核心观点 1.自主营销推动新型制剂快速增长。公司通过自建销售队伍加大对新型制剂的学术推广力度。2010年公司销售队伍人数由170多人扩展到多人。前三季度硝苯地平控释片和头孢克洛缓释胶囊等新型制剂获得较快增长,其中12片规格的硝苯地平控释片销量翻倍增长,头孢克洛缓释胶囊增长约40%,领先于其他头孢品种。未来新型制剂销售仍将以自主销售为主,到2012年公司销售队伍将扩大至300-400人。 2.普药持续增长,哈森业绩大幅提升。马来酸依那普利是公司首个收入过亿的制剂品种,2010年前三季度增长约10%。替米沙坦作为降压新品种市场推广较快,增长约40%。现代哈森是公司主要的普药生产平台,2010年通过产品结构和市场定位调整,实现突破式发展。2010年上半年,现代哈森销售收入比去年同期增长42.2%,净利润比去年同期增长294%,我们预计全年哈森的净利润将超过2000万元。 3.原料药新老品种皆有突破。2010年前三季度阿奇霉素收入增长约40%。考虑到上游原料硫氰酸红霉素对阿奇霉素成本和质量影响较大, 公司可能向上游延伸,实现原料自产。硫辛酸原料药8 月通过COS认证,部分客户已在试用阶段,预计2011年对欧洲出口将有较快增长。抗艾滋病药物阿巴卡韦收入过千万元。作为美国FDA推荐的首选抗艾滋病药物,阿巴卡韦的前景良好。恩曲他滨仍处于中试阶段,海门生产基地建成后,将转移至新基地生产。 4.大股东变更为中国医药研究总院。目前由上海医药工业研究院、四川抗菌素研究所、现代制药、上海现代药物制剂工程研究中心、国家(上海)新药安全评价研究中心、中国医药工业信息中心等6家机构组成的中国医药工业研究总院已开始正式运行。股权登记完成后,公司大股东将变更为中国医药工业研究总院。从研究总院的管理层结构来看,原上海医工院的管理层仍占主导。我们预计短期内公司管理层将不会有大的变动。 5.生产基地建设顺利。海门生产基地计划在一季度正式开工建设,按照工程进度,预计在2012年建成投产。南翔生产基地已完成GMP认证,主要生产栓剂和中药。目前中药只有积雪苷片一个品种,未来公司可能会收购或者研发增加新的品种。 6.盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.44元、0.58元和0.70元,对应的市盈率为41倍、31倍和26倍,维持公司“推荐-A”的投资评级。

1. 整合资产,发挥工商一体化优势。在完成对上实医药、中西药业等工业资产的整合后,公司加强对工业和商业之间的对接,提高自我分销比例。在上海医药股份覆盖的市场区域,工业子公司的配送工作由上海医药股份负责,配送利润保留在公司内部。同时上海医药股份优先配送工业子公司产品,在药品招标和终端开拓上给予辅助。随着上海医药股份在国内配送范围的扩大,工商一体化优势将更加显着。 2. 集中资源,科学管理。对各子公司的管理方面,公司实行总部垂直管理,同时设立经营委员会协调各方工作。在管理策略上,公司抓大放小,根据产品优势和行业特点重点发展9家子公司,其中生物医药2家,中药3家,化学药4家。公司将逐步统一各子公司之间的生产销售工作,实行集中采购、集中销售和集中宣传。目前公司内部13个品种的中药材已实现集中化采购,价格话语权有所提升。 3. 聚焦重点品种,提升整体竞争力。重组后的新上药,拥有众多药品文号。为进一步提升竞争力,公司对品种进行筛选,重点聚焦核心产品。目前公司确定的核心产品有60多个,其中年销售额过亿的品种有18个。2011年公司争取过亿产品扩大到20个以上,未来5年内扩大到30个。对于占收入20%左右的基本药物,毛利较高的品种将继续保留,毛利较低的产品则转移至上海市外生产成本较低的地区生产。 4. 医药商业重点布局发达地区。不同于国药遍布全国的分销网络,公司商业布局主要集中在华东、华南和华北等医药消费发达的地区。目前公司在华东地区市场份额在18%左右,上海地区份额在54%左右。未来公司将在巩固华东市场的基础上,逐步向华南和华北延伸。在华北地区,公司将设立北方总部,以中信医药为平台拓展市场。在华南地区,则以中山医为基础构建商业平台。 5. 新先锋暂由新亚药业托管,经营稳定后注入公司。由于历史原因,新先锋的销售主要采取大包模式,历史营业业绩不稳定。为保护流通股东权益,新先锋将由新亚药业托管,销售交由新华康负责。待经营稳定后,新先锋再注入公司。2010年前3季度集团抗生素资产的净利润为5506万元。四季度是抗生素销售旺季,销售额一般占全年的1/2,按此测算此次注入的抗生素资产的净利润在1亿元左右。 6. 盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别0.65元、0.81元和0.94元,对应的市盈率为31倍、25倍和21倍。对比行业平均水平,公司目前估值水平较低,同时内部资源整合和对外并购可能带来业绩的超预期,给予公司“短期_推荐,长期_A”评级。

事件:2010年12月31日,浙江英特药业有限责任公司(简称“英特药业”)与浙江海斯医药有限公司(简称“海斯医药”)全体股东签署《增资扩股协议》,现金出资1465.45万元,采用增资扩股方式投资海斯医药49%的股权。 1.参股海斯医药,打响2011年并购第一枪。自三年规划(2010-2012年)制定以来,公司对外战略并购保持了较高的积极性。2010年,公司先后并购了宁波英特药业和温州医药供销有限公司,初步完成对浙南和浙东的战略布局。2011年衢州地区是公司并购重点地区之一。成功参股海斯医药是公司进军浙西南市场,完成全省战略布局的第一步。 2.区域优势互补,并购战略意义大。公司的配送网络虽然通达全省, 但在各个地区市场份额并不一致。衢州市位于浙西南地区,公司在该地区的份额一直不大。海斯医药的物流配送基地就位于衢州市内,配送范围主要覆盖浙西南地区。此次参股海斯医药将在地域上与公司原有业务形成较强互补。同时海斯医药拥有的全国总代理品种10余个,浙江省总代理品种、地区级代理品种近3000个,在代理品种上双方有一定的互补性。 3.优质并购标的,具备成长空间。海斯医药2010年前三季度收入为7151万元,已经是去年全年收入的1.6倍。净利润为148万元,对应净利润率为2.07%,高于公司09年1.25%的水平。海斯医药作为并购标的无论在成长性还是盈利能力都具有较大的优势。作为民营企业,海斯医药的瓶颈在资金缺乏。公司参股投资后,海斯医药将获得更多资金支持,有利于其进一步拓展市场。 4.收购价格合理。公司此次收购价格是1465.45万元,折合每股价格为1.53元,对应市盈率为34.25倍,市销率为0.67倍。对比近期上海医药收购中信医药的市销率,此次收购价格仍在合理范围。 5.保留单方增资权利,未来有控股可能。双方协议约定从2014年1月1日开始之日起的一年之内,公司有权对海斯医药进行单方面增资, 对海斯医药股权比例从49%增加到51%。协议有利于公司在未来实现对海斯医药控股。 6.盈利预测与评级。不考虑此次并购对公司业绩的影响,我们预计公司2010-2012年EPS为0.20元、0.28元和0.37元。按照昨日收盘价计算对应市盈率为51倍、37倍和28倍。2011年是公司实施三年规划的第二年,对外并购将保持较高的积极性。随着收入规模扩大,公司的商业并购价值将逐步显现,维持公司“短期_推荐,长期_A”评级。

1.管理层变动可能带来新的变化。9月20日,张代铭先生被推选为公司执行董事。之前张代铭先生一直主管公司原料药及制剂销售工作。其上任将进一步提升制剂业务的战略地位,在销售资源配臵和销售激励措施方面,可能带来新的变化。十二五期间,制剂业务有望获得突破性发展。 2.深化制剂营销,提升制剂收入比重。公司将制剂营销分为三类:新药营销、OTC营销和普药营销。新药营销以代理模式为主,重点拓展国内重点医院市场。在销售队伍建设上,公司将在原来200多人的基础上继续扩编。OTC营销重点放在做大核心产品上,如加大对爱菲乐(布洛伪麻片)的广告投放和招商力度。普药营销则立足于山东省,借助基本药物制度推行的机会,进一步提升市场的覆盖率。自06年营销改革以来,制剂收入比重逐年提升,09年制剂收入占比已提升至20.36%。 3.重点培育过亿制剂品种。09年公司制剂收入4.7亿元,其中大部分品种收入规模较小,规模最大的品种吡哌酸片也只有5457万元。小品种分散了公司的销售资源。十二五规划将重点放在大品种上。结合产品的市场潜力和竞争优势,公司将阿司匹林肠溶缓释片列为重点培育品种。阿司匹林肠溶缓释片为公司独家产品,主要用于预防和治疗心肌梗塞和脑血栓。对比普通的肠溶片剂,缓释剂型的药效更持久,副作用更低。目前该产品的主要限制因素是被归为处方药管理。作为日常用药患者购买并不方便,为此公司正在审请将其转为非处方药。 4.优化产品结构,促进业务升级。公司原料药业务主要包括安乃近、咖啡因、氨基比林等大宗品种。从产品的生命周期来看,大部分品种已经进入衰退期。09年开始,公司业务逐步向特色原料药延伸。2010年上半年左旋多巴原料药顺利完成销售目标。在国际合作上,公司与拜耳、百利高之间的合作逐步深化。2010年上半年公司已开始为德国拜耳定制生产“力度伸”和“散利痛”制剂。 5.以搬迁为契机,完善产业配套。公司计划在3-5年完成生产搬迁。新生产基地将从医药中间体建设起步。除了满足配套原料药生产需求外,部分中间体将对外出售。2010年上半年医药中间体收入已达2000多万元。 6.盈利预测与投资评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.35元,对应的市盈率为31倍、26倍和22倍。作为大宗原料药生产企业,公司的业务模式正在升级,同时管理层变动可能带来新的变化,因此给予公司“短期_推荐,长期_B”评级。

1、鹿瓜多肽市场增长空间广阔。鹿瓜多肽注射液是公司主要的盈利品种。2010年上半年,鹿瓜多肽收入同比增长27%,我们预计未来3年鹿瓜多肽继续保持稳定增长趋势。其增长主要来自四个方面:1)骨折愈合用药市场稳定增长;2)医院市场覆盖率提升;3)用药水平和治疗剂量提升;4)新适应症推广。 2、二线品种和代理品种齐发力。注射用吉西他滨的专利纠纷问题已基本解决,公司将加大该品种的市场推广力度。目前吉西他滨的销售额不足5000万,未来成长空间非常广阔。2010年上半年,主要代理品种均获得较快增长,其中前列地尔增长达到500%。随着代理品种的收入比重提高,对业绩贡献也将逐步显现。 3、产品为王,筹备未来。公司丰富的产品储备归功于管理层对“产品为王”理念的坚定不移。只要有合适的品种,公司就会积极的购买。目前公司仍有8.13亿的超募资金,不排除继续购买新的品种。公司的研发投入逐年加大,不断推动新产品上市,同时公司与日本明治制药的继续合作也可能带来新的品种。 4、新产品陆续上市,高成长值得期待。若审批顺利,丰富的产品线将陆续上市,公司长期增长的趋势将逐步确立。头孢米诺将在2011年上市,收入预计达到5000万元。银杏内酯B预计在明年年初获得新药证书,未来销售额应在5亿元以上。注射用秦龙苦素预计在2011年中期结束Ⅲ期临床,未来销售额应在3亿元以上。 5、营销专家,多品种成功演绎。公司在传统代理销售模式基层上衍生出独特的“TRP”营销模式,即“电话营销(T)+驻地招商(R)+会议营销(P)”。该模式成功整合公司、社会、客户等各方面资源,统一代理商和公司之间的利益,是公司营销优势的核心。在该模式下,公司成功培育出鹿瓜多肽这一过亿品种。公司旗下的经纬医药同时也是18个产品的全国总代理。前列地尔和脱氧核酸钠注射液等代理品种也即将突破1亿元。 6、给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。我们预计2010-2012年的EPS分别为1.33元、1.96元和2.65元。按照12月24日75.00元/股的收盘价计算,对应的市盈率为57倍、38倍和28倍。公司后续产品储备丰富,而且具有较强的市场营销能力。随着新产品陆续上市,公司的增长潜力将逐步体现,因此给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

1、消费升级和珠宝消费多元化带动K金市场快速发展。金银珠宝行业按产品类别大致分为黄金、K金、铂金三类,从各自的发展程度来看,黄金产品市场的发展最为成熟,K金和铂金作为稀有金属处于市场初步认可阶段。我们认为在消费升级和珠宝消费多元化的趋势下,K金消费市场将会快速成长。 2、专注K金珠宝,快速成长的细分行业龙头公司。相比于竞争激烈的传统黄金市场,公司采取了差异化经营策略,主要从事的业务是K金珠宝的设计、生产及销售,其核心业务是对“潮宏基”和“VENTI”两个珠宝品牌的经营。公司采用以自营为主、品牌代理和非品牌批发为辅的复合营销模式;渠道方式主要是依托百货渠道,公司目前已经与国内60%的知名百货商建立了合作关系。 3、快速的门店扩张是带动公司成长的重要动力。截至2010年三季度,公司在国内超过80个主要城市拥有门店数量达到350家(自营店和品牌代理店数量分别为252家和98家),自营店规模位列同行业第二,仅次于香港的周大福。根据公司计划,未来每年新开店数量将保持在50家以上;从拓展区域来看,在立足于华东、华南和东北市场的基础上,加强拓展西南、华中等其他区域的市场。 4、产业链的贯通使公司具备更高盈利水平。公司具备的“品牌经营+产品设计+连锁销售”一体化的盈利模式是公司的核心竞争力;贯通产业链的经营模式使公司可以最大程度享受各个环节的利润空间;同时,也增加了公司抵御风险的能力。从数据来看,公司的毛利率和净利润均明显高于行业平均水平,一方面来源于公司贯通产业链的经营模式;另一方面来源于公司的差异化经营策略,定位中高端的K金和铂金饰品占比较大也决定了公司净利润率高于同行业其他公司。 5、盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别是0.71元、0.95元和1.24元;对应的估值分别是50倍、38倍和29倍。公司作为K金行业的领跑者,具备了最核心的竞争力(品牌经营、产品设计、连锁销售)。总体来看,K金珠宝饰品仍属于朝阳行业,行业整体受益于社会消费升级,考虑到公司的行业龙头地位和积极的扩张战略,公司未来将获得高于行业平均水平的增长速度,我们长期看好公司的前景,给予“推荐”的投资评级。

1、成熟门店增长平稳。公司的主力门店中包含3家成熟门店,盐市口店(净利润占比为65%)、人民商场(净利润占比8%)和南充五星店(净利润占比8%),前三季度的收入增长率分别在10%、5%和20%。盐市口店由于在2009年进行品牌升级和结构调整,导致今年的同店增长率同比放缓,我们认为伴随盐市口商圈的升级,2011年开始该门店的收入和净利润将进入快速增长期。人民商场受商圈位置所限,未来年均增长率在5%左右;南充五星店在当地市场处于龙头地位,未来同店增长率将保持在15%-20%。 2、次新店迅速成长。公司的次新店包括绵阳兴达店(2009年4月开业)和南充模范街店(2008年9月开业)。绵阳兴达店2009年亏损1380万元,预计今年将盈亏平衡,培育期仅为一年,这显示出公司高效的管理效率;2011年净利润将在1000万以上。南充模范街店2009年亏损460万元,2010年亏损在400万左右,主要是受到当地城市规划改造的影响所致,我们认为在摆脱上述不利影响后,2011年净利润将达到500万元。总体来看,次新店的快速成长增加了公司的利润来源,逐步改变一店独大(盐市口店)的局面。 3、盐市口二期和茂业中心项目为公司发展提供长期动力。盐市口二期包括百货、酒店和写字楼;其中,百货(5万平米)将于2011年底开业,由于位于成熟商圈,预计培育期会相对较短;酒店和写字楼的出租将直接增厚当年业绩。茂业中心项目(6万平米)将于2011年10月开业,由于位于新兴商圈,我们预计其培育期在2-3年左右。上述两个项目体量巨大,且项目营业后,将带来固定资产折旧的增加,短期内对公司业绩将形成拖累,但为公司长远发展提供了动力。 4、太平洋百货经营权收回的可能性较大。目前相关谈判正在进行,预计将在年底公布谈判结果。如果收回经营权,那么将直接增加公司2011年8000万元的净利润。 5、盈利预测与评级。我们预计公司2010-2011年的EPS分别为0.38元和0.61元,对应的PE分别为58倍和35倍,公司虽然短期内估值较高,但公司业绩具备长期成长性。此外,成都地区的零售市场增速一直在中西部城市中名列前茅,这为公司快速成长提供了良好商业环境。综合考虑,我们给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。 6、风险提示。盐市口二期、茂业中心项目培育期延长和太平洋百货经营权无法收回都将直接影响公司业绩。

1.鹿瓜多肽注射液保持稳定增长。前三季度,鹿瓜多肽注射液增长约30%,预计全年增长在30%左右。未来鹿瓜多肽增长主要来自使用剂量提升以及新适应症的推广。目前鹿瓜多肽标准的单次使用剂量为8-12ml。实践上剂量越大,治疗效果越明显。为加快骨折愈合的速度,临床医生一般愿意加大剂量治疗,而且鹿瓜多肽的最大耐受量非常高,剂量调整有足够的安全区间。新适应症推广方面,公司正在做骨质酥松症治疗的临床调研。初步结果显示大剂量的鹿瓜多肽联合给药的确有治疗骨质疏松的作用,但使用剂量需要进一步调整。相对于骨折愈合,骨质酥松症的市场容量更大,一旦新适应症推广成功,鹿瓜多肽注射液的增速有望进一步加快。 2.吉西他滨价格下跌,但增量依然保持。因为今年吉西他滨市场刚加入4家竞争对手,公司主动下调了出厂价格。虽然前三季度销售额增长有放缓,但销售量依然保持40%左右的快速增长。如果明年价格能保持稳定,吉西他滨将逐步恢复增长。 3.头孢米诺已开始招标,中标价格符合预期。08年日本明治制果授权公司使用“美士灵”商标进行头孢米诺(0.5g规格)的生产和销售。目前头孢米诺已开始在各地招标。中标价格基本在原研药定价范围之内。市场划分方面,对于明治的空白市场,公司拓展不受限制,而对于明治已经开发的市场,双方仍需要进一步进行协商。预计明年2月,双方将达成最终协议。头孢米诺是目前头孢类抗生素的明星产品,07年样本医院的增速达到54%,用药金额在头孢品种中居第三位。公司代理销售模式非常适合抗生素的销售推广。我们预计明年的销售额将达到5000万元。 4.产品梯队不断丰富,高成长值得期待。公司具有非常优秀的营销能力,但自有产品的不足限制了这一优势的发挥。从明年开始新产品将陆续上市。目前银杏内酯B已经完成三期临床,正在申请新药证书。预计明年年底通过申请,12年开始上市销售。一类新药秦龙古素三期临床也即将完成,预计明年中期完成临床总结。凭借在处方药销售方面的优势,公司还可能与明治公司有进一步合作,引入新的品种。 5.盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益为1.29元、1.96元和2.76元,对应的动态市盈率为59倍、39倍和28倍。随着明年新药的陆续获批,市场对公司高增长的预期将不断强化,估值水平将进一步提升。按照2011年EPS给予50倍PE,则未来12个月目标价为98元,给予公司“短期_推荐,长期-A”评级。

1.百年老字号,品牌资源丰富。上市公司及其香港上市子公司同仁堂科技是同仁堂集团旗下主要的医药工业平台。作为一家拥有341年历史的老字号企业,公司拥有深厚的品牌积累以及丰富的产品储备。目前母公司拥有品种近600个,同仁堂科技拥有品种200多个,其中过亿品种5个。这在中药行业内是不可多得的。2.一线品种平稳,二线品种发力。目前公司一线品种有8个:六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、感冒清热颗粒以及牛黄解毒片。近几年除了六味地黄丸进入平台期外,其他7个品种都保持稳定增长的趋势。公司对二线产品实行“精品化、微型化”策略,重点培育市场前景较好的优势品种。目前增长较快的二线品种包括坤宝丸、同仁堂阿胶、西黄丸等。在深挖老品种资源的基础上,公司不断推出新的品种。新药郁乐胶囊已进入最后评审阶段,预计明年获得生产批文。3.市场营销在稳健中寻求变革。作为一家国有企业,体制决定了公司销售改革只能采用稳定的渐进模式。目前公司仍严格执行“现款现货”的销售政策。其目的主要是控制应收账款。在此基础之上,公司在销售渠道、销售队伍和产品宣传等方面寻求变革。渠道方面,公司不断加强对经销商管理,保障终端价格的统一。目前,公司对渠道的掌控已经非常成熟,产品价格调整基本1年就能完全执行到位。销售队伍方面,公司细化销售队伍的业绩考核,提高队伍的执行力。产品宣传方面,稳步增加广告支出。目前广告费用约占工业产品收入的3%。4.期待集团资源整合,推动上市公司进一步发展。截至2009年底,同仁堂集团总资产已达102亿元、销售收入100亿元、实现利润突破8亿元。作为同仁堂品牌的共同载体,集团的快速发展对上市公司起到协同提升的作用。与此同时,上市公司与集团之间的关联交易也在增加。为进一步拓展上市公司的发展空间和解决关联交易问题,集团存在整合内部资源的需求。5.盈利预测与投资评级。考虑到三季度业绩好于预期,我们上调10-12年EPS分别为0.66元、0.79元和0.96元(原来为0.64元、0.73元和0.84元),对应的动态市盈率为59倍、49倍和40倍。公司当前估值合理,考虑到公司独特的品牌价值以及存在集团资源整合的预期,我们维持公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。6.风险提示:集团资源整合进度低于预期。

1、重庆零售高增速为公司发展提供优质环境。重庆作为西部经济中心,其社销总额增速自2004年以来一直快于全国平均水平,我们认为在国家加快推进区域振兴计划的背景下,上述趋势将延续,公司作为重庆的零售龙头企业,其未来发展将长期从中受益。2、公司总体业绩度过最低点。从百货业务来看,公司在2008年3季度末新开的尚熙百货和泸州商场两家门店2009年亏损在3000万元,预计今年亏损减少至1500万元;另外,2009年三季度新开的乐山店预计今年亏损在1000万元左右;我们预计尚熙百货和泸州商场2011年可以实现小幅盈利;乐山店亏损也将同比减少50%以上。公司的超市业务每年保持10-15家的开店速度,培育相对较短,当年即可贡献业绩。总体来看,我们认为公司已经度过业绩最低点。3、重百与新世纪合并值得期待。公司与新世纪的合并预计在11月底将得到最终批复,上述合并虽然在2009年末就公布了预案,但在实际经营层面,2010年公司与新世纪仍然是各自进行的,整合效应尚未体现。公司与新世纪合并完成后,二者的销售规模在重庆零售市场份额占比达到10%以上,一方面合并后的公司在外延式扩张方面将具备更强话语权,之前存在的同业竞争问题也将得到解决;另一方面,合并后的公司将具备更强的议价能力,毛利率提升值得期待;此外,与新世纪相比,现有公司的期间费用率有较大下降空间;合并后公司的总体经营效率将明显提升。4、新的开店计划显现公司扩张雄心。公司在10月末公布了未来新开店计划:百货方面,2011年将新开李家沱商场,并对丰都商场进行扩容;2012年新开秀山商场和大足商场。从开店区域来看,采取重庆市区和重庆所辖县市齐头并进扩张的方式。超市方面,将新开彭水店、怀仁店和香港路店,进一步完善超市在重庆市区的覆盖。另外,从新世纪的扩张来看,2012年将有一家商场和2家购物中心开出,在区域上目前重百的扩张区域形成互补。我们认为,在完成整合后,持续的外延式扩张将是带动公司成长的重要动力,未来业绩高增长值得期。5、盈利预测与评级。我们假设公司2010年度开始并表,经营测算,预计公司2010-2012年的EPS分别是1.4元、1.81元和2.3元,对应的PE分别是38倍、30倍和24倍,考虑到公司在重庆的龙头地位以及公司整合后经营效率的不断提升,我们给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1、前三季度收入增长22%,净利润增长4.7%。前三季度实现收入235.2亿元,同比增长21.9%,实现净利润5.5亿元,同比增长4.7%。三季度收入增长27.9%,净利润下降24.2%。利润增速下降主要是三季度毛利率同比下降8.5个百分点,尽管费用率也有下降,但扣除非经常性损益后三季度的利润下降7.1%。 2、成本上升压力开始体现。10月全国平均原奶价格3.02元/公斤,同比上涨24.3%,原奶价格上涨是毛利率下降的主要原因。前期因为成本压力有公司对奶粉等产品提价,但没有出现行业性的提价。我们认为原奶价格短期内可能仍会维持高位,行业整体成本压力继续增加,不排除出现行业性提价的情况。8月全国液态乳产量166万吨,乳制品产量193万吨,单月产量创历史新高,9月产销量略有下降,但仍表明下游乳制品需求的旺盛,这一条件保证提价可以顺利执行。另一方面,四季度的通胀压力已经显现,食品饮料整体价格体系有上行可能。 3、销售费用率下降平滑掉部分成本影响。公司毛利率下降同时销售费用率也在下降,费用率的下降可能有两方面原因:1)行业成本上升后,行业竞争性下降,导致打折促销活动减少,费用下降;2)公司主动调节费用支出,提升费用使用效率。07年前公司销售费用率水平维持在20%,三季度销售费用率已经下降至20%,我们认为费用率继续下降的空间不大,此时伊利扩展市场份额也需要费用支持。4、在建工程和生物资产持续增长。9月公司开建张北1200吨/日UHT产能,三季度末在建工程账面值上升至6.9亿,2011年新增产能的释放可能会与原奶价格的下降周期重叠。公司的生物性资产主要是奶牛,三季度末账面价值达1.1亿元,但远不能满足公司产能需求。公司自养奶牛数量会持续增长,长期看公司增加自养奶牛占比是必然之路。 5、四季度业绩仍受成本压力影响。原料成本上升的情况短期内难以显着改善,更新公司盈利预测,预计公司10年EPS0.91元,11年EPS1.24元,对应10年PE42.7X,11年PE31.5X,11年动态PE处于合理水平。公司产能和奶牛数量仍在保持增长,支撑未来收入和利润增长,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

1.经营持续向好,业绩符合预期。7-9月公司实现营业收入4.48亿元,同比增长17.85%;归属于母公司净利润2914万元,同比增长39.14%;对应每股收益0.06元,业绩符合预期。2.综合毛利率和相关费用率有所下降。7-9月,公司综合毛利率为29.77%,同比下降5.34个百分点。主要是因为三七等中药材价格上升使公司部分品种的毛利率下降。相关费用方面,三项费用率呈下降趋势,销售费用下降12.66%,销售费用率降至15.01%;管理费用增长7.27%,但低于收入增速,管理费用率下降0.53个百分点;财务费用为135万元,同比减少43.93%。公司在三季度加强了对销售费用的控制,使得费用环比下降21.40%。由于上半年销售费用较高,预计全年销售费用率仍保持在20%左右。3.子公司贝克诺顿引入新品种,化学合成药保持快速增长。公司与全球仿制药巨头TEVA之间的合作逐步深化。今年子公司贝克诺顿将从TEVA引进两个新品种:阿奇霉素和环孢菌素。阿奇霉素是目前国内销量最大的大环内脂类抗生素,市场容量约为21亿元。由于阿奇霉素(舒美特)的原研企业就是TEVA,贝克诺顿引进后在招标定价上有一定的优势。此外,贝克诺顿作为公司化学合成药平台,具有较强的营销能力,上半年合成药同比增长28.67%,新产品种引进后,增速有望将加快。4.三七价格稳定,成本压力将持续。目前120头三七的价格大约在310元左右,从供求关系来看,预计未来价格将以平稳为主。公司目前的产品中,注射剂受三七涨价的影响较小,尤其是血塞通冻干粉针成本影响可以忽略不计。对于三七用量较多的口服制剂,三七涨价的压力不可忽视。5.股权激励方案获股东大会通过。9月公司股东大会通过股权激励方案。按照激励方案,2010-2012年净利润触发基数为7500万元、11500万元和14625万元,即利润增长50%、50%和30%。方案通过彰显了管理层对公司未来发展的信心。6.盈利预测与投资评级。我们预测公司10-12年每股收益为0.31元、0.43元、0.62元,按照昨日收盘价计算,对应的动态市盈率分别为34倍、24倍和17倍。目前公司估值合理,业绩有进一步超预期的可能,维持“短期_推荐,长期_A”的投资评级

事件: 公司发布2010年三季报:实现营业收入218亿元,同比增长36%,归属母公司净利润2.9亿元,同比增长62%,EPS为0.66元,业绩符合预期。 评论: 1、三季度业绩增速放缓或源于业绩调控。公司三季度净利润为5612万元,环比二季度下滑42%,我们认为这仅是公司通过调节地产业务结算期,进而控制业绩释放节奏的表现。从数据来看,截止三季度的预收账款为32亿元,同比增长52%,环比二季度增长36%,这表明的地产业务仍在顺利结算。由于目前地产业务是影响净利润的主导因素,这使得公司总体业绩具备了较大的弹性空间。我们认为,如果从顺利实施增发的角度来看,公司通过四季度地产业务净利润的释放,进而带动总体业绩爆发增长的可能性较大。 2、汽车主业成长空间巨大。汽车业务包括销售和售后服务两部分,售后服务已经贡献汽车业务净利润的50%以上,且这一比例仍将逐步提升。浙江省的汽车保有量居全国第三位,为售后业务发展提供了优良环境;售后服务的高毛利和稳定增长使得汽车业务具备长期成长空间,此外,物产元通旗下的少数股东权益占比在40%左右,公司表示未来会收回该项部分权益,这将直接增厚公司业绩。综合考虑,我们预计汽车业务2010年的净利润在1.73亿元左右,同比增长30%。 3、非公开增测算。根据非公开增发方案,大股东-物产集团拟投入不低于5000万元现金参与增发,且增发后的持股比例不低于30%。假设物产集团参与此次增发的金额为5000万元,我们测算出此次增发价格要高于21元/股时,才能确保其持股比例在30%以上。 4、盈利预测与评级。我们综合各个业务的净利润贡献,对各业务进行分类预测和估值。预计2010-2012汽车经销业务的EPS分别为0.39元、0.49元和0.66元;合理股价在12.25元-14.7元;地产业务EPS分别为0.77元、1.08元和1.38元,合理股价在10.48元--12.96元;期货及其他业务EPS分别为0.16元、0.19元和0.22元,合理股价在3.3元。综合测算,我们认为公司未来12个月的合理股价在26元-30.9元,维持“强烈推荐”评级。

1.三季度收入增长加快,业绩符合预期。7-9月,公司实现收入2.89亿元,同比增长35.12%,增速较二季度提高7.99个百分点,归属于母公司净利润2765万元,折合每股收益0.17元,较去年同期增长393.10%。前三季度,公司共实现营业收入8.04亿元,同比增长28.25%,归属于母公司净利润7441万元,同比增长281.76%,业绩符合预期。 2.毛利率同比提高,核心产品价格稳定。7-9月,公司综合毛利率为26.57%,同比提高9.35个百分点。毛利率同比大幅提升主要是因为公司产品结构优化,4-AA等高毛利产品收入占比提高。核心产品方面,4-AA保持1300元/kg的报价。4-AA具有较高的技术门槛,目前只有海翔药业、海滨制药、日本曹达等少数几家企业能做到规模化生产。稳定的竞争格局有利于4-AA价格长期保持稳定。 3.股权费用分摊致费用增长。因为实施股权激励计划,公司在三季度计提股权分摊费用。报告期内管理费用为3388万元,较二季度增长763万元,管理费用率也上升至11.74%,较去年同期上升了0.45个百分点。长期负债由3000万增加至6800万,财务费用也环比增加238万元。因为相关费用增加,三季度业绩稍低于二季度。 4.4-AA继续放量,合同定制期待超预期。从国内美罗培南原料药的出口情况来看,三季度行业仍维持较高景气度,4-AA需求仍将保持增长。公司作为4-AA龙头,将充分享受行业的增长。合同定制方面,三季度来自勃林格公司的合同订单总体平稳,按照上半年的订单测算,全年预计超过1.2亿元。 5.原料涨价,克林霉素有涨价的可能。10月25日,天方药业将盐酸林克霉素报价从380元/BOU上调至400元/BOU。盐酸林可霉素是克林霉素的重要原料,其涨价的压力将直接传导至克林霉素。从历史价格来看,克林霉素价格与林可霉素价走势具有一定的相关性。近期部分企业报价已经将克林霉素报价由530元提高至560元。我们不排除公司在四季度提高克林霉素报价。 6.盈利预测与投资评级。我们维持原来的盈利预测,预计2010-2012年EPS分别为0.61元、0.84元和1.15元。按照昨日收盘价计算,对应的市盈率为43倍、31倍和23倍。公司当前估值合理,培南类产品和合同定制业务有超预期的可能,维持“短期-推荐,长期-A”的投资评级。 7.风险提示:4-AA价格下跌;合同定制低于预期;大盘波动。

事件。 公司发布2010年三季报:实现营业收入28.6亿元,同比增长24%,归属母公司净利润1.66亿元,同比增长20%,EPS为0.8元,业绩表现符合预期。 评论。 1、三季度停业装修导致收入增速放缓。公司第三季度实现收入9亿元,同比增长16%,收入增速慢于上半年27%的水平,主要是公司旗下的主力店-新华购物中心进行停业装修所致,该门店将于四季度恢复营业。公司今年执行了积极的开店策略,上半年新开了西夏百货店、4家超市和3家电器连锁店;此外,10月份又新开了现代城百货店。我们认为,积极的外延式扩张是推动公司成长的重要动力。 2、公司在银川地区的强势地位确保盈利水平稳步提升。从毛利率变化来看,前三季度毛利率为19.6%,同比提升0.9个百分点,其中,第三季度毛利率同比提升1.1个百分点。我们认为,公司在新开较多门店的背景下,仍能实现毛利率的稳步提升反映出公司在银川地区的强势地位,公司拥有商业行业中其他公司所不具备的强势话语权。(从收入规模来看,公司2009年的收入规模已经占当地社销总额的18%左右)。 3、短期业绩或将受新开店拖累。从公司的经营计划来看,2011年将新开名都国际大厦店、老大楼店将扩建1万平米的经营面积;公司短期内业绩会受到新开店亏损的影响,考虑到公司在宁夏地区的强势地位,与行业平均水平相比,未来新开门店的培育期会相对较短,公司2011年总体业绩仍能保持较快增长。 4、物美商业回归A股值得期待。根据物美集团的计划,2012年底之前将实现物美商业回归A股,若顺利实施,公司将转型为跨区域型的百货+超市的大型零售公司,收入规模将达到200亿元左右,成为国内零售行业的龙头公司。 5、盈利预测和评级。综合考虑,我们预计2010-2011年的EPS分别为1.1元和1.35元,对应PE在30倍和24倍,考虑到公司在宁夏的垄断地位以及物美回归A股的预期,给予“短期_推荐,长期_A”评级。