1、2010年贵州茅台实现净利润50.51亿,同比增长17%。实现营业收入116.33亿,同比增长20%。实现EPS5.35元,基本符合市场预期,同时每10股派送红股1股,每十股发放现金红利23元(含税)。 2、2011年量价支撑收入增长在30%以上。2011年初茅台酒的平均提价幅度达到24%,在春节价格回落之后,茅台酒批发价维持在959元/瓶,300元以上的渠道价差显示了较大的提价空间。在茅台酒的销量上,考虑到随着“十一五”万吨茅台酒产能从2011年开始释放,公司规划产能在2015年达到4万吨,2020年达到5万吨,结合目前终端市场供不应求的状况,判断销量在未来5年维持10%的增长不成问题。 3、2010年经营业绩的值得关注的三个重点: 1)公司毛利率持续上升的趋势将延续。2010年公司主营业务毛利率为90.95%,同比增加0.78%,主要是由于公司2010年年初提价所致。2011年初,公司上调茅台酒出厂价格,其中53度茅台酒出厂价格由499元/瓶上调至619元/瓶,提价幅度达24%;15年和30年茅台酒提价幅度达23%-25%,50年茅台酒提价幅度达40%,在价格上涨和长期内仍有提价预期的前提下,预计公司毛利率持续上升的趋势将延续。 2)预收账款的变化显示公司释放业绩趋势增强。2010年末公司预收账款达47.4亿元,相比2009年同期上升12.2亿元,创历史新高。预收账款的上升与四季度销售旺季带来的销售收入上升有关。但是2010年四季度公司预收账款新增14.8亿元,相比2009年四季度环比新增的22.2亿元,已经同比下降了33.6%,可见公司释放业绩的趋势在增强。3)消费税税率和费用率的下降使得四季度利润大幅回升。2010年四季度公司消费税税率为7.2%,同比下降6.9个百分点;销售费用率同比下降1.3个百分点,管理费用率下降4.5个百分点。 4、发改委约谈限制提价对茅台影响不大。短期内由于年初茅台已率先提价,其后续提价的需求得到缓解,其他公司受到提价的限制将使茅台作为提价的先行者从中受益,长期来看茅台的品牌优势地位不可撼动。 5、预计2011年净利润增长28.8%。预计公司2011年全面摊薄EPS 7.50元,2012年EPS 9.65元,2013年EPS12.18元,对应11年动态PE 23.6倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1.扩大配方颗粒产能,解决发展瓶颈问题。公司此次计划投资1.88亿元扩大中药配方颗粒产能。项目预计2年后达产,届时将形成年产各种单味中药配方颗粒共300吨的规模,相当于目前产能的3倍。新项目建设主要解决未来发展的产能瓶颈问题。按照每吨产值130万元计算,2010年康仁堂的产能利用率已经超过80%,预计2011年产能将基本平衡。按照40%的增速测算,新增产能将满足未来4年的市场增长。 2.中药配方颗粒适合现代生活节奏,市场潜力巨大。对比中药饮片,中药配方颗粒具有免煎煮,携带方便等优点,非常适合城市快节奏的工作人群。中药配方颗粒在香港、台湾等地区已广泛使用。2009年全国中药配方颗粒销售额在10亿元左右,只占中药饮品销售额的6%。单从康仁堂所在的北京市场来看,10年公司开发的医院有80多家,对应销售额10950万元,平均每家医院的销售额只有137万元。在部分三甲中医院,配方颗粒销售额仍不足中药饮片规模的10%,未来中药配方颗粒的市场潜力仍非常巨大。 3.配方颗粒纳入医保报销省份将继续增加。报销限制是制约行业增长的关键因素之一。虽然《中药配方颗粒管理暂行规定》明确指出,中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴,但各省对中药配方颗粒报销解读各有不同,如广东、北京和重庆都已明确将中药配方颗粒纳入医保,而上海等部分省市仍未纳入医保。随着配方颗粒使用比例的扩大和社会认同提高,山东等部分省市已开始考虑将中药配方颗粒纳入医保。 4.项目收益率有继续提升的空间。公司预计300吨配方颗粒项目达产后,年销售额为39000万元,年利润总额7593万元,年净利润6454万元。按此测算,项目的销售利润率为19.47%,基本与10年的销售利润率持平。目前康仁堂正处于市场开拓阶段,项目的收益率的测算考虑了较高的期间费用率。随着公司市场开拓的完成,规模效应开始体现,项目的收益率仍有继续提升的空间。 5.2011年将重点拓展天津市场。康仁堂是北方唯一一家配方颗粒试点生产企业,区域优势明显,目前公司在北京市场的占有率达到90%,未来市场扩展的空间将来自天津、河北等华北省份。2011年公司将重点拓展天津市场,预计增加医院20多家。 6.盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.99元、1.46元和1.90元,对应的市盈率为42倍、28倍和22倍。公司拥有血必净和中药配方颗粒两大优势品种,长期增长趋势确定,给予“短期_推荐,长期_A”评级。

1、10年业绩符合预期。10年实现收入6.82亿元,同比增长26.2%,净利润1.22亿元,同比增长39.7%。向全体股东每10股派发4.5元(含税)现金股利,同时10股转增10股。 2、猪价上升盈利增长。销售商品仔猪同比增长44.6%,商品肉猪同比增长49.9%,二元种猪同比下降40.4%。2010年猪价走势呈现先抑后扬的走势,商品仔猪销售均价同比上涨14.4%,商品肉猪均价同比上涨4.1%,二元种猪均价同比下降8.2%。我们认为公司顺应价格趋势,调整了销售结构,在带来生猪收入增长36.3%,同时生猪综合毛利率同比上升2.8个百分点。IPO幕投项目的60万头养殖产能,目前投资进度已超过50%,11年至12年新产能的逐步释放将推动收入规模继续上升。公司销售鸡苗收入同比增长5.4%,肉鸡收入同比增长9.8%,肉鸡毛利率有14个百分点的提升,种蛋收入则同比下降32.9%。 3、“瘦肉精”事件影响短期猪价,但不改中期上涨趋势。“瘦肉精”事件发生后,农业部排出调查组前往河南拉网式检查“瘦肉精”情况,我们判断此事件可能带来短期生猪价格向下,但因猪肉需求刚性,猪价处于上升周期,未见拐点出现,事件不会影响猪价中期走势。我们测算目前生猪养殖盈利已回升至3元/公斤以上,但还没达到08年高点时8元/公斤,养猪盈利水平将随猪价上涨而上行。猪价自10年6月见底以来保持上涨趋势,我们预计11年内猪价上行趋势不改。 4、成立担保公司,合作农户将快速扩张。公司投资1亿元成立全资担保公司,为公司的合作农户、客户提供担保贷款。成立担保公司的目的在于两方面:1)解决与公司合作的农户、客户自身发展资金瓶颈,并且降低农户和客户的融资成本;2)通过担保子公司使得公司和农户、客户的关系更为紧密。六和集团的“担保鸡”模式在家禽业内已取得成功,我们认为这一模式复制的壁垒是担保资金,而对于有超募资金的公司并不是问题。成立担保公司标志着公司“雏鹰模式”进一步完善。 5、11年预计业绩增长73%。预计公司11年收入增长59%,全面摊薄每股收益0.79元,预计12年收入增长34%,每股收益1.06元,对应11年动态PE35.2倍,维持公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1. 利润增速高于收入增速,总体业绩符合预期。2010 年公司实现收入7.7 亿元,同比增长36.25%,实现营业利润4.69 亿元,同比增长43.32%;实现归属于母公司净利润同比增长4.11 亿元,同比增长40.47%;折合每股收益0.51 元,符合预期。因为综合毛利率提高以及期间费用率下降,利润增速高于收入增速。 2. 支架系统保持快速增长,毛利率继续提升。10 年公司支架系统销量预计超过14 万套,实现收入57948 万元,同比增长31.21%。增速较09 年提高1.66 个百分点,并领先于行业平均增速。公司营销网络向二三线城市延伸是推动支架系统销售持续增长的关键因素。因为支架系统的国产化率和产能利用率提高,支架系统的毛利率较09 年提高2.12 个百分点,达到93.28%。随着配套支架输送系统的投产,国产化率提高, 支架系统的毛利率还有提升空间。 3. 新产品上市与出口突破推动支架系统持续增长。公司首创的无载体药物支架已经于今年1 月获批。对比第二代的支架系统,无载体药物支架能缩短病人术后福服药周期,降低总体治疗费用及病人出血风险。我们预计今年无载体药物支架收入将超过5000 万。2010 年支架系统出口取得突破性进展,实现出口收入近1000 万元,增长约4 倍。随着药物支架、裸支架等产品获得CE 认证,出口增长还将继续突破。 4. 封堵器增速较快,政策推动市场扩容。2010 年封堵器是实现收入5418 万元,同比增长27.96%。生产规模扩大使毛利率提高4.89 个百分点。从2010 年起,政府加大对农村儿童先天性心脏病的医疗救治力度。我们预计未来几年封堵器市场将加速增长。 5. 参控股企业成长性高。上市后,公司先后收购卫金帆、思达医用以及参股秦明医学,业务范围由支架系统扩展到心脏瓣膜、心脏起搏器等领域。2010 年,卫金帆、思达医用和秦明医学分别实现净利润212 万元、1104 万元和1157 万元。2010 年秦明医学收入增速和利润增速分别达到20.64%和49.07%。作为国内唯一家获得心脏起搏器批文的企业,秦明医学的成长空间非常广阔。思达医用的心脏瓣膜也具有较强的价格优势,预计未来几年的利润增长保持在20%以上。 6. 盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.72 元、1.00 元和1.36 元,对应的市盈率分别为39 倍、28 倍和21 倍。公司产品储备丰富,为持续增长奠定坚实基础,同时又通过外延性扩展带来新增长点,存在超预期增长的可能,因此我们维持公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1.经营持续向好,业绩大幅增长。2010年公司实现营业收入13.42亿元,同比增长51.52%;实现归属于母公司的净利润6035万元,同比增长46.18%;经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元,同比增长16.82%;实现每股收益0.45元,高于我们的预期。2.预收款项快速增长,业绩高增长值得期待。公司预收款项达到2.99亿元,同比增长107.54%。公司业务基本以订单为主,一般按照30%预收账款。预收款项快速增长意味着公司订单非常饱满,今年业绩高增长值得期待。 2.医疗器械业务高增长。报告期内,医疗器械业务实现收入11.42亿元,同比增长53.03%。增速较09年提高22.71个百分点。业务的快速增长得益于医疗系统与制药设备市场的快速拓展,其中清洗消毒器增长150%,非PVC软袋大输液生产线增长47%,传统的灭菌消毒设备也有大幅增长。因为产品结构调整,医疗器械业务的毛利率下降1.59个百分点。 3.医院整体工程起步。最近2年,公司已开始尝试为医院建设消毒供应中心,即为医院提供整体解决方案。与单纯为医院提供消毒设备不同,医院整体工程的建设包含了设计、建筑、装配、调试等多个环节,市场容量更大,技术要求也更高。2010年第一次临时股东大会已经对公司经营范围作出修改,增加相关装修建设资质,为公司开展整体工程业务奠定基础。 4.新版GMP公布,带动制药灭菌消毒设备需求增加。新版GMP法规从3月1日起开始施行。新版GMP法规给予现有企业不超过5年的过渡期。为满足新版GMP要求,部分企业将更换消毒灭菌设备,并带来相关市场需求的增长。公司作为国内灭菌消毒设备的龙头企业,市场份额超过70%,将显著受益于此次新版GMP认证。 5.围绕健康产业展开资本运作。2010年,公司资本运作的效率明显加快,并成功收购上海泰美医疗器械等多家公司,业务范围扩展至医疗器械销售、药品经销和诊断试剂等领域。2011年,公司将继续围绕大健康产业继续开展并购与合作,尤其是下游医疗服务领域将是公司重要的扩展方向。 6.盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.78元、1.12元和1.44元,对应的市盈率为37倍、26倍和20倍。公司所面向的医院整体工程和制药设备市场均有广阔的市场空间,未来增长的潜力巨大,给予公司“短期_推荐,长期_A”的评级。

1.4季度费用增长较快,业绩增长有所保留。2010年公司实现主营业务收入53.03亿元,同比增长6%;实现净利润5.2亿元,同比增长15%,折合EPS0.91元。对比前三季度21.95%的净利润增速,全年业绩增速有所下滑。公司对业绩释放的速度有所保留,期间费用在4季度大幅增长致季度净利润同比下滑8.88%。 2.主业增长稳定,工业比重提升。2010年公司主业仍保持稳健增长趋势,其中工业实现收入31.98亿元,同比增长13%,收入比重提升至63.64%。三大领域核心产品销量均实现平稳增长。降压零号完成9.5亿片的销售,同比增长4%;舒血宁完成销量1115万支,销售收入超过2亿元,同比增长12%;大输液类产品实现销售收入14.7亿元,同比增长14.6%。 3.新产能释放,大输液品种结构升级。2010年佛山4000万袋非PVC产能释放推动软袋销售同比增长69%,增速较09年提高近40个百分点。塑瓶销售同比增长33%。玻瓶销售大幅减少,收入比重已下降至30%以下。品种结构的不断升级推动大输液毛利率同比提高2.08个百分点。目前2000万袋滨湖双鹤塑瓶生产线已经完成生产车间建设工作,东北输液基地也完成土建工作。新产能将在未来3年内持续释放。 4.两网建设不断深入。降压0号借助两网建设,在县级以下市场获得持续增长。销售完成9.5亿片。北京市基本药物招标采购也将于近期开展,降压零号有望实现持续增长。今年公司还将糖适平、卜可、舒血宁等产品纳入两网渠道,提高市场覆盖面。 5.新产品增长持续。报告期内新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%,其中一君销量再度实现100%的增长,成为新品中最具潜力的品种;盈源和珂立苏增长稳健,收入增幅双双超过50%;卜可突破2000万片的销量,销售收入实现911万元,同比增长25%;果糖收入实现2900万元,同比增长49%。匹伐他汀也顺利进入北京市医保目录。 6.整合仍值得期待。华润正式入主北药集团后,管理与资产整合有望陆续开展。公司作为华润集团内部最优秀的化学药企业,成为资产整合平台的可能性较大。 7.盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年EPS分别为1.14元、1.35元和1.60元,对应动态PE为23倍、19倍和16倍。公司目前估值较为合理,华润对北药集团整合有望带来新的增长机遇,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、公司公布2010年年报,业绩实现稳定增长。2010年,公司实现营业总收入7.37亿元,同比增长22.06%;利润总额3.03亿元,同比增长16.20%;归属上市公司股东净利润2.57亿元,同比增长10.88%;每股收益0.69元,略低于预期。公司计划每10股派发现金股利2元(含税) 2、流脑疫苗和代理Hib疫苗快速增长。公司主导产品ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和代理兰州生物制品研究所的b 型流感嗜血杆菌疫苗(Hib 疫苗)快速增长,其中ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗实现销售收入约2亿元,同比增长37%,约占公司营业总收入的27%;Hib疫苗实现销售收入4.15亿元,同比增长54%,约占公司营业总收入的56%。除主导产品外,公司其他产品增速放缓,注射用母牛分枝杆菌(微卡)销售收入同比增长11%;A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗受破伤风类毒素原料供应商变化影响暂缓生产,销售收入同比下降39%;代理甲肝疫苗销售收入同比下降59%。 3、产品储备丰富,推动公司未来业绩增长。2010年,公司研发投入2387.30万元,同比增长52%,研发投入资本化占比提高了3.64个百分点。公司AC群脑膜炎球菌多糖疫苗已接受生产现场核查,Hib疫苗项目已完成临床实验并取得“生产现场核查通知”,均有望于2011年获得生产批文。同时,公司新增研发项目4项,包括自主研发ACYW135-Hib五联疫苗和23价肺炎多糖疫苗;合作研发人戊型肝炎疫苗和人乳头瘤病毒疫苗。公司目前在研产品丰富,未来随着新产品的陆续推出,公司业绩将持续增长。 4、募投项目进展顺利,为公司未来发展奠定基础。公司募投项目已全部开始实施并进展顺利。募投项目的实施将进一步提高公司主导产品产能,提高公司的研发能力,为公司未来发展奠定坚实的基础。 5、给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。预计公司2011-13年每股收益分别为0.83元、1.13元、1.46元,按照3月8日的收盘价35.15元计算, 对应2011-13年动态市盈率分别为42倍、31倍和24倍。我们首次给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。 风险提示:市场竞争风险;新产品研发风险

核心观点 1.经营持续向好,业绩大幅改善。2010年公司实现营业收入18.17亿 元,同比增长26.64%;实现营业利润1.11亿元,同比增长49.08%; 实现归于母公司净利润8558万元,同比增长46.73%;摊薄每股收益0.27元。 2.营销改革持续推进,大品种战略继续显成效。2010年公司持续推动营销改革,实现对全国销售地区的分区管理,同时为重点发展口服制剂, 单独设立营销小组。在营销改革的推动下,大产品战略继续凸显成效, 特色产品的销售继续保持大幅度增长,络泰200mg同比增长90%;络泰400mg同比增长52%;天眩清同比增长27%;血塞通软胶囊(30s) 同比增长104%。 3. 产能瓶颈将解除,络泰高增长有望持续。目前冻干粉针生产线已基本完成土建,预计今年上半年通过国家GMP认证。新生产线投产后, 络泰产能将扩大至3000万支/年,基本能满足公司未来3年的市场需求。 4.中药厂改革启动。2010年公司董事长亲自主导昆明中药厂变革,下半年已完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整。全年中药厂实现利润1604万元,同比增长18.29%。目前昆明中药厂拥有15个国家中药保护品种,数量居全国首位,但销售只有2亿左右,而且主要集中在云南省内。通过营销变革,昆明中药厂的增长潜力将逐步体现。 5. 中药材价格上涨,面临一定成本压力。因为自然灾害频繁,2010年中药材价格明显上涨,其中120头的三七最高达到500元。因为销售成本的时间窗口,三七成本上涨压力从下半年才开始体现。2010年天然植物药毛利率下降了1.89个百分点。目前三七价格在328元左右, 呈现稳步上升的趋势,预计今年公司仍面临一定的成本压力。 6. 贝克诺顿引入新品种,增速将加快。因为子公司贝克诺顿从TEVA 引入新产品的进度慢于预期,2010年化学合成药增长只有10.54%。部分品种的价格有所下降,化学合成药毛利率较09年下降2.03个百分点。今年随着新产品销售启动,化学合成药有望重回高增长轨道。 7.盈利预测与投资评级。考虑到中药材成本压力上升,我们对部分产品的毛利率进行调整,预计2011-2013年EPS 分别为0.41元、0.58元和0.8元,对应的动态市盈率分别为32倍、23倍和27倍。对比同类企业,公司估值具有较高的吸引力,我们维持 “短期_推荐,长期_A” 的投资评级。

核心观点 1、公司公布2010年年报,业绩实现稳定增长。2010年,公司实现营业总收入4.58亿元,同比增长17.39%;利润总额3.20亿元,同比增长17.03%;归属上市公司股东净利润2.73亿元,同比增长11.72%; 每股收益1.08元,略低于市场预期。 2、销售毛利率下滑影响业绩。2010年,公司销售毛利率76.69%,较2009年下降了6.14个百分点。我们认为主要原材料及能源价格上涨, 以及二线毛利率较低的产品增速加快,高毛利产品贝科能占比下降,是公司毛利率降低的主要原因。 3、进入医保,主导产品贝科能有望加速增长。公司主导品种贝科能2010年新进约10个省地方医保,产品放量将在2011年体现。同时,部分地区医保取消了对复合辅酶的使用限制,也将推动贝科能销量增长。公司入选北京生物医药产业跨越发展工程”(G20工程),将受到北京市政策支持,其产品贝科能有望进入北京市医保,并在招标过程中获得合理价格,这也将推动产品销量加速增长。贝科能的加速增长将推动公司业绩大幅增长,并带动公司整体毛利率提升。 4、二线产品持续快速增长。公司拥有丰富的产品梯队,包括阿德福韦酯在内的二线产品,经过一年左右的市场培育,2011年将有较快增长。公司产品储备丰富,注射用盐酸吉西他滨、盐酸氨基葡萄糖片、依诺肝素钠及注射液等产品已于2010年申报生产;处于临床研究阶段的PEG-GCSF、注射用重组人甲状旁腺激素、注射用重组假丝酵母尿酸氧化酶、注射用重组人生长激素、氯法拉宾注射液、还原型谷胱甘肽、泰思胶囊、月馨软胶囊及滴丸等品种进展顺利,也将陆续进入申报生产阶段。新产品陆续推出,将带动公司业绩持续增长。 5、给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。公司股权激励第五次行权已结束,税金压制股价的因素将基本解除。贝科能进入医保和新产品陆续推出将推动公司业绩快速增长,预计公司2011-13年每股收益分别为1.40元、1.77元、2.10元,按照2月25日的收盘价55.36元计算, 对应2011-13年动态市盈率分别为40倍、31倍和26倍。我们首次给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。 风险提示: 主要原材料及能源价格上涨

1.费用增长较快致业绩低于预期。2010年公司实现主营业务收入10.40亿元,同比增长20.77%,实现净利润8562.83万元,同比增长182.59%,摊薄每股收益0.53元,低于我们的预期。业绩低于预期的主要原因是销售费用和管理费用增长较快。 2.产品结构优化,盈利能力提高。公司利润增速高于收入增速的原因是产品结构的优化,综合毛利率同比提高7.69个百分点,净利润率同比提高4.59个百分点。报告期内4-AA,合同定制以及降糖类药物等高毛利业务增速加快,收入占比提高,而低毛利率的贸易类产品则逐步被淘汰。 3.美罗培南专利到期,4-AA出口放量。2010年6月,美罗培南专利到期直接带动了4-AA出口的快速放量。2010年国内4-AA出口量达到103吨,同比增长102%。全年公司4-AA与侧链合计收入同比增长79.43%。 4.达比加群在美日上市,合同定制业务有望继续增长。2010年合同定制业务实现收入1.28亿元,同比增长265.82%,好于我们的预期。2010年10月,达比加群如期通过美国FDA评审并上市。2011年2月日本厚生省批准达比加群用于心房颤动、缺血性中风和全身性栓塞发作的预防。随着上市国家增加,我们预计2011年达比加群全球销量将突破5亿美元,合同定制业务有望继续增长。 5.降糖类增长较快,配套上游提升竞争力。2010年降糖类实现收入1907万元,同比大幅增长252.45%,主要收入构成为伏格列波糖原料药。公司此次提出向生物发酵领域延伸并在江苏设立子公司,一方面是增加新的原料药品种,另一方面可能是为伏格列波糖配套上游原料,降低生产成本。 6.增发项目打通下游产业链。公司计划发行不超过2500万股,募资5.2亿元用于建设三个项目。公司此次募投的项目大部分是原有产品向下游产业链的延伸。通过打通下游产业链,公司的发展模式将由单一依靠原料药生产转变为制剂和原料药协同发展。 7.盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.82元、1.04元和1.25元。按照昨日收盘价计算对应的市盈率为31倍、24倍和19倍。公司当前估值合理,继续给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

核心观点 1. 对比剂市场增长平稳,国产化仍在进行。随着新医改的推进和居民医疗保障水平的提高,扫描诊断的病人数量逐年增加,由此带动对比剂市场的稳定扩容。由于价格及认知度的不足,国内使用对比剂进行增强扫描的比率远低于发达国家。未来对比剂市场增长的空间非常广阔。根据SFDA南方所统计,2008年外资仍占据对比剂半壁江山,其中碘克沙醇、碘帕醇等新一代对比剂基本为外资所垄断,对比剂的国产化仍在进行。 2. 立足对比剂,开拓新市场。公司依靠对比剂起家,拥有碘海醇与钆喷酸葡胺两大核心品种。借助募投资金,公司加强营销网络建设。目前对比剂销售队伍已发展到100多人,年底计划扩大到130人。随着销售队伍的扩大,公司对目标的医院的覆盖率提升。2010年对比剂的增速提升到20%以上,较2009年有一定的提高。 3. 对比剂毛利率保持相对稳定。虽然每年对比剂的出厂价格都在小幅调整,但毛利率总体稳定。公司自产钆喷酸葡胺的原料药,注射剂的毛利率稳定在80%以上,虽然公司需要外购碘海醇原料药,但上游供应商较多,而公司的用量较大,具有一定的价格话语权。 4. 九味镇心颗粒有望取得突破。由于市场接受度的问题,2010年九味镇心颗粒销售并没有达到公司的预期。今年公司已经就销售模式和销售队伍进行了调整。在北京、山东、浙江三地,产品交由代理商负责销售推广,公司配合学术营销。在销售队伍调整上,公司从外部招聘两名具有精神类药物销售经验的经理人负责产品销售。在山西省,九味镇心颗粒已纳入医保目录。北京市医保目录虽然尚未公布,但进入的可能较大。我们预计2011年九味镇心颗粒的销售额将有较大突破。 5. 新品种陆续上市,三大治疗领域齐发展。从2011年起,公司在研的品种将陆续上市。促胰岛素分泌剂瑞格列奈片有望最先获批。届时公司糖尿病药物产品线扩大至两个。碘克沙醇也可能在今年获批。抗抑郁药物文拉法辛缓释胶囊已经报技术审批。阿戈美拉汀准备申报临床。公司新产品开发仍将继续围绕对比剂、精神类药物和糖尿病类药物三大治疗领域,同时公司也在积极探索对外合作模式,引入新品种。 6. 盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别0.42元、0.54元和0.72元,对应的市盈率为43倍、34倍和25倍。公司立足对比剂领域,通过向精神类药物和糖尿病类药物延伸拓宽成长,未来成长空间广阔,给予公司“短期_推荐,长期_A”评级。

核心观点 1.业绩增长保持平稳但低于市场预期。2010年,公司实现营业收入5.75亿元,同比增长33.85%,实现营业利润1.81亿元,同比增长19.42%,实现归属于母公司净利润1.55亿元,同比增长18.80%。摊薄每股收益1.11元。2010公司业绩基本延续2009年20%左右的平稳增长,但低于市场预计30%以上的增速。 2.非经常性因素致业绩低于预期。2010年扣除非经常性损益后,归属于母公司净利润为1.61亿元,同比增长25.30%。非经常损益绝大部分来自上市费用。2010年该费用为997万元,而同期非经常损益额为-718万元。因为该项费用的一次性计入,报告期内公司管理费用较同期上升99.40%,管理费用率提高3.74个百分点。吉西他滨大幅降价也是业绩低于预期的主要原因。我们依据其他产品的收入估算,2010年吉西他滨的毛利润减少约1100万元,同比减少约40%。 3.鹿瓜多肽增长稳定,吉西他滨有量无价。根据母公司收入预测,自主产品销售额约为2.87亿元,同比增长20.24%。鹿瓜多肽增长在25%左右。新适应症推广以及使用剂量提高对推动鹿瓜多肽平稳增长起到关键作用。吉西他滨则因为公司主动降价,销售额增长有所影响,但销量增长依然乐观。假如2011年吉西他滨不再降价,则增长有望恢复。 4.代理品种持续放量,业绩贡献加大。DNA、新特钙口服液和前列地尔三大品种推动代理业务持续放量。我们推算代理销售收入大约为2.82亿元,同比增长约52%,高于自主产品增长。由于代理品种收入占比提升,代理业务对业绩贡献加大。我们测算经纬医药2010年净利润约为2500万,对公司业绩的贡献近20%。前列地尔仍处于市场覆盖阶段、而DNA刚进入地方医保,因此代理业务的快速增长仍将保持。 5.关注头孢米诺带来的新业绩增长点。2011年公司将正式开始销售明治0.5g规格的头孢米诺。头孢米诺是目前头孢类抗生素的明星产品,07年样本医院的增速达到54%,用药金额在头孢品种中居第三位。公司代理销售模式非常适合抗生素的销售推广。我们预计今年的销售额将达到5000万元。 6.盈利预测与投资评级。考虑到吉西他滨的降价,我们下调其收入增速和毛利率,同时对三项费用做出调整。预计公司2011-2013年EPS分别为1.69元、2.30元和2.84元,对应动态PE为43、32、26元。考虑是由于短期非经常性因素致公司业绩低于预期,公司长期增长趋势不变,我们维持公司“推荐-A”评级。

1.公司战略方向符合行业发展趋势。公司战略有三个方向:1)增加养殖产能规模,充分体现规模效益;2)延伸产业链,控制原料收购降低成本,同时增加屠宰、冷藏环节,提升产业链盈利能力;3)启动规模化生态养殖,走差异化路线,提高产品竞争力。我们认为公司现阶段的战略选择符合生猪养殖行业的未来发展趋势,看好公司成长性。 2.“雏鹰模式”确保产能快速扩张。“雏鹰模式”是公司快速扩张的基础,“雏鹰模式”是一种双赢选择:农户有稳定收入预期,公司可低成本扩张,同时提高养殖管理效率。与公司合作的农户年均收入在5万元左右,这一收入水平对当地40-50岁、无外出打工能力的农村劳动力有很强吸引力。通过已有合作农户的口碑传颂,“雏鹰模式”取得潜在合作农户信赖。目前在河南省内,“雏鹰模式”围绕着重点养殖地区呈发散式扩张。“雏鹰模式”有效解决了产能扩张中劳动力的问题。预计11年公司出栏量将达110万头,未来3年仍是产能高速扩张期。 3.11年猪价上升,业绩弹性增加。2010年底全国生猪和能繁母猪存量低于09年同期,生猪供求关系改变是支撑2011年猪价走高的主要逻辑。另一方面,玉米等养殖成本持续上涨,在生猪卖方市场中,养殖成本的转嫁也会很顺利。我们总体看好2011年生猪养殖行业盈利水平提高。公司进入产能释放期,业绩增长对猪价上升有弹性。 4.产业链向上扩展、向下延伸,降低风险。公司在吉林建立22.5万吨的饲料原料收购公司,能够平滑粮价的短期波动。公司利用超募资金建立200万头屠宰和15万吨猪肉冷藏产能,产业链向下延伸增强公司盈利能力,同时抵御猪价下跌风险的能力也得到显著提升。 5.三门峡生态养殖有望成新增长点。公司和三门峡市签订《100万头生态养猪项目合作意向书》,总投资40亿元,项目包括种猪、饲料、养殖和屠宰的生猪全产业链。考虑到融资问题,预计产能释放周期较长,但生态养殖产品的差异化将带来高毛利率,达产后成新业绩增长点。 6.业绩复合增长率48%。预计公司2011年EPS1.58元,12年EPS2.27元,3年业绩复合增长率48%,对应11年动态PE32.9倍,估值上亦有吸引力,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1. 中药配方颗粒前景好,潜力大。对比中药饮品,中药配方颗粒具有免煎煮,携带方便等优点,非常适合城市快节奏的工作人群。中药配方颗粒在香港、台湾等地区已广泛使用。2009年全国中药配方颗粒销售额在10亿元左右,约占中药饮品销售额的6%,未来的市场潜力非常巨大。 2. 康仁堂立足北京,拓展北方市场。康仁堂作为北方地区唯一一家中药配方颗粒试点企业,具有较强的竞争优势。目前康仁堂在北京80多家医院设立药房,2010年收入约1亿元,约占北京地区90%的市场份额。由于每家医院设立的中药配方颗粒药房只有1家,因此康仁堂在北京的市场地位十分稳固。2011年康仁堂将重点开拓天津市场,预计新增医院10-20家。继天津之后,河北、山西、山东等北方省份将是康仁堂下一步扩展的主要地区。 3. 血必净纳入地方医保,科室间推广顺利。统计已经公布地方医保目录的省份,目前血必净纳入地方医保的省份有18个,较2005年增加3个。北京、上海和天津等6省市尚未公布医保目录。由于之前血必净在北京和上海两地均没有纳入医保,报销受到限制。若血必净能顺利进入两地医保目录,未来增速有望进一步加快。市场开拓方面,公司目前销售重点主要集中在科室间推广。2010年,血必净在烧伤科和骨科的推广已取得一定的成效。 4. 备足红花原材料,血必净毛利率趋稳。2010年由于红花和乙醇价格攀升,血必净毛利率较2009年下降约5个百分点。公司目前红花的储备量已基本满足2011年的生产,成本价格已基本锁定,我们预计2011年毛利率与2010年持平。 5. 血必净技改扩大产能,市场需求基本满足。公司通过技改使血必净产能扩大到1500万支,能基本满足市场需求。目前生产线仍是一班制,若市场需求旺盛,产能还可以继续提升。募投产能预计在2012年完成,达产后产能将提升至2600万支。 6. 新产品审批进度符合预期。脑心多泰胶囊临床总结已经完成,预计年底拿到生产批文,明年开始上市销售。氯吡格雷还需要做生物等效性试验,预计到2012年才能获得生产批件。 7. 盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.99元、1.46元和1.90元,对应的市盈率为42倍、28倍和22倍。公司拥有血必净和中药配方颗粒两大优势品种,长期增长趋势确定。短期内新产品获批带来新的增长点,因此给予“短期_推荐,长期_A”评级。

1. 新产品获批在即,竞争格局面临变化。公司首创的无载体药物为更新换代产品,能缩短病人服用氯吡格雷的时间,从而减少支架手术患者出血风险。公司已经在前期开展对无载体药物支架的学术推广,临床医生的认可度较高。我们预计无载体药物上市,将对行业竞争格局产生深刻的影响。目前无载体药物支架已经通过评审专家审批,距离获得生产批文只有一步之遥。按照审批进度,我们预计今年1季度即可获得生产批文。从下半年开始,无载体药物支架开始贡献利润。借此机会,公司有可能成为行业的领导者。 2. 支架系统保持快速增长。前三季度,支架系统继续保持30%以上的快速增长。预计四季度继续保持快速增长趋势,全年支架销售量将达到14万个左右。按照公司28%的份额测算,2010年全国支架销售量在50万个左右。参考欧美等心脏支架使用比例,目前国内水平仍较低, 行业仍具备继续增长的空间。我们预计未来2年药物支架仍将保持20% 以上的快速增长。同时,无载体药物支架和分叉支架等新产品的获批, 为支架系统的持续增长提供了保障。 3. 外延拓展,多品种协同推动长期成长。公司管理层高瞻远瞩,围绕心脏外科内科进行外延式扩展。2008年收购上海形状,涉足心脏封堵器生产。上市后,公司通过收购和参股方式涉足造影机,心脏瓣膜和起搏器。多项产品与公司现有的渠道互通,销售协同效应明显。2011 年公司将对收购的思达进行销售整合,心脏瓣膜销售增长有望加快。由于介入类医疗器械的技术门槛较高,未来公司获得新产品的方式将主要来自外延式扩展。从公司尚未涉足的领域来看,彩超、心电仪等检测仪器可能成为公司未来的延伸的重要方向。随着新产品的不断丰富,公司成长的空间将不断拓宽,单一依赖支架系统的风险将减少。 4. 出口值得期待。目前公司已有9项产品通过CE认证,后续还有一些列产品处于申报阶段。公司通过全球设立销售机构的方式逐步搭建海外销售网络,目前公司的外海代理商已发展至45家。2010年部分客户已在试用公司出口的PCI配件。7至8个月的试用期结束后,客户将扩大采购量。我们预计今年出口增长将有所突破。 5. 盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.51元,0.69元和0.94元,对应的市盈率为50倍、37倍和27倍。新产品获批和外延式扩展为公司业绩快速增长提供保障,目前估值的合理,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。