投资逻辑 国内最大的积木类益智玩具制造商。公司品牌入围“中国玩具十大品牌榜”。在国内积木类益智玩具市场上,公司的市场份额仅次于乐高。公司还是少有的以自主品牌出口的玩具厂商,产品在质量、娱乐性、教育性和性价比等方面获得国内外市场认可。 玩具行业:发达市场增长趋稳,中国等发展中市场潜力巨大。中国家庭平均玩具消费不仅远低于欧美国家(中国US$19.8元/年vs.美国US$164.2元/年),也大幅落后于金砖国家(俄罗斯US$70.6元/年、巴西US$63.2元/年)。由于1)“全面二孩”政策促进人口增长提速;2)收入水平提高、消费升级促使家庭加大幼儿教育投入;3)国家、社会对幼儿园教育的支持力度大幅提高,刺激教玩具需求。预计至2018年,我国玩具市场零售额或将突破130亿美元,2013-2018平均市场增长率为12.50%,远超全球市场平均3.03%的增长。 乐高经验:坚守核心产品优势,适时调整战略布局,借力“教育+传媒”重回巅峰。乐高开创了塑料积木时代,获得了巨大的市场成功。但是到了上个世纪90年代,由于在产品系列和衍生业务,如主题乐园等的盲目扩张,乐高陷入濒临破产的窘境。2004-2008年,乐高化繁为简调整业务结构,追求可盈利的产品创新,巩固市场占有率。2008年以后,适应玩具市场新趋势,大力发展教育和传媒业务,打造新的业务增长极。2014年,成为全球最大的玩具制造商。2015年,取代法拉利被BrandFinance评选为全球最具影响力的品牌之首,并且取得了营收/净利润同比增长27.15%/30.59%的惊人成绩。 邦宝益智:依托本土优势,践行成功经验,打造中国版“乐高”。益智玩具本土品牌崛起趋势已现。公司产品和服务突出的性价比不仅在玩具产品市场,而且在教育系统市场上都优势明显。同时,公司产品线丰富,部分产品具有独到的中国传统文化特色,国际品牌难以复制。而完善且高效的研发体系、高精度模具设计和制造能力以及包括欧盟标准在内的多种认证是保障公司打开国内外市场的通行证。公司的看点包括:1)募投项目2017年建成后,公司注塑机产能将扩大1.2倍,彻底解决困扰数年的产能瓶颈问题,公司将采用更加积极的营销策略,“加强优势地域发展,不断拓展新市场”。2)邦宝“教育包”是唯一入选教育部《学前教育装备指导方案-采购推荐目录》的建构类产品,独特的“教育-教材-师资培训”营销模式助力公司掘金幼儿园教玩具市场,以最低配置需求测算,该市场容量接近70亿元。伴随公司教育包各项衍生产品的拓展,以及家庭辅助包的推出,公司将形成幼儿园-家庭的互动式幼儿教育模式。3)借鉴乐高及国内同业经验,向教育和文化延伸产业布局,“将益智积木与动漫、网络游戏相结合,赋予积木更多的文化内涵”。“积极寻找潜在优秀资源进行整合,不断扩大品牌影响力”。 估值和投资建议 我们预计公司2016-2018年完全摊薄后EPS为0.33/0.50/0.66元(3年CAGR28.4%元)。考虑到“教育包”产品已经打开了公司从教玩具生产延伸到教育服务的窗口,而从公司自身条件和目标出发,结合乐高及国内优秀玩具企业的成功经验,我们认为公司进一步向教育和文化进行产业延伸值得期待,其估值应该参考A股中从事文娱轻工,并且预期或正在转型文化或教育业务的公司。我们给予公司2016年PE为150倍,对应目标价49.5元,维持“买入”评级。 风险 原材料波动风险;产能释放不达预期;“教育包”产品+服务推广不利;向教育和文化领域产业延伸不达预期。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润20.16亿元、1.58亿元和2.16亿元,同比分别增长28.99%,下降46.56%和19.81%。实现全面摊薄EPS0.15元/股,略低于我们的预期。公司2015年分配预案为每10股派送0.24元(含税)。 经营分析 开发多领域高端客户成效显著,奠定持续发展基础。公司坚持“积极开发多领域高端客户,包括智能终端、可穿戴智能设备、电子通讯、化妆品、食品饮料保健品、品牌研发型制造企业、品牌消费品、电商、快递速运、汽车及新能源汽车产业链、智能机器人以及其他类高端客户”的市场开发战略。2015年至今,公司先后获得了包括中国移动、Diageo、Sonos、顺丰速运、海天味业、海康威视和优必选等在内的众多高端客户的包装产品供应资质。其中,优必选是商业化人形智能机器人的领先企业,其研发的阿尔法机器人曾登陆2016年春晚舞台。公司将以此为契机,继续开发智能机器人领域其他优质客户,通过科学的包装产品设计、包装方案优化和高端制造,积极把握机器人产业爆发式增长带来的市场机遇。 产能全国布局全面推进。1)2016年1月,公司与河南新郑市人民政府签署在郑州新港产业集聚区投资建设战略性包装工业4.0项目的协议。公司将成立全资子公司郑州美盈森,总投资5亿元,满足制造产业内迁和转移给郑州及华中和北方地区带来的中高端包装需求。2)2016年3月,公司与河南省昌威科技签署《战略合作意向性协议》,双方将共同开发建设位于河南郑州航空港经济综合试验区的正威科技城智能终端(手机)产业园。郑州正威智能终端(手机)产业园于2015年3月开工,项目总投资250亿元,达产后将形成2亿部手机产能。3)公司2015年度非公开发行已获证监会审核通过。募集资金中12.2亿元将用于在东莞、重庆和成都建设包装印刷工业4.0智慧工厂。截至目前,公司在东莞、重庆、武汉、成都、苏州和郑州都有基地建设,有利于公司充分配合客户的全国化产业布局,奠定业务发展的坚实基础。 加速推进“产业互联网生态”战略。为顺应包装印刷产业互联网化和定制化新业态,公司近年来陆续实施了一系列并购活动。1)2014年底,公司控股汇天云网(旗下咭片皇通过互联网为客户提供个性化、定制化的商务及印刷产品服务)。2)2015年5月,公司投资设立全资子公司小美集科技,致力互联网包装生态系统的搭建和运营,以及互联网电商和物流快递行业创意包装的整体解决方案和产品等。3)公司2015年度非公开发行项目的募集资金中将分别投资12亿元和6,500万元建设互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目以及智能包装物联网平台项目。建立功能强大的互联网包装印刷及个性化定制服务运营平台,实现产业和互联网的深度融合,进行包装印刷、策划设计及个性化产品制造、电商物流配送以及支付等一体化服务的全产业链整合,将为公司打造长期盈利和市值成长的新兴增长极。 与国新南方深度合作,布局军民融合、军品包装和文化创业产业。国新南方研究院是深圳市政府重点引进支持的具有专业化、高端化、国际化和资本化的知识产权高端智库。双方合作内容包括:1)共同设立军民融合知识产权成果转化研究中心,重点布局军用品在运输、使用及存放过程中的防护、管理的包装供应链服务及其信息化的成果研究转化工作。2)共同开展“军品包装标准化”课题研究工作。3)共同设立文化创意产业的股权投资基金,重点围绕文化创意产业IP泛娱乐化趋势需求,聚焦虚拟现实(VR)、增强现实(AR)和物联网智能化等新技术。 风险因素 宏观经济不景气影响下游行业包装需求;产业互联网战略推进不达预期。 盈利预测与投资建议 公司“包装一体化”竞争优势明显,继续推进“内生+外延”增长计划保障公司中长期发展,布局产业互联网亦将打开公司长期盈利和市值增长空间。我们预测公司2016-2018年EPS为0.23/0.30/0.39元/股(三年CAGR35.7%),对应PE分为44/34/26倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润3.69亿元、3,038万元和3,099万元,同比分别增长4.53%、12.50%和20.66%。实现全面摊薄EPS0.13元/股,符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10 股派送0.24元(含税)。 2015年1季度,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8,289万元、1,042万元和897万元,同比分别下降3.50%、增长30.18%和31.22%。实现全面摊薄EPS0.0357元/股, 经营分析 收入增速回升,盈利能力转好:2015年,公司综合毛利率在产品结构优化以及人工节省等因素作用下提升1.6pct.至28.35%。销售费用因电商费用、运费及年度经销商会议等因素从5.37%略升至5.63%;管理费用因研发费用投入增加及管理人员工资增加也小幅提升9.61%;财务费用因汇兑收益增加而下降183.12%。总体上,净利率水平从2014年的历史低点7.37%提高到8.48%。未来,随着公司产品结构继续提升,教育类业务逐步贡献收入,我们相信公司的盈利能力仍然有进一步提升空间。 艺术教育体系再扩军,经营规范化、品牌化:公司将海伦艺术教育培训课程体系定位为艺术启蒙、音乐教育、美术教育与舞蹈教育,目标是打造综合性、品牌性、专业性、全国性的艺术教育培训品牌。2014年,公司已整合10家艺术培训机构,学员总数4.5万人;2015年7月,公司公告投资5,000万元成立海伦艺术教育投资有限公司;8月,公告斥资573.7万元,以5~7倍PE增资获得7家教育机构各18%股权,标的公司将全部纳入海伦教育管理体系,包括:海伦育星管理体系、海伦整体VI 视觉系统、海伦规范化管理软件、规范化教学课程及投资。截至2015年底,公司在艺术教育领域已分别投资参股24家教育机构。 定增加码智能钢琴,打造在线教育平台,奠定未来增长极。公司已与北京邮电大学、北京华慧信通科技有限责任公司签署了委托开发合同,旨于研究与开发智能钢琴音源主板、钢琴MOOC网络教育及智能乐谱系统等。2016年1月,公司完成了2015年度非公开发行,募集资金2.06亿元,投向智能钢琴及互联网配套系统研发与产业化。项目完成后,公司的线上、线下艺术教育培训将实现有效互补,公司将能够提供集智能钢琴产品、互联网技术、艺术培训教育系统为一体的产品销售及综合性服务。 风险因素 原进口二手钢琴冲击,市场竞争加剧;宏观经济不景气影响钢琴消费能力;原材料价格和劳动力成本上升;艺术教育推广不达预期。 盈利预测与投资建议 国内艺术教育市场发展空间巨大,我们看好公司钢琴制造+艺术教育模式以及灵活的民营机制在艺术教育市场上的整合发展潜力。我们提高公司2016-2017年EPS预测至0.16/0.21元/股(原为0.15/0.19元/股),预计2018年EPS为0.28(三年CAGR31%),对应PE分为147/112/86倍,维持公司“增持”评级。

事件 4月21日,公司于上海举行Y+生态系统融合协进暨“家+美乐乐”战略发布会。主要内容包括:1)美乐乐现况及发展规划介绍;2)美乐乐与华达利战略合作签约;3)乐美生活O2O移动运营平台发布;4)克路德机器人演示;5)Y+生态系统各企业实体产品展示及现场体验。 评论 “Y+生态系统”融合协进,奠定公司长期发展基础:“Y+生态系统”已经成功打通家居全产业链。公司正在着力协调成员企业的协同发展,并且已经初见成效,2015年,公司国内销售营收同比增长36.7%。未来看,生态系统的协同效应以及并购中的华达利3年业绩承诺,将确保公司中短期的业绩稳健增长。而系统一体化服务提供商布局的逐渐完善,以及供应链体系的构建,将打开公司中长期盈利增长空间。同时,系统内各成员企业都已确定了明确的上市或挂牌计划,公司的股权投资将获得有效增值。 美乐乐:推出定制商城和移动O2O平台,实现四个“更多”:美乐乐2016“家+美乐乐”战略的核心是实现“更多门店、更多产品、更多流量和更多资源”。1)推出家居定制平台(dz.meilele.com),目前已有艾依格和KD等3家优秀定制企业入驻,首家线下定制体验馆也已开业。未来,还将引入众多不同领域的不同特点品牌商,通过打通与定制企业之间的联系,整合优质定制资源,满足消费者的全屋定制需求。2)美乐乐认识到流量从PC端转向移动端的大趋势,推出基于微信公众号的移动O2O技术平台,抢占移动端市场。这个平台以微信公众号作为客户获取渠道,以顾客为核心,通过“红包”等“圈粉”方式吸引潜在客户,结合公司业务实现48小时互动式精准营销服务,随时保持通过优惠券等形式吸引客户入店,形成有效的O2O闭环,从而解决了公众号与公司运营脱节的行业难题。O2O技术平台打破了传统客户主导的家居消费方式,转型成为卖家(店员)引导型消费方式,从而提升家具销售的成单率。3)与喜临门共同打造的新品床垫“Hey美人”深睡床垫,结合天然乳胶床垫、记忆棉床垫以及3D材料床垫等优势,价格约为市场同档次产品的一半。4)与华达利签署战略合作协议,华达利正式入驻美乐乐互联网家具销售平台。华达利将为美乐乐在线上提供专供产品“KOKUNN系列”,并将引入更多国际化的终端品牌和产品。 爱福窝:将3D云设计平台升级为线上VR设计平台,打造家居设计新体验。爱福窝是3D技术研发应用的领先企业,通过量房宝、设计宝、导购宝、流量宝以及品牌宝等产品,实现线上整合服务与线下渠道实现优势互补。而虚拟现实技术在家装设计领域的应用,不仅能提升客户体验度(足不出户感受家装效果),同时虚拟现实技术实时修改、即时呈现效果的特性,能够有效避免因方案修订导致设计周期延长的问题,并且成功消除传统家装在设计环节的“附加费用”,使客户以经济实惠的方式,获得优质的体验。 智能家居+新材料,使家居生活更舒适、更安全。1)海尔家居的克路德机器人“哇哦”,采用语音识别、室内地图构建、室内导航和云计算等先进技术,具备远程监控、室内检测和运动控制等功能,能够24小时保障家庭成员和家居环境的安全与健康。2)多维尚书是国内变形家居行业的领导企业,通过增加家具使用功能,以提升房屋使用空间。在2014年获得宜华木业的战略入股后,多维尚书不断提升产品质量,并逐步向智能化转变。公司市场定位精准,以小户型、青年白领为主要目标,2015年成功与you+青年公寓和深圳创客合作,并承接万科、绿地等地产公司小户型房屋样板房装饰工程。2016年3月,公司在深圳开设第一家线下体验店,将深圳作为今年业务发展主要城市,并计划在未来逐步进入各高房价的一线大城市。3)台湾“健康家”,以天然甲壳素为原料生产除甲醛喷剂和涂料等产品,通过建材、家装,到家居三个阶段实现甲醛控制。“健康家”家用除醛产品将在美乐乐独家发售,而美乐乐也将基于健康家除醛产品,推出室内和汽车上门除醛服务以及具有除醛功效的家具产品。“健康家”将推出智能室内空气监控服务,通过无线传感设备和智能开关控制,配合公司除醛产品,迅速处理和排出毒害气体,保证室内空气洁净、安全。n风险因素:内销市场下行;线上、线下竞争加剧;Y+生态系统整合和管理风险。 盈利预测与投资建议 公司产业链布局完整,“Y+生态系统”的有效整合,将促进公司国内业务的跨越式发展,今年以来控股股东的多次增持亦彰显对公司长期价值的认可及维护。我们维持公司2016-2018年EPS为0.55/0.68/0.83元/股(三年CAGR25.8%),对应PE分为24/19/16倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润3.09亿元、7,500万元和6,600元,同比分别增长3.58%、10.01%和12.55%。实现全面摊薄EPS0.69元/股,符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10 股派送2.10元(含税),每10股转增12股。 经营分析 玩具行业增长强劲:2015年,全球玩具市场规模达到871.19亿美元,同比增长2.3%。美国玩具市场销售同比增长6.7%,是近年来表现最好的年份。中国玩具行业主营业务收入2,106.8亿元,同比增长7.2%;完成利润总额106.21亿元,同比增长9.64%。同时,中国玩具产业出口308.03亿美元,同比增长16.96%。其中,广东玩具出口183.7亿美元,同比增长5.89%,占全国玩具出口总额的59.6%。中国玩具出口增长强劲,一方面得益于世界玩具市场需求的全面复苏,另一方面则得益于企业积极创新产品和影视动漫热播作品的带动。 产能投放尚需时日,外协、挖潜保障营收增长:公司主要产品益智玩具的产能主要取决于注塑机的注塑能力,而公司的注塑机近年来基本处于满产状态。2015/2014/2013年,注塑机产能利用率分别为100.82%/100.61%/97.00%,益智玩具产销率分别为98.77%/99.47%/99.45%。预计IPO募投项目产能需待2017年上半年才能够有效释放。为此,公司一方面将一些功能性要求不高的部件,比如桶和盖等通过外协方式组织生产,另一方面通过技术、管理和人员各方面的深入挖潜,不断提高装置产能。 独特“教具-教材-师资培训”营销模式,推进文化教育新征程:公司与外儿童教育和儿童心理研究领域的高校开展了深入合作。包括:1)与华南师范大学合作建立了“儿童发展与儿童文化产品研发邦宝产学研基地”,开展积木与儿童心理发展的科学性论证和理论研究,同时编纂幼儿园使用益智积木操作活动课程与教材,明确幼儿心理发展目标与方向,设计适合幼儿心理发展的教育产品;2)与杭州幼儿师范学院签署《校企共建“邦宝教育玩具体验研究中心”协议》,研究构建类玩具对幼儿心理、行为成长的作用。公司研发的“学前儿童积木建构游戏教育包”已经在2014年通过了教育部教育装备研究与发展中心的专家评审,成为国内唯一一个入选《教育指导方案》的建构类产品。目前,公司已根据不同课题联合相应的教育机构编写以“邦宝积木教育包”为教具的专业教材及培训课程,逐步形成“教具-教材-师资培训”的营销模式。2015年,公司已与广东省300多家合作幼儿园搭建基于“教育包”产品的积木建构屋,开设积木课堂,举办亲子活动。与此同时,与面向幼儿园的“教育包”产品相配套,公司也已向市场投放直接面向家庭幼儿用户的“教育辅助包”,形成学校、幼儿园、培训机构、社区和家庭的完整市场体系。 风险因素 原材料价格波动风险、“教育包”模式推广不利、产能释放不达预期。 盈利预测与投资建议 公司是积木类益智玩具龙头企业,我们看好公司与教育科研机构及教育机构合作开发“教育包”市场的前景。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.76/1.15元/股,预计2018年EPS为1.51(三年CAGR30%),对应PE分为84/56/43倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润45.92亿元、7.24亿元、6.11亿元,同比分别增长3.73%、14.29%和16.26%。实现全面摊薄EPS0.42元/股,略低于我们的预期。公司2015年分配预案为每10股派送1.25元(含税)。 经营分析 出口恢复稳定,内销整合提升:1)从2014年开始的美国西海岸29个港口码头工人罢工至2015年1季度才结束,对公司外销业务的出口交货造成不利影响。从2季度起,罢工影响消除,且人民币汇率趋弱,有助公司出口业务并且获取汇兑收益。(公司与海外经销商商定,单季汇率波动在3%以内,则公司可享受汇兑收益)。全年,海外业务营收同比下滑4.92%。2)“Y+生态圈”经过半年多的整合,协同效应逐步显现,全年内销营收同比增长36.7%。我们预计,未来两年公司内销收入有望保持40%左右的年增长。 不断完善“Y+生态圈”,打造最完整“泛家居”产业链。过去两年,公司通过股权投资美乐乐(18.21%)、爱福窝(25%)、有住网(8%)、海尔家居(15.84%)、多维尚书(51%)、沃棣家居(25%)以及金融一号店(25%)等互联网平台,充分整合实体渠道资源与互联网平台的流量资源优势,已经构建起融合大数据、云计算、移动应用和消费金融等创新技术的泛家居“Y+生态系统”。目前,公司正在推进私有化收购新交所上市的国际软体家居巨头华达利,进一步完善“Y+生态系统”。1)五大入口,多渠道导流。①线上入口:美乐乐(家居电商O2O)、爱福窝(在线3D家装设计)和有住网(互联网家装),导入在线家装消费流量,并且可以通过通过大数据和云计算等技术精确定位目标客户。②线下入口:包括宜华原有的16家大型体验店和600多家专卖店,以及美乐乐在200多个城市超过300家体验店,现已整合为美乐乐加盟店和“宜华家居-美乐乐体验馆”,我们预计后者在2016年还将进一步增设至30家以上。③工装入口:与专业化家居集成及建筑装饰装修公司海尔家居开展B端合作,共同开发星级连锁酒店和城市综合体等市场。④金融入口:通过综合性互联网金融服务平台“金融一号店”提供家居消费贷和供应链金融服务等产品。⑤物流入口:与海尔集团旗下的国内大件物流专业龙头海尔日日顺合作,建设专门服务家居业务的大件物流平台。2)泛家居产业融合,完善产品线:目前,公司的产品体系已从自身的宜华家具和宜华地板(实木系列)延伸到沃棣家居(定制家具)和多维尚书(变形家具),正在整合华达利(软体家具),未来有望进军儿童家具。实现泛家居产业链的纵向整合(产业链一体化、形成“人工造林-林地采伐(种植)-木材加工-产品研发生产-销售网络”完整产业链)和横向整合(泛家居产业整合,从家具、建材到软装、家电等具有不同优势的大家居行业企业)。3)设立科技创新孵化基金:公司斥资1亿元设立种子基金,采用“开放式创新管理+全方位孵化服务+持续性资金支持”的模式进行运营管理,将积极与国内科研机构和高校合作,培育木材工业和家居制品人才,推动行业关键共性成果转化,提升公司的行业竞争力和持续发展能力。 控股股东多次增持承诺,彰显对公司长远信心:1)2015年7月10日,控股股东宜华集团承诺12个月内将累计增持不超过总股本2%;2)2016年1月25日,宜华集团首次增持100万股(占0.07%),并承诺6个月内累计增持不少于1,000万股且不超过总股本2%(含1月25日增持部分);3)2月29日,宜华集团累计增持1,003万股,履行首次增持承诺。同时,再次承诺将在2016年3月1日至7月25日期间,以不超过16元/股的价格继续增持,金额不低于4亿元;4)3月10日,宜华集团通过“富诚海富通稳胜共赢二十号专项资产管理计划”增持6,132,372股,占0.41%,均价10.91元/股。至此,宜华集团累计增持占公司总股本的1.09%。公司连续做出增持承诺且积极履行,显示对公司长期价值的认可及维护。 风险因素 房地产景气下滑导致家居需求疲软;新品牌推广不力;电子商务项目落实低于预期。 盈利预测与投资建议 公司已经实现涵盖实木家具、木地板、软体家具,贯穿泛家居产业链全环节的产业布局,未来“Y+生态系统”的有效运作将进一步提高公司的盈利能力,同时公司还将分享旗下企业上市带来的股权增值收益。我们预测公司2016-2018年EPS为0.55/0.68/0.83元/股(三年CAGR25.8%),对应PE分为24/19/16倍,维持公司“买入”评级。

业绩下滑主要受下游增速放缓影响:公司的下游配套行业主要是食品饮料和家电(占比约60%~70%)。2015年,这两个行业均呈现不同程度的市场低迷态势。2015年1-10月,家电企业规模以上营收累计同比增长1.78%(-8.11pct.)。同期,啤酒企业规上营收累计同比增长2.41%(-2.85pct.)。受此影响,公司过去两年营收,尤其是净利高速增长的势头在2015年明显受阻。除营收年增速首次回落到个位数以外,毛利率亦在原纸价格阶段性走高影响下从上年的20.66%减少0.94pct.至19.72%。虽然期间费用控制较上年为好(13.73%,-0.26pct.),但是净利率仍从4.62%减少0.6pct.,到4.02%。 行业低迷期加大行业整合力度:瓦楞纸箱行业有100-150公里运输半径。为覆盖全国主要经济区域,配套主要大客户的全国扩张,公司近年来一直在推进加密产能布局,拓展服务市场的竞争策略。公司的生产基地已从2008年上市之初的4家增加到2015年底的30家。公司从2014年起先后发起设立的两支并购基金(分别为总规模4亿元,首期2亿元及总规模8亿元,首期2亿元,公司均认购20%劣后级)已经完成募集并开始运作项目。基金并购标的包括公司产能布局的空白区域以及产业链延伸方向。1)2015年初,公司并购北京金鹰从事的高端精品彩盒业务,与公司自身的大型纸箱包装构成互补和协同关系。2)2016年3月,公司通过参与设立的产业并购基金厦门架桥合兴,签约拟斥资6.8亿元收购国际纸业在中国11家及泰国、马来西亚和印尼共18家瓦楞纸箱生产基地,向中国以及东南亚其他市场的客户提供瓦楞包装设计、研发、生产和供应链管理等整体解决方案。 大客户战略成效显著:与国际成熟市场相比,中国瓦楞纸箱行业市场集中度极低(中国CR5<10%vs.美国前五大市占率均>10%,最高为27%),龙头公司市占率还有很大提升空间。为此,公司推行“集团化、大客户”的战略,加强与下游中高端客户的合作关系,发展整体包装解决方案,在上半年取得了显著的成绩。1)2015年7月21日,公司公告其与百威英博签订了三年纸箱长期供应合同。百威英博是全球最大酿酒制造商,也是公司2014年前五大客户及公司环保类产品预印的最大客户,包装需求巨大。百威英博在三年合同期内,分配给合兴包装的采购量比例将是30%、33%和36%。本次签约将保证合兴包装主业稳定增长以及预印产品的推广。2)2016年4月,公司签约户外休闲用品品牌泰普森,将为其提供智能包装集成服务。 转型智能包装集成服务商。公司在2015年发展计划中首次提到向智能包装集成服务商转型。智能包装集成服务(PAAS)指的是从下游大型工业类客户的需求角度出发,提供从包装方案设计,到包装材料选取、包装结构设计、第三方平台化采购、包装机械自动化改造,到供应链金融的一整套集成服务。智能包装集成,有助于为下游客户提升自动化效率,降低包装成本,从而实现与客户的双赢。1)2015年,公司收购厦门维康智慧物联,迈出了转型升级的关键一步。2)2016年4月,公司与户外休闲用品品牌泰普森签约,将为其提供一站式的智能包装集成服务。 成立互联网包装定制平台,进军中小电商包装大市场。2015年4月,公司公告设立厦门合兴网络科技有限公司,剑指中小电商商家对定制化包装的巨大需求。这些中小电商商家地理分布广、订单小且个性化,而公司是国内唯一一家具有全国供应能力的企业,具有满足全国中小电商商家的天然地理优势。公司基于强大的设计、生产能力以及“云印刷”的柔性生产技术,通过“线上接单、线下生产配送”的定制化包装O2O模式,为各类中小电商商家提供定制化包装套餐,协助中小电商商家提升品牌形象,使纸包装成为其吸引客户的第一道入口,从而有机会在服务中小电商大市场中获得长足发展。 员工持股计划,保障公司长期成长。2015年7月24日,公司首期员工持股计划完成购买,(包括7名董、监、高在内的不超过100名员工参与,耗资约1.11亿元,杠杆1:2),分别通过二股东减持获得总股本0.7%及通过二级市场购买总股本0.5%,均价25元/股。该计划的优先级部分预期年化收益率为8%,由控股股东提供担保。同时,计划的考核标准为:2015-17三年,不扣除非经常性损益后归属母公司的净利润增速均>50%。高考核标准将董、监、高以及核心员工的利益将与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的快速成长。 风险因素。 原材料价格和人工成本上涨;下游主要客户销售低于预期;并购基金运作低于预期,公司生产基地扩张计划受阻。 盈利预测与投资建议。 包装行业集中度逐步提升,公司作为行业龙头企业将显著受益,内生性增长与外延式扩张均可期待。互联网定制化包装和智能包装集成服务逐步落地,将进一步打开公司盈利和市值的空间。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.42/0.56元/股,预计2018年EPS为0.71(三年CAGR32.4%),对应PE分为51/38/30倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润27.2亿元、8.61亿元、7.21亿元,同比分别增长17.08%、28.66%和24.63%。实现全面摊薄EPS0.55元/股,符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10 股派送1.5元(含税)。 经营分析 营收转升趋势已成,经营效率提高,净利率还有提升空间:从2014年中报起,公司营收开始恢复增长并且逐季提速。1H2015/2015营收同比分别增长12.54%/17.08%;同时,受益于公司近年来通过陆续收购中丰田光电科技部分股权以及完全控股江苏顺泰包装印刷科技等内部原料一体化采购等措施,公司毛利率亦逐季改善,1H2015/2015分别为44.50%/45.9%(同比+4.44pct.),是2005年以来最佳水平。期间费用率下降1.16pct.至15.9%。其中,销售费用率略升0.28,至3.05%;管理费用减少0.26pct.,至12.9%;财务费用因贷款减少、利息支出而减少(-1.18pct.)。2015年,公司的国家高新技术企业认证通过复审,2015-2017年减按15%税率计算企业所得税。 内生+外延,巩固提升烟标核心业务。2015年,公司的烟标产、销量比上年同期分别增长19.21%和14.21%。一方面,公司继续发挥主营烟标产品在新产品开发及设计的优势,稳步提升现有市场份额。另一方面,随着烟草公约以及国家烟草总局关于培养大型烟草集团战略的实施,国内卷烟品牌数量逐渐减少,市场集中度不断提高,卷烟企业对于烟标印刷的要求不断提高,烟标企业面对更为激烈的市场竞争。公司正在积极把握机会,推进行业整合。2015年,公司新增为广东中烟提供烟标产品,并且正在通过非公开发行,计划将在配套“宏声”、“龙凤呈祥”、“娇子”和“红塔山”等知名卷烟品牌的西南地区烟标龙头企业宏劲印务的持股比例由12.73%提高至45.73%。未来数年,我们预计公司还将继续在已开发市场和空白市场同步寻求并购机会,持续增强烟标核心竞争优势。 打造新型包装运营体系。公司未来5年内规划通过横向并购扩大经营服务范围;通过收购、参股、合作、设立产业基金等方式积极切入新兴领域,推进公司在互联网+、RFID传感技术、物联网、大数据、数字营销及品牌设计策划等领域的布局,并进一步推进在大包装、大数据和文化传媒等领域上下游产业链的横向、纵向整合,构建“互联网+文创+包装”平台,实现公司外延式发展,持续扩大产业版图。 拓展大健康产业,推进企业升级转型。随着中国人口老龄化发展,健康产业将成为21世纪的朝阳产业和支柱产业。公司在《五年发展战略规划纲要(2016年-2020年)》中确定,未来五年,公司将重点做大做强大包装和大健康两大支柱产业。大健康方面,公司将通过资源整合和科学创新,利用工业园优质土地储备,打造“生物产业孵化基地”,重点培育亚健康检测、肿瘤防治、生物制药和生物工程等项目。同时投资、并购健康管理和医疗服务机构,致力于健康管理、高端医疗、国际医疗等服务,形成上游的技术研发、中游的技术应用、下游的产品和服务的完整产业链,力争到2020年大健康产业收入比例达到公司收入的10%。2015年,公司与中山大学抗衰老研究中心建立战略合作,将通过校企融合,共同推进“基因编辑与细胞治疗”等生物技术的产业应用。 风险因素 “大包装”新领域发展不达预期;电子烟、智能烟具行业政策风险;“大健康”产业拓展不力。 盈利预测与投资建议 鉴于1)公司烟标主业发展稳健;2)公司通过新材料运用和文化创意设计推动在电子产品、酒类、药品和食盐等消费包装市场的渗透带来的业绩提速;3)电子烟和智能烟具在未来行业政策许可的前提下市场空间巨大;4)积极推进大健康产业,预期校企合作将有项目落地。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.72/0.95元/股,预计2018年EPS为1.17(三年CAGR28.9%),对应PE分为16/12/10倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润14.7亿元、1.62亿元和1.46亿元,同比分别增长0.04%,下降0.63%和增长3.68%。实现全面摊薄EPS0.15元/股,基本符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10股派送0.7元(含税)。 经营分析 声学钢琴销售总量略减、结构优化,数码钢琴销售放量:2015年,国内中低档钢琴市场受进口二手钢琴冲击仍然十分明显,公司共销售声学钢琴超过13万架(-4.4%),不过高档钢琴恺撒堡系列同比+17.14%。同时,共销售数码钢琴3.1万架(同比+36.6%),进入中国数码钢琴企业产销量前五名。产品结构的优化促使毛利率提升0.19pct.至30.7%,并且部分缓解了营收下降幅度。 投资与经营相结合,打造线上、线下一体化艺术教育体系。1)公司于2014年底发起设立“广珠壹号”文化教育产业并购基金。广珠壹号2015年1月增资入股趣乐科技,打造世界最大的智能乐器品牌以及音乐学习平台;5月与埃诺教育成立合资公司珠江埃诺,以小区家庭创业模式推广幼儿音乐艺术教育的数字化课程以及数码钢琴和周边产品的销售;5月与人民音乐出版社签约合作,在未来三至五年共同合作建立能够与线上形成良性互动的100-300家社会化音乐培训门店。2)目前,公司正在推进非公开发行,将通过全国艺术教育中心建设项目,开拓艺术教育以及高利润的专业艺考培训市场。通过投资与经营的结合,公司集聚优秀的钢琴制造和品牌优势,打造以内容为核心,贯通互联网教育平台和实体培训机构的一体化艺术教育运营体系,实现钢琴制造和艺术教育的协同发展。 持续发力文化传媒产业,打造三大主业。公司主要通过珠广传媒公司开展影视类业务,通过八斗米开展传媒类业务,并发起成立了传媒基金。2015年,珠广传媒共完成4,900万元的影视剧项目投资,先后投资了两部电影及六部电视剧,截至2015年底,公司投资收益已部分回收;此外,珠广传媒还与北京合润德堂文化传媒股份有限公司签订战略合作协议。八斗米调整发展策略,集中资源探索互联网时代下传媒的新业务模式。未来,公司将持续完善珠广传媒的治理结构,发挥传媒基金平台功能作用,实现对传媒领域的合理布局,增加珠江钢琴在文化板块的盈利能力。公司打造钢琴制造、音乐教育和文化传媒三大主业,战略转型大文化企业的格局已经初步形成。 打造广州国资文化产业整合平台。5月30日,《中共广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》出台,要点包括:1)混合所有制将成为市属企业主要形式,至2020年竞争性领域的市属企业全部实现整体上市或至少控股一家上市公司;2)到2017年市属企业调整至30户左右,市属经营性国有资产的80%集中到前20户,涵盖战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业等优势产业。公司的直接控股股东就是广州市国资委(持股81.85%),而公司自身具备先进制造和现代服务双重概念,并且是目前广州国资在文化领域的唯一上市公司。作为难得的在竞争性行业中发展成为全球规模第一的国企,公司此前已经通过上市前员工持股以及上市后股权激励等方式对管理层和骨干员工实施有效激励。作为此次非公开发行的一项内容,公司将通过广州文化产业创新创业孵化园项目的建设,将鱼尾桥厂区打造为华南地区最大的文化产业创业孵化器,打造具有影响力的综合文化产业运营平台。 风险因素 宏观经济不景气影响钢琴消费需求;进口二手钢琴冲击无法缓解;原材料价格和劳动力成本上升;文化和教育业务发展不达预期。 盈利预测与投资建议 我们看好公司大文化企业发展的良好前景,同时,作为在国改重点区域的重点公司,公司具有先进制造、现代服务业以及竞争性行业等多重属性,国改预期明确。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.18/0.22元/股,预计2018年EPS为0.30(三年CAGR24.91%),对应PE分为70/55/42倍,维持公司“买入”评级。

业绩下滑主要源自行业供需短期失衡以及除原材料以外的成本上涨。2015年,除了公司建成7万吨产能以外,主要竞争对手夏王亦建成5万吨产能,装饰原纸行业产能密集投放,远高过约10%的市场需求年均增速,造成供需短期失衡、市场竞争加剧,产品价格下降。在公司生产成本中,原材料成本占比略有下降:公司钛白粉采自国内,价格基本保持稳中略降;木浆进口价格在人民币贬值背景下企稳反弹。而其他成本构成要素,包括燃料、人工、动力和制造费用,在公司三大产品成本的比重均显著提高。 加强研发、集聚实力。2015年,公司获批了国家级博士后科研工作站,申报国家专利6项,获得授权发明专利2项,通过了知识产权标准化管理体系认证审核,数码喷墨打印无纺基纸列入山东省重大成果转化项目,还被山东省轻工业协会授予“山东省装饰纸产业基地龙头企业”称号。产品研发不断升级:2015年,公司共开发新品种50个,中试93个,批量生产7843吨,形成销量7295吨。2016年2月,公司获批设立博士后科研工作站,有利于公司吸引和培养高端人才、推动产学研结合。 行业景气度有望回升,龙头地位保障成长。展望2016年,行业主要厂商均无扩产计划,此前新增产能有望获得消化:1)公司的主营业务装饰原纸是房地产产业链的一环,房地产销售的转暖、二次装修和精装修占比的提高,将带动装饰原纸需求的稳步提升。以欧洲人均消费装饰原纸测算,中国的装饰原纸行业产能理论上还有1倍的扩产空间;2)装饰原纸的应用领域也在不断拓展,从家具和装饰领域(已经从刨花板和密度板发展到细木工板和多层板,进一步到生态板和防火板)获得新的突破,已经可以应用在石材表面、交通工具和家用电器等;3)海外需求旺盛,人民币贬值有助促进公司出口业务发展;4)全球钛白粉与木浆总体产能过剩,我们预期公司原材料成本将长期维持低位。 盈利预测与投资建议。 装饰原纸行业景气度有望回升,公司领先优势明显,储备产品逐步打开市场空间,海外销售形成规模,以及潜在产业链整合预期,公司或将重新恢复高速增长态势。我们小幅下调公司2016-2017年EPS预测至0.63/0.83元/股,预计2018年EPS为1.00元/股(三年CAGR22.44%),对应PE分为15/12/10倍,维持公司“增持”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润66.62亿元、12.96亿元和10.13亿元,同比分别增长22.14%、28.69%和25.71%。实现全面摊薄EPS1.04元/股,符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10股派现金红利4.5元(含税),送4股(含税)转增10股。 经营分析 收入增速回升,盈利能力创历史最佳:2015年,配套江苏奥瑞金制罐项目的奥宝印刷正式投产、核心客户红牛保持稳健增长(+21.7%)、二片罐业务规模快速扩大、以及海南元阳等灌装业务开始并表,公司营收扭转了去年增速略有下滑的局面(2014年为+19.44%)。而综合毛利率则受益于原材料马口铁价格低迷以及龙口易拉盖项目投产后内部采购效率提升,比去年同期提升3.09pct.至历史最高值的34.17%。净资产收益率23.3%和净利率15.3%均为历史最好水平。期间费用率11.62%(+0.3pct.)水平较高,主要来自财务费用的较快增加。未来,随着公司横向+纵向完善产业整合,不断加强整体解决方案能力,提供更多增值服务,我们相信盈利能力仍有进一步提升空间。 产能布局进一步优化:1)三片罐业务追随红牛等核心客户继续推进全国布局。我们预计红牛未来几年仍有望维持20%左右的年增速,并且其母公司华彬集团与维他可可合作开发大中华市场或有望为公司引入包装新品类业务。2)二片罐业务继续在全国扩张产能布局和品类升级。2015年项目进展包括:a)广西二片罐项目、山东青岛二片罐项目建成并投入使用。b)配套陕西等西北地区青啤客户以及可口可乐和雪花啤酒等潜在客户而设立的宝鸡子公司二片罐项目(总投资不超过4.81亿,规划年产能9亿只二片罐)和湖北咸宁新型包装项目(总投资不超过9.66亿,规划年产能3亿只铝瓶罐和7亿只纤体罐)开工建设,预计2016年下半年建成,将进一步强化公司在高端金属包装领域的竞争优势。 加速大包装行业整合:1)通过提供从产品设计、制作、品牌管理、饮料灌装和基于二维码的信息化辅助营销等,从传统单一业务的制罐厂向包装一体化服务提供商转型,同时协助区域品牌推广到全国市场(2015年,与福建康之味和北京一轻食品集团建立战略合作关系)。“智能化、差异化、一体化”产品和服务,将是公司未来深化与老客户的合作关系,并且吸引、开拓新客户的利器。2)公司携手产业基金举牌国内软塑包装龙头永新股份(已持股25.13%),参与二片罐龙头企业中粮包装混改(持股27%),奠定与相关方产业协同发展的平台基础。同时,公司还与汉富资本等共同发起设立产业基金,计划在包装及相关产业和领域进行投资。 优质体育基因、进军体育产业。奥瑞金的主要的客户红牛和青啤等与体育联系紧密,是很多顶级赛事的赞助商,公司自身则在2011年就投资了王海滨国际击剑俱乐部。2015年,公司对动吧斯博体育文化(北京)有限公司、北京冰世界体育文化发展有限公司进行投资,签署与北美职业冰球联赛(NHL)波士顿棕熊队冰球合作协议,并且与平安证券合作成立体育产业基金。未来看,公司可以借助体育平台为下游客户提供拓展市场渠道、品牌推广等多方面的增值服务,深化与客户之间的战略合作关系,推动公司“综合包装解决方案提供商”战略目标的实现。 风险因素 同业竞争加剧;食品饮料行业增速放缓;新领域、新业务拓展不力;并购整合效应低于预期。 盈利预测与投资建议 公司核心客户红牛现有及潜在业务增长无忧,二片罐业务快速扩张,携手产业基金开拓新产品、新客户,斥巨资多角度布局体育产业将打开公司盈利和估值新空间。我们维持公司2016-2017年EPS预测1.36/1.70元/股,预计2018年EPS为2.10(三年CAGR26.6%),对应PE分为18/15/12倍,维持公司“买入”评级。

床垫主业逆势而上,线上线下及国内国际均有突破。2015年,公司继续大力推进“品质领先”向“品牌领先”的转型。一方面继续开设新门店,加大市场拓展力度,加快门店改造步伐;在加盟商队伍建设上,通过一系列的管理措施,开拓引进了一批市场竞争力强、有实力的加盟商;另一方面,以“蜜月喜临门”等活动为载体推广、提升“喜临门”品牌;电子商务业务方面,为提高业务反应的灵敏度,团队搬迁至杭州,与京东、天猫等网络平台有了进一步的深入合作。自运营和外设渠道的两类模式运作更加成熟(例如与美乐乐等电商平台深度合作),物流更加畅通;国际事业部在高基数下保持了稳健增长,成为公司最稳定的业务板块。 完成收购晟喜华视,继续发力文化产业:公司已经顺利收购绿城传媒,将其更名为晟喜华视。晟喜华视在电视剧策划、制作和发行领域具备显著优势,资产质量优良,盈利能力较强。按照约定,喜临门将在交割日起8个月内支付第二期2.16亿元,即占比30%,而原股东应在收款后10个月内全部用于二级市场增持公司股票)。根据业绩承诺,并表绿城传媒,将可为公司未来3年(15至17年)分别带来不低于6,850万元、9,200万元和12,000万元净利润。未来公司或将继续发力文化产业,一方面通过掘金快速发展的文化产业提升公司盈利能力,进一步优化公司业务结构,平滑传统制造业务的业绩波动,在家具制造主业之外增加新的盈利增长点;另一方面通过文化产业提升品牌,落实向“品牌领先”转型的战略意图。 期待智能床垫等健康产品的推广:公司从2014年起,陆续设立智能健康子公司,与和尔泰合作开发,以及在2015年8月成立全资子公司舒眠科技等,通过智能床垫切入健康产业,旨在把握与睡眠关联的大健康产业的机会,拓宽公司营业收入来源和增强持续经营能力。2015年10月,公司投资参股浙江神灯生物科技,未来将利用神灯在脑电波和人体生物电采集等领域的领先技术,结合公司在传统睡眠场景相关产品的品牌和渠道优势,建立脑电技术的应用、产品的销售优势,进一步整合形成喜临门的科学睡眠系统。 风险因素。 房地产景气下滑导致家居需求疲软;智能床垫与文化业务发展低于预期。 盈利预测与投资建议。 公司床垫主业保持较快增长,晟喜华视完成并表,我们看好公司未来依托智能床垫和影视传媒业务带来的盈利能力扩张和转型估值提升。我们提高公司2016-2017年EPS预测至0.79/1.03元/股,预计2018年EPS为1.28元/股(三年CAGR28.31%),对应PE分为24/19/15倍,维持公司“买入”评级。

业绩快速成长:作为国内文具龙头企业,公司长期保持了相对同业更加优异的财务指标,包括收入及净利额规模、经营效率和盈利能力等。2015年,通过单店提升行动、办公市场开发、重点品类推广以及大学城开发等专项工作,公司进一步巩固和扩大市场份额,保持了营收的快速增长(+29.24%);毛利率和期间费用率基本保持稳定,净利率小幅下降0.68pct.至10.48%。2015年,公司获得政府补助3,369万元,占当期利润总额的比重为8.17%,处于正常水平(2011-14年,该比例分别为7.43%/8.34%/6.11%/9.30%)。 新业务继续发力:1)主要针对学生和年轻客群的直营旗舰大店晨光生活馆是公司倾力打造的“全品类一站式”文化时尚购物场所。2015年,公司在2014年末47家的基础上新开出24家。晨光生活馆全年实现营业收入5,635万元,同比增加98.80%。同时,晨光科技和晨光生活馆相互配合,晨光科技负责线上销售,晨光生活馆提供线下产品体验。晨光科技积极探索互联网零售新模式+众筹/跨界合作的新销售模式,推出了多款互联网创意产品,创造了更多元化的品牌推广模式。2)办公直销平台晨光科力普定位于为企事业客户提供办公一站式服务,通过加强大客户挖掘,优化商品结构,提升服务品质,进一步扩大办公直销领域市场份额。2015年,晨光科力普实现营业收入22,738万元,同比增加47.77%,月订单量超过30,000单,拥有超过10,000家有效客户。成功入围上海市政府采购、广东省政府采购、北京市市级行政事业单位采购等政府采购项目,成功签约宝钢集团、中国石化、东方航空、华为、万科集团、绿地集团、招商银行、浦发银行等一大批大型客户。3)电子商务和互联网业务领域,公司互联网品牌“集客”推出了全新的“集客完美计划”,并且和多家自媒体合作,推出多款互联网创意产品,受到市场的欢迎。在FUTURE2015移动互联网大会举办的优秀企业评选中,公司荣获“2014年度最具移动互联网思维企业奖”。 “晨光伙伴金字塔”继续壮大:公司运用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式,与各级经销商(合作伙伴)共同建立了“稳定、共赢”的分销体系。掌握覆盖广阔的稀缺性渠道资源,是公司平台价值的基石,也是公司业绩长期稳健成长、品类延伸乃至整合各方资源的保证。截止2015年底,公司在全国拥有30家一级(省级)合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,超过6.8万家零售终端(54,779家标准样板店、8,464家高级样板店以及5,345家加盟店)。此外,公司还在泰国和越南拥有1800多家零售终端。 风险因素。 市场竞争加剧;新业务拓展不力。 盈利预测与投资建议。 大文具市场空间广阔,作为“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商”,公司在各方面都已明显领先国内竞争对手。未来,随着募投产能的释放以及新业务的有效突破,公司的领先优势还将扩大,而渠道价值的重估、电商业务的开拓还将进一步提升公司市值的空间。我们维持公司2016-2017年EPS预测1.13/1.34元/股,预计2018年EPS为1.66元/股(三年CAGR21.8%),对应PE分为34/29/23倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润12.56亿元、2.6亿元和2.16亿元,同比分别增长13.09%、24.34%和28.07%。实现全面摊薄EPS0.59元/股,略高于我们的预期。公司2015年分配预案为每10股派送3元(含税)。 经营分析 业务转型,传统收入放缓,新兴业务爆发,盈利能力提高:随着信息技术的发展,票证电子化的趋势越来越明显,各行业的信息化发展都降低了对纸质票证的需求,使传统的纸质票证类业务市场受到冲击。不过,由于我国城镇化进程仍在推进,使票证类市场的总量仍保持了增长态势。公司印刷类产品增速一般(+8.08%),毛利率下滑(-1.58pct.)。不过,新型业务表现靓丽。覆合类产品收入增长48.66%,毛利率提高9.01pct.。因此,公司综合毛利率维持在历史较高水平的39.92%,净利率提高2pct.至17.2%,创历史最佳水平,期间费用率19.9%(-0.7pct.),亦处于历史较低水平。 “坚定向“信息技术服务供应商”转型:公司不断提升票证印刷品技术含量,大力发展智能卡、标签、数据处理、个性化彩印等产品,由单一产品形成系列产品,增加附加值,拓展市场空间,实现产品升级。在此基础上,公司积极探索信息服务产业的新领域,推进电子发票、新渠道彩票销售业务的市场推广,并开拓了档案存储与电子化业务,公司业务由单一制造业升级为跨制造和信息服务为一体的综合产业。公司建设的电子发票服务平台-瑞宏网,已在北京、天津、厦门、山东等地开始提供服务,开票数量居于行业前列。公司控股子公司东港彩意公司研发的电脑彩票与即开型彩票自助销售一体机,在国内率先试点运营,试点效果良好,并研发了多种彩票投注游戏,正处于完善阶段。公司推广的档案存储与电子化业务,获得了多家金融和政府单位的认可,在行业内的影响力逐步提升。 股东增持、推进员工持股计划,绑定各方利益:2015年7月13-15日,北京中嘉华(核心管理层持股,包含电子发票负责人)斥资4.82亿元,以均价26.66元/股累计增持公司股票1,808.4万股(占4.97%),累计持股16%,接近大股东香港喜多来集团的22.7%;8月10日,公司公告非公开发行预案,拟向470名员工(包括9名董事及高管)以价格24.81元/股定增1,128.6万股,锁定期三年。这样,控股股东、管理层股东、董、监、高以及员工的利益将与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的稳健增长。 风险因素 电子发票推广不利;电子发票业务发展无法弥补原有票据业务下滑;彩票行业系统风险。 盈利预测与投资建议 公司坚定向“信息技术服务供应商”转型,先后开发电子发票、彩票无纸化以及电子档案存储系统等,未来一年,相关业务领域预计都将有政策催化事件。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.71/0.89元/股,预计2018年EPS为1.17元/股(三年CAGR25.5%),对应PE分为42/33/25倍,维持公司“增持”评级。

业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润12.95亿元、1,800万元、3,700万元,同比分别增长34.55%,下降75.09%和70.81%。实现全面摊薄EPS0.03元/股,符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10 股派送0.1元(含税)。 经营分析 2015年业绩下滑符合预期,主要由于新厂启用。公司东海岛项目2015年厂房及配套工程已完工,主要的生产线已投入使用。“在建工程”全面转固并开始计提折旧,而新线达产尚需时日,因此造成毛利率下降(-5.53pct.)、管理费用攀升(+44.41%)。同时,相关债务筹资的利息也停止资本化,使得财务费用大幅增加(+90.87%)。 “营改增”5月1日全面推开,公司业绩确保实现。此次两会《政府工作报告》明确将所有剩余行业于5月1日一次性纳入“营改增”范畴,超出此前市场预期。公司的独家供应商地位确保可以独享增值税发票用纸的爆发式增长。2014年,已纳入“营改增”的行业只占营业税收入的2成左右,增值税专票和普票的用量分别为15亿份和12亿份,而营业税发票的用量估计超过320亿份,意味着“营改增”全面落实后将带来增值税专票和普票用纸共约320亿份的增量。我们预计,随着增值税发票用纸生产量的提高,公司将会调整毛利率较低的低端产品生产,从而使公司的综合毛利水平迅速恢复。 或将受益于中国诚通的资产经营和资本运作。公司实际控制人中国诚通已于近期被宣布为“国有资本运营公司试点企业”,随后提出2020年发展目标为:1)建立健全国有资本运营公司的组织体系、制度体系和运营体系;2)在国有资本布局优化和中央企业结构调整中发挥市场化运作专业平台作用,完成授权范围内的国有资本运作任务,实现保值增值;3)建立起功能完备的多层次、多渠道投融资等资本运作平台;4)扩大形成国际化经营板块;5)建立起一支熟悉资本市场和资本运作的专业化职业经理人队伍,培养一批德才兼备、善长资本运营的领军人才。公司是中国诚通体系内唯一尚未宣布任何国企改革动作的上市公司,在中国诚通贯彻上述目标的资产经营和资本运作中有望间接受益。 建议继续关注互联网子公司的业务突破。公司投资设立经营互联网业务的合资公司诚通中彩事项已于2月1日获得公司董事会审议通过,公司经营管理层获授权全权负责诚通中彩相关事宜。诚通中彩兼具央企背景和专业经验,或有望在“互联网+税务”发票服务以及彩票无纸化业务中占得先机。 风险因素 “营改增”全面落实进程低于预期;主要业务毛利率下滑;诚通中彩长期未获得相关业务许可;中国诚通的央企改革具体内容不达预期。 盈利预测与投资建议 “营改增”提速到5月1日全面推开,公司今明两年业绩不确定性基本消除。同时,彩票无纸化的放开和“互联网+税务“发票服务都有望成为公司业务拓展方向,中国诚通的央企改革动作亦或将使公司间接受益。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.13/0.45元/股,预计2018年EPS为0.53(三年CAGR164.27%),对应PE分为78/22/19倍,维持公司“买入”评级。