公司2019上半年营业收入增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%;上半年归母净利润2.37亿元增长52.93%,其中新网银行贡献投资收益7000万元,主业净利1.67亿元增长25%,其中一、二季度主业净利各增长15%、30%,二季度主业净利高弹性主要来自收入提速和费用率下降。 1.上半年新开门店168家,闭店27家,门店总数达2958家,展店速度较2018年同期(新开66家、关闭31家)明显提升;公司90%以上为租赁物业,平均单店面积182平米。我们估计一、二季度各净增门店约60、80家。公司坚持“以四川为中心、成都为核心”的战略发展方针,加速开拓市场,进一步纵深网络布局,巩固和提升在川内的便利超市行业领先优势。 2.上半年收入38.29亿元增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%。我们估计上半年同店增长4%,二季度增速更快。上半年综合毛利率增加1.7pct至30.22%,其中一、二季度同比各增2.5、0.85pct,我们认为主要来自加强直采,优化库存管理和结算模式等。 (A)分品类,日用百货收入6.01亿元,同比下降0.49%;烟酒收入10.11亿元,同比增长5.06%;食品收入19.01亿元,同比增长7.64%,除日用百货外,各品类增速较稳定。 (B)分地区,主城区实现收入21.28亿元,占主营收入60.59%,同比增长6.14%;郊县分区收入12.52亿元,占主营收入35.65%、同比增长4.71%;二级市区收入1.32,占比3.77%、同比增长0.8%。其他业务收入增长11.48%至3.16亿元。 3.二季度销管费用率减少0.28pct,期间费用率减少0.38pct。上半年销售费用率增加0.66个百分点至22.99%,主因门店经营相关费用增加;二季度销售费用率21.54%,同比减少0.92pct;管理费用率上半年增加0.44pct至1.78%,主要是公司媒体报刊宣传费用及折旧摊销费增加所致;二季度实现财务收益28万元,上半年财务费用338万元,同比减少334万元。上半年整体期间费用率增加1pct至24.86%,其中一季度期间费用率增加2.4pct,而二季度降0.38pct。 4.毛利率改善及新网银行贡献投资收益等,上半年归母净利润增长52.93%。上半年公司参股15%的新网银行贡献投资净收益约7000万元,而2018年同期仅2163万元,一、二季度各贡献2651万、4352万;上半年归母净利润增长52.93%至2.37亿元,扣非归母净利润增长48.21%至2.3亿元。我们测算,剔除新网银行投资收益后,上半年主业净利增25.19%至1.67亿元。 二季度利润增速环比显著提升。一、二季度归母净利润各增45.71%、56.84%,我们测算剔除新网银行投资收益后,一、二季度主业净利各增15%、30%,二季度主业净利高弹性增长主要受益于收入提速和费用率下降。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:公司在成都便利店市占率高,省内下沉空间广阔;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,1H19推进收购9010超市。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017-2018年回升,我们预计2019年延续;②打造“生鲜+便利”样本:我们预计公司2019年改造300家生鲜店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为有望继续为公司贡献投资收益。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.5亿元、5.2亿元、5.7亿元,同比增长40.5%、15.1%、8.7%,EPS各0.33元、0.38元、0.42元;其中主业净利各3.2亿元、3.7亿元和4.2亿元,同比增长20%、17%、12%,投资收益高速增长,上半年7000万元,预计全年1.35亿元,明后年各1.5亿元。 上半年投资收益占比归母净利润30%,较之前显著提升,故采取分部估值法。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2019年主业25-30倍PE、投资收益5xPE(对应1.12-1.32倍PS),综合给以6.35-7.52元的合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。

公司 8月 13日发布 2019半年报。2019上半年实现收入 11.79亿元,同比增长 15.92%;归母净利润 0.62亿元,同比增长 27.31%,扣非净利润 0.51亿元,同比增长 25.68%。摊薄 EPS 为 0.62元;加权平均净资产收益率 6.82%,经营性现金流净额-50.41万元。 简评及投资建议。 1、上半年收入增 15.92%至 11.79亿元,毛利率增 1.46pct 至 28.87%。1Q/2Q收入各增长 13.21%和 18.36%,环比提速,我们估计 2Q 增速提升,来自开店和同店的双重改善。1Q/2Q 综合毛利率各增 1.32pct 和 1.49pct,其中 2Q19毛利率增至 30.95%,主因奶粉等品类毛利率提升。 分产品,奶粉收入增长 18.4%至 5.47亿元,毛利率提升 3.27pct 至 21.87%,我们判断主要由于高端奶粉占比稳步提升;棉纺收入增长 26.69%至 1.17亿元,毛利率降 9.37pct 至 40.92%,我们估计主要由于促销活动消化库存所致;用品、食品、玩具毛利率继续提升。 分地区, 上海老区收入增长 6.15%至 5.72亿元,毛利率提升 1.71pct 至 25.08%; 浙江、福建增长较快,浙江收入增长 36.82%至 1.95亿元,毛利率提升 1.4pct至 26.18%;福建收入增长 24.13%至 1.71亿元,毛利率提升 2.04pct 至 24.49%。 分业态,线下门店销售收入增长 17.23%,毛利率提升 1.72pct 至 25.99%;线上电商业务收入增长 87.11%,毛利率提升 3.78pct 至 12.63%。公司对线上电商平台进行开发和整合,通过开发 APP 新功能、升级画面触感、上线更丰富的商品、增添更多样的营销玩法、加强与异业合作等,持续提升电商平台交互体验感,增强平台消费黏性,截至期末电商平台销量取得快速增长。 2、1H19净开店 10家,期末门店 251家(含重庆 18家店) ,储备门店 44家。 上半年公司积极拓展直营门店规模,在华东区域加密布局,实现新开门店 18家,主动淘汰 8家不符合发展要求或盈利能力不佳的门店,净增 10家;公司完成重庆泰诚 51.72%股权的并购,增加其所属门店 18家,1H19期末直营门店总规模达 251家。公司将以重庆为中心,拓展西南市场业务,布局区域发展新机会。 目前储备门店 44家,公司预计下半年将陆续开业。 3. 1Q 和 2Q 期间费用率各增 1.29pct 和 0.73pct,主因销管费用率增加。2Q 公司销售费用率同比微增 0.18个百分点至 18.9%;管理费用率同比增加 0.86个百分点至 3.27%,主因公司增加股权激励摊销费用所致,我们预计 2Q 摊销股权激励费用 225万元。2Q 财务收益增加 172万元至 43万元;最终整体期间费用率增加 0.73个百分点至 22.1%。 4. 收入增长叠加毛利率提升,上半年营业利润增长 24.49%。营业外净收入变化不大,上半年利润总额增长 24.72%至 0.89亿元;此外,有效税率减少 0.88个百分点至 24.54%,少数股东损益增加 61万元,最终 1H19归母净利润增长 27.31%至 0.62亿元,测算 1Q和 2Q 归母净利润各增长 46%和 21%,1H19扣非净利润增长 25.68%,其中 1Q 和 2Q各增长 24.91%和 25.99%。 剔除股权激励费用影响, 2Q19归母净利润同比增长 25.59%。 维持对公司的判断。公司经过 20余年深耕成为华东地区母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店布局稳速扩张,多渠道多模式协同互补;我们认为,公司上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并进入珠三角、西南市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 维持盈利预测。预计 2019-21年收入 25.8、30.5和 35.8亿元,同比增长 20.9%、18%和 17.7%,归母净利 1.5、1.85和 2.28亿元,同比增长 25%、23.4%和 23.1%,EPS各 1.48、1.82和 2.24元。参考母婴及其他消费可比公司估值,考虑到公司作为 A 股母婴稀缺标的,拥有华东地区龙头地位,以及未来扩张提速和创新业务拓展等,给予公司2019年 30-35倍 PE,对应合理价值区间 44.25-51.63元,给予“优于大市”投资评级。 风险提示。门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

立足吉林跨省扩张的商业龙头,高管持续增持。①公司2018年收入156亿元,归母净利润2.6亿元。 截至2018年底,拥有购物中心42个,大型综合卖场3个,连锁超市76个,覆盖8省(市),总建筑面积401万平米;②1Q19末,长春汽车城商业持股24.5%,实控人为长春国资委;董事长曹和平等核心现任及前任高管共持股3.3%、安邦持股15%,测算增持成本各21.35元/股、31.87元/股,安全边际高。 扩张路径:小三星升级中三星战略。①路径:从1家店到8个省。1984-2005年主要在长春市内扩张;2006年股改后逐步跨区扩张。②资本开支压力逐渐缓解:2011年以来资本开支持续高于经营活动现金流量净额,但2015年以来差距逐年缩小,2018年资本开支15.9亿元、经营活动现金流量净额15.7亿元;截至2018年末,不包括房地产项目的重要在建项目预计总投资29.84亿元,尚需投资4.88亿元。③储备项目丰富:欧亚汇集、北湖购物中心、海南儋州购物中心、济南欧亚大观商都等。 扩张特点:强集客能力+高比例自有物业+低成本。①强集客能力:欧亚卖场2001年开业,从零到有建设成长春第三大商圈,1-3期合计60万平米,估计日均20万人,大促时80万人次;②高比例自有物业:购物中心与百货权益自有物业350万平米,占比87%;测算RNAV112亿元,为2019/7/29市值的2.9倍。③低成本:拿地成本均价多不超4000元/平米;低成本收购包百、西宁大百、郑州百货大楼等,实现异地快速扩张。 盈利预测与估值:预计2019-21年净利润各为2.65亿元、2.74亿元、2.88亿元,同比增长2.16%、3.31%、4.88%;考虑公司区域龙头地位、持续扩张能力以及较高重估价值,给以2019年15-18倍PE(对应PS为0.24-0.28倍),对应合理价值区间25.02-30.03元,维持“优于大市”投资评级。 风险提示:市场竞争加剧;外延扩张的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。

投资要点: 深耕低线的大众护肤品企业。①2011-2018年,公司收入从6.13亿元增至15.76亿元,CAGR14.43%;归母净利润从1.67亿元增至4.15亿元,CAGR13.89%。2016年经销渠道大幅调整后,业绩增速迅速回升,2018年收入增长16.52%、归母净利润增长33.14%。②多层次品牌结构。公司拥有三个品牌,主品牌“丸美”2018年收入占比89.25%,“春纪”定位“天然食材养肤”大众化品牌,“恋火”定位“自信时尚”彩妆;③股权高度集中,公司实际控制人孙怀庆、王晓浦夫妇合计持股90%;2013年引入的LVMH旗下LCapital基金持股10%。 核心优势: ①渠道:经销为主,电商增长迅速:(A)经销终端网点涵盖日化店、百货专柜、美容院、电商及商超等,2018年经销商186家、终端网点家数16555家,经销收入占比87.65%,单店对应品牌收入5.5万元;一/二/三线及以下城市终端网点数量占比各2.89%/17.80%/79.31%;(B)代销主要通过屈臣氏和大润发渠道春纪品牌产品,2016年开始合作,但由于收入和盈利情况未达预期,公司2017下半年和2018上半年终止了与屈臣氏、大润发渠道的合作,导致代销收入连续两年下滑,2018年收入仅占比0.08%;(C)直营百货专柜以品牌宣传为主,产品销售为辅,2018年收入326万元占比0.21%;(D)电商占比迅速提升:2018年直营+经销电商收入6.58亿元占比42%,2014-18年CAGR约37%(vs线下渠道CAGR0.8%),我们预计未来电商收入占比将进一步提升;其中,直营电商平台主要为天猫,占比约90%,直营电商收入占比从2011年的0.32%增至2018年的11.88%;经销电商平台主要为唯品会、京东等,经销电商收入占比从2012年的0.36%增至2018年的29.89%。 ②立体式营销模式:公司通过电视台、时尚杂志、互联网等投放广告,以明星代言、影视植入等进行全方位立体式营销;2018年续签代言人周迅,新增加彭于晏、吴谨言等为代言人。 ③多品类矩阵:眼部护肤2018年收入占比33.79%,客单价184元、毛利率73.04%,为各品类最高;肌肤清洁、膏霜乳液、面膜、彩妆2018年收入各占比12.5%、46.52%、5.44%、1.69%,其中眼部护肤、面膜和彩妆(2017下半年推出)近两年占比提升,膏霜乳液占比下降。 财务分析: 周转速度快,盈利能力领先:①成长性优:2014-18年收入CAGR10.02%,高于可比公司;②盈利能力强:2018年ROE为35.57%,净利率为26.15%,高于同业;③高毛利+低费用:2016-18年毛利率稳定在67.5%-68.5%之间,优于同业;期间费用率各44.46%、40.73%和40.20%,低于同业;④高周转:经销为主模式产生的应收账款少,周转率高;存货变现能力强,2018年,存货周转率与上海家化和珀莱雅相当,略高于拉芳家化;⑤偿债能力提升:2016-18年,公司流动比率不断提升,资产负债率逐年下降。 盈利预测与估值。预计2019-2021年归母净利润各4.98亿元、5.93亿元、6.82亿元,同比增长20.02%、18.91%、15.03%。参考同业给予2019年20-25倍PE,对应合理价值区间24.86-31.07元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示:国内外品牌竞争加剧;线上引流成本上升;核心人才和技术流失。

公司经20余年深耕成为华东母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店稳步扩张,多渠道多模式协同互补;上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并适时进入西南等市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 华东母婴龙头,激励充分。①2018年3月30日在上交所上市,截至12月底总门店223家,覆盖江浙沪闽4省10个城市。2018年收入21.35亿元,归母净利1.2亿元,2013-18年收入和净利CAGR各16.4%和22.3%。②施琼、莫锐强、戚继伟和董勤存为共同实际控制人,合计持股40.25%;第5大股东茂强投资合伙人均为董高监及核心业务骨干;拟推2019年限制性股票激励计划,管理层持股+股权激励充分,有利于调动员工积极性,彰显公司对中长期业绩的信心。 行业:母婴市场潜力巨大,竞争格局分散。①消费升级叠加刚性需求,母婴市场潜力巨大,据儿童产业研究中心,2017年母婴行业规模达2.59万亿元,预计2018年将超3万亿元。②线上渠道发展快速,线下仍为主力渠道,专营连锁店易获消费者信任,据艾瑞咨询预计,2018年母婴专营店市场份额将占线下渠道的51%。③我国一站式母婴商品连锁零售市场具有区域性特点,尚未出现全国性领军企业,在部分经济发达地区已有区域龙头显现,整合发展空间大。 门店:加密华东拓展华南,调整布局提升增长空间。公司以华东经济发达地区为重点,稳步加密江浙沪闵等地,2016-18年各新开37、33、45家门店,截至2018年底,拥有直营门店223家共13.5万平米,并计划以重庆为据点,逐步开辟西南新市场;此外,积极调整门店类型,关闭街边店、开设盈利水平更高的商场店,截至2018年底,公司70%门店开在大型shoppingmall中。此外,门店定期举行亲子活动及母婴讲座,提升消费者用户体验,增加消费粘性。 产品:加大直供比例,发力自有品牌。①采购:集中采购为主、区域采购为辅,提高议价力,同时提升直供比例,有效降低成本,提升公司盈利空间。②仓配:浙江嘉善自建物流配送中心,供应商供货批量配送到门店,降低配送成本;③自有品牌:公司自有品牌主要集中在婴幼儿服装、纸尿裤、洗护液等领域,2018年销售额达1.78亿元,同比增长29%,占商品销售的8.9%,占比不断提升。 渠道:线上线下融合共进,全渠道增强顾客粘性。电商平台作为支撑门店销售的辅助手段,除门店引流外,还为消费者提供信息分享平台,有利于打造母婴用户关系网,进一步了解客户需求。2018年公司加大对电商投入力度,在APP商城中新增亲子活动等场景体验项目,并推出拼团、到店自提、微信小程序兑换积分等新业务,优化平台、增强互动、提升购物体验。 盈利预测和估值。预计2019-21年收入25.8、30.5和35.8亿元,同比增长20.9%、18%和17.7%,归母净利1.5、1.86和2.29亿元,同比增长25%、23.7%和23.5%,EPS各1.5、1.86和2.29元。参考母婴及其他消费可比公司,给予2019年30-35倍PE,对应合理价值区间45-52.5元,首次覆盖给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

维持对公司的判断。①受益于区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,业态多元化,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正在为公司贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.45亿元、2.69亿元、2.97亿元,EPS分别为0.31元、0.34元和0.38元,分别同比增长9.25%、9.56%和10.52%,公司目前股价对应2019-2021年PE为19倍、17倍和15倍,对应2019年PS约0.41倍,PB约1.13倍。 公司是安徽商业龙头,现金充沛,资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,以及可能面临的国资改革机会,估值上可享有一定溢价,给以2019年19-21倍PE,对应0.42-0.47倍PS(在同业估值中处于合理水平),对应合理价值区间5.98-6.6元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

公司2018年收入72.2亿元增4.05%,归母净利3.2亿元大增96%,我们测算剔除投资收益后主业净利增42%,其中1-4Q各增8.6%、34%、76%和53%,主业经营较优。我们认为,考虑到“便利+生鲜”业态优,成长空间较大,且随着公司经营提效以及新网银行持续贡献投资收益,公司2019年有望维持较高的增长态势。 1.2018年收入72.2亿元,同比增长4.05%,新开门店146家、关闭59家,2018年末门店数达2817家。2018年公司加速市场开拓,进一步巩固和提升公司在川内的便利超市行业领先优势,2012-18年各开店235、151、174、606、538、119和146家门店。公司坚持“商品+服务”的差异化竞争策略,持续优化商品结构、丰富增值服务项目,新增中国移动和包支付业务、职工普惠支付业务、智能体重秤业务(云客)及多地的自来水代收业务等。2018年增值业务收入达62.8亿元,同比增长2.08%。 分品类看,食品、烟酒和日用百货各增长4.98%、4.79%和2.8%;分地区,成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长4.89%、4.24%和1.42%,公司实施“以成都为中心,向周边城市辐射”的发展战略,不断拓展新门店。此外,公司其他业务收入下降1.05%至5.79亿元。 2.综合毛利率29.36%,同比增加1.64个百分点。其中,食品毛利率增加2.17pct至23.68%,烟酒增加1.88pct至20.8%,日用百货增加2.47pct至25.39%,主营毛利率增加2.14pct至23.21%。 3.2018年期间费用率增加0.42pct,主因销售和管理费用增加。销售费用率增0.15pct至22.38%,主因门店经营相关费用增加所致;管理费用率增0.4pct至1.81%,主要是公司媒体报刊宣传费及折旧摊销费用增加所致;全年财务费用916万元,同比下降47%,主因本期定期存款产生的利息所致。 4.收入增加及毛利率改善,驱动2018年归母净利润大增96%。因新网银行等大幅盈利,2018年投资收益5651万元(2017年同期投资亏损2133万元)。收入端及毛利率的改动驱使2018年营业利润增75%,较2017年的51%进一步提升;最终2018年归属净利润增长95.66%至3.23亿元,其中1-4Q各增38%、70%、172%、128%,盈利情况较优。剔除投资收益,我们测算2018年主业净利同比增42%,其中1-4Q单季同比各增8.6%、34%、76%和53%。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:我们测算成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,可支撑公司未来5-6年快速成长,我们预计2019年门店数或有望达3000家;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点公司仍具有较优整合力。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017-2018年有所回升,2018有望延续;②打造生鲜+便利样本:公司计划2019年新改造300家生鲜门店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为新网银行有望为公司贡献可持续的投资收益。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4亿元、4.7亿元、5.5亿元,同比增长24.6%、17.7%、15.9%,EPS各0.3元、0.35元、0.4元。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2019年18-22倍PE(对应0.95-1.16倍PS),对应5.3-6.5元的合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

公司3月23日发布2018年报。2018年公司实现收入267亿元,同比增长2.38%,其中四季度实现收入75亿元,同比增长2.68%,归母净利润12.01亿元,同比增长66.95%,其中四季度增长8.75%,扣非净利润10.65亿元,同比增长42.02%。摊薄每股收益1.548元。此外,公司公布2018年分红预案,拟10派4.7元(含税);公布2019年经营计划,预计收入286亿元增7%。 简评及投资建议。 公司2018年收入267亿元增2%,同店增1.67%,归母净利12亿元增67%,我们测算剔除1Q18一次性利息收入和2Q17合并调整影响,2018净利增长21%,其中4Q增9%。奥莱业务增长显著,次新区增长稳定,盈利能力改善。 1.2018年收入增长2.38%至267亿元,奥莱业务增长显著。公司1-4季度单季收入分别为71.5亿元、60.5亿元、60亿元、75.1亿元,同比增速分别为6.1%、0.4%、0.6%、2.7%。(A)分业态,百货/购物中心2018年收入降0.1%至213.1亿,其中4Q18收入下滑2.1%至58.9亿元;奥莱成为公司增长重要驱动力,收入增长8.5%至36.1亿,其中4Q18收入增长9.64%至10.3亿元;其他业务增长较快,收入增24.9%至17.9亿元,其中4Q18增长61.5%至6亿元。(B)分地区,华北、华中、华南、华东地区收入各降1.3%、1.4%、5.9%、12.3%,其中华东地区4Q18略有改善,同比增长3.2%;西部次新区均稳定增长,西南、西北地区收入各增4.1%、2.8%;东北地区受新增门店和次新店影响,收入增幅最高,同比增长18.7%,其中4Q18增长32.6%。(C)分品类,百货业态中,女装、化妆、男装、珠宝、鞋帽为销售前5类商品,在总销售中占比达到65%,全年化妆、运动、女装、钟表品类实现同比增长,其中化妆及运动品类增长较快,同比各增14%和10%。奥莱业态中,女装、运动、男装、箱包类别为销售前4类商品,在总销售中占比达到94%,受健康生活理念影响,运动品类同比大幅上升,女装男装小幅下降。 2.2018年毛利率增0.5pct至21.2%,华中/东北地区盈利能力提升。其中,1-4Q各增加0.3pct/0.9pct/0.4pct/0.5pct。分业态,百货/购物中心毛利率基本持平为17.5%,奥莱毛利率提升0.04pct至10.8%,其他业务毛利率下滑5.9pct至86.4%。分地区,除华中、西南、东北地区毛利率提升外,其他地区毛利率均有所下滑,华中和东北次新区毛利率提升明显,分别增加0.6pct、1.7pct。 3.2018年销售费率小幅下降,利息收入大幅增加。销售费用率降0.1pct至10.9%,管理费用率3.7%,与上期持平;全年财务收益1.2亿,其中一季度财务收益1.3亿元,主要来自大额定期存单到期,而1Q17财务费用为4853万元。 4.归母净利润增长67%,剔除非经常性影响,测算利润增长21%。其中,四季度归母净利润增8.8%至2.1亿元。2018年营业利润增长30.1%至16.3亿元,利润总额增长34.9%至17亿元,扣非净利润增长42%至10.7亿元。我们测算若剔除1Q18一次性利息收入和2Q17合并调整,估计全年归母净利增长21%。 5.门店拓展继续推进,西南、西北仍为展店重点。①开店1家,长春赛特奥莱12.30对外营业。②签约2家,18年承租西宁大象城部分物业,租赁面积5.1万方,租期19年,预计2019年开业;承租成都三利购物中心部分物业,租赁面积8万方,租期20年,预计2021年开业。③拟购买物业1家,公司计划以不超过3.9亿元现金购买鄂尔多斯王府井6.2万方租赁物业。④关店4家,北京大兴店物业方转型,10.8闭店;重庆解放碑店物业到期,10.8闭店;贵州国晨店物业到期,9.30闭店;厦门嘉禾店10.8闭店转型。 维持对公司的判断。公司共51家门店,覆盖全国七大经济区域、21省、31市,总建筑面积265万平米,是A股为数不多的全国化布局的百货公司,治理结构优化,业态布局上向购物中心和奥特莱斯进行创新,商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,主力店夯实基础,次新店贡献利润弹性。 更新盈利预测。预计2019-2021年净利润各12.1亿元、13.6亿元、15.7亿元,同比增长0.6%、12.7%、15.3%,剔除1Q18一次性大额存单利息收入影响,预计2019净利润增速10.2%,EPS各1.56元、1.75元、2.02元。公司目前股价17.3元(2019.3.22),对应2019年PB1.2倍,对应2019-2021年PE各11倍、10倍、9倍,处于行业较低水平。考虑到公司作为A股全国性百货龙头,在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果,以及具有推进行业整合的能力与机会,参考同业公司估值水平,我们给予2019年净利润14-16倍PE,则对应合理价值区间21.79-24.91元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

投资要点: 公司3月15日发布2018年报。2018年实现营业收入191.38亿元,同比增长3.25%;利润总额11.69亿元,同比增长25.51%;归母净利润9.04亿元,同比增长25.92%,扣非后归属净利润7.92亿元,同比增长24.76%。摊薄EPS为0.75元。 2018分配预案:拟以2018年末12亿股总股本为基数,每10股派现4元(含税),利润分配合计4.8亿元。 简评及投资建议。 1. 2018年报概况:公司2018年收入增长3.25%至191.38亿元,同店增长1.58%;其中1-4Q18收入增速各9.89%、1.67%、8.97%和-5.23%,同店增速各5.03%、-0.38%、2.96%、-1.48%;综合毛利率增加1.5个百分点,期间费用率增加0.66个百分点,归母净利润增长25.92%至9.04亿元,扣非净利增24.76%。 我们测算,剔除地产业务后,公司2018全年收入增长4.45%,净利润增长33.2%,其中4Q单季收入降0.64%,净利润增21%。 公司全年新开6家百货/购物中心(含管理输出),8家独立超市以及48家便利店, 截至报告期末在全国8省/市的25个城市共经营购物中心13家和综合百货店68 家、超市81家、便利店159家,面积合计逾300万平方米。 2. 2017年重点业务进展: (1)持续推进业态升级。①百货:实行街区化调整后效果明显;推进主题陈列与主题编辑营销,关联品牌销售贡献同比增长18.8%; 不断优化商品和强化生活美学服务。②购物中心:打造畅享欢乐时光的生活中心,聚焦欢乐时光与家庭生活,继续强化YES !街、儿童主题街区的打造,并因地制宜推广复制。打造欢乐时光项目、开展欢乐营销、围绕顾客生活不断优化购物中心的内容,增强客流、带动销售,带来天虹购物中心可比店营业收入增长5.55%,利润总额增长64.41%的较好业绩。 (2)持续深化数字化零售。①公司深度推进数字化,在行业内已具备较强竞争力。截止2018年底,天虹整体会员人数达1800万;天虹数字化会员人数达1,644万,其中天虹APP会员人数达840万,微信粉丝645万,微信小程序会员159万;超市“天虹到家”销售同比增长118%。②联合腾讯,加快智能化探索。4月与腾讯签订战略合作协议,联合成立智能零售实验室,在智能识别、AI、大数据等领域逐步开展合作;11月与微信支付联合打造了首家天虹&微信支付智慧零售门店。目前,天虹逐步上线了手机快速买单小程序、智慧停车小程序、百货数字化企业微信&小程序导购、人脸识别自助收银等。

苏宁易购12月29日发布一系列公告: 1. 回购公司股票:计划未来12个月以集中竞价方式回购股份,回购价不超15元/股,回购总额5-10亿,预计可回购6667万股占总股本的0.72%。 2. 苏宁金服出表:苏宁金服完成第三轮增资扩股,本轮增资扩股17.86%新股,募集100亿,增资后苏宁易购/南京润煜及其指定主体各持股41.15%/45.89%,苏宁金服不再纳入公司的合并报表范围,成为公司有重要影响的参股公司。 3. 出售阿里股权:出售所持阿里1316万股,出售款18.63亿美元,预计可实现净利52亿元,所获资金将用于供应链、物流及研发等。 主要内容及观点 1. 回购公司股票:基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,并结合公司近期股票二级市场表现,公司计划未来12个月内使用自有资金、自筹资金等以集中竞价方式回购公司股份。回购价不超过15元/股,回购金额在5-10亿元之间,按回购金额上限和回购股价上限测算,预计可回购6667万股,占总股本的0.72%,回购股份将用于股权激励等用途。 2. 苏宁金服增资并出表:①继2017年1月、2018年10月,苏宁金服于2018年12月完成第三轮增资扩股,本轮增资扩股17.86%新股,合计募集资金100亿元,增资后苏宁易购/南京润煜及其指定主体/员工持股平台各持股41.15%/45.89%/4.1%,苏宁金服将不再纳入公司的合并报表范围,成为公司有重要影响的参股公司,公司将按照权益法核算。 ②本轮投前估值460亿元,投后估值约560亿元,2018年1-9月收入、净利润各21.6亿元、1.3亿元,按2018年1-9月收入数据年化预算,对应投前PS为15.9倍、投后PS为19.4倍。预计本次增资将增加上市公司投资收益161亿元,我们判断该笔利润或一次性确认在2019年的投资收益中。 ③苏宁金服出表后,有望进一步增强融资能力,建立灵活的经营机制和资本运作平台,实现资本化目标;同时,将减少上市公司的资金投入,提升上市公司的资金使用效率;此外,苏宁金服将继续加强与零售、物流等业务的协同作用,推进公司智慧零售战略目标的达成。 3. 出售阿里股权:出售所持阿里1316万股,共收到出售款18.63亿美元,经公司初步测算,预计可实现净利52亿元;2Q18出售阿里766万股确认净利56亿元,我们判断上述两笔交易约108亿元利润将确认在2018年的投资收益中。 2016年公司以140亿元认购阿里新增股份2632万股,随后于2017年出售550万股,确认净利32.85亿元,2018年出售剩余股份,公司所持阿里全部股权共获利141亿元,目前公司不再持有阿里股票,但公司表示,不排除未来增持阿里股份的可能。 公司与阿里展开战略合作以来,在零售、物流等方面的合作日益深化,本次出售阿里股票所获资金将用于商品供应链建设、物流服务质量提升以及科技研发等业务领域的发展。目前阿里是公司重要的战略合作伙伴,持有公司19.99%股份,公司将持续深化与阿里在联合采购、天猫旗舰店运营、物流服务、O2O融合等领域的战略合作,提升双方的市场竞争力。 我们对苏宁的判断。公司近期市值回调,体现市场对2019年经济环境特别是家电行业担心;但我们认为,公司的中长期逻辑并未改变,且仍在持续兑现: (1)双线协同增效:公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块,智慧零售稳步推进,效率逐渐改善;此外,预计公司2019年将继续夯实供应链优势,家电3C大力推进自有品牌、小店加强鲜食&社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至3C及母婴品类,强化各品类和业态的纵深布局。 (2)市场份额加速提升:我们预计,得益于双线运营优势以及多产业资源协同,无论是线上还是线下,公司2019年均有望延续快速且优于同业的增速,从而在偏弱的市场环境中,实现市场份额的持续快速提升。 更新盈利预测。基于上述分析,我们调整盈利预测:考虑到2018年、2019年投资收益中或将各有出售阿里股权、苏宁金服出表的108亿元、161亿元(此为我们根据公告内容的初步预测值,实际金额可能存在偏差),我们预计2018-2020年归母净利润各129亿元、134亿元和30亿元。采用分部估值法,2019年线下业务45亿元归母净利润给以10-15倍PE,线上业务2857亿元GMV以0.12-0.15倍,所持华泰证券、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约179亿元,以及苏宁金服业务价值约280亿元,综合目标市值1255-1567亿元,合理价值区间13.5-16.8元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧;出售阿里股权及苏宁金服出表等事项的投资收益不达预期等。

公司11月26日公告与陈国成先生、福祥购物广场、福祥投资集团签署《关于张家口福悦祥连锁超市有限公司之投资协议书》,拟以1.56亿元投资福悦祥67%股权,其中受让股权投资8637万元、增资7000万元,投资完成后福悦祥注册资本增至1.58亿元。福悦祥拥有11家超市门店(3.68万平米)以及福祥物流100%股权(13.21万平米)。 简评及投资建议。 1. 交易概况:标的公司(张家口福悦祥连锁超市有限公司)2018年8月30日成立,后受让交易对方原控制的超市门店对应的经营性资产(含相关经营性负债),及张家口福祥物流100%股权。 本次交易中,①净资产采用资产基础法评估,福悦祥净资产估值-589万元(不包括交易对方注入的不动产);②不动产采用市场比较法评估,估值1.76亿元。参照经审计的净资产价值、注入不动产评估价值、福祥物流土地使用权评估增值价值,确定基准日的评估总价值1.63亿元。双方协商后确定公司以1.56亿元获取福悦祥67%股权,其中受让股权投资8637万元,增资7000万元。 交易基准日后,交易对方拟将7处不动产共1.97万平米(3家门店)注入福悦祥;加上物流资产13.21万平米,合计15.18万平米。 2.开启全国战略,输出供应链能力。福悦祥拥有11家超市(2家尚未开业)以及福祥物流100%股权;其中11家超市门店均在张家口市,合计3.68万平米。公司拟以福悦祥约200亩土地建设张家口综合物流项目,集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体,搭建社会化供应链服务平台,在扩大公司经营规模的同时,更好地服务社会民生,促进地方经济发展。 福悦祥2018年1-9月收入8531万元,亏损889万元(2017年同期收入3638万元、亏损965万元),其中超市业务于8月开始并表,9月产生收入1540万元,其他本期及同期收入来自福祥物流的配送收入。截至2018年9月底,福悦祥总资产9335万元、总负债1.07亿元、净资产-1354万元。 我们测算,标的公司超市门店年度收入约2亿元,并表后对公司2019年整体收入影响不大(不到2%)。考虑到公司2018年收购青岛维客的成功经验(三季度供应链打通即实现盈利),预计本次收购后,通过嫁接公司现有供应链资源,有望快速提升福悦祥的盈利能力,助力公司低成本异地扩张。 我们认为,本次收购对公司的中长期战略意义远大于短期财务意义,标志着公司开启全国战略布局;此外,福悦祥经营业态与公司主力业态相近,且拥有物流资产,也符合公司物流先行的稳健扩张战略。 维持对公司的判断。①胶东龙头,资质优:公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒;②2018年起加速扩张,我们预计公司2018年开始加速完善山东省内布局(重资产为主),并逐步向全国扩张(或以轻资产的合作模式),成长空间广阔;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至1H18已在89家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步经营提效;④积极布局新零售:投资新零售创新基金(目标规模5亿元),2018年推出智慧微型超市和无人店。 维持盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各4.05亿元、5.07亿元、6.21亿元,同比增长30.21%、25.33%、22.55%;当前102亿元市值对应2018-2019年PE25.1倍、20.1倍,对应PS各0.78倍、0.66倍。考虑到公司2018年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以2019年0.8-1.0倍PS,对应合理市值区间123亿元-154亿元,合理价值区间26.33-32.91元,此区间对应公司2019年PE为24.3-30.4倍,对比可比公司永辉超市(32x)和步步高(28x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

1.前三季度净开52家店,收入降8.9%,综合毛利率增加0.69个百分点。2018年前三季度直营净关16家店,加盟净开68家店,其中1-3Q18直营各净关10家、3家和3家,加盟各净开27家、32家和9家,三季度加盟净开店速度有所放缓,截至2018年9月底,公司总门店数764家,其中直营300家,加盟464家,总面积5.85万平米。 2018年前三季度收入下降8.88%,毛利率增加0.69个百分点,其中直营收入8.47亿元,同比下降17.05%,毛利率增加2.12个百分点至65.04%,我们估计同店仍负双位数;加盟收入4.57亿元,同比增长5.33%,毛利率增加1.91个百分点至37.36%。1-3Q总收入增速分别为-4.37%、5.51%和-27.2%。 2.毛利率改善不抵收入下降和费用率增长,营业利润下降16.42%至2.69亿元。前三季度期间费用率增加3.8个百分点,其中销售费用率增加2.78个百分点至26.56%;管理费用率增加0.82个百分点至7.75%;财务费用174万元。营业外净收入增加1354万元,投资收益增加1504万元,主要由于理财收益增加,有效税率增加1个百分点,最终归母净利同比下降13.31%至2.13亿元,扣非净利下降22.65%,其中1-3Q归母净利增速各为1.82%、-22.28%和-30.37%。 对公司的观点。(1)主营钻石饰品的中高端珠宝商,定位“王室珠宝,为下一代珍藏”,品牌差异化强。依靠影视剧植入、明星活动、CEO宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度,收购拥有162年历史的比利时王室珠宝供应商Leysen后将进一步延伸高端珠宝产品布局。(2)关注业绩影响的持续性,公司主动战略的调整影响仍在持续,同时高端消费遇冷,品牌渗透力和业绩的改善仍有待跟踪与观察,后续关注开店进展。更新盈利预测和估值。预计2018-20年净利润各2.7亿、3.1亿、3.5亿元,同比增速各-12.6%、13.1%、14.7%,EPS各0.80元、0.90元和1.03元,参照可比公司估值,给予2018年15-20倍PE估值,对应合理价值区间11.93-15.90元,给予“优于大市”评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展的不确定性等。

公司定位中高端镶嵌珠宝,以加盟为主快速下沉三四线城市,渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔,公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透,开店空间仍广,同时根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销,参股I DO 品牌完善一二线市场布局,持续巩固龙头优势地位。 中高端珠宝龙头,业绩增长稳定&激励充分。公司成立于1999年,2017年4月上市,以加盟为主下沉三四线市场,并以钻石镶嵌为主要产品与周大福、老凤祥等形成差异化竞争,截至2018年9月底总门店3190家,2018年品牌价值377亿元排名珠宝第二。公司实际控制人周宗文和周华珍夫妇合计持股64.9%,2018年推行限制性股票激励和员工持股激发经营活力。公司2011-17年收入和净利CAGR各13%和17%,增长稳健;其中2017年收入38亿增31%,净利5.9亿增39%, 2018前三季度收入和净利各增31%和43%,延续高增长。 钻石行业:非婚庆类消费占比提升,三四线市场空间广。①钻石消费高增长: 2017年上钻所成品钻进口额25.2亿美元增23.5%,弹性高于其他珠宝。②非婚庆消费占比增加:日常佩戴的消费需求明显增加,另据观研天下,女性钻石消费者中未婚比例也高达64%。③三四线钻石市场空间广:据前瞻产业研究院,三四线城市钻石渗透率37%低于一二线的61%和48%、人均消费仍大幅低于一二线;三四线城市钻石购买率21%低于一二线的43%和27%,随着三四线收入水平的提高、消费观念的转变和对时尚化的追求,其钻石市场空间十分广阔。 产品与品牌力持续强化,扩张空间仍广。①渠道:截至2018年9月底总门店3190家,仅次于老凤祥,2015-2018前三季度开店速度持续提升且行业领先,当年新开店/上年总门店分别为3.5%、7.9%、10.9%和17.1%,我们保守测算开店空间可达4400家,较2017年空间48%;加盟店数量和门店效益近年来均保持较快增长。②品牌:品牌价值和市占率高,通过代言、广告投放、影视剧植入、新媒体等手段进行全方位多层次营销,提升品牌知名度,广告宣传费用率从2014年的1%提升至2018上半年的2.11%,高于其他主要珠宝上市公司。 ③产品:继其2016年首创的情景风格珠宝之后,2018年9月推出情景风骨珠宝2.0升级版,依据消费需求特点的不同,融合情感与场景;2017年推出高端王牌产品“LOVE100”星座极光。④外延:2018年8月公告受让I DO 品牌商恒信玺利16.6%股权成为其第二大股东,恒信玺利全国门店649家,2017年收入16亿元增长15.5%,净利2.8亿元增长27.3%,我们认为此次投资更多是出于财务投资的考量,后续双方的合作与联动协同值得期待。 盈利预测和估值。预计2018-20年收入50.1亿、63.5亿和77.2亿元,同比增长31.5%、26.8%和21.6%;归母净利8.2亿、10.7亿和13.5亿元,同比增长38.5%、31.1%和25.3%,对应EPS 各1.69元、2.21元、2.77元,剔除股权激励费用摊销后各增43.8%、28.7%和23.9%。考虑到公司偏高端的珠宝品牌定位、产品创新力持续体现,以及轻资产模式有望快速扩张,参照给予2018年20-25倍PE,对应合理价值区间33.78-42.23元,给予“优于大市”评级。 风险因素:行业需求疲软;扩张速度不确定;存货管理风险;股东减持风险。

红旗连锁10月19日发布2018三季报:2018年1-9月实现营业收入54.61亿元,同比增长4.72%;利润总额2.93亿元,同比增77.36%;归母净利润2.56亿元,同比增长88.6%,扣非净利润2.57亿元,同比增长89.05%。摊薄EPS为0.19元,净资产收益率10.46%,报告期每股经营性现金流净额0.31元。 同时公司预计:2018年归属净利润同比增长50%-90%,即2.47亿元-3.13亿元,主因公司开源节流、提高人效、加强供应链整合等促使经营提效。 简评及投资建议。 前三季度实现收入54.61 亿元,同比增长4.72%,其中三季度收入增长3.52%, 估计主要得益于门店改造带来的收入改善;按公司官网统计,截至目前门店数已达2821 家,我们测算三季度净增约56 家。 前三季度毛利率增加1.62 个百分点至28.97%,其中第三季度显著提升2.84 个百分点,我们预计主要与优化商品结构、加强精细化管理以及生鲜门店改造带来效率提升等有关;前三季度销售管理费用率略增0.34 个百分点,其中销售费用率增加0.35 个百分点、管理费用率减少0.01 个百分点;前三季度财务费用减少104 万元至1107 万元,财务费用率略减0.03 个百分点,最终期间费用率增加0.31 个百分点至23.93%。 收入增加及毛利率改善,驱动三季度归母净利润大增172%。因新网投资等大幅盈利,前三季度投资收益3707 万元(2017 年同期投资亏损2001 万元),其中3Q 单季实现1422 万元。收入端及毛利率的改动驱使三季度营业利润增154%, 较二季度的52%进一步提升;最终三季度归属净利润增长172%至1.01 亿元,业绩较一、二季度的38%、70%环比再提速,三季度扣非净利润增长172%,优于一、二季度(53%、60%),盈利逐季改善。剔除投资收益,我们测算1-3Q 主业净利同比增40%,其中3Q 单季同比增76%。 对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:我们测算成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点公司仍具有较优整合力。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年回升,2018年及其后有望延续;②打造生鲜+便利样本:公司计划2018年新改造150家生鲜店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为新网银行有望为公司贡献可持续的投资收益。 上调盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各3.0亿元、3.8亿元、4.6亿元,同比增长81.9%、25.8%、21.5%,EPS各0.22元、0.28元、0.34元。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018年25-30倍PE(对应1-1.2倍PS),对应5.5-6.6元合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

核心竞争力:①全国超市龙头:2007-17年收入/净利/门店数CAGR各32%/30%/30%,2017年收入586亿元、净利18.2亿元;截至2Q18门店952家,其中绿标345家、红标276家、生活店285家、超级物种46家,总面积559万平,覆盖22个省市;②竞争力:以文化价值观为基础,拥有年轻高效的高管团队,股权激励+合伙人制,保障全员积极性;有多业态模型+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。 逻辑:从成长超市龙头到科技平台企业。 ①外部环境下的两个机会:与同业更快更好的整合并购机遇(参股红旗21%/中百29.86%)、与科技企业更好的合作窗口(京东/腾讯各持股11%/5%);②公司战略与经营优化:云超、云创、云商、云金四大板块,以云超为核心,聚焦资源协同发展: (A)云超快速展店,推进大店到家:2Q18以来在福州(与腾讯合作卫星仓)、重庆(店内前置仓)等区域试点,预计未来将在一二三线城市先后推进,更有效的承接电商流量与技术赋能,促进大店同店增长,全面满足消费者“到店体验+到家服务”需求。(B)云创快速迭代,打造创新平台:1H18收入9亿元、亏损约4亿元,有望通过优化品类、谨慎选址、门店升级、提升线上运营等,收窄前台单店亏损率,预计或可于1H19实现前台盈利(对应日销1.8-2万元,毛利率20-25%);1H18引入腾讯、创新工场等战略投资者,优化股权结构。 空间与效率:①成长空间:2020年展望1000亿元收入,2023-2025年2000亿元; ②效率有提升空间:公司2017年人效(69万元/人/年)/坪效(1.1万元/平米)/存货周转率(8.5次)/盈利能力(毛利率20.8%、净利率2.88%)/回报率(ROE 9.3%)整体优于同业,对标国际同业有提升空间,来自优化激励机制、供应链(品牌直采/品质定制/整合同业资源)、业态迭代,以及精简SKU、流程优化等。 盈利预测与估值:预计2018-20年净利各15.5亿元、22.8亿元、30.8亿元,增长-14.7%、47.2%、35.0%;2018/10/11市值712亿元对应2019年31xPE 、0.8xPS ,分部估值给以云超2019年32亿元净利25-30xPE,云创2019年88亿元收入1-1.5xPS,对应综合目标市值832-1011亿元,合理价值区间8.7-10.6元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.7-10.6元。“优于大市”评级。 风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性 。