事件:申通快递发布半年度报告。2017年上半年,公司实现营业收入55.61亿元,同比增长25.87%;净利润7.47亿元,同比增长22.9%;扣非后净利润7.08亿元,同比增长26.27%(非经常性损益主要包括投资收益2084.9万元、资产减值损失567.5万元、政府补助4300万元、捐赠支出工伤赔偿1399.1万元);每股收益0.49元。 业务量符合预期,成本管控能力增强,服务质量提升。2017上半年,公司快递业务量达到17.26亿件,占全行业比重为10%,市场份额较为稳定;快递单件收入为3.22元/件,较2016年增加7.7%。公司报告期在干线运输上采用集约化模式,最大化的降低运输成本,让利给末端网点,营业成本管控能力强使得公司毛利率稳定在19.86%水平。从三项费用看,公司销售费用同比增长4.53%,管理费用增长9.3%,因募资资金利息收入增加导致财务费用大幅下降为负。与此同时,在量增价稳的同时,报告期内菜鸟服务质量测评排名提升2位,并通过自主化服务平台的开发,实现自助咨询、投资工单接口,确保用户申诉的时效性,进一步增强服务体验。 完善流畅的快递网络形成助推公司各品类产品拓展。截至2017上半年期末,公司共拥有转运中心85家,航空部56家,独立网点1772家,服务网点及门店20000家。运能由2016年的1.46万吨/天提升至1.63万吨/天,承接包裹能力增强。公司标准产品、限时递、当日递、次晨递、24-72小时件,时效性高;增值产品诸如承诺达、代收货款等业务增加公司收入;国际件加大海外仓覆盖力度;专业快递领域,报告期投资设立上海申雪供应链管理公司以及郑州冷链交易中心,重点拓展冷链领域。 拥有强大自主产权信息系统,边际效应明显。大数据的运用是实现快递产业生态链最重要一环。用户数据的积累、分析用户行为,需要强有力的信息系统作为载体。公司成功开发并上线的申通快递梧桐自主产权系统将全网快递业务、运输资源、财务结算、国际系统等多个功能模块打通,实现程序快速响应,极大提升业务效率。“小黄人”自动化分拣装备已经逐步在华东、华北各地推行,预计将节约转运中心近70%人工成本。 盈利预测。预计公司2017、2018、2019年EPS为1.13、1.37、1.59元,对应17、18、19年PE为24、20、17倍。参考行业估值水平,给予公司2017年30倍PE,对应目标价33.9元,给予“买入”评级。 风险提示。快递行业增速不及预期;公司业务量扩张不及预期。

确定性。非航业务的瓶颈被突破和成长空间是此轮机场股上涨和整体估值中枢上移的核心。从非航“三大项”:商业租赁、免税和广告来看,上市机场中白云率先打出“明牌”,三大项的招商陆续落地。确定性意味着定心丸,是现阶段市场环境的加分项。 预期差。1)T2容量翻倍提升虽不等于机场时刻同时大幅释放,但在北上广枢纽近两年流量持续偏紧的背景下,我们预计广州高峰时刻仍有不少新增潜力,白云机场暑期开始试运行高峰起降架次71架次(此前为69架次),随着T2航站楼的投产,未来时刻有望进一步放开;2)从目前已公布招商信息的商业项目来看,共有10个商业项目尚未公布结果,总面积1.38万平米,计费面积0.99万平米。其中,不仅包括核心商业区“云天一线”,还包括烟酒、特产、旅行用品、数码产品等热点商业区域。我们认为,后续热点商业项目招商结果有望持续超预期。3)广州流量变现的潜力很大。此前枢纽机场的定义多和吞吐量相关,在非航大发展的未来,只有具备强大流量变现能力的机场才能称之为枢纽,国际中转的比重和潜力是流量变现核心。在我国,从地域、空域和基地航空等指标来看,目前只有上海、北京和广州三大机场具备枢纽能力。相比之下广州非航基数最低,未来还有望借力“粤港澳”,中期潜力更大。 成长性。1)T2航站楼总投入135.63亿,设计产能4500万人次,投入产出比在可比枢纽机场中突出。目前整体设计容量8000万人次,中期新增重大资本开支概率较低。2)早期被诟病的管理效率问题正在改善。成本大项人工成本在T2采取创新模式后,人员精细化管理正在发生,料后续人工成本仅小幅增长。整体未来3年国际中转流量的成长性以及公司盈利向上的稳定性均突出。 投资建议。白云机场兼具确定性、预期差和成长性,且有望借力“粤港澳”大湾区发展之势,考虑分红派息影响,我们预计2017-2019年公司EPS 分别为0.69、0.83和1.0元,给予公司2018年PE20倍,目标价16.6元,维持“买入”评级。 风险提示。后续免税招商、商业招商不及预期,突发性事件影响。

中远海控联合上港集团现金收购东方海外,收购价款428.7亿人民币。7月9日中远海控发布公告,通过全资下属公司Faulkner Global 联合上港集团以每股港币78.67元向东方海外全体股东发出全面现金收购要约,收购完成后中远海控和上港集团将分别持股东方海外90.1%、9.9%的股权,总价款428.7亿元,全部现金方式支付,Faulkner Global 已与中国银行签署协议,获得总金额不超过65亿美元的银行过桥贷款;东方海外控股股东Fortune Crest Inc.及Gala WayCompany Inc.做出不可撤销承诺,在要约收购先决条件获批后,将不可撤销地接受要约,涉及股份占总发行股份的68.7%。本次要约需要满足的先决条件主要是三个:中远海控股东大会批准和包括发改委、国资委和外管局在内的监管机构批准以及商务部、欧盟和美国的反垄断审查,反垄断审查一般需要3-6个月。 全球第七大集运商,东方海外经营管理效率和盈利能力在行业中较为突出。东方海外国际是全球第七大集运商,截止16年末,东方海外经营船舶共96艘,总运力57.4万TEU,在手订单6艘船舶共12.6万TEU。东方海外2016年净资产45.2亿美元(约合311.9亿元),营业收入53.0亿美元(约合365.8亿元),归属上市公司股东净亏损2.2亿美元(约合15.1亿元),是自2010年起第一次出现亏损,公司整体经营效率突出,是集运行业的“绩优生”。要约收购完成后,中远海控将保持东方海外的上市公司地位以及品牌的独立运营,并承诺在24个月内继续聘用现有员工及维持现有福利薪酬体系,这将最大程度地降低本次收购的交易成本,也有助于保持东方海外优秀的盈利水平。 合并完成后,公司运力达到242.3万TEU,全球运力排名由第四上升至第三,同时也将带来显著的业务协同效应,提升公司的经营管理水平。根据Alphaliner 数据,截止17年6月,中远海运及东方海外合计持有船舶421条,占全球集装箱运力11.6%;合计持有39艘集装箱船舶订单,共计66.9万TEU。合并完成后,公司全球运力排名将超过达飞轮船,上升至第三,市场份额的提升将显著提高公司的行业领导地位。除了实现规模上的突破外,中远海控和东方海外东西干线航线均较为密集,因此合并后在航线网络、运营布局和降低成本方面可以带来显著的协同效应。同时在内部管理运营系统方面,中远海控沿用的就是此前东方海外转售给中海集运的二代系统,系统的兼容一方面可以极大降低融合成本,另一方面也方便中远海控升级系统,提升效率。 并购重组乃行业趋势。16年,中远集团和中海集团整合,全球第七大班轮公司韩进海运破产,达飞轮船收购美国总统轮船,开启行业整合趋势。17年,赫伯罗特收购阿拉伯联合国家轮船、马士基收购汉堡南美、日本邮轮、商船三井和川崎汽船集装箱业务合并行业整合进入高潮。中远海控收购东方海外,实现规模经济效益、成本协同效应,进一步巩固公司竞争力,符合行业向“规模化、联盟化、低成本”模式转变的趋势,长期利好公司发展。 盈利预测及投资建议。暂不考虑本次收购,预计公司17-18年EPS 分别为0.31元和0.37元,参考行业平均估值水平,同时考虑到集运行业供需逐渐改善,给予公司2017年25倍PE 估值,对应目标价为7.75元,“买入”评级。 风险提示。行业需求复苏不及预期,收购存在一定不确定性。

事件:大秦铁路公布6月生产经营数据。公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3575万吨,同比增加48.96%;1-6月,大秦线累计完成货物运输量21004万吨,同比增长33.16%。同时公司发布2017年上半年业绩预增公告,预计2017年上半年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,增长90%左右。 货运量继续超预期叠加提价,全年高增长无疑。2017年前六月日均单量为116.04万吨,同比增长33.89%。按照全年货运量同比增长20%测算,预计全年货运量为4.2亿吨。我们一直强调未来大秦线的货运增量主要来自:公路治超影响持续、港口防霾治理禁止汽运煤到港扩散效应等方面。随着旺季到来,虽然大秦的货运增速因基数原因可能收窄,但预期大秦线的运量将保持高位。2017半年度业绩预增的主要原因有:一是上年同期煤炭运输市场需求较弱,净利润同比下降,基数较低;二是去年下半年以来煤炭需求回暖,公司运量同比增加;三是自2017年3月24日起的运价提价增加公司收入。我们预期公司全年净利润为127.4亿元,同比增长80%。 电气化附加费下调对公司利润影响有限,但预计将为公司带来运输回流。公司对该项费用实行代收代付,营收和成本端均有同向下降影响。从收入端看,我们预计2017年电气化附加费下调幅度导致公司营收减少9.5亿。从成本端看,需要扣除相对应的电力及燃料成本。根据2016年报,该项成本占总营业成本比例为7.26%,我们预计2017年电力及燃料成本为29.3亿,其中还贷电价占比约为20%,预计成本端将减少3.4亿元。由此推测毛利将减少6.1亿,净利润减少1.5-2亿元。可见电气化附加费下调对公司盈利能力影响有限,我们判断有利影响可能是原来被分流的部分路段煤炭运输量回流。 低估值高分红仍具吸引力,铁路国企改革值得期待。公司分红为净利润的50%,股息率为5.1%,属于低估值高分红的绝佳标的。随着铁路板块整体混改力度加大,市场化定价的试水也是未来吸引民营资本的关键因素之一。 投资建议。预测2017-2019年eps分别为0.86、0.88元、0.9元,对应7月6日收盘价的PE分别是9.7倍、9.5倍、9.3倍,公司属于高分红低估值的优质标的,叠加国企改革预期,给予公司2017目标pe13倍(铁路运输板块近6年历史平均估值),对应目标价为11.18元,给予“买入”评级。 风险提示。煤炭行业景气度大幅下滑导致货运量低于预期;价格下降;系统性风险。

事件:中远海控发布2017年半年度业绩预盈公告,经公司财务部门初步测算,预计2017年上半年归属于上市公司股东的净利润约为18.5亿元,而去年同期归属于上市公司股东的净利润为亏损约72亿元,经营业绩同比强势扭亏为盈。 点评: 集装箱航运业务方面受益良好市场表现盈利持续扩大。2017年上半年集装箱航运市场形势继续回暖,公司业绩持续增长。市场运价方面:2017年一季度SCFI综合指数平均值为877.3点,同比增长60.8%;二季度SCFI综合指数平均值851.8点,同比增长58.6%。对公司业绩影响较大的欧线和美西运价较去年同期相比明显上升;货运量方面:公司上半年货运量较去年同期(741.3万TEU)增长34.72%,达998.7万TEU。公司上半年集装箱航运业务量价齐升,盈利改善明显。 出售青岛前湾码头20%股权,带来非经常性损益约8.3亿元。2017年5月22日,控股子公司中远海运港口(控股46.72%)的全资子公司上海中海码头完成以58亿元人民币认购青岛港国际10.15亿股非流通内资股,其中,32亿元将以上海中海码头持有的青岛前湾码头20%股权支付,剩余部分以现金支付。根据我们测算,此次交易中远海运港口因出售青岛前湾码头20%股权取得投资收益约17.71亿元,带给中远海控约8.3亿元的非经常性损益。 市场需求回暖趋势明显,三季度传统旺季渐近,公司业绩有望持续改善。集运业务方面,三季度传统旺季即将来临,行业供需边际改善态势明确,我们预计旺季运价有望超预期。码头业务方面,子公司中远海运港口充分利用集装箱船队规模优势,强化和集运业务的运营协作、战略协同,国内寻求投资控股码头机会,同时加快码头业务全球化布局,完善全球集装箱枢纽港网络。 盈利预测。上调盈利预测,预计公司17-18年EPS分别为0.31元和0.37元,参考行业平均估值水平,同时考虑到集运行业供需逐渐改善,给予公司2017年25倍估值,对应目标价为7.75元,“买入”评级。 风险提示。行业需求复苏不及预期。

商业租赁贡献利润大头。目前市场上对于机场的非航收入均重点关注免税收入这块,而对于商业租赁关注较少。白云机场免税店面积(约5944 平)不到商业总面积6.7 万平米的10%。虽然免税收入是整个商业收入的最大组成部分,但商业租赁所贡献的利润也不可忽视。白云机场T2 航站楼和交通中心总商业面积达4.4 万平米,从目前T2 航站楼&GTC 首期计划招商的3 万平米来看,已有近1.3 万平米公布了招商结果,对应年化保底收入3 亿元,坪效2.35万元/平米/年。若全部招商,预计能为白云机场贡献8 亿元左右收入和超5亿元净利润。 免税+商业+广告贡献足够多利润,抹平重大资本开支的同时,为18 年贡献增量收入。根据公司公告,2018 年T1+T2 进境免税能为公司带来2.89 亿元收入,T2 广告收入保底3.3 亿元,T2 出境免税暂未公布结果,保守以25 万坪效和35%扣点计算,能为公司带来3.1 亿元收入。这样算来,2018 年公司T2 航站楼免税(有T1 的400 平贡献)+商业+广告能够为公司带来17 亿元收入,由于这些均为外包经营,公司需支付成本较小,因此利润十分可观。 考虑航空公司转场对于T1 航站楼的免税+商业+广告的挤出作用,T2 航站楼新增的免税+商业+广告亦能为公司带来超8 亿元的净利润。同时,T2 航站楼投产将带来4.14 亿元的折旧成本,但由于白云机场T2 航站楼采用新的运营模式,人工成本预计不会大幅增加。因此,白云机场免税+商业+广告所贡献的净利润,在抹平T2 航站楼投产造成的重大资本开支的同时,还能为公司18 年贡献增量收入。 盈利预测及投资建议。考虑到公司可转债提前赎回对每股收益的摊薄,且公司近期进行了进境免税招标、T2 广告招标、部分商业招商以及未来的出境免税招商,我们预计白云机场2017-2019 年EPS 分别为1.02、1.2、1.45 元,对应当前股价的PE 分别为18、15、13 倍。同时,1)白云机场可能是今年国内枢纽机场中唯一新增时刻资源的机场,今年流量增长尤其是中转流量将有望为航空以及非航空性业务带来由点及面的叠加增量,仍存在较大的预期差。2)考虑到公司非航价值的释放对于估值中枢的上移作用,以及机场龙头股的溢价,给予公司2018 年PE20 倍,对应目标价24 元,维持“买入”评级。 风险提示。商业招商、出境免税招商结果不及预期。

进出口贸易额超预期,港区集装箱吞吐量增速有所提升,但受汽运煤政策限制货物吞吐量微降,预计对装卸主业造成一定负面影响,此外一季度大宗回暖公司贸易收入有所恢复,但利润贡献有限,因此一季度整体呈现营收增长利润微降,公司毛利率下跌5.50pct至22.93%。一季度我国进出口贸易额达到8999.38亿美元,同比增长15.00%,全国主要港口货物吞吐量29.88亿吨,同比增长7.6%,对比过去两年同期增速的2.2%和1.7%提升明显,整个天津港区完成集装箱吞吐334.92万标箱,同比增长2.10%,与去年同期相比增加4.2pct,但受禁止汽运煤进港影响,天津港区一季度完成货物吞吐量1.24亿吨,同比微降1.10%,该政策将禁止柴油货车运煤进港,天津港2016年完成煤炭吞吐约1亿吨,其中30%左右是通过柴油货车运输,随着京津冀治霾工作的推进,这部分运量大部分通过铁路进入港区,另有小部分分流到其他港口,港口铁路运输年产能有1.2亿吨,接收能力较大,后续分流有限。随着大宗商品交易市场的回暖,公司贸易业务收入有所恢复,贸易业务毛利率较低利润贡献有限。 各方已签署现金收购同业竞争资产的《股权转让协议》,且通过国资委相关评估和审计。公司3月10日发布公告拟收购母公司天津港发展(港股上市)全部码头装卸和物流资产,作价41.3亿元,同时以7.6亿元的价格出售拖轮业务资产。收购采用纯现金方式,预计将增厚公司业绩5%-10%。目前公司已与本次交易主要受让方签署《股权转让协议》,且完成国资委的相关评估和审计流程,接下来需要公司及天津港发展股东大会批准及商务、工商和外汇等监管部门审批。通过本次交易,公司将成为集团旗下主要的装卸物流平台,主业更加稳固,通过进一步统筹港口管理等措施激发协同效应和整合效益,提升核心竞争力,将有利公司经营业绩的长期提升;同时在港口国企改革的大背景下,天津港作为集团最主要的装卸物流上市平台,有望承接集团资产证券化的重任。 盈利预测。预计公司2017年EPS为0.8元,看好公司作为北方第一大综合性港口的地位优势,以及解决同业竞争问题后,成为集团资产证券化主要的上市平台,同时受益多项政策,参照行业平均估值水平给予公司2017年20倍PE,目标价格16元,维持“买入”评级。 风险提示。全球贸易保护,大宗商品价格下跌。

6 月12 日上港集团发布公告,中远海运集团(简称“中远集团”)与上海同盛投资(集团)有限公司(简称 “同盛集团”)6 月9 日签署协议,中远海运集团以协议转让方式受让同盛投资所持有的上港集团34.76 亿股股份。转让完成后,中远海运集团将持有上港集团15%的股份;6 月12 日中远海控发布公告,控股子公司中远海运港口有限公司及其全资子公司中远海运港口(西班牙)有限公司以2.0349 亿欧元,折合人民币约 15.6 亿元收购Noatum Ports 51%的股份。 中远集团积极开展与优秀港口企业的战略合作,将形成集装箱运输业及码头运营业的协同效应,增强集团整个集装箱航运产业竞争力。集团的集装箱运输业务主要由中国远洋控股股份有限公司(简称“中国远洋”)专业经营,运力规模排名世界第四。码头运营业务主要由中远海运港口专业经营,在我国及全球各主要枢纽港均有投资和布局,集装箱吞吐能力排名世界第二,2016 年集装箱吞吐量达9507.2 万TEU,同比增长5.1%。2017 年一季度集装箱吞吐量达2391.4 万TEU,同比增长7.5%。 与上港集团强强联合,巩固发展集运主业。上海港是“21 世纪海上丝绸之路”与长江经济带相互连接的江海联运重要节点,而上港集团作为上海港最大的综合码头运营商,拥有上海港所有的集装箱码头。2016 年,上海港完成集装箱吞吐量3713.3 万TEU,同比增长1.6%,上海港所有的集装箱吞吐量均由上港集团及下属企业完成;此次交易完成后,一方面,中远海运集团将通过与上港集团建立的资本纽带,共享上海港强大的经济腹地资源,提升集团码头资产运营能力,另一方面,将与上港集团展开全面业务合作,实现优势互补,提升国际竞争力,巩固和发展全球第一大综合航运企业。 完善地中海及欧洲港口网络布局,推进全球化战略实施。Noatum 是西班牙最大的码头运营商,掌管西班牙主要的贸易港口。其在巴伦西亚、毕尔巴鄂、拉斯帕尔马斯均有集装箱码头;在马德里和萨拉戈萨配有内陆联运设施;在马拉加、萨贡托和桑坦德拥有多用途码头;在巴塞罗那拥有滚装船码头等。2017 年初,Noatum 对公司业务结构进行了拆分,将集运设施和内陆运营放在了NoatumPorts 部门。在Noatum Ports 公司的股份当中,毕尔巴鄂港、拉斯帕尔马斯港、马拉加港、巴伦西亚港四大集装箱港分别位于西班牙的北部、东部和南部,西班牙诸港可以优化中远海运集运在欧线的港口以及航线配置,可充分看出中远海运集团进军地中海区域发展集运的战略方向。完成本次交易后,中远海运港口成为NPH 控股股东,将进一步完善中远海运港口在地中海地区和欧洲地区的网络布局,有效发挥协同优势。 盈利预测及投资评级。预计公司 2017 年EPS 为 0.21 元,参考行业平均估值水平,同时考虑到集运行业供需逐渐改善,公司作为集运最大受益标的,给予公司2017 年35 倍估值,对应目标价为7.35 元,“买入”评级。 风险提示。行业需求复苏不及预期。

民航消费属性不断增强,国航“价格优先”战略,旺季提价概率大。为今年适应国际线旅客增速放缓、国内线复苏的新局面,国航率先采取差异化战略,缩减国际线运力投放,转而加大国内线投放,提高客座率。而国内航线一直是国航的优势所在,以首都机场为主基地,在国内枢纽机场占据时刻资源优势,拥有大量优质航线资源。在即将到来的旺季,国航今年采取“价格优先”战略,有望率先提价,大幅增厚业绩。 油价汇率利空出尽。随着2015年8月汇改以及人民币加入SDR以来,人民币始终处于贬值通道,而汇率是影响航空公司盈利的主要因素之一。因此,各大航空公司积极调整美元负债,其中,国航美元负债由2015年末的73.48%下降至2016年末的49.12%,且今年目标是将美元负债降至35%以内,人民币贬值因素对国航的业绩敏感性继续下降。此外,由于2016年1季度油价基数低,布伦特原油均值仅为35.15美元/桶,而今年一季度平均油价达到54.84美元/桶,同比上升56%。因此,一季度航空公司业绩受此影响较大。而2016年后3季度平均油价在48美元/桶左右,今年二、三季度燃油成本压力料将呈现边际改善趋势。 货运混改业绩估值有望双提升,与汉莎联营从二季度开始贡献业绩增量。4月24日,公司收到控股股东中航集团通知,国家发改委复函同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革。拟与顺丰速运、中外运长航集团等快递物流企业进行混合,提升公司运营效率。我们认为混改将短期将提升公司估值,长期利好公司业绩。4月1日起,公司与德国汉莎航空将正式开始航线联营,目前,国航与汉莎及其子公司在中欧航线共占据近40%市场份额。本次联营,双方将在拓展中欧航线网络、代码共享、优化航班时刻等方面进行合作,实现互利共赢。在国航谨慎的国际线运力投放的同时,欧洲航线话语权不断增强,二者叠加,更加有助于中欧航线旺季票价的大幅改善。 投资建议。受益于行业下半年复苏态势明显,国航在其“价格优先”的战略下,旺季票价提升是大概率事件。同时,考虑到2017年初中国国航非公开发行A股募集资金的投入、混改的持续推进,汇率、油价影响边际改善,以及与汉莎联营贡献的收入,预计公司17-19年EPS为0.66、0.84、1.03元,参考2017年行业平均估值给予16倍PE,目标价为10.56元,维持“买入”评级。

前四月大秦线货运量超预期,高增长未来有望持续。公司前四月经营数据已经公布,其中核心经营资产大秦线4月完成货运量为3291万吨,同比增加32.43%,日均运量为110万吨,日均开行重车73.8列,其中:日均开行2万吨列车52.7列。2017年前四月大秦线累计完成货运量为1.37亿吨,同比增长26.37%。 2017年前四月日均单量为113.87万吨,同比增长24.44%。按照全年货运量同比增长20%测算,预计全年货运量为4.2亿吨。我们认为未来大秦线的货运增量主要来自于公路治超叠加港口禁止汽运煤到港对铁路的溢出效应两个方面。以天津港为例,受到防霾污染治理影响,2017年9月底前,天津港柴油货车禁止公路运输煤炭到港,由铁路转运。2016年,天津港煤炭到港运量完成1.04亿吨,其中柴油车汽运集港运量3000万吨,占28.8%,环保治霾力度的加强将为铁路运输持续贡献增量。我们预计天津港禁止汽运煤的影响效应未来可能扩散至其他港口,由此带来的增量将更加明显,预期大秦线的运量将保持稳定。 提价效应二季度显现,铁路板块改革预期依旧强烈。3月25日公司公告运价每吨公里上调0.01元,煤炭运价调整将对公司收入产生积极影响。预计提价效应有望二季度显现。随着铁路板块整体混改力度加大,提价预期愈发强烈,市场化定价的试水也是未来吸引民营资本的关键因素之一。 投资建议。预测2017-2019年EPS分别为0.86、0.88元、0.90元,对应5月25日收盘价的PE分别是9.8倍、9.6倍、9.4倍,公司属于高分红低估值的优质标的,叠加国企改革预期,给予公司2017目标PE 13倍(铁路运输板块近6年历史平均估值),对应目标价为11.18元,给予“买入”评级。 风险提示。煤炭行业景气度大幅下滑导致货运量低于预期;价格下降;系统性风险。

供应链金融业务先发优势明显。打造供应链管理一体化综合服务。2016年,公司实现供应链运营营业额为1149.24亿元,同比增长9.6%。税后净利为8.9亿元,同比增长5.7%。公司继续扩大供应链规模,立足大客户资源,做大做强市场,此项核心业务继续保持行业优势地位。报告期内供应链金融业务的毛利率为3.79%,同比增加0.11pct。 地产业务定位城市资源整合供应商。公司房地产开发业务主要以建发房产和联发集团为运营主体。2016年全行业商品房销售面积同比增长22.5%,销售额同比增34.8%。其中二线城市成交量增长较为明显,商品住宅销售额同比增长36.1%。建发地处福建厦门,房地产市场的火爆大大增厚公司业绩。公司围绕房地产主业稳步拓展增值服务业务,多角度、全方位寻求衍生经营突破口。5月26日公司公告控股子公司竞得杭州地块,总土地面积为6.82万平方米,异地扩张步伐加快。2016年公司房地产开发业务实现营收303.58亿元,同比增长32.26%,但毛利率同比下滑12.7个百分点,主要由公司结转项目结构发生变化所致,报告期内土地成本、建筑安装费、基础设施费等成本同比增加62.67%。 公司估值优势明显,同类公司中PE最低。公司最主要的业务是供应链运营业务,对比A股可比上市公司,公司的优势十分明显。我们剔除了公司房地产开发业务产生的净利润20.85亿,按照PE10倍计算,剔除市值208.5亿对比其他供应链公司的PE。我们发现公司PE是可比公司中最低的,具有估值优势。 集团金融资产丰富,对上市公司业务形成有效协同和支撑。建发集团以贸易和物流、房地产开发、旅游为主要业务。在厦门市国资委积极推进国企改革的条件下,预计集团将为公司创造良好的改革环境。 投资建议。按照房地产开发业务和供应链业务两项进行拆分,按照2017年房地产业务10倍PE计算,公司房地产业务市值为223.6亿元。供应链业务:预计2017年公司供应链业务净利润为8.28亿元,给予20倍PE,对应供应链运营业务市值为166亿元。目标价为13.73元,维持“买入”评级。 风险提示。公司主业大幅下滑;系统性风险。

进境免税店招标结果超预期。根据白云机场3月10日进境免税店招标结果来看,中标保底租金为底价的8.7倍,T2投产后提成比例为42%。预计2017年、2018年分别增厚公司营收0.63、2.89亿元。按照目前浦东机场提成比例仅20%-25%来看,这一招标结果超出市场预期。根据我们的测算,进境免税将增厚公司2017、2018年净利润0.33、1.52亿元。 T2出境免税店招商结果将于近期公布,对非航业务收入贡献显著。白云机场二号航站楼出境免税店发布招标公告,招标面积为3544平米,店铺数量25间。经营期限为6年,实际经营期起始以二号航站楼正式启用时间为准。我们预计本次招商将贡献保底销售额超过20亿,按照提成比例42%计算,收入贡献将超8亿。结合公司T1出境免税店经营权将于近两年陆续到期,新的招商结果将显著提升提成比例,预计仅免税收入将为公司贡献超10亿收入。 T2航站楼将于2018年初投产,重大资本开支将被抵消。T2航站楼总资本投入约为136亿元,若2018年投产,将增加折旧费约4.5亿元,人工成本、水电费等成本也将大幅增加。但T2航站楼投产后带来的免税收入、广告收入和客流量增加带来的航空收入增加将抵消基本重大资本开支影响。以往机场重大资本开支年份总是投资弱年,随着机场招标红利的集中释放,重大资本开支影响大部分被免税收入贡献抵消,从而直接利好机场估值。 内航内线收费改革对公司影响偏中性,公司可转债触发提前赎回条款。民航局印发了《关于民用机场收费标准调整方案的通知》,将白云机场由一类2级机场提升至一类1级机场,整体来看,本次收费改革对公司影响偏中性。公司5月22日晚间公告,由于公司可转债已经触发赎回条款,公司决定行使提前赎回权。6月7日,白云转债将停止交易和转股。截至5月19日,公司可转债已有42.7%转为股票,预计到赎回日,将有更多可转债转为股票,对公司业绩造成一定的摊薄。 投资建议。公司未来看点满满:①升为一类1级机场及粤港澳湾区的政策,进一步提升了白云机场作为国家三大枢纽机场的地位,为白云机场的发展创造更广阔的发展空间;②T2航站楼投产将进一步打开公司的向上空间;③出境招标免税结果将于近期公布,加上广告等新增收入大概率抵消重大资本开支的影响。考虑公司可转债转股情况尚存不确定性,且出境免税招商事件尚未落地,给予目标价19.8元,对应2017年EPS16.5倍,维持“买入”评级。 风险提示。免税招商结果不及预期。

机场免税招标带来业绩和估值双重估。机场公益性和收益性并存,由于公益性收费受政策限制,收益性贡献利润增量,而非航收入属机场收益性业务。短期来看,机场免税招标提升了公司业绩,降低了公司估值;从中长期来看,国内机场此前由于非航业务发展缓慢估值较国际机场普遍较低,国际机场特别是国际枢纽机场目前估值大都在25倍(16年PE)以上,此次免税招标带来的非航业务大发展有助于提升公司中长期估值水平。 内航内线收费改革增厚公司2017年业绩。根据民航局下发的《民用机场收费标准调整方案》,内航内线收费全面提升。我们选择B737-800、A330-300和B777F作为窄体机、宽体机和全货机进行收费弹性测算,上海机场起降费除窄体机增加9.1%外,宽体机和全货机不变;停场费增幅超60%、客桥费增幅100%、安检费增幅超50%,仅旅客服务费保持不变。同时,起降费收费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过10%。地面服务费实行市场化标准。根据我们的测算,本次内航内线收费改革对上海机场2017年净利润弹性达到4.3%。 免税招标带来非航收入大涨。浦东机场日上免税店经营权将于2018年3月到期,预计进出境免税店招标将于2017年底到2018年初进行。此前首都机场T2、T3航站楼进出境免税招标提成比例达到超预期的47.5%和44%,首年溢价比率达到35%。我们认为,浦东机场国际旅客及增速、免税营收均高于首都机场,且时刻容量富裕,浦东机场免税经营权争夺将更加激烈。此前浦东机场免税提成比例仅为25%左右,本次招标将带来提成比例大涨。乐观预计新招标结果将在2018年第二季度开始启用,我们分别按照44%、46%、48%、50%、52%的提成比例做净利润弹性测算,预计浦东机场2018年净利润弹性分别为22.6%、25%、27.5%、29.9%、32.3%。考虑到首都机场和白云机场都存在首年溢价情况,我们给浦东机场首年溢价比率40%,照此计算的2018年净利润弹性分别为31.6%、34.9%、38.6%、41.9%、45.3%。 投资建议。按照上海机场2018年第二季度开始执行新招标结果,根据我们首年溢价40%、提成比率48%预测,上海机场2018年将新增净利润14亿元。此外,根据我们深度报告《机场收费改革低于预期,免税提振中期业绩》中内航内线提价对上海机场2017年净利润的增量不及预期,我们预计上海机场2017、2018年EPS分别为1.59、2.46元,给予上海机场2018年PE18倍,目标价44.28元,维持“买入”评级。 风险提示。招标时间点和提成比例不及预期。

国内最大的航空货代商,竞争优势明显。公司是我国最大航空货运代理商,主要经营货运代理、电商物流、专业物流三大业务,依托母公司中国外运,公司在营业网点、综合物流等方面具备明显的竞争优势,在航空货代这片红海竞争行业,凭借多年来聚焦主业带来的经营管理经验、品牌效应、信息系统和雄厚的物流设施等,公司市占率逐年提升。 航空货代业拐点初现,招商局入主有望提升主业盈利能力。近几年,国内航空货运需求增长乏力,航空公司不惜降价以吸引货源,三大航货邮运输近7年收入停滞不前,作为依附航空货运的代理行业也不可避免受到冲击。随着国内航空公司调整战略规划并逐步减缓运力投放速度,同时欧美两大地区经济持续扩张,行业供需面出现拐点。2015 年12 月中国外运长航集团整体划入招商局集团,外运发展成为招商局集团的全资子公司,新的集团管理层进行了一系列的战略规划和调整,公司2016 年营收增速加快,同时费用率不断降低,参考国际同行我们认为公司利润增加空间潜力极大,看好招商局入主后公司航空货代主业盈利能力的提升。 跨境电商成为新的业务增长点。国际航空货代主业近几年增长乏力,公司围绕网点、客户和航空舱位等资源,加大对电商物流和专业物流领域的投入,并取得较为显著的成绩。公司电商物流主要瞄准的是跨境电商,跨境电商物流业务可以很好地利用公司现有的境内外网点、保税仓资源以及国际物流操作和管理经验,同时这也是目前电商业发展最快的一个领域。 中外运敦豪为公司持续提供稳定利润。中外运敦豪是我国国际快递市场的领导者,占据了40%的市场份额,外运发展持有公司50%的股权,每年获得稳定投资收益。受益于海淘、代购等现象的兴起,国际快递业保持快速发展,预计中外运敦豪将为公司持续提供稳定利润。 盈利预测。我们预计公司2017-2019 年货运代理主业将保持稳定增速,同时由于行业开始复苏以及招商局入主提升效率等因素毛利率开始提高;电商物流业务将继续保持高速增长,随着业务量的快速增长单件成本下降明显,因此毛利率快速提升;专业物流业务在公司拓展新行业及打造价值链平台等战略带动下也将保持较快增速。预计公司EPS 分别为1.17 元、1.33 元和1.50元,参考行业评估估值水平,给予公司2017 年18 倍PE 估值,目标价21.06元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示。电商物流业务拓展不及预期,航空货运行业持续低迷。

事件:大秦铁路5月31日晚发布公告。自6月1日起,对公司管内执行国铁统一运价的国铁电气化区段核收的电气化附加费进行下调,整车货物运输降低0.005元/吨公里至0.007元/吨公里。 契合国家降低物流成本,助力企业减负的政策导向。5月27日中新社报道,国家发改委发出通知,要求全面取消电网企业对铁路运输企业收取的电气化铁路配套供电工程还贷电价。同时要求铁路运输企业通过同步下浮铁路电气化附加费标准的方式,等额降低铁路货物运价。此举旨在降低物流用能成本,助力企业减负。 三因素刺激,公司货运量将继续超预期。首先,伴随此次电气附加费的下调,由企业减负导致的煤炭运输回流预计将显著增加;其次,公路治超影响持续贡献增量;再次,天津港禁止汽运煤的影响效应未来可能扩散至其他港口。以天津港为例,受到防霾污染治理影响,2017年9月底前,天津港柴油货车禁止公路运输煤炭到港,由铁路转运。2016年,天津港煤炭到港运量完成1.04亿吨,其中柴油车汽运集港运量3000万吨,占28.8%。 此次电气化附加费下调对公司利润影响有限。公司对该项费用实行代收代付,营收和成本端均有同向下降影响。从收入端看,2017预计大秦全线货运吨公里为3240亿吨公里,电气化附加费下调幅度导致营收减少9.5亿。从成本端看,需要扣除相对应的电力及燃料成本。根据2016年报,该项成本占总营业成本比例为7.26%,预计2017年电力及燃料成本为29.3亿,其中还贷电价占比约为20%,预计成本端将减少3.4亿元。由此推测毛利将减少6.1亿,净利润减少1.5-2亿元。 投资建议。暂不考虑企业减负导致的回流增量,预计2017-2019年eps分别为0.86、0.88元、0.9元,对应5月31日收盘价的PE分别是9.9倍、9.7倍、9.5倍,公司属于高分红低估值的优质标的,叠加国企改革预期,给予公司2017目标pe13倍(铁路运输板块近6年历史平均估值),对应目标价为11.18元,给予“买入”评级。 风险提示。煤炭行业景气度大幅下滑导致货运量低于预期;价格下降;系统性风险。