今年以来,我们判断的白酒带动的食品饮料投资大年主要表现在白酒估值提升行情上,按当年(2016)预测业绩计算,年初以来,白酒板块的估值从1月的15.3倍左右上升至6月中旬的21.3倍,升幅近40%,这一估值水平较过去两年平均值的15.3倍提升幅度相同;其中贵州茅台的估值水平相应从13.8倍升至20.1倍,升幅约45%,较过去两年平均值的13.3倍提升了51%。白酒板块估值的快速提升,我们认为会帮助食品饮料整体估值水涨船高。承德露露历史估值区间在20-40倍,当前估值在22倍左右,处于历史区间下限附近。 换届或成催化剂,今年“换届行情”大不同。公司历次换届都有显著的行情,市场理解为换届行情,从逻辑分析上,我们认为换届行情有主客观两方面原因,其中客观原因是春节较晚,春节旺季时间长,因而容易出现1季度高增长,并奠定全年快速增长基础;主观原因是换届时间点在1季报之后,1季度高增长对于平稳换届有很好的影响,其中客观原因占主导作用,因2007-2013年三次换届均处于饮料行业景气较高阶段。2016是换届年,但背景是行业景气下降,公司增长乏力。 从高毛利率判断公司治理问题不在于利益漏出,而在于创新发展。 我们认为自2010年换届大股东全面接管董事会后,公司治理方面进步明显,因关联交易利益“漏出”逐步改善,尤其2012年郑州工厂投产后,公司在原辅料采购方面陆续加强公开招标采购,毛利率进入快速提升期(主要包材马口铁价格不景气也是重要原因)。我们认为内部能否继续挖潜不再是公司主要矛盾,公司当前主要问题是如何创新发展,这需要从股东态度、换届思路、团队组合和市场策略等方面有所突破。 投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.50元和0.55元,买入-B评级,6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。 风险提示:换届力度和所释放信号不达预期。

集团层面改制力度大,上市公司将深入践行改制体现效果。几经波折,2015年沱牌舍得集团终迎改制。改制方案中,天洋集团以受让股权和及增资扩股方式持有沱牌舍得集团70%股权(集团持有上市公司29.85%股份),间接实现沱牌舍得的彻底改制。按照沱牌舍得集团改制招标要求,天洋集团承诺改善公司治理结构,做大白酒核心主业。近期公司收到国务院国资委同意批复函,射洪县人民政府及沱牌舍得集团正在推进工商变更,改制近尘埃落定。我们认为上市公司将是深入践行改制的核心主体和平台,在发展战略、激励机制等预计都会有重大突破,通过释放活力,借势行业景气抬头,在新一轮白酒机遇期当中实现跨越发展。 以优势白酒群体为样本,行业复苏态势确立,公司推进营销改革,渠道调研显示销售增长加速,收入规模有望回到2012年高点。白酒行业在本轮外力作用下的调整力度较大,价格和产能泡沫挤出明显,当前以优势白酒群体为样本,行业复苏态势确立,消费升级和集中度提升均有利于品牌白酒企业。草根调研显示,1季度前后,公司已开始围绕销售进行较大力度的改革,举措包括聚焦优势市场、聚焦核心单品,扩大销售队伍,加强渠道管控稳定价格体系,调整激励机制等。 通过改革“大锅饭”积弊,调整薪酬结构绩效考核构成,销售增长呈加速态势。 2016年1季度公司实现收入4.26亿元,净利润1,218万元,同比增长达35%(1季报披露主要是本期加大营销改革)和179%,1-4月预计继续保持这一态势。草根调研还显示,品味舍得价盘趋稳,动销良好,为收入和业绩主要贡献者。公司1季度收入约为2012年高点同期的90%,2016年收入预计接近历史高点。 中小规模白酒齐“变”,资本助力想象空间大。本轮白酒调整以来,我们关注的中小白酒如酒鬼酒(实际控制人变更,管理层变更)、水井坊(操盘手变更,产品战略调整)和沱牌舍得(实际控制人变更)均发生了“质变”,也在质变同时,实现恢复性增长,其中公司基础更好,改制红利更大,业绩弹性足。我们认为随着天洋正式入主,公司在激励机制、资本运作等方面动作将逐步明朗,市值想象空间打开。 投资建议:我们认为公司未来核心看点是体制层面解除束缚带来公司经营潜力释放和经营活力提升,收入复苏确立后,利润率修复可期,预计公司2016-18年EPS为0.45/0.85/1.41元,首次给予买入-B投资评级,6个月目标价为30.00元,对应2017-18年估值分别为35倍和21倍。 风险提示:如公司深入推进改制发展力度进度低于预期将影响弹性。

收购SFF股权预计近期审批落地可能性大,下半年有望实现交割并表:公司本月初公告收购新西兰SFF公司50%股权事项已通过商务部反垄断审查,后续提交新西兰海外投资办公室部长审议。我们预计二季度收购实现审批落地可能性较大,后续有望在下半年实现交割并表。短期来看SFF公司并表将带来一定的利润贡献,中长期来看公司收购后将实现海外优质上游牛羊肉资源的布局,未来通过品牌营销及下游渠道整合,公司牛羊肉业务将有望实现盈利能力提升及收入规模扩张。 未来聚焦牛肉与猪肉战略清晰,中期看好牛羊肉战略实施效果:公司2015年初新任总经理沈总有丰富的牛产业经营经验,接手公司经营后,逐步明确未来三年做大做强肉类业务战略,重点拓展牛羊肉和猪肉产业链。公司已成立牛羊肉事业部,2015年全年收入规模达5.9亿元,其中联豪食品子公司收入规模达4.2亿元,同比增长54%,经营呈现较快发展态势,渠道也逐步形成全国化布局。 未来在收购SFF完成后,预计公司一方面将努力打造新西兰银蕨品牌及相应产品体系,另一方面将做好品牌营销和全国化渠道拓展,其中包括对梅林现有肉类渠道及光明集团部分渠道的协同对接。在牛羊肉战略受到重视且国内运作思路清晰背景下,SFF收购后将更加完善公司牛羊肉从上游海外优质资源到下游品牌+渠道的整条产业链,中期看好公司牛羊肉战略持续实施带来的业绩提升。 短期受益猪周期,亏损企业清理效应逐步显现:公司在2015年下半年成立江苏梅林畜牧,生猪养殖产能大幅提升,预计2016年全年生猪出栏量在100万头左右,在全年猪价持续高位背景下,生猪养殖业务短期对公司业绩贡献显著,预计全年利润贡献在2.5亿元以上。此外,公司已启动较大力度资产清理工作,对部分亏损罐头及屠宰子公司进行清理,预计亏损企业清理效应短期内也将逐步显现。此前公司公告预计2016H1利润预增100%-150%,主要系生猪养殖业务贡献和亏损企业亏损额减少。 投资建议:我们重申推荐逻辑,即短期生猪养殖业务对公司业绩贡献较大,中长期则看好新管理层发力打开牛羊肉业务成长空间,及期待国企改革推进带来经营效率进一步提升。我们维持2016-18年EPS分别为0.48/0.58/0.69元的预测,当前股价对应17年PE为21X左右,维持买入-A投资评级及目标价16元。 风险提示:收购SFF进度低于预期;国企业绩节奏低于市场预期的风险。

资本运作不断,换届后,公司呈现新面貌。自2011年公司非公开增发融资购买以冠生园食品和爱森猪肉为核心的品牌资产,其后收购苏食等,公司逐渐成为光明食品集团旗下品牌食品和肉类综合运营平台,2015年初公司进一步购入集团肉牛相关资产。15年3月换届后动作不断,一方面集团注入生猪养殖等肉类相关资产,另一方面公司拟大力度进军景气牛肉产业,扩大肉类业务外延。进入2016年,公司也在资产清理方面采取了一些动作,湖北梅林停产,荣成梅林停产,出售重庆梅林股权给牛奶集团,公司目前呈现出更为崭新的面貌。 拟收购新西兰SFF,“品牌+渠道+海外优质资源”牛羊肉产业龙头隐现,新近通过反垄断调查。公司此前公告收购新西兰SFF公司50%股权,SFF公司是新西兰最大的牛羊肉加工企业,拥有较为完整的产业链条。我们战略看多牛肉消费产业,牛肉符合国内肉类消费升级趋势,市场空间巨大,而牛肉需求在内供给在外的状况短期不会扭转,若收购完成,公司将获得海外优质稳定上游资源,打造出完整的“品牌+渠道+海外优质资源”产业链,构建牛肉业务核心竞争力,受益中国肉类消费结构升级趋势。新近公司收到商务部《不实施进一步审查通知》,通过反垄断调查,牛肉产业布局更近一步。 休闲食品现金牛,业绩弹性受益“猪周期”。公司2015年下半年和集团合资成立江苏梅林畜牧,11月完成资产交易,公司生猪养殖产能大幅提升,预计2016年全年出栏100万头左右,受益于猪周期,短期将给公司带来重大利润贡献,公司1季报显示净利润增幅184.48%,主要系并表生猪业务贡献。公司综合食品具有稳定性特点,尤其奶糖、蜂蜜品牌食品业务具有典型的现金牛特征。公司短期充分受益猪周期,但我们更期待中长期牛羊肉战略的实施效果。 展开亏损企业清理,助力盈利改善,后续期待国企改革。进入2016年公司已启动罐头及屠宰等亏损子公司的资产清理工作,海外捷克梅林因债权人提起破产清算申请(捷克梅林2015年亏损3,452万元),荣成梅林和重庆梅林均有业绩拖累,停产、转让股权都有助于公司改善盈利和轻装上阵聚焦主业。公司此前已有国企改革股权激励计划,如公司新西兰牛肉布局完成,公司国企改革推进可期。 投资建议:我们预计2016年在生猪养殖贡献大,后续亏损企业清理效应显现及收购SFF有望落地的情况下业绩将实现快速增长。我们预计2016-18年EPS分别为0.48/0.58/0.69元,维持买入-A投资评级及目标价16元。 风险提示:收购SFF进度低于预期;食品安全事件;内部管理改善放缓等。

2015年业绩符合预期,16Q1业绩实现高增长:公司发布2015年报及2016年一季报,公司2015年实现营业收入122.3亿元,同比下降6.63%,归母净利润1.63亿元,较上年(追溯调整后)增长140.45%,EPS 为0.17元/股,业绩基本符合预期。2016Q1公司实现营业收入35.7亿元,同比增长27.11%,归母净利润为1.28亿元,同比增长高达109.25%。公司预计2016年上半年净利润增长在100%-150%之间,主要受益于生猪养殖业务利润增长及亏损企业亏损金额减少。 传统业务相对稳定,生猪养殖与牛羊肉业务逐步贡献业绩:公司传统罐头食品、生猪屠宰及品牌分销业务有小幅下滑,2015年收入分别为12.5亿元、44.2亿元和25.1亿元,分别同比下降3.6%/4.3%/8.6%,毛利率水平分别为29.3%/8.6%/12.8%,变动相对较小。以奶糖及蜂蜜为主的综合食品业务总体保持平稳,全年业务收入为19.9亿元,毛利率为25.1%,利润贡献稳定在1.1亿元左右。公司15年下半年成立江苏梅林畜牧公司,旗下生猪养殖业务贡献收入3.5亿元,预计2016年全年生猪出栏有望达到100万头,在当前养殖高景气背景下,有望贡献较大业绩弹性。此外,公司牛羊肉业务收入达5.9亿元,其中联豪食品子公司收入规模达4.2亿元,同比增速54%,经营呈现较快发展态势。 明确牛肉与猪肉并重战略,收购SFF 有望实现牛肉业务快速发展:公司未来三年战略明确做大做强肉类业务,重点拓展猪肉和牛肉产业链。从产业角度而言,猪产业具有一定周期波动性,而国内肉类消费升级正推动牛肉产业景气度快速提升。公司2015年初新任总经理沈总有丰富的牛产业经营经验,目前收购新西兰SFF 公司50%股权若顺利通过审批,将实现海外优质上游牛羊肉资源布局,未来通过品牌营销及下游渠道整合,公司牛肉业务将有望实现更快速发展。 亏损企业加速清理,利于公司轻装上阵:公司已启动较大力度资产清理工作,此前已公告对梅林捷克破产清算、梅林荣成停产处理以及转让重庆梅林股权等,以上罐头及屠宰子公司资产质量较低,盈利能力差,基本处在亏损状态。公司加快亏损企业清理,有利于未来公司轻装上阵,聚焦资源发展肉类优势产业。 投资建议:我们预计2016年在生猪养殖贡献业绩,亏损企业清理效应显现及收购SFF 有望落地的情况下业绩将实现快速增长,中长期公司牛肉业务空间打开及国企改革带来经营效率提升将是持续看点。公司充分受益猪周期,猪业务利润贡献大,但我们更期待中长期牛羊肉战略的实施落实。我们预计2016-18年EPS 分别为0.48/0.58/0.69元,维持买入-A 投资评级及目标价16元。 风险提示:收购SFF 进度低于预期;国企业绩节奏低于市场预期的风险。

白酒业务引领公司发展,未来酒肉主业将更为突出:公司是北京顺义区国资委旗下以白酒及肉类加工为主业的多元化平台,还包括部分房地产、建筑、市场管理等业务。公司2015年营业收入达96亿元,其中白酒和肉类分别占比48%和28%。公司逐步战略聚焦白酒和肉类主业,旗下牛栏山酒厂凭借多年积淀推动公司白酒业务保持长期稳健发展,已成为公司最为核心业务。 大众酒穿越周期,牛栏山可持续增长可期:2012-2015白酒行业调整期内,大众酒凭借稳定的消费群体、扎实的渠道耕作和高性价比有效穿越了外力作用下的调整周期。公司旗下牛栏山二锅头便是大众酒典范,品牌定位正宗北京二锅头,价格定位平民化,同时保证较高产品品质凸显性价比。公司2013-15年白酒业务收入CAGR达11%,同期白酒行业收入增速预计仅在6%左右;公司2015年白酒业务收入46.5亿元,增长13%;牛二超强单品畅销2000多万箱,销售额达20多亿。公司加快外埠市场布局,加大渠道及营销投入,有望实现全国化布局。随着白酒行业逐步复苏,大众酒有望在通胀预期抬头、消费升级的带动下带来价格端的提升,我们看好公司白酒业务可持续增长,主业聚焦下带动整体盈利能力提升。 肉类业务规模稳定,猪价高景气下养殖业务或将贡献业绩弹性:公司肉类屠宰加工业务规模稳定,在猪价上行期间公司通过加大库存猪肉销售进行适当反周期操作,避免毛利率承压过大。此外,公司2016年生猪出栏量约在20-25万头左右,预计在全年猪价仍处高位的情况下,养殖业务有望贡献较大业绩弹性。 非酒肉主业加速剥离,短期利于盈利能力提升,中长期有助战略聚焦主业:虽然公司拥有近年来备受关注的明星白酒业务,但长期以来多元化布局下诸如建筑等业务盈利能力较弱,房地产业务带来较大财务费用压力等都对公司整体盈利能力带来影响。公司以王董事长为主的新管理层明确聚焦酒肉主业战略,近期已逐步加快非主业剥离是十分积极信号,未来期待房地产业务剥离进入实质阶段。 投资建议:我们采用分部估值法对公司进行估值,白酒业务2016年预计5.3亿利润,给予20倍PE,白酒业务估值106亿元;肉类业务2016年预计35亿收入,给予1倍PS,肉类业务估值35亿元;暂不考虑其他业务估值及预期非主业剥离带来的财务贡献,给予整体141亿元估值,对应6个月目标价24.7元,首次给予买入-A评级。 风险提示:白酒竞争加剧,盈利能力提升不达预期;非主业剥离进度不及预期;肉类加工业务拖累盈利表现;猪周期影响;房地产开发周期性。

事件:公司公告2016年1季度业绩,1季度公司实现主营收入99.89亿元,同比增长16.91%,实现归属上市公司股东净利润48.89亿元,同比增长12.01%;经营活动产生现金流量净额74.36亿元,同比增长252.15%,每股收益3.89元,好于市场预期。 旺季连续新高,龙头优势持续强化。公司自2012年四季开始的白酒行业大调整以来,在存量预收账款和旺季实际销售强劲共同作用下,2013-2016年1季度连续实现增长,复合平均增长率为13.51%,是在白酒从调整走向复苏过程当中不断创新高的稀缺标的,公司在高端白酒当中保持份额领先,价格领先,龙头优势不断强化。随着茅台增长步入正轨,从价格维度考量,白酒生态趋于好转。 预收款余额较上年末小幅增加,现金流情况良好。公司预收账款余额自2014年2季度以来整体呈现逐季增加的态势,2016年1季度末预收款余额85.45亿元,较2015年末继续小幅增加,2015年以来公司收入和盈利蓄水池重新进入了“蓄水模式”。经营现金流方面情况也较好,1季度销售商品收到现金154.9亿元,同比增长51%,销售收入增加和应收票据到期是主要原因(公司1季度末应收票据余额较上年末减少近40亿元)。考虑到预收账款余额增加,且应收票据减少(转变成经营现金流),反映了公司实际销售情况较为乐观。 营业成本增速高于收入增速,预计系列酒销量增速较快。1季度公司营业成本增速31.94%,主要原因是销量增长较快。成本增速高于收入增速,我们认为是公司系列酒增长较快所致。2015年公司系列酒增长18.49%,显著高于茅台酒的2.96%,2016年系列酒增长目标设定较高,1季度也有所体现。随着公司茅台酒采取控量挺渠道价格,放量高端定制酒的政策执行,系列酒将获得更多资源支持,进入发展的良好窗口期。 投资建议:旺季增速或是高点,全年维持中性预测。我们认为白酒旺季集中消费特征突出,已成为一二线白酒共性特点,旺季增速或是全年高点,主要是因为集中消费带来报表收入确认的集中,在下半年公司可能采取挺渠道价格的策略下,销售增速有可能低于1季度,但全年实际增速达到两位数难度不大。 维持买入-A投资评级,6个月目标价至278元,中性预测2016-2017年每股收益分别为13.55元和14.56元,目标价相当于2016年20.5倍的动态市盈率。 风险提示:高端酒市场扩容没有预期乐观,估值冲高后可能回落。

利润表现良好,15Q4改善明显:公司发布年报,2015年实现营业收入9.31亿元,归母净利润1.57亿元,分别同比增长2.67%和19.23%,对应EPS 为0.49元,基本符合预期。利润增速高于收入增速主要原因:1)榨菜主要原材料青菜头及包装物采购价格有所下降至榨菜毛利率提升3.23%至45.39%;2)销售费用同比下降7.8%,其中央视广告投入有所减少致广告费用下降34%。分季度看,15Q4收入恢复趋势明显,单季收入及利润分别增长21.5%和557.7%,一方面是惠通泡菜4季度并表因素,另一方面是涪陵榨菜自身增速较前三季度也有所改善,特别是萝卜干海带丝等新品下半年逐步恢复增长。 萝卜干等新品下滑拖累收入表现,16年仍有望实现较快增长:分产品看,榨菜产品收入8.7亿元,同比增长约6%;其他佐餐开味菜收入3604万元,下降56%,主要系新品海带丝、萝卜干全年处在去库存阶段,但下半年已逐步进入良好动销状态;收购的四川惠通4季度并表贡献泡菜收入2114万元。展望2016年,海带丝和萝卜干两大新品有望恢复增长,收入预计在6000万元左右,较2015年有望实现接近翻番增长;惠通全年并表也有望带来接近8000万收入规模,加之榨菜本身增长也较为稳定,我们预计16年公司收入有望实现15%-20%增长。整体来看,公司毛利率提升1.64pct 至44.03%,销售/管理/财务费用率分别变动-2.3/0.6/0.6pct,净利率提升2.4pct 至16.91%。 继续看好公司从小乌江到大乌江转型:公司作为质地优良小食品行业龙头,具备较强的品牌力及渠道优势。榨菜主业盈利水平逐年提升,毛利率从2013年的39.6%提升至目前的45.4%,考虑到榨菜产品单价较低,消费者价格敏感度也较低,在2016年通胀温和上升的预期下,公司有望通过提价等方式继续提升盈利能力从而带来一定的业绩弹性。此外,公司提出从小乌江向大乌江的战略转型,通过充分挖掘平台及渠道价值、品类逐步向更宽泛的佐餐调味品扩张,带来新增长点的同时实现产品之间的协同及整合效应。萝卜干等新品推出、收购惠通进入泡菜市场均顺应了公司转型趋势。我们继续看好公司这一转型,其未来有望成为佐餐调味品行业龙头。 投资建议:我们预计2016-18年EPS 分别为0.57/0.69/0.79元,当前股价对应17年估值为25倍,维持目标价23.2元及买入-A 评级。 风险提示:与惠通整合不达预期、需求继续疲软等。

事件:公司近期公告2015年报,2015年度实现营业收入598.63亿元,同比增长10.94%;实现归属于上市公司股东净利润46.32亿元,同比增长11.76%,每股收益0.76元。归属于上市公司股东的扣非净利润40.18亿元,同比增长6.65%,基本符合市场预期。 评论: 消费后周期影响,行业需求仍疲软。宏观经济增速下滑,消费整体需求环境不佳,乳制品行业影响较为直接,统计局数据显示,乳制品行业2015年1-10月销售收入同比增速仅为2.42%,较2014年同期19.12%的增速大幅回落。其他部分大众品有同样的增速回落表现,如调味品,饮料行业等。 伊利股份领跑行业,核心产品市场份额提升,进一步巩固龙头位置。 2015年伊利股份收入增速大幅领先行业增速,同期主要竞争对手增速严重放缓,公司市场份额进一步提升,AC尼尔森零研数据显示,在2015年乳品细分市场中,“伊利”旗下的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠珍护”品牌的零售额市占份额,比上年分别提高0.6、2.3、1.1和0.3个百分点。行业增长疲软,公司产品结构升级仍在继续。根据AC尼尔森零研数据显示,2015年公司旗下创新品类产品销售增长强劲:常温酸奶安慕希零售额同比增长460%;在母婴渠道,婴幼儿配方奶粉新品“金领冠珍护”零售额同比增长27%,托菲尔零售额同比增长921%。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价19.00元。我们预计公司2016-17年每股收益分别为0.85元和0.94元,目标价相当于2017年20.3倍的动态市盈率。 风险提示:消费继续疲软,主要竞争对手加大市场竞争力度,原奶成本上升等因素会对公司业绩产生影响。预计2016年1季度增速较低。

业绩高增长,盈利能力继续提升:公司2015年实现营业收入5.18亿元,归母净利润7,125万元,分别同比增长61.23%和71.96%,每股收益0.66元,基本符合预期。公司业绩大幅增长主要来自两方面:1)乳制品业务收入保持双位数增长的同时毛利率大幅提升8.3pct至40.33%;2)收购的浙江新美心食品15年6月并表提升烘焙食品业务表现,新美心15年并表收入1.65亿元,净利润1,654万元,业绩改善显著。公司整体毛利率提升6.2pct至46.67%,销售/管理费用率在新美心合并后有所上升,分别提升8.3pct和1.6pct,净利率13.75%较上年0.86pct。公司拟每10股派现金红利1.24元(含税)。 乳制品业务稳定增长,参与呼图壁种牛场改制将是成为疆内乳业龙头的重大契机:公司2015年乳制品销量2.76万吨,同比增长19.52%;乳制品业务实现收入2.34亿元,增长11.94%。公司乳制品疆内中高端市场份额稳固,高端白奶及养生调味奶售价定位比肩金典特仑苏。受益于2015年原奶价格仍处低位,成本压力减轻致毛利率提升8.3pct至40.33%。公司公告拟融资参与呼图壁种牛场改制,呼图壁种牛场拥有约2万头奶牛,同时拥有疆内领先的乳品业务,产业链完善,若公司参与改制顺利,不仅业绩增厚直接,公司将极大巩固疆内乳业龙头地位,未来外延更有余力。 新美心食品业绩改善显著,疆外烘焙整合步伐加快:公司全资收购新美心食品15年6月并表,公司对新美心200余家门店选址布局及营销策略进行积极调整,盈利能力逐渐修复改善,全年收入预计在2.8亿元左右,已恢复至其在2013年前的收入规模。并表收入1.65亿元,净利润1654万元,对公司业绩贡献较大。我们认为公司烘焙业务疆外布局战略明确,新美心收购后迅速带来明显贡献将更加坚定公司疆外扩张信心。烘焙区域品牌多而分散,行业竞争加剧将为优势企业带来连锁品牌整合良机,看好公司烘焙连锁业务从区域化向全国化的布局推进,期待后续相关外延进展。 投资建议:我们预计2016-18年摊薄后EPS分别为0.92/1.16/1.30元。考虑到公司未来乳品及烘焙业务持续高成长性潜力,给予17年50倍PE,上调6个月目标价至58元,维持买入-A评级。 风险提示:呼图壁种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合放缓、食品安全事件等。

Q4单季业绩表现和利润分配方案亮眼:公司发布年报,2015年实现营业收入18.9亿元,归母净利润1.08亿元,分别同比增长23.9%和64.4%,业绩基本符合预期。分季度来看,15Q4营业收入达6.55亿元,同比及环比增速均在50%以上;归母净利润为3178万元,在去年Q4管理费用激增带来的利润低基数下实现大幅增长。同时公司推出高送转利润分配方案,拟每10股转增20股派现金5元(含税)。 华东市场表现优秀,毛利率保持稳定:分产品看,营养面、面粉收入增长快速,主力产品如意面、强力面收入增速也在15%左右。分区域看,华东及华中等传统区域优势继续扩大,重点营销打造的华东地区销售增长达41%至6.03亿元。公司产品毛利率为21.4%,基本保持稳定;期间费用率同比下降2.4pct至14.36%,其中管理费用率下降2.2pct至5.52%,主要系研发支出减少接近1500万元所致。 行业整合及未来产能瓶颈突破将促龙头份额持续提升:一方面挂面行业在竞争逐步加剧及品牌化驱动下,目前市场集中度仍有提升空间(全国商业信息中心数据显示,全渠道/商超CR5分别为30%和45%左右),公司作为挂面行业龙头,仍有较大发展空间。另一方面,此前公司定增顺利完成,募投项目年产37.5万吨挂面生产线项目未来投产后将大幅改善公司目前自有产能不足局面,在市场渗透及营销投入的推动下,有望带动公司未来销量稳定增长,从而稳步提升市场份额。 涉足上游面粉业务,加大营销及品牌投入力度,未来品类扩张仍是看点。 此前定增项目除了挂面产能扩张外,还投资2亿元用于上游年产20万吨小麦粉项目、2.3亿元用于营销网络及品牌建设项目。上游涉足面粉业务,有望保证原材料供应稳定以期提高毛利率水平;下游加大渠道及品牌营销投入,在扩大市场规模同时继续强化公司中高端品牌定位。此外,公司未来向挂面之外的面类业务甚至整个米面食品加工的外延扩张仍是一大看点。 投资建议:我们预计2016-18年EPS分别为1.17/1.50/1.78元,当前股价对应17年估值为36倍,在中小市值品种中估值合理。考虑公司中长期行业龙头地位稳固,业绩稳定增长,短期高送转分配方案催化,建议积极关注,上调目标价至67.5元,维持买入-B评级。风险提示:消费需求疲软等。

全年业绩先抑后扬,分红率再创新高:公司发布年报,2015年实现营业收入446.97亿元,归母净利润42.56亿元,分别同比变动-2.19%和+5.34%,对应EPS为1.29元,业绩略超预期。分季度来看,15Q4营业收入达124.92亿元,同比变动-0.4%;归母净利润为11.36亿元,同比增长高达29.36%,单季利润同比增速创14Q1以来新高。下半年收入同比降幅持续收窄,利润增速则持续回升,全年业绩呈现先抑后扬趋势。全年来看,公司整体毛利率提升0.84pct至20.77%,销售及管理费用率均有所微降,致净利率水平提升至9.88%。此外,公司利润分配方案为拟每10股派12.5元现金(含税),现金分红率再创新高,达96.92%。 肉制品盈利能力提升明显,屠宰业务受猪价上涨有所拖累:公司产品产销量有所下降,全年高低温肉制品产量、屠宰生猪量分别为158.9万吨和1239万头,分别下降5.85%和17.46%;全年肉制品、生鲜品销量也同比下降8.33%和2.41%。肉制品业务收入226.4亿元,同比下降10.14%,但毛利率同比提升5.52pct至31.37%,肉制品业务盈利能力持续提升说明公司肉制品产品升级收到了良好效果;屠宰业务收入244.43亿元,同比上涨4.85%,受全年猪价趋势持续向上影响,毛利率同比下滑2.25pct至7.31%。 肉制品调结构战略持续,新品表现良好:去年底公司郑州美式新工厂投产,纯美式高档低温新品市场反馈良好,加上其他低温类新品的不断推出,表明公司肉制品业务从高温向低温的转型战略正有序推进,预计2016年新品收入占比将超10%。西式低温新品逐步发力,带来盈利能力稳中有升的同时,更能实现有效转型升级以迎合更广阔的餐桌食材消费者的需求。 屠宰集中度提升不可避免,16年屠宰业务有望实现转好:公司全年屠宰生猪量1239万头,屠宰量占国内市场比重也仅2%左右。在环保法及食品安全法趋于严厉及地方保护趋于减弱的大背景下,加之本轮猪周期的冲击,中小屠宰场有望加速退出,屠宰集中度提升以及主要竞争对手经营不佳都对公司未来开展整合较为有利。预计2016年屠宰业务在规模提升的带动下有望实现转好。 投资建议:我们预计2016-18年EPS分别为1.47/1.74/2.00元,当前股价对应17年估值仅12倍。公司行业龙头地位稳固,转型预期向好,现金流及股息率表现优异,建议积极关注,维持目标价26.46元及买入-A评级。 风险提示:经济下行带来需求疲软、食品安全问题等。

事件:公司公告2015年报,2015年度实现主营收入326.6亿元,同比增长3.44%,实现归属上市公司股东净利润155.0亿元,同比增长1%;经营活动产生现金流量净额174.4亿元,同比增长38.03%,每股收益12.34元,考虑到收入确认因素,基本符合预期方向。 经营现金流和预收款等关键指标良好,反映积极因素。公司预收账款余额自2014年2季度以来整体呈现逐季增加的态势,2015年末预收款余额82.62亿元,环比3季度末提高47.38%,较2014年末提高了459.64%,2015年以来公司收入和盈利蓄水池重新进入了“蓄水模式”。 经营现金流方面情况也较好,2015年销售商品收到现金370.8亿元(含客户和同业存款),较大幅高于报表收入,同时有明显季节特征,即1、4季度经营性现金流情况更佳。 贵州省调整白酒消费税,营业税金率提高。2015年营业税金率10.31%,同比提高1.66个百分点,是净利润率(46.35%)小幅下降的主要原因。销售费用率同比下降0.76个百分点,管理费用率上升0.91个百分点,主要是公司职工薪酬及固定资产折旧等费用增加所致。 情况最佳,但仍保持谨慎。从2015年整个品牌渠道表现和经营结果来看,公司是高端酒当中综合表现最好的:渠道库存最低,经销商队伍最稳定,批价稳中有升;但公司对行业判断仍然谨慎,认为2015年“白酒行业虽出现了微弱复苏迹象,但综合预判,白酒行业今年仍将处于持续深度调整期”,为此,公司制定的2016经营目标为营业收入增长4%。 投资建议:买入-A投资评级,提高6个月目标价至270元,不考虑积极确认收入的情况下,预计公司2016-2017年每股收益分别为13.55元和14.56元,目标价相当于2016年20的动态市盈率。 风险提示:高端酒市场扩容没有预期乐观。

事件:公司年报披露,2015年实现营业收入27.06亿元,同比微幅增长0.13%;实现归属上市公司股东的净利润4.63亿元,同比增长4.52%,每股收益0.62元,基本符合市场一致预期。分季度看,2015年2季度实现收入同比低基数情况下增长32.48%,其余季度收入均同比小幅下降,其中收入占比高的1季度增幅为-3.15%,奠定了全年收入增长表现的基调。 收入增长疲软是宏观因素+微观因素的叠加。从2013年景气高点以来,2014-2015年消费品整体表现不佳,饮料表现尤为突出,饮料行业增速是最近几年来最慢的一年,微观层面,企业以创新促增长的动力增强,虽然创新成功率有限,但整体上创新力度欠缺的企业增长相对更弱。公司2015年产品创新有所加大,但更多是作为储备(2015年研发支出1,936万元,同比增长34%,主要是调整产品结构和新品研发);渠道方面,公司线上电商业务组建了团队,也正式开展运作,短期贡献有限。 财务基本面极其稳健。公司各项财务指标稳健,2015年经营性净现金流达到7.96亿元,投资活动现金流出仅0.52亿元,主要系固定资产支出,筹资活动现金流出主要是分红;应收项余额极低,经营性杠杆低;负债低,长短期借款余额皆为零。2015年存货周转率进一步加快,从上年的5.63提高到8.21。净资产收益率达到31%。 原料价格仍有利。公司主要原料价格处于较低位置,其中包材马口铁价格持续疲软,苦杏仁价格2015年较2014有下降,2015年采购季价格仍然较低,2016年成本形势良好。 抗击打能力强,更期待成长性提高。公司2015年主导产品杏仁露小幅增长,2013年开始逐步加大投入的果仁核桃露在2015年增长表现不佳;杏仁露作为非常成熟的代表性植物蛋白饮料,在产品本身创新有限的情况下没有出现下滑,并且在旺季始终有所表现,我们认为这已充分体现了品牌和产品生命力,但核桃露新品推广效果不佳,影响了公司成长性提升。 投资建议:买入-B投资评级,6个月目标价16.30元。我们预计公司2016-17年每股收益分别为0.65元和0.71元,目标价相当于2016年25倍的动态市盈率。 风险提示:销售因竞争激烈而不达预期的风险。

业绩迎来拐点,利润分配亮眼:公司公布2015年报,全年实现营收42.13亿元,同比增长15.3%,归母净利润2.8亿元,同比增长90.3%,归母扣非净利润为2.44亿元,增长117.5%;EPS为0.85,符合预期。Q4单季收入达11.48亿元,净利润8616万元,分别同比增长15.5%和263.5%。公司拟每10股转增15股派现金股利3元,利润分配方案较为亮眼。2016年公司收入目标区间为48.5亿元-50亿元,对应增速在15%-19%之间。 国内增长快速,海外依旧可期:分业务看,酵母及深加工业务实现收入33.77亿元,增长12.8%,毛利率同比提升1.5pct至32.3%;糖业收入1.22亿元,增长较快同时,亏损同比大幅收窄。分地区看,国内和海外市场销售分别为28.6亿元和13.2亿元,国内市场增速(18.10%)总体快于海外(10.14%)。一方面酵母产业链下游不断衍生、餐饮回暖等因素促进YE调味品需求等均促进国内市场需求增长,另一方面,公司国内产能领先,与乐思福、英联马利的竞争中有效扩大了市场份额及品牌优势。但海外业务盈利能力提升明显,在海外部分市场提价以及埃及工厂产能满负荷运行下,毛利率同比提升2.46pct至17.06%。公司海外业务目前占比已达31.4%,在俄罗斯工厂逐步投产后,预计海外市场空间将持续打开。 净利率水平有望持续提升:公司整体净利率水平达7.56%,同比提升2.72pct,为2013年以来最佳表现,主要系费用控制良好及所得税率大幅下降所致。销售/管理/财务费用率分别为11%/7.17%/2.84%,分别同比下降0.72/0.34/0.35pct;所得税率同比大幅下降至15.41%。预计在利率环境宽松、内部资源协调日趋合理之下,费用控制有望继续保持良好水平。 目前国内寡头竞争格局有所向好,提价预期充分,加之糖蜜等原材料价格稳中有降,预计公司净利率有望持续提升,未来2-3年达到10%可期待。 投资建议:我们预计2016-17年EPS分别为1.28/1.70,给予17年26倍PE,上调目标价至44.2元,维持买入-A评级。 风险提示:提价不达预期,糖蜜价格上涨等。