米面粮油行业巨头，生产基地布局全国。 公司是米面粮油行业巨头，按食用油销售量统计，公司 2017/2018/2019年的销售份额分别为 39.5%/39.8%/38.4%，均领先于竞争对手。生产方面，截至 2019年 12月 31日，公司在全国 24个省、自治区、直辖市拥有 65个已投产生产基地，并计划在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。同时，公司具有采购的规模优势，并结合衍生工具进行价格对冲，保障采购成本的稳定。 消费升级带来产品结构优化，品牌和渠道优势助力公司长远发展。 收入增长促进消费者对生活品质的追求增加，针对米面粮油的消费也将呈现中高端趋势和品类的进一步细分，促使品牌产品的竞争力更强。金龙鱼凭借长期的广告推广以及多年来深度耕耘的全国渠道，具有全国性的品牌知名度，并将随着消费者品牌意识的增强不断彰显竞争优势。而公司的品牌和渠道基础也使得金龙鱼在厨房食品等领域具有较强的新品拓广能力，不断增强自身在行业中的渗透率，具有长远发展潜力。 盈利预测和投资评级： 公司具有的品牌、渠道和生产基地优势可以为公司在厨房食品等领域的品类拓广奠定基础，并使得金龙鱼可以发挥平台型公司的优势，在厨房食品领域的渗透力进一步增强，长期看好公司在厨房食品等领域的发展空间。同时，疫情催化食用油消费升级，中高端食用油销量有望持续上升，将促使公司食用油产品结构优化，公司盈利能力提高。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 75.80/87.15/97.07亿元，对应的 PE 分别为 89.75/78.06/70.08倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：食品安全事件；公司经营不及预期；经济发展不及预期。

生鲜奶价格上涨弱化终端竞争，看好公司毛销差增大。 自 2020年上 半年开始，国内原料奶收购价格同比持续上涨，我们认为原奶价格上 涨将使得乳企的终端促销减弱， 带来销售费用率的降低， 并可能催化 乳品的价格提升，促使头部企业毛销差增大。 同时， 从需求端看，受 益消费升级我国生鲜乳消费量呈现增加趋势， 2019年人均消费生鲜 乳 35.8公斤，比 2015年增长 4.9公斤。 坚定实施创新驱动发展战略，积极布局大健康领域。 2020年上半年， 公司推出了“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅 轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊然”乳矿 气泡水、“植选”无糖豆乳、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品，用 高品质、多品类的产品服务全球消费者。 2020年上半年，公司新品 销售收入占比 15.3%。 公司持续深耕渠道，探索新零售模式。 公司持续深耕渠道，截至 2020年 6月，公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.2%，比上年同期 提升了 0.3个百分点。 2020年上半年，公司积极探索新兴渠道和新 的消费场景，加速发展“会员营销”“O2O 到家”等新零售模式， 让消费者获得更优的购物体验和服务，为业务快速恢复提供了保障。 盈利预测和投资评级： 长期来看，看好乳业受益消费升级而具有的 成长性和结构优化空间。 伊利股份在产品质量管控、新品开发、渠道 深耕等方面布局已久，具有产品力、品牌力和渠道力优势，同时向上 游奶源投资弱化周期性。 我们预测 2020-2022年 EPS 分别为 1.23/ 1.45/1.64元，对应 PE 分别为 36.04/30.52/27.02倍， 首次覆盖给予 买入评级。 风险提示： 食品安全事件，公司经营不及预期，经济发展不及预期。

盈利预测与投资评级 我们预测2020/2021/2022年EPS分别为0.92/1.23/1.56元，对应PE分别为13.06/9.80/7.72倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；公司资产注入进度不及预期；食品安全。

我国早餐行业规模大，便捷性与品质安全追求下，品牌连锁早餐发展潜力大独立市场研究咨询公司英敏特预测，中国消费者早餐总消费将从2015年的1.334万亿元人民币增至2021年的1.948万亿元人民币，其中在外食用早餐市场，到2021年将突破8400亿元人民币。 在食品安全的推动下，消费者对早餐的品质安全要求也越来越高。路边摊会慢慢减少，早餐店会越来越多，并且形成品牌化。同时由于消费者对早餐的第一要求是“快捷方便、品质安全”，其次才是“美味”，从而有利于产品和门店销售的标准化，有利于连锁门店的发展。 据中国烹饪协会发布的《中国早餐市场分析》显示，全国连锁早餐企业有2000家左右，早餐网点大多在100个以内，超过200个网点的仅仅有140家左右，仅占7%。而供应链是制约中国连锁餐饮企业发展的最大因素，随着我国冷链物流的发达，连锁早餐的发展潜力很大。 巴比食品主要经营中式面点速冻食品，渠道销售以连锁门店为主，团体供餐为辅团体供餐为辅巴比食品成立于2003年，发展起源于2001年董事长刘会平创办的“刘师傅大包”门店。经过近20年的发展，已成为一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司近年来经营业绩稳定增长，营业收入从2016年的7.2亿元增长到2019年的10.64亿元，3年复合增长率为13.90%。净利润从2016年的0.61亿元增长到2019年的1.37亿元，3年复合增长率30.95%。 公司在上海、广州、天津建立了食品加工生产基地，通过标准化的供应链管理体系，线下网点布局、品牌终端管理，已形成遍布全国几十座城市的门店网络。截至2019年12月月末，公司拥有了16家直营店、2915家加盟门店。公司加盟店目前主要分布在上海、浙江、江苏等华东地区，相对而言，上海比较成熟，增长已较为平缓。而华南广东和华北北京才刚刚起步，未来有望带来较高的增长，是公司业绩增长的潜力市场从收入渠道构成来看，连锁特许加盟店是核心，占比80%以上。这也是公司虽然从事中式速冻面食业务，但与传统速冻面食企业三全、思念、湾仔码头在渠道上有显著的差异化，避开了与传统速冻面食企业的正面竞争。 公司原材料中肉类占比高。2019年，原材料占比营业成本63.33%，而肉类采购金额占比原材料成本的45.33%，相当于占比营业成本的28.71%。因此，猪肉、鸡肉等肉类价格的涨跌对公司盈利有较大的弹性。现阶段，属于生猪后周期，猪价下跌有望对公司毛利率提升有较大的帮助。 未来增长点：连锁门店扩张未来增长点：连锁门店扩张+团餐开发+O2O电商业务公司连锁门店开发数预测能达2万家。公司门店开发的条件之一，是要求当地人口及经济能满足开设至少20家门店。按照上述要求，预计一二线城市可布局。根据尼尔森数据显示，2018年，我国一二线城市人口规模约4.27亿人口。同时结合公司市场相对成熟地上海市，2019年门店数1163家，上海市人口2428.14万人，相对应2.09万人一家门店。各地虽然消费水平有差距，但早餐包子单价低，尤其是低线城市房屋租金和人工成本也低，预计早餐包子的销售价格也相对较低，消费者对早餐包子的消费能力与高线城市相当。参照上海地区的人口和公司门店数量，全国一二线城市4.27亿人口，预计约能开2万家门店（该测算仅是理论上的可开发门店数量，尚未考虑其他因素影响）。 公司团餐业务增长快速，从2017年的5230万元增长到2019年的11395万元。团餐业务占总收入比也从2017年的6.04%，提高到2020年前三季度的12.95%。根据立鼎产业研究院的数据，2019年速冻面食市场规模约677亿元。公司的产品主要是速冻面食，因此，公司的团餐业务除了面向学校、企事业单位、机关单位等的食堂之外，众多餐饮门店也是公司的可销售终端，发展空间可以看得更大。 公司O2O电商业务带来增量贡献。速冻食品由于体积大重，储存运输条件高、费用高、销售半径窄，线上渗透率低。而公司布局的线下门店，随着密度扩大，O2O业务有条件可以大范围开展。尤其是公司2020年推出新品锁鲜装短保速冻食品，与传统的保质期长，口感不及新鲜面点的速冻产品在品质上更容易形成差异化优势。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级我们认为公司以早餐连锁门店特色的经营模式，与传统的速冻食品企业在渠道上有显著的差异化，有效构筑自己的核心竞争壁垒，未来走全国化市场扩张之路，发展前景值得期待。 预测2020/2021/2022年EPS分别为0.67/0.79/1.04元，对应PE分别为65.13/55.23/42.07倍。虽然公司目前估值相对较高，但看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）门店开发不及预期；2）团餐业务开发不及预期；3）O2O电商业务开发不及预期；4）新冠疫情控制不及预期。

高端酒市场格局稳定，国窖成长可期。 高端酒市场目前主要为 茅台、五粮液、国窖 1573等产品， 从高端酒在 2016年之后的销量 来说，如果只考虑茅台、五粮液和国窖 1573，高端酒的销量由 2016年的 4.22万吨增长至 2019年的 6.96万吨，复合增长率为 18.14%。 同时随着人们消费水平的提高，高端酒仍然具有扩容空间，而茅台酒 由于供给相对有限且茅台酒的投资属性较强，用于收藏投资的需求较 大，也促进了国窖作为高端酒的开瓶率提高。国窖近年来通过冰鉴活 动，七星盛宴等地面推广活动对国窖的消费者培育奠定了重要基础， 同时随着河南战区，华东区域等市场氛围成熟，有待进一步贡献增量。 国窖品牌力提高对中端酒具有溢出效应， 有望促进特曲和窖龄酒等 中端产品量价齐升。 国窖 1573在高端市场的日渐稳固以及消费者认 同的增强，将有助于其中端产品品牌力的提高，支撑中端产品价位提 升以及销量的打开。并且老窖整体朝向时尚化、年轻化的方向进行布 局， 老窖特曲与动漫 IP 联盟，同时在今年推出“高光” 新品， 有利 于培育新一代年轻消费者，带给中端酒长期放量的基础。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人 民币 52.30/62.63/75.61亿元，对应的 PE 分别为 51.35/42.88/ 35.52倍， 维持买入评级。 风险提示：公司经营不及预期；经济发展不及预期；疫情的不确定 性。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为公司的老三样产品瓜子仁、豌豆、蚕豆，目前体量小，未来仍有翻倍空间。而新品类口味坚果和花生米类产品行业规模较大，可开拓空间大。尤其是，公司董事长兼总经理严斌先生多年的食品经营经验，出身营销总监，具备较高的专业素养，有望在品类开发和产品创新方面带来长足发展。我们看好公司未来的可持续发展。 预测2020/2021/2022年EPS 分别为2.43/2.99/4.13元，对应PE分别为39.09/31.74/23.00倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老三样产品增长不达预期；新品类开发不及预期；新市场开发不及预期；渠道下沉不及预期；销售费用投入大；

定增计划披露，奠定产能基础。随着“年份原浆”系列白酒逐渐被市场认可，公司次高端白酒销售占比不断提高，为满足消费者对公司“年份原浆”系列等高档产品的需求，进一步提高古井贡酒的品牌认知度和美誉度，公司此次募集资金将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目，该项目预计投入资金 89.24亿元，募集资金拟投入50亿元。该项目实施完毕后将形成年产 6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。本次非公开发行股票的发行对象不超过 35名（含 35名）的特定投资者,为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他境内法人投资者、自然人。 短期受益疫情稳定，长期受益安徽省内消费升级和全国化拓展。短期看，疫情稳定使得公司中高端价位产品需求恢复，同时考虑到黄鹤楼今年受到疫情较大的负面影响，预计明年公司业绩弹性较大。中长期看，随着安徽省内消费升级和价格带上移，古井作为省内龙头的渠道和品牌优势将进一步释放，古 8及以上占比将稳固提高，产品结构得到优化。全国化方面，古井作为老八大名酒，并自 2016年连续冠名春节联欢晚会，市场知名度较高，省外市场拓展空间较大。省内结构优化促进价增，省外拓展继续放量，长期看好公司收入增长和盈利能力提高。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，暂不考虑定增对公司业绩及股本的影响，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币23.07/27.14/32.76亿元，对应的 PE 分别为 49.79/42.32/35.06倍，维持买入评级。

自有品牌盈利边际改善显著，供应链融资业务受疫情影响逆势增长。 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润 1.5亿元，同比增长 26.26%， Q3单季度实现归属于上市公司股东的净利润 9011.9万元， 同比增长 125.76%。三季度业绩基本恢复到上年同期水平，经营效 益逐渐回升。疫情使得居家增多，利好“家居服” 市场， 公司借助新 零售营销模式进行品宣和产品推广， “金三塔”和“妮塔”品牌今 年盈利边际改善显著， 1-9月营业额增长 23%， 8、 9月与上年同期 相比增长均超过 40%。上半年受疫情影响，茧丝绸行业内企业周转 率下降，资金需求量增加， 公司供应链融资业务实现逆势增长，带动 金蚕网公司的业绩提升。 新材料家蚕蜘蛛超级仿生丝研发成效初显。 丝绸科技领域，新材料 研发成效初显，公司投资的超丝科技，主要研发家蚕蜘蛛超级仿生丝， 家蚕和黑寡妇蜘蛛的基因组合改良了家蚕丝的性能，目前技术上已取 得突破，培育的家蚕丝强度已比普通蚕丝强 3.86倍，达到国际先进 水平。 可应用于军工产品（防弹衣、降落伞、鱼类拦截网等）和生物 医学产品（人造肌腱、韧带、心脏瓣膜、组织修复等）。目前先从服 装材料应用开始，逐步走向市场。 跨业发展增强业绩弹性。 公司投资的蓝特光学于 2020年 9月在科创 版上市； 参股投资的芯动科技经过前几年的技术积累，拥有芯片设计、 研发和制造全产业链，主要研发方向为 MEMS 传感器，产品定位高 端工业，目前已经实现了小批量生产。 盈利预测和投资评级： 短期看公司的收入和利润增长主要来源于消 费升级对茧丝绸市场的打开，但长期来看， 新材料以及公司对外投资 的半导体等业务具有一定的增长潜力。考虑到公司在茧丝绸行业的全 产业链、全品类、品牌知名度和技术等方面的优势，给予盈利预测 2020/2021/2022年 EPS 分别为 0.30/0.34/0.42元，对应 PE 分别 为 25.76/22.71/18.60倍， 维持“买入”评级。

渠道补库存叠加疫情稳定促使公司三季度业绩改善明显。公司二季度集中资源开展动销去库存，降低渠道现金流压力，维护渠道健康，使得公司二季度营收和利润受到较大的负面影响。三季度渠道补库存叠加疫情稳定，业绩恢复良好，前三季度共实现营业收入19.46亿元，同比降低26.58%；归母净利润5.02亿元，同比降低21.49%。其中第三季度实现营业收入11.42亿元，同比增长18.86%；归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%；第三季度销售回款14.93亿元，三季报合同负债7.13亿元，增加2.09亿元。第三季度分产品来看的话，臻酿八号和井台总体的同比增长达20%；井台12和井台珍藏系列总体的同比增长124%；典藏大师版和菁翠的总体的同比增长为5%。 渠道品宣齐发力，长期受益消费升级带来的次高端扩容。渠道方面多方向并进，三季度继续推进核心门店5.0计划，加强核心门店的执行力；同时建立专职团队T1和团购团队，优化名酒进名企等团购机制，借助宴席平台持续探索异业合作。基于未来消费者喝少喝好的消费升级趋势，中高端白酒未来仍有较大发展空间，而水井坊作为八大名酒“全兴大曲”，具备深厚的历史底蕴。随着消费升级带来次高端白酒扩容，公司长期塑造的次高端品牌力将进一步释放，看好水井坊的长期成长性。 盈利预测和投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币6.01/9.61/12.38亿元，对应的PE分别为62.00/38.77/30.10，维持买入评级。 风险提示：：疫情反复；公司经营不达预期；经济发展不达预期；

三季报业绩改善明显，次高端引领增长。 公司三季报实现营业收入 41.95亿元，同比增长 1.93%，其中第三季度实现营业收入 12.81亿 元，同比增长 20.99%。在下半年婚宴、家宴等恢复的背景下，公司 次高端酒率先恢复， 2020年前三季度，公司次高端酒特 A+实现收入 25.58亿元，同比增长 10.98%。特 A+的放量也是公司不断升级品牌 定位， 差异化文化营销的初步成果。 省内仍有拓展空间，省外稳步推进。 公司营收目前主要来自淮安 和南京大区，收入占比约 51%，苏南苏中地区仍有拓展空间。省外 目前收入体量较小，增速较高，今年疫情之下三季报省外营业收入 2.83亿元，同比增长 6.41%。 省外招商稳步推进， 经销商数量自 2018年末的 273家增加至目前 512家， 看好其产品力、品牌力在省外样 板市场进一步释放。 缘文化易拉近消费者距离，婚宴之外拓展多场景需求。 公司以 “缘”为纽带，将品牌文化与消费者情感需求连接打造独特品牌形象。 11月 9日公司开展今世缘·缘份新品发布会， 该产品定位中高端价 格带，线上线下双驱动， 新品在包装和文化内涵上进一步发扬今世缘 独特的文化定位和产品定位。 以“缘”文化为核心，以白酒讲述中国 文化， 看好今世缘走向全国化和年轻化的差异化优势。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人 民币 15.82/19.74/24.98亿元，对应的 PE 分别为 44.97/36.03/ 28.47倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 食品安全问题， 次高端动销不及预期， 经济发展不达预期。

消费复苏叠加费用投入，三季度业绩显著改善。2020年第三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 25.50/5.13/4.93亿元，同比分别增长 15.13%/3.94%/10.94%。随着国内疫情缓和，宴席聚餐礼品等消费逐渐复苏，公司中高端产品需求复苏，三季度业绩明显改善。第三季度销售回款 23.11亿元，同比下降 20.30%，主要是疫情之下缓解经销商的资金压力，增加应收票据，降低合同负债。三季度末应收票据为 17.11亿元，环比增加 65.19%，同比增加 42.01%； 三季度末合同负债为 8.47亿，同比下降 4.82%。 产品结构优化毛利率转增，费用集中投放净利率下降。第三季度毛利率为 75.52%，环比增加 0.97pct，预计毛利率转增主要是因为第三季度宴席聚餐礼品消费恢复，次高端产品需求恢复，产品结构上移。 第三季度净利率为 20.63%，同比下降 2.23pct，销售费用率为29.37%，同比增加 3.53pct，可知三季度净利率下滑主要系公司为提振动销增加销售费用。 短期受益疫情稳定，长期受益安徽省内消费升级和全国化拓展。短期看，疫情稳定使得公司中高端价位产品需求恢复，同时考虑到黄鹤楼今年受到疫情较大的负面影响，预计明年公司业绩弹性较大。中长期看，随着安徽省内消费升级和价格带上移，古井作为省内龙头的渠道和品牌优势将进一步释放，古 8及以上占比将稳固提高，产品结构得到优化。全国化方面，古井作为老八大名酒，并自 2016年连续冠名春节联欢晚会，市场知名度较高，省外市场拓展空间较大。省内结构优化促进价增，省外拓展继续放量，长期看好公司收入增长和盈利能力提高。 盈利预测和投资评级：预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 23.07/27.14/32.76亿元，对应的 PE 分别为 51.26/43.57/36.09倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：食品安全问题，年份原浆动销不及预期，经济波动影响白酒需求。

屠宰业务受益生猪后周期， 9月份开始已经逐渐盈利 屠宰业务受益生猪后周期，其原因是：一方面猪肉价格调整滞后于生 猪价格，猪价下行时，屠宰企业猪肉与生猪的价差放大，公司毛利润 增加；另一方面随着生猪供应量增加，屠宰产能利用率提高，单位固 定资产费用摊销和单位人工成本费用降低，公司毛利率也提高。 2019年下半年和 2020年上半年，由于生猪供应紧张， 屠宰企业产 能利用率严重不足，都出现较大的亏损。 但自 2020年 9月份开始， 猪价回落，生猪供应量慢慢增加， 公司屠宰业务逐渐盈利。 公司历史上屠宰业务的平均盈利水平预计在 50元/头左右，在猪价下 行周期，预计头均盈利水平能能达到 60-70元以上。公司屠宰产量 2021-2023年预计能实现 800、 1200、 1600万头。届时，屠宰业务 的盈利贡献占比将持续提高。 肉制品正处于快速增长通道，成本受益生猪后周期 按照 2019年量价测算， 我国肉制品行业将近 3000亿元行业规模， 随着餐饮门店租金和人工成本提高，以及 80后、 90后厨房烹饪简单 化方式转变，调理肉、酱卤肉等半成品预制菜需求大幅增加。 公司目 前的肉制品结构主要是低温肉制品、调理肉制品和酱卤肉制品。 公司对肉制品业务在战略上高度重视，近几年增长快速。 2018年肉 制品收入 5.20亿元， 2019年肉制品收入 7.05亿元， 预计 2020-2022年，公司肉制品收入约能实现12、 18、 25亿元，目前肉制品净利率约 10%左右，随着规模放大，预计净利率能达到 15%-20%。 中长期来看， 随着公司肉制品业务规模的放大，公司的盈利水平将更 为稳定，盈利能力也将得以增强。 行业身处万亿市场规模，集中度低， 新的大股东有望推动公司更快 发展 我国生猪出栏量平均在 6.7亿头左右，生猪养殖行业规模可达 1万 亿元以上， 而猪肉只占肉类消费的 65%。从生猪养殖集中度来看， 2019年 CR8≈ 8%；我国生猪屠宰行业， 集中度比养殖行业更低 2019年 CR6≈ 7%；因此，对于龙大肉食而言，身处万亿规模的大 行业，发展天花板很遥远。 公司新的大股东——蓝润集团， 2019年产值达 630亿元，具备较强 的实力。老板戴学斌， 1979年出生。目前除了加快龙大肉食上市公 司的各项业务的拓展，大股东自身在四川投资将近 200亿元，包括 500万头集生猪饲料、养殖、屠宰、肉制品、有机肥一体化项目，并 计划于 2023年年末前注入上市公司（根据公司公告）。 新的大股东 蓝润集团有望推动公司更快的发展。 盈利预测与投资评级 生猪后周期，虽然猪价下跌对公司养殖业务有一定的冲击，但公司的 业务重点仍然是屠宰和肉制品，屠宰和肉制品业务受益生猪价格下跌 带来量利齐升。从长期来看，公司全产业链布局， 在新的大股东推动 下有望得到更快发展。 预测 2020/2021/2022年 EPS 分别为 0.89/1.16/1.56元，对应 PE 分 别为 11.73/8.98/6.70倍，维持“买入”评级。

事件：恒顺醋业发布2020年三季报，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长7.98%；其中，醋和料酒实现收入12.04亿元，同比增长9.77%。归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比减少8.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长10.87%。 投资要点：投资要点：三季报醋和料酒业绩恢复，营收同比增速略低于去年。2020年三季报公司醋和料酒实现收入12.04亿元，同比增长9.77%，营收同比增速略低于2019年三季报。2020年醋和料酒的营业收入同比增速不断提高，第一季度同比增长4.84%，第二季度同比增长12.11%，第三季度同比增长12.33%。其中第三季度醋实现收入3.10亿元，同比增长8.29%；料酒实现收入0.95亿元，同比增长27.81%。三季报公司毛利率为41.15%，净利率为16.30%；毛利率同比下降2.90pct，主要系会计原则调整后运输费用由销售费用转入成本所致。 全国化销售初显成效，华南华中收入增速高于华东大区。分地区来看，2020年三季报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营业收入7.05/2.26/2.36/1.19/0.83亿元，分别同比增长8.39%/18.20%/9.34%/2.98%/4.14%。在经销商数量上，2020年三季报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区经销商数量分别净增加2/12/4/14/3位。 产能扩张叠加渠道营销体系变革，看好恒顺全国化拓展。产能建设上，公司目前已开工三大项目，一是香醋扩产续建项目，预计2022年6月投入使用；二是料酒扩产项目，预计2022年初投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标；三是全数字化重塑项目，签约引入SAP企业管理平台，全力推动企业数字化转型。 在渠道营销体系上公司将现有36个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道；并实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合。八大战区的成立将进一步帮助公司实现销售全国化，智慧零售将推进产品的精准销售，对接不同层级的消费者，推出性价比高或者高端化产品，增强收入和利润的弹性。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表，产品力和品牌力较强，拥有较广的消费者基础，在公司渠道变革、经营变革的背景下，预计公司营收和利润增长将迎来边际改善。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币3.66/4.23/4.84亿元，对应的PE分别为59.15/51.13/44.66倍，维持增持评级。 风险提示：食品安全事件，经济发展不达预期，公司经营不达预期。

事件： 贵州茅台发布三季报： 2020年前三季度，公司实现营业收 入 672.15亿元，同比增长 10.31%；归母净利润 338.27亿元，同比 增长 11.07%。 其中三季度实现营业收入 239.40亿元，同比增长 7.18%；归母净利润 112.25亿元，同比增长 6.87%。 营收和净利润平稳增长， 直销占比不断提高 2020年前三季度茅 台实现营业收入 672.15亿元，其中茅台酒 601.45亿元，占比 89.57%；系列酒 70亿元，占比 10.43%，系列酒占比同比降低约 1个百分点。直销占比持续提高， 2020三季度公司直销占比 14.12%， 环比提高 2.38个百分点，前三季度公司直销占比 12.56%。三季报 公司经营性现金流 251.11亿元，同比降低 8.07%， 经营性现金流的 降低主要是 20H1客户存款和同业存放款项净增加额减少。 品牌和产区壁垒长期存在，茅台在白酒中独一无二 茅台产能有限， 供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相 比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可 支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增 多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下， 茅台作为一定程度的“生息资产”，其投资需求进一步增加。如此， 茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势，稀缺性有增无减。 产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020年 9月 10日， 18栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五”中华片区茅台酒技改 工程全面完工，茅台酒 2021年将实现 5.6万吨的产能释放，迎来产 能释放期。而根据基酒贮存周期计算，预测其 2020/2021/2022年茅 台酒成品酒产量有 3.34/3.64/4.22万吨，同比增长 22%/9%/16%。 茅台一批价目前为 2800元左右， 出厂价与一批价价差目前约为 1831元，处于历史高位， 具有较强的提价预期。 茅台年份酒、定制酒及 其他高附加值产品的推出和产量的增加，将能够持续促进茅台酒的吨 价提升； 同时茅台不断推进渠道改革， 直销占比持续提高，具有较大 的吨价提升空间。 盈利预测和投资评级： 茅台酒稀缺性预计长期存在，且随着产能释 放产销量将进一步增强保障， 而直销的推进将对吨价提升和业绩增长贡献弹性， 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 474.55/554.60/652.98亿元，对应的 PE 分别为 45.41/38.85/33.00倍， 维持买入评级。

煌上煌发布 2020年三季度业绩报告：2020年前三季度，公司实现营业收入 193,436.71万元，同比增长 15.31%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长 13.53%，米制品业务同比增长 22.79%；受后疫情时期市场消费力下降等因素影响，第三季度公司营业收入同比增长 11.97%，同比增幅有所放缓，其中煌上煌肉制品加工业同比增长 12.20%，米制品业务同比增长 8.54%。 2020年前三季度，实现归属于上市公司股东的净利润 23,325.72万元，同比增长 10.26%%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长 13.67%，米制品业务同比下降 28.58%。第三季度公司归属于上市公司股东的净利润同比增长 6.34%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长 15.63%，米制品业务净利润同比减少 1,023.88万元，主要原因是受疫情影响主要原材料、人工成本上涨以及电商等线上销售平台费用投放较大所致疫情负面影响仍然存在，三季度同时受洪水雨季负面影响新冠肺炎疫情虽然目前到了后期，但由于全球没有得到完全控制，国内个别地区仍然出现零星的疫情复发，这不仅对经济带来较大的影响，同时也影响了人员的流动。对于煌上煌而言，门店主要开在人流量较大的商超和街边，业务所受冲击较大。同时，又因为 7-8月份的洪水雨季，影响居民外出消费和新门店开发，导致三季度业绩略低于预期。 后期，我们认为，随着疫情在全球得到控制，经济实现复苏，人员流动恢复到正常，公司业绩有望实现正常的增长。 公司门店开发正常推进，保证后继业绩稳健增长前三季度预计公司新开店 968家，净开店 714家，其中三季度单季度净开店 268家。全年预计新开店 1300家，关店 350家左右，净开店 1000家左右，年底总店数或将达到 4680多家。 门店开发是保证公司业绩稳定增长的基本要素，随着疫情逐步控制消费复苏，同店也有望保持较好增长。整体来看，公司未来业绩稳定增楷体 长可以期待。 鸡鸭副产品原料价格逆猪周期，后期预计受生猪后周期影响有所抬升休闲卤制品企业主要原材料为鸡鸭副产品，鸡鸭副产品的价格“逆猪周期”，因为猪肉供给减少，猪价上涨，消费者寻找鸡鸭肉等禽肉消费替代，导致鸡鸭养殖量增加，鸡鸭等副产品供给增加，而鸡鸭副产品主要用作休闲卤制品，休闲卤制品其需求相对稳定，在供给增加的情况下，鸡鸭副产品价格下行。相反，当猪价下跌的时候，鸡鸭肉的替代减少，也导致鸡鸭的养殖量减少，进一步导致鸡鸭副产品供给减少，推动鸡鸭副产品价格上涨。 从猪周期的角度看，我国能繁母猪自 2019年 10月份开始增加，按照能繁母猪产仔到育肥猪出栏约 10个月时间测算，2020年 9月份后生猪价格已开始慢慢回落，由此影响到鸭副产品价格也预计有所回升。当然，公司面对原材料价格上涨，终端产品也会进行适度提价，进行一定程度的对冲。 盈利预测与投资评级 基于考虑疫情的负面影响以及原料成本面临上涨的压力，我们调低公司盈利预测，预测公司 2020/2021/2022年EPS 分别为 0.52/0.61/0.72元，对应 PE 分别为 42.60/35.79/30.50倍。但鉴于看好公司门店开发按计划推进，未来业绩有望保持稳定增长，仍然维持“买入”评级。 风险提示：门店开发进度不达预期；单店收入下滑；鸭副产品价格下跌不达预期；市场竞争加剧；真真老老业务开展不达预期；食品安全； 产能扩张不达预期；宏观经济下行。