事件：煌上煌发布2020年三季度业绩报告：2020年前三季度，公司实现营业收入193,436.71万元，同比增长15.31%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长13.53%，米制品业务同比增长22.79%；受后疫情时期市场消费力下降等因素影响，第三季度公司营业收入同比增长11.97%，同比增幅有所放缓，其中煌上煌肉制品加工业同比增长12.20%，米制品业务同比增长8.54%。 2020年前三季度，实现归属于上市公司股东的净利润23,325.72万元，同比增长10.26%%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长13.67%，米制品业务同比下降28.58%。第三季度公司归属于上市公司股东的净利润同比增长6.34%，其中煌上煌肉制品加工业同比增长15.63%，米制品业务净利润同比减少1,023.88万元，主要原因是受疫情影响主要原材料、人工成本上涨以及电商等线上销售平台费用投放较大所致。 投资要点：投资要点：疫情负面影响仍然存在，三季度同时受洪水雨季负面影响影响新冠肺炎疫情虽然目前到了后期，但由于全球没有得到完全控制，国内个别地区仍然出现零星的疫情复发，这不仅对经济带来较大的影响，同时也影响了人员的流动。对于煌上煌而言，门店主要开在人流量较大的商超和街边，业务所受冲击较大。同时，又因为7-8月份的洪水雨季，影响居民外出消费和新门店开发，导致三季度业绩略低于预期。 后期，我们认为，随着疫情在全球得到控制，经济实现复苏，人员流动恢复到正常，公司业绩有望实现正常的增长。 公司门店开发正常推进，保证后继业绩稳健增长前三季度预计公司新开店968家，净开店714家，其中三季度单季度净开店268家。全年预计新开店1300家，关店350家左右，净开店1000家左右，年底总店数或将达到4680多家。 门店开发是保证公司业绩稳定增长的基本要素，随着疫情逐步控制消费复苏，同店也有望保持较好增长。整体来看，公司未来业绩稳定增长可以期待。 鸡鸭副产品原料价格逆猪周期，后期预计受生猪后周期影响有所抬升升休闲卤制品企业主要原材料为鸡鸭副产品，鸡鸭副产品的价格“逆猪周期”，因为猪肉供给减少，猪价上涨，消费者寻找鸡鸭肉等禽肉消费替代，导致鸡鸭养殖量增加，鸡鸭等副产品供给增加，而鸡鸭副产品主要用作休闲卤制品，休闲卤制品其需求相对稳定，在供给增加的情况下，鸡鸭副产品价格下行。相反，当猪价下跌的时候，鸡鸭肉的替代减少，也导致鸡鸭的养殖量减少，进一步导致鸡鸭副产品供给减少，推动鸡鸭副产品价格上涨。 从猪周期的角度看，我国能繁母猪自2019年10月份开始增加，按照能繁母猪产仔到育肥猪出栏约10个月时间测算，2020年9月份后生猪价格已开始慢慢回落，由此影响到鸭副产品价格也预计有所回升。当然，公司面对原材料价格上涨，终端产品也会进行适度提价，进行一定程度的对冲。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级基于考虑疫情的负面影响以及原料成本面临上涨的压力，我们调低公司盈利预测，预测公司2020/2021/2022年EPS分别为0.52/0.61/0.72元，对应PE分别为42.60/35.79/30.50倍。但鉴于看好公司门店开发按计划推进，未来业绩有望保持稳定增长，仍然维持“买入”评级。 风险提示：门店开发进度不达预期；单店收入下滑；鸭副产品价格下跌不达预期；市场竞争加剧；真真老老业务开展不达预期；食品安全；产能扩张不达预期；宏观经济下行。

事件：天味食品发布三季报：公司实现营业收入15.25亿元，同比增长41.47%；归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%。其中三季度实现营业收入6.06亿元，同比增长35.13%；归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%。 投资要点：三季度业绩持续高增长，产品涨价和结构优化促使公司毛利率净利率提高。由于疫情的原因公司上半年业绩增速较高，前三季度公司实现营业收入15.25亿元，同比增长41.47%；归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%。由于三季度是消费火锅底料的淡季，20Q3营收同比相对放缓，但同比增速高于19Q320.36个百分点。电商、直营商超和外贸渠道基数较低、同比增速较高，受疫情影响定制餐调业务同比下降。公司三季报经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道分别实现营业收入13.10亿元/8932万元/9211万元/1518万元/1186万元，分别同比增长44.23%/（-16.03%）/122.44%/90.13%/105.31%。 三季报毛利率同比提高5.6个百分点，主要是因为部分产品涨价及产品结构调整所致；销售费用率同比提高2.47个百分点，净利率同比提高2.86个百分点。 渠道进一步优化和下沉，经销商数目翻倍。三季报华东/西北/华北地区营收增长较高，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区营收分别占比27.26%/19.3%/20.88%/7.93%/9.87%/7.16%/6.82%，分别同比增长38.78%/34.29%/68.71%/43.67%/46.93%/9.90%/41.86%。前三季度公司经销商总计2569家，净增加1348家，其中三季度净增加518家，主要为双轮驱动战略下的品牌经销商拆分、空白区域经销商填补及渠道下沉的增加。西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区经销商数目分别为369/565/614/209/353/213/246家，分别同比增长67.73%/119.84%/108.14%/80.17%/150.35%/88.50%/211.39%。 实施“双轮驱动”品牌战略，产能逐步释放。公司实施“好人家”和“大红袍”双轮驱动战略，塑造品牌优势，以火锅底料和川菜调料为主营产品，三季报火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营业收入7.28亿元/7.20亿元/188.17万元/3486.52万元/2531.12万元，分别同比增长49.94%/40.39%/（-64.87%）/16.62%/1.96%。产能建设方面，随着家园生产基地、双流生产基地项目完工，2020年预计产能达14万吨，2021年设计新增6万吨产能，未来5年有望步入产能释放期。 盈利预测和投资评级：复合调味品行业处于成长期，集中度低，天花板高，看好品牌企业未来的发展空间。天味食品品牌化进程加快，渠道进一步下沉和优化，产能不断扩张，激励计划实施，看好公司未来的业绩空间。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币4.15/5.35/7.18亿元，对应的PE分别为102.47/79.41/59.23倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：食品安全风险，公司经营不达预期，经济发展不达预期

三季度业绩恢复， 经营性现金流同比增长。 公司三季报营收 189.14亿元，同比下降 10.35%，归母净利润 71.85亿元，同比增长 0.55%。 蓝色经典海天系列适用于日常聚餐和大众宴席往来， 梦系列适用于商 务宴请， 疫情对上半年的销售产生了较大的影响； 三季度疫情稳定促 进公司三季度业绩回暖。 公司第三季度经营性现金流 22.89亿元，同 比增长 2.69%； 但疫情带来的动销减弱以及预收账款的降低， 使得 公司前三季度经营性现金流同比降低 125.83%。 毛利率和净利率稳 定，公司前三季度毛利率和净利率分别为 73.20%、 38.01%。 产品升级，长期看好梦 6+次高端产品的放量。 随着品牌名酒不断深 化市场布局， 洋河蓝色经典面临着越来越激烈的竞争，譬如 M3面临 着古 20、汾酒、剑南春等其他名酒的份额抢占。公司适时推出 M6+ 次高端产品，主攻政商务， 目前市场反应良好， M6+利于洋河长期培 育的品牌势能释放和未来业绩的支撑。 同时 M6+的价位提高也为梦 系列中高端产品带来更高的价格空间。 品质是品牌的基础， 公司 2019年以来在酒的品质和外在包装上面进行升级，品质提高加品牌宣传深 化更加利于洋河长期可持续发展。 经销商体系改革， 强化团购开发， 渠道拉力增强。 公司自 2019年对 产品库存和价格进行调整，控量稳价，初显成效。 经销商体系调整， 洋河重新建立“一商为主，多商配称”的经销商体系；实力强的渠道 经销商搭配团购商， 同时梦 6+高端产品渠道利润较高， 洋河的渠道 拉力强劲。双沟品牌独立，实行销售团队、渠道独立运作， 开展全国 化战略布局。 盈利预测和投资评级： 洋河股份 2019下半年以来在渠道管控，产 品升级等方面开展优化，看好公司调整之后更加良性的发展，看好 M6+成长性， 预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币75.35/85.72/96.74亿元，对应的 PE 分别为 31.65/27.82/24.65倍， 首次覆盖，给予买入评级。

浙江区域屠宰龙头，近年来收入和利润保持稳健增长华统股份是浙江区域屠宰龙头企业，公司以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，主要产品包括“饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等”。目前公司已经在屠宰加工领域具备一定的竞争力和品牌知名度，且生鲜肉品是公司收入和利润的主要来源。此外，公司养殖业也加快面向市场，有望在2021年开始生猪陆续出栏。而饲料加工、肉制品深加工也处在快速布局和发展阶段。从公司经营情况来看，近几年来，公司收入和净利润都保持稳定增长。 公司屠宰主业后继有望受益生猪后周期公司分业务品类中冷鲜肉收入占比91.55%，短期内是相对比较纯粹的屠宰业务公司。由于猪肉市场价格变动灵敏度低于生猪市场，猪肉价格调整滞后于生猪价格。所以当生猪和猪肉价格下降时，价差扩大，毛利率提升。此外，在猪价下跌时，生猪供应一般较为充足，公司屠宰量扩大，平均固定费用摊销和单位人工成本开支减少，也有利于毛利率提升。 我国屠宰行业正迎来历史性机遇。一是国家环保趋严，尤其是非洲猪瘟影响下，政府管理更加严苛，小屠宰场陆续退出；二是规模化养殖下导致猪周期时间更长振幅更大，小屠宰场缺乏资金实力，难以对抗风险而面临逐渐被淘汰的局面。 公司的屠宰利润一般比北方屠宰企业平均每头高出约10元左右。主要原因：一是浙江地区主要卖热鲜肉，当天晚上6点至次日凌晨2-3点屠宰完毕，直接运输到市场，无需排酸和冷链运输，成本费用低，同时热鲜肉的价格相比冷鲜肉卖的更高；二是浙江规模屠宰企业比较少，一些市场相对封闭，屠宰厂有议价权。公司目前屠宰产能约1000万头，其中省内约700万头，省外约300多万头。目前的产能利用率约3-4成，后继随着生猪供应量的增加，产能利用率会大幅度提升，对公司盈利有较大的弹性。 布局养殖，平抑猪周期成本影响，提高资金投资效率近年来，为平抑猪周期对公司成本影响，同时也便于逆周期扩张，提高资金投资效率，公司在上游也布局了养殖业。目前公司生猪养殖主要布局在浙江地区，此外，和温氏合作部分。公司生猪出栏量预计2021年开始陆续释放。公司整体养殖业布局规模是参照屠宰产量的1/5或1/6，以对冲猪周期的波动。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级华统股份是一家布局养殖、屠宰和肉类加工的全产业链企业，前期屠宰业务是核心，有望受益生猪后周期猪价下跌和生猪屠宰量增加的利好影响，后期养殖业务有望再增添盈利贡献。 因股权激励费用摊销需根据当时股票市场价测算，故暂不考虑股权激励费用摊销的情况下，预测公司2020/2021/2022年EPS分别为0.50/1.46/2.03元，对应PE分别为20.63/7.04/5.06倍，维持“买入”评级。

屠宰业务：后周期受益+规模扩大+深加工转型公司屠宰业务受益生猪后周期，主要源于两方面：一是由于猪肉市场价格调整滞后于生猪价格，生猪和猪肉价格下降时，价差扩大，毛利率提升；二是屠宰量增加，产能利用率提高，单位固定成本费用摊销降低和单位人工成本开支减少。 我国屠宰行业集中度很低，龙头双汇发展2019年屠宰生猪1320万头，只占2019年全国生猪屠宰量54419万头的2.42%。而美国屠宰行业前三占比60%以上的水平，因此，我国屠宰行业龙头企业仍然有很大的市场扩展和整合空间。龙大在历史上也是以屠宰业务为主，2021年-2023年，处于猪价下行周期，我们预计公司每年能以40%-50%的增速实现屠宰量增加。而随着屠宰量过千万头，公司屠宰业务的规模效应也将得以突出，各项费用率降低，上游议价权增强，单头盈利也有望出现较大幅度的提高。 随着居民对生活品质的要求提高，不同收入水平以及不同生活习惯的居民对肉的细分结构需求不一样，导致肉类需求从白条肉向分割肉方向变化，分割肉已渐渐成为未来的发展趋势。而由于分割肉对工人的技术要求更高，所需工作量也更大，整体附加值也更高。公司未来在渠道方面将重点做好中高端餐饮和大型商超，提高分割肉的销售比例，实现从粗加工向深加工转型。尤其是根据终端的需求，在做好自身屠宰业务的同时，做好结构性产品贸易（如海底捞对猪脑、黄喉需求大，除了自身屠宰的量供给外，还从其他屠宰厂采购供应），以此进一步提高屠宰业务毛利率。 肉制品业务：战略高度重视，品类多元化+市场全国化+渠道多样化 目前我国肉制品产量仅占肉类总产量的3.6%，年人均不足2kg，而发达国家肉制品占肉类产量的50%，相比较而言还存在很大的差距，未来仍然有很大的提升空间。 从品类来看，随着居民对食品健康化、休闲化的追求，高温肉制品发展相对成熟，但是随着80后、90后成为上班族的主力，年轻人煮饭烧菜意愿低，以及餐饮中央厨房化，具有佐餐属性的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品需求呈现快速增长趋势，发展空间广阔。 公司的肉制品主要分为三大类：低温肉制品，目前占比约45%；调理肉（主要供应餐饮），目前占比约40%；酱卤肉制品，主要面向C端，目前占比约10%；高温肉制品，目前占比约5%。与双汇、金锣以高温肉制品为主的产品战略相比，公司肉制品的重点是大力发展低温肉制品、调理肉制品和酱卤肉制品，以构成差异化竞争优势。 从市场布局来看，2019年以前，公司B端业务已面向全国，而C端业务主要集中在山东市场。从2020年开始，C端业务，开始陆陆续续走出山东，目前已在江苏、安徽、河南河北、东北等都有拓展和布局，全国化步伐正在加快推进。 从销售渠道来看，公司产品销售主要涉及餐饮、商超、龙大专卖店、便利店和食品企业五大渠道。未来餐饮和商超是重点，同时大力发展休闲肉制品和酱卤肉制品，重点拓展便利超市渠道。 生猪后周期，虽然猪价下跌对公司养殖业务有一定的冲击，但公司的业务重点仍然是屠宰和肉制品，屠宰和肉制品业务是受益生猪价格下跌带来毛利率的提高，以及屠宰量增加单位固定成本费用摊销和单位人工成本开支减少，预计未来几年公司净利润仍能保持较好的正增长。从长期来看，公司全产业链布局，从养殖、屠宰、肉制品每项业务都实现较高增长，将从“一个龙大”到“若干个龙大”的发展变化。 预测2020/2021/2022年EPS分别为0.89/1.16/1.56元，对应PE分别为11.28/8.63/6.44倍，鉴于公司发展较快，估值较低，维持“买入”评级。

我国宠物行业方兴未艾，宠物食品处于快速增长阶段 随着社会经济的发展、城市化进程的加速和人口结构的变化，人们精神生活与物质生活不断改善。社会老龄化步伐加快，独生子女家庭普及、丁克家庭增加等家庭结构的变化，饲养宠物成为众多家庭的消遣方式，由此带来的对宠物用品、食品、医疗及相关服务的需求带动了宠物产业的迅速发展壮大。 根据艾媒咨询数据显示，我国宠物食品行业在2018年达到934.0亿元的市场规模，增长率达86.8%，较2017年有了较大幅度的提升，宠物食品支出在养宠用户支出中占比最大为34.00%。随着养宠数量增加和宠物食品的需求的扩大化和差异化，在宠物行业发展利好的形势条件下，宠物食品市场发展潜力巨大。 佩蒂立足宠物功能食品，发展高端主粮产品，近年来收入和利润保持较好增长 公司产品以畜皮咬胶起家，产品主销美国市场，兼具欧洲、澳洲市场。2011年，高毛利产品植物咬胶研发成功，凭借容易消化、营养丰富等特性，迅速被市场接受，目前已经成为公司收入及利润的主要来源。此后，公司不断丰富产品线，功能性宠物食品除咀嚼类产品外，扩展到宠物营养肉质零食、宠物营养保健品、鸟食及可食用小动物玩具、宠物饼干等。近年来，公司还大力发展主粮，但主粮重点推出在新西兰生产的高端主粮，以与目前市场上以外资品牌主导的比较成熟的一般主粮形成差异化竞争。 公司未来增长路径：国际国内市场双轮驱动+线上线下渠道全面覆盖公司自2018年以来，实施“双轮”驱动战略，在保持国外市场竞争优势的同时，积极拓展国内市场。公司在国外市场的增长主要源于三个方面，一是大客户自身市场份额的提升；二是产品向高端化方向发展，实现量利齐升；三是公司持续产品创新带来产品结构的调整，由此而对其他供应商的替代。在国外市场，公司主要采用ODM 模式。 公司在国内市场实施多品牌发展策略。根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场多元化需求。此外，渠道拓展方面，公司线上线下全面布局，通过产品渠道渗透率的提高推进各项业务快速发展。 公司多品类产能积极布局，为公司业绩增长提供支撑 目前，公司在国内、越南、柬埔寨、新西兰建设各种零食和主粮，合计产能达到77700吨。公司是国内宠物行业较早实施“走出去”的企业，最早于2013年在越南设立第一家海外生产基地，并又陆续建设了越南巴啦啦和越南德信两个生产基地。目前，公司主要在建的海外基地有“新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目”和“柬埔寨年产9,200吨宠物休闲食品新建项目”。 肉类价格涨跌对公司原料成本影响较大 公司主要原料为生牛皮、鸡肉、淀粉等，公司营业成本中直接原料预计占比约70%左右，而肉类（主要是鸡肉）约占直接原料成本的25%左右。因此，肉类价格的涨跌对公司原料成本有较大的影响。 受非洲猪瘟影响，我国猪价一直高企。但自2019年10月开始，能繁母猪存栏开始增加，从能繁母猪到育肥猪出栏，预计10个月左右时间。故预计2020年9月份开始，生猪出栏会慢慢增加，猪价会慢慢下跌，猪肉价格下跌也带动鸡肉价格下跌，对公司原料成本控制有利好影响。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为国内宠物市场方兴未艾，宠物食品正处于快速增长的阶段。公司以功能性宠物食品为基础，发展高端宠物主粮，在做好海外市场ODM 的基础上，大力发展国内市场，为未来分享国内宠物市场高速增长的红利奠定基础。公司在国内市场开拓上，采取各细分品类差别品牌定位策略，有利于强化消费者认知。渠道开拓方面，线上线下全面布局，使公司产品渗透率大幅提升，有利于加快公司业务的发展。 预测2019/2020/2021年EPS 分别为0.71/1.01/1.36元，对应PE 分别为50.59/35.70/26.31倍，鉴于看好公司长期发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

经济发展和收入增长扩大中高端、高端酒需求随着人们收入水平的提高和对生活品质的追求，消费者逐渐养成少喝酒，喝好酒的习惯，白酒行业量减价升，价格支撑行业增长。2019年白酒行业销售收入5617.82亿元，同比增长4.73%；其中白酒销量同比降低11.61%，白酒均价同比上涨18.48%。 国酒茅台品牌价值独一无二，稀缺性有增无减茅台产能有限，供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下，茅台作为一定程度的“生息资产”，其投资需求进一步增加。如此，茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势，稀缺性有增无减。 产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升2020年9月10日，18栋茅台酒制酒生产房开始投产，“十三五”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒2021年将实现5.6万吨的产能释放，迎来产能释放期。而根据基酒贮存周期计算，预测其2020/2021/2022年茅台酒成品酒产量有3.34/3.64/4.22万吨，同比增长22%/9%/16%。 茅台一批价目前为2800元左右，出厂价与一批价价差目前约为1831元，处于历史高位，价差占出厂价比例也达到了历史高位，渠道利润存在较高的压缩空间；且茅台自2018年1月便未提高飞天茅台出厂价，具有较强的提价预期。茅台年份酒、定制酒及其他高附加值产品的推出和产量的增加，将能够持续促进茅台酒的吨价提升。同时茅台不断推进渠道改革，2020H1直销占比11.72%，直销的出厂价会高于经销，利于吨价提升。2019年茅台直销的吨价为273.32万元/吨，直销吨价相当于茅台酒吨价的1.25倍。 茅台带动酱酒的成长酱香酒因品质相对更有保障，且受到茅台品牌的溢出影响，围绕赤水河两岸的酱香酒在品牌价值和市场份额上近年来逐渐提高。在市场规模上，酱香型白酒从2010年的352亿元增长到2019年的1350亿元，占比白酒收入为24.03%。预计未来随着酱香酒需求增加以及茅台酒的供给有限，市场空间将进一步打开。 盈利预测和投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币474.55/554.60/652.98亿元，对应的PE分别为45.87/39.25/33.34倍，维持买入评级。 风险提示：宏观经济下行；行业政策调整；食品安全事件；产品提价及产能释放的不确定性；公司经营不达预期。

我国母婴童零售行业规模大，集中度低我国作为母婴童产品的消费大国，2020年市场规模将达17006亿元，较2015年增长74.60%，年复合增长率15%。而从行业竞争格局来看，目前母婴童零售行业集中度很低，区域化属性较浓。 连锁母婴童专营店具备多项竞争优势母婴童产品的销售渠道，主要有商场/大型超市、连锁母婴童专营店和线上电商渠道。而从市场发展情况来看，连锁母婴童专营店占比越来越高。根据Euromoitor统计，2018年中国连锁母婴商品市场规模已达1,843亿元，预计2020年可占线下渠道40%的市场份额。 连锁母婴童专营店的多区域多门店的连锁运营模式，以及现场服务体验好、信息沟通流畅、一站式购物、售后有保障等优势，也因此更受消费者的信任和青睐。对品牌商而言，连锁母婴童店具备专业销售人员更好的产品推介能力，以及具备广泛客户资源的亲子活动承办能力，也由此更受品牌商的青睐。而相比较于小的区域性母婴童专营店，连锁母婴童专营店具备规模优势下的成本较低和运作规范下的品牌信任度高等优势，故而更容易进行市场扩张。 受疫情影响，公司上半年业绩下滑幅度较大，但环比改善受疫情影响，公司上半年业绩下滑幅度较大，但环比改善疫情对公司业务直接和间接都产生较大的负面影响。直接的影响是，疫情导致居民外出减少，人员流动减少，尤其是父母长辈带婴幼儿去商场、购物中心玩耍机会减少，导致一些可选消费品的消费大幅度减少（爱婴室大部分门店都布局在人流量多的购物中心或商场）。间接的影响是，全球疫情的发展影响着全球的经济，导致居民购买力的下降。而后继，我们预计，随着疫情的控制，人员流动的恢复以及经济的复苏，公司业务有望环比改善，逐渐恢复到正常的较高增长。 公司未来业绩动力：门店扩张扩张+盈利能力提高+外延并购从历史开店来看，公司每年门店新增数量保持在15-20家左右，未来我们预计每年新增门店40-50家是大概率事件，同比增长15%-20%左右。 随着门店的加速开发，对公司业绩保持较高增长也有了最基本的保障。此外，公司通过向商场中心位置布局门店（目前商场中心店占比约70%）和调整升级商品结构、开发自有品牌、扩大规模降低成本等方式来提高盈利能力。在保持内生性较高增长的同时，公司还进行外延并购，做全国总代理，实现从终端渠道到流通渠道的突破。目前已经实现的有，收购日本皇室玩具中国独家经销商100%股权，拓宽玩具零售市场。未来我们预计，公司会寻找符合母婴童消费趋势及毛利率较高的产品，做全国总代理，比如类似营养品等方向发展。 盈利预测和投资评级：维持买入评级我们看好公司门店稳健开发和内部能效优化下的盈利能力提升，以及外部并购业务扩张带来的增量贡献。基于审慎性原则，在收购未完成前，暂不考虑收购对公司业绩的影响，预测2020/2021/2022年EPS分别为0.93/1.42/1.87元，对应PE分别为38.75/25.29/19.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）门店开发不及预期；2）单店销售不及预期；3）商品结构升级不及预期；4）自有品牌开发不及预期；5）费用管控不及预期；6）疫情持续时间超过预期；7）外延并购低于预期的风险。

近两年业绩增长迅速，一季度受疫情影响较大公司2019年营收26.50亿元，同比增长19.79%；归母净利润5.08亿元，同比增长48.61%。2020年中报实现营业收入10.26亿元，同比增长（-15.95%）；归母净利润1.64亿元，同比增长（-11.45%）。中报业绩下降主要是一季度营收和利润明显下滑，2020年疫情防控和春节提前等因素影响了公司一季度经营生产计划，一季度公司主动控量保价，一方面释放释放舍得老酒的真正价值，维持品牌形象，另一方面解决一直困扰舍得的“市场乱价”、“渠道库存高企”和“库存周转率低”难题；另外舍得酒业捐赠1000万元用于支持新型冠状病毒肺炎疫情的防控。中报中高档酒实现营业收入7.54亿元，同比增长（-24.72%）；低档酒实现营业收入0.94亿元，同比增长243.69%。省内实现营业收入2.10亿元，收入占比26.45%，同比增长（-22.32%）；省外实现营业收入5.84亿元，收入占比73.55%，同比增长（-19.92%）。 舍得、沱牌双品牌运作，按照经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线实施老酒战略。公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略，聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌天特优等战略单品。由于历史的原因，舍得酒有着10几年存货老酒，所以公司后面重点实施老酒战略，品类上公司继续向上延伸品味舍得藏酒，智慧舍得藏酒。并按照“艺术”+“老酒”的指导思想，先后上市了舍得毕加索小酒、舍得智慧名人纪念酒、沱牌特级T68、藏品舍得系列、藏品沱牌系列。 公司的产品价位从200-800都有。超高端天之乎、吞之乎，重点在于做形象；高端智慧舍得、品味舍得是主销产品；中高端陶醉、低端沱牌系列，主要是完善产品结构，摊销固定费用。 营销模式提升经销商积极性公司自2019年下半年开始，调整团队策略，强化厂商1+1合作模式。公司新招聘销售人员主要负责经销商服务、核心渠道维护、品牌推广、活动策划与执行；以前公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任，负责终端渠道的开发及维护。此举将有利于提升经销商积极性，提升运营效率，降低营销成本，使公司与经销商共同运作市场的营销人员保持稳定。销售市场开始全面全国化经过近20年的培育，公司构筑了以北京为中心的河北、天津、河南、山东、辽宁、吉林、黑龙江等地区成长为公司最重要的销售市场。从2016年开始，为加快全国化布局，公司聚焦环太湖区域（以嘉兴为中心的苏州、无锡、常州、南通、杭州、湖州）市场，以点带面，对江苏、浙江、安徽、湖南、湖北、江西等市场进行突破，现在开始全面全国化。 盈利预测和投资评级：未来随着疫情得到有效控制，公司“打造老酒品类第一品牌”战略目标逐步实施，IP品牌效能逐渐释放，品牌理念精准传播，结合近三年高速增长的电子商务渠道，为舍得酒业未来的可持续发展奠定了坚实的基础。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币5.12/6.28/7.52亿元，对应的PE分别为24.36/19.86/16.59倍，首次覆盖，给予增持评级。

事件： 海天味业发布中报：上半年公司营业收入115.95亿元，同比增长14.12%；归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%；其中二季度营业收入57.11亿元，同比增长22.29%；归母净利润16.40亿元，同比增长28.83%。 投资要点： 二季度营收恢复，蚝油增长迅速中报酱油/调味酱/蚝油实现营收66.28/13.79/19.98亿元，分别同比增长10.71%/9.34%/16.48%，收入占比分别为66.24%/13.78%/19.97%。由于公司渠道C端收入占比约40%，家庭和工业端收入占比约60%，疫情减少外出餐饮，一季度公司通过协调餐饮端和家庭端的供货实现低速增长。随着疫情稳定二季度公司产品的出货量恢复常态，生产经营改善。二季度酱油实现营收31.44亿元，同比增长16.66%；调味酱实现营业收入6.48亿元，同比增长19.78%；蚝油实现营业收入10.35亿元，同比增长30.85%。 线上渠道同比增速低于线下，中报线下渠道实现营业收入107.83亿元，同比增长13.74%。线上渠道实现营业收入2.14亿元，同比增长3.43%。 中部西部营收增长较高，渠道全国化更深入中报公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营业收入22.82/20.74/23.92/28.61/13.87亿元，同比增长10.76%/3.14%/23.14%/11.82%/24.55%。东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别净增加51/85/134/189/168家。中部西部区域营收增速较高，预计是家庭渠道放量较多。其中二季度东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营业收入11.34/10.76/11.28/14.37/6.28亿元,同比增长22.33%/17.47%/31.32%/20.65%/25.35%。东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别净增加29/63/89/77/43家。 布局火锅调味料赛道，平台化优势有待进一步释放海天味业具有很强的渠道和品牌优势，公司拥有全国的销售网络，目前海天的网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。海天也是率先布局餐饮渠道的调味品公司，餐饮和工业渠道占比约60%，随着餐饮的快速发展，也会带给海天更多品类成长机会和商业模式的升级动力。近日，海天味业于线上推出海天牌火锅底料，正式进入火锅底料行业，看好海天渠道和品牌力所形成的平台优势及长期业绩的增长活力。 盈利预测和投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币63.25/72.93/85.40亿元，对应的PE分别为92.67/80.36/68.63倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：食品安全问题，公司经营不达预期，经济发展不达预期。

事件：绝味食品发布2020年中报：2020年上半年，公司实现营业收入24.13亿元，同比增长-3.08%，公司实现净利润2.74亿元，同比下滑30.78%。 其中二季度，实现收入13.47亿元，同比增长0.83%，实现净利润2.11亿元，同比下滑1.74%。 投资要点： 疫情影响人口流动，进而影响公司业绩上半年受疫情影响，导致经济下行、消费不振、人员流动性锐减，对公司业务冲击较大。尤其是位于交通圈、商圈等高势能门店，因为人员流动少，营业额大幅下滑，甚至部分门店关闭。由此，导致公司收入和利润都锐减。此外，为让加盟商度过疫情难关，同时公司给予加盟商较大力度的扶持，也影响了公司上半年业绩。后继随着国内疫情得到有效控制，疫情带来的负面影响正在逐步消退，伴随经济和消费复苏，预计公司业务会逐渐恢复正常。 从开店数量来看，截至6月底，公司在全国开设了12058家门店。未来数年，我们预计公司仍能保持每年800-1200家新增门店的开发，单店同比3%-5%左右的增长，公司业绩实现可持续较高增长有一定的保障。 致力打造美食生态圈，提高公司成长天花板我们预计公司休闲卤制品连锁门店总数开发在2万家左右，会达到一个相对饱和的水平。因此，基于公司长期性增长的考虑，公司在依托现有的“冷链生鲜，日配到店”的供应链，以及开发和管控渠道的能力，通过自身力量和资本市场运作来转变新的发展模式。根据公司中报公告，目前生态圈投资一共24家企业，总投资额11.72亿元。未来假如有部分生态圈投资企业能实现较好的盈利和持续性增长，将打开公司业绩增长天花板。 鸡鸭副产品原料价格逆猪周期，后期预计受生猪后周期影响有所抬升公司产品原材料占其主营业务成本 80%以上，其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副为主约占原材料采购总额的 50%左右，因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。而鸡鸭副产品的价格“逆猪周期”，因为猪肉供给减少，猪价上涨，消费者寻找鸡鸭肉等禽肉消费替代，导致鸡鸭养殖量增加，鸡鸭等副产品供给增加，而鸡鸭副产品主要用作休闲卤制品，休闲卤制品其需求相对稳定，在供给增加的情况下，鸡鸭副产品价格下行。相反，当猪价下跌的时候，鸡鸭肉的替代减少，也导致鸡鸭的养殖量减少，进一步导致鸡鸭副产品供给减少，推动鸡鸭副产品价格上涨。 从猪周期的角度看，我国能繁母猪自2019年10月份开始增加，按照能繁母猪产仔到育肥猪出栏约10个月时间测算，预计2020年9月份后育肥猪陆续增加，届时生猪供应增加，生猪价格慢慢回落，由此影响到鸭副产品价格也预计有所回升。当然，公司面对原材料价格上涨，终端产品也会进行适度提价，进行一定程度的对冲。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级 我们认为公司门店稳健开发，同时生态圈投资有望带来新的增长点。预测公司2020/2021/2022年EPS 分别为1.45/1.89/2.23元，对应2020/2021/2022年PE 为61.49/47.14/39.92倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，企业和居民购买力下降；疫情影响消费者外出流动降低购买机会；公司产能释放不达预期；门店开发不达预期；原料成本稳定不达预期；生态圈投资企业不达预期；食品安全。

事件：山西汾酒发布半年报：报告期内，公司实现营业收入68.99亿元，同比增长7.8%，归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%。其中二季度营业收入27.60亿元，同比增长18.44%，归母净利润3.80亿元，同比增长16.11%。投资要点：n青花和巴拿马增长可观，中高端产品占比提升2020H1青花汾酒收入同比增长30%以上，收入占比接近30%；玻汾收入增长15%-20%，收入占比约30%；腰部产品重点推巴拿马，收入增速20%多。系列酒和竹叶青实现收入5.68亿元，公司致力于将竹叶青打造成另一个增长极，全面打造“健康国酒”新品类，竹叶青收入同比增长30%以上，“双轮驱动”战略效果明显。n税金及附加同比降低，净利率提高2020年中报公司毛利率71.70%，同比略提高，净利率23.42%，同比提高3.58个百分点。净利率提高主要是因为税金及附加和销售费用率的降低，2020年中报公司税金及附加同比降低2.67个百分点，销售费用率同比降低1.46个百分点，管理费用率同比提高1.23个百分点，主要系职工薪酬提高。n省外拓展更进一步中报经销商数量为2679家，报告期内增加190家，主要为汾酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。渠道建设方面，强化终端建设和团购聚焦，全国市场可控终端网点数量突破80万家。2020H1营收省外占比54.18%，其中2019年末省外占比50.75%，省外拓展进程可观。n市场布局方面，省内稳中有增、环山西较快增长，远方市场大大提速，其中长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。n盈利预测和投资评级：随着人均收入水平的提高和中产富有阶层的扩大，饮酒文化讲究“喝少喝好”，未来白酒行业向中高端、品牌名酒集中是趋势。看好汾酒的品牌力和清香型产品的差异化竞争优势，期待青花、巴拿马持续发力。同时看好公司股权激励计划实施带来的经营改善，预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币24.55/29.73/36.38亿元，对应的PE分别为63.12/52.12/42.59倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：食品安全问题；经济发展不达预期；公司经营不达预期。

事件： 克明面业发布2020年中期业绩报告：2020年上半年，实现营业收入19.38亿元，比上年同期增长 27.96%；归属于上市公司股东的净利润 2.23亿元， 比上年同期增长 113.86%。其中，二季度单季度实现营业收入 10.52亿元，同比增长 44.26%，实现归母公司股东净利润 1.19亿元，同比增长 176.78%。 公司发布三季度业绩预告：盈利 3,601.44万元至 4,927.54万元，比上年同期增长 26.21%至 72.68%。 投资要点： 疫情红利逐渐消失，公司销售逐渐恢复正常 因新冠肺炎疫情导致居民宅家居多，同时北方市场街边店农贸市场生鲜湿面门店也出现不同程度关停，导致公司挂面业务和方便面业务一二季度高速增长。而目前，随着国内疫情控制，各种消费慢慢恢复正常，公司挂面业务和方便面业务销售也恢复到正常水平。 产业链一体化执行中，龙头市占率有望持续提升。公司通过自建面粉厂全产业链降低成本策略，已经取得阶段性的成果。公司除了在河南延津建立的 20万吨面粉厂外，目前河南遂平 30万吨面粉厂也已经于今年 5月份开始全部投产。 长期看，公司产业链一体化降低成本，便于公司通过低成本策略抢占中低端市场，通过扩大规模提升市占率，有利于公司盈利能力长期提高。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级 考虑公司作为行业龙头，通过产业链一体化降低成本，快速实现市场扩张，提升市占率同时提高盈利能力，看好公司中长期发展。预测 2020/2021/2022年 EPS分别为 0.85/1.03/1.23元，对应 2020/2021/2022年 PE 为 31.37/26.03/21.84倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：小麦价格的不确定性影响；小麦收储不达预期；自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期； 海外市场开拓不达预期；乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达 预期，食品安全。

事件：龙大肉食发布2020年中期业绩报告：2020年上半年，公司实现营业收入1,159,992.97万元，较上年同期增长90.23%；实现归属于上市公司股东的净利润30,413.91万元，较上年同期增长218.24%；扣非后归属母公司股东净利润30101.16万元，同比增长222.16%。其中二季度单季度实现收入568560.73万元，同比增长69.04%。二季度单季度实现净利润16138.36万元，同比增长955.35%。 投资要点：公司各项业务都保持较高增长，肉制品是一大亮点2020年上半年，公司屠宰行业实现营业收入806,691.31万元，较上年同期增长89.62%；养殖行业实现营业收入12,000.90万元，较上年同期增长1,675.46%；进口贸易业务实现营业收入202,424.79万元，较上年同期增长32.11%。肉制品行业实现营业收入48,640.69万元，较上年同期增长69.65%。 公司肉制品业务是一大亮点。分品项看，高低温及中式卤肉制品营业收入31,547.08万元，同比增长85.91%；冷冻调理肉制品营业收入13,356.51万元，同比增长14.14%。公司肉制品业务发展迅速，尤其在团队建设、产品研发、市场销售、产能建设和大客户开发方面取得了长足的进步，为公司肉制品稳固山东省内市场和走向全国市场打下坚实基础。 新的大股东蓝润集团有实力，有动力公司新的大股东——蓝润集团，2019年产值达630亿元，具备较强的实力。老板戴学斌，1979年出生。目前除了加快龙大肉食上市公司的各项业务的拓展，大股东自身在四川投资将近200亿元，包括500万头集生猪饲料、养殖、屠宰、肉制品、有机肥一体化项目，并计划于2023年年末前注入上市公司。 养殖屠宰肉制品行业身处万亿市场规模，集中度低，可发展空间大我国生猪出栏量平均在6.7亿头左右，生猪养殖行业规模可达1万亿元以上，而猪肉只占肉类消费的65%。从生猪养殖集中度来看，2019年CR8≈8%；我国生猪屠宰行业，集中度比养殖行业更低2019年CR6≈7%；我国肉制品行业将近3000亿行业规模，随着餐饮门店租金和人工成本提高，以及80后、90后厨房烹饪简单化方式转变，调理肉、酱卤肉等半成品预制菜需求大幅增加。因此，对于龙大肉食而言，身处万亿规模的大行业，发展天花板很遥远。 公司目前每开拓一项业务都显著提高盈利弹性。公司从过去的小型屠宰厂发展到规模化大型屠宰厂，不仅带来屠宰量的增长，而且因为规模效应费用率降低和大厂更能强化上下游议价权，带来单头盈利的提升，从而实现“量利齐升”。此外，公司大力发展肉制品业务，实现了从粗加工低毛利的屠宰业务到深加工高毛利的肉制品业务转型，使公司渐渐从制造型企业向消费品企业转型发展。公司发展养殖业务，不仅养殖成本远远低于社会平均成本，而且平抑猪周期成本波动，实现逆周期扩张，显著提高资金使用效率和带来高盈利弹性（周期低点投资周期高点业绩兑现）。 盈利预测与投资评级基于审慎性原则，暂不考虑资产注入，我们预测2020/2021/2022年EPS分别为0.61/0.81/1.24元，对应PE分别为18.59/14.04/9.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；食品安全；公司资产注入的不确定。

事件： 公司发布2020年中报：2020年中期实现营业收入9.45亿元，同比增长47.53%；归母净利润1.30亿元，同比增长96.44%；扣非后归母净利润1.00亿元，同比增长141.37%。 投资要点： 从小品类到大品类和多品类发展，打开业务成长空间 休闲零食虽然行业大，但品类也众多，依靠单一品类业务很难上规模发展。公司过去主要以蜜饯、豆干等休闲小吃为主，市场也主要集中在湖南等华中华南地区。自2017年公司上市后，公司业务战略逐渐向大品类多品类全国化市场发展。从过去的休闲小吃向烘焙、果干坚果、辣条等大品类多品类发展，同时市场也从华中华南地区重点向经济发达的华东西南地区发展，从而彻底打开了业务成长空间。公司2020年上半年也在2019年业绩较高增长的基础上继续保持了高速增长。从品类来看，2020年上半年烘焙点心产品（含薯片）同比增长82.18%，果干类增长了89.06%，同时在市场全国化的带动下，传统鱼糜制品也获得较高增长，增速达到73.38%。从地区来看，大本营华中地区增速达到43.17%，而新兴市场华东地区增速达到了116.08%，西南地区增速达到了235.09%。 “店中岛”推广仍有很大空间，定量装铺市再增添盈利贡献 公司产品以散装零食为主，通过在商超渠道和中等较大规模超市“店中岛”货柜的形式销售，由于公司产品品类齐全，包装形象统一，产品聚集堆放，非常吸引客户眼球，产品动销要远远高于一般产品单卖的形式。截至2020年上半年，公司已铺店中岛数量大概1.2万个，目前“店中岛”铺市尚处在起步阶段，我们预计随着全国化进程推进，未来仍有很推广大空间。 除了散装零食之外，公司目前也正在准备定量装的大力铺市。相比较于散装零食，定量装更多在便利店等流通渠道销售，对目前公司散装零食在商超渠道和中等较大规模超市渠道销售带来渠道互补，有望进一步增添公司盈利贡献。而根据中商产业研究院数据，到2019年，休闲零食市场规模有望达5439亿元，行业规模非常大，消费者多渠道购买的方式，故预计公司在流通渠道销售的定量装也有很大增长空间。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。 我们认为，公司目前散装零食“店中岛”推广仍有很大空间，定量装铺市再增添盈利贡献，看好公司未来的较高成长性。预测公司2020/2021/2022年EPS分别为1.85/3.14/4.40元，对应2020/2021/2022年PE为61.26/36.00/25.68倍，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务增长不达预期；烘焙等新品开发不达预期；店中岛渠道拓展不达预期；流通渠道开发不达预期；疫情结束时间不确定带来生产和物流影响；食品安全。