事件： 公司公布 2023年报和 2024年一季报， 2023年、 2024Q1分别实现营业收入 291.42、 80.71亿元，同比分别增长 3.36%、 10.87%；分别实现归母净利润 34.59、 11.59亿元，同比分别增长 219.52%、 57.96%。 煤电经营有所改善，煤价下跌促进业绩显著修复从成本端来看，在市场煤价整体下跌的背景下，公司燃料成本压力有所缓解， 2023年公司燃煤成本为 92.23亿元，同比下降 17.52%，煤电业务毛利率为 10.68%，同比提高 10.64pct， 2024Q1煤价保持同比下滑趋势，我们判断煤电板块业绩仍有明显改善；从收入端来看，公司 2023年完成煤电发电量 402.01亿千瓦时，同比减少 1.7%，但 2024Q1受益于市内用电量增长，公司发电量水平显著提高，完成煤电发电量 113.16亿千瓦时，同比提高10.0%。在量价双重作用下，公司煤电板块盈利有望持续修复。 新能源发电业务规模持续扩张，贡献成长新动能截至 2024Q1，公司新能源控股装机规模达到 512.2万千瓦（含分布式项目），同比增长 19.4%，占比达到 30.22%，其中风电装机规模为 238.7万千瓦，同比增长 3.4%，光伏发电装机（含分布式）规模为 273.5万千瓦，同比增长 38.0%。装机规模扩张带动其发电量显著提高， 2024Q1公司完成风电发电量 15.15亿千瓦时，同比增长 8.2%，光伏（含分布式）发电量 5.90亿千瓦时，同比增长 21.9%。公司计划至“十四五”末，总控股装机容量达到 2200万至 2600万千瓦，其中非水可再生能源装机新增 800至 1000万千瓦，占比达到 50%，高装机目标下新能源业务有望继续保持快速增长。 气电、油气管输及参股投资等多业务板块筑底，稳定性与成长性并存气电方面， 2023年公司气电业务营收同比增长 31.74%，盈利能力表现相对平稳， 2024Q1气电业务维持高增长，一季度完成发电量 21.21亿千瓦时，同比增长 71.2%。油气管输方面， 2023年公司该业务板块整体业绩体量相对平稳，全年实现毛利润 7.80亿元，同比增长 4.06%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，其收益弹性与稳定性并存，业绩贡献规模可观， 2023年、 2024Q1分别实现投资收益 15.67、 3.45亿元，同比分别增长 476.16%、 113.95%。 盈利预测与估值： 考虑公司煤电板块盈利快速修复，我们上调盈利预期，预计公司 2024-2026年归母净利润为 43. 10、 46.35、 51.21亿元（原预测为 24-25年 38.85、 42.80亿元），同比增加 24.61%、 7.53%、 10.49%，对应PE 为 9.62、 8.94、 8.10倍。 公司 2023年 23年拟每股派发现金红利 0.40元（含税），合计共派发现金红利 19.58亿元（含税），分红比率 56.60%。 考虑公司高业绩、高分红态势，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

事件公司公布 2024年一季报。 2024年 Q1实现营业收入 342.1亿元，同比减少0.4%；归母净利润 10.8亿元，同比减少 25.8%；归母核心利润 10.8亿元，同比减少 12.85%。 平台交易气国内销气量保持较快增长随着国际天然气价格逐步回归正常的区间，2024年一季度国内 L NG 进口量达 1978万吨，同比增长 20.4%。 公司积极把握上游价格回落的机遇，做大平台交易气规模。销气量方面，2024年一季度，公司平台交易气量销售量 12.13亿方，同比增长 33.6%。 其中国内气量同比增长 95.5%至 8.33亿方，国际气量同比下降 21.2%至 3.8亿方。 客户类型方面，公司平台交易气国内客户中， 43%左右为城市燃气客户， 45%左右为能源集团及大工业用户，通过灵活多样的策略满足客户不同的需求。 零售气销气量稳步恢复销气量方面， 2024年一季度，全国天然气表观消费量 1090亿方，同比增长 11.8%。 公司零售气量 2024年一季度为 72.37亿方，同比增长 2.7%。其中工商业气量同比增长 2.9%至 52.24亿方；民生气量同比增长 2.5%至 19.47亿方。 价差方面， 顺价政策持续推进： 广东、福建、江苏等地区出台天然气价格联动机制文件或价格调整通知。 零售气的销气价差有望持续改善。 发展重心落在国内市场，清晰分红指引彰显投资价值公司基础核心利润与核心利润差值由 2023年一季度的 3.3亿元缩窄至 2024年一季度的 0.08亿元，表明港股公司新奥能源的海外非基础业务规模在逐步缩小， 2024年会将重心放在国内业务的拓展上。 分红方面， 公司将新能矿业出售交易取得的部分净收益进行特别派息， 叠加每年每股现金红利的增加额，公司 2024年-2025年每股现金分红（含税）分别有望达到 1.03元、 1.14元。截至 2024年 4月 30日收盘， 24年和 25年的每股分红对应的股息率分别为 5.7%和 6.3%。 盈利预测与估值预计公司 2024-2026年将实现归母净利润 66.8/76.4/84.8亿元，对应 PE 分别为 8.6/7.6/6.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、平台交易气业务下游客户拓展不及预期等风险

事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入567.12亿元，同比增长12.32%；归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024年Q1实现营业收入141.08亿元，同比增长6.43%；归母净利润为20.35亿元，同比增长26.14%。 电价上升对冲电量下滑，雅砻江水电业绩持续稳健增长。 2023年和2024年Q1，雅砻江水电公司发电量分别为842.4/196.3亿千瓦时，同比下降4.8%/8.2%；平均上网电价分别为0.31/0.33元/千瓦时，同比增长11.1%/4.5%（2023年电价上涨主要原因为锦官电源组送江苏部分的电价较同期有所上调）。电价上涨对冲发电量下滑，叠加23年投产的柯拉光伏与腊八山风电增量，雅砻江水电23年全年实现净利润86.5亿元，同比增长17.7%。 展望未来，雅砻江水电公司仍具备长期业绩增长的基础。雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超1亿千瓦，本阶段规划装机7800万千瓦，计划到2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 火电：发电量提升叠加燃煤价格下行，公司火电盈利改善。 2023年和2024年Q1，公司火电发电量分别为581.2/151.6亿千瓦时，同比提升14.9%/17.7%。 燃煤价格下行叠加发电量同比上升，带动火电板块盈利能力持续改善。根据公司2023年年报，主要火电控股子公司2023年净利润达到13.5亿元，2022年同期为-17.5亿元（注：纳入统计的部分火电子公司包括国投津能、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）。其中钦州火电厂2023年度电净利润高达0.063元/千瓦时。 钦州三期1号和2号机组（装机规模均为66万千瓦）分别于2023年12月和2024年4月投产，高盈利性机组的投产有望持续增厚公司盈利。 新能源装机稳健增长，将持续贡献业绩增量2023年公司新增新能源装机243.24万千瓦，带动风电、光伏发电量分别同比增长33.25%和60.36%；营业收入分别同比增长22.3%/32.5%。另外，分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，每股派发现金红利（含税）0.4948元，预计合计派发现金股利约36.9亿元，约占公司2023年归母净利润的55%，相较于2022年度利润分配比例提升约5pct。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润83.1/89.8/97.6亿元（24/25年前值为85.2/90.7亿），对应PE分别为14.2/13.1/12.1x，维持“买入”评级。 风险提示：降雨来水不及预期、电价超预期波动、燃煤价格超预期波动、公司新能源项目开发进度不及预期等经营风险

事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入781.1亿元，同比增长13.4%；归母净利润272.4亿元，同比增长14.8%；2024年一季度实现营业收入156.4亿元，同比增长1.58%；归母净利润为39.7亿元，同比增长9.8%。 公司2023年度利润分配预案：拟每股派发现金红利0.82元人民币（含税），现金分红比例为73.66%。 乌白注入+海外业务利润增长，23年归母净利润同比增长14.8%2023年1月，公司完成乌东德和白鹤滩电站的收购，目前水电总装机容量7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的17.01%。 发电量方面，受到2023年二季度来水同比偏枯的影响，全年公司境内所属六座梯级电站累计发电2762.63亿千瓦时，较上年增加5.34%，我们认为，乌东德和白鹤滩电站注入之后的利润增量未完全释放。梯级调度方面，金沙江下游梯级电站“调控一体化”管理全面实施，全年实现零弃水损失电量，梯级电站全年节水增发电量121.3亿千瓦时。蓄能方面，根据公司公告，2023年10月末公司蓄能增加超90亿千瓦时。 此外，2023年由于路德斯公司的售电量和配电电价均有较大增长，公司海外业务增速亮眼。根据公司年报披露，子公司长电国际有限公司23年净利润达到14.5亿元，同比提升75.4%。 24Q1发电量下滑背景下，业绩保持正增长2024年Q1，由于来水同比偏枯和外送通道检修等原因，公司境内所属六座梯级电站发电量约527.5亿千瓦时，同比减少5.1%。发电量减少的背景下，公司Q1业绩同比增长9.8%，我们认为主要原因包括：①财务费用压降：24年Q1公司财务费用为28.5亿元，同比降低2.96亿元；②投资收益增长：主要参股火电公司Q1业绩的增长带动公司24年Q1投资净收益达到9亿元，同比提升3.22亿元。 每股分红维持相对稳定根据公司2023年度利润分配预案，公司2023年拟分红0.82元/股，现金分红比例73.66%。2022年度分配的利润总额200.92亿元（对应235.46亿股），若按照总股本244.68亿股计算，2022年修正后的每股分红为200.92/244.68=0.82元/股，与23年度每股拟分红金额一致，公司每股分红保持相对稳定。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润328.1/358/378.5亿元（24/25年前值为343.6/366.6亿），对应PE分别为18.9/17.3/16.4x，维持“买入”评级。 风险提示：降雨来水不及预期、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

事件： 公司公布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年实现营业收入 27.2亿元，同比增长 7.57%；归母净利润 2.3亿元，同比减少 21.31%； 2024年 Q1实现营业收入 5.27亿元，同比减少 7.76%；归母净利润 0.24亿元，同比减少70.5%。 新产线投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力产量方面， 2023年，我国取向硅钢产量约 263.7万吨，同比增量 46.3万吨，增长 21%； 其中民营取向硅钢厂合计产量 118.2万吨， 产量占比 44%，同比提升 3个百分点。公司 2023年取向硅钢产量 12.59万吨，排名全国第三，民营企业第一。 营业收入和利润率方面，公司取向硅钢业务 2023年全年实现营业收入12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加 0.87万吨的同时营业收入同比下降 13.14%；毛利率为 19.6%，同比下降 4.45pct。 出口方面， 2023年公司取向硅钢产品终端使用国家扩大至 2023年的 15个国家和地区； 2023年公司取向硅钢出口实现营业收入 2.74亿元，占取向硅钢营业收入的比例为 21.18%。 产能方面，公司八万吨高端磁性新材料项目于 2022年 7月开工，截止 2023年末，三期产线除关键国外进口设备外已全面投产；首批取向硅钢成品卷预计 2024年 4月底下线。 我们认为， 新产线的投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力。 产量收入稳定增长，收购云变扩大输配电业务规模2023年，公司生产电力变压器 1133.25万 kVA， 同比增加 280.55万 kVA，同比增长 32.90%；全年生产箱式变电站 1557台， 同比增加 419台，同比增长 36.82%；全年生产成套电气设备 10101台/套，较上年增加 610台/套，同比增长 6.43%。2023年公司输配电及其控制设备业务实现营业收入 13.53亿元，同比增长 38.52%。 2024年 3月，公司公告拟收购云变电气 79.97%股份并已于 4月完成股份交割。云变电气的主营业务为生产及销售 220kV 级及以下电力变压器、牵引变压器等类型变压器，同时具备 500kV 变压器生产能力。 此次收购有望使得公司 220kV 级及以下变压器的研发能力及市场竞争力快速提升，同时将具备 500kV 级电力变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力。 盈利预测与估值： 考虑到高牌号高毛利取向硅钢产品产量的不确定性以及原材料涨价的风险， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年有望分别实现归母净利润 2.87/3.57/4.57亿元（24/25年前值为 4.94/6.24亿），对应 PE分别为 20/16.1/12.6x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款金额较大的风险、项目建设风险等

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收264.85亿元，同比增长11.23%；归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%；2024Q1公司实现营收78.99亿元，同比增长15.26%；归母净利润24.22亿元，同比增长0.1%。 点评：新增并网再创历史新高，海上风电差异化优势显著2023年公司建设项目规模超1800万千瓦，新增并网装机1353.56万千瓦，其中，风电装机349.44万千瓦，太阳能发电装机954.02万千瓦。公司风电、太阳能发电并网装机容量合计3924.08万千瓦。公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，发挥差异化优势，截至2023年底，公司海上风电并网装机总规模549.16万千瓦，保持国内领先。 受发电量增长、折旧及运营成本提高等影响，23年归母净利润同比+1%从2023年运营情况来看，公司风电、太阳能利用小时同比提高79小时、下降31小时，叠加装机增长，发电量同比增长15%、14%。2023年公司营收同比增长11%；归母净利润微增0.9%至72亿元，归母净利增速低于营收增速主要系2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2022年12月开始发电企业计提安全生产费；参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降47.48%。 受益于23年装机快速增长，24Q1发电量同比+29%受益于2023年装机快速增长及公司风电、光伏项目资源情况优于去年同期，2024Q1公司风光发电量同比增长16%、65%，带动营收同比增长15%。成本端，公司折旧及运营成本同比增加较多。此外，由于一季度福建风资源较弱等，投资收益同比显著下滑至1.6亿元。综合来看，公司净利率同比下降4pct，扣非归母净利同比增长1.3%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为88、99、113亿元，对应PE15、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

事件：公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营收455.55亿元，同比下降-0.13%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长88.62%。 点评：量增而价降，一季度营收同比基本持平电量方面，一季度公司完成发电量1062.44亿千瓦时，上网电量1006.90亿千瓦时，分别增长4.98%和5.02%。分电源来看，火电一季度完成上网电量860.23亿千瓦时，同比增长4.24%；水电完成上网电量77.28亿千瓦时，同比下降3.22%，或系来水较弱；受益于装机增长带动，风、光分别同比增长12%、136%。电价方面，一季度公司平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比微降1.6%。综合来看，公司实现营收455.55亿元，同比下降-0.13%。 投资收益增加叠加保德神东不纳入合并报表等，归母净利高增89%成本端，一方面，煤价同比显著下行，若考虑1个月煤炭库存，对应秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）均值为924元/吨，同比下降273元/吨，我们预计公司燃料成本同比有所下行；另一方面，随着新能源装机投产，折旧及运营成本也将有所增加。公司一季度营业成本同比微增至395亿元；毛利率为13.34%，同比基本持平。此外，公司一季度实现投资收益7.75亿元，同比转正。综合来看，公司一季度净利率同比提高2.4pct至7.6%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长88.62%。 火水绿装机有望持续扩张，或将带动业绩持续提升2023年公司保持在常规能源领域开发力度，上海庙公司100万千瓦火电机组投产，开工火电项目664万千瓦，核准水电项目280.70万千瓦，大渡河流域约352万千瓦水电机组在建。新能源方面，2023年公司全年获取新能源建设指标1674万千瓦，核准备案1528.80万千瓦，新增装机724.57万千瓦；2024年公司计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 投资建议：考虑到一季度电量增长、电价微降、投资收益等，上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为85、99、117亿元（前值为79、95、113亿元），对应PE11、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、转让国电建投股权尚需提交股东大会审议等

事件： 公司公布 2023年年报与 2024年一季报快报。 2023年实现营业收入 234.61亿元，同比减少 0.51%，归母净利润 76.38亿元，同比增长 5.58%； 2024年 Q1实现营业收入 44.2亿元，同比增长 3.58%，归母净利润 10.65亿元，同比增长 17.25%。 全年电价提升+财务费用压降，公司 23年利润保持稳健增长①电价提升对冲电量下滑： 电量端， 2023年受到年初梯级蓄能同比减少、上半年来水偏枯以及电网调度等一系列因素影响， 全年发电量为 1070.6亿千瓦时， 同比减少 4.04%；电价端， 2023年云南省内市场化交易电价持续上行，全年月度市场化交易电价均值约 0.252元/千瓦时，同比 2022年提升约 11.4%，带动公司平均结算电价同比提高 2.96%。电价的提升对冲电量的下滑， 使得 2023年全年公司的营业收入与 2022年相比基本保持持平； ②财务费用的压降已经成为公司实现内生增长的有效手段： 公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，全年财务费用同比减少 14.14%； ③完成对华能四川的收购： 2023年 9月公司完成对华能四川公司 100%股权收购， 实现装机增长 265.1万千瓦。 2023年全年华能四川公司完成发电量 109.9亿千瓦时， 实现净利润 6.4亿元，同比降低约 7%。 电价结构性提升+财务费用压降是 24Q1业绩增长的主要驱动因素2024年 Q1，受到云南省内其他电源发电量挤压以及梯级蓄能由于电网调节未完全释放等原因，公司总发电量 162.3亿千瓦时，同比减少 7.2%。电量下滑的背景下，公司在 24年一季度实现了收入和利润的双增，我们分析主要原因包括： ①综合结算电价的同比提升带动营业收入同比增加： 我们根据 2024年 Q1公司营业收入和上网电量粗略估算，公司 2024年 Q1不含税综合电价约为 0.275元/千瓦时，同比提升约 0.029元/千瓦时； ②财务费用压降： 由于带息负债融资成本率降低， 2024年 Q1公司财务费用同比减少 5.8%。 持续的装机增量为未来业绩增长打下基础①水电装机方面： 2023-2025年，华能水电有持续的装机增长： 2023年 9月华能四川水电公司并表之后新增装机 265.1万千瓦（截至 2023年末公司已投产总装机容量达到 2752.8万千瓦）； 2024-2025年， 托巴电站（140万千瓦）和硬梁包电站（111.6万千瓦）将陆续投产发电，到 2025年末有望给公司带来 251.6万千瓦装机增量。 ②新能源装机方面： 截至 2023年末，公司新能源装机 192.8万千瓦，当年新增 131.3万千瓦。 盈利预测与估值： 考虑到来水等不稳定因素的影响， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年有望分别实现归母净利润 85.8/93/98.4亿元（24/25年前值为 93.3/99.4亿），对应 PE 分别为 19.9/18.4/17.4x，维持“买入”评级。 风险提示： 降雨来水不及预期、 云南省用电需求疲软、 省内电价受供需影响出现较大波动、 在建电站投产进度不及预期等风险

公司 23年实现归母净利润 0.38亿元，同比下滑 74.76%公司发布 23年年报及 24年一季报，23年实现收入 16.56亿元，同比+2.30%，归母净利润/扣非归母净利润为 0.38/0.19亿元，同比-74.76%/-84.83%。其中 Q4单季度实现收入 3.90亿元，同比-7.13%，归母净利润/扣非归母净利润为-0.79/-0.84亿元，同比转亏。24Q1公司实现收入 3.40亿元，同比-9.89%，归母净利润/扣非归母净利润为 0.32/0.26亿元，同比-2.75%/-12.51%。若扣除去年同期悠远环境对公司贡献的收入和利润影响， 24Q1营业收入/归母净利润同比分别增长 15.07%/6.48%。 23年干净空气/高效节能收入同比分别-3.64%/+13.34%23年公司干净空气板块实现收入 9.8亿元，同比-3.64%，主要因整体经济疲软导致下游需求略显低迷，其中干净空气设备和过滤材料各实现收入4.16/5.64亿元，同比分别-2.8%/-4.3%。由于公司于 23年 10月底将持有的悠远环境 70%股权转让给曼胡默尔并进行了股权交割，悠远环境自 23年11月起不再纳入合并报表范围，对板块营收造成一定负面拖累。 24Q1公司滤纸收入同比增长 10.66%，主要系加大市场拓展和提升研发创新产品驱动。 23年公司高效节能板块实现收入 6.5亿元，同比+13.34%，公司积极拓展新产品新应用，在玻璃纤维棉、 VIP 膜材产品的应用领域取得稳健增长，其中玻璃纤维棉收入同比+23.19%达 2.82亿元，主要受益于公司在绿色建筑和家电应用领域的积极布局， 23年公司年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目已实现部分投产和销售，在建部分预计在 24年实现投产，此外，23年公司新纳入 VIP 膜材收入 0.42亿元，而中高效无机真空绝热板及芯材需求有所回落，营收同比-12.86%达 1.58亿元。 24Q1公司高效节能保温产品同比增长 25.28%。 23年盈利能力下滑， 24Q1环比好转23年公司整体毛利率 21.92%，同比-3.87pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率分别 26.4%/15%，同比分别-0.9/-8.0pct，主要系能源价格持续上涨，新建项目产能未能充分释放等综合因素影响，产品单位成本上升所致。其中， Q4单季度整体毛利率 12.75%，同比/环比分别-8.48/-13.18pct。 23年期间费用率 16.79%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/-0.47/-1.10/+1.11pct，财务费用增长主要系募投项目资金利息费用化所致，最终实现净利率 2.81%，同比-6.74pct，24Q1公司毛利率 21.16%，同比/环比分别-1.68/+8.41pct，净利率 10.02%，同比+0.54pct，环比扭亏为盈。 23年末资产负债率 26.77%，同比-7.72pct，资本结构优化。 中长期成长性仍值得期待，维持“买入”评级我们认为随着公司募投项目产能的逐步释放，高附加值产品收入占比提升，有望带动毛利率逐步好转。公司 23年分红率高达 80%，同时拟对 2024年中期分红。考虑到公司业绩下滑较多，下调 24-25年归母净利润预测至1.2/1.7亿元（前值 2.6/3.2亿元），新增 26年归母净利润预测 2.3亿元，对应 24-26年 1.4/1.3/1.2倍 PB，低于可比公司平均 PB 值，维持“买入”评级。 风险提示： 需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

事件： 公司公布 2023年年报与 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 14.8亿元，同比增长 4.36%；实现归母净利润 44亿元，同比增长 25.17%。 2024年一季度公司实现营业总收入 2.58亿元，同比增长 2.92%；实现归母净利润 12.7亿元，同比增长 12.06%。 2023年主要参股公司贡献投资收益的增长是利润增长的主要驱动因素川投能源的主要参股公司包括雅砻江水电公司、 国能大渡河水电公司以及中核汇能等。 2023年公司实现投资净收益 48.13亿元，相较于 2022年同比增长 22.9%，其中持股 48%的雅砻江公司投资收益同比增加 6.02亿元，来自大渡河公司的投资收益同比增加 1.50亿元， 来自中核汇能公司的投资收益同比增加 1.22亿元。 雅砻江水电公司： 电量方面， 2023年雅砻江水电公司发电量 842.4亿千瓦时，同比降低 4.8%；电价方面，得益于锦官电源组送江苏部分电价较同期有所上调，全年平均含税上网电价为 0.31元/千瓦时，同比提升 11.1%。电价的大幅上涨抵消了电量的小幅下滑，带动雅砻江水电公司全年实现净利润 86.6亿元，同比增长 17.6%。 大渡河水电公司： 2023年大渡河水电公司实现净利润 19.2亿元，相较于2022年同期提升 14.1%。同时，公司于 2023年完成对于大渡河 10%股权的增持， 持股比例的提升以及大渡河水电公司净利润的增长带动川投能源投资收益同比增长 1.5亿元。 2024年 Q1雅砻江电价提升熨平来水波动，带动 Q1利润保持正增长2024年一季度， 雅砻江流域来水偏枯，雅砻江 24年 Q1发电量同比下滑8.2%至 196.3亿千瓦时。 在主要参股公司电量下滑的压力下，公司一季度归母净利润同比仍增长 12.1%。我们分析主要原因或包括以下两点： ①由于电量结构的变化， 24年 Q1雅砻江水电电价同比增长 4.46%；②川投能源 Q1财务费用约 1.04亿元，相较于 2023年同期降低约 4900万元。 参股水电公司在建电站储备充足，将在未来贡献利润增量大渡河水电公司： 截至 2023年末，大渡河流域有包括双江口水电站、金川水电站、枕头坝二级和沙坪一级水电站在内的约 352万千瓦水电机组在建； 雅砻江水电公司： 雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超 1亿千瓦，本阶段规划装机 7800万千瓦，计划到 2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 盈利预测与估值： 看好包括雅砻江水电和大渡河水电在内的优质水电的持续成长性，预计公司 2024-2026年有望实现归母净利润 50.8/53.6/55.6亿元（24/25年前值为 49/51.1亿），对应 PE 分别为 16/15.2/14.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、 光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1172亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润45.22亿元，同比增长3789%。 点评：控股：火电盈利能力大幅改善，毛利率同比提高6.69pct火电方面，收入端，2023年火电发电量同比增长1.55%至2145亿千瓦时，火电综合电价微降；成本端，公司燃料成本约为754.62亿元，同比减少约8.93%，主要系煤炭价格下降。综合来看，公司火电业务盈利能力大幅提升，2023年实现毛利75.89亿元，同比大幅增长；毛利率为8.05%，同比提高了6.69pct。截至2023年末，公司已获核准及在建煤电机组约2.66GW，燃气机组3.58GW。水电方面，2023年公司水电利用小时数同比下降189小时，带动水电发电量同比下降4.2%。因而，公司水电毛利在2023年同比下滑了18%至7.79亿元。 参股：投资新能源、煤炭增厚业绩，23年投资收益达38亿元公司2023年投资净收益37.76亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益37.59亿元。新能源方面，公司持有华电新能31%的股权，全年其权益法下确认的投资收益约29.5亿元。十四五期间华电集团规划新增新能源装机75GW，业绩贡献有望进一步增长。煤炭方面，公司持有华电煤业、银星煤业等的股权，2023年业绩贡献有所下滑。 展望：预计24年全年发电量同比基本持平，盈利能力有望进一步提高2024年公司预计完成发电量约2200亿千瓦时左右，与上年相比基本持平，发电设备利用小时预期将保持基本稳定或略有下降。从2024年来看我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例，成本端，煤价仍有望处于较低水平。综合来看，公司火电盈利能力仍有望进一步改善。此外，资本开支方面，根据各项目的实际进展情况，公司计划2024年将投入约97亿元，用于电源项目建设，环保和节能技术改造及参股投资等。 投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为64、72、81亿元（2024-2025年前值为75、87亿元），对应PE11、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、项目建设进度不及预期等

业绩概况： 公司 2023年实现营业收入为 46.7亿元，同比+3.2%；归母净利润 8.7亿元，同比+15.2%；加权平均 ROE 同比+0.01pct 至 9.89%。 2023年归母净利润同比增长 15.2%， 水务业务贡献利润增量2023年公司综合毛利率同比+5.1pct 至 39.0%， 主要系 PPP 工程量下降，及公司严控污水处理成本、 抬高公司整体毛利率影响。分业务： 1）污水： 23年营收 33.8亿元，同比+5.8%；毛利率同比+7.7pct 至 42.9%。 2）再生水： 23年营收 4.3亿元，同比+11.0%；毛利率同比+3.8pct 至 41.0%。 3）供冷供热： 23年营收 2.5亿元，同比+2.3%；毛利率同比-5.8pc t 至 13.3%，主要受人力成本及运行成本增加影响。 4）危废处置： 23年营收 1.6亿元，同比-33.7%；毛利率同比-31.8pct 至-0.2%，主要受市场竞争激烈影响。 经营性现金流量修复向好1） 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 9.9亿元，同比+8.8%； 销售商品、提供劳务收到现金 38.9亿元，同比+6.7%。 2）投资活动产生的现金流量净额-16.4亿元，流出额大幅扩大，主要系公司成功落地克拉玛依南郊、湖北恩施等项目。 3）筹资活动产生的现金流量净额 0.3亿元，同比下降主要系公司 2022年收到定增款项、基数较高影响。 污水业务降本增效， 光伏发电协同发展2023年公司污水处理营业成本同比-6.8%： 1）公司布局光伏发电业务配套污水处理厂房， 23年开工津沽、北仓、咸阳路 3座污水处理厂等光伏发电项目；通过新能源替换部分用电，有效节约电力成本，污水处理、光伏发电业务协同发展。 2）公司加大研发投入， 2023年研发费用同比+21.9%，相关工艺流程的引入降低了部分药剂投入； 2024年公司研发投入拟不低于年度经营收入的 1.25%，进一步加强技术研发与技改。 固废危废处理+新能源供冷供热，打造综合环保企业1）固废危废：公司固废处理项目主要分布在山东、江苏，项目体量与去年同期相同。 2）新能源供冷供热： 2023年公司新增服务面积 50.3万平方米，总服务面积 390万平方米。 公司“一体两翼” 思路持续发展。 投资建议： 预测 2024-2026年归母净利润为 8.74、 9.45、 10.52亿元，同比增长 1.01%、 8.12%、 11.28%；摊薄 EPS 分别为 0.56、 0.60、 0.67元， 3月25日股价对应 PE 分别为 9.85、 9. 11、 8.18倍。 由于公司水务处理规模增速相对平缓、 危废出现亏损，我们调整了盈利预测并下调至“增持”评级。 风险提示： 新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险，应收账款回款不佳的风险，成本上调风险

事件：公司公布2023年年报。2023年公司实现营业收入1437.5亿元，同比减少6.68%；实现归母净利润70.9亿元，同比增长21.3%；实现归属于上市公司股东核心利润63.8亿元，同比增长5.12%。公司计划每股派发现金红利0.91元（含税）。 平台交易气业务稳健拓展，期待2024年国内业务成为增长驱动引擎。2023年国际LNG现货需求相对疲软，国际气价回落。在较为波动的价格环境中，公司平台交易气业务展现出良好的稳健性。气量方面，2023年公司平台交易气业务实现销气量50.5亿方，同比增长44%，其中国内销气量同比增长110.3%至31.13亿方；国际销气量同比减少4.5%至19.37亿方。平台交易气核心利润同比增长56.2%至34.14亿元。平台交易气的毛利占比同比提升4.8pct至17.3%。资源获取方面，公司2023年新签国际长协资源280万吨，累计签署国际长协超1000万吨/年，为下游客户的稳定供应打下坚实基础。 2024年随着国际天然气价格逐步回归正常，有望为公司平台交易气业务国内的发展提供更多的机遇，期待2024年国内销售成为公司平台交易气业务新的利润增长引擎。 零售气业务逐步恢复+顺价工作持续推进，城燃业务有望迎来恢复拐点。 公司2023年总零售气量同比降低3.1%至251.4亿方，其中工业气量受到电厂下滑的影响同比降低4.4%至194.86亿方。展望2024年，公司预计国内天然气消费量同比增速约6-7%，下游需求将逐步恢复；同时，随着各地天然气顺价政策的陆续执行，公司零售气业务的销气毛差有望逐步修复。 剥离煤炭业务，公司分红比例进一步提升公司于2023年四季度完成煤矿资产的出售，进一步聚焦天然气主业。公司承诺将新能矿业出售交易取得的部分净收益进行特别派息，2023年-2025年每股现金分红（含税）分别为：0.25元、0.22元、0.18元，同时2023年-2025年分配现金红利每年每股增加额（含税）不低于0.15元。2023年公司计划每股派发现金红利0.91元（含税），同时24-25年每股派息将不低于1.03/1.14元/股。截至2024年3月22日收盘，公司2024年对应股息率约5.4%。 盈利预测与估值：23年处置煤炭资产导致投资净收益同比增长70.75亿，24年市场逐步回归常态，但仍处脆弱平衡，面临诸多不确定性，24年归母净利润或将一定程度承压。我们看好公司平台交易气业务在国内的拓展，预计公司2024-2026年将实现归母净利润66.8/76.4/84.8亿元（24/25年前值为74.4/89.7亿），对应PE分别为8.9/7.8/7x，维持“买入”评级。 风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、平台交易气业务下游客户拓展不及预期等风险

事件： 公司发布 2024 年 2 月投资者关系活动记录表。公司认为从整个行业或者至少对公司来讲， 电力市场化对于电价的影响已经处于底部。点评制定三曲线战略布局， 规划 25 年核准装机突破 13GW公司制定了“新能源新技术数字化”三曲线的战略布局，并同步制定了相应的战略安排，积极布局上游光伏组件制造业、新能源供应链服务等创新业务领域。同时，公司提出， 到 2025 年，公司新能源发电核准装机规模预计突破 13GW。截至 2023 年 9 月 30 日，公司并网装机容量为 4369 兆瓦，同比增长 22.31%，其中光伏 3019 兆瓦，风电 1226 兆瓦，生物质及储能 124 兆瓦。 目前组件价格已有所回落，公司装机规模有望快速扩张。综合存量及增量项目来看，公司认为电价的影响已经处于底部存量方面， 新疆区域占公司总发电量超 1/3， 且几乎全部为国家规划西电东送大通道准皖直流项目，受端为华东电网，电价极具竞争力； 宁夏区域，公司判断其电价已处于底部； 山西过去 3 年电价逐步提升，且公司在山西区域均为光伏领跑者项目，未来可能会出台差异化电价政策；山东风电占比高而电价影响较小。 增量方面，公司在电价测算边界方面已充分考虑了未来开展现货交易后可能对电价的影响。 此外，公司积极参与绿电及绿证交易， 有效提升了相应项目的收益水平。综合来看， 公司认为电力市场化的影响已经处于底部。公司已建立起常态化现金分红机制，并将努力逐步提升分红比例公司已建立起常态化的现金分红机制。 2023 年 9 月，公司在半年报弥补了重组前遗留近 8 亿元亏损、首次具备分红条件后，派发现金股利 2 亿元，占 2023 上半年归母净利润近 40%，折合年化股息率 3.3%（半年股息率1.63%），在“Wind-新能源电力”行业中位列头部水平。 同时，截至 2024年 1 月 31 日，公司总计回购 1.49 亿元，根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 7 号——回购股份》第八条，视同现金分红 1.49 亿元。盈利预测与估值：考虑到公司 23Q1-3 业绩、风光资源情况以及公司业务拓展情况， 下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8.4、 11.5、 14.0 亿元（前值为10.3、 14.1、 17.2 亿元），对应 PE 为 13、 10、 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、电价下调的风险、下游需求低于预期等

我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设：在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺。①2016-2020年：长江电力承诺每股不低于0.65元的固定分红。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。②2021-2024年：长江电力采取不低于70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，分红额开始出现波动。 市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。③2016-2024年，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为76bp，我们把它视作当前时间点长江电力的股息率与国债收益率假设息差的锚定点。2、24年国债收益率中枢：假设24年十年期国债收益率的均值在2.5%左右。3、息差视角下，长江电力的市值空间测算：当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%（2024年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。根据2024年预期分红额测算：根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价（23.60元），涨幅空间在26.5%-30.5%。投资建议：预估2023-2025年公司归母净利润分别为290.8/344.8/367.9亿元，对应PE分别为19.8/16.7/15.7x。结合本文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围29.86-30.8元，上调至“买入”评级。风险提示：来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动、未来分红稳定性、测算具有主观性等风险