转让增厚2011年投资收益2.18亿元,扣税后预计增厚11年EPS0.22元。 盛泰投资持有惠商投资50%股权的原始投资金额为20000万元,此次股权转让价格为41842.51万元,增值21842.51万元。按照公司的所得税率估算,此次转让增厚11年(过户交割日在2011年)净利润估计1.79亿元,对应EPS0.224元。 转让仅涉及投资收益和长期股权投资的变动,转让价格适中。09年中报惠商投资等公司已经不再纳入合并报表(我们在去年中报点评中有分析),因而此次直接减少长期股权投资2亿元,而提升投资收益2.18亿元。惠商实际持有永煤集团股权为2.35%(3.4%永煤股权中1.05%为代持),投资评估价值8.37亿元,对应永煤整体估值约为356亿元。永煤近年来的净利润稳定接近50亿元,增长不大,上市说法一直没有下文。此次转让PE约7.1倍,公司3年投资收益率超过100%,回收资金利于主业发展。 需求端继续表现良好,成本端来年仍有压力,但上涨幅度趋缓。乳品行业在11月份整体提价约5%,消费旺季下销量基本未受影响,被成本侵蚀的利润部分得以修复。目前国内原奶成本维持高位,原来收购价较低的黑龙江等地区也上升到全国平均水平,国际奶粉价格高位趋稳,行业来年的毛利率下降空间小(通胀后期企业提价以应对),我们估计趋稳略升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们将11年盈利预测上调为1.52元,其中0.22元为此次投资收益,并维持10、12年EPS预测0.86元,1.69元。.我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:股价高阻碍管理层行权,进而导致经营上不以费用控制为导向。

公司在酵母这一平台上正逐卷展开一幅宏伟版图。国内酵母业务是现金牛,但也以15%增速在成长,明星业务是酵母出口(增速30%以上)、酵母抽提物(YE,11年将达到2.3万吨产能);潜力业务复合调味料(定增项目1万吨,未来可用YE杠杆出4万吨)、酶制剂(定增6个产品为突破,未来推出新产品)、保健品(以纽特为主打,纽邦丰富产品线)、生物饲料等衍生类产品正逐卷展开。 国际龙头企业收入上百亿,且仍在持续增长,安琪赶超有标杆。英联食品集团旗下英联马利10年收入达10.7亿英镑,营业利润1.04亿英镑,是安琪的5倍以上。其近年来仍持续增长,公告分析认为酵母及烘焙添加剂、酶制剂、生物饲料业务未来仍将继续成长,哈尔滨1.5万吨提取物投产使其进入抽提物行业。 安琪的企业文化是保障基业长青的根本动力。1)现任管理层艰苦创业20年,形成了整个企业不畏艰难的拼搏精神;2)从上至下贯彻了“一丝不苟、马上去办”的严谨高效的工作风格,对先进设备使用毫不含糊,更是很早实现了企业信息化升级,项目建设和产品质量等方面都获得多方赞誉;3)善待客户。公司对客户的需求快速响应,技术研发能力强,形成了客户粘性;4)打造了富有人情味的企业氛围,中层以上人员基本持股,保障骨干员工队伍的长期稳定;5)善于学习,在科特勒《营销管理》在国内还未热销时已经人手一本在推广学习。 投资机会再现,维持“强烈推荐-A”:虽然11年糖蜜价格高于10年20%,短期也未提价,导致股价再次受到压制。但我们认为对于确定性强,未来增长快,长期空间大的安琪酵母,股价回到12年22.6倍PE,安全边际充分,正是增持之机,6个月目标价55.8元,对应12年PE30倍,33%上涨空间,随业绩继续成长,未来目标价还可提高,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原料成本高于预期、提价幅度低于预期,新项目拓展不力。

膳食营养补充剂行业空间巨大。膳食补充剂是根据西方膳食营养理论发展出来的产业,国内白领阶层普遍的亚健康状况使得市场空间巨大。过去十年行业收入与利润年复合增长率高达34%与56%,2009年行业收入387亿元。 汤臣倍健是膳食营养补充剂领域的佼佼者。领导者安利走直销渠道,一定程度上培养了消费人群,公司走非直销渠道,OTC与超市,能跟随受益。公司主要团队脱胎于广东太阳神的一支旧部,董事长非常有激情。国家《膳食营养指南》提到哪些营养元素,公司就相应开发什么产品。 盈利模式高屋建瓴。品牌貌似外资、有姚明代言保障了高定位,拉高了产品定价,终端价能比出厂价高出4、5倍,不仅留出空间让经销商能雇请营养顾问(导购)对消费者做终端拦截,而且也保障了自己至少60%的毛利率。姚明今年7月份正式签约,三年固定、两年活期,他的影响力在现有业绩中尚未体现。 盈利模式的稳健性。公司是典型的营销导向,姚明代言比竞争对手高出很多;产能不是问题,公司逐步改代工为自产,募投项目加大了自有产能,保障了产品质量;渠道铺设我们认为也会顺利;资金更不存在问题。 我们给予股价一年后目标位212元,公司业绩增长有超预期可能。公司2010年业绩预增60~88%符合预期。我们根据募集资金情况带来的利息收入略微上调了明后年EPS分别为2.81和4.24元,公司模式可复制能力强,我们认为业绩增长还有超预期可能。综合业绩高增长、创业板高估值因素,我们依照2012年50倍PE,给出一年的目标位212元。 风险因素:外资NBTY等公司进入中国市场带来的竞争压力;食品安全风险。

公司今日公告决定自2011年1月1日起提价,平均上调幅度为20%,我们预期股价短期会有15-20%上涨空间,维持强烈推荐。 2011年业绩提速是“众望所归”。公司平均提价20%,53度提120元,陈年酒提价幅度则高达24-40%,提价幅度及提价时点均符合预期。2011年不再受到消费税因素干扰,且为十二五规划第一年,董事长在11月下旬也表示“公司提速是众望所归”,已经明确宣示2011年的业绩增速加快。 提价20%是最明智决策。我们刚在年度策略报告中指出,“公司完全有能力提价20%(近100元),增量10%,不但保持目前一批和终端价水平不升,而且维持渠道25%的利润增长,也为公司赢得30%以上的利润增长。2011年公司采取此量价增长将是最理智的决策。”这也是扭转10年不平衡格局的必然要求。 此次提价为后续几年增长留足余力。此次调价将使11年业绩比10年真实业绩增长30%以上,我们三季报点评重点指出,公司三季度预留了近20亿元的收入未确认,前三季的真实净利润实际上已经可以达到我们预测的5.67元EPS,不过公司为了十二五期间的增长,会进行充分调节,2010年全年增长越低,正是为后续几年积累更多余力。我们坚持一贯判断未来两年增速可以达到25-30%。 预计五粮液将紧随茅台提价,且出厂价还要高于茅台,短期对五粮液股价也是刺激。月初五粮液投资者交流会表示茅台若提价,五粮液会马上跟进且出厂价不会低于茅台,看来这次提价幅度也要100元以上。虽然我们前期估算公司提价50元是较合理幅度,超过70元会对量价平衡及渠道利润增长形成挑战。但短期较旺的形势及茅台零售价留出的空间,预计也会刺激股价提升15-20%(我们在年度策略中上调了五粮液短期评级至审慎推荐)。 “强烈推荐-A”评级:我们对10-12年的盈利预测暂不做调整,报表业绩由公司调节,11年也要为12年预留,关键是我们已经为投资者理清公司的真实情况。维持“强烈推荐-A”投资评级,预计短期会有20%的上涨空间,维持判断全年股价合理区间220-270元。 风险提示:宏观经济增速减缓降低高端酒需求。

事件:公司今日公告资产重组草案,对注入资产及发行股份略作了调整,并披露了10-11年各项置入置出资产的盈利预测。 评论: 草案做了微调,置入资产的PE倍数由今年的18倍微降到17倍,向股东定增的股本可减少4000万股。置入资产的评估价仅略降到318.6亿元,10年PE17X,较我们期待的15X还有距离。按照草案,合并后的总股本将调整为11.98亿股。 草案给出了2011年的备考盈利预测增速,虽然不到20%,但我们认为不能直接按纸面来理解。备考盈利见表2,一般情况下重组预案备考增速不会太高,这只是个保底业绩增速,因为低于这个水平股东将需要做盈利补偿。公司给出盈利补偿方案是补偿2011-2013年三年(后两年度备考有待披露),按盈利不足部分占总预测盈利比重换算成股份进行回购;后续年度则对注入资产做减值测试,也以回购股份方式来补偿。这些条款一般都不会被触发。 我们希望公司在未来6%股权的管理层激励中设置25%以上的利润增速行权条件,作为对流通股东的更高承诺(见附录)。公司在前段时间的交流会上曾表示上市公司未来增速会保持28-30%,甚至高于30%。所以我们认为我们的希望并不过份。 我们仍然希望公司不将双汇物流置出,以及把未置入的双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都一并置入,否则公司仍存大量关联采购与关联销售。 公司披露:本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联采购额约为166.81亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联采购降低为26.61亿元;本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联销售约为25.82亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联销售降低为13.03亿元。 双汇物流的资产质量不错。10年盈利预测8928.1万元,11年预测16103.4万元,增速80.37%,85%的股权估值16.6亿元,较前次预案的17.2亿元还略减了一点(见附录),公司要把物流业务做大的思路与把资产留在上市公司并不矛盾。 包装辅料与公司的生产也不可分割,建议把双汇泰威逊公司、两家蛋白公司也一并置入,泰威逊的生化业务可以单独留在外面,公司给出的不置入理由主要是这些公司利润很微薄,但这一理由说服力还是不充足,外部投资者很难判断这几家公司与集团其它公司的关联采购、销售定价是否公允。 公司重组对各方都是好事,我们也支持管理层MBO。管理层为双汇付出多年心血,公司全产业链发展对行业功不可没,正是MBO确保了公司不断壮大。双汇集团的发展历史能够说明这一点:80年代中期,集团年销售额不足1000万元,1990年突破1亿元,1995年突破20亿元,2000年突破60亿元,2003年达到120亿元,2005年集团收入突破200亿元,集团口径2010年收入500亿元(合并报表口径收入为350亿元,集团可能将一些参股企业的收入都完全统计进收入)。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价维持100元。我们预计公司2010-12年的EPS分别为2.51元、3.2元、4元。股价复牌后已基本达到我们前期100元目标价,不过百元以内价格风险度不高。正式方案尚未出台,建议关注两个时间点:12月27日股东大会和1月初股权激励方案出台。

评论: 1、吨酒产能收购价为3400元、PB为5.4倍,动态PE大约15倍。 新银麦成立于2006年4月,注册资本为1876万美元,现由新银麦啤酒(香港)有限公司和华祺有限公司分别持有其71%及29%股权,现有生产能力为年产啤酒55万千升,拥有中国驰名商标“银麦”品牌。截止2010年10月末,未经审计的净资产为人民币34657万元。公司盈利能力与成长性皆不错,是块优质资产。 2、收购新银麦意义重大,巩固了山东大本营。 我们在过去报告中曾指出青啤可收购标的包括朝日旗下60万吨产能、山东新银麦、金威啤酒等,现目标已完成一半。青岛啤酒山东市场占有率刚过50%,主要竞争对手是新银麦为代表的地产酒,雪花、燕京等公司也通过收购在山东积极布局。青岛啤酒收购了新银麦之后不仅提升了市占率,更重要的是对大本营市场的巩固。山东主要的竞争对手烟台啤酒、趵突泉啤酒、新银麦啤酒悉数被青啤招降,青啤在大本营的内耗大降,未来一致对外,竞争格局明朗化,换作如被雪花、燕京收购的话,竞争格局将会很复杂。 3、从摊煎饼到蒸馒头再到摊煎饼,青啤的功力已上新台阶。 金志国的《一杯沧海》,形容彭作义时代的收购扩张为“摊煎饼”,但战线太宽,整合不足,市场不深,不符合啤酒行业特点;金董事长接班后,花了6年时间“蒸馒头”,将整合运营、品牌年轻化作为重点工作,让企业达到高效益经营。我们认为公司经历这个轮回,已经深知啤酒业深度分销、整合运营的要义,在新的“摊煎饼”过程中,公司的收购运营功力有望提升公司盈利。 4、上调评级到“强烈推荐-A”,目标价45元。 通胀后期龙头企业以涨价或换装的形式消化成本,也是行业整合良机,07、08年大麦价格高至400多美元/吨时青啤实际也保持了25%左右增速。目前青啤11年22.8倍的估值已经同于09年1季度的低位,成本和销量的低预期已在股价中得以反映。收购新银麦啤酒预计明年可为公司增净利1.6亿元,比10年增厚11%,我们将11-12年EPS上调至1.50元,1.89元,短期提供阶段性机会,中期看来年通胀预期回落,估值水平必然回到30倍以上,目标价45元,我们调升评级至“强烈推荐-A”。风险因素:成本上涨过于持久,涨幅过大。

事件:公司今天上午召开了分析师电话交流会,出席人员集团董事长万隆、股份董事长张俊杰、集团财务总监与集团董秘,以及中金投行人员。万隆董事长就大家关注的问题做了回答。 评论:双汇集团是一家非常优秀的公司,此次资产注入是解决治理机制问题所迈出的重要一步。此次交流会中,虽然公司对资产注入方案对价能否调整、置入置出对象能否调整上并没有给出松动的口风,但我们还是希望公司能略微再做一些调整:1、将对价从今年业绩的18倍PE降低到15倍:我们给的目标位100元刚好翻倍,但拆分看,其中30%来自于公司新一年的业绩增长,30%来自与股份外资产业绩的超预期增长(最早认为外部资产盈利与股份大体持平,今年外部资产的业绩同比增长接近50%,将超出股份公司50%以上,这些其实来自于股份把投资发展的机会让给集团所形成的),只有剩下40%来自估值的折价。相比于安琪酵母的9倍PE、新希望去年业绩的12倍PE定位,这个定价水平还高了不少,我们认为调降到今年业绩15倍PE可能会更适当一些。 2、双汇物流不置出、双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都置入进来。我们粗略估计了一下,这一进一出,股份公司少了增加至少1亿元净利润的机会。 其实双汇物流担负着整个公司产品的运输任务,双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠,再把加工好的猪肠衣销售给公司,关联采购与销售都是好几个亿;蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。从更好的解决关联交易角度,这些公司都应该留在股份。

双汇发展走向世界肉类龙头的时刻将加快来临。我们正好一年前发出推荐双汇资产注入逻辑的标志性报告《双汇发展(000895)-资产注入,更待何时》,其后更以系列报告推荐双汇,在当时不少人以为其将赴港上市而可以无视A股的氛围中,我们坚定认为公司不做完A股的资产注入不可能被允许到香港上市。公司自3月起停牌8个月终于复牌,重组后将实现管理层与流通股东利益共赢,不但实现一次性大幅外延收益,还将扫除障碍,全力实现跨越式发展。投资者见证双汇发展走向世界肉类龙头的时刻指日可待。 目标价看到100元,重申“强烈推荐”投资评级。此次拟注入资产10年盈利有望达到18.8亿元,合并备考利润将达到28.95亿元,加上回购9家罗特克斯持股的子公司后备考合并利润高达31亿元。发行价格50.94元,资产交易价格339.4亿元,发行对价对应10年18XPE,高于安琪酵母09年的9倍、新希望09年的12倍的资产注入对价。重组完成后公司2011年的盈利有望冲击40亿元,以目前食品饮料行业龙头企业的估值水平,双汇将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。此次重组拟发行股份6.32亿股,发行后总股本12.38亿股,10年备考EPS2.51元,11年则有望达到3.23元,我们给予1年目标价100元,相当于目前股价翻番。 重组将大幅减少关联交易,产业链脉络更清晰。重组前双汇发展对集团2009年关联采购额约为166.81亿元,占上市公司总收入的67%,关联销售约为25.82亿元,按重组后合并计算,备考2009年关联采购将降低为26.61亿元,关联销售为13.03亿元,不及当年上市公司销售额的10%。公司肉类产业链均置入上市公司,包括饲料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心;集团则经营物流、蛋白、生化、软件等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业,做到主辅清晰,分工明确。公司此次将双汇物流置出上市公司,应是有意将其打造成食品物流的重要平台。 管理层控制却非绝对控股。ShineB原股东按照在双汇国际的实际权益转为在双汇国际直接持股,而在双汇国际股东会表决普通决议时,管理层及员工持股的雄域公司和新设立的运昌公司应就其所持每股股份投2票,其他股东就其所持每股股份投1票,据此管理层及员工拥有双汇国际股东会的表决权比例达53.19%,实现经营控制。不过从股权比例看,公司核心管理层费尽周折MBO,却没有实现绝对控股,而鼎辉系持股比例依然高达33.7%,且分成四个持股机构,Profit summit又是谁,公司又还没有公告清楚。

拟定向增发投资5大项目。公司公告拟定向发行不超过2400万股,募集资金总额不超过8.3亿元,投资项目包括酵母、复合生物饲料、YE复合调味品、生物保健品、酶制剂5大项目。(我们在正文做了详细分析,敬请阅读)无限宽广的生物产品平台,持续引领健康消费大趋势。安琪绝不仅仅是面包原料供应商。酵母作为微生物的属性,以其发酵能力和天然丰富的营养物质为基础,使安琪酵母大步进入面食行业、烘焙行业、酒精行业、调味行业、培养基行业、生物饲料行业、保健品行业及酶制剂等众多行业。 安琪才是真正的生物技术专家。面用酵母已经赶上历史悠久的欧洲同行,酒用酵母已经超越美国同行,公司研发的酶制剂系列品种达到国际领先水平,3个产品打破了一家日本企业垄断全球市场的格局,其中α-葡萄糖苷酶正是保龄宝等低聚糖公司生产所需的核心酶制剂。相比于A股众多冠名所谓“生物”而享受超高估值的公司,安琪才是最实在的生物技术企业。 好产品配好团队,好团队配好机制。管理层20年如一日,从没有原料和市场优势的宜昌起家,把公司打造成全球领先的酵母企业,足以证明团队的卓越能力。10年上半年向中层以上管理层和员工持股的公司增发完成,多方利益实现共赢,彻底解决了发展的机制问题。 产业链一体化,走向终端消费品牌。安琪从酵母产品优势起步,产业链一体化程度不断加深,进入上游制糖和下游生物饲料,打造复合调味品和生物保健品品牌,而酶制剂等领域有望不断挑战传统的国际巨头。 11年目标价50-55元,“强烈推荐-A”投资评级。按三季报及暂假设11年发行2400万股,我们略调整10-12年摊薄后EPS1.04元、1.32元,1.86元,因大部分产能12年达产,故11年有摊薄,12年略有增厚。但净利CAGR达39%,目标区间可到50-55元。风险提示:糖蜜大幅上涨;扩产进度较慢。

公司是天然色素产业龙头企业。辣椒红色素、辣椒精和叶黄素为公司的三大主打产品,占2009年主营业务收入的比例分别达到69.76%、10.56%和10.81%。公司主要产品用于出口,辣椒红色素的国际市场占有率达50%,叶黄素在国内和国际市场上占有率也处于领先水平,并逐年提升、发展迅速。 天然香辛料提取物和香精油,天然营养及药用提取物也在开拓中。 技术设备创新为核心竞争力,令公司后来居上。公司从小作坊开始,先后经历了辣椒原料带柄进入萃取等的流程创新,辣椒粉碎、造粒工艺技术和设备配套等的创新,经过持续不断的研发投入,公司自主研发的20余项工艺技术获国家发明专利,色素提取技术水平,超过了世界上先进的西班牙、印度同行,公司的销售规模也由此后来居上。 公司后续发展在于不断复制辣椒红的成就。辣椒红市场份额已经达到全球50%的份额,未来虽可能进一步提高,但空间已经有限,不足以支撑公司长远持续发展。目前公司已经掌握30多个品种提取技术,其中10多个品种处于规模化生产水平,涉足天然色素、调味品和保健品三大门类。公司看点在于以辣椒红的成功经验和先进的技术水平,不断挖掘出具有潜力的新产品。 发展值得积极关注。我们认为公司在辣椒红色素上已经证明他是一家优秀的提取物企业,尽管短期内尚未发现能复制辣椒红成功模式的产品,但公司也在积极探索,目前正处于从辣椒红色素龙头向天然色素龙头提升阶段,未来的目标是提取物产业龙头。预测公司10-12年EPS0.67元,0.98元,1.27元,我们认为可以11年35-40倍估值,目标价34.3-39.2元,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:原料价格涨幅过大压缩利润;小股东解禁后不断套现;新产品开发进度低于预期。

前三季净利润同比增长10.2%,初看低于我们预期。公司实现销售收入93.28亿元,营业利润58.98亿元,归属于母公司所有者的净利润41.74亿元,同比分别增长19.5%、11.1%、10.2%,EPS4.42元。每股经营现金流4.20元,增长90.8%,账上货币资金已达到110.3亿元。三季度收入、营业利润及净利润分别增长21.2%,8.3%,7.7%,报表上看低于我们预期。 三季度业绩只是看似不理想,实际是销售形势最好的季度。根据我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”,销售形势最好的茅台实际收入和利润增速远高于报表披露,前三季度真实收入高达119.6亿元,未确认收入26.4亿元,其中接近20亿元为三季度所贡献。我们测算,即使年报仅报出前三季的真实收入和利润,公司也能达到我们预期的盈利5.67元。 10年与09年形势显著不同造就公司策略差异。09年上半年市场不景气而下半年回升,公司为保障增长基本没有蓄水。10年则基本处于高景气,公司一直在蓄水,三季度极旺的形势给了充分的调节空间。三季度报表预收款32.6亿元,扣除未确认收入后的真实预收款回落到6.3亿元,也说明公司开始有意控量,因此我们预计四季度的收入会来自三季度预留部分,市场消化前期销量后年底会再次呈现紧缺状态,真实预收款回升。 维持“强烈推荐-A”投资评级。目前茅台零售价、批发价在1000元和850元附近,经销商赚取巨大利润,也为出厂价留足空间。三季度消费税率高,其实是母公司主营成本多所致,产品从母公司出来就计入消费税了,年度看应该趋向于14-15%。3季度调节加产量逐年提升,我们相信公司未来2年利润增速达25-30%,维持每股收益10年5.67元、11年7.34元,给11年25-30倍PE估值,12个月目标价180-210元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

前三季净利润同比增长4.7%。前三季公司实现销售收入235.25亿元,营业利润5.93亿元,净利润5.51亿元,同比分别增长21.9%、4.3%、4.7%。每股收益0.69元,每股经营净现金流2.05元。其中三季度收入、营业利润、净利润增速分别为24.7%,-7.1%,-24.2%。业绩表现并未显著低于市场预期。 受制于毛利率同比大降,三季度业绩回落较大。三季度公司毛利率28.0%,同比大降8.5个百分点,所幸公司在销售费用率20.2%,同比也降低7.5个百分点,但净利对上述两项的高度敏感性,使公司尽管销售额大幅增长,净利同比仍下降24.2%。毛利率和费用率双降的态势符合我们中报点评的判断。 四季度利润增速仍有压力。09Q4毛利率32.5%,原奶价格预计今年四季度高位趋稳,但据了解,公司目前仍没有提价计划,可能想以此扩大市场份额,因此毛利率仍有下降空间。公司营销费用弹性较大,主要是广告投入及诸多的促销费用,09Q4销售费用率已压缩到21.7%,再压缩空间也不大。此外,四季度的税率也是影响利润表现的较重要因素。 收入表现仍然良好,竞争优势仍在强化。成本上升压力下,公司今年减少广告和促销投入,收入仍然良好增长,说明产品需求明显刚性。近期恶性营销事件再次引发担忧,我们认为短期对行业肯定有一定的负面影响,但大格局难以改变,伊利相对蒙牛而言更占舆论优势。成本上升期也会推动行业加快整合,龙头企业优势会继续得到强化。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司在努力控制费用以抵消成本压力,且长期价值仍然显著。我们下调了10年业绩,但年报前后正是增持之机。我们仍以11年PS=1来估值,半年目标价44.3元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:股价越高,管理层的期权将因为资金难以筹措而无法行权,从而倾向于加大费用投入,这利于收入增长、但不利于净利润增长。

舍得酒销售进入快升期,今年有望净增400吨、上1000吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573之后也推出高端产品舍得酒的,前二者于五年前销量就前后脚的越过1000吨关口,沱牌09年提出当年翻番到1000吨的计划,但没能实现,我们当时也没有推荐股票,不过从今年秋季糖酒会我们观察到,这次是来真的了,今年舍得收入有望达到6亿元,这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05年东北市场率先达到1亿元后,舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转,同比增加近3倍,其山东最大经销商销售额也达亿元(经销商口径),华东市场也进入1亿元门槛。 舍得酒收入我们估算能占到总收入的6成。我们分析报表认为,公司今年对收入口径做了重大调整,降低销售均价、外包费用以节约消费税,反映在帐面上是上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%,请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3亿元,成为收入的中坚力量。 高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整(详见内文),加上白酒消费形势的高景气度,才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传,据公开报道于央视就投入了2亿元费用,在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。 产品体系推陈出新,结构全面升级。公司今年全新推出20多个产品,构建从超高端到低端的全系列产品线,整体定价结构显著上升,包装档次明显提高。公司突破以前三个度数、几种规格的舍得酒、推出定位900多元的水晶舍得及更高档次的三款舍得年份酒、三款舍得窖龄酒,以追赶一线高端白酒价格水平,并在80-400元的中高端市场开发了天曲系列、百年沱牌、年份特曲及陶醉系列,在10-40元的中低端布置中华沱牌和特曲。这种方式能聚集经销商的人气,不失为一项好的策略,经销商现场反馈情况也良好,不过我们认为未来的利润支柱还是看普通装舍得酒。 销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标,销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力,销售差的企业存货周转率低就是包袱。沱牌上半年11.6亿的存货中9.8亿元是自制半成品,09年存货周转率0.39,远低于浓香白酒同行。将近10年的销售低迷及低端主导,使大部分优质基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善,终于有望盘活这批存货,即使以5万元/吨的价值计算,其5万吨的基酒价值也达到25亿元,而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒,无疑更具升值空间。

前三季净利润增长21.5%,符合预期。公司前三季实现销售收入163.48亿元,营业利润19.93亿元,归属母公司净利润15.25亿元,同比分别增长10.9%、21.3%、21.5%。每股收益1.13元,与我们预期一致。每股经营现金流2.68元,账上现金余额高达83.7亿元。 产品结构继续提升,毛利率同比环比仍略有回落。三季度销售收入增速加快,但毛利率同比下降1.4个百分点导致利润增速不及上半年。所幸产品结构提升步伐较快,高端青啤销量增速达24%,青啤主品牌销量增速17.4%,大大快于整体增速及行业平均增速。 加快产能扩张和品牌置换步伐将是未来数年的核心战略。公司过去蒸馒头策略讲究深度分销及相应较高的产能利用率,或是受华润雪花启发,公司09年底以来新建收购并重,仅10年上半年便已经增加100多万吨产能,下半年以来扩张举措持续不断,可以预期公司将采取以产能促销量的方式,并希望通过品牌置换的方式实现利润的同步提升。截至3季度,公司主品牌以外的销量下降2.7%而主品牌上升17.4%,部分应归于品牌置换成效。 今年全球大麦减产主要是饲用大麦,啤麦受影响程度远不及07/08年度。据USDA10月报告,截至目前全球大麦产量同比下降16.8%,主要是俄罗斯、乌克兰大幅下降,但这些国家种植的主要是饲用大麦。中国啤酒大麦来源中,国产大麦仍增产60万吨,增长24%,目前国内价格仍在2000元/吨以内;澳洲、加拿大及法国产量分别下降8.76%,13.31%,19.64%,除欧洲价格上涨较多外,澳洲及美洲大麦价格目前涨幅不大,对啤酒业影响远不及07/08年度。 维持“审慎推荐-A”投资评级:预计公司来年将主要采取销量快速扩张为主,产品结构提升为辅的策略,维持预估每股收益10年1.14元、11年1.41元,对应PE分别为32.1、25.9,维持“审慎推荐-A”投资评级。

国窖1573优中选优,特曲量价新定位。调整后的策略,国窖1573主动定价,咬紧五粮液与茅台,重点打造更高档次、市场定位1888元的“中国品味”,已经推出近300吨。目前市场对1573提价控量20%的做法持负面态度,不过我们认为公司是在以此换取“中国品味”的同样增长,是优中选优;特曲稳价放量,以特曲年份酒来拉动品牌定位,不过特曲九年原先定位538元,发布会称定位698元,偏高了一些。 对渠道价值链的梳理。公司过去以餐饮终端为主,渠道复杂、级数多,不利于统一价格与策略,大部分销售费用被沉积于渠道,这固然推动了产品的销售,但终端受益不大。今年起公司正式进入缩短、扁平化的过程,虽然部分地区销售有下滑,但有利于产品终端价格的一致性,也节约了费用,将之用于广告和终端营销,逐步转变为终端拉动型销售。今年公司计划打造400家直控专卖店,并在甘肃试点三级销售体系取得成功。 对品牌理念的传承与创新。公司从突出“稀缺品质”到成为探月工程唯一指定用酒,见证与分享“中国荣耀”(不过比较遗憾的是,在“嫦娥二号”卫星发射前后的关键时刻,泸州老窖字样并没有出现在中央电视台的画面上,广告效果要打些折扣)。未来我们希望公司能够对1573和特曲所对应的消费群体的生活态度和生活方式做深入的解读,争取能在感性诉求上与消费者形成价值共鸣。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们认可公司的战略调整,希望公司更系统地解读渠道和消费者价值,以渠道价值链的重塑为突破口,寻找再次高增长的差异化手段。我们根据中报调整公司收入、销售费用、少数股东损益等项目,基本维持预估10-11年EPS1.434元、1.734元,对应PE分别为23.7倍、19.6倍,在板块内具有相当安全边际,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:外有洋河,内有郎酒,竞争压力大,转型效果有慢于预期的风险。