2011年EPS1.63元,4季度利润增速30% 2011年营业收入、净利润分别达到202.3亿元,61.9亿元,增长30.1%,40.9%,EPS1.63元。四季度收入增速约14%,我们认为源于公司控货及提价效应未体现;利润增长30%,说明市场需求旺盛及按照新价格689元的团购比例提高,使公司毛利率提高,费用率下降,推动了利润增速高于收入增速。 9月份提价效应自今年开始体现,批发价再下调可能性不大 我们预计目前公司对除华东营销中心以外的经销商欠货期仍达4个月,并未实现之前将经销商欠货时间压缩到1到1个半月的计划,因此我们认为4季度是经销商利润空间最大的时期(509元进货价而批发价950元),部分大经销商在12月中旬小幅下调批发价也可理解。12年起经销商的新进货价格达到659元后,我们预计批发价再下调可能性已不大。 股价应已进入价值投资区间 尽管2012年经济环境趋弱,我们认为公司销量增长面临较大不确定性,我们测算若2012年销量不增长,且不再提价,公司EPS也有望达到2元。目前股价对应2011年PE20倍,我们认为进入价值投资区间。而国资委对公司进行市值考核的机制应该也保障了企业增长动力。 估值:下调盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们对公司2011-2013年EPS预测从1.75/2.31/2.85元下调至1.64/2.19/2.83元,以反映市场风险。我们将12个月目标价从55.7元下调至51元。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值,并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素(WACC假设为9.3%),对应2012/2013年PE23/18X。

近期工作重点是维护提价后价格体系 国窖1573零售价已达到1400元,我们认为公司近期重点在于维护价格体系,包括提价前清理渠道库存,提价后控量并加大市场监管。我们预计2012年高端酒仍将供不应求,1573将保持良好销售态势。而零售价大幅上涨则为中高端窖龄酒和特曲酒留出充裕操作空间,我们预计其2012年的销量将超过10000吨。 销售体系继续改革以求2012年保持业绩高增长 公司近期对广东、湖北市场渠道进行改革,包括调整片区经理、经销商及合作制度等,预计2012年收效。此外,公司继续在日益成熟的市场组建柒泉公司,提高市场控制力。内部方面,公司继续理顺管理体系,改善与经销商的合作沟通,近来经销商反馈逐步提高。 公司对公务卡消费政策影响比较乐观,而我们略为谨慎 公司认为政府直接采购高端白酒占比不大,公务卡消费政策影响有限;而高端白酒私人消费市场正在不断扩大,因此需求无需担心。但我们略为谨慎,经济景气下降后企业的购买力将受到挑战,私人领域则更具弹性,而近日人民日报对官场酒文化的评论文章也引起较大市场反响,导致不利舆论环境。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价61.5元 我们采用贴现现金流估值法推导出目标价61.5元(不变),WACC假设为9.5%。我们维持对11/12/13年的EPS预测2.06/2.77/3.42元。

成本下降,2012年毛利率有望提升 公司2011年四季度集中采购明年原材料,新枣由于供给充足,我们预计2012年成本同比下降30%,且采购量有望提升40%-50%。由于2010年的高成本在会计上会影响公司2012年的毛利率(公司按加权平均计成本),但我们认为公司毛利率同比有望至少提升1-2个百分点。 2011年4季度开店低于我们预期,预计2012年加大直营店建设 2011年新枣产品11月陆续在门店销售,我们预计同店增长达30%,但预计4季度开店速度低于我们原先预期,主要由于经销商反应滞后且一般选择淡季开店等原因,我们预计11年开店400家左右(总店数达2200家左右),且有望在2012年春节后步入开店高峰期。为加强省外市场终端管理水平,我们预计公司2012年将加快直营店建设并有望达到100-200家的开店速度。 加大扶植力度以提高经销商开店积极性 2011年原枣成本上升,原枣质量下降,产品提价等因素使得经销商盈利大幅下降,我们认为2012年随着原材料成本下降且产品质量上升,公司会加大扶植力度以提高经销商开店积极性,比如:1)实行销售返点制;2)进货预提额度优惠政策;3)加大优秀经销商奖励力度等等。 估值: “买入”评级,目标价80.00元 我们维持好想你“买入”评级和80元的目标价。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.5%。

预计公司“十二五”期间年销量增速10%左右 我们预计公司“十二五”期间年销量增速10%且2015年销量达800万吨,除收购,内部增长主要来自新兴市场(如四川、新疆等)培育和新市场开拓。公司在新兴局部市场(如四川南充和新疆石河子)已占据了优势,我们预计公司未来会通过加大销售渠道建设将优势扩展到全省。此外,我们认为公司会计划每年新进1-2个市场,扩大销售区域。 预计2012年大麦成本同比持平,提价效应有望促营业利润率提升 公司四季度开始采购2012年大麦,我们预计采购成本同比基本持平,成本压力有所放缓。由于2011年提价效应集中在下半年,我们预计2012年营业利润率有望同比提升2个百分点。我们预计2012年广告费用率将维持在3%,且整体销售费用率有望随着饮料投入增速趋缓而下降0.5%至13.7%。 短期竞争格局难改,未来市场集中度提升将体现在全国各个省市 虽然前四大公司恶性竞争减缓且市场集中度在逐渐加大,但我们认为高集中度仅体现在其优势区域市场,且仍以开辟新市场和收购为主要增长驱动力,所以行业短期竞争格局难改。我们认为竞争格局的改善将来自市场集中度提升方式,在全国各个省市,且中西部和农村地区整合空间更大。 估值:维持“买入”评级,目标价26.83元 我们采用贴现现金流估值法推导出目标价,WACC假设为8.89%。

估值:维持“买入”评级,目标价调整至28.3元 我们预计公司2012年产品平均提价2%且费用率随着规模效应逐渐下降,故将2011/13年EPS从0.77/0.84/1.01元上调至0.88/1.03/1.31元,但同时我们也上调2012/13年资本支出预测,故目标价从26.8元(对应20.4亿股本;若对应19.1亿股本则为28.6元)调整至28.3元(对应19.1亿股本)。我们采用贴现现金流估算法推导目标价,并通过瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,WACC为8.7%。

看好植物蛋白饮料行业 我们认为露露所处的含乳及植物蛋白饮料行业是朝阳行业,过去三年复合增长率26%,快于软饮料行业。植物蛋白饮料的增长主要来自于新产品开拓,如花生露、核桃露等。我们预计含乳及植物蛋白饮料受益于行业结构性升级,未来四年仍能保持17%左右的增长速度,为露露提供广阔的发展空间。 露露未来的增长任重而道远 我们认为公司未来的增长点来自:1)销售能力的提升,这是关键因素;2)新产品的开拓创新。公司已经在其他蛋白质饮料产品的开发上进行尝试,如核桃露和花生露等,并有独立销售团队开拓市场;3)体制的不断完善。我们认为公司潜在增长点虽多,但发展路上任重而道远。 2012年三大看点 我们认为公司2012年看点包括:1)成本下降;2)产能扩张和新产品推广速度;3)销售渠道的梳理。公司应已经锁定2012年杏仁成本,我们静态预计15%的杏仁成本同比下降会带来2012年13%净利润的提升。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价19.63元 我们预计2011-13年EPS为0.54/0.73/0.87元,目前股价对应11/12年市盈率分别为26x/19x。鉴于其杏仁饮料行业龙头地位且应具备改善空间,我们给予买入评级,并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价19.63元,假设WACC8.0%,对应2012E市盈率27x。

行业危机中脱颖而出的国产中高档奶粉领军企业 贝因美是国内最大的婴幼儿食品制造商之一,以贝因美婴幼儿配方奶粉为主打,以婴幼儿营养米粉为辅助。公司定位于国产中高档奶粉市场,以二三线城市为主销区域。经历08年三聚氰胺事件考验,市场份额持续增加,成为国产奶粉领军企业,2010年销售收入40亿元。 行业规模诱人但竞争激烈,渐进式整合应是大势所趋 伴随出生人数增加、城市化及消费升级,Euromonitor预计2016年国内奶粉市场终端销售规模将达到1,284亿元人民币。行业前景吸引了大量企业进入,致使竞争异常激烈,营销费用高企。我们认为行业渐进式整合是大势所趋,国产品牌艰难崛起,分辨长远胜出者和机会主义者是投资关键。 定位先胜一筹,营销助推发展,企业文化决胜长远 我们认为公司品牌定位(育婴专家)和产品定位(中高端,二三线市场)令其率先占据消费者心智,而其整合营销方式在08年以来的行业竞争中颇为有效。而注重质量和研发、讲求效率的企业文化应有助于其成为长远胜出者。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价33元 我们预计2011-13年EPS为1.04/1.30/1.61,目前股价对应2011/12年市盈率分别为22/18x。我们认为公司具备长远胜出者潜质,给予买入评级,并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价33元(WACC假设为8.9%),对应2012E市盈率25x。

2012,蓄势待发 我们认为2012年对双汇是关键一年,即资产注入收官、315事件一周年以及为“十二五”规划打坚实基础,故公司有提升业绩的动力。我们预计12年收入和净利润分别达521/38.6亿,同比增长43%/129%,并预计“十二五”末收入和净利润达到931/79亿,对应2012-15E复合增长率21%和27%。 上游鲜冻肉产品:扩规模,加大白条肉销售及鲜销率 我们预计公司屠宰业务盈利自9月全面恢复,全年的量和头净利润约1100万头和30元/头。我们预计2012年随着南昌、郑州、绵阳等新产能投放,及销售政策的调整,屠宰盈利同比增长170%(其中量同比60%,头净利70%)。 下游肉制品:推新品,量价齐升 我们预计肉制品出货量在6、7月的时候已经恢复,吨利润目前也随着提价及成本下降恢复至去年同期水平,全年的销量和吨利润分别约150万吨和500元/吨。2012年随着新产品推出以及销售体制的改革,我们预计下游肉制品盈利同比增长220%(其中量同比20%,吨利润200%)。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价110元 由于猪价高于我们预期,我们将2011年EPS从1.56元小幅下调至1.41元但维持12个月目标价110元不变。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值(WACC假设为9.1%),并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。双汇是我们最看好的食品公司之一,维持“买入”评级。

新枣陆续上市以迎接旺季 公司自九月开始采购新枣,新枣的质量较今年销售的产品有明显改善,且由于原枣供给充足,我们预计2012年成本下降30%左右。根据我们渠道调查,全国各个市场的门店在十一月起陆续销售新枣以迎接旺季,目前销售情况反应很好,我们预计11月至今新枣销售额同店同比增长30%。 预计公司会加大对经销商的扶持力度 2011年由于原枣质量下降以及成本高企使得经销商的盈利同比下降,我们认为公司为了支持和鼓励已有经销商以及激励新的加盟商开店,会加大扶持力度,比如:1)延长账期;2)在公司回报率不低于银行利率条件下和公司合伙投资开店;3)加盟店转为直营店等。 2012年起开店速度有望加快 公司今年的开店速度较以往下降,我们预计全年开近600家店,总店数达2400家左右。我们认为随着产品信价比的提高以及经销商扶植政策的推动,公司2012年开始开店速度将有望加快。我们预计公司2012/13年新开店分别为1000/1000家,且会加快直营店的建设。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价80元 我们维持“买入”评级和80元的目标价。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.5%。好想你是我们最看好公司之一。我们认为短期催化剂来自四季度业绩超市场预期。

3季度酒业收入和利润略超预期 3季度公司实现收入和净利润20.64亿元、5.92亿元,分别同比增长57.1%和10.11%,实现EPS0.42元。净利润增长较少是因未参加华西证券增资扩股导致投资收益损失1.6亿元,公司EBIT同比增速为59%,主业业绩仍略超我们预期。 大招商带来规模快速扩张 我们延续过去观点,看柒泉模式分两个阶段,第一阶段是经销商资源扩张推动外延式增长,第二阶段是运营稳定后能否实现内涵式增长。我们认为公司今年推行大招商策略,正是外延式扩张带来收入快速增长的体现;该阶段公司财务表现为毛利率基本持平或下降,费用率则持续下降。 谨防品牌开发式误区,期待为内涵式增长打好基础 我们认可扩张经销商资源的思路,不过我们认为同时应谨防营销团队力量分散,开发品牌过多的误区。我们认为真正体现公司管理能力的不在于品牌开发能力,而是品牌和渠道的管控。在扩张中逐步聚焦品牌和资源,仍是实现下阶段内涵式快速增长(重新实现量增且毛利率提升)的必经之路。 估值:维持“买入”评级和12个月目标价61.50元 我们略微上调2011-2013年EPS预测从2.06/2.77/3.42元至2.13/2.84/3.51元,其中证券业务投资收益为EPS0.03/0.14/0.14元,但12个月目标价维持61.50元,对应2012年主业PE22.8倍。目标价推导基于贴现现金流估值法,并用瑞银VCAM模型具体预测影响长期估值的因素,WACC为9.5%。

2011年三季度净利润同比增长192.3%,超市场预期 2011年前三季度收入和净利润达290亿和14.2亿,分别同比增长24%和137%。 三季度净利润6.02亿,同比增长192.3%,超市场预期。 盈利能力持续提升,前三季度主业净利润率达4.3% 公司的盈利能力继续提升,主业净利润率从上半年3.5%提升至前三季度的4.3%,主要原因:1)虽然前三季度原奶成本同比增长13%,但公司成功的提价策略既保证收入24%的增长,又使得公司的毛利率基本与去年持平;2)销售费用率同比下降1.7个百分点。 行业竞争格局在改善,盈利拐点已现 我们认为,在公司推进“双提”(提高经营效率以及企业盈利能力)工作后,公司的收入规模还能保持稳定增长,证明行业竞争格局在逐步改善。我们认为盈利拐点已经显现,并认为公司在“十二五”期间净利率有望达到5-6%。 估值:我们维持“买入”评级,目标价从25.8元上调至26.8元 由于费用率下降超出我们预期,我们将2011/12/13年EPS从0.74/0.80/0/96元提升至0.77/0.84/1.01元,并将目标价提升至26.8元(对应20.4亿股本)。我们采用贴现现金流估值法推导目标价,并通过瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,WACC为8.7%。

2011年前三季度净利润同比下降63%,三季度下降35% 前三季度收入和净利润261亿/2.78亿,收入与去年持平,净利润同比下降66%。其中三季度分别同比增长11%和下降35%,均较上半年有明显恢复。 盈利能力在恢复 三季度毛利率和营业利润率分别较二季度有明显提升(毛利率从5.2%提升至6.2%;营业利润率从-4%提升至2.4%),我们认为来自:1)上游屠宰量随出栏数提高已恢复至正常水平,且产能利用率提高带来头净利提升;下游肉制品日出货量也已基本恢复,且产品提价和结构调整使得吨利润持续提升。 2)费用率恢复至去年同期水平,表明渠道重建已基本完成。 盈利能力提升有望持续上半年为了挽回消费者信心,公司在猪价大幅上涨时未提价。我们预计公司会在四季度通过提价和推出新品来提升毛利率,同时也会受益于明年初成本下降。我们预计公司的毛利率和营业利润率在四季度和明年继续环比上升。 估值:维持“买入”评级,目标价从122元下调至110元。 由于生猪成本高于我们先前的预期,我们对公司2011-13年EPS预测从1.72/3.51/4.64元下调至1.56/3.22/4.29元,目标价下调至110元,维持“买入”评级。我们认为随着盈利能力恢复以及扩产计划陆续达产,公司将在2012年跨入新的高增长阶段。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值,并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素(我们假设WACC为9.1%)。

3季度实现EPS1.60元,同比增长55% 公司2011年3季度实现营业收入和净利润38.16亿元和16.62亿元,分别同比增长39%和55%,实现EPS1.60元,前3季度实现EPS6.33元,同比增长57%,符合我们的预期。公司账上现金达到183亿元,经营净现金流量增长127.7%。 预收账款走势持续强化我们对公司的盈利信心 公司3季度末预收账款达到68.2亿元,较年初增长43.88%,同比增长109%,可见2011年经销商对茅台的热捧程度。我们认为即使仅将预收账款一半确认为2011年收入,公司盈利也将达到我们全年业绩预期。我们由此相信四季度公司将继续控制发货,经销渠道的库存将继续处于紧缺状态。 货源紧缺和零售价高企为来年出厂价提升奠定基础 我们认为货源持续紧张,零售价目前达到1700-2000元,批发价达到1500-1600元,经销渠道的利润空间持续大于公司,为茅台酒来年出厂价继续提升奠定扎实基础。我们认为这种基于市场化的提价趋势不是发改委约谈和公司增加少量直营店所能阻挡的。 估值:维持“买入”评级,1年目标价275元 我们维持公司2011-2013年EPS预测为7.71/10.60/13.43元,即使经济景气度下滑,我们认为茅台仍有相当余力实现我们对公司2012年的业绩预期。我们采用基于现金流贴现的估值法推导目标价,并用瑞银VCAM模型具体预测影响长期估值的因素。

枣行业处于快速增长阶段且市场集中度有望提升 红枣作为具有多种保健功能的产品,近年来需求随着人均收入的提高而不断提升,05-09年收入复合增长率达20%。目前市场前七大企业的市场份额之和仅为5.9%,我们认为行业集中度有望随着大企业迅速扩张而不断提升。 好想你脱颖而出 ,快速成长 我们认为好想你通过产品创新创造需求,精准的定位塑造品牌,专卖店渠道模式快速扩张,在上千家生产企业中脱颖而出,使其在过去三年收入和净利润年复合增长率分别为53%和65%。 专卖店模式带领公司进入快速增长期 我们认为好想你的开店扩张模式和06-08年体育用品业公司相似,在开店快速上升发展期公司的收入和净利润也都相应增长很快。我们认为好想你正处于快速开店期,我们预计公司2011-13年分别开设700/1,000/1,000家新店。此外,我们认为公司上市融资后可利用充裕的资金加大其他渠道建设。我们预计公司2011-13年收入和净利润年复合增长率均为45%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价80元 我们预计2011-13年EPS为1.81/2.72/3.87元,目前股价对应2011/12年市盈率29.5/19.6x。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价80元。WACC为8.5%。

作为坚果炒货行业龙头,品牌已经打响 洽洽食品通过引领行业创新,将坚果炒货制作方法“变炒为煮”,短短三年的时间年销售额从1999年的3000万元增长至2002年的8亿,并发展到目前20亿的规模。我们认为公司品牌已经成功打响,并有能力通过对原材料的控制以及渠道下沉实现超行业增长。我们预计公司在坚果炒货行业的市场占有率有望从2010年的6.1%提升至2014年的8.4%。 洽洽瓜子打开了全国营销网络,有望向休闲行业龙头靠拢 洽洽食品通过“洽洽瓜子”建立了覆盖全国大中型城市的全国性营销网络。 在国内休闲食品的上市公司中,旺旺食品是其学习目标之一,我们认为公司将会通过扩充已有渠道并延伸至中小城市和农村市场,并适当增加团购和KA渠道销售等方式继续深耕渠道,有望在销售规模以及盈利能力向旺旺靠拢。 开发新产品、渠道深耕和并购行为有望成为未来利润增长点 我们认为开发新产品、渠道深耕及并购行为是洽洽食品未来利润增长点并预计公司2010-15年收入和利润复合增长率有望分别达到26%和29%。公司从2010年的下半年开始涉足薯片行业,是跳出传统炒货行业进军休闲行业的第一步,我们认为非油炸薯片成长空间大并预计公司2010-2013年薯片业务的收入复合增长率为161%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价35元 我们预计2011-13年EPS为0.70/1.00/1.36,目前股价对应2011/12年市盈率35.6/25.0x。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价35元。WACC为8.4%。