公司概况:天壕节能是一家以EMC 模式从事余热发电的环保节能企业,于2012 年6 月正式登陆创业板。公司成立初期主要以水泥行业余热发电为主,近几年逐步向玻璃、钢铁等行业拓展,已经成为EMC 领域的优秀企业。公司EMC 收入从2009 年的4782 万元增长达2013 年的2.89 亿元,年复合增长率为56.73%。截止2014年6 月末,EMC 收入占比达到88.14%,主营业务毛利率达到56.26%。 投资要点:①行业大环境更加有利于EMC 业务增长。我国计划在2030 年左右二氧化碳排放达到峰值,这是应对气候变暖的重要举措。作为发展中国家来说,中国更需要处理好发展和减排之间的矛盾,除了发展清洁能源之外,另一条重要的途径就是通过节能来进一步降低能耗水平。长期来看,节能市场将持续增长,公司余热发电EMC 业务将持续增长。 ②“双主业”保证多元化盈利模式。近几年国内国定资产投资增速连续下滑,水泥、玻璃、钢铁等行业新建产能投资受到严格控制,对业务拓展造成一定影响。 从2011 年开始,公司EMC 收入增速也呈现逐年回落。为了应对短期行业调整带来的影响,公司近两年通过资产收购已经形成“双主业”的盈利模式有望继续提升公司的价值。③公司估值偏低。 盈利预测及投资评级:假定北京华盛2016 年正式并表;目前工业EMC 在建和拟建项目装机容量为67MW,天然气压气站EMC 项目在2016 年将有55MW 建成投产,即使不考虑公司新签合同项目,保守估计2015-2016 年EMC 收入将增加25%-30%。我们预计公司2014-2016 年归属上市公司股东净利润为1.38 亿、1.69 亿、4.21亿元,市盈率为33.86X、27.65X、10.62X。估值水平低于行业平均值,综合公司未来发展情况,我们首次给予“买入”评级。 风险提示:公司业务依赖合作企业的风险、工业用气增长放缓

主营业务继续高速增长。2014年3季度,公司完成收入3.41亿元,同比增长47.62%,当期实现归属上市公司净利润7667万元,同比增长49.22%;2014年1-9月份,公司完成收入9.08亿元,同比增长74.26%,累计实现净利润2.1亿元,同比增长56.30%。公司业绩大幅增长的主要原因有两点:第一,203年公司签订的EPC工程确认进度加快;第二,特许运营规模继续扩大,2014年7月收购乌沙山电厂(4*600MW)机组脱硫设备正式运营开始贡献收益。 综合毛利率继续小幅下滑。2014年上半年,公司EPC工程收入为2.12亿元,同比增长279%,收入占比达到38.18%。由于工程业务毛利率在20%左右,远低于特许营运45%的水平,EPC收入占比上升使得综合毛利率延续小幅下滑的趋势。公司核心业务--特许运营收入主要来自政府脱硫、脱硝电价补贴,由于补贴价格短期是固定的,因此多年来该项业务毛利率基本稳定在45%左右。 未来特许运营规模将继续扩大。公司是第一批脱硫脱硝特许营运试点企业之一,近几年业务规模持续扩大。根据我们的统计,截止2014年6月末,公司累计签订特许营运发电机组装机容量达到17400MW,按火电机组年均4800小时使用效率测算,营运收入在2014和2015年将分别7.5亿和10.9亿元,同比增长40.72%和45.69%。仅考虑现有项目收益,公司未来业绩仍将保持高速增长。 盈利预测与投资评级:我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.47元、0.75元、0.89元,动态市盈率分别为47.67X、29.70X、25.09X,估值高于行业均值。考虑国内特许运营市场在政策推动下将维持快速发展,我们看好公司在火电脱硫脱硝行业特许经营业务的竞争优势,维持“买入”评级。 风险提示:电价补贴政策调整 资产收购进展低于预期

工业水处理业务增速放缓。2014年3季度,公司完成营业收入1.2亿元,同比增长5.69%;当期实现净利润1523万元,同比增长24.31%;1-9月份累计完成收入3.75亿元,同比增长9.93%,累计实现归属上市公司股东净利润4551万元,同比增长21.66%。1-9月份净利润增速高于收入增速的主要原因是公司期间费用率为12.74%,比去年同期下降1.13个百分点。 核心业务依然保持平稳增长。截止2014年6月末,公司传统工业水处理收入占比为78%,其中凝结水处理占比为38%,是公司最具竞争力的业务,2014年上半年凝结水收入增长17.74%,比去年同期提高4.27个百分点,且毛利率趋于稳定。随着国内核电建设重启,预计未来凝结水业务仍可维持稳定增长。 多元化战略打开新的增长空间。公司早在2010年就开始逐步拓展市政污水、烟气治理、固废处理等业务,并陆续有项目开始贡献收益。截止2014年6月末,公司市政污水处理占比9%,烟气治理收入占比6%,均比上年有大幅增长。多元化战略带来新订单增加,2014前三季度公司新承接重大合同额7.30亿元,其中:工业水处理4.25亿元、市政污水处理2.41亿元、烟气治理0.64亿元。截止9月末,公司尚未确认收入的在手合同金额计为12.03亿元。 盈利预测与投资评级:预计2014-2016年EPS分别为0.47元、0.62元、0.79元,对应2014年10月24日收盘价18.20元的市盈率分别为38.66X、29.43X、22.97X,估值略高于行业均值。考虑公司在核电、火电、煤化工领域的品牌优势、国内核电建设提速、公司多元化业务进展顺利以及下半年污水防治计划出台预期因素,行业整体环境有利于公司维持较快增长,维持“买入”投资评级。 风险提示:订单项目进展低于预期

合并报表范围增加使得业绩大幅增长。2014年3季度公司完成收入1.33亿元,同比增长134.15%;实现归属上市公司股东净利润1771万元,同比增长155.58%。2014年1-9月份,累计完成营业收入3.19亿元,同比增长90.54%,累计实现净利润4200万元,同比增长98.67%。公司业务大幅增长主要原因是新增四家子公司杭州能源、湖南仁和惠明、北京汇恒及常州埃瑞克纳入合并报表。 经营效率有望进一步提升。随着新订单开工加快以及杭能环境并表,预计2014年开始综合毛利率将回到正常范围。2014年1-9月份,综合毛利率回升到39.09%。费用情况:近两年,新收购资产的整合导致费用支出较多,导致短期费用率上升明显。随着收购杭能环境的完成,公司费用支出会有所改善。2014年前三季度,公司费用率已经下降到21.9%,同比下降2.62个百分点。 未来业务结构更加均衡。2014年8月,公司收购“常州大维”剩余51%的股权实现100%控股来加大工业危险废弃物处理业务布局;2013年2月控股北京汇恒进入污水处理行业;收购湖南仁和惠明环保涉足沼气发电和垃圾填埋处理;2014年收购杭能环境进入沼气设备以及安装工程。未来将形成垃圾滤液、农村沼气、运营服务三大主业,业务结构趋于均衡,多元化发展战略构架基本形成。 盈利预测与投资评级:预计2014-2016年公司EPS分别为0.39元、0.60元、0.83元,对应市盈率分别为66.97X、43.36X、31.31X。考虑公司在垃圾渗滤液处理的传统优势、多项资产收购后带来的整合效应正在逐步显现以及杭能环境所从事的沼气工程建设不仅可以有效减少农业生产造成的环境污染问题,还可以为社会提供清洁能源,具有非常广阔的市场前景,维持“买入”评级。 风险提示:工程进度低于预期,应收账款上升带来坏账风险

前三季度业务保持较快增长。2014年3季度,公司完成营业收入1.34亿元,同比增长72.57%,实现归属上市公司股东净利润1763万元,同比增长22.41%。2014年1-9月份,累计完成营业收入2.85亿元,同比增长38.47%,累计实现净利润4337万元,同比增长18.03%。公司收入增速高于利润增速主要原因是在建工程复合热致相分离法项目和海水淡化项目完工致固定资产同比增长1.2亿, 转固后同期折旧增加导致综合毛利率略有下降。 主要业务毛利率同比有所回升。截止2014年9月末,综合毛利率为40.47%,比上年同期下降3.83个百分点,主要原因是折旧增加影响。毛利率虽短期有所波动,但过去几年综合毛利率均保持在40%以上,显示出公司业务具备较高的盈利能力。截止2014年6月末,膜工程收入占比为71%,膜产品销售为29%。从中报的情况看,主要业务毛利率均有所回升,可以部分抵消折旧增加的影响。 费用水平控制较好。2014年1-9月份,公司三项费用累计支出6681万元,同比增长23.41%,远低于公司同期收入38.47%的增速,显示出公司费用控制良好。目前公司资产负债率仅为23.17%,财务费用负担较小,预计未来两年仍可维持当前的费用率水平。 盈利预测与投资评级:在假定公司期间费用率基本稳定的情况下, 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.44元、0.56元、0.75元,对应2014年10月24日收盘价22.41元,市盈率分别为48.01X、37.77X、28.05X,估值水平略高于行业均值。投资评级:考虑公司在膜工艺和工程方面积累的技术和品牌优势、募投新建产能释放对公司业绩提振、以及四季度环保部出台水污染防治行动计划的政策预期等因素,我们上调为“买入”评级。 风险提示:跨国公司竞争影响

三季报点评:12014年3季度,公司完成收入8268万元,同比增长34.01%,单季实现净利润2826万元,同比增长71.01%;1-9月份累计实现营业收入2.37亿元,同比增长25.45%,累计实现归属上市公司股东净利润7826万元,同比增长36.64%,公司收入和净利润增速大幅高于行业水平。近几年业务增长主要原因是下游燃气需求保持较快增长,公司预计全年净利润增长在10%-30%之间。 国内天然气行业发展进入黄金期。2013年,我国天然气消费占一次能源比例仅为5.1%,远低于世界24%的平均水平。近两年,借助国内大气防治升级契机,过去制约天然气行业发展的障碍正在被逐步清理,我们认为在城镇化、环保要求、进口气源增加、以及能源价格市场化改革的共同影响下,国内燃气行业将迎来新的发展机遇。2001-2013年天然气消费量从274亿立方米增加到1616亿立方米,年均增速为15.73%,预计未来几年仍可维持当前水平。 公司在阿克苏地区具有较好的发展前景。公司长期优势在于地处我国天然气的主产区,与中石油签订了长期的供气合同保证气源稳定;短期劣势是公司目前主要业务区在南疆地区,整体经济发展较为落后,客户拓展有所限制,但随着政府援疆工作的支持,整体经济发展潜力仍较大,作为南疆地区经济总量最大的阿克苏地区有望获得新的发展机遇,也为公司未来拓展业务提供基础。 盈利预测与投资评级:预计2014-2016年,公司每股收益分别为0.46元、0.58元、0.75元,对应2014年10月22日收盘价22.52元,市盈率分别为48.71X、38.87X、30.19X,估值相对处于较高水平。考虑行业增长以及公司募投项目逐步投产对未来业绩提升预期,我们维持“买入”评级。 风险提示:募投项目进展缓慢、燃气价格大幅波动

次能源比例仅为5.1%,远低于世界24%的平均水平。近两年,借助国内大气防治升级的契机,过去制约天然气行业发展的障碍正在被逐步清理,我们认为在城镇化、环保要求、进口气源增加、以及能源价格市场化改革的共同影响下,国内燃气行业将迎来新的发展机遇。2001-2013年天然气消费量从274亿立方米增加到1616亿立方米,年均增速为15.73%。 公司天然气业务处于快速扩张期。①集中优势发展燃气业务:2014年1-6月份,天然气销售收入7.71亿元,同比增长46.16%,大幅高于行业平均增长水平。截止2014年6月末,天然气销售收入占比为71.52%,比2010年的63.39%有明显提升,主业优势更加明显。②业务区域分布更加合理:截止2014年6月末,湖南地区收入占比44.01%,大幅低于2010年的69.75%,特别是近两年公司重点布局的河北市场处于大气污染防治重点区域,煤改气带来的市场需求快速释放,将成为公司未来重要的业务区域。③多个新建项目陆续投产:截止2014年6月,公司在建工程余额为14.82亿元。另外,已上报审核的非公开增发项目,计划募集资金不超过17.4亿元,全部投产后将增加年收入14亿元、年均净利润2.2亿元,以上项目的实施将进一步保证公司未来业务保持快速增长。 盈利预测及投资评级:预计2014-2016年,公司净利润分别为3.29亿元、4.14亿元、5.49亿元,折算EPS 分别为0.82元、1.03元、1.36元,对应2014年10月22日收盘价21.07元,市盈率为25.81X、20.53X、15.49X,估值水平处于行业中游水平。考虑行业发展机遇以及公司业务快速增长的预期,我们首次给予“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期、燃气价格波动

污水处理工程收入继续快速增长。2014 年上半年,公司完成营业收入9.94 亿元,同比增长20.79%;实现利润总额1.86 亿元,同比增长20.60%;实现归属于母公司的净利润1.36 亿元,同比增长33.00%。其中,主营业务污水处理及资源化解决方案收入6.22 亿元,同比增长75.99%,是公司收入增长的主要来源。 公司整体经营更加稳健。2014 年1-6 月份,公司北京地区收入为4.29 亿元,占比为43.16%,北京以外地区收入5.65 亿元,占比为56.84%,外地市场增长势头良好,公司经营更加稳健。截止2014年,公司已经形成污水处理及资源化解决方案、净水设备销售以及市政给排水工程三大业务板块,业务结构更加丰富,综合实力进一步增强,为公司持续稳健发展奠定了重要基础。 应收账款占比上升明显。2014 年6 月末,应收账款余额为16.46亿元,占当期收入比例为165.6%,属于正常季节性因素。但随着公司业务规模的扩大,应收账款占收入比例逐年上升,2009—2013年,应收账款占当期收入比例从15%上升到接近40%,可能导致坏账风险上升以及利息支出吞噬公司利润。2014 年6 月末,短期借款余额为9.31 亿元,财务费用支出3886 万元,而去年同期财务费用为-644 万元,利息支出对净利的影响日趋明显。 盈利预测及投资评级: 预计2014-2016 年EPS 分别为0.95 元、1.27 元、1.58 元,对应市盈率分别为29.27X、22X、17.65X,估值低于行业平均水平。公司在国内MBR 污水处理行业奠定的领先优势短期难以被超越,水质提升、再生水回用为膜技术应用提供广阔空间,以及公用事业混合所有制改革等因素推动公司继续保持高速增长。综合考虑,我们首次给予“买入”投资评级。 风险提示:应收账款坏账风险

余热发电工程业务收入继续下降。2014 年1-6 月份,公司完成营业收入1.12 亿元,同比下降49.20%;归属于上市公司股东的净利润为1,068.03 万元,同比下降13.27%;基本每股收益为0.09 元,同比下降10%。公司收入下降主要原因是受水泥行业低迷影响,余热发电改造需求下降,导致发电设备及工程收入持续下滑。上半年发电设备销售尚未确认收入,我们与上市公司电话沟通了解到,公司有继续开展余热发电设备销售业务,但由于尚无满足验收条件,导致无收入确认。随着项目验收完成,有望在下半年确认。 合同能源管理(EMC)效益低于预期。上半年,EMC 收入1598 万元,同比下降5.15%。下降主要原因是湖北世纪新峰项目效益低于预期,目前公司正在与业主就补偿问题进行协商。公司喀什飞龙项目与7 月1 日正式运营,在6 年期限内每年贡献近500 万利润。 公司经营情况正在趋于好转。①随着政府加大定向调控,铁路、棚户区改造等投资明显加速带动水泥行业情况有所好转,对公司的影响也正在显现。上半年,公司合同建造收入同比下降6.74%,比2013 年中期45.65%的下降幅度大幅收窄,且毛利率提升6 个百分点。②公司布局的燃气业务陆续从2015 年开始贡献收益,未来将形成稳定的利润来源。预计公司经营最困难时期可能正在结束。 盈利预测及投资评级:预计2014-2016 年EPS 分别为0.25 元、0.54元、1.05 元,动态市盈率分别为71.17X、33.43X、17.33X,估值处于行业较高水平。余热发电业务虽然受到行业低迷影响,但节能环保行业长期发展空间巨大;公司积极拓展盈利能力较为稳定的燃气业务,2015 年开始逐步贡献收益,业绩进入上升周期。综合考虑,我们继续维持“买入”投资评级。 风险提示:吉通燃气管线完工推迟、水泥行业余热发电持续低迷

工业水处理平稳增长,新业务逐步贡献收益。2014年1-6月份公司完成营业收入2.55亿元,较去年同期增长12.04%;实现归属于上市公司普通股东的净利润3,027.58万元,较去年同期增长20.36%,实现每股收益0.18元。公司经营业绩稳步增长,主要原因:一是工业水处理项目总体保持平稳增长,二是部分烟气治理及固废处置等新业务开始逐步贡献收益。 业务多元化进展顺利。2010年以来逐步拓展市政污水、烟气治理、固废处理等业务,并陆续有项目开始贡献收益,多元化战略进展顺利。截止2014年6月末,公司市政污水处理占比9%,烟气治理收入占比6%,均比上年有大幅增长。工业水处理占比为78%,仍是公司核心业务,其中凝结水处理占比38%,近三年连续保持稳定增长,且毛利率趋于稳定。 新订单充足保证未来稳步增长。上半年,公司新承接合同额6.04亿元,其中:电力工业水处理2.85亿元、非电工业水处理0.40亿元、市政污水处理2.35亿元、烟气治理0.44亿元。截止上半年末,公司尚未确认收入的在手合同金额合计为12.42亿元,随着项目建设完成,收入逐步得以确认,支持公司继续稳定增长。 盈利预测及投资评级:预计公司2014-2016年EPS分别为0.54元、0.70元、0.90元,对应市盈率分别为32.51X、24.96X、19.41X,估值低于行业平均40-50倍的水平。考虑公司工业水处理业务在核电、火电、煤化工领域的竞争优势以及核电建设提速的有利因素;污水处理、空气治理等新业务所处市场景气度继续维持;下半年污水防治行动计划政策出台预期,行业整体环境有利于公司维持较快增长,上调投资评级为“买入”。 风险提示:核电项目进展低于预期

脱硫脱硝业务继续高速增长。2014年1-6月份,公司完成营业收入4.21亿元,同比增长47.33%;实现净利润3088.74万元,同比增长30.83%。公司上半年脱硫脱硝工程收入3.62亿元,同比增长60.34%。随着存量机组改造进度的提升,面临发展压力企业之间的竞争趋于价格战,导致行业毛利率整体呈现趋势性下降。从2007-2014年,公司脱硫脱硝毛利率从25%下降到15%的水平。 托管运营服务略有下降。上半年,公司托管运营收入3897万元,同比下降13.11%,主要原因是钢铁余热发电项目受钢铁生产线运行不稳定影响。预计钢铁行业景气度低迷对运营服务的影响将会持续较长时间。由于运营服务占比不到10%,对公司整体影响可控。 土壤修复业务稳中推进。2014年1-6月份,重金属土壤修复业务收入为1200万元,同比增长43.23%。公司土壤修复业务以湖南本地区为主,利用本地资源优势介入湘江流域其他地区重金属污染治理业务。目前公司已经完成产业布局,拥有修复药剂的专利技术和生产部门,上半年与深圳“百斯特环保”签署合作销售2亿元药剂协议,同时开展全国代理商招商工作。从生产到销售、再到工程施工都积累了丰富经验,公司先发优势将会更加明显。 盈利预测与投资评级:考虑工程业务毛利率下降较为明显,我们下调公司每股收益,预计2014-2016年EPS分别为0.30元、0.37元、0.40元,对应2014年7月18日收盘价30.99元,动态市盈率分别为102.18X、83.41X、77.15X,估值水平大幅高于行业均值。鉴于《土壤污染防治行动计划》将在下半年推出,制约土壤修复市场启动的障碍有望得到解决,行业即将迎来全新的发展阶段,公司凭借先发优势有望获得快速成长,维持“增持”评级。 风险提示:运营项目风险、行业政策低于预期

多元化转型效果开始显现。近几年,环保压力使得火电装机容量逐年下降给公司传统业务(节能点火系统)带来较大影响。为了应对传统业务的下滑,公司已经成功进入脱硫脱硝、垃圾焚烧发电、锅炉节能提效改造、天然气分布式能源,基本形成节能、环保、新能源为主的业务格局,综合实力明显提升。 传统业务收入趋于稳定。我们认为未来几年火电机组新增容量会维持在3000万千瓦的水平,预计公司传统业务可以维持目前的市场份额(技术和品牌优势),火电行业原因导致公司收入继续下降的可能性较低,节能点火和燃烧系统将进入稳定增长阶段。 新业务将逐步贡献收益。①定州、诸城、乌海垃圾发电项目将于2014-2015年投入运营,全部在执行项目建成将增加60MW 装机容量,年收入3.5亿元,特许营运模式将为公司带来稳定盈利。②随着中俄供气合同的正式签署,制约国内天然气发展的气源问题得到较大保证,预计未来煤改气工程、分布式发电以及重卡用气需求会快速增长,行业景气有利于子公司新疆君创的业务发展。③随着7月1日新的火电排放标准实施的临近,2014年是火电脱硝设施建设的高峰期,全年预计完成不少于3亿千瓦,行业增长达50%,子公司蓝天环保脱硝业务也将高速增长。 盈利预测与投资评级:预计2014-2016年EPS 分别为0.24元、0.34元、0.47元,对应市盈率为42.29X、30.06X、21.51X。长期来看,我们认为公司所处的节能环保、新能源行业受到政策支持,未来可维持较高增长水平,有利于公司业务拓展;短期来看公司传统业务盈利走稳、新业务逐步开始贡献收益,多元化业务转型以及管理能力不断改善,综合考虑首次给予“买入”投资评级。 风险提示:火电投资下滑、多元化带来的管理风险

公司基本情况:公司成立以来专注城市生活垃圾渗滤液处理,为客户提供交钥匙工程,是国内垃圾渗滤液处理龙头企业。2011年上市后,向全产业链的污染控制和资源化利用解决方案提供商进行转变,拓展园区废水处理、餐厨垃圾处理、混合垃圾综合处理、烟气净化、土壤生态修复等,盈利能力以及整协同效益逐步显现。 投资要点:①到2015年,设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上,县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上;截至2010年底设市城市77.9%,县城27.4%。未来以县城为主的垃圾处理设施需求将持续增长。②公司多年来在垃圾渗滤液领域积累了品牌和技术优势,在日处理能力500吨以上的中大型项目市场占有率超过50%。上市企业中仅有维尔利以及国中水务以垃圾渗滤液处理为主营业务,市场竞争程度较低。③公司进入园区废水处理、餐厨垃圾处理、混合垃圾综合处理、烟气净化、土壤生态修复等,综合服务能力大幅提升。2013年,公司新签订单8.06亿元,整合协同效益开始显现。④收购杭能环境将提升盈利能力,杭能以沼气设备工程为主要业务,在畜牧养殖行业对畜禽粪便等有机废弃物资源化处理领域具备优势。根据本次收购协议,杭能环境承诺2014年、2015年和2016年净利润分别不低于3,989.13万元、5,023.34万元和5,989.78万元,占公司2013年净利润138%、174%、207%。 盈利预测与评级:预计2014-2016年EPS分别为0.49元、0.65元、0.83元,动态PE分别为46.20X、35.27X、27.41X,估值略高于行业平均水平。鉴于公司在垃圾渗滤液处理的传统优势、多项资产收购后带来的整合效应正在逐步显现,以及农村沼气发展前景,我们看好公司未来发展,综合考虑首次给予“买入”评级。 风险提示:公司发行股份购买资产未能获得审核

空气监测设备继续高速增长。2013 年公司营业收入为3.35 亿元,同比增长59.11%;实现归属上市公司净利润6012 万元,同比增长29.24%;扣除非后净利润为4459 万元,同比增长10.94%。主要业务空气质量监测系统收入2.6 亿元,同比增加103.4%;毛利率为48.69%,提高1.79 个百分点。2013 年每10 股转增6 股派0.50 元。 费用率上升影响当期业绩增速。2013 年期间费用率为31.12%,比上年提高5.19 个百分点。管理费用同比增长68.33%,销售费用同比增长81.19%,增速均高于收入增长水平,费用率上升使得公司净利润增速低于收入增速。管理费用上升主要是工资较2012 年增长1270 万,同比增长189.8%;销售费用增长主要是技术服务费用增加2038 万元,同比增长190.6%,两者累计影响利润3300 万元。 投资要点:①2014 年4 月24 日通过的《环境保护法》明确赋予公众对环境信息的知情权,要求依法向社会公布。未来大气治理、信息发布、政府环保责任考核以及突发事件预警等都需要依托空气质量监测系统的支持。②公司主要业务集中在大气质量监测,是环境监测细分领域的龙头企业。2013 年得益于国家对大气污染治理的重视,公司收入增长接近60%。2014-2015 年是各地政府落实《大气污染防治行动计划》的关键阶段,随着新《环保法》在2015 年1 月正式实施,预计大气质量监测系统仍可维持较高增长。 盈利预测与评级:预计2014-2016 年EPS 分别为0.40 元、0.46 元、0.54 元,动态市盈率(PE)分别为48.03X、42.13X、36.01X,估值水平略高于行业平均值。考虑公司在大气质量监测领域的优势以及国内大气治理行业需求集中释放的因素,我们看好公司未来在大气质量、水质监测方面的发展,首次给予“增持”投资评级。 风险提示:单一产品风险

新业务拓展低于预期。2013 年公司实现收入6.4 亿元,同比增长12.59%;实现归属上市公司净利润为5400 万元,同比增长0.55%。 2014 年1 季度:公司收入1.16 亿元,同比增长10.09%;实现净利润624 万元,同比下降38.91%。公司收入和净利润增长低于预期,主要原因是培育的新业务如土壤修复、垃圾发电板块仍处于巿场业务拓展初期以及余热发电受钢铁厂运行影响使得毛利率下降2.64 个百分点。分业务来看:2013 年脱硫脱硝EPC 收入4.95亿,同比增长18.6%,收入占比为77.34%,传统业务继续保持稳定增长且毛利率提升1.74 个百分点;托管运营收入为8584 万元,同比增长26.76%;土壤修复业务收入4289 万元,同比下降41.34%。 投资要点:①过去十年,环保行业需求主要是填补历史欠账的设施建设,未来正在由零散的专项治理向综合型的系统治理转化,综合服务能力是核心竞争优势。②公司经营模式从单一的工程建造发展为涵盖建造、运营、咨询服务等环节的综合型环保模式;业务范围覆盖空气治理、垃圾焚烧发电、土壤修复及药剂生产等,综合型环保平台基本成型。③新能源发电:新余市以及衡阳市垃圾发电厂预计在2015 年之后开始贡献收益。药剂业务:2014 年1季度,公司完成第一单用于垃圾飞灰处理的药剂销售1000 万,计划与深圳“百斯特环保”合作销售2 亿元药剂,关注新业务进展。 盈利预测与评级:预计2014-2016 年EPS 为0.36 元、0.47 元、0.63元,动态PE 为62.41X、47.12X、35.61X,估值水平大幅高于行业均值。考虑火电脱硝业务高峰期将在2015 年结束,政府对土壤修复政策依然处于试点阶段,国家层面的土壤修复计划仍在讨论中,公司相关业务拓展短期仍需观察,我们暂维持“增持”投资评级。 风险提示:脱硫脱硝需求放缓、新业务拓展低于预期