公司近况 西王食品公布定增方案,拟以每股13.62元向东方基金发行4,410万股,募集资金60,064.2万元,主要用于营销网络建设、鲜胚玉米油和橄榄玉米油等新品的市场开拓以及电商平台搭建。若定增完成,将摊薄短期业绩19%。 评论 定增利于多油种战略的快速推进:国内玉米油行业已进入稳定增长期,同时未来1-2年内将可能面临原料供应瓶颈,因此公司亟需开拓新产品以打破成长天花板:1)2013年,公司已通过团购渠道切入橄榄油市场,后期将借助定增资金加大商超渠道的开拓力度;2)5月公司将推出新油种橄榄玉米油;3)后期公司还将通过收购、新建方式快速进入其它油种市场。 加速渠道布局与提升管理精细化水平:为确保多油种战略的顺利实施,公司正加速渠道布局与提升管理精细化水平,但效果有待观查:1)公司拟在青岛、深圳、南京、成都和沈阳5个核心城市建立区域营销中心,并进一步完善北京营销中心;2)公司计划在未来三年新增终端网点4万个并完成分销信息系统的建设。 主业增长面临短期压力,但后期有望复苏:一季度公司小包装玉米油销量在去年高基数和春节提前的影响下表现不佳,但我们预计随着营销渠道的推进以及重点市场的突破(如上海、华南等),5月后公司小包装玉米油销量有望步入正轨。 估值建议 考虑到定增项目的不确定性,我们暂不调整盈利预测。预计14/15年净利润为2.1亿/2.68亿元,同比增长16%/28%。若定增完成,当前股价对应14/15年市盈率为16x/13x,估值具备较强安全边际。我们依然看好公司转型成为综合食用油企业的长期前景,维持“推荐”评级,目标价22.4元。短期股价可能受制于主业疲弱表现,建议投资者后期重点关注小包装玉米油销量情况以及新油种的开拓情况。 风险 小包装玉米油销量低于预期;新油种开拓进度不佳;供求关系导致国际油脂价格大幅下跌。

业绩低于预期 公司1Q14 实现营业收入40.2 亿元,同比增37.8%;归属母公司净利润1.6 亿元,同比降19.1%,合EPS0.10 元,低于市场预期。 一季度饲料收入增速放缓:由于1Q14 生猪养殖业景气度快速下滑,营收同比增速由4Q13 的65%放缓至38%;同时,因下游资金链吃紧,公司提升赊销比例,1Q 末应收款余额大幅增加5.26亿元至8.78 亿元。1Q14 综合毛利率环比下滑0.5ppt 至22.2%,受饲料收入占比提升所致。 短期费用压力依然较大:1Q14 三项费用率同比上升3.0ppt 至16.7%,其中营业/管理费用同比增加72%/53%,主要受员工人数激增影响(13 年末员工人数同比+98%)。受此拖累,1Q14 净利润率同比下滑2.8%至4.0%。 发展趋势 基本面有望于三季度企稳回升:尽管猪价近期已经止跌,但养殖户迫于资金链压力,仍可能将继续淘汰母猪,因此公司二季度饲料收入增速仍面临一定下行风险。不过,随着三季度猪价反弹至成本线上方,公司基本面有望企稳回升。 费用同比增速将逐季回落:考虑基数效应,1Q14 费用同比将成为年内高点,未来三个季度将环比回落。特别在下半年行业景气复苏后,费用压力减轻,将助推公司利润率进一步反弹。 综合型平台战略将渐入佳境:依托强大的研发团队与狼性的营销文化,公司的养殖/种植综合服务平台建设已基本成型,并形成了以大北农为核心,经销商、种养户为事业合作伙伴的“财富共同体”。而在互联网浪潮下,公司正尝试将移动互联网、现代金融与物流服务融入平台,以进一步完善平台的生态体系。虽然实际效果有待检验,但公司的局安思危以及领先于行业的战略眼光正是确保其实现持续成长的重要保障。 盈利预测调整 上调三项费用率同时略下调收入增速,由此下调14-15 年盈利预测17.0%/13.6%。预计14-15 年EPS 为0.52 元(+10%)、0.76 元(+46%)。 估值与建议 当前股价对应14/15 年市盈率为22.6 倍和15.5 倍,行业的周期波动并不会改变优秀企业螺旋向上的成长轨迹,建议投资者在行业低迷期逢低介入。维持“推荐”评级,根据最新业绩,目标价从17.3 下调至14.0 元,对应14 年27 倍市盈率。 风险 动物疫情导致存栏量超预期下滑;原料价格上涨导致毛利率下滑。

业绩符合预期 2013年实现营业收入47.1亿元,同比增长14.9%;净亏损2.20亿元(2012年净利润263万元),与业绩快报一致。13年公司鸡肉销量同比增长14.1%至2.1亿羽,毛利率受肉鸡价格下跌及原材料成本上升两头挤压,同比下滑2.6ppt 至1.7%;同时,因资本开支及短期经营压力较大,财务费用激增98%至1.78亿元,进一步拖累业绩。 发展趋势 周期拐点且行且近:鉴于14年祖代鸡引种配额制的执行(配额较13年实际引种量下滑20%以上)以及近期种鸡场产能的加速淘汰,我们判断至少在15年年底前国内肉鸡供给都将持续收缩;同时,在疫情干扰逐步减弱的情况下,国内鸡肉消费有望步入缓慢回升通道。综合考虑短期季节性因素与长期供求关系变化,我们预计鸡肉价格将于7月后再度步入上升通道,15年起将加速上扬。 苦尽终将甘来:公司在行情低迷期间逆势扩张,尽管令短期业绩承压,但却为行业复苏后的业绩腾飞与后期加速发展夯实基础。 伴随浦城圣农和欧圣实业产能的逐步释放,预计14/15年公司肉鸡销量同比分别增长18%/32%至2.5亿/3.3亿羽。 无序竞争时代已经过去:随着白羽肉鸡行业监管的加强和自律程度的提升,我们认为产业将摆脱过去十年的无序竞争格局,而公司作为国内白羽肉鸡产业第一龙头,依托完整产业链与品牌优势,有望率先突出重围。 盈利预测调整 基本维持盈利预测。预计14/15年公司鸡肉销售均价同比上涨2.5%/10.0%、单羽净利分别为0.11元/1.91元(过去两轮周期公司单羽净利波动区间在1.52元-3.96元),净利润分别为2600万元/6.31亿元,对应EPS0.03/0.69元。 估值与建议 当前股价对应15年PE 为14.7x,建议投资者二季度积极把握行业周期反转带来的底部布局机会。维持“审慎推荐”评级,给予目标价11.7元,对应15年17x 市盈率。 风险 原料价格大幅上涨、行业产能去化出现反复、疫情导致终端消费再度低迷。

业绩符合预期 海大集团发布年报及一季报,13 年实现营收179.3 亿元,同比增长16.0%;归属母公司净利润3.4 亿元,同比下滑24.8%,与业绩快报一致;公司拟每10 股派发现金股利1.2 元(含税)。 2013 年祸不单行:公司全年实现饲料销量479 万吨,同比增长9.3%,低于预期:1)受极端天气、疫病等多因素冲击,国内虾料销量同比下滑约30%,是导致13 年业绩不佳的主因;2)在H7N9事件影响下,禽料业务表现同样低于预期。3)猪料和越南水产料业务增长迅猛(同比分别增30%、80%),但因基数较低,未能扭转整体业绩下滑颓势。 2014 年开局平稳:1Q14 公司实现营收30.4 亿元,同比增8.5%;实现净利润561 万元,同比增长100%(1Q 是水产料行业传统淡季,因此业绩并不具备太多参考意义);公司预计1H14 净利润同比增幅在20%-50%间。 发展趋势 水产料复苏可期:受鱼虾存塘量持续走低支撑,年初至今国内鱼虾价格不断走高,并带动养殖户投苗积极性回升。我们预计在不考虑外部干扰因素的情形下,14 年公司水产料业务有望迎来20-25%的恢复性增长。 畜禽料逆势成长:公司畜禽产品已经成功突围华中地区,未来成长空间可期。尽管14 年下游养殖业景气不佳,但凭借产品高性价比与服务营销团队优势,畜禽料业务仍有望取得逆势增长(预计1Q14 猪料同比增25-30%,禽料同比增10%+)。 海外业务锦上添花:越南水产料行业仍处于起步阶段,公司凭借精细化的管理与技术服务能力已经在越南市场站稳脚跟,未来有望迈入更为广阔的东南亚虾料市场。 盈利预测调整 下调14/15EPS6.7%/8.9%至0.51/0.68 元,因畜禽养殖景气超预期低迷。相应下调目标价8%至13.8 元,对应14 年27x 市盈率。 估值与建议 当前股价对应14/15 年PE 为19.7x/14.8x,估值处于历史低点。我们依然坚定看好公司的长期成长空间与短期业绩复苏,维持“推荐”评级。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

2013业绩符合预期 2013年公司实现收入152亿元,同比增长12.6%;归属于母公司净利润3.06亿元,同比增长219%,合EPS0.37元,完全符合我们预期。分红方案为每10股派现3元。净利润大幅增长主要得益于:1)高毛利水产饲料与猪料高增长带动饲料业务毛利率提升(公司13年饲料同比增6.2%至395万吨,其中虾、特饲料同比增长24%、猪料同比增23%);2)食品业务大幅减亏(毛利率同比上升4.3ppt至5.0%);3)原材料采购套保与金融投资合计取得收益6264万元。 发展趋势 经营拐点确立,成长动力充沛:公司战略重心回归饲料主业后,水产料业务再度焕发活力:2010-12年水产料销量复合增速达24%,高于行业增速10个百分点以上;而在13年行业景气回落的不利环境下,凭借营销执行力的提升,公司水产饲料销量仍逆势取得增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张,我们预计2014-15年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。 未来两年利润率仍有提升空间:相比主要竞争对手,公司当前净利润率水平依然有较大提升空间,动力主要来自:1)饲料产品结构的优化;2)资本结构的改善;3)食品加工业务进一步减亏;以及4)经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下,我们预计14-15年净利润率将提升至2.2%和2.3%(2013:2.0%)。 分享东南亚市场未来十年的高成长红利:东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大,包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场,并凭借在水产料领域的相对竞争优势快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低,但随着海外业务布局的加速,公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计14-15年净利润3.8/4.9亿元,对应EPS0.47/0.60元,同比增长25%/28%。 估值与建议 当前股价对应14/15年PE为19.9x/15.5x,维持“推荐”评级与目标价11.75元,对应25x14ePE。短期催化剂主要来自一季报的良好表现(大幅减亏)以及行业旺季临近所带来的投资机会。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

2013年业绩小幅低于预期 2013年实现收入36.4亿元,同比增长17.1%,净利润2.36亿元,同比增长0.5%,合每股收益0.55元,小幅低于市场预期。公司拟每10股派息1.65元。 制品业务-积极转型,初见成效:公司通过组织架构调整与建立市场化服务团队积极开拓常规疫苗市场,13年常规苗业务同比增速超过20%,抵消了政府招标苗业务下滑的不利影响,并推升生物制品业务毛利率3.3ppt 至59.3%。 饲料业务-增速放缓,结构改善:受下游畜禽养殖景气低迷拖累,13年饲料业务收入同比仅微增。但得益于高端预混料产品占比的提升,饲料业务毛利率提升2.0ppt 至20.9%。 原粮贸易-量增利跌: 13年原粮贸易业务同比增长43%,但因国际原粮及饲料添加剂价格波动巨大,并且国内价格相对低迷,导致贸易业务毛利率同比下滑2.2ppt 至0.65%,并拖累整体利润率下滑。 发展趋势 定增项目投产助力业务转型:随着14-15年募投项目的陆续投产公司高端疫苗产品的产能瓶颈得以突破,猪圆环、蓝耳-猪瘟二联、鸡新城疫等重量级产品的推出将成为公司切入常规疫苗市场的利器。而口蹄疫合成肽等新产品的推出与技术工艺改造的完成,有助公司进一步巩固和加强政府招标苗市场的龙头地位。 饲料、化药板块两翼齐飞:公司通过发展高端制剂类产品,逐步提升化药产品竞争力;同时顺应市场潮流推出千分级别的预混料产品,主攻饲料高端市场,有望推动利润率与市场份额双升。 盈利预测调整 鉴于下游需求短期内面临一定下行风险,我们下调14年EPS 至0.64元,下调幅度为16%,但维持15年EPS0.81元的盈利预测不变。14-15年净利润同比增速分别为17.2%和26.8%。 估值与建议 当前股价对应14/15年P/E 分别为20.6倍和16.3倍,估值处于板块中低端。公司战略转型有望带来经营效率的长期提升,但短期可能面临行业周期性波动,因而维持“审慎推荐”评级,给予目标价15.36元,对应14年24x 市盈率。风险:大范围动物疫情、募投项目进展低于预期。

13年净利润同比增31%,符合预期 登海种业发布2013年业绩快报,营业收入同比增长34.8%至15.79亿元;归属母公司净利润3.38亿元,同比增加31.0%,符合预期。业绩的快速增长主要得益于主推品种登海605的强势表现以及良玉系列的爆发式增长。 关注要点 新销售季登海605有望更进一步:从前期草根调研情况看,登海605凭借在产量、抗倒伏与抗病性的突出表现,在当地增长势头迅猛。且随着机械化收割在黄淮海地区的兴起,公司品种将更受种植户青睐。我们预计13/14销售季登海605推广面积将如期超越1000万亩,且下一销售季仍将至少维持30%以上的增速。 后备品种丰富,持续增长无虞:凭借抗倒性的突出优势,良玉系列在东北及华北地区表现突出,2013/14种植季推广面积同比增速有望超过40%,且在辽宁、吉林地区市场仍有广阔成长空间。此外,母公司后续品种登海618有望成为又一主打品种,给公司业绩的持续增长带来有力保障。 剩者为王,强者愈强:种植户的品牌意识日益增强,且更为注重产品表现而非价格,使得优秀品种在高库存压力下仍能享受较高溢价。展望14/15销售季,我们认为行业将进一步分化:作为拥有优势品种和完善渠道的龙头企业,登海不仅受行业库存压力影响有限,更将成为本轮行业洗牌的最大受益者。 利好政策持续不断,主要来自:1)土地流转推动集约化种植;2)国家对转基因种子政策的微调;3)行业兼并重组加速,资源进一步向大型企业倾斜;以及4)政府加大对套牌种子的打击力度。 估值与建议 引入15年预测(净利润同比增23%),目前股价对应14/15年PE仅23倍和19倍,位于板块和历史估值低位。维持“推荐”评级与40元目标价(对应14年31倍PE),短期催化剂将来自两会主题投资以及一季报业绩的稳健递送(预计同比增长30-40%)。 风险 品种推广低于预期;自然灾害导致制种减产;行业供求关系变化令种子提价难度增加。

13年业绩同比增15%,符合预期. 大北农发布2013 年业绩快报,实现营业收入166.6 亿元,同比增长56.6%;归属母公司净利润7.74 亿元,同比增加14.7%,符合我们与市场预期。 关注要点. 饲料业务再提速,利润率如期反弹:我们预计公司全年饲料销量达390 万吨,同比增长60%;四季度单季实现销量约130 万吨,同比增速超过80%,主要得益于生猪存栏的阶段高位与销售人员人均贡献的提升,而当季利润率也如期反弹,符合我们预判。 种业短期受阻,但潜力依然广阔:受高库存及销售季结转等因素拖累,预计13 年公司种子业务同比下滑,但其中也不乏亮点:经过在东北地区数年的培育和深耕,主推玉米种子农华101 已步入高速成长期,新季推广面积有望达到400-500 万亩,考虑到东北玉米播种区超过2 亿亩的广阔市场,未来成长空间值得期许。 综合型平台战略渐入佳境:依托强大的研发团队与狼性的营销文化,公司的养殖/种植综合服务平台建设已基本成型,并形成了以大北农为核心,经销商、种养户为事业合作伙伴的“财富共同体”。 而在互联网浪潮下,公司正尝试将移动互联网、现代金融与物流服务融入平台,以进一步完善平台的生态体系。虽然实际效果有待检验,但公司的局安思危以及领先于行业的战略眼光正是确保其实现持续成长的重要保障。 整固后再启航:受下游养殖业去产能影响,预计14 年公司收入增速将有所放缓,但借助平台优势以及销售人员效率的提升,公司利润率仍有提升空间,同时也将为行业景气复苏后的更快发展蓄力。我们基本维持14 年的盈利预测,并引入15 年预测:预计14/15年收入增速分别为40%/44%,14/15 年净利润同比增速分别为32%和40%。 估值与建议:受猪价持续下跌影响,近期股价回调明显,但我们认为行业的周期波动并不会改变优秀企业螺旋向上的成长轨迹,且在我们谨慎的盈利预测下,当前股价对应14/15 年PE 仅20.2 倍和14.4 倍,估值吸引力再度凸显。维持“推荐”评级,给予目标价17.30,对应14 年27 倍市盈率。 风险:动物疫情导致存栏量超预期下滑;原料价格上涨导致毛利率下滑。

13年业绩增长50%-70%,超出预期 天康生物发布业绩上修公告,预计13年归属母公司净利润1.62亿-1.84亿元,同比增长50%-70%,超出市场预期(+42%),主要源于棉籽业务盈利持续向好同时财务费用大幅减少。 关注要点 市场疫苗突飞猛进带动利润率稳步向上:得益于过去两年在常规疫苗市场的精耕细作,公司猪蓝耳和口蹄疫常规苗销售收入突飞猛进,而在规模化养殖比例快速推进以及养殖户对于高品质疫苗的旺盛需求驱动下,我们预计14-15年常规疫苗收入占比将进一步提升,由此带动整体利润率稳步向上。 悬浮培养技改项目提升产品竞争力:目前公司牛、羊用口蹄疫疫苗生产已全部采用悬浮培养技术,而猪用口蹄疫疫苗悬浮培养改造也即将投产。工艺改进将显著提升生产效率与产品质量稳定性,公司竞争力得以进一步提升,并将分享口蹄疫市场高速成长的红利。 饲料业务完成布局,打破增长瓶颈:公司的饲料销量在新疆地区市场占有率已接近25%,后期大幅增长空间相对有限,因此未来公司饲料业务的驱动力将主要来自于中部与东北市场。随着河南、辽宁等地区饲料业务布局的完成,我们预计14-15年公司饲料销量复合增速将提升至15%。 棉籽加工业务盈利将趋于稳定:受益于上游成本回落及下游棉粕价格的坚挺表现,13年棉籽加工业务盈利大幅改善。尽管14年压榨行业前景并不乐观,但在管理层审慎的操作下(控制规模、以销定产),预计未来棉籽加工业务盈利将趋于稳定。 估值与建议 因棉籽加工业务盈利超预期,上调13/14年净利润14%和9%,对应EPS0.40元/0.50元,同比增长60%/27%;同时引入15年盈利预测,预计收入和净利润同比分别增长15%和22%(EPS0.62元)。 维持“审慎推荐”评级。当前股价对应13/14年市盈率分别为30.8倍和24.2倍。我们建议投资者积极关注常规苗业务发力给公司带来的业绩持续改善,给予12个月目标价14.0元,对应14年生物制品业务30倍市盈率和饲料业务20倍市盈率。 风险 动物疫情导致存栏量下滑,原料价格上涨导致棉籽加工业务亏损。

13年业绩同比增长0-30%,略低于预期 隆平高科预计2013年实现归属母公司净利润(重组完成前口径)1.71亿-2.22亿元,同比增长0-30%;根据测算,重组完成后13年净利润大致在2.8亿-3.4亿间,对应EPS0.56-0.68元,略低于我们(0.68元)和市场的预期(0.71元)。 关注要点 中长期增长动力依然充足:在库存压力以及套牌种子现象屡禁不止的环境下,13/14销售季以Y两优1号为代表的水稻种子增速有所放缓,而玉米种子隆平206表现也略低于预期。但随着新一代品种(水稻种子C两优608、深两优5184等;玉米种子隆平208、211等)逐步进入成熟期,中长期内公司的成长动力依然充足。 行业基本面有望于14/15销售季见底:我们预计14/15销售季种子库存压力仍将维持在高位,或促使行业迎来大范围洗牌与整合;而从政策层面,国家对套牌种子的打击力度不同于往年,这将有助于行业库存的加速去化并为正规企业创造出广阔市场需求,种子行业基本面有望在14/15销售季见底。 战略转型将持续推进:公司正由单纯的种子供应商向综合服务商转变,通过设立大客户部和直属服务部门加强对合作社及种粮大户的专业服务,我们认为此举将有利于公司产品优势的充分发挥和产业链价值的深度挖掘。2013年重组的顺利完成也将为公司战略转型的顺利实施打下坚实基础。 估值与建议 小幅下调13/14年盈利预测7.0%/4.8%,预计重组完成后13-15年EPS分别为0.63元、0.78元和0.99元,对应14~15年盈利复合增速25%。当前股价对应13/14年市盈率分别为37倍和30倍,我们认为近期股价的回调已经基本反映了业绩不达预期的风险。考虑到公司丰富的品种储备、现代化的营销服务体系以及少数股东权益收回所带来的管理与经营效率提升,其长期价值依然显著,维持“推荐”评级。给予12个月目标价29.7元,对应15年30倍市盈率。 风险 品种推广低于预期;行业供求关系变化导致盈利能力下滑。

2013年业绩低于预期 瑞普生物预告2013年净利润同比增长2~10%,对应EPS0.76~0.82元,低于我们与市场的预期,因13年四季度家禽养殖业景气复苏缓慢同时公司营销和财务费用上升较快。公司同时公告13年利润分配预案,计划每10股转增10股并派发2元现金股利。 关注要点 收入逆势增长,客户结构优化:尽管13年下游养殖业景气低迷,但得益于产品线的扩充以及重点区域市场开拓的深化,公司整体收入依然取得 10%-20%的稳健增长,优于行业表现。从客户结构角度,13年大企业客户销售占比进一步提升,这将为公司后续产品的推广打下坚实基础。 14年猪圆环疫苗将更进一步:受养殖户集中出栏及补栏积极性低迷影响,12月猪圆环疫苗销售相对平淡。但考虑到猪圆环疫苗市场的广阔空间(疫苗渗透率不足20%)、公司产品定价竞争力强且品质优势突出(抗原含量超过一般品种100倍以上),我们预计14年猪圆环疫苗销售将迎来放量期。 内生增长与外延扩张并重:14年禽流感DNA 疫苗(或进入政府采购体系)、家畜腹泻疫苗等产品的上市将为公司注入新的内生增长动力。而在行业层面,规模养殖占比的不断提升、市场监管力度的加强以及落后产能淘汰将成为动物保健品行业加速整合的契机,而借助资金、研发和品牌优势,瑞普生物有望成为推动本轮行业兼并整合的领导者,通过外延式扩张弥补产品线短板后,公司长期竞争优势将进一步凸显。 估值与建议 鉴于下游景气复苏进程低于预期, 下调13/14年盈利预测10.8%/11.5%至1.54亿/2.32亿元;同时引入15年盈利预测,预计收入与净利润同比增长29%/31%。当前股本下,2013~15年EPS分别0.79/1.20/1.57元。 目前股价对应13/14/15年PE 分别为31.3x、20.8x 和15.8x,估值位于板块中下区间。在猪圆环疫苗销售放量、DNA 禽流感疫苗等重点产品推出以及外延式扩张的带动下,14~15年公司业绩将重回高速增长通道,短期业绩波动并不改变公司的中长期价值。维持“推荐”评级,给予目标价32.4元,对应14年27x 市盈率。 风险 公司产品推广不及预期;下游养殖景气恶化。

投资建议 通威股份发布业绩预增公告,预计13年归属母公司净利润同比增长200%以上,超出此前100-200%的预增区间。饲料产品结构优化以及经营效率提升是业绩超预期的主要驱动因素。我们认为公司经营拐点已经确立,并且未来两年利润率仍有进一步提升空间,因而上调评级至“推荐”。给予未来12个月目标价11.75元,对应14年25x市盈率,较当前股价有30%的上涨空间。 理由 经营拐点确立,成长动力充沛:公司战略重心回归饲料主业后,水产料业务再度焕发活力:2010-12年水产料销量复合增速达24%,高于行业增速10个百分点以上;而在13年行业景气回落的不利环境下,凭借营销执行力的提升,公司水产饲料销量仍取得6-7%的增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张,我们预计2014-15年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。 未来两年利润率仍有提升空间:相比主要竞争对手海大集团,公司当前净利润率水平依然有较大提升空间,动力主要来自:1)饲料产品结构的优化;2)资本结构的改善;3)食品加工业务进一步减亏;以及4)经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下,我们预计14-15年净利润率将提升至2.2%和2.3%(2013:2.0%)。 分享东南亚市场未来十年的高成长红利:东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大,包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场,并凭借在水产料领域的相对竞争优势(服务营销模式、原料采购平台优势)快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低,但随着海外业务布局的加速,公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。 盈利预测与估值 鉴于公司产品结构进一步优化,我们上调13/14年综合毛利率水平至10.0%和10.1%,幅度分别为0.3ppt和0.5ppt;同时下调14/15年三项费用率至7.0%/6.8%,主要考虑公司经营效率的进一步提升。我们上调13/14年EPS至0.37元和0.47元,同比分别增长214%和28%,上调幅度则分别为26%和34%。当前股价对应13/14年市盈率分别为24.5x和19.1x,估值具备较强吸引力,给予14年目标价11.75元,对应14年25x市盈率。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。

公司近况:隆平高科发布公告,少数股东权益收回方案已获证监会有条件通过,我们预计公司将在短期内启动实施。 评论: 收购顺利实施将显著增厚业绩:湖南隆平、亚华种子与安徽隆平作为隆平高科杂交水稻与玉米种子的核心业务平台,是公司利润的主要贡献来源:2012 年三家子公司合计营业收入与净利润分别占公司70.7%和102.8%,而少数股东权益则占到净利润的38.7%。 交易完成后,上市公司层面的盈利水平将大幅提升。 后期执行决定效率提升空间:少数股东权益上移后,核心子公司与上市公司利益趋于一致,有利于集团统一整合资源,以便形成类似于事业部制的分品种垂直管理体系,将有效减少不同子公司对同类业务的重复投入并提升整体运营效率。我们认为应重点关注后续的实施细节与执行情况。 为中长期战略转型打下坚实基础:从前期草根调研情况来看,规模化、集约化的现代农业生产使得种植大户更加注重种子供应商的品牌、产品质量和技术服务水平,并推动种子市场份额进一步向龙头企业集中(具体可参见11 月11 日和25 日发布的种子草根调研报告)。公司正由单纯的种子供应商向综合服务商转变,通过设立大客户部和直属服务部门加强对合作社及种粮大户的专业服务,我们认为此举将有利于公司产品优势的充分发挥和产业链价值的深度挖掘。而本次重组的完成也将为公司战略转型的顺利实施打下坚实基础。 估值建议:我们预计重组完成后2013-15 年归属母公司净利润分别为3.40 亿、4.10 亿和4.79 亿元,对应EPS0.68 元、0.82 元和0.96 元,当前股价对应13/14 年PE 分别为37.8 倍和31.3 倍。考虑到公司丰富品种储备、强大研发能力、现代化营销服务体系以及少数股东权益收回所带来的管理与经营效率提升,其长期投资价值依然显著。 维持“推荐”评级。 风险:品种推广低于预期;行业供求关系变化导致盈利能力下滑。

业绩小幅低于预期 公司前三季度实现收入12.7亿元,同比增加11.7%;归属于母公司净利润6,858万元,同比下滑74.0%,小幅低于预期。三季度公司收入同比增5.8%,归属母公司净利润同比降幅小幅收窄至63.7%。公司预计全年净利润下滑35%-70%。 出栏增速进一步放缓:尽管三季度国内猪肉价格止跌回升,但公司三季度营收增速仅5.8%,较上半年进一步放缓,一方面受养殖技改项目影响,另一方面公司继续有意识得调整出栏结构,加大生猪出栏比重。我们预计前三季度公司出栏量接近120万头。 毛利率环比改善,但终端费用继续侵蚀利润:三季度国内猪肉价格企稳回升,带动公司综合毛利率环比提升14.1ppt至34.1%,但因渠道拓展仍处于起步阶段,初期费用投放较高,三季度营销与管理费用率进一步上升至9.5%/10.5%。 发展趋势 四季度毛利率或继续改善,但费用压力犹存:在季节性需求提振下,预计四季度国内生猪价格运行空间在15-17元/公斤,较三季度温和上扬;而成本端压力在四季度将有所减轻,综合毛利率仍有进一步提升空间。但预计品牌推广、财务和管理费用压力在短中期内将继续抑制业绩表现。 1H14猪价走势不容乐观:鉴于今年母猪存栏去化可能性已微乎其微,14年春节后国内猪肉价格可能再度面临下行风险。从中长期视角,未来猪价波动特征的可能变化包括:1)波幅收敛、周期淡化;2)价格在底部停留时间相对较长;3)国内外价格联动性更强。不过在这一环境下,企业的生产技术优势会显得更为突出。 期待管理整合、营销创新与产品深耕:在围绕养殖业务发展的同时,公司将在专卖店管理(经营效率提升)、营销模式创新(电商模式创新)和肉制品深耕(熟食产品开发)等方面进行战略调整,以加强产业链间的协同效应。 盈利预测调整 下调13/14年出栏量至166万头/203万头,由此下调营业收入17.9%/20.0%;上调营业费用60.5%/40.4%。下调13/14年净利润43.4%/42.9%至1.22亿元/2.85亿元,合EPS0.14元/0.33元。 估值与建议 当前股价对应13/14年市盈率分别为69.5倍和29.7倍。短期关注四季度猪价季节性反弹,中期可留意公司战略转型所带来的经营效率提升,维持“审慎推荐”评级。风险:大规模疫情导致存栏量大幅下滑;原粮价格大幅上涨。

要点 三季报后,我们邀请西王食品管理层举办电话会议,与投资者就三季度经营情况和未来展望作了交流,要点如下(后附详细纪要):三季度销量企稳:1-3Q小包装玉米油销量8.83万吨,同比下滑4%,3Q销量4.5万吨,同比下滑1%。(1Q与2Q增速分别约为+9%YoY;-17%YoY);公司预计全年小包装玉米油实现销量12-13万吨,其中,鲜胚玉米油销量预计达1.5万吨。 销售均价下跌但毛利率提升:因公司在旺季加大促销力度同时其它油脂品类价格疲软,3Q小包装玉米油均价同比下跌3%至12,500元/吨;但由于胚芽价格今年以来持续走弱(从去年高点4,300元/吨下跌至目前3,600-3,700元/吨),3Q小包装玉米油毛利率同比升7ppt至33.5%(1-3Q毛利率:32.4%)。 渠道布局稳健:3Q销售网点已达45,000家,预计年底扩充至48,000家(12年年底约35,000家);鲜胚销售网点也已达到10,000家(全年计划完成15,000家)。市场开拓方面,预计明年将进入上海市场,目前已于5家大卖场签订合同。 其它油种推进仍较为谨慎:公司目前有少量橄榄油销售,但由于对产业缺乏深入了解,目前仅处于尝试阶段,需要待深入研究后,才会进行下一步规划。对于其他健康油种公司一直在关注,但仍需要等待合适项目。 建议 3Q销量表现并不出色,但较2Q已有明显改观,公司在渠道梳理、提升经销商凝聚力上的努力已初见成效,而产品结构的改善更值得重点关注。13年是公司战略转型年,产品结构调整、经销渠道稳步扩张及多元化战略都将为来年发展蓄力。途中虽有波折,但我们仍看好公司转型成为综合食品企业的长期前景。当前股价对应13/14年PE仅16倍和12倍,我们认为当期的低估值已基本反映了市场对其销售的悲观预期,收入企稳、利润率改善有望催化出一波估值修复行情,维持“推荐”评级。 风险: 小包装玉米油销量不及预期;供求关系导致国际油脂价格大幅下跌。