，助力其规模扩张提速。3）考虑4-5月疫情持续反复影响，下调公司22-24年按最新股本摊薄后EPS至0.34/1.05/1.49元（按原有股本计为0.52/1.58/2.24元,此前为0.61/1.58/2.24元，2022年因疫情反复下调，23-24年基本不变），对应PE150/49/35x，若考虑增发摊薄影响，假设按最新收盘价9折估算对应23-24PE为54/38x，估值相对不低。短期来看，疫情反复仍影响公司主业经营，但今年一季报显示公司核心门店经营仍相对稳健，本次再融资预计有助于公司未来规模扩张提速，未来伴随疫情企稳，公司多品牌门店扩张及奖励管理费提升皆有看点，维持“增持”评级。 4）风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 评论：u公司拟募资5亿+，助力直营扩张和存量酒店升级，利用上市平台融资优势助力发展公司推出增发方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.20万股，募集总金额不超过5.17亿元，其中约90%拟用于新增直营门店投资开发项目，10%拟用于现有酒店装修改造。 发行价：本次发行采取竞价发行方式，发行价不低于定价基准日（发行期首日）前二十个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额÷定价基准日前二十个交易日股票交易总量），目前尚未确定。 截至本预案公告日，公司实际控制人实际控制人吴启元和丁禾持股比例为36.41%，以本次发行股票数量上限计，发行后公司实际控制人吴启元和丁禾持股比例为30.34%，即本次发行不会导致公司控制权变化。

2021年业绩扭亏为盈，处于业绩预告区间内。2021公司营收11.85亿元/+31.27%，归母业绩/扣非业绩3.15/2.68亿元，同比扭亏，EPS0.12元，处业绩预告区间内。若剔除花房影响，2021年演艺业绩同比增长70%+。与2019年相比，收入恢复约45%，业绩和扣非业绩恢复约2成。每10股派现0.5元。 恢复趋势前高后低。2021H1公司复苏逐步提速，其中Q2营收恢复72%，业绩恢复6-7成；但下半年疫情下复苏明显受阻，Q3营收恢复约36%，业绩仅恢复1成；Q4淡季营收恢复约42%，部分项目闭园及减值损失等带来亏损。 成熟项目+轻资产+花房收益构筑盈利支撑。2021年，杭州本部收入4.86亿元/+69.36%，恢复约53%；三亚收入1.48亿元/+16.41%，恢复约38%；丽江收入1.16亿元/-14.85%,恢复约35%，桂林收入0.91亿元/+61.07%，恢复约57%，综合贡献盈利估算1.6亿+。新开业上海项目收入0.74亿元（五一收入0.25亿+）。但疫情下公司各培育期项目估算均亏损。2021年轻资产收入1.02亿元，净利率较高，花房投资收益1亿+，二者也系公司重要盈利构成。 2022Q1，疫情扰动复园节奏，公司录得业绩亏损。2022Q1营收0.85亿元/-72.16%，仅恢复约10%（而20Q1、21Q1各恢复约16%、37%）；归母业绩/扣非业绩各亏0.39/0.40亿元，主要系疫情影响。 短期疫情仍有压制，公司积极轻装上阵，多元优化应对挑战。疫情下，公司积极应对，一是轻装上阵，澳洲、珠海项目拟转让由控股股东承接，其中珠海项目未来开业后仍由上市公司经营，上市公司收取相关管理费用，且未来享有优先注入权；二是探索多元项目合作开发和运营模式，其中轻资产合作模式有望更加灵活，应对疫情下的不确定；三是打造平台型企业，管理优化；四是积极演艺集群探索，杭州项目丰富室外、实景等演出，上海项目丰富新增后待时机亮相。并且，未来若疫情企稳复苏，公司恢复性增长仍可期，轻重结合扩张和演艺集群探索仍助力成长。 风险提示：疫情反复，新项目扩张低于预期；商誉减值风险；股东减持风险。 投资建议：疫情承压，但公司轻装上阵积极应对，维持买入。下调公司22-24年EPS 至0.15/0.49/0.66元（此前22-23年EPS0.43/0.61元，主要考虑今年以来疫情反复，下调各项目恢复假设），对应PE94/28/21x。短期疫情仍有压制，但公司积极应对，珠海、澳洲项目拟转让给大股东以应对疫情下不确定，轻装上阵谋发展，对内管理优化，对外扩张轻重结合，未来行业复苏+多元扩张仍带来看点，维持“买入”评级。

全年经营表现略优于快报指引，Q4 加大研发投入增幅环比放缓。2021 年，公司收入70.10 亿元/+78.29%；归母业绩2.53 亿元/+35.55%；归母扣非业绩2.11 亿元/+41.09%；扣非业绩（剔除股权激励）为2.26 亿元/+34.45%，各项经营指标均略超出快报指引。2021Q4，公司实现收入18.31 亿元/+53.27%；归母业绩0.64 亿元/+22.57%；扣非归母业绩0.43 亿元/+5.35%；扣非业绩（剔除股权激励）0.48 亿元/+4.66%，增幅环比均放缓，预计系21H2加大新平台研发投入所致（技术总体投入1.1 亿元）。 传统线下业务增势强劲，灵活用工尤为亮眼，新技术平台持续加大投入。2021年，猎头业务整体收入6.99 亿元/+52%，毛利率37%/+0.8pct，其中investigo猎头收入2.17 亿元/+83%，国内猎头收入预计同比+41%，期内累计推荐中高端管理人员和专业技术人员3.5 万人/+40%；灵活用工整体收入59.31 亿元/+91%，毛利率8%/-1.1pct，其中investigo 收入同比+29%，国内部分同比+116%。截止2021 年底在册灵活用工岗位外包业务派出员工3.17 万人/+57%，累计派出31.18 万人/+64%；RPO 实现收入1.46 亿元/+31%，毛利率43%/-1.3pct。新技术服务业务收入2257 万元/+79%，毛利率为24.80%，期内付费客户数量为6196 家/+17%。2021 年，公司期间费用率6.2%/-1.2pct，其中销售/管理/财务/研发费率同比-0.1/-1.5/+0.3/+0.2pct，毛利率11.5%/-2.1pct，净利率为4.2%/-1.1pct，系业务产品结构调整所致。 短期疫情扰动不改成长逻辑，期待新技术平台赋能提效。近期国内疫情再次散发蔓延，区域经济活动短期受制。但科锐20Q1 灵活用工派出人员1.48 万人/+24%，疫情下仍显韧性，而猎头及RPO 业务则有所下滑，但伴随复工复产，业务也展现出良好恢复态势。公司在传统产品“前店后厂”模式基础上，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能，发力医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等新技术产品，触达区域长尾客户，科技持续赋能探索下，有望进一步优化经营效率与提升成长空间。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短看灵活用工，中看技术赋能下成长潜力，维持“增持”评级短期疫情确有扰动日常经营，综合考虑灵活用工适度逆周期属性与新平台费用投入节奏，暂维持22-24 年EPS 为1.63/2.11/2.65 元（新增24 年业绩预测），对应PE29/22/18x。灵活用工高景气度仍在维持，RPO&猎头业务则需跟踪疫情及宏观变化，维持公司“增持”评级。

2021 年扣非业绩同增25.48%，与业绩快报一致。2021 年，公司全年实现营收6.64 亿元，同比增长3.8%，归母净利润7684.46 万元，同比增长18.1%，扣非归母净利润4903.75 万元，同比+25.5%，与公司业绩快报一致符合预期，其中产生非经常性损益2781 万元，理财投资收益（2062 万）、资产处置收益（720 万）与政府补贴（682 万）为主要构成。若以2019 年为参考基准，公司收入、归母业绩、扣非业绩分别同比2019 年-28.1%、-57.4%、-66.9%，系IT 短训业务疫情反复下扰动学生参培热情所致。2021Q4，公司实现营收1.74 亿元，同比-12.5%，归母净利润1327.81 万元，同比-74.1%，扣非归母净利润451.81 万元，同比-91.0%。 IT 短训业务稳复苏，毛利率有所回暖。2021 年，公司线上/线下短训实现收入6.22 亿元，同比增长4.73%，占营业收入总额的93.7%，同比+0.8pct，但收入同比2019 年-29.3%，整体而言参培人数有所回暖但仍未恢复至2019年水平；非学历高等教育实现收入2942 万元/-12.11%，占营业收入总额的4.4%/-0.8pct，传智专修学院大专牌照申请仍在推进，招生数相对平稳。2021年底投资宿迁传智互联网中等职业技术学校，预计22 年9 月份正式招生；其他业务实现收入1245.65 万元，同比+1.77%，占营业收入总额的1.9%，与去年同期基本持平。2021 年，公司期间费用率41.0%，同比+2.4pct，其中销售费用率15.7%，同比-0.8pct；管理费用率11.8%，同比+0.06pct，系管理人员薪酬增加所致；财务费用率2.2%，同增3.39pct，系执行新租赁准则所致；研发费用率11.3%，同比-0.3pct。2021 年公司整体毛利率为48.8%，同比+2.9pct，主要系员工薪酬优化贡献，净利率为11.6%，同比+1.4pct。 政策明确鼓励赛道，关注疫情企稳后培训需求的复苏。与K12 教培/K9 学校不同，2021 年10 月，国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。疫情反复扰动下公司线下课程开展受阻，叠加就业形势不明确参培意愿也有所下滑，但2 年以来公司应对疫情方式也更为灵活，疫情企稳后有望率先复苏，此外可关注职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：职业培训赛道明确受政策支持，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，预计公司2022-2024 年EPS 为0.34/0.43 /0.52 元（22-23 年EPS原为0.41/0.54 元，疫情影响恢复节奏有所下调），对应2022-2024 年PE分别为49/39/32 倍，维持“增持”评级。

2021年公司营收恢复 6成， 业绩扭亏为盈。2021年， 公司实现营收 86.35亿元/+20.76%， 恢复约 6成； 归母业绩 2123.31万元， 扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元） ， 扣非业绩亏损 1.15亿元， 同比减亏 2.80亿元， EPS0.03元，与业绩预告基本一致。 Q4公司营收 24.04亿元/-3.95%， 仅恢复五成， 相比Q3收入同增 29.56%， Q4恢复节奏明显回落， 业绩亏损 1603万元， 继续承压。 客源差异下景区恢复节奏分化， 整合营销业务恢复相对较好。 乌镇景区 2021年客流 368.73万人次/+22.10%， 剔除地产业务影响收入+13.65%， 客流和收入仅恢复至疫情前的 40%左右， 实现净利润 5,820.24万元/-57.03%， 仅恢复至 2019年的 7.21%。 剔除地产和补贴影响， 乌镇景区净利润较 2020年减亏 5,975万元。 古北水镇 2021年接待游客 152.01万人次/+30.43%， 收入 7.68亿元/+34.32%， 客流、 收入各恢复 6、 8成； 实现净利润 5,465.60万元， 扭亏为盈（2020亏损 1.71亿元） ， 恢复至 2019年约 37%。 乌镇恢复节奏明显落后于古北， 与其中长途客流主导特点相关。 其他业务方面， 整合营销收入恢复 6成， 净利率接近疫情前水平， IT 业务收入超疫情前水平， 而旅行社业务继续承压， 酒店收入虽恢复 6成， 但业绩仍拖累。 短期跟踪国内疫情发展， 关注中长线资源整合扩张。 今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现， 但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵， 为后续恢复蓄势。 其中考虑冬奥后冰雪热， 古北未来还有望受益冰雪游等。 公司背靠光大金控集团支持， 未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级； 二看濮院项目进展， 预计今年内推出； 三看公司在稳定存量业务的情况下， 拓展新的资源和业务增长点。 公司此前参股青都旅游拟深交所上市， 并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等， 积极拓展新业务成长。 投资建议： 估值较低且景区质地良好， 跟踪复苏， 维持“买入” 。 考虑今年以来疫情反复影响， 我们下调公司 22-24年 EPS 至 0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计 22-23年 EPS 为 0.70/0.99元， 主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测） ， 对应 22-24年 PE57/17/15x。 短期疫情仍需跟踪， 但公司目前市值估值处于低位， 核心景区质地优良， 中线仍有整合扩张预期， 暂维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观、 疫情等系统性风险； 古北股权转让可能低于预期； 光大整合可能低于预期； 门票降价政策风险。

2021 年营收恢复75%，扣非业绩减亏。2021 年，公司营收113.39 亿元/+14.56%，恢复至2019 年的75.10%；归母业绩1.01 亿元/-8.70 %（非经扰动），扣非业绩亏损1.22 亿元，同比减亏5.48 亿元；EPS 0.10 元。其中，境内酒店收入恢复约82%，业绩4.44 亿元，扣非业绩3.66 亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复57%，亏损4.45 亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母业绩2.03 亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。 2021Q4 减亏，主要系海外反弹，境内则略承压。Q4 公司收入29.90 亿元/+3.26%，恢复78%，归母业绩385 万元，同比扭亏为盈；扣非业绩-7737 万元，同比减亏1.88 亿元，主要系境外酒店Q4 反弹推动。Q4 境外收入同比增长103.62%，业绩大幅减亏（20Q4/21Q4 卢浮各亏0.45 亿/0.05 亿欧元），而境内受疫情影响收入同比下滑9.28%，相应盈利同比下滑。 2022 年开店目标持平，收入预增20-25%。2022 年，公司预计实现营收136-142 亿元/+20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%；同时，计划新开有限服务型酒店1,500 家，新签约2,500 家，与2021 年初公布的当年目标持平。 平台整合与规模扩张助成长，兼顾出行政策放松节奏。短期来看，仍需跟踪国内疫情反复情况和出行政策放松节奏。但公司系国内酒店规模NO.1，未来力争全球酒店规模第一目标下，公司仍有望积极规模扩张，同时公告公司原CFO 沈总（主管整合）出任公司新CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及CRS 渠道贡献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年4 月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。 风险提示：商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。 投资建议：关注出行放松节奏，中线规模与整合潜力可期，维持“买入”。 考虑今年年初疫情反复等影响，下调22-24 年EPS0.77/1.85/2.30 元（此前22/23 年EPS 为1.17/1.93 元），对应估值63/26/21x。近期疫情多地频发仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。

2021 年归母净利润同增逾6 成，在手订单充足。2021 年，公司实现营业收入5.6 亿元，同增46.6%；归母净利润1.7 亿元，同比增长60.1%，与前期业绩快报一致，符合预期。疫情影响减弱线下培训业务得以开展，公司收入与业绩实现稳健增速。2021Q4，公司实现营收2.0 亿元，同比增长30.4%；归母净利润达6169 万元，同比增长26.2%。合同负债方面，公司2021 年底合同负债为7.8 亿元（2021 年9 月底为7.1 亿），同比增长21%，表明管理培训与咨询在手订单充足。 管理培训业务增速靓丽，带动整体毛利率上行。2021 年，核心业务管理培训业务营收4.9 亿元，同比增长48.9%，收入占比88.6%，系公司主要收入业绩来源。业务毛利率为83.6%，同比+0.6pct；管理咨询业务实现收入5883万元，同比增35.0%，毛利率为44.3%，同比-6.6pct；图书销售收入379 万元，毛利率为30.1%，同比-0.2pct。公司整体毛利率为79.1%，同比+0.3pct，依靠高毛利率管理培训业务占比的提升，公司业务毛利率稳步上行。 费用控制相对良好，净利润率稳步提升。2021 年，公司期间费用率47.6%，同比+1.7pct ； 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为29.0%/15.9%/5.9%/-3.2%，分别同比-1.4/1.2/1.2/0.7pct，整体而言控制良好。公司2021 年净利率为31.2%，同比+2.5pct，净利润率稳步提升。 OMO 数字化商学院模式积极创新，探寻新成长。公司公告数据显示，管理培训业务未来5 年市场规模CAGR 达到17%，其中占中国企业数量99.8%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的95%以上，中小企业需求仍然占据市场的绝对主体。2021 年10 月，公司推出OMO 数字化商学院,帮助专、精、特、新的中小企业建立职业人才培养体系，有望进一步助力管理培训业务成长。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托自身的口碑与品牌效应，公司管理培训与咨询业务规模与学员数量稳步提升，增长态势良好。2021 年10 月推出的OMO 新平台有望为公司注入成长新动能，我们预计2022-2024 年收入分别为7.2/9.4/11.9 亿元，分别同增30%/30%/28%；归母业绩分别为2.2/2.9/3.6 亿元，分别同增29%/30%/27%，公司作为实效商业培训引领者，业务基本盘稳固，新产品有望贡献成长新动能，首次覆盖给与“增持”评级。

不同定位酒店龙头差异化成长，后疫情时代分化。经济型酒店注重极致性价比，高度标准化下规模效率为先；中端酒店前端风格略分化，但规模与效率仍为内核，疫情后龙头加速集中趋势明显。中高端酒店，侧重品质与效率平衡，差异化个性化溢价，目前格局未定，模式差异，路径多元，不同细分定位下存有差异化发展机遇，疫情反复中危与机并存。高端及奢华酒店，品牌为先，外资主导，但地产热褪去后，品牌溢价下兼顾效率，疫情加速考验，国内本土高端酒店迎新机遇。其中高端度假酒店因季节性+区域差异，较商务酒店管理难度更大，但疫情后核心城市周边度假项目迎新机遇。 “小而美”的中高端酒店佼佼者。君亭酒店成立于2007 年，中高端定位，深耕长三角，核心管理团队持股近70%，酒店运营经验丰富。公司过往直营主导（疫情前直营收入业绩占比80-90%），辅以委托管理扩张，规模体量不大，2021 年底开业+签约酒店近70 家，其中9 月底已开业47 家。但精耕细作下，公司直营店经营优良，成熟项目净利率20%上下，2019 年盈利的直营店占比80%+。2021 年9 月，公司成功创业板上市；2022 年1 月，公司公告拟收购同源系高端本土酒店品牌君澜集团（拟打造本土高端度假酒店第一品牌），助力规模扩容，品牌定位和轻重模式互补。 成长看点：存量直营业务奠基，厚积薄发+上市平台有望助力规模扩张提速。 公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘，收购君澜后，公司客房规模排名有望从此前第49 名提升至13 名。未来一看君亭+君澜整合后，品牌厚积薄发与上市平台支持，公司未来规模扩张尤其轻资产扩张有望提速；二是行业复苏后，君澜系开业酒店占比有望提升，进而助力营收和业绩增长；三是立足上市平台支持，公司未来中长线仍不排除潜在进一步外延收购预期；四是伴随公司轻资产项目占比提升和规模效应加速，其中线盈利中枢有望提升，且行业复苏时，奖励管理费（GOP 提成）也有望带来一定弹性。 盈利预测与估值：并购整合+上市助力下，公司有望迎加速扩张拐点，调整公司21-23 年EPS 至0.44/0.95/1.66 元(此前为0.45/1.05/1.55 元，22 年考虑疫情反复下修，23 年考虑君澜等潜力略上修），对应PE132/62/36x。 综合绝对和相对估值，我们认为股票合理估值区间在62.7-67.9 元之间，较现价有6.8%-15.6%溢价空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期。

事项：公司公告：公司发布1-2月经营数据，1-2月收入和业绩同比增长约20%。 国信社服观点：1）公司1-2月收入和业绩同增约20%，归母净利率达18%，同比持平，较去年Q3、Q4的归母净利率水平（9%、6%）环比显著改善，有助于缓解此前市场对其盈利中枢的担忧。2）考虑国内疫情散发情况、3月初海棠湾店阶段性停业4.5天及去年高基数影响，接下来3月表现仍需进一步观察，暂中性预计公司Q1整体收入或高个位数增长，归母业绩同比持平或微增。3）疫情与竞争下，央企主观动能激发，从规模到质量，向管理要效益，综合效能有望全面提升。4）综合近期疫情情况，我们略微下调公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前为4.91/6.14/7.68元,主要系22年略微下调海南客流），对应PE38/31/24x，估值已具有良好安全边际。短期疫情反复影响仍存，但近期表现说明公司印证收入和利润并进的发展诉求。立足6-12月及以上维度，在全球免税第一地位持续巩固下，公司积极全渠道布局深化与流量挖潜，成长潜力可期。中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但长线市场空间也将更加广阔，维持买入评级。5）疫情等系统性风险，政策风险等。 评论：公司预计1-2月收入和业绩同比增长约20%，盈利中枢环比回升显著公司公告：1至2月，公司实现营业收入约131亿元左右，同增约20%；实现归母业绩24亿元左右，同增长约20%。今年以来，公司强调“向管理要效益”，科学营销，收窄折扣水平，注重考核利润指标，促进毛利率水平明显提升。近期公司持续引进新的重磅品牌，精品及腕表、香化等品牌持续丰富，同时于三亚国际免税城三层增加开设了时尚品类综合店CO-LAB，助力1-2月表现良好。（9%、6%）环比显著回升。同比来看，今年1-2月归母净利率水平基本持平，虽然有所得税优惠（去年同期海南系25%所得税率，今年系15%所得税率）、机场租金返还差异等加成，但同时预计也有品牌商返点差异的不利影响。综合来看，公司1-2月经营层面盈利能力同比或有望接近持平。考虑2021年下半年以来的经营趋势和竞争压力，公司今年1-2月盈利能力仍改善明显，进一步验证公司今年利润考核导向开始强化，也有助于缓解此前市场对中线盈利中枢的担忧。 短期仍需跟踪疫情走势及后续防控政策变化客观而言，公司3月情况需要再观察：一是去年3月基数较高，二是公司核心盈利主体海棠湾购物中心3月关店4.5天，三是近期疫情反复下海南客流后续预计仍有压力。去年3月中免收入72亿，归母业绩8.5亿，净利率12%（季节性变化和促销等），我们预计3月收入和业绩有压力。综合来看，我们暂中性预计司公司1Q1整体收入或高个位数增长，归母业绩同比持平或微增。 根据1月上证报等报道，海南省将力争2022年离岛免税店销售达到1000亿元。需要说明的是，上述系销售额口径，且包括免税+有税等，今年后续疫情走势及后续防控政策变化仍然关键。从公司近期表现来看，公司正在积极推进收入和利润的均衡增长。2022年1-2月，海口、三亚机场客流各自恢复至2019同期的70%、80%，但公司经营表现已远超2019年，显示公司客群转换能力显著增强。同时，预计3月底中免海南尚有腕表节等活动，第二届消博会有望4月在海南举行，多元活动也有望带来阶段看点。 全面夯实全球第一地位，积极应对疫情与竞争，从规模到质量，公司主观动能全面激发去年下半年以来，由于疫情反复下净利率承压，市场担忧未来国内外竞争下公司盈利中线中枢，估值阶段受制。 但公司通过持续夯实巩固自身全球免税第一地位（预计2021年有望继续全球免税规模第一），主动提升自身综合运营实力。结合我们此前分析，一是品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，未来价格体系有望重归理性；二是中免积极应对，多管齐下（见下表），从规模到质量，向管理要效益，主观动能强化有望助力利润率回升。中线来看，政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。未来若出境游放开，市场担忧对海南客流的影响，但首先，我们预计出境游放开节奏仍待跟踪，不排除需要明年以后。其次，海南客流2021年仅为疫情前2019年的75-80%之间，相对仍有提升余地。第三，出境游放开后，考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况，我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，其政策空间预计较为广阔（2019年国内出境游人次1.55亿人次）。 在这种情况下，中免可利用其机场、市内、线上全方位渠道布局优势，打造综合新零售业态，强化内部流量打通（包括机场、市内、线上流量打通，出境店与海南店流量打通等），核心一是紧跟国人喜好，全面丰富产品sk（包括限量款、爆款等），二是综合价格优势较领先，三是营销服务体验等全面优化，从而不断提升其参与国际竞争赢取市场份额的综合能力，带来新成长看点。 投资建议：1-2月趋势良好，盈利中枢显著回升，维持“买入”评级综合公司1-2月表现及近期疫情反复影响，我们略微下调公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前为4.91/6.14/7.68元,主要系22年略下调海南客流假设约1%），对应PE38/31/24x，估值已具有良好安全边际。短期疫情反复影响仍存，但2022年公司预计增收增效并重，后续向管理要效益有望助力盈利中枢中线回升。立足6-12月及以上维度，公司一看全球免税第一地位持续巩固下，与品牌商的合作有望全面强化；二看全渠道布局深化与流量挖潜，依托市内+机场+线上渠道共振，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益。中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从3000万的海南客流市场走向1.55亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入评级。 风险提示疫情反复客流恢复低于预期，出境游放开节奏较快，政策低于预期，国内免税准入大幅降低，宏观系统性风险、汇率风险等。

疫情反复下，公司2021年业绩亏损，处于预告区间内。2021年全年，公司实现营收3.58亿元/-16.87%,实现归母业绩亏损3780.32万元/-153.63%，处于业绩预告（亏损2,800~3,800万元）区间内，EPS-0.07元，盈利表现尚不及2020年，主要系去年下半年疫情反复及迪庆香巴拉新项目开业拖累。 Q4营收0.68亿元/-56.69%，业绩亏损4876.26万元，承压显著。 疫情反复致客流承压，迪庆新项目开业进一步拖累。疫情下云南省2021年暂停跨省游时长累计92天，暑期旺季基本停业，直接导致客流下滑，主业承压。其中，全年索道客流216.14万人次/-22.40%，索道收入16638.61万元/-20.93%，仅2019年的45-50%；酒店方面，和府酒店收入下滑15%，业绩增亏，而新开迪庆项目虽带来收入增长，但业绩增亏明显，进一步拖累；印象丽江游客下滑27%，收入同降32%，净利润同降74%，仅为2019年的6%。 疫情反复及迪庆新项目开业影响下，毛利率-9.40pct，期间费用+11.43pct。 短期仍需跟踪疫情，但未来边际放松仍有预期，兼顾资源整合和股权问题。 今年以来疫情仍有反复，预计短期仍对公司经营产生不利影响。但是，一方面服务业相关纾困政策等政策利好出台，另一方面精准防控强化下，未来疫情防控仍不排除逐步边际放松，中线复苏仍可期。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一A股上市公司，资源优势较突出，最新公告拟打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。目前泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合持续推进，仍有望带来中线看点。此外，此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定。 风险提示：疫情及其他系统性风险，股权问题解决低于预期，外延低于预期。 投资建议：跟踪疫情，期待复苏，中线关注区域整合，暂维持“增持”。 考虑近期疫情反复影响，我们预计22-24年EPS0.15/0.35/0.42元（此前预计22-23年0.35/0.47元），主要系疫情下客流假设下调以及迪庆等新项目培育期拖累等影响，对应PE41/18/15倍。短期仍需跟踪疫情，但后续复苏仍有期待，且公司作为滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，中线仍有望积极推进区域旅游资源整合，静待控股权博弈落地，暂维持“增持”评级。