前三季度业绩增 23%符合预期， 陶陶居并表增厚前三季度，公司实现营收 30.16亿元/+17.69%，归母业绩 4.44亿元/+23.41%，扣非后业绩 4.31亿元/+19.78%， EPS0.78元，与我们业绩前瞻基本一致，符合预期。其中三季度收入增 10.15%，归母业绩增16.68%，业绩增长良好，预计主要系陶陶居并表以及费用改善。 疫情下月饼增长放缓，速冻三季度提速， 陶陶居并表增厚收入前三季度，公司食品业务收入 24.84亿元/+12%： 速冻收入 6.12亿元/+5%， 其中三季度增 22%， 较上半年【同比】 下滑 1%（20H1高基数）明显改善，预计与梅州一期产能释放有关； 月饼收入 12.87亿元/+8%，受高基数及疫情影响； 其他食品收入增 28%。 餐饮收入 5.03亿元/+59%， 陶陶居 7月 1日并表拉动， 剔除并表影响，预计三季度同店尚未恢复至疫前。渠道端经销收入增 13%、 省外增 19%。 三季度末合同负债同增 33%，显示 Q4相对有支撑。 前三季度毛利率同减 1.28pct，预计主要系餐饮拖累及速冻占比提升。期间费率降 1.30pct，其中销售/研发/财务费率各降低 0.96/0.30/0.18pct，管理费率增 0.13pct。 疫情扰动月饼增长，关注产能释放后的速冻发展展望未来， 1）速冻业务， 年中梅州一期试产，后续逐步投产有望改善速冻产能； 中线湘潭二期有望新增 3.85万吨产能（2020年产量 3.25万吨），建设期 2年，再加上品类、渠道的拓展，有望支撑速冻收入持续较快增长。 2）月饼业务， 疫情一定程度上影响供需关系， 收入增长略有波动，但预计未来整体保持平稳增长。 3）餐饮业务短期受疫情影响，建议持续跟踪； 陶陶居 6家门店 7月 1日并表（持股 55%） ，明显增厚收入， 估算非疫情时 6家店净利润 3000万左右，有望在疫情好转后进一步增厚利润；且引入战投有望进一步激发餐饮业态活力。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 短期跟踪疫情，产能扩张有望支撑中线成长， 维持“买入”考虑疫情影响，下调 21-23年 EPS 至 0.94/1.12/1.31元（原为0.96/1.20/1.41元），对应 PE 21/18/15x。短期疫情影响月饼和餐饮业务，中线产能释放及渠道拓展下速冻业务有支撑，维持“买入”评级

Q3业绩增40%，海南所得税优惠及首都机场保底租金冲回助力 公司前三季度营收494.99亿元/+40.87%，业绩84.91亿元/+168.35%，EPS4.35元。21Q3，公司营收139.73亿元/-11.73%，业绩31.32亿元/+40.22%（扣非利润31.24亿元），剔除海南所得税优惠及首都机场租金两者冲回影响，Q3经营业绩12.44亿元/-43.80%，逊于预期。 暑期疫情公司营收同比下滑，促销增加及线上走高致毛利率下降 21Q3疫情散发，海南客流下滑2-3成，8月最旺季下滑5-6成，直接影响公司海南线下免税销售，故公司积极增加线上销售弥补。综合来看我们预计Q3公司海南营收同比个位数下滑。但因线上业务占比提升，在补税+促销并举情况下，叠加产品结构变化，毛利率显著承压。Q3日上直邮业务预计也同比有所下滑。归总而言，Q3综合毛利率同降7.6pct，环比降6.3pct。推算线下免税业务因销售额下滑，固定成本作用也影响净利率表现。我们整体估算Q3纯主业净利率环比下降近6pct。此外，品牌商联合促销的分担部分一般年终确认惯例也可能带来一两个季度利润起伏。公司海南所得税优惠和首都机场租金补充协议落定，各增厚Q3业绩7.40亿、11.40亿元，均体现为Q3经营性收益。 全局部署应对疫情扰动与行业竞争，夯实全球免税第一龙头地位 虽疫情散发带来短期扰动，但十一海南离岛免税收入同增66.9%，我们预计10月以来公司海南业务同比增速重拾升势。面对疫情扰动，公司未来一是拟强化联动精准促销，与供应商加强合作；二是线上进一步统筹运营；三是巩固海南布局，新海港项目和海棠湾一期2号地建设推进；四是拟赴港融资，拟强化产业链布局；五是看未来潜在离境市内店政策机遇。全渠道布局+强供应链整合，夯实全球免税第一地位。 风险提示 政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。 投资建议：疫情扰动影响趋弱，依然看好长线空间，维持“买入” 下调21-23年EPS至5.50/6.94/8.93元（此前为5.84/7.37/9.31元），对应PE 49/39/30X（若融资摊薄8%，对应PE53/42/32X）。虽疫情扰动短期，但中国免税产业仍处战略机遇期，公司积极谋变、全国线下线上一盘棋，赴港IPO夯实全球NO.1地位，维持“买入”评级。

暑期疫情扰动下 Q3复苏放缓，但单季盈利好于预期21Q3公司实现营收 2.81亿元/-16.24%，归母业绩 0.54亿元/-42.29%。 暑期疫情影响公司 Q3收入和业绩各恢复 36%/11%， 盈利好于我们此前业绩前瞻预测， 主要系公司费用管控优良和花房投资收益贡献增加。 今年前三季度，公司营收及业绩各恢复约 46%/34%。 疫情下旺季主业阶段停业， 费控及花房投资收益助力 Q3仍盈利7.1-7.20，公司旗下演艺项目稳步复苏，但此后受疫情多地扩散等影响，公司演艺项目除上海项目外先后关停。其中公司杭州本部关停 16天，直至 8.22室外版千古情恢复；三亚、丽江、桂林、张家界项目各关停37、 27、 37、 54天不等，西安项目 8.2关停至今。 各项目旺季停业直接影响演艺主业复苏进程。不过，依托 7月经营及公司良好的成本费用管控等，公司演艺主业 Q3仍然实现微利，实属不易。 花房预计运营良好， 前三季度收益估算 0.88亿元，同比翻番，其中 Q3单季估算约0.35亿元，环比 Q2增约 25%， 助力公司 Q3盈利。 Q3疫情下，公司毛利率 46.54%/-8.89pct，期间费率 38.51%/+16.68pct。 疫情持续反复影响短期主业经营， 期待明年复苏弹性及中线成长疫情持续反复影响公司主业复苏节奏，带来短期盈利的不确定性。但在暑期旺季多数项目关停背景下，公司 Q3仍实现盈利可见公司的成本费用管控优异。同时，公司在疫情反复下摸索打磨内功，积极多元尝试：上海项目亲子模块，张家界“爱在系列” 演出，杭州本部室外版尝试等， 积极探索新玩法。若未来疫情消散，主业复苏的经营弹性相对较大，且新模式新探索也有助于公司进一步成长。此外，公司佛山、西塘、珠海等项目稳步推进中，中长线扩张仍有持续看点。 风险提示： 疫情风险， 减值风险及股东减持风险，新项目不达预期等短期仍受疫情干扰， 期待未来复苏弹性及中线成长，维持“买入”考虑短期疫情反复， 假设明后年疫情相对可控，我们下调公司 21-23年 EPS 至 0.18/0.43/0.61元（此前为 0.22/0.46/0.65元）， 动态PE78/33/23倍。 短期盈利承压， 但公司不断新模式摸索应对， 中长线伴随新项目新模式推进，业绩成长空间仍有支撑，维持“买入” 评级。

暑期疫情反复下，2021Q3营收恢复7成，业绩恢复放缓前三季度，公司营收47.26亿元/+32.15%，业绩/扣非业绩各1.25/0.93亿元，同比扭亏，EPS0.13元，基本符合预期。暑期疫情下，Q3公司营收/业绩/扣非业绩仅恢复至19年的71%/17%/13%，逊于Q2(Q2营收恢复92%，扣非业绩恢复86%)，成本费用刚性影响业绩恢复节奏。 疫情下Q3经营承压，轻管理门店仍系扩张主力21Q3VS20Q3，首旅如家RevPAR-0.6%（ADR+12.4%/OCC-8.1pct），21Q3VS19Q3，整体RevPAR恢复70.9%（ADR-5.2%/OCC-21pct）；同店RevPAR恢复72.8%，ADR-2.9%，OCC-21.0pct。2021前三季度，公司新开店数达到833家（直营/加盟各17/816家，经济型/中高端/轻管理/其他各117/185/484/47家），净增560家，轻管理净增489家。其中Q3公司新开/净增325/223家。截至2021Q3，公司酒店数量5,455家，客房间数457,340间，储备门店达到1838家，疫情下Q3净增239家，为全年1400家开店目标及明年新开店奠定基础。前三季度毛利率增至28.16%，不考虑新租赁准则影响，费用率同比下降。 今年疫情反复中波折复苏，积极推进再融资助力中线发展，积极推进再融资助力中线发展今年酒店业在疫情反复中波折复苏，但过往经验显示每次疫情一旦企稳，酒店龙头RevPAR复苏仍较快，且近两年持续疫情反复下，行业出清加速龙头集中，未来若疫情企稳有望带来龙头成长弹性。公司全年1400家展店目标仍在积极推进，Q3成立首旅安诺强化高端布局，全新升级如LIFE俱乐部，上线“首免全球购”多元发力。在行业低谷期同时也是连锁化加速发展契机，公司拟募资不超30亿助成长，9月底非公开申请获批，未来有望更加积极主动内外优化谋发展。同时，公司控股股东积极认购也彰显对公司后续发展的信心与支持力度。 风险提示宏观及疫情等系统性风险，收购整合或国企改革或低于预期等。 再融资积极推进，行业出清下未来复苏弹性可期，维持“买入”维持“买入”略下调21-23年EPS至0.21/0.97/1.24元（此前0.34/1.00/1.24元），对应PE估值110/24/18倍，考虑增发或明后年估值27/21x。公司积极推进再融资，疫情后行业加速出清助力龙头成长，维持买入评级。

事项：公司公告：公司下属子公司接到有关部门通知，经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019年本）》相关规定，属鼓励类产业。根据《财政部税务总局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》（财税〔2020〕31号）、《国家税务总局海南省税务局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告》（国家税务总局海南省税务局公告2020年第4号）等相关规定，并结合公司经营情况，经判断，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年1月1日起执行日起执行至至2024年12月31日。 国信社服观点：观点：1）公司）公司所得税优惠落定，海南业务所得税优惠落定，海南业务2020-2024年有望享受15%所得税优惠，进而所得税优惠，进而有望直接增厚公司业绩，预计司业绩，预计21-23年每年有望年每年有望增厚业绩在在7%-11%之间之间；；2））考虑所得税优惠影响但未考虑首都机场租金冲回等影响，我们上调公司我们上调公司21-23年EPS至5.84/7.37/9.31元（此前预计5.28/6.96/8.73元），对应PE43/34/27x。若考虑赴港融资。若考虑赴港融资摊薄摊薄8%影响，对应估值46/37/29x。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，筹划布局未来或有离境市内免税店政策机遇，拟赴港融资争取获得全球化的渠道及产业链资源，全面夯实全球免税第一绝对龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。 评论：公司海南业务所得税优惠落定，预计预计21-23年每年有望增厚业绩在7%-11%之间根据公司公告，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年年1月月1日起执行至2024年年12月月31日。上述事项不影响公司已披露的《2020年年度报告》。本次享受企业所得税优惠政策后，将对公司将对公司2021年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到2020年经审计归属于上市公司股东净利润的10%以上，具体以披露为准。

疫情下中报盈利3468万，表现较好、符合预期 2021H1，公司营收3.46亿元/+113%（同口径+144%，恢复至19H1的78%）；归母业绩增长3468万元/+127%（扣非后+125%），恢复至19H1的45%；EPS0.07元/股，处于业绩预告区间上限。Q2，公司收入+126%，业绩3348万，环比进一步改善。 环比持续改善，旅游业务收入恢复至19H1的8成 2021H1，疫情同比缓和，峨眉山客流逐步改善；但局部疫情仍有扰动，旅游市场尚未恢复至疫前。具体来看，上半年公司接待进山人数146万人次/+180%（恢复至19H1的76%），实现门票收入8771万元/+65%（同口径增169%，约恢复至19H1的8成）；索道收入1.28亿元/+233%，约恢复至19H1的8成。门票+索道分部经营利润1.08亿元，扭亏为盈同增325%，是公司业绩核心。酒店收入6256万/+72%，分部利润减亏1806万。旅行社收入52万/+130%。演艺收入406万，净利润亏损3527万（持股40%）。分季度看，Q1-2收入增加95%/126%，扣非业绩增加96%/202%，环比改善。除财务费率受并表子公司影响有所上升，其他成本费用改善，毛利率提升52pct，期间费用率减30pct。 短期关注复苏节奏，中线新项目及区域整合有望打开空间 短期来看，国内华东、华中等局部散发疫情估计将影响国内暑期中长途旅游意愿，下半年公司经营环境面临一定不确定性。中线来看，公司经营战略进一步明确后，将在巩固门票、索道、酒店业务的基础上，努力拓展茶叶、大数据、演艺等新项目，开展联动营销，有望形成新的经济增长点。而且公司作为四川区域唯一的上市旅游龙头，公司未来仍有望在国资背景支持下（今年7月完成实际控制人由峨眉山管委会到乐山国资委的转变），持续推动区域整合和景区纵深开发，带来中长线成长看点。同时建议关注后续门票、索道等降价压力。 风险提示 宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期跟踪疫情，中线关注新项目及景区整合，维持“增持”评级 考虑疫情影响，下调21-23年EPS至0.26/0.38/0.43元（此前为0.36/0.41/0.45），PE23/16/14x。短期疫情仍有拖累，中线新项目及资源整合仍有一定空间，兼顾门票降价政策，维持“增持”评级。

IT培训行业：赛道增速快，政策鼓励，能者居前 2019年IT培训行业规模达681亿，10-19年CAGR=25%，规模可观、增长迅速；竞争分散，CR5=6.6%，达内（3.0%）、传智（1.4%）排行前列。政策方面持续利好，民促法鼓励社会力量规范办学。复盘历史，IT培训行业初始门槛不高、需求刚性相对不强、复购率低、客群内容更迭，因此龙头沉浮变化；然而行业痛点不变，就业为最终目标，口碑、质量、体验系重点，能帮学员更好找到好工作是核心竞争力。 传智教育：IT行业领军者，口碑和就业体验 公司系国内IT职教Top2，16-19年营收和利润CAGR分别20%/36%；主营IT短期培训（线下+线上）、IT非学历高等教育培训、少儿非学科培训，2020年收入各占93%/5%/2%，总营收6.4亿/-31%，业绩6506万/-64%，疫情承压，但下半年来已明显改善。公司股权结构稳定，管理层经验丰富，多年经营沉淀教研实力（研发费用率7%）、口碑（口碑招生70%）和产业资源，保障招生、培训和就业（就业率90%+）。 成长看点：短训为基，非学历高教及少儿培训孵化新的增长曲线 未来成长：一看IT短训，IT行业需求旺盛，高薪酬具备人才吸引力，为IT培训提供空间；公司有望凭借核心优势，量价齐升提高市占率；单校模型多数首年微利或盈亏平衡，疫情平稳后有望扩建5个和新建6个校区，新增服务能力3万人次/年；二看IT非学历高等教育，联合办学提供学位证书（本科）和技能认证，目前在校生1000+，政策支持，未来有望申请专科学历，增加招生（校区可容纳1w人），也不排除收购新校区的可能。三看少儿IT培训，蓝海市场，低价切入，尚待挖掘。 风险提示 宏观、疫情风险；政策；市场竞争加剧；业务拓展不及预期等。 短期关注短训复苏，中线期待非学历培训，首次覆盖给予“增持” 预计公司21-23年EPS为0.34/0.58/0.70元/股，对应PE81/49/40x。公司当前估值不算低（流通盘小、题材稀缺），但质地相对优良，政策鼓励，未来成长具有一定期待，故首次覆盖给予中线“增持”评级。

事项：近期，公司与蚂蚁集团签署合作协议，成立合资公司途马科技。同时，黄山旅游旗下的花山谜窟和花山花海园区7月开业。我们就公司近期情况进行了跟踪。 国信社服观点：1）疫情之下，公司积极山上山下齐升级，花山谜窟开启沉浸式夜游新体验，推动观光游向休闲游升级延伸。2）数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台。3））景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏。4））风险提示：疫情反复等系统性风险，门票降价风险、景区开发限制，新项目节奏可能低于预期等。5））投资建议：考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。 公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，目前暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。 评论：评论：疫情之下，景区承压，黄山景区积极山上山下齐升级，花山世界开启沉浸式夜游新体验开启沉浸式夜游新体验疫情带来自然景区全新挑战，山上山下齐升级。近几年，公司持续推进“一山一水一窟一村”战略，持续丰富提升。山上核心围绕基于核心景区特有资源优势，持续供给端优化提升，包括逐步推进对山上6-7家酒店的改造工程，挖掘高端度假、高端会务、摄影主题、亲子主题等各个细分市场，努力提升景区山上业务收入和盈利贡献。山下核心侧重休闲游升级，考虑太平湖等环评推进仍需一定时间，故公司近两年重点升级花山谜窟项目，打造花山世界，将其核心主业从此前景区观光游积极向休闲游延伸。 具体来看，花山世界主题乐园由花山谜窟、花山花海两大园区组成，数字科技赋能。项目于2019年6月正式启动施工，在原有的自然观光属性基础上再升级，通过景观提升、环境整治等手段，充分应用互动投影、5G、AR/VR、全息、多媒体等高新技术，新增游戏体验性项目，将园区打造成集自然观光与科技体验于一体的沉浸式主题乐园。花山谜窟、花山花海两大园区在产品业态上相互补充，为游客带来“自然生态下的户外休闲”和“科技展演下的夜游体验”。该项目落地标志“山水村窟”战略布局中“窟”项目有效推进。目前项目开业仅一期，总投资预计4亿+，拟打造成外地游客夜间游玩新地标。未来还有二期和三期规划，分别对应的是散客的无动力山地运动项目和民宿体验项目等，预计三期总投资7-8个亿。 总体来看，花山世界项目是黄山旅游“走下山走出去”“二次创业”战略中“山水村窟”的重要一环，有望助力公司观光游向休闲游项目延伸，并通过数字、科技赋能，带来户外休闲和夜游等新体验，逐步从依靠“门票经济”到向“产业经济”过渡，从传统的自然观光型景区到沉浸式体验型景区的转变，有望带来成长多元化看点。疫情之下，数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台疫情下，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，加速数字化转型。疫情下，景区数字化布局与区域一站式布局加快推进。黄山旅游携手蚂蚁集团的数字文旅合作开展将有力推进疫后常态下景区经营，契合‘目的地新旅游新生活’发展目标。7月10日，黄山旅游和蚂蚁集团双方合资成立的安徽途马科技有限公司正式揭牌成立。合资公司注册资本共1.2亿，其中，黄山旅游全资子公司黄山智慧旅游共认缴5610万元，持有注册资本的46.75%；蚂蚁集团全资子公司上海云鑫认缴4590万元，持有注册资本的38.25%；另外以15%的注册资本作为员工持股平台。合作后，将围绕一大核心，即赋能黄山旅游官方平台，聚焦数智文旅建设。 此前，黄山旅游打造了国内领先的目的地智慧旅游平台——黄山旅游官方平台。平台于2019年8月上线，截至2021年6月，目前注册会员超140万，成交总额达15亿元，是黄山市对游客提供一站式在线产品和服务的官方总入口。 该平台将是双方未来的合作中心。在此基础上，途马科技的成立意在打造主客共享的目的地新旅游新生活一站式服务平台，为游客提供全过程、全场景的智慧化服务，提升游客的体验感与舒适度。途马科技依托于黄山旅游官方平台，提供当地的旅游资源接入，而蚂蚁集团利用关联公司的支付工具、地图定位、大数据支持、流量导入等进行优势互补，意实现到“一码游黄山”的远景规划。 7月黄山旅游官方支付宝小程序正式上线，无论是本地居民，还是外地游客，通过支付宝搜索“黄山”，进入小程序就能体验到覆盖吃喝玩乐住用行的上百种服务，可线上购票、预约入园、预定食宿，定制个性旅游路线；旅途中用户还可预定导游和租车、查询停车、租赁山顶帐篷等，热门商家的优惠券也能一键领取，为游客提供了全场景、全数字化的服务。据支付宝数据披露，“黄山旅游”小程序上线三天，搜索量上涨12倍，收藏量涨7倍。 总体来看，安徽途马科技未来侧重“景区数字化解决方案”和“提供数字化体验产品”两大方向为该平台升级迭代赋能。同时，景区数字化平台化的全面转型，对景区管理者可以提供海量数据来源，便于后续决策，同时为公司后续山上山下联动和山下休闲游延伸提供有利支撑，对游客而言，一站式数字化服务也有助于提升游玩体验，提升景区综合吸引力。 黄山景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏复苏今年以来疫情阶段扰动，国内游整体渐进复苏中。据中国旅游研究院数据显示，2021年清明、五一、端午假期国内旅游人次分别达到1.02亿、2.30亿、0.9亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的94.5%、103.2%、94.1%；旅游收入分别达到271.7亿/恢复56.7%、1132.2亿/恢复77.0%、294.3亿/恢复74.8%，由于周边游等相对占主导，长线游不足等，因此旅游收入恢复弱于客流恢复。聚焦黄山景区，由于今年仍有疫情持续扰动影响，叠加前述国内游周边游等阶段仍占主导特点，黄山景区清明、五一、端午三个假期实现旅游人次3.6万、10.5万、1.5万，较2019年恢复程度分别为53.3%、93.5%、50.7%，相对逊于国内旅游人次恢复情况。在这种背景下，结合我们的持续跟踪，我们预计公司2021年以来，客流相对2019年同期恢复约6成左右。6月华南疫情短期也有波动。但2021年7月尤其第二周以来，伴随暑假来临，公司客流环比持续升温，后续有望逐步加速复苏。 新媒体新营销，加速疫情后转型升级，加速疫情后转型升级打造新媒体矩阵，开展云旅游玩转新营销：公司利用OTA直播乘势而上，参加携程、湖南卫视等直播间活动，精心策划“赏黄山十二时辰品徽州十二风味”直播活动，开展“在家云旅游”“坐山观海看世界”等主题直播活动，提升黄山旅游市场曝光度。景区积极跟随需求打造爆款产品：引进索道全景透明车厢，太平湖景区引入喷射艇、摩托艇等多项运动产品；另打造‘云’系列产品，创新产品业态：包括高山云阳台、高山云瑜伽、高山云SPA等“云”系列产品，自带网红效应，并利用抖音、小红书、B站等新媒体平台进行裂变式推广，获得了广泛的关注。 产品延伸：新零售新零售+餐饮等多元化布局，带来增长看点线上电商和线下体验店共同赋能新零售：以文化创业为内核，打造黄山景区专属文化衍生品品牌，打造黄山IP集群，包括名优特产、文创产品等，在景区内外打造场景化新零售，目前在景区内已开设11家线下体验店，并已上线300余款产品，已打造黄山好礼、迎客松系列文创产品，迎客松饼干，“五福”书签、黄山帆布包等颇受欢迎。多元化线上矩阵：利用淘宝、微信线上商城等多家电商平台、自媒体平台进行营销推广，为旅游客带来消费新体验。新零售运营模式以线上线下相结合，探索出可向全国输出的“黄山模式”。 徽菜餐饮：“徽商故里”品牌是黄山旅游打造的餐饮子版块项目，意在以美食推广黄山旅游，以美食宣传徽州文化，荣获中国十大特色餐饮品牌、中国连锁餐饮更具投资价值品牌等荣誉。目前拥有11家徽文化主题餐厅和1家商贸公司，分别分布在北京、天津、杭州、合肥、济南等地，未来盈利有望开始逐步显现。 投资建议：山上山下齐升级，数智化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。 考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。

国信社服观点：1）公司拟赴港上市，明确发股不超8.0-9.2%，基本符合预期，有一定摊薄影响但相对可控；2）赴港上市融资有望提升国际知名度，助力未来外延收购加速海外扩张及潜在市内免税店综合体项目布局，海南布局深化等；3）暂维持21-23年公司EPS 5.36/6.91/8.53元，对应PE 58/45/36x。公司2020年已经成为全球免税第一，虽然赴港融资有一定摊薄影响，但有望为公司后续潜在海外布局及其他市内免税布局，巩固强化全球免税第一地位提供强大的资金支持。未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，资金助力下公司依托内生外延布局，包括潜在可能收购考虑等，其渠道和上游优势有望进一步全面强化，中长期成长路径和空间明确，坚定维持“买入”评级。

2020年业绩下滑56%符合预期，环比改善明显 2020年，公司营收3.74亿元/-26%，业绩5489万元/-56%，扣非业绩2820万元/-77%，符合预期；EPS0.47元/股。Q4营收1.50亿元/+29%，扣非业绩1120万元/+28%，剔除竹溪谷估算增3%，表现优秀。 Q4竹溪谷带来增量贡献，各业务环比改善明显 2020年，公司景区业务收入2.02亿元/-32.55%：其中山水园收入1.08亿元/-34.21%；南山竹海收入9406万元/-30.53%。酒店收入9262万元/-3.26%，下滑幅度较小，主要系竹溪谷项目增量贡献。温泉收入3753万元/-29.12%。水世界收入1249万元/-20.99%。旅行社收入924万元/-27%。2020年公司毛利率同减12.72pct，期间费用率同增12.34pct，其中财务/管理/销售费用率增5.58pct/4.43pct/2.33pct。 2021Q1收入恢复至19年同期8成，转债利息拖累业绩 2021Q1，公司营收7801万元/+269%，相比2019Q1下滑12%；归母业绩亏损456万，减亏2184万元，除疫情影响外及可转债利息费用影响；扣非业绩亏损597万元，减亏2262万元，EPS-0.04元/股。其中估算竹溪谷项目带来增量收入800-900万，客单价2000元左右。 周边游高景气复苏下的受益标的，新项目及异地复制值得期待 短期建议继续跟踪疫情及客流恢复程度，4月公司景区客流及酒店入住率继续回暖，五一期间竹溪谷等产品预订火爆。展望未来，20年9月竹溪谷已部分推出，后续仍有望继续培育成熟以及完善，再加上南山小寨二期，成熟期有望分别贡献收入0.8、1.1亿元，御水温泉一期改造也有望贡献新增量。外延角度，公司异地复制扩张具备合作基因。疫情下挑战与机遇并存，公司一直积极接触异地项目，行业因疫情而加速出清，外延扩张逐渐迎来机会窗口，公司有望打开新的成长空间。 风险提示： 宏观、疫情风险；门票降价风险；市场竞争加剧；新项目不及预期等。 短期跟踪客流复苏，关注新项目及异地复制，维持“买入”评级 暂不考虑异地项目，预计公司21-23年EPS为1.17/1.36/1.54元/股，对应PE24/20/18。基本面已经迎来良好复苏，中线新项目逐步落地有望带来增量贡献，且异地复制扩张也值得期待，维持“买入”评级。

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Q1业绩增长恢复良好，符合预期 2021Q1， 公司实现营收 6.70亿元，同比增长 29%；实现归母业绩 0.48亿元，同增 290%；扣非业绩为 0.45亿元，同比增加 257%（相比 19年增 7%） ； EPS 0.12元， 整体符合预期。 速冻基本持平，月饼淡季销售下滑，餐饮大幅回升 2021年 Q1，公司实现食品收入 4.88亿元/+约 13%。其中速冻食品收 入 2.15亿元/-2%，主要是产能相当且预计满产，今年 Q2梅州一期陆 续投产有望支撑后续成长； 月饼收入 817万元/-10%； 其他食品收入 2.65亿元/+30%，主要是春节年货需求恢复，饼酥等销售增长。 餐饮 大幅回升， 收入 1.73亿元/+105%， 相比 19Q1下滑 6%，恢复良好。 渠道端经销收入增 14%， 直销增 47%（餐饮带动） ； 省外增 33%，省 内增 28%。 第一季度毛利率同增 2.45pct， 餐饮业务改善带动。期间费 率降 3.38pct，其中销售/管理费率各降 2.30/1.51pct。 Q2速冻产能释放有望支撑，预计月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看， 1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新 品类的研发创新，线上线下省内省外推广，有望维持高增长，建议跟 踪渠道拓展及规模效应。 2）月饼预计每年保持稳步发展。 3）餐饮业 务伴随疫情防控趋稳，有望持续复苏；整合陶陶居品牌（引入战投， 授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系 产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实 现，后续梅州一期有望在今年 Q2投产，再加上梅州二期（预计 21-22年）、湘潭二期（建设方案规划中，预计 21-22年）储备，预计 22年 产能较 19年有望增长 60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻提供增长动能， 关注产能扩张及渠道布局， 维持“买入” 维持 21-23年 EPS 1.44/1.75/2.03元，对应 PE 29/24/21x。展望未来， 公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释 放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑， 维持“买入”评级。

2020年扣业绩同增 10%符合预期，疫情影响下增长放缓 2020年，公司营收 112.02亿/+22%，业绩 23亿/+28%（ 增值税减免 3.14亿、理财收益 1.80亿）， 扣非业绩 18.67亿/+10%，位于业绩预 告区间的下限； EPS 为 0.37元。 Q4收入/扣非业绩各增 25%/3%。 公考逆势高增长，事业单位、教师受招录影响承压 具体来看， 公考培训收入 63亿/+51%， 高基数上高增长超市场预期， 人次增长超 5成。事业单位因疫情及公考延期影响被动缩招， 公司实 现收入 13亿/-9%，低于市场预期。 教师序列同样被动大幅缩招， 收入 18亿/-7%，低于市场预期。综合序列收入增 10%，预计主要系医疗序 列较大幅度缩招拖累增速。 2020年线上培训收入 29亿元/+181%， 线 下收入增 2%，疫情影响。 毛利率+0.78pct， 研发费率+1.77pct。 2021Q1业绩同增 21%，合同负债、经营现金流承压 2021Q1，公司营收 20.52亿/+67%， 收入确认推迟及国考支撑；业绩 1.41亿/+21%，扣非后+19%； EPS 0.02元。 季末合同负债 51亿元， 较 20年同期下滑 7%。 Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为 22.58亿元，同比下滑 47%，主要系多省联考提前影响，逊于预期。 短期关注招录及培训节奏， 中线关注跨赛道布局 21年国考扩招 7%，但省考缩招约 4%，预计主要与考试时间间隔较短 有关，不排除部分省份下半年二招的可能； 而且短期招录人数小幅变 动对公司的影响相对可控，重点关注长期趋势。 21Q1省考提前 1个月 影响省考培训，但也有望使后续考试备考更充分。整体来看，公司短 期业绩有波动，预计主要受招录节奏影响，建议持续跟踪。 中线来看， 扩招及参培率有望继续提升， 推动行业扩容，公司有望凭借教研、渠 道等优势进一步提高市占率， 基地建设不断推进， 期待其跨赛道复制。 风险提示： 业务拓展放缓；行业竞争加剧、股东减持；政策、疫情等。 短期业绩有扰动， 关注各赛道中线趋势，维持中线“买入” 评级 给予 21-23年 EPS 至 0.48/0.65/0.84元， PE 53/39/30x。 短期疫情 影响部分招录节奏，不确定性扰动仍存，但赛道需求刚性+龙头格局优 化将构成业绩基本盘支撑，后续关注疫情企稳后存量优势业务的中线 趋势和新赛道孵化效果，短期疫情扰动和限售股解禁带来股价回调， 估值回归合理区间后提供增配机会，维持中线“买入”评级