火电:四季度电量疲弱;未来大火电仍是公司发展方向 国投电力公告2014年控股火电机组实现上网电量394亿千瓦时,同比下降3.4%。其中四季度火电上网90.5亿千瓦时,同比下降23.6%,环比下降14.2%。除了电力需求较弱之外,部分原因是较多火电机组在年底安排了检修。中长期来看,两河口电站有望2021年投产,在此之前大火电是公司装机增长主要来源,未来比较明确的新增火电装机有666万千瓦(2015-17年投产),另外公司也计划筹备新建其他百万千瓦机组或者收购火电资产。 雅砻江:二滩电站拖累四季度电量;Q115利润增速可能较高 雅砻江2014年上网电量595.2亿千瓦时,同比上升57.1%。其中四季度上网电量141.6亿千瓦时,低于我们预测5.8亿千瓦时,主要因为二滩电站电量同比下降9.4亿千瓦时。锦屏一级大坝年底接近满库,12月份没有发挥调节作用,我们认为今年一季度调节作用将比较明显,Q115利润同比增长将较高。 负债率逐步降低,分红比率有上调空间 雅砻江公司2013年利润大幅上升之后,已经具备了自给自足的能力,不需要额外注资。国投电力合并报表负债率从2012年底82.5%逐步降低到2014年三季度末76.8%,我们预计2014年底进一步降低。公司分红比率有从30%进一步提高的空间。 估值:目标价至12.2元,买入评级 我们分别使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的合理价值是1,122亿元(国投持52%)。我们使用DCF法(WACC6.85%)得到雅砻江以外资产247亿元估值。两部分相加,得到公司股权价值831亿元,目标价12.2元。

行业经营环境良好,电力改革仍需时间。 管理层在会上重申了对煤电行业的正面观点,认为2015年煤价仍将疲弱,公司认为政府限制进口煤等政策对煤价的支撑作用有限,国内煤矿产能供大于求的局面依然严重。管理层预计公司2015年利用小时数很难高于2014年。 关于电改,管理层表示目前细节尚未公布,根据新加坡电力市场改革的经验,中国实现电力市场化将是一个漫长的/渐进的过程;公司在新加坡市场已积累了相当的竞价上网的经验,如果中国放开售电、实现竞价上网,公司将具有一定优势。 未来装机增长或主要来自气电和资产注入,新加坡业务仍面临挑战。 管理层表示,当前对于新煤电项目的审批速度已低于过去十年,因此公司将拓展其他发电方式,其中气电为重点。同时,公司在条件成熟的情况下还有望持续获得母公司资产注入,但具体规模和时点不确定。新加坡大士项目由于新加坡电力市场供给过剩,竞争激烈,因此利润率尚无改善预期,前景黯淡。 回报领先,公司有别于其他煤电公司的风险或来自新加坡业务和气电业务。 公司历史上保持了领先于同业的回报率,负债情况也好于同业,我们认为这将有助于公司自身扩张或收购母公司资产,近期公布的注入资产的估值很具吸引力。公司有别于其他煤电公司的经营风险主要来自新加坡业务和气电业务,我们认为大士能源盈利难见起色,燃机电厂则面临利用率低和燃料成本无法传导的风险。 估值:维持“买入”,目标价9.5元。 我们基于现金流贴现估值方法, WACC 假设为6.8%,得到目标价9.5元,对应2015年PE 为10倍。

拟实施新业务单元股权激励计划 公司拟向新业务单元(即处于初创期或培育发展期的下属事业部与子公司)实施股权激励计划。根据计划,新业务单元独立经营、独立核算,其与聚光科技发生服务或产品等的关联交易按照市场化定价。新业务单元的激励对象仅享有财产收益权,控制权归属聚光科技(或者说是聚光科技成立的专门的持股管理公司),激励对象可通过激励单元分红、出售权益或在相关交易市场交易等方式实现收益。 14 年是公司内部改革年 公司于14 年进行了事业部制改革并实施了限制性股票激励,并于15 年开年推出新业务单元股权激励, 我们认为15 年公司的内部管理改善基本完成,本次实施的新业务单元股权激励由于针对的是培育期的子公司,其研发成本高、利润贡献低,员工以股权形式参与既能减轻聚光科技的投入又能激发员工积极性,有助于新业务单元从成本中心向利润中心转变。我们预计,在环保监测市场加快发展的背景下公司的新产品新技术的研发效率有望大大提高,公司增长的潜力将得以发挥。 15 年公司业绩增长有望显著提速 我们认为15 年大气治理/水治理的行业投资将加快,必然拉动环境监测行业景气向上。聚光是本土企业龙头,业务横跨环境监测、工业过程分析和实验室仪器三个领域,是少数软硬件兼备、能够提供从产品到一体化综合解决方案的公司。我们预计,公司正在开辟的环保智能化市场有望于2015 年开花结果,2015 年公司将实现上市以来最快的业绩增速。 估值:重申“买入”,维持目标价26.7 元 目标价26.7 元基于瑞银VCAM 贴现现金流模型和7.6%的WACC 假设推导。

超低排放有望带来火电厂提标改造的新高潮 11年版火电厂排放标准带来了存量火电环保改造高潮,由于达标排放的大限是14年7月,此前市场担心大气治理公司景气度开始下降,但“雾霾”问题并未解决,14年9月发改委颁布《煤电节能减排升级与改造行动计划》要求2020年前东部省份煤机达到燃机排放标准,对中部和西部省份也有不同要求,因此我们认为超低排放是发展方向,未来2年行业市场规模不会明显下降。 龙净是大气治理行业最优秀的公司 公司提供火电厂烟气处理一站式服务,除尘领域市场占有率第一,脱硫和脱硝行业前五,总收入规模行业排名第一;超低排放涉及除尘/脱硫/脱硝等诸多环节,和同业相比公司业务线最全,这有助于公司在火电厂超低排放的竞争中胜出,我们预计在行业增速温和的情况下公司的市场份额有望进一步提升。 钢价回落/火电厂盈利创历史新高/持有的广州发展股权大幅增值 钢材价格过去一年下跌15%,有助于公司毛利率提升;火电厂盈利处在历史最高点,有助于公司回款和要价;公司12年参与广州发展增发4,370万股近日出售获得税后收益约4,684万元;公司于14年9月再次实施员工激励,该激励以购买公司股票的形式实施,迄今尚未建仓。若建仓,有望对股价形成一定支持。 估值:上调目标价至44.1元,上调评级至“买入” 基于上述原因,我们将2014/15/16年EPS预测从1.20/1.24/1.13元上调至1.28(若包含0.11元出售广州发展的一次性收益则为1.38元)/1.47/1.49元。我们看好行业景气度提升对公司的利好,因此将评级从“中性”上调至“买入”,基于2015年30倍PE(参考行业平均水平)得到新目标价44.1元(原27.1元)。

公司计划通过定增募资20亿元,大股东和高管均有参与 公司拟非公开增发募集资金20亿元。发行0.89亿股,扩大公司总股本约17.5%。增发价格22.36元,公司停牌前20日均价的90%。此次定增对象包括大股东海淀科技以及海淀科技的大股东海淀国投、京泽永兴、公司董事长刘雷和公司副董事长林科。发行完成后海淀科技与海淀国投的持股比例将分别增长至29%和5%(原为28%和0.2%)。 看好充裕的资金将助力公司获取更多订单 今年以来公司在煤化工工程(BT业务)已经累计获得接近25亿订单,而我们预计公司2013年该业务的收入仅约4亿元。公司14年3季度末负债率58%,我们相信20亿融资将很大程度增加公司继续获取订单的能力,明年订单有望继续大幅增长。此外公司可以考虑收购一部分自己所做煤化工项目的股权,从而获得稳定的运营收益,进一步打开利润增长空间。 大股东高比例参与显示对公司的信心 此次定增对象除京泽永兴(中植资本下属公司)以外,其余80%都是公司现有的主要股东认购。参与增发的各方都自愿承诺锁定36个月不转让,充分显示了大股东对于上市公司的信心。按照证监会相关规定,对于锁定期的要求取决于发行价格和发行期首日前股价的关系,并非必需36个月。三聚股份所开拓的焦炉转型煤制油/煤制气领域是相当前沿的领域,大股东支持有助于提升市场信心。 估值:目标价34.3元,“买入”评级 我们基于瑞银VCAM工具通过贴现现金流(WACC8.8%),得到目标价34.3元,维持“买入”评级。

公司计划通过定增募资79亿元,扩大公司股本23.8% 公司拟非公开发行不超过2.54亿股,占发行前股本的23.8%。募集资金不超过78.86亿元(假设发行价为31元/股)。发行价格不低于发行期首日前20个交易日或前一个交易日均价的90%。 披露募投项目合计投资98亿元,显示新签订单势头强劲 公司披露了募集资金计划用于建设的项目,其中包括4个BT项目、5个BOT项目、2个EPC+TOT项目、5个PPP项目和25个EPC项目,合计投资总额达到98亿元,相当于我们预测公司2014工程收入的2.4倍,其中89亿元来自于北京以外地区,印证了公司今年新签订单势头强劲。 PPP取代轻资产模式大势所趋,此次增发有望大幅提高公司竞争力 企业投资取代政府投资成为环保行业发展的趋势已是大势所趋。碧水源以往主要是服务地方政府的总包商,以轻资产模式发展为主。此次公司披露的项目中,纯粹的EPC项目仅16亿,占比16%。我们认为此次增发有助于公司降低融资成本,引入战略投资者还能增强未来获取订单的能力。公司付出增发23.8%的代价,换取未来发展打下坚实的基础,我们认为长期看利好公司。 估值:目标价39.7元,“买入”评级 我们维持2014-16年EPS预测1.17/1.64/1.75元,参考A股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价,基于34倍2014年PE得出目标价39.7元,维持“买入”评级。

陆续收购(或中标)省级危废处置中心,成为当地首屈一指的危废运营商 和环保其他子行业(如水务/垃圾焚烧)类似,危废运营行业逐步走向专业化,以本地企业居主导的行业格局已被打破。14年东江环保陆续收购厦门绿洲/江西康泰/新疆克拉玛依沃森,根据产能规划东江将成为当地规模最大的危废运营商,相对广东省,福建/江西等地危废处置行业产能缺口更大,因此我们相信潜在发展空间更大。 预计无害化领域将维持高开工率和高毛利率,无害化业务的占比正逐步提升 14年以来公司对外收购聚焦于无害化业务,未来无害化业务在毛利率中的占比应会逐步提升,我们认为公司目前无害化业务的高毛利率能够维持,原因在于无害化产能的缺口2-3年内难以消除,且供不应求的背景下无害化收费还有提升空间。 新产能释放+无害化项目并购增加业绩弹性 13年末公司并表危废产能约33万吨,我们预计14年末将增加到约81万吨,15年按规划将达到134万吨,且14年以来公司斥资约5亿元收购无害化项目,根据公司指引,收购应会持续。公司目前在手现金8.1亿元,负债率36%。按50%的负债率、30%的资本金比例和10,000元/吨/年的单位收购成本假设,我们估算目前的资金状况足以再收购约14万吨/年的无害化产能。 估值:维持“买入”评级,新目标价38.5元 我们维持2014年业绩预测,根据过去半年的项目收购进展以及在建项目的建设进展将2015/16年EPS预测由1.26/1.74元上调至1.29/1.78元,同时上调了之后年度的盈利预测。我们基于瑞银VCAM工具通过现金流贴现,将WACC假设由8.3%下调至8.2%(由于债务比例上升),得到新目标价38.5元(原35.4元),目标价对应2015年PE为30倍。

行业景气度向上 公司业务涉及环境监测、工业过程分析和实验室仪器三个领域,环境监测涉及气/液/固三态监测,是A 股产品线最全/专利最多/研究实力最强的环保监测公司。2010 年以来环保相关法律/法规/标准密集颁布,影响深远的新版环保法将于15 年1 月1 日开始实施,且我们预计环境税和对企业排放VOCs 征收排污费的政策也将在15 年出台,14 年前三季度公司收入和净利润的同比增速分别是20%/17%,我们预计公司将显著受益于行业景气度提升,业绩增长将提速。 公司业务向纵深发展 公司不仅仅是环保监测仪器生产商,还是一家分析仪器生产商和系统解决方案供应商;我们既看好公司在环境监测领域现有的市场地位,也看好公司的互联网基因、软硬件兼备的业务格局,我们认为公司正在开辟的环保智能化市场其市场空间数十倍于环境监测设备市场。我们认为在该领域公司拥有显著的领先优势。 大幅上调2015-16 年业绩预测 我们认为环保业务订单将大幅增长,拉动公司盈利增长,基于此并考虑此前公布的股权激励计划费用摊薄的影响,我们将2014 年EPS 预测小幅下调6%到0.45 元(原0.48 元),同时将2015/16 年EPS 预测分别上调23%/40%至0.68/0.90 元(原0.55/0.64 元)。 估值:重申“买入”,目标价上调至26.7 元 我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(假设WACC 为7.6%),将目标价由20.6 元上调至26.7 元。我们看好公司战略升级对自身盈利和全行业升级的推动作用,重申“买入”评级。

前三季度经常性净利润36亿元 公司三季度单季经常性净利润17亿元,同比下降6%;前三季度累计经常性净利润36亿元,同比持平。公司尚未就资产剥离计划披露新进展。 前三季度盈利占我们全年预测的77% 公司前三季度盈利分别占我们全年预测和市场一致预期的77%/83%(去年同期为79%)。目前我们没有准确的收入拆分数据,但基于公司前三季度煤电利用率同比仅小幅降低2%,我们估算电力业务盈利同比应有较好增长,但可能被煤化工业务拖累。我们估算1-9月煤化工板块亏损额同比可能扩大6亿元(去年1-9月亏损6亿元),而电力板块盈利同比增速约14%。 资产注入具体方案未定,维持“买入” 大唐集团承诺在2015年10月前完成注入河北省火电资产,并于2018年10月前注入剩余火电资产,但具体方案未定。我们认为公司目前估值相比其他全国性的上市电力公司仍然偏高,但看好公司战略调整带来的长期盈利能力提升,因此维持“买入”评级。 估值:目标价4.90元 我们基于贴现现金流估值方法(假设WACC为6.6%)得到目标价4.90元。

三季度单季扣非净利润0.58亿元,同比增长33%。 公司三季度单季净利润0.61亿元,同比增长26%,对应EPS 0.17元,扣非后净利润0.58亿元,同比增长33%。前三季度净利润1.97亿元,同比增长20%,对应EPS 0.57元。单季盈利增长主要来自收入同比增长36%,但部分被财务费用同比增长3%所抵消。 毛利率企稳,财务费用增加。 随着危废处置行业进入优胜劣汰局面后竞争态势改善,公司毛利率继去年下半年达到低点后开始回升,今年前三季度的单季毛利率均稳定在33%左右,加上公司后续将投产的无害化项目毛利率水平较高,我们认为公司整体毛利率水平有望维持。由于公司目前处于扩张阶段,项目投资和并购成本增加了资金压力,三季度末付息债务环比增加2.6亿元,导致财务费用有所上升。 粤北项目已核定一半资质,继续无害化项目拓展。 公司处理规模最大的粤北危废中心项目已于今年10月获得25万吨的危废资质,其中无害化近4万吨;项目总规模50万吨,按公司建设进度,剩余部分有望于2015年投产、2016年起贡献收益。今年以来公司已陆续在广东省外收购4个危废无害化项目,目前无害化产能仍然供不应求,且盈利稳定性高,我们认为未来公司仍将通过自行投资和收购来拓展无害化项目。 估值:目标价35.4元,“买入”评级。 我们基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现,假设 WACC 为8.3%得到目标价35.40元。

三季度单季扣非净利润20亿元,同比增长3%。 三季度公司净利润21亿元,同比减少3.4%,对应稀释EPS 0.11元;前三季度累计净利润51亿元,同比减少5%,对应稀释EPS 0.28元。单季净利润下降原因:1、收入同比减少14%;2、过去亏损的下属煤电公司所得税于去年底基本抵扣完毕,今年起正常计提所得税,使得有效税率同比上升2ppt。 单季收入下降:电量同比下降4%、煤电电价下调。 受到需求不足、气温偏低和当地来水欠佳的影响,三季度单季公司火电和水电机组利用小时数同比分别减少5%和8%,导致发电量同比下降4%。加上9月1日起的煤电上网电价下调,导致单季收入同比减少14%。三季度毛利率同比持平在30%。 集中发展电力,2015-17年有望迎来装机增长高峰。 三季度公司录入约3亿元的一次性投资收益,我们估算其中主要是出售宁东公司股权的收益。我们认为此次出售意味着公司将回归电力主业,我们预计2015-17年将迎来装机增长高峰。期间公司计划每年平均投产6.6GW 装机,17年底实现62GW 的总装机。我们认为公司将持续受益于温和的煤价走势。 估值:目标价2.9元,维持“买入”。 我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.8%,得到目标价2.9元。

三季度单季净利润16 亿元,同比增长28% 公司三季度单季实现净利润16 亿元,同比增长28%。前三季度累计扣非净利润43 亿元,同比增长45%。 前三季度净利润占我们全年预测/市场一致预期的71%/78% 公司三季报超出我们预期,占我们全年盈利预测的71%(去年同期占63%)。 我们估算三季度单季和前三季度累计煤电机组利用小时数同比分别下降7%和1%,但煤价跌幅可能完全抵消了机组利用率的下滑。如果要达到我们对公司全年的预测,四季度盈利仅需持平,我们的预测或有上行风险。 估值具备吸引力,重申“买入” 在温和的煤价走势下,由于公司利润率较薄以及过往的低基数,我们预计公司盈利改善幅度在可比公司中最大。我们认为公司估值具备吸引力,2015 年ROE 预测为16%,当前股价对应2015 年6.2 倍PE、1.0 倍PB 和6.5%的股息收益率。未来公司还有望进一步获得母公司资产注入。 估值:目标价5.0 元 我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.7%,得到目标价5.00 元。

1-9 月净利润同比增长89% 国投电力前三季度净利润46.4 亿元(EPS0.68 元),同比增长89%。三季度单季利润26.3 亿元,同比增长100%,主要来自雅砻江水电贡献。公司1-9月利润占我们全年预测82%,维持全年56.8 亿元(EPS0.84 元)的盈利预测。 雅砻江单季盈利41.3 亿元,同比大增197%,符合预期 雅砻江水电三季度盈利41.3 亿元,同比增长197%,基本符合我们的预期(40.2 亿元)。三季度上网电量250.9 亿千瓦时,其中锦官电源组上网电量202.6 亿千瓦时,高出我们预期0.1%;二滩48.3 亿千瓦时,低于我们预期27%,主要因为需求疲弱和来水较好造成四川/重庆对于水电的消纳较弱,二滩执行较低的四川省丰水期电价,因此电量低于预期对盈利影响较小。 发电小时数同比下降拖累火电利润;估值仍有明显优势 计算雅砻江以外资产,三季度单季利润4.8 亿元,同比下降18%。受电力需求疲弱和水电电量增长的影响,全国火电三季度平均发电小时数下降11.9%。 公司3 季度控股火电电量下降2.0%(剔除新增湄州湾一期和出售曲靖的影响则下滑9.8%)。参股电厂受影响更大,徐州华润、铜山华润、淮北国安和甘肃张掖电量均下滑25%左右,公司三季度投资收益5600 万元(去年同期1.95 亿元)。我们预计四季度发电小时数会有所恢复。公司股价对应14 年PE7.7 倍,股息收益率3.8%,我们认为仍有明显估值优势。 估值:目标价8.2 元,维持买入评级 我们分别使用DCF 法(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是756 亿元(国投持52%)。我们使用DCF 法得到雅砻江以外资产160 亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值553 亿,目标价8.2 元。

1-9 月净利润同比上升25.9%,Q3 净利润同比微升2.2% 碧水源披露了三季报业绩并参与了瑞银的电话会议。公司前三季度实现利润1.67 亿元,同比增长25.9%,其中三季度单季3,114 万,同比微升2.2%,低于市场预期。根据历史经验,三季度占全年业绩比重较低,重要性在四季度和二季度之后。 久安建设应是拖累业绩的主要原因 久安建设是碧水源的控股公司,碧水源持有50.15%股权,合并报表。三季度公司合并报表口径收入3.0 亿,同比下降32%,母公司报表口径收入1.15亿,同比上升5%。因此我们预计三季度单季久安确认收入约1.4 亿,同比下降50%左右;我们预计三季度亏损约400 万元,去年同期盈利约1000 万元。 净水器销售欠佳,受产品更新影响 公司具备自产DF(低压反渗透)膜的能力后,对净水器进行了产品更新换代,一定程度上影响了净水器的销售。我们认为公司DF 膜对应的两个产品,污水资源化和家用净水器,具备一定的竞争优势,未来的发展空间仍然乐观。 估值:目标价39.7 元,“买入”评级 我们维持2014-16 年EPS 预测1.17/1.64/1.75 元,参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价,基于34 倍2014 年PE 得出目标价39.7 元,维持“买入”评级。

第三季度净利润33亿元,同比持平。 扣除非经常性项目,华能2014年三季度单季实现净利润33亿元,同比下降13%。今年前三季度累计实现经常性净利润102亿元,同比增长2.6%。三季度单季公司发电量713亿千瓦时,同比减少15.6%;前三季度累计发电量2,230亿千瓦时,同比减少4.7%。 盈利尚且符合预期。 虽然三季度单季盈利较弱,但整体符合我们预期:前三季度经常性净利润占我们全年预测的77%、占市场一致预期的82%(2013年前三季度占全年的79%)。我们认为盈利下降是由于公司煤电机组受需求不足、水电大发影响,单季利用率同比降低16%,以及电价小幅下调的影响,以上因素抵消了同期秦皇岛煤价同比下降13%带来的正面影响;另外我们估计新加坡项目盈利差也有一定影响。 重申“买入”评级。 我们重申对华能的“买入”评级。我们认为公司以及整个火电板块将继续受益于国内温和的煤价环境,而且近日公司宣布将收购母公司9.5GW 的电力资产。 我们认为公司目前估值仍具吸引力,并有望受益于沪港通开闸,华能目前是我们A+H 电力股的首选。 估值:目标价8.00元。 我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.9%,得到目标价8.0元。